事件：梦百合发布2024年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入84.49亿元，同比增长5.94%；归母净利润为-1.51亿元，同比下降242.04%；扣非后归母净利润为-2.80亿元，同比下降376.84%。其中，24Q4当季公司营业总收入23.24亿元，同比增长2.80%；归母净利润为0.02亿元，同比增长124.68%；扣非后归母净利润为-1.22亿元，同比下降401.02%。 2025Q1公司实现营业收入20.43亿元，同比增长12.31%；归母净利润为0.59亿元，同比增长196.22%；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比增长206.80%。 营收稳健增长，全球化布局成效显著，欧洲市场表现亮眼2024年公司坚持“产能全球化、品牌国际化”的发展战略，持续推进全球化布局，平衡海内外市场发展。尽管国内外经济形势严峻，但公司仍然实现营收稳健增长。2024年公司实现营业收入84.49亿元，同比增长5.94%。1）分产品看，2024年公司床垫业务收入为44.15亿元，同比增长10.95%；沙发业务收入为11.55亿元，同比增长1.15%；卧具业务收入为5.96亿元，同比下降4.08%；电动床业务收入为6.42亿元，同比下降1，11%；枕头业务收入为6.06亿元，同比下降0.25%。 2）分渠道看，2024年公司经销商营收为3.79亿元，同比下降1.88%；直营店营收22.03亿元，同比下降0.65%；线上营收17.96亿元，同比增长37，61%；大宗业务营收38.53亿元，同比增长0.10%。3）分地区看，2024年公司海外营收67.50亿元，同比增长6.68%，其中，欧洲市场表现亮眼，主营业务连续两年增长超双位数，北美市场逐步止跌企稳，主营收入降幅较上年收窄12.20pct；24年国内营收14.82亿元，同比增长3.55%。其中，公司自主品牌内销主营业务收入11.27亿元，同比增长3.55%，线上、线下渠道同比分别增长6.00%、5.47%。 销售投入增加短期压制盈利，25Q1迎来修复拐点盈利能力方面，24年公司毛利率为36.85%，同比下降1.50pct；其中，24Q4公司毛利率为35.85%，同比下降7.13pct。25Q1公司毛利率为39.37%，同比增长0.84pct。 期间费用方面，24年公司期间费用率为34.96%，同比增长0.74pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.48%/6.53%/1.67%/3.26%，同比分别+1.67/-0.65/+0.22/-0.50pct。24Q4公司期间费用率为34.92%，同比下降3.22pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.19%/7.26%/1.89%/0.59%，同比分别+1.36/-0.17/+0.41/-4.84pct，其中销售费用率增长主要系销售渠道费用和电商运营相关费用增加所致。25Q1公司期间费用率为34.78%，同比下降0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.10%/5.96%/1.60%/2.12%，同比分别+0.68/-0.99/+0.31/-0.71pct。 24年公司净利率为-2.12%，同比下降3.64pct；其中，24Q4公司净利率为-0.54%，同比下降0.31pct。25Q1公司净利率为2.59%，同比增长1.41pct。 关税冲击本土产能优势凸显，产能布局与市场拓展并举美国加征对等关税政策对公司短期销售影响有限。25Q1公司大宗业务收入同比增长4.21%，未因美国大客户合作停止而下滑。关税政策促使客户更加重视供应链的稳定性，目前公司在美东、美西的工厂运营良好，美西二厂在建，美国产能储备充足，美国加征对等关税政策一定程度上有利于公司美国本土产能优势发挥，并承接因转口贸易受限而转移的订单，进一步提升在美国市场的份额。同时，公司的产能全球化布局已发展成型，公司通过在美国、西班牙、泰国等地建设生产基地和销售平台，完善海外渠道布局，有望在贸易摩擦中寻求更多的市场机遇。未来公司将加强区域市场开发和渠道建设，积极拓展新客户，组建区域营销团队，强化本地化运营，灵活调整营销策略，提升区域市场竞争力，推动ODM业务持续稳定发展。 投资建议：国内记忆绵床垫龙头，持续推进产能全球布局和品牌国际化，关税风险下美国本土产能优势稀缺，国内自主品牌有望受益国补加速发展。我们预计梦百合2025-2027年营业收入为94.16、104.97、115.78亿元，同比增长11.45%、11.47%、10.30%；归母净利润为2.61、3.70、4.61亿元，同比增长272.09%、42.09%、24.58%，对应PE为17.4x、12.2x、9.8x，给予25年19xPE,对应目标价8.68元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原料价格、海运费大幅波动风险；行业竞争加剧风险；市场拓展不及预期风险；中美贸易摩擦升级风险。

业绩一览2024A 实现营收 84.49亿（ +5.94%），归母净利润-1.51亿（ -242.04%），扣非归母净利-2.8亿（ -376.84%）。 2024Q4单季实现营收 23.24亿（ +2.80%），归母净利润 0.02亿（ +124.68%），扣非归母净利-1.22亿（ -401.02%）。 2025Q1实现营收 20.43亿（ +12.31%），归母净利润 0.59亿（ 196.22%），扣非归母净利 0.58亿（ +206.80%）， Q1盈利能力表现靓丽。 Q1北美迎正增长，欧洲市场表现稳定24年公司北美区业务实现营收 43.34亿（ -1.1%）， 欧洲区实现营收 19.55亿（ +20.35%），国内实现营收 14.82亿（ +3.55%），其他地区实现营收 4.61（ +44.63%）； 25Q1北美区实现营收 10.19亿（ +10.04%）， 欧洲区实现营收 5.13亿（ +17.36%），国内实现营收 3.17亿（ +4.48%），其他地区实现营收 1.37亿（ +40.37%）。北美市场逐步止跌企稳，业务结构不断优化，零售业务占比持续提升。电商业务发展较快，线上品牌 EGOHOME 跃居亚马逊平台床垫畅销产品TOP20。美国生产基地运营效率稳步提升，美东和美西工厂全年实现盈利，公司进一步巩固产品品质及本土化竞争优势，积极开发大型连锁商超等零售渠道客户，逐步降低对传统贸易商、品牌商的依赖。 海外电商高歌猛进， 25年积极推进店态升级 (1)国内零售： 24年自主品牌直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现收入 1.89亿(+40.46%)/3.52亿(-6.96%)/3.60亿(+6.00%)/2.15亿(-2.48%)/0.11亿(-27.70%)。 25Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入 0.46亿(+11.17%)/0.70亿(-1.04%)/0.80亿(+6.43%)/0.40亿(-21.46%)/0.03亿(+3.42%)。 24年底 MLILY 门店数量达 1022家(-73家)，其中 Mlily 经销店 848家(-80家)、直营店 174家(+7家)。公司积极推进门店店态升级和品类融合。 (2)分产品拆分： 24年公司床垫/枕头/沙发/电动床/其他（含卧具） 分别实现收入44.15亿(+10.95%)/6.06亿(-0.25%)/11.55亿(+1.15%)/6.42亿(-1.11%)/14.14亿(+2.39%)。 (3)分渠道拆分： 24年公司线下/线上/大宗渠道分别实现收入 25.82亿（ -0.83%）/17.97亿（ +37.61%） /38.53亿（ +0.1%）。 25Q1公司线下/线上/大宗渠道分别实现收入 6.09亿（ +1.52%） /5.23亿（ +51.67%） /8.54亿（ +4.21%）。 Q1海外电商高歌猛进，大宗业务保持稳健。 降本增效持续推动1） 24A 毛利率 36.85%(-1.5pct)， 25Q1毛利率 39.37%（ +0.84pct）； 24A 管理与研发费用率 8.21%（ -0.42pct）， 25Q1管理与研发费用率为 7.56%（ -0.67pct）； 25Q1财务费用率 2.12%（ -0.71pct）， 主要系利息费用 0.18亿（ -14.97%）。公司降本增效措施落地见效，为利润释放空间。 2） 24A 销售费用 19.84亿（ +14.04%），主要系电商运营费用增加， 提升品牌影响力，优化终端渠道形象。 盈利预测及估值我们预计公司 2025-2027年实现收入 96.71亿元、 111.70亿元和 129.03亿元，同比增长 14.5%、 15.5%和 15.5%；归母净利润 3.01亿元（扭亏为盈）、 3.73亿元(+23.9%)和 4.79亿元（ +28.4%），利润率有望逐步修复， 对应 25-27年 PE 分别为 15.21X/12.27X/9.56X。考虑到公司利润拐点显现，海外供应链稀缺性强，长期内外成长路径仍然清晰， 维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧、关税扰动

公司发布 2024年报及 2025年一季报25Q1公司收入 20.43亿元，同比+12.31%，归母净利润 0.59亿元，同比+196.22%，扣非归母净利润 0.58亿元，同比+206.80%； 24Q4公司收入 23.24亿元，同比+2.8%，归母净利润 156万元，扣非归母净利润-1.22亿元； 24年公司收入 84.49亿元，同比+5.94%， 归母净利润-1.51亿元，扣非归母净利润-2.8亿元。 25Q1毛利率 39.37%，同比+0.85pct，归母净利率 2.87%，同比+1.8pct。 公司持续提升全球市场竞争力，加快市场拓展与布局， 24年营业收入增长表现稳健， 利润下滑主要系公司电商运营费用增加，以及计提信用减值损失 3.9亿元； 25Q1公司已实现扭亏为盈，经营有望持续向好。 24年分产品， ①床垫收入 44.2亿元，同比+10.95%，毛利率 36.66%，同比+0.34pct； ②枕头收入 6.06亿元，同比-0.25%，毛利率 32.99%，同比-1.88pct； ③沙发收入 11.55亿元，同比+1.15%，毛利率 37.41%，同比-2.35pct； ④电动床收入 6.42亿元，同比-1.11%，毛利率 36.45%，同比-0.09pct； ⑤卧具收入 5.96亿元，同比-4.08%，毛利率 54.25%，同比+0.93pct； 外销： 欧洲创新高，北美止跌企稳并实现盈利突破分地区， 24年境外业务收入 67.5亿元， 同比+6.68%， 毛利率 35.73%，同减 1.03pct； 境外线上主营业务收入 14.36亿元，同比增长 48.72%。 其中： 欧洲市场再创新高，主营业务收入连续两年增长超双位数。 ODM 方面，公司与欧洲部分大客户合作关系稳固，业务规模持续扩大，新客户拓展成效初显，数量稳步增长。 OBM 方面，公司加强与欧洲区域代理合作，进一步拓宽 MLILY 自主品牌的市场终端渠道。 北美市场逐步止跌企稳，主营业务收入降幅较上年收窄 12.20pct。北美业务结构不断优化，零售业务占比持续提升，电商业务发展较快， 24年线上品牌 EGOHOME 跃居亚马逊平台床垫畅销产品 TOP20。美国生产基地运营效率稳步提升，美东和美西工厂全年实现盈利，公司进一步巩固产品品质及本土化竞争优势，积极开发大型连锁商超等零售渠道客户，逐步降低对传统贸易商、品牌商的依赖。 公司积极推进全球产能布局， 截至 24年底拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地， 贸易战背景下有望持续受益。 内销：线上下并举强化品牌建设，智能床市场地位领先24年境内业务收入 14.8亿元，同比+3.55%，毛利率 42.47%，同减 1.91pct； 其中梦百合自主品牌内销主营业务收入 11.27亿元，同比增长 3.55%，线下渠道、线上渠道同比分别增长 5.47%、 6%。 其中： 线下公司通过升级门店、优化门店位置、布局新渠道等，优化终端渠道形象；针对差异化的市场定位和需求，打造多元产品系列，通过 MLILY梦百合、 NISCO 里境和 VALUE 榀至品牌及品类的融合，打造一站式全屋家居消费场景，客户消费体验得以提升。线上公司深化天猫、京东、抖音布局，精准定位客群画像，打造线上专属爆品，积累品牌人群资产，持续深耕线上线下一体化运营。 24年公司铸造国内智能床竞争力的护城河。 2024年 MLILY 梦百合荣获艾媒咨询“全国智能床销量第一”、 “中国智能床第一品牌”、 “全国智能床销量领先”三项市场地位确认。 维持盈利预测，维持“增持”评级公司境外业务稳健增长，线上渠道表现亮眼，全球化布局提升抗风险能力，我们预计 25-27年公司归母净利润分别为 2.4/3.7/4.4亿元，对应 PE 分别为18X/12X/10X。 风险提示： 宏观经济风险，汇率波动风险， 国际贸易摩擦风险， 原材料价格波动风险， 自主品牌发展不及预期风险等

