业绩简评 10月 28日公司发布 22年三季度报， 22年前三季度公司营收同比-0.7%至60.7亿元， 归母净利润为 9875.2万元（去年同期-1.8亿元）。此外，公司22年 3Q 营收同比-10.2%至 19.9亿元，归母净利润为 1508.8万元（去年同期-1.9亿元），扣非归母净利润为 3043.2万元（去年同期-2663.3万元）。 经营分析 3Q 内销现亮点， 海外代工业务压力显现： 公司 3Q 国内/海外主营收入分别同比-2.9%/-10.9%至 2.8/16.5亿元。 内销方面， 3Q 有所下滑主因朗乐福不再纳入合并范围，而 3Q 梦百合品牌经销/直营/电商渠道收入分别同比+21.6%/+25.2%/+34.7%至 0.7/0.2/0.7亿元，在国内疫情扰动下， 销售趋势仍向好。 Q3末梦百合直营/经销门店较 21年底分别-1/+171家至 161/1099家， 其中直营门店优化效果显著，单店增长优异。 外销方面， 3Q 北美/欧洲地区收入分别-10.2%/-16.5%至 12.0/3.7亿元， 主要由于美国需求放缓叠加俄乌冲突影响使其海外代工业务压力显现，而 MOR 预计仍有小幅增长。 3Q 毛利率改善明显， 盈利有望逐步修复： 公司 22年 3Q 毛利率同比+2.6pct 至 31.0%， 环比也明显改善，主因原材料聚醚成本回落、 海外工厂生产效率提升以及自主品牌销售占比提升。 展望 4Q， 公司自主品牌销售占比有望进一步提升并且聚醚成本仍在下降， 毛利率有望进一步改善。费用率方面， 22年 3Q 由于自主品牌推广仍在延续， 销售费用率同比+3.5pct 至16.6%，而管理费用率同比-0.7pct 至 7.4%， 预计主因海外工厂规模效应显现。 此外， 由于汇兑收益显现， 财务费用率同比-2.0pct 至 1.1%。 内销增长具备空间， 管理优化助推公司迈上新台阶： 渠道+品类扩张确保公司内销增长空间广阔。 渠道方面， 梦百合品牌门店在全国仍有较多空白区域未涉足， 在老商单店运营逐步改善的情况下，公司渠道有望健康加速扩张。 品类方面， 公司已推出 NiscoLivig，正逐步从卧室品类向餐厅品类延伸，打开成长空间。 与此同时， 公司近两年正逐步重视管理优化，管理能力正逐步提升，将更好支撑公司健康持续发展， 公司盈利稳定性有望逐步提升。 投资建议 考虑外销业务承压叠加部分原材料成本未明显下降， 我们将公司 22-24年EPS 预测分别下调-63.2%/-34.2%/34.8%至 0.32/0.98/1.36元，当前股价对应 PE 分别为 31、 10和 7倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外疫情反复； 贸易战升级；原材料价格大幅提升；负债率进一步提升。

事件：公司发布2022年半年度报告。公司2022年上半年实现营业收入40.83亿元，同比增长4.69%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长849.03%；实现扣非净利润0.59亿元，同比增长254.14%。单季度看，22Q2实现营收19.40亿元，同比下降3.54%；归母净利润0.53亿元，同比增长213.75%；扣非净利润0.31亿元，同比增长154.48%。利润大幅修复主要系：1）欧洲工厂经营管理同比好转；2）处置朗乐福股权：上半年公司处置其持有的深圳朗乐福24%股权产生投资收益4568万元。3）美元升值带动汇兑收益增加（22H1汇兑收益6463万元，21H1汇兑为亏损3910万元）。 多因素增厚利润，盈利修复空间广阔。1）盈利端，22H1公司总体毛利率为29.00%（+0.61pct.），归母净利率为2.05%（+1.82pct.），扣非净利率为1.44%（+2.42pct.）。单季度看，公司22Q2毛利率为28.73%（+0.83pct.），归母净利率为2.72%（+5.03pct.），扣非净利率1.60%（+4.43pct.）。2）费用端，22H1公司销售费用率为15.52%（+0.59pct.），管理费用率为7.26%（-0.69pct.），研发费用率为1.22%（-0.32pct.），财务费用率为1.36%（-2.01pct.），财务费用大幅下降主要系美元升值带来汇兑收益。 品类：内销推出客餐厅品牌，品类延伸打造新增长极。1）床垫：上半年实现营收19.42亿元（+9.34%），毛利率26.62%（-0.15pct.）。2）枕头：上半年实现营收2.35亿元（-27.30%），毛利率22.68%（-0.37pct.）。3）沙发&电动床&卧具：上半年分别营收5.95亿元（-3.95%）、3.47亿元（+2.22%）及3.92亿元（+3.65%），毛利率为34.34%（-0.86pct.）、29.22%（+1.05pct.）及45.46%（-0.84pct.）。报告期内，公司推出NiscoLiving，以沙发为核心延伸客餐厅，集成延伸全屋整体家居品类，目前已在南京、宁波、南通开设线下门店，品类延伸打造沙发新品业务增长极。 内销：疫情影响内销增长，渠道拓展稳步推进。上半年内销收入4.75亿元（-13.17%），毛利率27.11%（+1.21pct.），其中Q2单季度收入2.42亿元（-21.9%），受疫情影响，华东区域零售及酒店业务承压。聚焦梦百合自主品牌看，上半年收入为2.96亿元（-2.6%），其中Q2单季度收入为1.55亿元（-10%）。单二季度，梦百合直营渠道下滑36%，加盟与线上渠道分别同增13%和8%，逆势实现正增长。渠道端：截至6月底，MLILY梦百合线下门店数量达1210家（+120家），开店节奏稳健。 外销：Q2增速回落，关注全球产能运营提效。上半年境外业务实现营收34.79亿元（+8.0%），毛利率29.86%（+0.15pct.），其中22Q2实现营收16.37亿元（+0.5%）。上半年美国MOR并表收入11.1亿元，剔除MOR影响，预计上半年外销增速9.2%，Q2单季度收入较去年同期持平。分市场看，美国市场营收为25.52亿元（+10.4%），占比达64.6%，Q2单季度营收较去年同期持平。受终端市场景气下滑影响，公司外销业务Q2增速回落，未来聚焦全球产能运营提效带动份额持续提升。 投资建议:我们预期公司2022-2024年销售收入为87.2、100.4、115.2亿元，同比增长7.1%、15.2%、14.7%，实现归母净利润2.4、4.3、6.0亿元，同比增长186.9%、82%、39.3%（疫情影响内销增长，下调盈利预测，前次盈利预测为3.59、5.56、8.07亿元），EPS为0.49、0.89、1.24元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料短缺及价格波动风险、海运费用及汇率波动风险、疫情反复风险

