收入增速符合预期，原材料及汇率因素导致短期业绩承压。实现营业收入65.3亿元，同比+70.43%；实现归母净利润3.79亿元，同比+1.31%；扣非后归母净利润3.5亿元，同比-3.15%。21Q1实现营业收入18.89亿元，同比+78.52%；实现归母净利润0.55亿元，同比-31.16%。剔除MOR并表影响后，20年/21Q1收入端内生增速分别为34%、47%，利润端内生增速分别为-5%、-52%。20年及21Q1利润端承压主要受原材料价格上涨过快及人民币快速升值等因素影响。其中20年计入财务费用的汇兑损失1.05亿元，上年同期为收益1234万元。剔除汇兑损益影响后，归母净利润4.7亿元，同比增约30%。 外销增长稳健，自主品牌蜕变可期。分产品看，20年床垫收入30.8亿元，同比+48%；枕头收入5.6亿元，同比+14%；沙发收入9.75亿元，同比+280%；电动床收入6.6亿元，同比+64%；卧具收入5.2亿元。分销售模式看，20年外销收入55.4亿元，同比+79.6%；其中外销大宗收入35.6亿元，同比+23.6%；外销直营收入4.9亿元，同比+133%。内销收入8.1亿元，同比+15%；其中线下门店收入3.2亿元（含朗乐福），同比+166%；线上收入1.1亿元，同比+49%；大宗收入3.8亿元，同比-12%。20年梦百合国内门店数量大幅增加，截至20年底梦百合门店数量620家，较上年净增241家。自有品牌内外销合计收入14.4亿元，同比+41.4%，自主品牌快速成长。后续来看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。 原材料及汇率扰动盈利水平，看好后续盈利修复。20年毛利率同比-5.8pp至33.92%，净利率同比-3.86pp至6.38%；21Q1毛利率同比-8.77pp至28.91%，净利率同比-5pp至3.47%。分产品看，20年床垫毛利率32.65%（-7.22pp）、枕头毛利率28.1%（-8.4pp）、沙发毛利率35.29%（+6.98pp）、电动床毛利率34.7%（-0.46pp）、卧具毛利率45.64%（+11.4pp）。毛利率回落较多的产品主要为记忆棉床垫和枕头，除准则调整因素外，原材料价格上涨过快、海外产能处于爬坡期等因素导致盈利能力出现一定波动。我们重申原材料及汇率因素扰动偏短期，公司顺价能力较强，但在原材料上涨较快的情况下价格调整具有一定时间差，导致短期盈利水平有所波动。 后续来看，随着原材料价格趋于合理及后续提价落地，预计盈利水平将逐渐修复。 短期扰动不改长期成长逻辑，后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。前期塞尔维亚反倾销终裁税率提升，表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor有望释放更强协同。 投资建议：利润端短期承压，后续随着原材料价格趋于合理及提价落地，盈利水平有望逐渐修复，21年美国床垫产能紧张背景下，公司份额提升逻辑不变长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。 预计2021-2022年净利润分别6、9亿元，对应PE分别为20、13x，维持“买入”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

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针对进口自中国的床垫反补贴终裁落地， 梦百合及其他中国厂商补贴率为 97.78%， 与初裁结果一致。 2021年 3月 19日，美国商务部对进口自中国 的床垫作出反补贴终裁，裁定强制应诉企业梦百合家居科技股份有限公司、 Kewei Furniture Co., Ltd.、宁波明辉寝具有限公司、际诺思（厦门）轻工制 品有限公司以及中国其他厂商的补贴率均为 97.78%。 针对塞尔维亚、土耳 其及东南亚五国的反倾销终裁落地，其中塞尔维亚倾销率为 112.11%，较 初裁提升 98.46pct。 2021年 3月 19日，美国商务部对进口自柬埔寨、印 度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南的床垫作出反倾销 肯定性终裁， 倾销率为 2.22%-763.28%， 其中塞尔维亚倾销率为 112.11%。 