记忆棉床垫增收显著,全球化配置资源和产能,国内国外多元化经营促增长。公司依循“以销定产”的生产模式,通过线上、线下、零压房全渠道新零售开拓优质客户资源,以高附加值订单保高盈利水平。外销业务:公司应对全球经济新形势布局多国,塞尔维亚基地已投产,泰国、美国不期跟进,外销业务;布局美西:报告期内,子公司恒康香港拟收购美西家具综合零售商MOR公司不超85%股份,打造美国销售中心,完备全球布局。内销业务:以子公司上海梦百合为依托,依托线上线下平台,调适产品,多方位拓展内销市场。公司在外销市场逐渐扩大,内销业务逐渐打开,不断寻求新的利润增长点,2019年Q1-Q3,总体营收增长近25%。 毛利率持续提升,Q3费控好转。2019Q1-Q3净利率水平10.39%,同比提升4.83pct,主要系记忆棉床垫业务增长所致。2019Q1-Q3毛利率水平37.01%,同比提升6.91pct;2019Q3毛利率36.43%,同比提升3.71pct,环比下降4.25pct,主要系记忆棉床垫业务等高增值业务增长所致。2019Q1-Q3期间费用率20.78%,同比提升3.05pct;销售费用率13.32%,同比提升0.45pct;管理费用率5.98%,同比提升0.85pct;财务费用率0.39%,同比提升0.65pct,主要系H2费用率大幅提升所致。2019Q3期间费用率15.55%,同比下降1.01pct,环比下降7.16pct;销售费用率12.63%,同比下降0.56pct,环比下降3.45pct;管理费用率4.53%,同比下降0.11pct,环比下降3.59pct;财务费用率-1.61%,同比下降0.34pct,环比下降0.12pct。前两季度公司受渠道和海外布局影响,费用率有所上升,Q3改善明显。 布局国外产销基地,开拓国内广阔市场。行业层面,目前全球床垫消费规模持续扩大,其中记忆绵床垫开始在发达国家兴起,公司作为我国记忆绵家居产品领先企业,有望受益于记忆绵产品行业整体增长。公司层面,梦百合在生产、渠道与品牌方面均有清晰布局,具备长期发展实力。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润3.40、4.23、5.10亿元,对应当前市值PE分别为16、13、11倍,由于公司是我国记忆绵产品出口额最大的上市标的,且大客户稳定,考虑到公司境外收入稳健增长和境内市场快速拓展潜力,我们维持公司2019年22倍PE预期,对应23元/股目标价,受宏观环境影响,公司海外业务仍存一定不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。

业绩表现超预期, Q3收入增速回暖,海外产能释放凸显相对优势。 2019Q1-3公司实现营业收入 26.39亿元,同比+25.4%;实现归母净利润2.6亿元,同比+135.89%;扣非后归母净利润 2.69亿元,同比+99.13%。 分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 7.87/7.93/10.59亿元,同比分别+28.78%/+18.06%/+28.88%;实现归母净利润 0.75/0.75/1.1亿元,同比分别+1547.3%/+123.91%/+52.17%;扣非后归母净利润 0.49/0.88/1.32亿元,同比分别+4170.99%/+56.93%/+64.73%。 Q2公司外贸业务受贸易摩擦及床垫反倾销税双重影响,收入端增速有所放缓。 Q3随着海外产能持续释放,外贸业务相对优势显现,收入端增长超预期。预计 Q4随着美国工厂投产,外销将进一步回暖。 2020年海外总产能有望达到 3.5亿美元(产值口径),打破产能瓶颈,外销业务增长势头强劲。 盈利能力显著提升,单季净利率达 11.25%,创近三年新高。 2019Q1-3公司毛利率同比+6.91pcpts 至 37.01%;净利率同比+4.84pcpts 至 10.39%;期间费用率同比+1.52pcpts 至 22.24%;其中,销售费用率+0.45pcpts 至13.32%;管理费用率(含研发费用率 2.56%)同比+0.41pcpts 至 8.53%;财务费用率同比+0.65pcpts 至 0.39%。Q3单季毛利率同比+3.71pcpts 至 36.43%; 净利率同比+2.15pcpts 至 11.25%;期间费用率同比-1.31pcpts 至 18.26%; 其中,销售费用率-0.56pcpts 至 12.63%;管理费用率(含研发费用率 2.72%)同比-0.41pcpts 至 7.24%;财务费用率同比-0.33pcpts 至-1.61%。公司毛利率在增值税下调、原材料价格下跌、人民币贬值及自主品牌占比提升等因素的共同催化下明显提升。上半年期间费用率由于加大渠道费用投放及海外工厂运输成本较高而有所上升, Q3费用率已得到有效控制,海外工厂对盈利能力造成的负面影响已基本消除,单季净利率创近三年新高。 现金流表现良好,营运效率环比改善。 前三季度公司实现经营现金流 1.47亿元,同比+240.1%;经营现金流/经营活动净收益比值为 40.81%;销售现金流/营业收入同比-1.77pcpts 至 99.87%。 净营业周期 78.4天,同比上升 7.53天;其中,存货周转天数 73.79天, 同比上升 8.85天;应收账款 周转天数 61.98天, 同比上升 6.8天;应付账款周转天数 57.36天, 同比上升 8.1天。 经营现金流表现良好,销售现金流/营业收入比值略有下降但处于合理波动范围。存货周转效率略有下降,主要受到海外新产能投放带来的库存增加影响。应付周转天数上行幅度高于应收周转, Q3整体周转效率同比虽有下降但环比改善。 投资建议: 外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但已有明显改善,且未来成长空间充足。 不考虑 Mor Furniture 并表影响, 预计 2019-2021年 EPS分别为 1.12/1.49/1.84,对应 PE 分别为 15/11/9x, 维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 海外产能爬坡不及预期, 海外生产成本上升; 原材料价格上涨风险;产能释放不及预期; 人民币汇率大幅波动。