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收84.5亿元，同比+5.9%，归母净利润-1.51亿元。4Q2024公司实现营收23.2亿元，同比+2.8%，归母净利润156万元。1Q2025公司实现营收20.4亿元，同比+12.3%，归母净利润5872万元，同比+196.2%，扣非归母净利润5822万元，同比+206.8%。 点评：欧洲市场收入延续快速增长，国内和北美地区明显改善：2024年，公司内、外销收入分别为14.8/67.5亿元，同比+3.5%/+6.7%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收11.3亿元，同比+3.6%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.9/3.5/3.6/2.2亿元，分别同比+40.5%/-7.0%/+6.0%/-2.5%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收43.3/19.6亿元，同比-1.1%/+20.3%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收20.1/14.4/33.1亿元，同比-3.6%/+48.7%/+0.8%。 4Q2024公司内外销收入分别为4.3/18.4亿元，同比-8.5%/+6.2%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收3.1亿元，同比-9.3%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/1.0/1.1/0.5亿元，同比+5.2%/-19.3%/-0.4%/-16.9%。 1Q2025公司内外销收入分别为3.2/16.7亿元，同比+4.5%/+14.2%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收2.4亿元，同比-0.9%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/0.7/0.8/0.4亿元，同比+11.2%/-1.0%/+6.4%/-21.5%。 线下渠道方面，截至1Q2025末，梦百合直营/经销门店数量与1Q2024末相比，分别净减少2家/净减少108家门店，分别至169/814家，公司积极推进门店店态升级、优化门店位置，通过MLILY梦百合、NISCO里境和VALUE榀至品牌及品类的融合，打造一站式全屋家居消费场景，因此门店数量有所减少，但店效持续提升。 2024年公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为108.5/41.5万元，分别同比+34.8%/+1.8%。1Q2025公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为27.1/8.6万元，分别同比+12.5%/+12.1%。此外，2024全年公司新开18家东莞德驰门店，其中直营门店3家、经销门店15家，主要销售沙发、床、桌椅、柜子等家具，并提供高端定制服务，拥有Decci德驰、Felice&Guerini菲利奇等自主品牌，标志公司正式跑通“软体+定制”融合发展模式。 线上渠道方面，公司深化天猫、京东、抖音布局，精准定位客群画像，打造线上专属爆品，积累品牌人群资产，持续深耕线上线下一体化运营，1Q2025梦百合自主品牌线上收入再度回到正增长通道。 海外部分，分区域看，4Q2024北美/欧洲分别实现营收12.0/5.2亿元，同比+2.8%/+8.3%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.2/4.9/8.2亿元，同比-0.8%/+44.1%/-4.5%。1Q2025北美/欧洲分别实现营收10.2/5.1亿元，同比+10.0%/+17.4%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收4.9/4.4/7.4亿元，同比+0.3%/+64.5%/+4.7%。海外来看，欧洲地区，公司与大客户合作关系稳固，且新客户数量稳步增长，为ODM业务规模扩大增加动能，同时公司加强与欧洲区域代理合作，进一步拓宽OBM市场终端渠道，截至1Q2025，欧洲市场收入连续8个季度同比正向增长。北美地区收入逐步止跌企稳，公司进一步巩固产品品质及本土化竞争优势，积极开发大型连锁商超等零售渠道客户，逐步降低对传统贸易商、品牌商的依赖，业务结构不断优化，零售业务占比持续提升，电商业务发展较快，北美地区收入连续2个季度同比正向增长。2024年美国生产基地运营效率稳步提升，美东和美西工厂全年已实现盈利。 一季度内外销毛利率均同比提升，梦百合自主品牌盈利能力持续向上：2024年公司毛利率为36.9%，同比-1.5pcts。内外销毛利率分别为42.5%/35.7%，同比-1.9/-1.0pcts。国内部分，2024年梦百合自主品牌毛利率为46.0%，同比-0.7pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为62.0%/35.4%/61.5%/23.5%，分别同比-1.3/-3.1/-1.6/-2.0pcts。 海外部分，分区域看，2024年北美/欧洲毛利率分别为37.2%/37.8%，同比-1.0/+1.9pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率51.4%/41.0%/23.9%，同比+2.6/+1.0/-4.2pcts。 1Q2025公司毛利率为39.4%，同比+0.8pcts。内外销毛利率分别为44.3%/38.9%，同比+0.2/+1.3pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为50.7%，同比+6.4pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为64.6%/40.7%/65.0%/24.5%，同比+6.3/+10.5/+1.1/+0.8pcts。我们认为，公司店态升级与门店优化的战略动作，提升了线下门店的运营效率，驱动梦百合自主品牌毛利率显著提升。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为41.7%/38.8%，同比+0.5/+4.7pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率50.3%/48.7%/25.5%，同比-2.3/+7.5/-0.3pcts。我们认为海外整体毛利率明显提升的主要原因系欧洲、北美工厂产能利用率提升、规模效应释放，以及产品结构优化所致。 2024年，公司期间费用率为35.0%，同比+0.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.5%/6.5%/1.7%/3.3%，分别同比+1.7pcts/-0.6pcts/+0.2pcts/-0.5pcts，公司销售费用率的增加主要系销售渠道费用、电商运营相关费用增加所致，管理费用率的降低主要系优化组织架构、管理效率提高所致，财务费用率的降低主要系借款利率降低所致。 1Q2025期间费用率为34.8%，同比-0.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.1%/6.0%/1.6%/2.1%，分别同比+0.7/-1.0/+0.3/-0.7pcts。 