事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收40.83亿元，同比上涨4.69%；归母净利润0.84亿元，同比上涨849.03%；基本每股收益0.17元/股。其中，公司第2季度单季实现营收19.4亿元，同比下降3.54%；归母净利润0.53亿元，同比上涨213.75%。 汇兑收益带动费用率下行，公司盈利能力同比修复。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为29%，同比改善0.61pct。其中，22Q2单季毛利率为28.73%，同比改善0.83pct，环比下降0.51pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为25.37%，同比下降2.43pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.52% / 7.26% / 1.22%/ 1.36%，分别同比变动+0.59pct / -0.69pct / -0.32pct / -2.01pct。公司费用率下降主要是因为：1）公司全面预算实施，费用管控成效显现；2）美元升值导致汇兑损益变动。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为2.22%，同比改善1.59pct；22Q2单季公司净利率为2.85%，同比改善4.89pct，环比改善1.2pct。 内外销协同发展，床垫业务稳健增长。地区拆分来看，公司内销实现营收4.75亿元，受疫情影响，同比下降13.17%；外销实现营收34.79亿元，同比增长8.01%。产品拆分来看，床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他产品分别实现营收19.42/ 2.35/ 5.95/ 3.47/ 3.92/ 4.42亿元，分别同比变动+9.34% / -27.3% / -3.95% / +2.22% /+3.65% / +33.75%。渠道拆分来看，线下渠道实现营收13.82亿元，（+2.64%），其中，直营店12.23亿元（+4.1%），经销店1.6亿元（-7.34%）；线上渠道实现营收2亿元（+0.99%）；大宗渠道实现营收23.71亿元（+6.69%）。 内销持续推进自主品牌建设，门店数量稳步提升。报告期内，公司内销自主品牌实现营收2.96亿元，同比微降2.65%。渠道方面来看，公司直营/经销/线上销售/酒店业务/新业务分别实现营收0.24/ 1.14/ 0.72/ 0.71/ 0.14亿元，分别同比变动-39.97% / +15.17%/ +13.85% / -11.29% / -33.02%。门店数量来看，截至报告期末，公司MLILY 梦百合门店数量达到1,210家（较21年末+120），其中，经销店1049家（+121），直营店161家（-1）。 投资建议：公司全球化经营优势显著，产能布局助力海外业务不断发展，国内市场开拓持续进行，未来有望快速成长，预计公司2022/ 23/ 24年能够实现基本每股收益0.8/ 1.25/ 1.65元/股，对应PE 为16X / 10X / 8X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 梦百合发布 2022年半年度业绩预告。 2022H1公司实现归母净利润 0.70-1.00亿元，同比增长 694%-1034%；扣非后归母净利润0.50-0.70亿元，同比增长 231%-283%。其中 2022Q2当季公司实现归母净利润 0.39-0.69亿元，同比增长 184%-249%；扣非后归母净利润0.22-0.42亿元，同比增长 139%-174%。 精益管理初显成效，叠加处臵朗乐福产生投资收益， 22H1业绩回升22H1公司通过优化产线等方式进一步控制生产成本，提高生产效率，并合理配臵全球化产能，有序推进全球六大生产基地布局， 以降低运输成本、缩短供货周期， 进而快速响应市场需求。在海外基地方面，欧洲疫情形势及公司欧洲工厂经营管理同比好转， 推动公司业绩有效提升。公司以出口为主，2021年公司海外营收同比增长 21.31%至 67.27亿元，占比达到 82.65%。 公司大部分销售业务以美元结算， 22H1人民币贬值产生汇兑收益。同时， 为加快公司现有业务板块的梳理、 优化资产结构， 全资子公司南通梦百合以 0.92亿元转让所持有的深圳市朗乐福睡眠科技有限公司 55.01%的股权， 产生投资收益的同时也进一步降低公司资产负债率。 全球化布局持续推进， 自主品牌加速拓展公司坚持“产能全球化、品牌国际化”的发展战略， 22H1公司已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙等多个生产基地，公司全球化的产能布局已初步成型，海外基地运营管理已逐步走上正轨。 同时，公司以提升用户深度睡眠为出发点，持续加大产品研发投入，提高套组形式销售占比，持续丰富智能产品 SKU，抢占智能家居赛道。 