拟收购美国大型家具零售企业,协同效应下海外OBM业务有望加速发展 根据公告,本次收购价格将基于Mor Furniture For Less公司6840万美元的全部预估企业价值,不包括负债和现金,交易具体价格将由双方另行协商确定。目标公司Mor Furniture For Less最近一个会计年度所产生的营业收入占梦百合同期营业收入的50%以上,本次交易或构成重大资产重组。 Mor Furniture For Less公司1977年在美国圣地亚哥成立,是美国西海岸最大的家族型家具零售企业之一。公司产品品类丰富,主要销售包括沙发、床与床垫、餐桌、书柜及家具配套品等,产品覆盖客厅、餐厅、卧室、书房及儿童房等全屋空间。其中床垫品类在售品牌包括舒达Serta、喜屋Sherwood、泰普尔&丝涟Tempur & Searly、丝涟顶级旗舰品牌Stearns&Foster、蕾丝Restonic、金可儿KingKoil及自有品牌Sleep Mor.目前公司在美国七个州(加利福尼亚州、亚利桑那州、俄勒冈州、爱达荷州、内华达州、新墨西哥州、华盛顿州)拥有33家门店。 作为公司继收购西班牙思梦、设立塞尔维亚、美国、泰国生产基地后在全球家居市场的又一重要全球化布局,此次收购Mor Furniture For Less公司将有助于梦百合提升自有品牌的美国市场销售,同时亦可吸收Mor Furniture For Less公司在品牌运营、市场推广及销售渠道建设等方面的管理经验,协同效应显著,海外OBM业务有望加速发展。 19H1盈利保持靓丽主要受益原材料下跌、汇率贬值,公司内销成长可期 2019H1公司坚持全球化战略布局,从销售终端到生产基地,努力实现全球化资源调配和产能配置,多渠道推广自有品牌,深入推进企业转型,实现企业平稳健康发展。受益于销售量的增长和原材料价格的大幅下调,19H1公司实现营业收入15.80亿元,同比增长23.17%;归母净利润为1.50亿元,同比增长294.77%。 分区域看,公司2019H1境内收入2.50亿元,占比15.84%,同比增长7.54%;境外收入为13.17亿元,占比83.33%,同比增长26.50%。2019H1境内、境外销售毛利率分别同比上升12.29pct、8.91pct至50.81%、35.01%。利润大幅增长主要系成本端原材料价格大幅下调。公司生产所需主要原材料包括TDI、MDI等化工原料,原材料占成本比例约为70-80%。根据卓创数据,2019H1华东地区纯MDI市场价格、国内TDI现货价格均价分别为21799、13941元/吨,同比分别下降30.65%、58.00%。同时2019年4月以来人民币持续贬值,截至2019年9月24日美元兑人民币中间价为7.0729,为近10年来历史高位。 我们认为,国内床垫市场规模近千亿,记忆绵细分品类仍处于导入期阶段,目前渗透率仅5%左右,相较美国记忆绵床垫15%的市场份额仍有较大提升空间。 投资建议: 我们预计,公司2019-2020公司营业收入分别为37.87、46.60亿元,同比增长24.21%、23.04%;归母净利润分别为3.51、4.54亿元,同比增长88.71%、16.45%,对应PE分别为16.4x、12.7x,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格大幅上涨;行业竞争大幅加剧。

事件:9月19日,公司美国MorFurnitureForLess,Inc.签署收购意向函,公司拟以支付现金方式收购目标公司80%-85%的普通股及全部衍生证券,收购完成后,目标公司将成为梦百合控股子公司。本次收购价格将基于目标公司估值6840万美元(约合人民币4.8亿元)协商确定。目标公司最近会计年度营业收入占梦百合同期营收的50%(即人民币15.3亿元)以上,或构成重大资产重组。 业务协同作用强,MorFurniture For Less将助梦百合提升海外OBM业务。MorFurnitureForLess1977年成立于圣地亚哥,是美国西海岸最大的家族型家具零售企业之一。公司销售产品包括沙发、床、床垫、桌子、储物柜、厨柜、书柜、电视柜及家居配套品等,产品种类齐全,覆盖客厅、卧室、餐厅、儿童房等场景,可以为消费者提供良好的一站式购物体验。其中床垫品类目前在售品牌包括Serta、Sherwood、Tempur&Searly、Stearns& Foster、Restonic、金可儿及公司自有品牌SleepMor。截至目前,公司在美国加州、华盛顿、俄勒冈、爱达华、内达华、亚利桑那、新墨西哥七州共有门店50家,包括展销厅门店36家,仓储店11家,奥莱店3家。公司业务与梦百合可形成良好协同,其销售渠道资源将助梦百合提升美国地区自主品牌销售,推动OBM转型加速。 品牌出海+海外产能布局,全球化战略抵御贸易摩擦风险及国内地产波动风险。公司以ODM外销起家,对海外市场需求理解透彻。凭借深耕海外市场积累的丰富经验,公司在OBM转型道路上踏实前行,核心品牌“Mlily”目前已在全球数十个国家和地区有售。