2020年 3月 31日， 美国企业 Brooklyn Bedding、Corsicana Mattress Company、 EliteComfort Solutions, FXI, Inc.、 Innocor, Inc.、 Kolcraft Enterprises, Inc.、 Leggett&Platt, Inc.、 the International Brotherhood of Teamsters 等提交申请， 对进口自柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越 南的床垫进行反倾销调查，对进口自中国的床垫进行反补贴立案调查。2020年 4月 21日， 美国商务部宣布立案调查。 2020年 5月 14日，美国国际贸 易委员会作出反倾销、反补贴产业损害肯定性初裁。 2020年 8月 31日， 美国商务部对进口自中国的床垫作出反补贴肯定性初裁， 2020年 10月 28日对进口自柬埔寨等七国的床垫作出反倾销肯定性初裁。 公司前瞻性布局西班牙、美国产能，对中国反补贴终裁、东南亚反倾销终 裁或加速行业竞争格局优化。 公司在中国、塞尔维亚、美国、泰国、西班 牙均有产能布局，其中美国、西班牙产能均不受影响。虽然美国基地人工 成本高于国内，但是由于靠近终端市场，物流成本低，此外，在目前高关 税壁垒、双反审查严格的局势下，不受政策影响，可以长期、稳定的供应 链成为一种稀缺资源。因此，有需求的海外客户将向具备全球多国产能、 风险分散的大公司集中，海外竞争格局进一步优化，公司将从中受益。 公司在欧洲市场业务增速快， 借助并购打开欧洲自主品牌零售渠道。 2019年欧洲市场的收入占比为 27%，是公司海外市场的重要组成部分。 2017年， 公司收购西班牙思梦 70%的股份，借此打开欧洲市场自主品牌零售市场。 除西班牙外，公司在美国、法国、日本、英国、爱尔兰、澳大利亚、新西 兰均有海外自主品牌授权经销商。 稳步推进自主品牌内销渠道建设。 公司稳步推进 3年千店计划，强化 “MLILY”、“Mlily 梦百合”、“零压房”自主品牌的销售渠道建设，截至 19年期末，公司共有门店 646家。开拓线上线下全渠道新零售市场，线上进 驻天猫、京东等主流平台，线下联手 OTA 平台、酒店共同升级打造“梦百 合·零压房”模式；公司还与美团、携程以及碧桂园等房产开发商建立合作 关系，拓展销售渠道。 盈利预测与估值： 预计公司 20/21/22年归母净利润分别为 5.02/8.0/9.20亿元，同比增长 34.31%/59.41%/15.04%，维持“买入”评级。

事件：美国床垫二轮反倾销终裁落地。塞尔维亚终裁税率提升较多（从13.56%调升至112.11%），各国终裁税率分别为泰国(最高达763.28%)、越南(最高668.38%)、塞尔维亚（112.11%）、柬埔寨（45.34%）、马来西亚(42.92%)、土耳其（20.03%）、印尼（2.22%）； 未雨绸缪进行充分应对，塞尔维亚反倾销税率调升实际影响可控。前期已做好塞尔维亚产能转移方案，塞尔维亚产能约10-13亿元，公司前期在与塞尔维亚相近的斯洛文尼亚已有厂房布局，可在短期转口承接塞尔维亚产能。同时公司美国及西班牙产能持续爬坡，预计21年合计产值可超过25亿元。其中美国基地布局领先竞争对手接近一年，美国产能稀缺性受益于反倾销，市场份额持续提升逻辑不变。 后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。本次塞尔维亚税率提升表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor有望释放更强协同。 自主品牌蜕变值得期待。短期看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。长期看，记忆棉床垫产品差异化程度高，参考美国47%的渗透率，国内记忆棉床垫市场约有十倍的渗透率提升空间，公司有望凭借突出产品力跻身国内床垫品牌第一梯队。 投资建议：美国床垫供给紧张主要由反倾销而非疫情带来，梦百合欧美产能布局领先有望于21年快速抢占份额。长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.2、8.0、10.8亿元，EPS分别为1.41/2.16/2.90，对应PE分别为24/16/12x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