此外，2024年公司共计提信用减值损失3.9亿元，对利润端产生了一定的负面影响。1Q2025公司信用减值损失仅801万元，环比减少了7848万元。 看好制造业回流美国本土及刺激内需背景下，公司后续业绩弹性释放：展望后市，一方面，特朗普关税政策反复，公司美东、美西生产基地已逐步实现美国床垫市场的本土化供应，可有效降低贸易摩擦的影响，与美国本土床垫企业相比生产自动化程度高，具备一定的成本优势，与出口企业相比，具备更高的供应链稳定性，竞争优势显著，伴随美国本土订单回流，目前公司海外新客户拓展已卓有成效，2024年前五大客户占比为16.2%，同比-5.7pcts，对大客户依赖度逐步降低；另一方面，国内消费补贴政策持续加码，有望带动家居需求景气度向上，我们看好公司后续业绩弹性的释放。利润拐点已现，维持“买入”评级：我们基本维持2025-2026年营收预测，并新增2027年营收预测为127.3亿元，考虑到国内家具市场竞争压力较大，我们下调公司2025-2026年的归母净利润预测至3.07/4.64亿元（下调幅度为24%/10%），并新增2027年归母净利润预测为5.73亿元，2025-2027年对应EPS分别为0.54/0.81/1.00元，当前股价对应2025-2027年PE分别为13/9/7倍。我们认为公司充分计提信用减值后资产质量已得以提升，看好制造业回流美国本土及刺激内需背景下，公司的利润弹性释放，维持“买入”评级。 风险提示：内需刺激政策不及预期，美国加征关税引发国际贸易波动风险，美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。

公司发布 24年报， 24年公司营收同增 5.9%至 84.49亿元，归母净利同降242.0%至-1.51亿元，符合此前业绩预告区间指引（亏损 1.2-1.6亿元），利润下滑主要系： 1） 24年计提 3.9亿元信用减值损失； 2）公司加快自主品牌推广，销售费用等投入增加，收入规模效应尚未充分释放。 展望后续： 1）公司全球化产能布局领先，欧洲市场有望持续发力，美国市场需求有望逐步企稳； 2）积极布局国内市场， 发力品牌及渠道建设，记忆棉品类在内销家居企业中具备独特性，亦有望受益家居国补等消费品以旧换新政策落地。公司 2025年收入/利润有望迎来改善，维持“增持”评级。 欧洲区收入增速领跑，内销收入微增， 北美区收入有望止跌企稳1）分区域看，公司持续提升全球市场竞争力，积极发展跨境电商， 24年境外收入同增 6.7%至 67.50亿元，其中欧洲区收入同比+20.35%至 19.6亿元，北美区收入同比-1.14%至 43.3亿元，后续有望企稳；内贸方面稳步推进线上线下渠道建设， 24年境内收入同增 3.55%至 14.82亿元。 2） 分产品看， 24年公司床垫营收同增 11.0%至 44.15亿元，沙发营收同增 1.2%至 11.55亿 元 ， 枕 头 / 电 动 床 / 卧 具 营 收 分 别 同 比 变 动 -0.3%/-1.1%/-4.1% 至6.06/6.42/5.96亿元。 此外，截至 24年底公司拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，全球化产能布局领先。 销售毛利率同比下降 1.5pct，期间费用率同比提升 0.7pct24年公司销售毛利率同减 1.5pct 至 36.9%，我们判断主要系业务结构变化所致（相对低毛利率的外销占比提升）。 24年期间费用率同增 0.7pct 至35.0%，其中销售费用率同增 1.7pct 至 23.5%，主要系推广自主品牌增加营销投放，电商运营相关费用增长所致；管理+研发费用率同减 0.4pct 至8.2%，主要系优化组织架构，提高管理效率所致；财务费用率同减 0.5pct至 3.3%，主要系融资结构调整，借款利率降低所致。 盈利预测与估值考虑到业务结构变化， 我们下调公司 25-26年毛利率预测，新增 27年盈利预测，预计 25-27年归母净利润分别为 2.71/3.75/4.82亿元（25-26年较前值分别下调 21.3%/18.7%），对应 EPS 分别为 0.47/0.66/0.85元。参考可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 13倍， 公司全球化产能布局领先， 尤其在贸易摩擦背景下美国工厂稀缺性凸显， 同时内贸端积极建设自主品牌，有望受益需求恢复，给予公司 25年 19倍 PE，目标价 8.93元（前值 9.00元，基于 25年 15倍 PE，对应 EPS 为 0.60元），维持“增持”评级。 风险提示： 贸易摩擦风险，国内外需求不及预期， 原料价格及汇率波动。

公司是记忆绵床垫的龙头企业，致力于提升消费者深度睡眠。公司主要从事记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床及其他家居制品的研发、生产和销售。作为0压床垫开创者，MLILY梦百合是国内先行提出0压概念的品牌，凭借良好的研发设计能力、稳定的产品质量以及规模化的生产优势，截至2024年半年报，公司积累了稳定的客户及渠道资源，产品已销往美国、英国、日本等全球110国家和地区。 2024年前三季度，公司床垫、枕头、沙发、电动床、卧具、其他业务收入分别为31.62亿元、4.34亿元、8.50亿元、4.75亿元、4.49亿元、5.95亿元，分别同比+11.06%、+3.02%、-1.20%、+4.66%、-5.09%、+18.19%。 公司发布2024年业绩预告。公司预计2024年实现归母净利润为亏损1.2亿元至亏损1.6亿元（2023年归母净利润1.07亿元），扣非后归母净利润为亏损2.2亿元至3.0亿元（2023年扣非后归母净利润1.01亿元）。 2024年公司业绩预亏，主要系：1）受到原单位一客户影响，公司计提大额信用减值损失，根据梦百合2024年三季报，截至2024年三季度末，因该公司第一大客户原单位一公司经营不善，公司计提坏账准备2.73亿元，并且停止向该客户继续发货，后续来看，公司将积极采取措施，包括但不限于诉讼等法律程序对相关应收款项进行追偿；2）公司销售费用投入上升，致力于推进品牌国际化、国内外自主品牌业务发展，然后规模效应尚未充分释放。同时，公司美国子公司诉讼达成和解，公司根据企业会计准则及相关规定冲回预计负债，亦对2024年业绩产生影响。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年净利润分别为-1.52、2.34、2.82亿元，同比转亏、扭亏为盈、+20.6%，当前收盘价对应25-26年PE为15、13倍。公司作为软体家具龙头企业，参考可比公司给予2025年17~18倍PE估值，对应合理价值区间6.98~7.39元，对应到25年0.42~0.44倍PS，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期，下游订单不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收61.3亿元，同比+7.2%，归母净利润-1.5亿元。