此外公司收购了西班牙本土品牌Maxcolchon、COMOTEX等,产品在西班牙、葡萄牙及法国等国销售。产能方面,公司较早开启产能全球化布局,目前在美国、塞尔维亚、泰国三国拥有自建工厂,产能已可完全覆盖对美出口,且可支撑公司海外业务的进一步扩张。通过并购与自建相结合的方式,公司在生产及销售端的全球化布局已初现轮廓,为公司在贸易摩擦呈常态化、国内地产周期波动的环境中提供良好防御性。 短期人民币汇率及原材料低位保证盈利能力,长期看好内销市场放量。截至9月23日,美元兑人民币中间价为7.0734,处于10年来历史高位。公司2018年海外业务收入占比达83%,人民币贬值利好公司海外销售及毛利率提升。同时,主要原材料MDI/TDI/聚醚今年以来价格保持低位波动,保障公司盈利空间。长期来看,我国记忆棉产品目前渗透率及接受度仍然较低,公司作为记忆棉床垫龙头,通过“零压房”等创新渠道引领消费者教育,有望受益于行业爆发。 投资建议:收购MorFurnitureforLess将有助于公司提高北美地区自主品牌销售,同时外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但未来成长空间充足。假设Mor家具于2020年初并表,预计2019-2021年EPS分别为1.01/1.30/1.58,对应PE分别为17/13/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外产能爬坡不及预期,海外生产成本上升;原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;人民币汇率大幅波动。

事件: 公司发布关于筹划重大事项的公告:公司或控股子公司拟通过支付现金的方式收购MorFurnitureForLess,Inc.已发行80%-85%的普通股及MorFurnitureForLess,Inc.的全部衍生证券。 点评: 并购美国家具企业,海外渠道进一步扩展。本次收购的基本收购价格将基于目标公司6840万元美元的全部预估企业价值,不包括负债和现金,交易具体价格将有双方另外协商确定。本次收购的Mor家具是美国西海岸最大的家族家具公司之一,目前其在六个州(亚利桑那、俄勒冈、爱达荷、内华达、新墨西哥、华盛顿州)共有33家门店。Mor家具主要销售客厅、餐厅、卧室、书房与娱乐室、儿童等五大空间家具及钟表、墙饰等家居配套品,品类丰富多样,产品类型覆盖全屋空间。床垫品类中,Mor家具目前共经营舒达、喜屋、泰普尔、丝涟、蕾丝、金可儿、Stearns&Foster等七个品牌与公司自有品牌床垫,共计42款。在产品和服务方式上,Mor秉承全品类、多选择的原则,以世界级的服务服务客户,在美国西海岸地区有较大影响力。收购Mor家具后,公司将拥有美国销售渠道,有利于公司自有品牌的销售,公司出口业务中OBM的营收占比有望提升,推动毛利率增长。 人民币贬值+原材料降价,毛利率有望环比提升。今年五月以来,人民币持续贬值,兑美元离岸汇率由四月底的6.70贬至7.07。同时,公司产品主要化工原材料TDI的价格由高点的17500元/吨跌至12700元/吨,原材料价格下跌,有助于毛利率的提升。盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.13、1.40、1.70元,对应PE分别为16X、13X、11X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料大幅涨价,内销渠道开拓不顺利

销量稳、原料跌,19H1 利润大幅增长 报告期内,公司坚持全球化战略布局,从销售终端到生产基地,努力实现全球化资源调配和产能配置,多渠道推广自有品牌,深入推进企业转型,实现企业平稳健康发展。受益于销售量的增长和原材料价格的大幅下调,19H1 公司实现营业收入15.80 亿元,同比增长23.17%;归母净利润为1.50 亿元,同比增长294.77%。 分产品看,19H1 公司记忆绵床垫产品实现收入8.12 亿元,占比51.37%,同比增长17.77%;记忆绵枕产品实现收入2.23 亿元,占比14.10%,同比下降6.11%;沙发产品实现收入1.55 亿元,占比稳步上升至9.82%;电动床实现收入1.29 亿元,占比8.19%。其中记忆绵床垫、记忆绵枕产品的销售毛利率分别同比上升13.65pct、10.34pct 至41.15%、34.11%。 分区域看,19H1 公司实现境内收入2.50 亿元,占比15.84%,同比增长7.54%;境外收入为13.17 亿元,占比83.33%,同比增长26.50%。19H1 境内、境外销售毛利率分别同比上升12.29pct、8.91pct 至50.81%、35.01%。 公司上半年利润大幅增长,主要系成本端原材料价格的大幅下调。公司生产所需主要原材料包括TDI、MDI 等化工原料,原材料占成本比例约为70-80%。根据卓创数据,19H1 华东地区纯MDI 市场价格、国内TDI 现货价格均价分别为21799、13941 元/吨,同比分别下降30.65%、58.00%。 同时,我们认为,国内床垫市场规模近千亿,记忆绵细分品类仍处于导入期阶段,目前渗透率仅5%左右,相较美国记忆绵床垫15%的市场份额仍有较大提升空间。 盈利能力受益原料价格大幅下跌, 期间费用率整体上升 毛利率方面,19H1 公司销售毛利率为37.40%,同比增长8.98pct;其中19Q2 销售毛利率为40.68%,同比增长9.07pct。受益于原材料价格开始回调,18Q2 以来公司毛利率持续稳定上升。净利率方面,19H1 公司销售净利率为9.81%,同比增长6.52pct;其中19Q2 销售净利率为9.84%,同比增长4.74pct。 