事件：子公司江苏里高通过高新技术企业认定。2021年2月18日，公司公告控股子公司江苏里高智能家居有限公司（简称“江苏里高”）通过江苏省高新技术企业认定。此次认定系首次认定，根据相关规定，江苏里高2020-2022年度可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，按15%税率缴纳企业所得税。 预计税收优惠增厚利润约1000万元。江苏里高主营电动床、沙发等家居产品生产销售业务，公司持股比例为90%，原企业所得税率为25%。2019/20H1江苏里高营业收入分别为8.17/3.49亿元，净利润分别为1.3/0.4亿元。按此测算，预计20-22年每年税费减免额约1000万元。 智能电动床空间广阔，与公司床垫产品构成强协同。智能电动床可电动控制床板头部或脚部高度，具有自由调节床板弯曲程度的床架。通过与电机、传感器等部件配合，可实现按摩、睡眠监测、智能止鼾等功能，是睡眠升级大趋势下的重要产品。根据ISPA《2018年床垫行业趋势报告》，2018年美国智能床销量已达324万件，较2017年增长52.8%，渗透率约10%。美国市场智能床处于快速发展时期，而我国智能床还处于导入期，未来发展空间广阔。智能床产品需要搭配可变形床垫使用，与公司记忆棉床垫在产品及渠道上均具有较强协同性。公司19年电动床收入4.02亿元，17-19CAGR达72%；20H1同比+99%至2.58亿元。公司是国内推广智能电动床的先行者，有望受益于睡眠产品智能化、科技化带来的市场机遇。 投资建议：美国床垫供给紧张主要由反倾销而非疫情带来，梦百合欧美产能布局领先有望于21年快速抢占份额。长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.2、8.0、10.8亿元，EPS分别为1.41/2.16/2.90，对应PE分别为33/22/16x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

国内： 梦百合发力内销市场。1）公司开启高速扩张模式，招聘了一批实力强劲的经销商，并加强对经销商价值观及执行能力的管理。预计将于今年年中突破千店，21年底梦百合门店数有望实现1300~1500家左右。2）公司通过零压房打造品牌标签，联手OTA平台提升酒店渠道效率。3）公司与海尔、华与华、春雨医生等公司展开合作，积极开展市场教育，提升品牌形象。 海外： 反倾销落地形成较大产能缺口，海外布局助力公司承接淘汰产能订单。近年来随着美国记忆棉床垫市场规模的扩张，进口记忆棉床垫占床垫进口总额比例高达27%。二轮反倾销落地，行业面临新一轮产能转移难题。去年1-11月，二轮反倾销地区对美国出口床垫金额合计达9.96亿美元（总进口额11.4亿，占比87%），除去印尼、塞尔维亚低税率地区，大约涉及6.48亿美金（占记忆棉床垫进口总额的57%）/700万张床垫的供给端缺口。梦百合通过海外产能调整及布局占据先发优势。海外五大工厂累计产能可达50亿元，其中美东、美西、西班牙工厂不涉及反倾销处罚，当前正处于产能爬坡阶段。 整合海外渠道资源，助力公司海外市场OBM转型。公司先后收购西班牙思梦、美国MOR两家本土优质家具零售商，同时积极布局跨境电商，提升自主品牌在欧美市场的影响力。海外市场自有品牌转型也将大幅提升品牌国内市场影响力。 电动床蓝海市场具成长潜力，积极开拓客户打造新增长极。公司持续加码电动床投入（泰国基地产能释放+新客户开拓），利用渠道协同优势及价格策略迅速扩张，我们预计20年公司电动床销量将突破45万张，21年有望实现70万张。 盈利预测及估值。 考虑MOR的并表，我们预计公司2020-2022年实现收入66.11、93.03和113.22亿元，同比增长72.54%、40.71%和21.70%；归母净利润5.01、8.01和10.09亿元，同比增长34.13%、59.89%和25.84%。对应PE为34.48X/21.56X/17.14X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。 风险提示。 原材料价格波动、市场竞争加剧、对外贸易环境持续恶化、疫情反复波动。