3Q2024公司实现营收21.8亿元，同比+3.0%，归母净利润-2.1亿元。 点评：欧洲市场收入保持较快增长，国内和北美地区尚有压力：2024年前三季度，公司内、外销收入分别为10.5/49.1亿元，同比+9.5%/+6.8%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收8.2亿元，同比+9.5%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.4/2.5/2.5/1.6亿元，分别同比+58.9%/-1.2%/+9.1%/+3.1%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收31.4/14.4亿元，同比-2.5%/+25.3%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收14.8/9.4/24.9亿元，同比-4.5%/+51.3%/+2.7%。 3Q2024公司内外销收入分别为3.8/17.5亿元，同比-4.0%/+4.9%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收2.9亿元，同比-4.3%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/0.9/0.9/0.5亿元，同比+21.6%/+0.4%/-13.6%/-7.7%。 截至3Q2024末，梦百合直营/经销门店数量与年初相比，分别净减少9家/净减少65家门店，分别至158/863家，公司为推进店态升级和品类融合，将部分相近位置不同系列的门店整合升级为融合大店并不断优化门店布局，因此门店数量有所减少，但店效显著提升。2024年前三季度公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为88.8/29.5万元，分别同比+76.0%/+59.9%。三季度受地产销售疲软影响，国内家居行业整体经营承压，公司直营渠道收入在优化升级的战略下保持了快速增长。 此外，2024年前三季度公司新开18家东莞德驰门店，其中直营门店3家、经销门店15家，主要销售沙发、床、桌椅、柜子等家具，并提供高端定制服务，拥有Decci德驰、Felice&Guerini菲利奇等自主品牌，标志公司正式跑通“软体+定制”融合发展模式。 3Q海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收11.1/5.4亿元，同比-4.1%/+23.1%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.2/3.6/8.8亿元，同比-5.3%/+19.3%/+6.4%。海外来看，三季度欧洲地区收入保持较快增长，北美地区收入虽然整体同比有所下滑，但受益于第三轮反倾销落地，大宗业务收入延续同比增长。 自主品牌盈利能力不断提升，三季度外销毛利率同比下滑：2024年前三季度公司毛利率为37.2%，同比+0.7pcts。内外销毛利率分别为42.5%/36.5%，同比-0.9/+1.4pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.9%，同比+0.4pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为60.5%/37.1%/61.3%/24.0%，分别同比-4.2/+0.8/-1.3/-1.4pcts，受益于渠道结构升级下高毛利的直营和线上业务收入占比提升，公司自主品牌毛利率小幅提高。 海外部分，分区域看，2024年前三季度北美/欧洲毛利率分别为38.0%/38.5%，同比+1.2/+5.0pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率51.9%/41.0%/25.6%，同比+3.2/+1.1/+0.5pcts。我们认为海外毛利率明显提升的主要原因系欧洲、北美工厂产能利用率提升、规模效应释放所致。3Q2024公司毛利率为35.6%，同比-1.7pcts。内外销毛利率分别为41.9%/34.8%，同比-4.0/-1.6pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为48.7%，同比+2.6pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为62.8%/43.0%/60.9%/24.3%，同比-0.2/+9.7/+0.2/-2.7pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为34.7%/40.0%，同比-2.2/+3.4pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率52.6%/42.8%/21.1%，同比+4.1/+5.9/-7.1pcts。我们认为，3Q海外毛利率的下滑主要原因系大宗业务收入占比增加且毛利率下滑所致。 2024年前三季度，公司期间费用率为35.0%，同比+2.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.8%/6.3%/1.6%/4.3%，分别同比+1.8pcts/-0.8pcts/+0.2pcts/+1.2pcts，我们认为，公司销售费用率的增加主要系销售渠道费用增加所致，财务费用率的增加主要系人民币升值、汇兑损失增加所致。此外，2024年前三季度公司共计提信用减值损失3.0亿元，对利润端产生了一定的负面影响。 3Q2024期间费用率为36.7%，同比+3.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.9%/5.8%/1.9%/7.1%，分别同比+0.7/-0.6/+0.2/+2.8pcts。 看好北美及国内家居行业景气度回升，期待后续业绩弹性释放：展望后市，北美市场方面，美联储9月已宣布降息，美国本土家居需求景气度有望回升，此外公司也在积极开拓海外大宗客户，公司美国直营的Mor收入端有望得到修复，大宗业务亦有望延续增长；国内市场方面，近期地产及消费补贴政策暖风频吹，国内家居市场景气度有望回升，我们看好公司在北美和国内家居行业景气度共振上行的背景下业绩弹性的释放。 静待利空出尽，维持“买入”评级：考虑到目前美国家居行业整体需求较为疲软，且国内地产销售表现弱于预期，我们下调公司2024-2026年的营收预测至84.1/97.5/111.6亿元（下调幅度为5%/6%/6%），由于公司前三季度计提了一定数额的信用减值，我们下调2024年归母净利润预测至-0.6亿元，考虑到美国工厂产能利用率提高将驱动明年盈利能力向上，并结合收入规模的预期，我们基本维持2025年归母净利润预测，下调2026年归母净利润预测至5.2亿元（下调幅度9%），2024-2026年对应EPS分别为-0.10/0.71/0.90元，当前股价对应2025-2026年PE分别为9/7倍。我们认为公司充分计提信用减值损失后，资产质量得以提升，看好北美及国内家居行业景气度回升，期待后续业绩弹性释放，维持“买入”评级。 风险提示：美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。