期间费用方面,公司19H1 期间费用率为24.90%,同比上升3.44pct。其中销售费用率同比上升1.12pct 至13.78%,主要系运杂费增长29.45%、销售渠道费用增长78.63%、职工薪酬增长58.87%;管理费用同比上升0.99pct至9.40%,主要系职工薪酬增长61.72%、咨询费增长114.16%;财务费用率同比上升1.35pct 至1.73%,主要系可转债相关利息支出所致。 品牌战略全面升级,全球化战略布局下信息化建设加速 2019 年上半年,公司全面升级品牌战略,在六代门店SI 系统的基础上,催生新的门店形象,提升品牌价值,积累品牌资产;同时通过挖掘曼联IP 资源、策划举办全国明星驻店活动、参加国内外家具展会、举办以“睡眠革命,0 压未来”为主题的2019 梦百合0 压战略暨新品发布会、加强自媒体及口碑营销推广、与新浪家居等主流家居垂直领域媒体深度合作等方式持续传播0 压睡眠理念;通过“开放、共享”的资源协同机制,公司开拓线上、线下、零压房全渠道新零售市场,打造多场景购物体验,吸引目标受众,进一步提高公司品牌知名度和信任度。 2019 年公司全球化战略规划布局提速,数字化建设全面加速。报告期内,公司信息化建设取得了阶段性重大进展。在中台协同应用层面,企业自身的标杆应用已经形成,国内记忆绵事业板块SAP 系统已经正式上线,新的业务流程,以及配套管控和规范已经全面启用,财务业务一体化运作进入良性磨合阶段,供应商关系管理系统(SRM)、制造执行系统(MES)、面向用户的个性化智能定制系统(C2M)、零售分销服务管理系统(DRP)等外延应用系统也同步实现了无缝对接,全面提升了母公司内、外部的数字化管理水平。同时,公司也在积极准备推广和实施海外生产基地的整体解决方案的,推动建设适应全球化快速反应的智能工厂和数字供应链。 投资建议: 我们预计,公司2019-2020 公司营业收入分别为37.87、46.60 亿元,同比增长24.21%、23.04%;归母净利润分别为3.51、4.54 亿元,同比增长88.71%、16.45%,对应PE 分别为15.67x、12.12 x,维持“买入”评级。 风险因素:原材料价格大幅上涨;行业竞争大幅加剧。

收入增速略有放缓,归母净利润同比增长2倍。2019H1实现营业收入15.8亿元,同比+23.17%;实现归母净利润1.5亿元,同比+294.77%,扣非后归母净利润1.37亿元,同比+149.09%。分季度来看,Q1/Q2实现营收7.87/7.93亿元,同比+28.78%/+18.06%,实现归母净利润0.75/0.75亿元,同比+870.82%/+127.83%,扣非后归母净利润0.49/0.88亿元,Q2同比+56.93%。公司19H1收入端增速略有回落,特别是Q2收入增长压力稍大。 原材料成本下降提升毛利率,H1净利率同比提升6.5pcpts。毛利率方面,19H1公司综合毛利率同比大幅提升8.98pcpts至37.40%,Q1/Q1单季毛利率分别为34.09%/40.68%,较去年同期分别提高了9.19/6.59pcpts。毛利率大幅攀升是原材料MDI/TDI/聚醚价格下跌、产品结构提升以及国内增值税下调等多项因素叠加导致。公司期间费用同比上升3.46pcpts至24.91%,其中销售费用率上升1.12pcpts至13.78%;管理费用上升0.99pcpts至6.95%(其中研发费用率2.45%);财务费用率上升1.35pcpts至1.73%。销售费用率提升主要是毛利率大幅提高的背景下公司加大渠道费用投放及海外工厂运输成本较高导致,财务费用上升则是可转债相关利息支出所致。得益于毛利率的大幅提高,19H1净利率同比提升6.53pcpts至9.81%,Q1/Q2净利率分别为9.78%/9.84%,季度间波动平滑。 床垫反倾销下外贸增速依然稳健,新品贡献较多增速。分区域看,公司上半年国外及国内分别实现营收13.17/2.50亿元,同比分别+26.5%/ 7.5%。中美贸易摩擦背景下,床垫品类除承担25%关税外,5月底床垫反倾销初裁结果落地后还需承担高额反倾销税。公司对美出口接近50%,但海外产能布局领先,因此外贸业务受到的影响有限,增速保持稳健。随着海外工厂产能爬坡,公司外贸业务增速有望进一步提高。内销业务增速放缓,或与上半年渠道扩张略逊于预期有关。分产品看,新品类为收入端增长贡献较多。19H1公司记忆棉床垫/记忆棉枕/沙发/电动床分别实现营收8.12/2.23/1.13/1.29亿元。其中记忆棉床垫/记忆棉枕同比分别+17.78%/-6.13%,毛利率分别为41.15%/34.11%,同比分别提升13.65/10.34pcpts。新品类沙发及电动床分别贡献增速8.8/10.1pcpts,毛利率分别为23.57%/33.18%。 现金流表现正常,营运效率略有下滑。现金流方面,19H1公司实现销售现金流16.32亿元,销售现金流/营业收入比值为103.27%;实现经营现金流1.71亿元,经营现金流/净利润比值为1.11,现金流表现正常。运营能力方面,公司存货周转天数提升较多,同比增加11.43天至76.55天;应收账款周转天数同比增加6.56天至63.74天;应付账款周转天数同比增加10.64天至59.76天,净营业周期同比增加6.38天至80.52天。 投资建议:外销在中美贸易摩擦下相对优势较大,产能持续爬坡外销收入及利润端将持续改善;内销短期扩张速度稍缓,但未来成长空间充足。预计2019-2021年EPS分别为1.01/1.22/1.45,对应PE分别为17/14/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外产能爬坡不及预期,海外生产成本上升;原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;人民币汇率大幅波动。