公司将重点推出 NISCO LIVING 沙发新品类， 集成延伸全屋整体家居空间，通过融入 0压记忆绵材质，满足消费者全屋 0压式生活需求。 渠道拓展方面， 2021年公司顺利完成 3年千店计划， 2022年公司持续发力销售渠道建设，围绕“2022年 600家新店渠道布局”目标，全力拓展国内销售网点，并充分利用海外销售平台，多渠道推广自主品牌，不断提升自主品牌销售占比。 投资建议： 作为国内记忆绵床垫细分赛道领军企业， 公司持续推进产能全球布局和品牌国际化，自主品牌内销业务快速发展，国内线下渠道不断开拓，未来业绩有望逐步恢复。 我们预计梦百合 2022-2024年营业收入为 98.74、 121.57、 147.48亿元，同比增长 21.31%、 23.12%、21.31%；归母净利润为 4.07、 6.88、 9.69亿元，同比增长 247.75%、68.98%、 40.83%，对应 PE 为 13.0X、 7.7X、 5.5X， 维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 原料价格、 海运费大幅波动风险； 行业竞争加剧风险； 市场拓展不及预期风险；中美贸易摩擦升级风险。

事件：公司发布2022 年半年度业绩预告，报告期内，公司预计实现归母净利润7,000~10,000 万元，同比增长694.04%~1,034.34%；扣非净利润5,000~7,000 万元，同比增长231.03%~283.44%。其中，预计2022Q2 单季度实现归母净利润3,918~6,918 万元，同比增长84.34%~148.92%，扣非净利润2,220~4,220 万元，同比增长38.99%~74.12%。 经营改善带动业绩修复，汇兑收益叠加资产处置贡献增量。经营方面，报告期内，欧洲疫情形势好转，带动欧洲工厂经营业绩改善。同时，公司全面实施精益管理，降本增效并合理配置全球化产能，叠加聚醚主要原材料价格下行，预计盈利能力将有明显改善。其他方面，公司以外销为主（21 年外销营收占比达85%），且大部分以美元结算，报告期内美元升值贡献汇兑收益。同时，公司处置深圳郎乐福股权带来投资收益。 全球化产能布局，国际化品牌建设，支撑外销稳健扩张。公司持续推行产能全球化，通过自建和并购等方式，已拥有国内、美国及西班牙等多个生产基地，提高供应链效率的同时规避贸易摩擦不稳定性。同时，公司持续打造世界品牌，在全球范围内推广“全球0 压体验日”活动。2021 年，公司外销实现营收67.27 亿元，同比增长21.31%。 渠道布局快速推进，驱动内销业务高速成长。公司积极布局百货、家居卖场等业态，顺利完成3 年千店计划，并启动千城万店计划；同众多品牌酒店达成合作，以“梦百合0 压房”为切入点，实现快速发展，2021 年末，“0 压房”房间数量突破100 万间；开设电商平台品牌直营店，推动线上线下协同发展；并通过异业渠道达成多方位合作。2021 年，公司内销实现营收11.85 亿元，同比增长46.46%。 投资建议：公司全球化经营优势显著，产能布局助力海外业务不断发展，国内市场开拓持续进行，未来有望快速成长，预计公司2022/ 23/ 24 年能够实现基本每股收益0.8 / 1.25 / 1.65 元/股，对应PE 为14X / 9X / 7X，维持“推荐”评级。 Z

2022H1业绩回升， 2022Q2边际修复。 公司发布 2022年半年度业绩预告：公司预计 2022H1归母净利润 0.7-1亿元，同比增长 694%-1034%； 扣非净利润 5000-7000万元，同比增长 231%-283%。公司预计 2022Q2季度实现归母净利润 3918-6918万元，同比增长 184.34%-248.92%；扣非净利润 2220-4220万元，同比增长 138.99%-174.12%。 精益管理、汇兑收益及朗乐福处置收益增厚利润。 公司全面实施精益管理，降低成本，提高效率并合理配置全球化产能，进一步加快对市场需求的反应，预计利润有显著提升。 2022H1公司非经常性损益为 2000-3000万元，主要来自于朗乐福处置收益。 2022/6/10公司公告以 9240万元将全资子公司持有的深圳朗乐福 55.01%股权转让给广东顺德朗乐福控股发展有限公司。此外，公司大部分销售业务以美元结算， 2022Q2人民币贬值产生一定的汇兑收益。 2021年公司境外收入 67.3亿元，占营业收入 83%，其中北美收入 48.9亿元，占营业收入 60%。 加速内销发展，外销订单预计高增。 1）内销： 以“0压记忆棉”为亮点，加速内销业绩，同时为满足消费者需求，推出 100万间“0压房”。 618活动期间，公司在全国各区域开展线下活动超 1000场次，销售额同比增长 25%。现线下门店数量突破千家，预计内销营收稳定增长。 2） 外销： 公司以外销出口为主，基于工厂成本和供应链优势，并通过亚马逊（北美、欧洲等站）等跨境电商，将产品直销消费者。欧洲疫情形势及欧洲工厂经营管理同比好转，促进公司外销订单有效提升。 原材料价格回落，盈利可期。 截至 2022年 7月 15日， TDI 国内现货价为 17250元/吨，周环比下跌 0.86%； MDI 国内现货价为 16600元/吨，周环比下跌 3.77%；软泡聚醚市场价（华东）为 10150元/吨，周环比下跌 8.56%。 原材料价格逐渐下降，成本降低，毛利率有望持续修复。 2022年初海运价格出现向下拐点， 2022Q1平均中国出口集装箱运价指数3449.35点， 2022Q2平均 CCFI 下降至 3159.28点，环比-8.41%，相对下行的海运费指数对公司盈利有一定的影响，未来盈利能力有望回升。 盈利预测与投资评级： 公司自主品牌、 产能全球化布局的领军者， 开拓国内外市场， 未来业绩有望快速复苏， 维持原盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 4.0、 6.3、 8.5亿元，对应 PE12X、 8X、6X。自主品牌业务保持较快发展，盈利能力有望随产能利用率提升逐步修复。 风险提示： 原材料价格上涨， 国内疫情反复， 产能爬坡不及预期， 海外形势影响需求等。注：货币无特殊标注均为人民币。