二轮床垫反倾销落地后，梦百合将承接东南亚淘汰产能订单，市占率有望显著提升。从1990年代推出至今，美国记忆棉床垫在Tempur、Casper以及中国出口高性价比床垫的推动下，迎来了三轮爆发式增长。2018年，针对中国床垫的反倾销调查开启。2019年针对中国出口的一轮反倾销落地后，外贸床垫产能迅速转移至东南亚；2020年Q4，针对东南亚产能的二轮反倾销税落地，明确了美国把床垫制造留在本土的决心。2021年，美国因二轮反倾销，将有约242万张记忆棉床垫无法再从东南亚进口（占美国记忆棉床垫消费量28%），订单将快速向拥有美国产能布局的企业集中。梦百合在美国市场布局有先发优势，美国工厂模式已跑通。目前已规划产能约27亿人民币，市场份额有望从2019年的4%提升至2021年的双位数。此外，反倾销还将驱动美国床垫市场回归有序竞争，梦百合有望借助Mor打开美国自主品牌销售的局面。 足记忆棉床垫渗透率不足5%，对比美国的50%有10倍空间。公司坚持记，忆棉赛道，“零压”概念，打造出床垫品类的差异化，引领记忆棉床垫渗透。2019年国内市场规模约为768亿元，其中乳胶床垫占比达10%左右，乳胶的渗透证明，国人对于“硬床”的偏好经验证可被消费者教育改变。 记忆棉床垫的耐用性、环保性比乳胶更强，本质上是更优质的产品，当前在国内的渗透率不足5%。随着国人对床垫理解的提升，记忆棉床垫市场有望迎来爆发且空间广阔。2021年，我们预计梦百合国内自建经销商通路的破收入有望突破6亿亿破（终端口径突破10）亿）破，门店突破1300家，跻身床垫品牌第一梯队行列。为主要因为2018年以来，公司内销管理运营改善明显：1）引入新鲜血液后团队逐渐稳定，渠道扩张稳步推进；2）牵手品牌战略管理公司华与华，品牌形象改造升级；3）加码智能化，智能床带动记忆棉床垫销售；联手海尔智家，智能产品品类扩容，锁定睡眠经济。 原材料：内海外属地化采购后，原材料波动显著减少。国内MDI弹性小，聚醚、、TDI新增产能较多。目前公司海外产能均采用属地化采购（占比约55%），而海外化学品价格波动较小。国内行情来看，聚醚、MDI、TDI下游软体家具为主要需求（占比50%-70%），此次记忆棉床垫二轮反倾销（东南亚1-8月同比+60%，全年供给超出约120万张），使得下游需求急剧抬升，2020Q3起原材料价格出现大幅上涨。随着抢出口需求回落，以及原材料及其上游材料（如聚醚的上游材料环氧丙烷）产能的释放，预计计2021原材料价格将环比回落。此外，复盘来看，公司的毛利率相较原材料的大幅波动显现出较强的韧性，一部分源于公司的存货管理，一方面源于公司的议价能力。此轮反倾销下公司产能的稀缺性使得议价力提升，有望支撑公司盈利能力。 投资建议：短期来看，梦百合受益于二轮反倾销，产能快速扩张且盈利能力位于高位，公司业绩有望维持高增。中长期来看，我国记忆棉床垫市场空间广阔，梦百合作为推广第一人，卡位智能化赛道，有望成为我国记忆棉床品龙头公司。预计2020-2022年EPS分别为1.41、2.16、2.9元，对应PE分别为22、 14、11，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；跨国运营利润率不及预期；疫情扰动需求下滑；疫情扰动工厂生产；收购标的整合不及预期。

深耕记忆绵赛道，龙头风采开始显现：公司深耕记忆绵赛道，始终重视研发投入与全球产能布局，从而奠定产品与成本优势。依托 ODM/OEM 业务起家，2019年营收已达 38.3亿元，并已开始向 OBM 转型。2020年前三季度依托出口业务爆发，营收同比+71.5%（内生预计+30-35%），归母净利同比+32.7%（内生预计+30%）。 国内记忆绵床垫是否迎来了加速渗透期：国内目前记忆床垫的渗透率仅10%，我们认为内外四方面合力将助推国内记忆绵床垫进入加速渗透期：外力： （1）乳胶床垫兴起为记忆绵床垫消费者教育奠定良好基础； （2）根据供需测算，预计未来两年原材料价格不具备大幅上涨基础，成本端压力释放； 内力： （1）梦百合依托恒旅模式，全国已有 30万+间酒店零压房可进行体验式消费者教育，宣传+销售前置，成果显著； （2）记忆绵床垫产品定价逐渐亲民，2019年以来主流价格段下移至 3000-4000元，逐步靠近乳胶床垫价位段，拓宽受众群体，加速渗透迈出关键一步。 