2019H1归母净利润同比增长 294.77%,业绩略超预期 2019年上半年梦百合实现营收 15.80亿元,同比增长 23.17%;实现归母净利润 1.50亿元,同比增长 294.77%,略超我们此前预期;扣非后归母净利润同比增长 149.1%至 1.37亿元。其中,19Q2单季度营收同比增长18.1%至 7.93亿元,归母净利同比增长 123.9%至 0.75亿元。公司毛利率显著改善,我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.09、1.43、1.77元,维持“增持”评级。 TDI 价格持续下行,带动毛利率显著提升 记忆绵床垫保持稳健增长,营收同比增长 17.9%至 8.12亿元;记忆绵枕营收同比小幅下滑 5.9%至 2.23亿元。新业务开拓顺利,沙发业务实现营收1.55亿元,电动床实现营收 1.29亿元。主要原材料 TDI 价格自 2018年下半年开始大幅下行(据 Wind 数据,TDI 现货 19H1均价同比下滑 57.8%,较 18H2下滑 41.8%),带动记忆绵床垫、记忆绵枕毛利率显著修复,同比分别增长 13.7/10.3pct 至 41.2%/34.1%,沙发、电动床分别实现毛利率27.1%/33.2%,综合毛利率同比提升 9.0pct 至 37.4%。 期间费用率同比有所增长,经营性净现金流大幅改善 2019年上半年公司通过提升门店形象、挖掘曼联 IP 资源、举办明星驻店活动、举办 0压战略暨新品发布会、与主流家居垂直领域媒体合作等方式全面升级品牌战略,销售费用率同比提高 1.1pct 至 13.8%;管理+研发费用率同比增长 1.0pct 至 9.4%,主要受职工薪酬及咨询费增长影响;财务费用率同比增长 1.3pct 至 1.7%,主要系可转债相关利息支出所致。经营性净现金流大幅改善,同比增长 4051.8%至 1.7亿元。 全球产能布局逐渐完善,积极应对中美贸易摩擦风险 内销方面,公司积极布局天猫等线上渠道,线下与红星美凯龙、居然之家等家居卖场以及酒店合作,内销收入同比提升 7%至 2.5亿元,毛利率同比提升 12.3pct 至 50.8%。外销方面,2019年上半年收入同比增长 27%至13.2亿元,毛利率同比提升 8.9pct 至 35.0%。同时,公司通过加快生产基地全球化布局、整合自主品牌全球销售渠道、向下游延伸产业链等措施积极应对中美贸易摩擦风险,目前公司在塞尔维亚、西班牙、泰国的生产基地已具备投产和全球供货能力,美国生产基地也在建设中,有望减弱美国对中国出口产品加征关税等给公司经营带来的影响。 盈利能力持续回升,维持“增持”评级 考虑到当前原材料价格大幅下行推动公司毛利率大幅提升,我们调整盈利预测,预计公司 2019~2021年归母净利为 3.5、4.6、5.7亿元(原值 3.3、4.5、5.8亿元),对应 EPS 为 1.09、1.43、1.77元。参照可比公司 2019年平均 17倍 PE 水平,考虑到公司业绩增长高于可比公司,给予公司 2019年 18~19倍目标 PE,对应目标价为 19.62~20.71元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,外贸环境的不确定性。

内销增速有所放缓,国内全渠道开拓积极推进。报告期内,公司营收同比+23.2%,19Q2+18.1%,环比下降,其中记忆绵床垫、记忆绵枕营收分别同比+17.8%、-6.1%,较2018H1增速下滑8.9%、0.3%,营收占比分别-2.4%、-4.4%至51.4%、14.1%,沙发、电动床营收占比由零提升至9.8%、8.2%。中国大陆受地产低迷市场需求减少影响,营收增速放缓至7.5%,占比-2.3%至15.8%,国外营收+26.5%,占比+2.2%至83.3%。但公司积极开拓国内自营、加盟、百货、酒店渠道,已有千家销售终端,与多家大型家居卖场达成战略联盟,酒店“零压房”稳步扩张,上线天猫、京东、亚马逊等主流电商平台,线下线上同步推进,为国内业务开展打下坚实基础。 反倾销初裁对公司有利,产能积极海外转移。今年5月,美国对中国出口床垫征收25%关税,美国商务部也公告了18年底开始的反倾销调查初裁结果,公司反倾销税率为最低的38.56%,侧面反映公司产品以质取胜而非低价倾销,当地客户关系稳定,其余申诉企业为74.65%或86.64%,未申诉企业为1,731.75%,若今年10月的终裁维持此判定,预计将迎来大量中小企业出清,行业集中度加速提升,公司将明显受益。与此同时,公司积极进行海外产能布局,塞尔维亚、西班牙、泰国生产基地已具备投产并向全球供货能力,产值预计约9亿元,美国生产基地加速建设中,随着已有生产基地产能爬坡,新基地投产,海外工厂将能逐渐覆盖美国市场需求。 原材料降价与人民币贬值助盈利水平提升。美元是公司出口业务(营收占比超80%)的结算货币,报告期内,主要原材料TDI、MDI价格同比下降约30%-60%,美元兑人民币同比增长约5%-8%,助公司19H1、19Q2毛利率同比+9.0pct、+9.1pct至37.4%、40.7%。运杂费与销售渠道费增长、职工薪酬增加、可转债利息支出等使销售/管理/财务费用率19H1分别同比+1.1pct/1.5pct/1.4pct,19Q2分别同比+2.5pct/2.8pct/1.3pct,最终19H1、19Q2净利率同比+6.5pct、+4.7pct至9.8%、9.8%。中美贸易战将使我国出口美国(我国床垫最大出口国)的床垫减少,影响原料需求,对TDI、MDI价格形成压制,公司下半年毛利率仍有望保持在较高水平。 估值 公司积极进行国内全渠道建设,产能全球化布局日益完善,在床垫企业中受中美贸易战影响相对较小,TDI、MDI原材料价格有望持续下行,毛利率尚有提升空间,预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.57/2.06元,同比增长94.6%/30.0%/31.2%,对应当前股价PE16X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格上涨;人民币大幅升值;海外生产基地投产晚于预期。