记忆绵床垫行业龙头，利润端逐步修复可期。梦百合家居成立于 2003年，主要从事记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产和销售，是主要的记忆绵制品生产销售厂商之一。公司 2021年因内外部多重因素扰动盈利阶段性承压，22Q1公司实现毛利率 29.2%，环比+0.5pct，实现净利率 1.7%，环比扭亏为盈。进入 2022下半年，我们认为随着海外疫情扰动、新产能爬坡、原材料运费、汇率等盈利压制因素有所缓解，公司利润端有望逐步迎来改善。 贸易制裁阶段性落地，美国本土产能布局有望受益。2019-2021年美国床垫行业两轮反倾销最终裁决落地，自中国、塞尔维亚、泰国等 8国出口床垫被征收高额反倾销税。美国商务部数据显示，2019年制裁内 8国床垫出口至美国总量超 600万张/年，预计制裁后产能将向欧、美等贸易制裁外地区转移，有美本土产能布局的公司有望受益。公司目前已在美国布局美东、美西两大生产基地，西班牙基地亦可供给美国市场。公司近期定增预案拟募资12.85亿元投建美西（二期）产能及国内配套品产能等项目，美西产能扩建、爬坡将有望帮助公司对冲贸易摩擦风险并扩大外销 ODM 份额，国内劳动密集型配套品产能搭建亦可提升整体成本优势及供应链效率。 立足国内，放眼国际，致力于打造记忆绵国际品牌。公司内外销积极从ODM 向 OBM 转型。外销方面，公司外销收入占比超过八成，2011-2021年收入 CAGR 达 27%。22Q1对美、欧外销收入分别同比+22.6%、+1.1%，出口相对稳健。公司一方面通过全球六大基地产能建设提升 ODM 制造能力，另一方面通过收购美国 Mor 等海外零售渠道植入自主品牌，打造 Mlily 梦百合国际品牌。内销方面，2011-2021年公司内销收入 CAGR 达 45%，22Q1内销收入同比-1.67%，主要由于国内疫情多点散发冲击零售及需求。对标美国成熟床垫市场，中国床垫行业仍处成长期，2013-2021年床垫行业GAGR 达到 9.39%，Statista 预测国内床垫 2021-2024年收入 CAGR 预计将达到 10.27%；据我们测算，2021年我国床垫市场集中度 CR4约 20%，明显低于美国 CR4约 39%的水平；此外，国内床垫消费升级空间广阔，性能更佳的记忆绵床垫 2020年渗透率仅 10%，显著低于美国 40%的水平。 公司内销多渠道布局，线下门店已达千家，2022年目标开店 600家，同时拓展酒店合作渠道和电商渠道，建立多元化的销售网络，分享国内床垫行业集中度提升与消费升级红利。 产能全球化、品牌国际化，攻坚求进再出发。公司上市以来持续布局海外产能和渠道，全球化布局领先，随着海外基地运营管理逐步走上正轨，通过持续提效降本，未来海外工厂效率仍有提升空间。内销市场空间广阔，稳步门店扩张的同时积极拓展多渠道，延伸沙发、电动床等品类，打造新增长驱动。进入 2022下半年，我们认为随着压制利润的多重因素边际改善，未来盈利有望逐步迎来修复。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为3.34/4.18/5.07亿元，分别同比增长 221%/25%/21%。目前股价对应 2022年 PE 为 17x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险。

事件1：梦百合发布2021年报。公司2021年实现营收81.39亿元，同增24.64%；归母净利润-2.76亿元，同减172.78%；扣非净利润-2.58亿元，同减173.84%，净利润下降主要系1）反倾销、原材价格波动、境外疫情等综合影响；2）少数股东诉讼造成营业外支出大幅增加至1.2亿元；3）Q4计提信用减值损失。全年MOR并表收入21.14亿元，剔除并表影响公司内生收入60.25亿元，同增20%。单季度看，21Q4实现营收20.29亿元，同增1.25%；归母净利润-0.95亿元；扣非净利润-1.94亿元。 事件2：梦百合发布2022年一季报。公司2022年一季度实现营收21.43亿元，同增13.46%；归母净利润0.31亿元，同减44.23%，主要受去年同期营业外收入较高影响；扣非净利润0.28亿元，同增48.13%；经营活动现金流-1.07亿元，同增7.44%。 走出至暗时刻，22Q1盈利环比改善步入修复通道。1）盈利能力方面，2021年公司实现毛利率28.47%（-5.45pct.），主要系运杂费及原材料价格均上涨所致，归母净利率-3.31%（-9.69pct.）；2022年一季度毛利率29.24%（+0.33pct.），归母净利率1.65%(-1.82pct.)。2）期间费用方面，2021年销售费用率16.14%（+2.64pct.）;管理费用率8.16%（+1.11pct.）;研发费用率1.53%（-0.16pct.）;财务费用率3.74%（-0.09pct.）。公司海外建厂、扩大规模带来销售上涨的同时，销售费用与管理费用相应上升。 外销增速环比修复，内销快速放量、2022年有望持续高增。2021年公司外销收入67.27亿元，同增21.31%，毛利率28.52%（-5.98pct.）。伴随美国产能有序爬坡，公司Q1北美地区增长提速，长期看好产能释放带动外销业务稳健增长。2021年公司内销收入11.85亿元，同增46.46%，毛利率30.75%（-1.21pct.）。22Q1内销受疫情影响短期承压，受益渠道开店提速，全年内销有望延续高增。 核心产品稳健，新品类增速靓丽。1）床垫：2021年实现收入37.48亿元，同增21.66%，毛利率25.51%（-7.14pct.）。2)枕头：实现收入6.33亿元，同增12.13%，毛利率22.61%（-5.49pct.）。3)沙发：实现收入13.02亿元，同增33.56%，毛利率36.30%（+1.01pct.）。