公司发布2024年半年度报告公司24Q2收入21.3亿，同比+11.9%，归母净利0.3亿，同比-59.5%；24H1收入39.5亿，同比+9.6%，归母0.53亿，同比-46.1%。归母下降系公司销售费用增加所致。 分地区看，外销收入31.6亿，同比+8%，占比80.1%；内销收入6.7亿，同比+18.8%，占比17.1%。 24H1欧洲市场稳中求进，创下历史同期新高；欧洲上半年营收9.0亿同增26.7%；北美市场发挥优势，出现增长积极信号。北美上半年营收20.3亿同减1.70%，但24Q2同增4.1%，重回增长轨道；美国订单增长主要系：第三轮反倾销影响，反倾销导致美国本土制造回流，随着美东和美西工厂运营能力提升，新增部分订单；跨境电商持续高速增长，使得美国工厂订单增加；公司持续开拓美国零售渠道客户。 国内市场开拓创新，扩大业务规模效应。国内上半年营收6.7亿同增18.8%。 梦百合自主品牌内销营收5.29亿同增18.76%，线下同增18.47%、线上同增30.06%、酒店渠道同比增长8.94%。 公司24H1毛利率38.1%，同比+2.1pct；归母净利率1.3%，同比-1.4pct。 分地区看，外销毛利率37.5%，同比+3.1pct；内销毛利率42.8%，同比+1.1pct。 海外坚持ODM、OBM双线并重，完善渠道、品牌等方面布局ODM：发挥本土制造优势，优化客户结构。通过增加供应品类、扩大供应占比、推出个性化产品服务等方式深化大客户合作；通过自主开发、参加行业展会、客户介绍等方式获取新增客户需求信息，并重点开发大型连锁商超等零售渠道客户，优化市场渠道布局。 OBM：强化产品升级、营销推广和渠道建设，不断提高品牌知名度。通过持续优化升级产品，提升运营效率和服务质量，深化公司OBM业务与区域经销及境外零售渠道的合作；强化多维度社交媒体矩阵的运营；拓展跨境电商渠道，在亚马逊、Wayfair、Walmart等第三方平台业务逐渐成熟的基础上，公司积极探索多元化市场，布局新兴平台，创新流量转化能力，并通过EGOHOME品牌打通独立站运营流程。 调整盈利预测，调整为“增持”评级公司是国内较早一批从事记忆绵家居产品研发、设计、生产和销售的公司，且自成立以来，一直专注于该细分市场。公司目前是曼联全球官方合作伙伴和国家围棋队舒压产品供应商。公司在全球有多个生产基地，产能全球化布局初具规模。 基于公司24H1业绩表现，同时考虑海外宏观经济波动以及国内消费弱复苏等因素，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.6/2.4/3.7亿元（前值为3.5/5.3/7.2亿元），对应PE分别为19/13/8X。 风险提示：宏观经济风险；汇率波动风险；海外子公司经营风险；募集资金投资项目风险等。

事件：24H1收入端继续修复收入端继续修复。公司24H1实现营业收入39.47亿元，同比+9.61%；实现归母净利润0.53亿元，同比-46.12%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比-40.52%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入18.19/21.28亿元，同比分别+7.08%/+11.88%；实现归母净利润0.2/0.33亿元，同比+18.18%/-59.47%；扣非后归母净利润0.19/0.37亿元，同比+262.74%/-58.36%。Q2利润端主要受信用减值损失拖累，24H1信用减值损失4918.6万元，23H1为1227.6万元。 内销及境外线上增长靓丽，代工进入修复阶段。 1）内销：）内销：线上表现靓丽，线下有所承压。24H1内销实现营业收入6.74亿元，同比+18.83%；其中梦百合自主品牌收入5.29亿元，同比+18.8%。内销自主品牌分渠道看，直营、经销、线上、酒店、新业务分别实现营业收入0.94、1.64、1.55、1. 12、0.04亿元，同比分别+87.53%、-2.12%、+30.06%、+8.94%、-25.44%。门店数量方面，截至24H1末梦百合直营、经销门店数分别为171、849家，较23年末分别+4、-79家。24H1行业承压下，公司线上渠道仍然取得靓丽表现，线下经销渠道有所承压。 2））外销：线上自有品牌延续高速增长，欧洲市场表现靓丽。24H1外销实现营业收入31.6亿元，同比+7.96%，其中欧洲收入9.02亿元，同比+26.73%；北美收入20.29亿元（其中MOR收入8.52亿元，同比-7.7%），同比-1.7%，剔除MOR后同比+3.2%。外销分模式看，直营模式收入9.66亿元，同比-4.14%，主要为美国MOR及西班牙Mattress产生的收入。大宗模式收入约16亿元，同比约+1%。境外电商延续快速增长，实现收入5.89亿元，同比+80.41%。 毛利率及费用率受销售结构影响。盈利能力方面，24H1毛利率同比+2.08pp至38.13%；其中内销/外销毛利率分别为42.76%/37.46%，同比分别+1.09pp/+3.07pp。 期间费用率同比+1.95pp至34.04%；其中，销售费用率+2.46pp至23.35%；管理费用率同比-0.83pp至7.95%；研发费用率同比+0.13pp至1.43%；财务费用率同比+0.31pp至2.73%；销售净利率同比-1.47pp至1.43%。毛利率及期间费用率提升主要由于：①内销中直营渠道收入占比提升；②境外线上销售占比提升，具体分渠道看，境外直营及大宗业务毛利率同比提升，境内直营、境内经销、境内线上、境外线上毛利率有所下滑。 美国反倾销终裁落地，看好美国订单及盈利能力进一步修复。美国反倾销终裁结果落地，公司西班牙生产基地（恒康西班牙和COMOTEX）从西班牙向美国出口的涉案产品按照4.61%的税率征收反倾销税。西班牙终裁税率低于初裁时10.74%，公司在该等税率下可继续从西班牙向美国出口床垫产品。公司作为最早在美国进行产能布局的中国床垫企业之一，后续美国订单有望取得较快修复。 投资建议：考虑资产减值损失下调盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为2.15、3.68、5.19亿元（前值为4.17、6.47、8.02亿元），对应PE为15、9、6X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