事件:梦百合发布 2019年中报:2019H1,公司实现营业收入 15.8亿元,同比增长 23.2%;实现归母净利润 1.5亿元,同比增长 295%;扣非归母净利润1.37亿元,同比增长 149%。其中,非经常性损益 0.13亿元,套保收益较 Q1有所下降,经营活动净现金流 1.71亿元,同比增长 4052%。公司 Q2单季度实现营收 7.93亿元,同比增长 18%,实现归母净利润 0.75亿元,同比增长 124%,扣非净利润 0.88亿元,同比增长 57%,整体业绩符合预期。 受外贸环境影响 Q2收入增速合理回落,下半年有望逐季向上。2019Q2公司单季度营收增长 18%,受不利外贸环境及订单海外转移影响,公司 2季度对美业务订单增速较一季度有所下滑。目前塞尔维亚基地已顺利达产、泰国及美国产能将逐步释放,我们认为,外贸环境对订单的影响有望随海外产能爬坡逐季改善,下半年逐季向好。 原材料成本低位叠加减税降费等利好,公司整体盈利能力亮眼。1)二季度毛利率创新高。2019H1公司实现毛利率 37.4%(+8.98pct.),其中 19Q2毛利率 40.68%(+9.07pct.) 。原材料成本下行叠加减税降费及汇率等因素,公司 Q2单季度毛利率为上市以来新高。2)盈利能力持续恢复。2019H1公司净利率9.81%(+6.52pct.),盈利能力自 18Q1以来持续提升。3)销售费用提升匹配自主品牌建设规划。2019H1,公司销售费用率 13.78%(+1.12pct.),主要系公司加大国内销售渠道建设力度,销售渠道费用增长 78.63%。加回研发费用后管理费用率 9.4%(+0.99pct.),财务费用率 1.73%(+1.35pct.),主要系可转债相关利息支出所致。 专注记忆绵赛道塑造巩固护城河,细分产品迅速放量。2019H1,公司记忆绵床垫收入 8.12亿元(+18%),保持中高速增长。此外,公司于 2017年先后推出梦百合智能床垫、智能电动床、智能止鼾枕等新产品并迅速放量。其中,沙发产品 2019H1实现收入 1.55亿元(+32%),电动床收入 1.29亿元(+47%),其他记忆绵产品收入 2.48亿元(+75%),合计占总收入比重 34%,为公司第二大收入增长点。 外销高增长,凸显公司产品认可度及管理层应变能力。2019H1年公司外销收入 13.2亿元,同比增长 26.5%,毛利率 35%(+8.9pct.) ,毛利率显著提升。 受关税加征及 Q1抢单排产影响,二季度外销增速有所回落。目前塞尔维亚工厂已达产并承接部分关税加征产品的对美订单,有效降低关税影响。从数据上看,2019H1受关税加征影响的记忆绵厚垫实现对美收入 2.3亿,同比增长 15%,受关税加征影响的沙发等产品实现对美收入 2.7亿,同比增长 47%。从订单情况来看,伴随泰国、美国等海外产能爬坡,我们预期下半年外销环比向上。此外,在美国商务部披露的对华床垫反倾销初裁结果中,梦百合是唯一一家 38.56%税率企业,相对优势明显。我们认为美国对华床垫反倾销有望在行业层面加速中小企业出清,中长期利好海外产能布局完善的龙头公司。 看好公司长期成长性,期待自主品牌长远发展。伴随公司塞尔维亚、泰国、美国等海外产能布局完善,公司在全球床垫行业格局中的竞争力将进一步增强。 内销市场公司则引入职业经理人团队梳理发展,拓宽酒店渠道,有望形成多渠道发力。我们认为,从生产制造到终端销售,公司内外销发展框架已逐步成型,助力全球化市场布局,期待自主品牌长远发展。 投资建议:我们预估公司 2019-2021年实现营收 36.7、44.5、53.5亿元,同比增长 20.4%、21.2%、20.3%,实现归母净利润 3.5、4.5、5.7亿元,同比增长 88%、29%、26%,对应 EPS 为 1.1、1.41、1.78元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险、反倾销风险

事件: 近期 TDI、MDI 价格持续下跌,TDI 由 4月底的高点 17500元/ 吨跌至当前的 14650元/ 吨,跌幅达 16.29%;聚合 MDI 由 4月底的 17650元/ 吨跌至当前的 13500元/ 吨,跌幅达 23.51%。原材料供应远超下游需求,造成近期 TDI、MDI 价格下跌,完全符合我们前期报告《原材料价格短期波动,不改公司长期成长》中的判断。点评: TDI 供需关系短期不会反转,原材料价格有望继续下跌。需求端,软体家具和汽车坐垫是 TDI 下游最重要的需求领域,合计约占需求量的78%,当前下游需求较弱。回顾历史,我国曾为全球最大的 TDI 进口国,受制于国内供给不足,TDI 价格于 2012年到达阶段高点的 27750元/ 吨。后随着我国 TDI 产能持续扩张,TDI 价格连续四年下跌,产能于 2015年达到 78万吨,而 TDI 价格也于 2016年到达十年最低点的 11100元/ 吨。当前,随着万华化学 30万吨/ 年的 TDI 生产装置于2018年底投产。2019年我国 TDI 查定产能共计 119万吨,国内供给过剩约 40万吨,严重供过于求。