4）电动床：实现收入7.61亿元，同增15.46%，毛利率31.04%（-3.66pct.）。5）卧具：实现收入7.97亿元，同增51.99%，毛利率45.03%（-0.61pct.）。6）其他：实现收入6.71亿元，同增21.86%，毛利率17.23%（-18.17pct.）。 投资建议：全球化运营下公司外销产能效率逐步提升，内销践行自主品牌培育策略，聚焦线下发展，全年盈利修复可期。我们预期公司2022-2024年销售收入为100.42、122.73、146.60亿元，同比增长23.4%、22.2%、19.5%，实现归母净利润3.59、5.56、8.07亿元，同比增长230.3%、54.8%、45.2%，EPS为0.74、1.14、1.66元，给予“增持”评级。 风险提示：原材料短缺及价格波动风险、海运费用及汇率波动风险、疫情反复风险、研报使用信息数据更新不及时风险

公司发布21年报及22年一季报， 21全年实现收入81.39亿元，同比+24.64%，其中Q1-Q4单季度收入分别为18.89/20.11/22.1/20.29亿元，同比分别+78.52%/+48.1%/+4.75%/+1.25%；21全年实现归母净利润-2.76亿元，同比-172.78% ， 其中Q1-Q4单季度分别实现归母净利润0.55/-0.46/-1.89/-0.95亿元， 同比分别-31.16%/-162.35%/-199.03%/-388.91%。22Q1实现收入21.43亿元，同比+13.46%，实现归母净利润0.31亿元，同比-44.23%。 全球化布局持续推进，海外产能稳步提升。公司围绕欧美核心市场，通过自建及并购的方式布局产能，目前在海外已拥有美国、塞尔维亚、泰国、西班牙等多个生产基地，其中美西生产基地于21年2月初开始投产，美西二厂扩建项目也已启动，海外基地生产逐步走上正轨，产能稳步提升。伴随规模效应释放，产能全球化布局的优势也将逐步显现，产地临近终端消费市场将有效降低运输成本，缩短供货周期，从而增加供给弹性。21年公司境外直营收入23.15亿元，同比+39.86%，大宗业务收入46.82亿元，同比+19.02%。 沙发、卧具品类收入高增，内销线下渠道门店破千，营收增长显著。分品类看，21年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他产品收入分别为37.48/6.33/13.02/7.61/7.97/6.71亿元，同比分别+21.66%/+12.13%/+33.56%/+15.46%/+51.99%/+21.86%。内销分渠道看，21年直营/经销/线上销售分别实现收入0.77/4.17/1.57亿元，同比分别+37.97%/+59.09%/+38.69%， “MLILY梦百合”品牌经销店净增372家，直营店净增98家，线下门店数达1090家，顺利完成3年千店计划。公司于品牌端加大投入，与高校、财经媒体合作，深入研究行业趋势，并将研究结果与产品研发结合，推动产品升级，营销推广方面，公司升级IP 形象，并推动新形象在线下零售、电商、0压房及全球渠道的应用，积极开展营销活动，在高铁站、航空杂志、户外商圈等投放品牌广告，有效提高品牌知名度。 受原材料、海运费、信用减值计提、预计负债计提等影响，21年盈利承压，22Q1毛利率环比改善。21年公司毛利率为28.47%，同比-5.45pct，其中Q1-Q4单季度毛利率分别为28.91%/27.9%/28.4%/28.7%， 同比分别-8.78/-12.98/-14.66/11.13pct，22Q1毛利率为29.24%，同比+0.33pct，环比+0.54pct，21年归母净利率为-3.39%，由于原材料价格、海运费、信用减值计提、预计负债计提等因素影响，21年公司毛利率、归母净利率有所下滑，22Q1环比改善。21年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.14%/8.16%/1.53%/3.74%，同比分别+2.64/+1.1/-0.16/-0.1pct； 22Q1各项费用率分别为13.86%/7.23%/1.26%/3.05% ， 同比分别-0.8/-0.72/-0.35/+0.52pct。 盈利预测与评级：我们长期看好公司伴随产品竞争力、供应链及渠道管理能力逐步提升，收入规模及盈利水平有望进一步提升，短期内考虑到国际环境及海外需求的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为4.1/6.1/8.4亿元（22/23年原值分别为5.0/6.7亿元），同比+247%/+50%/+38%，对应PE 为13x/9x/6x，维持“增持”评级。 风险提示：未决诉讼风险，海运费及原材料持续上涨风险，全球疫情反复风险，产能投放不及预期等。

报告导读公司发布2021年报&2022年一季报：2021A 实现营收81.39亿（+24.64%），归母净利润-2.76亿（-172.78%），扣非归母净利-2.58亿（-173.84%）。2021Q4单季实现营收20.29亿（+1.25%），归母净利润-0.95亿（20Q4盈利0.33亿），扣非归母净利-1.94亿（20Q4盈利0.11亿）。21年MOR 实现收入21.14亿，剔除并购公司内生收入为60.25亿（+20%）。 2022年Q1实现营收21.43亿（+13.46%），归母净利润0.31亿（-44.23%），扣非归母净利0.28亿（+48.13%），盈利能力同比向好。 投资要点 经营环比向好，原材料价格高位回落 （1）经营逐季度向好：21Q4公司由于对部分ODM 业务的应收账款、有减值迹象的存货进行了计提，若不考虑该影响，我们估计公司21Q4扣非口径已实现经营性盈利（而21Q3扣非后仍亏损0.27亿，环比向好）。22Q1毛利率29.24%(+0.31pct)，在原材料均价有所上涨的背景下，工厂爬坡带来的效率提升是优化项。 （2）原材料后续价格有望持续回落：Q1在俄乌战争的涨价预期下原材料价格上涨明显，但随后快速回落。