美国商务部发布第三轮床垫反倾销税调查终裁结果，我们预计影响有限：1、西班牙生产基地（恒康西班牙和COMOTEX）本次反倾销被调查产品范围覆盖了西班牙生产基地生产并对美国出口的部分厚垫产品，西班牙生产基地生产并对美国出口的薄垫产品及其他家居类产品未包含其中。经恒康西班牙和COMOTEX积极参与强制应诉，根据美国商务部发布的终裁结果，对恒康西班牙和COMOTEX从西班牙向美国出口的涉案产品按照4.61%的税率征收反倾销税，较初裁结果10.74%的税率有所下降。在商务部终裁至国际贸易委员会（ITC）终裁期间内，美国客户自西班牙生产基地进口厚垫反倾销税暂时按4.61%执行。 2、泰国生产基地（里高泰国）里高泰国虽为强制应诉企业，但其位于泰国，并未在科索沃设立工厂，也未在科索沃出口任何产品至美国。目前里高泰国在泰国以生产电动床、沙发、功能椅为主，不生产反倾销产品出口至美国，无需应诉本次反倾销。 此次美国商务部发布的终裁结果对里高泰国从科索沃向美国出口的涉案产品按照344.70%的税率征收反倾销税，对里高泰国生产和业务开展没有任何影响。 公司美国本土产能有望持续受益据InternationalTradeAdministration，本轮反倾销和反补贴涉及的13个国家或地区22年向美国出口床垫金额合计13亿美金，除印尼（反补贴税率小于1%）及梦百合西班牙工厂（4.61%）外，其他国家或地区将面临高昂反倾销税率（13.35%-744.81%）；我们预计美国床垫市场或产生近9亿美金缺口，制造有望回流美国。 公司全球化产能布局已初步成型，目前已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，我们认为本次三轮反倾销落地后，西班牙生产基地影响有限，美国本土产能利用率有望持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司坚持ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展，海外产能稀缺性凸显。 近期控股股东计划以自有资金增持0.8-1.6亿元，彰显公司经营信心，截至目前已累计增持648.95万股（占总1.14%），累计增持金额5223.89万元（占增持计划金额下限的65.3%）。我们预计24-26年归母净利润分别为3.5/5.3/7.2亿元，对应PE分别为11/7/5X。 风险提示：原材料价格波动；海外产能爬坡不及预期；国内品牌建设不及预期风险。

梦百合发布 2023 年年报&2024Q1 季报： 2023 年公司实现营收 79.76 亿元，同比-0.52%， 归母净利润 1.07 亿元，同比+157.74%， 扣非归母净利润 1.01亿元，同比+178.12%。 2023Q4 实现营收 22.60 亿元，同比+15.96%， 归母净利润-0.06 亿元，扣非归母净利润-0.24 亿元。 2024Q1 实现营收 18.19 亿元，同比+7.08%， 归母净利润 0.20 亿元，同比+18.18%， 扣非归母净利润0.19 亿元，同比+262.74%。 2023A/2024Q1 公司计提减值 1.27/0.11 亿元。 内销业务表现亮眼，海外电商高速增长境内部分， 2023 年梦百合内销实现营收 14.31 亿元，同比增长 44.50%。分渠道看， 梦百合自主品牌内销直营店/经销店/线上/酒店实现收入1.34/3.78/3.40/ 2.21 亿元，同比+81.39%/+47.04%/+59.54%/+63.22%。国内小店向大店迁移和优化，终端质量提升， 2023 年底 Mlily 门店数量减至1095 家(-216 家)，其中 Mlily 经销店 928 家，直营店 167 家。 境外部分， 2023 年线上业务发展势头强劲，实现收入 9.66 亿元，同比增长 116.17%。 毛利率同比显著提升，销售&财务费用拖累净利率公司 2023 年毛利率达 38.35%，同比+7.31pct； 2024Q1 毛利率为 38.52%，同比+2.52pct，主要系 2023 年原材料价格及运费成本下降。费用率方面， 2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.81%/7.18%/1.45% /3.77%，同比变动+3.88/-0.41/+0.26/+1.60 pct，受跨境电商运营相关费用增加影响， 2023 年销售费用同比增长明显，同时海外借款利率提高导致利息支出及信用卡手续费增加， 财务费用同样有所增长，因此拖累整体净利率表现。 海外产能占据先机，自主品牌稳步推进美国商务部已公布床垫第三轮反倾销初裁结果，除西班牙外，其他被调查国家均面临高额反倾销税。此举导致对美床垫出口国数量受限，本土供应紧张。梦百合受益于： 1）美国工厂： 布局领先同业，当前产能未饱和，具备快速响应市场增量的潜力； 2）西班牙工厂：初裁结果关税优于预期， 将维持对美出口能力。内销方面，自主品牌营收已初具规模，公司通过营销推广和整合线上下渠道以增强品牌力，预计未来自主品牌业务将维持增长。 美国工厂有望提升产能利用率，维持“买入”评级预计 2024-2026 年营业收入分别为 95.71/113.42/130.43 亿，同比分别+20.00%/+18.50%/+15.00%，归母净利润分别为 2.33/3.44/4.46 亿，同比分别+118.86%/+47.55%/+29.57%， EPS 分别为 0.41/0.60/0.78 元， 3 年 CAGR为 61.14%。 考虑到公司阶段性盈利波动较大， 而美国第三轮反倾销预计2024 年 5 月落地，公司美国工厂有望借其提升产能利用率， 2025 年将恢复经营状态， 给予 2025 年 21 倍 PE， 目标价 12.60 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期； 国际贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。

公司发布年报及一季报24Q1收入18亿，同增7%，归母净利0.2亿，同增18%，扣非归母净利0.19亿，同增263%；23A收入80亿，同减0.5%，归母净利1.1亿，同增158%；其中23Q4收入同增16%，归母净利同增89%。 分产品看，床垫收入40亿（占约50%），同增4%，毛利率36%，同增9pct；枕头6亿，同增15%，毛利率35%，同增10pct；沙发11亿，同减9%，毛利率40%，同增5pct；电动床6亿，同增4%，毛利率37%，同增6pct。 分渠道看，门店收入26亿（占约33%），同减8%，毛利率48%，同增4pct；其中境外直营店21亿，同减15%，毛利率49%，同增4pct；境内经销店3.9亿，同增28%，毛利率36%，同增4pct。 大宗收入38亿，同减11%，毛利率29%，同增9pct；线上收入13亿，同增98%，毛利率46%，同减1pct，其中海外9.7亿，同增116%，毛利率40%，同减1pct。 分品牌看，自有品牌收入19亿，同增40%，毛利率42%，同增4pct；其他品牌59亿，同减9%，毛利率37%，同增7pct。 截至23年底，梦百合门店1095家，其中经销928家；MOR38家，西班牙MATRESSES98家，上海里境45家。 