产品+营销+渠道布局逐步完善，内销有望超预期增长：在国内记忆绵床垫逐渐进入加速渗透期的背景下，三因素将助推公司内销进一步超预期： （1）原料价格压力缓解叠加规模效应显现，公司依托成本优势已拓宽床垫产品价格段覆盖； （2）加强营销与售后的同时公司逐步完善了渠道管理体系，渠道收入与盈利情况改善明显，确保渠道持续良性扩张； （3）电动床业务拓宽规模成长边界的同时具有深度绑定客户的战略意义，为可持续发展奠定基础。 出口业务爆发是否具备持续性：此轮公司出口业务的爆发式增长虽有疫情导致海外停工停产带来的阶段性订单涌入中国的推动，但底层核心推动力仍是：1.海外需求的回暖；2.外部环境变化带来格局优化的延续。并且我们认为这两个推动力均具备持续性： （1）美国贷款利率、房屋空置率现均处于近20年最低位，美国地产短周期（跨度 3-5年）已经来临，并且经历 11年去杠杆后家庭部门负债率已较为健康，加杠杆周期重启有望推动美国地产进入中期上行周期； （2）第二轮反倾销即将落地叠加航运价格未来两年中枢抬升，具备全球产能布局的梦百合将进一步受益于格局优化带来的份额提升。 投资建议我们预计 2020-2022年公司的 EPS 为 1.4元、2.2元和 2.7元，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 23.7/14.9/11.8，给予公司 2021年合理估值 20倍，对应目标价为 44.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情反复；原材料价格上涨；限售股解禁；存货大幅增加；人民币升值。

事件：公司发布非公开发行股票报告书，本次定增共募集资金6.93亿元，扣除发行费用后净额为6.82亿元，发行股票数量为2560万股，发行价为27.08元/股，锁定期为6个月。 点评：1））定增折扣系数小，募集资金加码产能扩张。定增发行价为定价基准的91%，折扣系数相对较小，表明市场对公司价值的认可。而本次定增资金主要用于美国和塞尔维亚基地建设，随着年底各基地陆续达产，将打破公司产能瓶颈。 2）反倾销大幅改善竞争格局，产能扩张周期助力市占率提升。①反倾销落地，实际上是政策推动的美国床垫“供给侧改革”，预计将带动美国出现25%的进口供给缺口，美国床垫行业供需将在未来一年均保持在供给紧张的态势，竞争格局亦大幅改善。②梦百合今年率先同行积极开展海外产能扩张，明年进入产能爆发期有力承接美国订单，提高市场份额。此外，在现有美国供需格局，梦百合对下游议价能力大幅增强，10月已完成一次提价传导成本，后续不排除再度提价。③前期原材料上涨诱发市场担忧，但我们认为公司通过全球采购能有效降低成本波动影响，且聚醚整体供需格局较差，价格难以维持高位。 3）产能扩张&。开店奠定高增，高管增持彰显信心。①公司自有品牌占比快速提升，海外自有品牌占比超20%，叠加明年内销继续维持高速开店（预计到1000-1200家），奠定明年高增态势。②高管近期公布增持计划，执行副总裁王震先生拟增持200万元-500万元，副总裁崔慧明先生拟增持100万元-200万元，表现管理层对长远发展信心。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为1.48/2.48/3.28元，当前股价对应PE分别为22.90/13.67/10.31X，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，新建产能投产不及预期，原材料涨价。

事件：公司11月18日发布公告，公司董事、执行副总裁王震先生计划在未来一年内以自有资金对公司股份实施增持，总金额不低于200万元、不高于500万元，不设增持价格区间，按现价计算，增持股份数不低于公司总股本的0.017%，不高于总股本的0.042%。同时，王震先生于18日增持了公司股份9200股，占公司总股本的0.0027%。 点评： 高管增持彰显信心。公司发布高管增持股票的计划，资金来源为高管自有资金，充分体现了管理层对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可。 近期反倾销初裁结果落地，公司全球布局优势显现。