5月 27日美国将出台床垫反倾销的初裁结果,预计将有大量对美床垫出口企业被征收较高税率。当前已有部分大型床垫企业开始转移产能至海外,如国内床垫龙头喜临门设立泰国子公司,计划将部分订单转移至海外。同时,公司已将部分海外订单转移至塞尔维亚,预计未来将有更多床垫企业在海外设厂转移订单,国内 TDI 需求将进一步下降。另一方面,根据卓创资讯显示,当前部分工厂已两周未销售,库存已迅速转正并积累,寡头对价格的控制进一步削减。原材料供需短期不会反转,库存迅速积累,我们认为 TDI 将继续下跌。 盈利预测与估值:预计 19-21年 EPS 分别为 1.49、2.18、3.25元,对应 PE 分别为 15X、11X、7X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,渠道开拓不及预期

1、营收快速扩张,19年内销有望进一步放量 一方面,公司稳步拓展国际市场,拥有较为稳定的客户群体,并为Walmart、Costco等企业提供ODM产品。相较于一般客户,该等优质客户市场竞争力强,产品需求量稳定,为公司业务的发展奠定了基础。另一方面,18年内销全面加快布局,目前在国内已有千家销售终端,且拥有约20万间零压房,全面升级品牌战略。我们认为,随着公司内销改革成效的逐步体现,对整体营收贡献有望增加。同时,公司持续推进全球能产布局,产能分布于中国、塞尔维亚和西班牙等地。一季度末库存余额较18年底上升4.12%;受益于销售货款回收增加,Q1经营活动现金流量净额同比上升1351.54%。 2、原材料价格下行助盈利回升,汇兑收益改善费用率 随着18年二季度TDI、MDI等原材料价格明显回落,至今Q1价格同比降幅分别达到60%、30%,原材料价格压力显著减轻,带动公司毛利率同比大幅提升9.19pct至34.09%。费用控制方面,销售费用率同比略降0.21pct,管理+研发费用率同比降0.21pct,财务费用率由于汇兑损失及利息费用增加而同比上升1.16pct,带动一季度净利率提升8.48pct至9.78%。 3、内外销协同发展,维持“审慎推荐-A”评级 我们看好公司收入端随着内销业务调整到位后,未来进一步放量增长预期,同时积极拓展海外产销布局,有望带动公司业务结构持续优化,形成新的增长驱动。同时,原材料价格回落带来显著盈利弹性,运营优化提升经营效率,预计全年盈利高增长趋势延续。预计2019~2021年归母净利分别为3.58亿元、4.39亿元、5.29亿元,同比分别增长92%、23%、20%,目前股价对应19年PE为18x,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;海外生产基地进程不及预期风险。

万华化学发布公告:根据化工企业生产工艺特点,为确保生产装置安全有效运行,按照年度检修计划,万华化学烟台工业园30 万吨/ 年TDI 装置将于2019 年5 月6 日开始停车检修,预计检修30 天左右。除万华化学将在5 月检修外,巴斯夫将在5 月例行检修,科思创将在5 月进行临时检修。未来短期内供应端或出现短缺,导致近期TDI 价格上涨。TDI(华南地区)价格由年初的16250 元/ 吨下跌至2 月底的13000 元/ 吨,并于近期上涨至16500 元/ 吨,两个月内涨幅达27%, 年初至今涨幅2%。 TDI 供过于求,长期上涨缺乏动力。需求端,家具和汽车坐垫是TDI 下游最重要的需求领域,合计约占需求量的78%。聚醚和TDI 均是用于发泡的主要化工材料,其下游主要需求均为家具等需海绵制品的领域。供应端,在国内TDI 主要由万华化学、巴斯夫、科思创等少数几家厂商供应;而聚醚的供应则更加市场化,其价格驱动主要为当前的供需结构。自2018 年10 月起,软泡聚醚价格下跌约23%,反映了当前下游需求较弱。回顾历史,我国曾为全球最大的TDI 进口国,受制于国内供给不足,TDI 价格于2012 年到达阶段高点的27750 元/ 吨。后随着我国TDI 产能持续扩张,TDI 价格连续四年下跌,产能于2015 年达到78 万吨,而TDI 价格也于2016 年到达十年最低点的11100 元/ 吨。当前,随着万华化学30 万吨/ 年的TDI 生产装置于2018 年底投产,我国TDI 年供给达到121 万吨,国内供给过剩约40 万吨,严重供过于求。 盈利预测及估值:预计19-21 年EPS 分别为1.49、2.18、3.25 元,对应PE 分别为17X、12X、8X。维持“买入”评级。 风险提示:原材料大幅上涨,渠道开拓不及预期

事件:公司发布2018年年报,报告期内实现营业收入30.5亿元,同比增长30.4%,实现归母净利润近1.9亿元,同比增长19.4%,实现扣非后净利润约为2.3亿元,同比增长73%;Q4单季度实现营收9.5亿元,同比增长39%;实现归母净利润7565万元,同比增长596%,实现扣非后归母净利润9006.3万元,同比增长927.9%,业绩迎来明显拐点。其中利润端大幅增长主要受益于原材料价格下行以及人民币贬值带来的业绩弹性。公司公布分红方案,拟每10股派发现金红利4元(含税),并以资本公积拟向全体股东每10股转增3股。 原材料价格下跌及人民币贬值致盈利能力回升。由于公司核心原材料TDI/MDI价格从18年3季度起显著下行,公司毛利率得以大幅优化,2018年实现毛利率32.1%,同比提升2.5pp,其中Q3/Q4单季度分别实现毛利率32.7%/36.5%,同比分别提升3.8pp和9.9pp。当前TDI和MDI价格虽有回升,但考虑到今年原材料有较多新增产能投放,上行空间不大,预计19年上半年公司毛利率同比仍将大幅提升。公司产品外销占比超过80%,汇率波动对公司利润有较大影响。