截止2022年4月29日，聚醚/TDI/MDI 均价为11100元/17350元/21800元/吨，较年初分别-2%/+11%/6%，但较期间高点回落了16%/11%/12%，考虑供需格局预计后续仍有进一步下行空间，带动公司毛利率向上。 美国区域订单5-6月有望回暖，美国工厂将发挥区位优势21年公司北美区业务实现营收48.89亿（+29.41%），欧洲区实现营收17.09亿（+16.56%）；22Q1北美区实现营收13.43亿（+22.56%），欧洲区实现营收4.29亿（+1.11%）。供给端来看，二次反倾销带来美国供给端的缺口约6-7亿美金，2021年因产能爬坡不及预期未能拿到较多订单，但22年在美国工厂产能释放后，凭借公司报价端相对美国本土对手的优势，看好订单回流至梦百合、驱动美国区收入高增。需求端来看，Q1北美区收入仍然快于公司整体，3月俄乌战争爆发后短期美国家居购买需求有所下降，但预计5-6月消费信心会有所提振，进一步拉动美东/美西工厂订单排产。 国内零售渠道高速扩张，22年继续加码投入 (1)国内零售：21年自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.77亿(+37.97%)/2.46亿(+87.56%)/1.57亿(+38.69%)/1.84亿(+30.04%)/0.47亿(-12.84%)。22年Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.09亿(-46.12%)/0.51亿(+18.35%)/0.31亿(+25.27%)/0.43亿(+11.48%)/0.08亿(-16.00%)。21年底Mlily 门店数量达1090家(+470家)，其中Mlily 经销店928家(+372家)、直营店162家(+98家)。22Q1自主品牌占比较大的加盟/线上/酒店渠道分别+18%/+25.27%/+11.48%，在国内疫情背景下表现较好，Mlily 门店数量也新开至1133家（+43家）。 22年维持600+家的开店计划，线下零售业务有望增长60-80%。 (2)分品类拆分：21年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入37.48亿(+21.66%)/6.33亿(+12.13%)/13.02亿(+33.56%)/7.61亿(+15.46%)/7.97亿(+51.99%)/。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，21年销量达到50.08万张(+20.26%)，看好22年持续发力。此外公司持续推进沙发新品类研发与上市， 22年将重点推出NISCO LIVING 沙发新品类，以沙发为核心延伸客厅，集成延伸全屋整体家居品类，看好22年内销沙发贡献增量。 营销开支加大、毛利率22Q1回升 （1）毛利率：21年综合毛利率同比下降5.45pct 至28.47%，22Q1单季度毛利率29.24%(+0.31pct)，主要受到原材料&海运费价格大幅上涨、美国工厂爬坡不畅拖累； （2）期间费用率21年同增加3.49pct 至29.56%。21年销售费用率同增2.64pct至16.14%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端，销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率同增0.94pct 至9.68%，主要系在海外建厂并吸引管理人才协助企业发展;财务费用率同减0.09pct 至3.74%，主要系公司扩大规模引起负债增加，同时增加了借款的利息支出，且美国MOR 收入上涨带来的信用卡手续费增加所致。22Q1期间费用率合计25.39%(+0.33pct)。 （3）预计负债：2021年由于诉讼事件，公司计提预计负债1.1亿，2022年2月公司公告法院最新判决梦百合方需支付费用总额由一审判决的2,470.56万美元调整为1,727.41万美元，预计会有一定的预计负债转回、增厚22年利润。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年实现收入100. 11、120.52亿和145.96亿元，同比增长23%、20.39%和21.11%；归母净利润4.17亿、7.1亿（+70%）和10.07亿（+42%）元，2022-2024年利润率有望逐步修复，对应22-24年PE 分别为11.59X/6.81X/4.8X。考虑到公司股价已处于底部，且长期成长路径仍然清晰，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升

事件：公司发布2021年年度报告和2022年一季报。2021年，公司实现营收81.39亿元，同比增长24.64%；归母净利润-2.76亿元，同比下降172.78%；基本每股收益-0.57元/股。其中，公司第4季度单季实现营收20.29亿元，同比增长1.25%；归母净利润-0.95亿元，同比下降388.91%。2022Q1，公司实现营收21.43亿元，同比增加13.46%；归母净利润0.31亿元，同比下降44.23%；基本每股收益0.06元/股。 单季毛利率环比持续改善。2021年，公司综合毛利率为28.47%，同比下降5.45%。其中，21Q4单季毛利率为28.7%，同比增加11.13%，环比增加0.3%。22Q1单季毛利率为29.24%，同比增加0.33%，环比增加0.53%。2021年公司毛利率有所下滑，主要是因为：原材料和运杂费价格大幅上涨，导致公司营业成本提升。 期间费用率同比增长，净利率同比快速下降。费用率方面，2021年，公司期间费用率为29.56%，同比增加3.49%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为16.14%/8.16%/3.74%/1.53%，分别同比变动2.64%/1.1%/-0.1%/-0.16%。