印尼/塞尔维亚/土耳其/马来西亚/柬埔寨/泰国/越南的倾销幅度分别为2.61%/13.65%/20.03%/42.92%/252.74%/572.56%-763.28%/190.79%-989.9%。①塞尔维亚好于预期，梦百合塞尔维亚工厂较美国本土工厂仍具有成本优势，在新工厂产能爬坡阶段仍能正常满足美国订单需求，业绩稳定性增强；②泰国倾销幅度较大，当地床垫产能基本无法出口美国。梦百合泰国工厂预计会调整生产电动床、沙发床等产品。 竞争格局改善，盈利能力有望进一步上行。反倾销实施后将大幅改善现有竞争格局，缺乏进一步海外建厂能力的企业在美国的市占率将大幅下滑，而梦百合投产扩建、将陆续承接美国订单，明年营收高成长确定性强。在现有美国供需格局下，公司对下游议价能力大幅增强，目前已完成一次提价传导成本，后续不排除再度提价。 产能扩张&开店奠定高增，高管增持彰显信心。公司自有品牌占比快速提升，海外自有品牌占比超20%，叠加明年内销继续维持高速开店（预计到1000-1200家），奠定明年高增态势。 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为1.48/2.48/3.28元，当前股价对应PE分别为23.19/13.84/10.44x。给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，新建产能投产不及预期，原材料涨价。

10月28日，美国国际贸易委员会（ITC）公布对柬埔寨（252.74%）、印度尼西亚（2.61%）、马来西亚（42.92%）、塞尔维亚（13.65%）、泰国（572.56%-763.28%）、土耳其（20.03%）和越南（190.79-989.90%）等7国的进口床垫反倾销税调查的初步裁定，ITC终裁时间更新为2021年4月26日，执行命令时间更新为2021年5月3日，较此前推迟3-4个月，预计受疫情影响受理进度。包括梦百合（泰国+塞尔维亚）、际诺思（印尼）、喜临门（泰国）、玺堡家居（马来西亚）等床垫厂商将面临新一轮加征反倾销税负。 投资要点公司提早布局、产能区位优势显著，有望受益格局优化、看好订单高增根据ITC统计，2019年柬埔寨、印尼、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其、越南对美国出口床垫金额分别达到0.33亿、1.03亿、0.39亿、0.24亿、0.19亿、0.19亿、1.67亿美元，合计达4.04亿美元（18年仅61万美元）、423万张，主要系上一轮反倾销后多数中国厂商选择在上述7国建厂对美出口，因此本次反倾销落地后，行业将面临新一轮产能转移难题，21年对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免。 梦百合：公司今年持续推进在美国东岸、西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏（不受反倾销影响），本次反倾销对公司的影响有限。我们认为，反倾销命令执行后公司的区位优势将带来更多客户的订单，持续看好公司ODM外销业务20Q4到21年的高景气。 力中长期仍然看好公司海内外零售自主品牌发力+电动床新品贡献增量（1）国内零售：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度。疫情背景下，公司今年恒旅酒店零压房推进受阻，但其他渠道的拓展有条不紊的开展。线下3年千店计划稳步推进，逆势抢占出清的优质店铺位置，预计年底有望达到700+家加盟店（19年底为525家）；线上持续进驻亚马逊、京东、天猫渠道，今年线上销售预期取得较好成绩。 （2）海外零售：收购的MOR在Q3贡献归母净利近0.2亿，主要得益于公司的管理赋能、营销/产品体系优化，进入Q4西方销售旺季有望收获更好的业绩表现，我们估计MOR全年收入并表有望达到15亿、利润有望贡献2000+万；此外西班牙思梦在疫情背景下逆势增长，20H1收入+14%、利润+69%。公司整合海外零售渠道输出自主品牌的策略行之有效。 （3）电动床：公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，20H1实现收入2.58亿（+99%），全年有望维持翻倍增长态势、贡献增量。 盈利预测及估值考虑MOR的并表，我们预计公司2020-2022年实现收入66.1、90.5和112.3亿元，同比增长72.52%、36.91%和24.06%；归母净利润5.01、8.04和10.11亿元，同比增长34.17%、60.27%和25.87%。对应PE为23.24X/14.5X/11.52X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升