公司18年录得汇兑收益2243.1万元,17年同期为损失2470.6万元,剔除18年远期外汇合约损失2836万元,汇率贬值助18年净利润增加约1878万元。从费用率看,18年四项费用率总和为21.4%,较17年微降约0.6pp,主要是因为财务费用受汇率影响下降了近1.4pp,销售费用和管理费用相对增长较多,分别增加了42%和35.8%,主要原因是公司当前仍处在业务的扩张阶段,对人员、渠道和研发等收入的投入增长较多。 外销业务保持稳定增长。18年公司外销实现收入25.2亿元,同比增长31.7%,北美地区全年实现营收15亿元,同比增长22.9%,欧洲大区实现营收8.1亿元,同比增长60%,主要因为公司收购的两个西班牙品牌全年贡献收入2亿元。公司外销业务相对成熟,毛利率也随原材料和汇率贬值提升3.3pp至29.8%。为应对未来可能出现的贸易冲突,公司正加速布局海外产能,2019年公司海外产能将迎来集中释放:泰国、塞尔维亚二期、美国工厂预计于2019H1投产,海外OEM业务或将继续保持稳定快速增长趋势。 OBM业务有望快速放量。公司正加力从品牌和渠道推进向OBM业务的转型。目前OBM业务包括内销品牌梦百合、眯狸、CR和新收购的西班牙品牌Maxcolchón、COMOTEX。OBM业务实现收入7.2亿,其中品牌“梦百合”贡献4.4亿,同比增长3.8%,毛利率提升4.7pp至50.8%。新品牌Cr开始放量,18年实现收入4228万元,同比增长144.6%。渠道方面,18年全年新开门店121家,其中新开直营门店34家,加盟门店87家,总门店数达到239家,其中直营104家,加盟135家。直营门店全年实现收入近6600万元,同比增长200.2%,加盟门店全年收入同比增长53%至3559万元。公司将继续推进自主品牌“三年千店”战略落地,预计未来几年在公司门店数量扩充带动下,内销收入或将放量。另外公司线上销售也在快速成长,18年实现销售收入2.6亿元,同比增长135%。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别约为3.7/5/6.8亿元,对应EPS为1.53/2.06/2.83元,考虑到公司未来几年或处于规模和利润快速发展期,参考同业,给予公司19年25倍PE目标,目标价38.25元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅上涨;人民币或大幅升值;海外生产基地投产或晚于预期。

2018年归母净利润同比增长19.4%,业绩略低于预期 2018年梦百合实现营收30.49亿元,同比增长30.4%;实现归母净利润1.86亿元,同比增长19.4%,略低于我们此前预期。公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长27%/20%/33%/39%,单季归母净利同比变动-93%/-27%/+127%/+596%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.36、1.87、2.41元,维持“增持”评级。 记忆绵业务稳健增长,TDI价格下行带动综合毛利率显著提升 公司记忆棉业务稳健增长,2018年记忆绵床垫收入同比增长29.7%至16.9亿元,记忆绵枕收入同比增长5.1%至4.7亿元。此外,公司沙发/电动床收入同比分别增长12.2%/70.1%至2.4/2.3亿元。主要原材料TDI价格自2018年下半年开始大幅下行(据Wind数据,TDI现货18H2均价较18H1下滑28%),带动记忆棉床垫/沙发毛利率同比提升至1.9/1.3pct至32.2%/24.2%,记忆棉枕受价格下调影响,毛利率同比基本持平。2019年以来TDI均价较2018H2进一步回落,下滑幅度达43%,企业盈利有望继续回升。 受益于18H2人民币贬值,期间费用率小幅下滑 2018年公司对品牌口号和视觉形象进行了全面升级,通过“寻找首席体验官”、智能睡眠系统全球发布会等活动提升品牌知名度,销售费用率同比提升1.1pct至13.2%;管理费用率同比提升0.2pct至5.3%,研发费用率同比小幅下滑0.5pct至2.9%;受益于18H2人民币贬值,公司实现汇兑收益0.2亿元,财务费用率同比下滑1.4pct至0.1%,对应期间费用率小幅下滑0.6pct至21.4%。经营性净现金流同比增加197.6%至1.8亿元,主要受益于采购成本下降和货款回收体量增大。 外销快速发展,内销发力可期 公司多年拓展国际市场,为Walmart、Costco等知名企业提供ODM产品,2018年外销收入同比增长31.7%至25.2亿元,毛利率同比提升3.3pct至29.8%。内销方面,公司积极布局线上渠道,2018年线上收入同比增长135%至2.6亿元,线下与红星美凯龙、居然之家等家居卖场以及酒店合作,截至2018年末公司直营、经销门店分别达到104/135家,酒店渠道合作零压房数量达到20万间,多渠道同时发力助力自主品牌快速增长。 盈利能力有望回升,维持“增持”评级 原材料价格大幅下行推动公司毛利率进一步修复,业绩弹性有望释放,考虑到TDI价格下行,我们上调盈利预测,预计公司2019~2021年归母净利为3.28、4.51、5.82亿元(2019~2020年原值2.87、3.55亿元),对应EPS为1.36、1.87、2.41元。参照可比公司2019年平均19倍PE估值水平,考虑到公司盈利能力持续恢复、业绩有望高速增长,给予公司2019年25~26倍目标PE,目标价调整为34.00~35.36元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,外贸环境的不确定性。