2022Q1，公司期间费用率为25.39%，同比下降1.36%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为13.86%/7.23%/3.05%/1.26%，分别同比变动-0.8%/-0.72%/0.52%/-0.35%。净利率方面，2021年，受限于毛利率下降、费用率提升及计提大量减值损失，公司净利率为-3.31%，同比下降9.69%；22Q1单季公司净利率为1.65%，同比下降1.82%，环比增加6.93%。 全球化布局持续深化，外销稳健成长。公司推行产能全球化、品牌国际化战略，围绕欧美核心市场，持续扩大全球产能布局版图，美西海岸生产基地已于21年投产，目前公司拥有中国、塞尔维亚、美国等多个生产基地。同时，公司在73个国家及地区，落地首次全球品牌营销活动——全球0压体验日，自有品牌建设卓有成效。2021年，公司外销实现营收67.27亿元，同比增长21.31%。 内销渠道快速发展，业绩表现亮眼。公司积极布局百货、专业家居卖场等业态，顺利完成3年千店计划，并启动千城万店计划；持续拓展酒店渠道，同携程建立深度合作，打造“梦百合0压房”模式，截至2021年末，“0压房”房间数量突破100万间；开设电商平台品牌直营店，推动线上线下协同发展，并拓展整装渠道。 2021年，公司内销实现营收11.85亿元，同比增长46.46%。 投资建议：公司全球化经营优势显著，产能布局助力海外业务不断发展，国内市场开拓持续进行，未来有望快速成长，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.02/1.55/1.97元/股，对应PE为10X/6X/5X，维持“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

高基数下收入增速略有放缓，扣非亏损收窄。 公司 2021Q1-3实现营业收入 61.10亿元，同比+35.0%；归母净利润-1.80亿元；其中 2021Q3实现营业收入 22.10亿元，同比+4.8%，归母净利润-1.89亿元，扣非净利润-0.27亿元，亏损幅度环比收窄。 2021Q4有望扭亏为盈。 2021Q3非经常性损益 1.62亿元，主要由公司与美国子公司少数股东诉讼事项导致，公司将该案 406.9万美元股权退出款及 2000万美元惩罚性赔款确认为预计负债，对利润的影响约为 1.6亿元， 后续预计负债有望部分冲回。 展望 2021Q4，随着公司提价逐步落地，原材料成本压力将有所缓解，海外工厂效率有望逐步提升，扣非利润有望扭亏为盈。 内销表现符合我们预期，维持较快开店速度。 2021Q1-3公司境内销售8.37亿元，同比+54.4%； 2021Q3收入 2.9亿元，同比+21.7%。其中梦百合自主品牌 2021Q1-3收入 4.93亿元，同比+56.1%； 2021Q3收入 1.90亿元，同比+28.9%。自主品牌内销分渠道看，直营店、经销店、线上、酒店业务 2021Q1-3收入分别为 0.59、 1.59、 1. 12、 1.28亿元，同比分别+80.6%、 +118.4%、 +47.5%、 +28.5%； 2021Q3同比分别+40.8%、 +61.9%、+39.9%、 +3.0%。 2021Q3自主品牌内销线上渠道维持高增，线下渠道拓展维持高速。从门店数量来看， 2021Q1-3梦百合品牌净开店 481家至1103家，其中 2021Q3净开店 138家。 外销增速放缓主要受高基数影响。 2021Q1-3公司境外销售 50.7亿元，同比+31.3%；其中北美、欧洲收入分别为 36.5亿元、 12.3亿元，同比分别+34.8%、 +29.7%。 2021Q3境外销售 18.5亿元，同比+3.2%；其中北美、欧洲收入分别为 13.4、 4.4亿元，同比分别+9.3%、 -7.3%。 外销增速有所放缓，主要原因有： 1） 2020Q3反倾销抢出口带来较高基数； 2）国际航运运力紧张对出货节奏造成一定干扰； 3） 疫情对海外工厂效率提升造成一定干扰； 4）2020Q3海外需求集中释放基数较高， 2021Q3境外直营门店（MOR 及西班牙 Mattresses）收入 5.96亿元，同比+1.1%，环比+3.6%。 盈利预测与投资评级： 基于公司诉讼产生的非经常性损益下调 2021年盈利预测，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为-0.3、 6.1、 8.9亿元（原预测为 2.6、 6.2、 8.9亿元）， 2022-2023年对应 PE 12、 8X。公司短期业绩承压，但内销自主品牌建设符合我们预期，后续随着提价落实、海运费回落盈利能力有望回升，维持 “增持”评级。 风险提示： 原材料价格上涨，人民币升值，海外产能爬坡不及我们预期，海外疫情影响需求等。 注：货币无特殊标注均为人民币。

公司发布21三季报：21Q1-Q3实现收入61.1亿（+35%），归母净利-1.8亿（-152.12%），扣非归母净利-0.65亿（-119.15%）；21Q3单季度公司实现收入22.1亿（+4.75%），归母净利-1.89亿（-199.03%），主要系公司与美国子公司少数股东诉讼一审判决计提预计负债1.61亿，实际扣非归母净利-0.27亿（-115.25%），从绝对值上环比21Q2（-0.57亿）亏损收窄。我们认为公司盈利低点已现，看好后续拐点向上，释放业绩弹性。 投资要点美国业务：好美东、美西有序爬坡，看好21Q4收入提速、利润改善Q1-Q3公司北美洲业务收入36.47亿（+34.78%），我们估算其中MOR贡献约15亿（20年同期约10亿），内生的北美收入同比增速约在26%，美国业务增长情况较好。整体外销增速（Q3+3.24%）较慢主要系：（1）海运紧张，发货节奏受到影响；（2）欧洲市场Q3疫情反复，未实现增长；（3）MOR去年Q3疫后新开店&需求修复、业绩基数较高，21Q3预期有小幅下滑。 