业绩符合预期，海外居家时间延长带动增长。①收入端看，公司Q1/Q2/Q3营收分别为 10.58/ 13.58/ 21.10亿元，环比持续高增长，预计剔除 MOR 并表因素，Q3内生同比增长 40%以上。除美国反倾销调查后的“抢出口”效应外，美国地产成交景气火热亦对需求有显著提升（中国海关床垫出口总额 7/ 8/ 9月份分别同比增长 10.73%/ 8.90%/14.02%）。②从毛利率看，虽然 TDI，MDI 等主要原材料价格上涨，得益于公司前期原材料储备充足，Q3毛利率环比增加 2.2pct 至 43.1%。 ③ 从 费 用 端 看 ， 销售 / 管 理/ 财 务/ 研 发 费 用率 分 别 同比 增 加5.30/0.50/2.96/-0.81pct 至 18.62/8.23/3.35/1.75%，费用增长较多主因并表 MOR，以及子公司收款外包产生的手续服务费。④从净利率看，Q3净利率环比二季度提升 3.6pct 至 9.0%，剔除并表 MOR 的影响，预计 Q3单季度内生利润同比增长 50%以上。 全球化布局稳步推进，持续看好内外销增长潜力。①公司全球化产能布局持续推进，目前美国东岸工厂产能处于爬坡阶段，西班牙、美西、斯洛文尼亚工厂下半年陆续投产，新产能投放后预计能支撑 80+亿营收规模。②前期公司的薄弱环节在于内销，但 2019年开始内销延续增长。随着产品矩阵完善&品牌营销发力，内外销有望实现同步高增长。 盈利预测：上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为1.48、2.48、3.28元，对应 PE 为 20.49X、12.23X、9.238X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复，中美贸易摩擦，新产能不及预期。

前三季度长营收同比增长71.5%，归母净利同比增长32.7%梦百合2020年前三季度营收同比增长71.5%至45.3亿元，归母净利润同比增长32.7%至3.5亿元，扣非归母净利润同比增长25.6%至3.4亿元；我们预计2020前三季度剔除美国MOR并表影响后，内生收入同比增长约34%，内生归母净利润同比增长约32%，其中单三季度内生收入/内生归母净利润分别同比增长约48%/54%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.47、2.15、2.59元，维持“增持”评级。 受益于家居出口回暖，Q3单季收入同比增长99.4%伴随国内疫情得到有效控制，三季度家居出口显著回暖，海关数据显示，2020Q2/Q3家居出口金额分别同比变动-2.7%/25.8%至246.39/311.81亿美元。公司作为家居出口龙头企业，全球化布局优势成效明显，受益于海外家居需求走强。公司2020Q1/Q2/Q3单季营收同比分别变动34.4%/71.2%/99.4%至10.58/13.58/21.10亿元，单季归母净利润同比分别变动6.5%/-0.8%/73.4%至0.80/0.75/1.91亿元，外需向好趋势下，单三季度收入与净利均实现高增。 升销售毛利率同比上升4.1pct，合同负债彰显订单情况向好2020年前三季度公司销售毛利率同比上升4.1pct至41.2%，期间费用率同比上升8.0pct至30.2%，其中销售费用率同比上升5.3pct至18.6%，主要系市场销售渠道增加所致；管理+研发费用率同比下降0.3pct至8.2%，财务费用率同比上升3pct至3.3%，主要系利息支出增加及新并购子公司收款外包所产生大额手续服务费以及汇兑损益所致。现金流方面，受益于销售回款增加，2020年前三季度公司经营性现金流同比高增299.8%至5.86亿元，现金流持续走强。截至三季度末，公司合同负债较6月底增长49%，显示出公司较好订单情况，有望对后续增长形成有力支撑。 海外产能布局稳步推进，助力全球化市场拓展2020年上半年美国对印尼、马来西亚、越南、柬埔寨等8国床垫启动反倾销调查，目前公司在中国、塞尔维亚、西班牙、美国、泰国等均已有生产基地布局，利于增强公司抗风险能力。2020年上半年，公司启动美西海岸新产能布局，美西新产能将与东海岸生产基地实现资源互助和销售联动，亦将进一步对冲外贸风险，强化产品在美竞争力。 业绩高增长，维持“增持”评级考虑到海外需求好转、外销业务快速增长，调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为5.09、7.41、8.94亿元（前值4.81、6.09、7.68亿元），对应EPS为1.47、2.15、2.59元（前值1.40、1.77、2.23元）。 参考可比公司2020年24倍PE均值，考虑到公司2020年归母净利增速高于可比公司，给予公司2020年26倍目标PE，对应目标价38.22元（前值36.40元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。

Q3业绩表现靓丽，内生增速加快。Q1-3实现营业收入45.26亿元，同比+71.53%；实现归母净利润3.46亿元，同比+32.66%；扣非后归母净利润3.38亿元，同比+25.63%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入10.58/13.58/21.1亿元，同比分别+34.43%/+71.22%/+99.36%；实现归母净利润0.8/0.75/1.91亿元，同比分别+6.54%/-0.77%/+73.36%。Q3收入端高增速主要由MOR并表及抢出口下外销快速增长带来；但考虑到Q3北美疫情仍然较为严峻，MOR利润端贡献有限。估算公司收入端内生增速为40-50%，利润端内生增速约50-60%。 毛利率及费用结构受并表影响变化较大，内生净利率高位稳定。Q1-3公司毛利率同比+4.14pcpts至41.15%；净利率同比-2.12pcpts至8.27%。期间费用率同比+7.96pcpts至30.2%；其中，销售费用率+5.3pcpts至18.62%;管理费用率（含研发费用率1.75%）同比-0.3pcpts至8.23%;财务费用率同比+2.96pcpts至3.35%。Q3单季毛利率同比+6.63pcpts至43.06%，环比+2.1pcpts；净利率同比-1.37pcpts至9.88%，环比+4.2pcpts。期间费用率同比+12.68pcpts至30.94%；其中，销售费用率+6.01pcpts至18.64%;管理费用率（含研发费用率1.78%）同比+0.09pcpts至7.33%;财务费用率同比+6.58pcpts至4.97%。毛利率及期间费用率结构变化由MOR并表导致，估算剔除MOR影响后，公司Q3净利率与去年同期略有提升。 现金流较为亮眼，经营效率维持稳定。Q1-3公司实现经营现金流5.86亿元，同比+299.82%；其中Q3单季经营现金流为2.36亿元，19Q3为-0.25亿元。经营现金流/经营活动净收益比值为131.56%；销售现金流/营业收入同比-0.9pcpts至99.97%。公司现金流表现较为亮眼。净营业周期78天，同比下降0.4天；其中，存货周转天数95.7天；同比上升21.91天；应收账款周转天数54.75天；同比下降7.23天；应付账款周转天数72.46天；同比上升15.1天。存货周转天数由于海外工厂投产、并购渠道商MOR等因素有一定提升，但环比Q2已企稳；整体营运效率维持稳定，并未受到并表影响。 投资建议：短期看，公司内生增速稳健，MOR盈利情况有望持续改善；同时公司凭借全球采购体系和原材料库存储备积极应对原材料价格短期上涨，盈利水平较为稳定。中长期看，产能集中释放支撑未来三年收入端稳健增长，内销已进入良性成长阶段；外销方面预计二轮反倾销等因素将加速中小企业出清，公司份额有望提升。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.1、8.1、10.9亿元，EPS分别为1.47/2.33/3.15，对应PE分别为21/13/10x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。