从公司目前的生产布局来看，第二期反倾销落地后，公司塞尔维亚工厂生产受限、逐步转供欧洲需求，美国需求则主要由西班牙新工厂、美东&美西工厂供给。21年西班牙工厂爬坡顺利，但上半年美国东/西岸的新工厂受疫情反复、招工不畅等因素影响，产能爬坡进度较慢，不过Q3以来有所提速，美东工厂已经开始单月度盈利，美西工厂预计在2个月后将完成自主发泡、届时产能&盈利能力将显著提升。按当前产能节奏，我们预计年底西班牙+美东+美西对美出口产能有望达20-30亿人民币、且明年将有更高的产能规划，公司凭借区位优势将承接更多反倾销带来的需求缺口订单。 利润端：海运费高位震荡、原材料涨势趋缓，公司新一轮提价落地（（1））提价对冲原料涨价影响：：Q3单季度公司毛利率28.4%（环比Q2+0.51pct），毛销差13.2%（环比Q2+0.5pct），环比向好，系公司上一轮12%提价落地，但由于原材料价格仍在上涨且部分客户执行较晚，Q3盈利能力回升有限。9月中旬公司针对部分客户落实新一轮提价，且TDI/MDI原材料价格涨势已经趋缓，看好Q4毛利率向上。 （2）海运费、汇率因素向好：运杂费占公司营业成本比重接近10pct，近期海运费高位震荡、后续有望下行，压力预期缓解；汇兑方面，20H2人民币升值幅度达7%，而21年以来人民币升值趋势已经走平（9月30日美元/人民币汇率为6.4452，较年初-1.27%，较6月30日-0.18%），Q3财务费用率2.64%（-2.3pct），看好21Q4汇兑继续减亏。 （3）人效有望提升：伴随人力、员工素质更高的美西工厂产能爬坡，整体产能利用率上来后，毛利率有望提升。国内业务：自主品牌营销投入加大，直营、加盟渠道加速扩张（1）国内零售：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度，21Q1-Q3自主零售内销业务实现4.93亿（+56%），其中直营/加盟/线上/酒店业务/恒旅新业务分别实现收入0.59亿（+80.58%）/1.59亿（+118.37%）/1.12亿（+47.53%）/1.28亿（+28.53%）/0.35亿（+0.13%）。截止21Q3，Mlily+朗乐福合计门店数量达1344家（+513家，单Q3+135家），其中Mlily经销店914家（+358家）、直营店187家（+123家）。 （2）分品类拆分：21Q1-Q3公司床垫/枕头/沙发/电动床分别实现收入28.41亿（+31.38%）/4.93亿（+60.11%）/9.5亿（+45.33%，主要系MOR并表增加较多）/5.25亿（+18.2%）。 销售费用率下降，经营现金流开支加大（1）费用率：期间费用率同减3.26pct至27.68%，其中销售费用率同减3.49pct至15.16%，；管理+研发费用率同增2.56pct至9.88%，主要系海外基地建设员工薪酬支付较多；财务费用率同减2.33pct至2.64%。 （2）营运能力指标：截至期末存货18.53亿，较期初增加4.86亿；应收账款及票据较期初增加3.23亿至13.2亿；综合来看，Q1-Q3公司经营性现金流净额-3.38亿（20年同期为+5.86亿），单Q3为-1.53亿，主要系公司购买商品、接受劳务及职工薪酬支出的增长幅度较大。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年实现收入84.65、107.74亿和131.11亿元，同比增长29.62%、27.28%和21.69%；归母净利润-1.14亿、+5.35亿和+6.71亿元，2022-23年利润有望逐步修复，对应21-23年PE为-66.27X/+14.13X/+11.26X。 考虑到公司股价已有较大幅度回调，且长期成长路径仍然明确，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升

事件公司发布2021年中报：2021H1公司实现营业收入39.00亿元，同比增长61.42%；实现归母净利润882万元，同比下滑94.30%。对应2021Q2实现收入20.11亿元，同比增长48.10%；实现归母净利润-4645万元，同比下滑162.35%。 点评内销不断推进，继续拓展新店。2021H1公司内销实现营业收入5.47亿元，同比增长80.14%，毛利率为25.91%，同比减少18.21pct。2021H1国内梦百合加盟店/直营店分别净新增282/61家至838/125家，预计将顺利完成全年开店目标。 多因素导致海外产能及销售不及预期。2021H1公司北美市场实现营业收入23.11亿元，同比增长55.76%，毛利率为30.78%，同比减少5.80%；欧洲市场实现营业收入7.38亿元，同比增长67.76%，毛利率为28.49%，同比减少18.44pct。美国原料短缺以及管理人员派驻受限，使得美国工厂产能爬坡不及预期。公司逐步解决美国管理问题，叠加欧洲解封，海外市场增速有望提升。 成本上涨利润率有所下滑。公司2021Q2毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为27.90%/15.17%/7.96%/1.48%/4.17%，分别同比2020Q2变动-12.98pct/-4.16pct/-0.19pct/-0.21pct/1.55pct；利润率较低的原因包括：会计科目调整、原料成本上涨、人民币升值、运费上涨。目前原料价格较3-4月高点已有回落，提价后部分成本传递至下游。此外，欧美码头拥堵较为严重，仓位仍然紧张，运费问题或继续影响公司利润。 投资建议：投资建议：考虑到原料/汇率/海运等风险，我们下调盈利预期及目标价至22.20元，预计公司2021~2023年EPS分别为0.62/1.11/1.84元，当前股价对应2021~2023年PE分别为26.0倍/14.7倍/8.8倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，出口业务不及预期。