坚持稳中求进发展基调，持续开拓海外市场2024年国外市场将坚持ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展，完善渠道、品牌深度布局。渠道方面，推动海外ODM拓展，增加供应品类，扩大供应占比，保持存量大客户基础份额稳定；加大自有渠道和渠道商的拓展投入，加强自身DTC能力建设，开发更多更优客群，持续巩固欧美业务复苏态势。发挥海外零售渠道对自主品牌推广、产品供应和生产基地联动等方面的战略协同作用，扩大自主品牌影响力。加快发展跨境电商，以第三方平台为主渠道，同时培育独立站，聚焦北美市场并逐步拓展其他市场。品牌方面，深入洞察全球营销新趋势，发扬中国品牌的独特优势，树立标志鲜明的品牌形象。 多维度挖掘新增长点，助力国内市场稳中求进产品升级维度，充分发挥床垫、软床、枕头、沙发、智能床等多品类协同作用，打造多产品矩阵。推出VALUE榀至定制品牌，将定制产品融入MLILLY梦百合和NISCO里境销售渠道，打造前置流量入口，为客户提供一体化、场景化的家居解决方案。 渠道拓展维度，加速开拓线下门店，完善渠道布局，强化终端渠道建设，实行标杆门店培育计划。通过优化经销商与门店结构、丰富门店店态、升级门店形象和氛围感、持续赋能经销商、着力开拓线上电商平台，保持天猫、京东等传统电商平台稳定运营的同时，布局抖音、小红书等新兴电商平台。持续拓展酒店渠道，进一步强化用户体验，建立体验、推广与销售一体化的立体渠道。 品牌建设维度，基于0压的品牌核心，强化“改变中国人睡硬床的习惯”观念的传播，围绕品牌推广、品牌形象、IP合作、广告投放等方面，持续扩大品牌影响力、提升市场占有率。 全球化产能布局，提升扛风险能力产能全球化方面，公司近年来通过自建和并购等方式，目前已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，公司全球化的产能布局已初步成型。未来公司将进一步完善产能的全球化布局，形成可以向全球各个市场快速供货的生产基地网络。 通过全球布局，公司一方面可以更好地服务现有客户，降低运输成本，缩短供货周期，增加供给弹性，提高客户满意度，同时拓展新的海外客户，寻求新的利润增长点；另一方面，全球化的产能布局能够一定程度上避免由于贸易摩擦带来的业绩不稳定的风险，使得公司在未来的市场竞争中具备了可以快速调整自身产能安排的先占优势，提高公司的抗风险能力。 上调盈利预测，调整为“买入”评级公司海外工厂产能陆续释放，有望规避反倾销影响；国内渠道扩展及跨境电商增长稳健，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.7/5.5/7.5亿（24-25年前值分别为2.1/3.3亿），PE分别为14/9/7X，上调为“买入”评级。 风险提示：床垫反倾销风险，国内品牌费用投放加大，行业竞争加剧，核心客户流失风险等

调整盈利预期，维持“增持”评级。公司2024Q1业绩略低于预期，预计主要系下游竞争环境变化以及短期客户订单再分配扰动，我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年EPS为0.57/0.81/0.93元（2024-2025年原值0.82/1.01元，），参考行业平均估值水平，考虑公司受益反倾销的盈利弹性大，给予公司2024年18.0xPE，下调公司目标价19.13%至10.27元，维持“增持”评级。 内销高增延续、海外业绩阶段性波动。2023Q4公司内销/北美/欧洲地区营收+102%/-11%/+63%，2024Q1内销/北美/欧洲地区营收+27%/-8%/+34%。内销品牌影响力及渠道覆盖扩张，营收延续高增。北美地区营收受客户提前备货扰动，欧洲地区受短期转单而受益。 费用增长对冲毛利率提升。2024Q1公司毛利率/扣非净利率38.5%/1.0%，同比+2.5pct/+0.7pct，各地区毛利率增长均衡。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率24.4%/7.0%/1.3%/2.8%，同比+4.3pct/-0.4pct/+0.1pct/-3.3pct。销售费用率增长国内品牌推广及跨境电商营销投入，财务费用受益汇兑受益增加。 静候订单信号。2024年3月1日反倾销初裁落地，5月9日举行最后调查听证会，预计6月结果落地（墨西哥地区终裁延后至7月，系出口商主动申请），供给侧改革加速格局集中，公司先发局部美国工厂，有望充分受益订单回流，带动产能利用率回升及盈利弹性。 风险提示。行业价格竞争加剧、下游需求复苏不及预期等。

事件： 公司披露 23 年报及 24Q1 业绩。 公司 23 年实现营业收入 79.76 亿元， 同比-0. 52%； 实现归母净利润 1.07 亿元， 同比+157.74%； 扣非后归母净利润 1.01 亿元，同比+178.12%； 其中 Q4 营业收入 22.6 亿元， 同比+15.96%； 归母净亏损 600 万元。 Q4 亏损主要受资产及信用减值较多影响， 其中资产减值损失 3405 万元， 信用减值损失 5592 万元。 24Q1 实现营业收入 18.19 亿元， 同比+7.08%； 实现归母净利润 0.20 亿元， 同比+262.74%。 内销及境外线上增长靓丽， 代工有望逐步改善。 1） 内销： 实现高增长， 店态优化升级。 23 年内销实现营业收入 14.31 亿元， 同比+44.5%； 其中梦百合自主品牌收入 10.89 亿元， 同比+55.2%。 内销自主品牌分渠道看，直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现营业收入 1.34/ 3.78/ 3.40/ 2.21/ 0.16 亿元，同比分别+81.39%/ +47.04%/ +59.54%/ 63.22%/ -28.78%。 24Q1 内销实现营业收入 3.04 亿元， 同比+27.24%， 其中梦百合自主品牌内销收入 2.42 亿元， 同比+38.5%。 门店数量方面， 截至 24Q1 末梦百合门店合计 1093 家（22 年末为 1311 家，门店数量减少主要由于公司推进店态升级和品类融合导致） ， 其中经销/直营店分别为 922/171 家， 另有里境门店 45 家。 2） 外销： 线上自有品牌翻倍增长， 欧洲市场率先修复。 外销实现营业收入 63.27 亿元，同比-6.88%， 其中欧洲收入 16.24 亿元， 同比+11.98%； 北美收入 43.83 亿元（含MOR 收入 18.8 亿元， 同比-15.8%） ， 同比-13.34%。 公司积极开发连锁商超、 家具店等优质 ODM 业务的同时充分利用本土化 DTC 经验及供应链优势， 推动跨境电商业务增长， 加快 ODM 向 OBM 的转型升级。 2023 年， 公司境外线上业务发展势头强劲， 实现主营业收入 9.66 亿元， 同比增长 116.17%。 24Q1 外销收入 14.62 亿元， 同比+3.53%， 其中北美收入 9.27 亿元， 同比-7.77%； 欧洲收入 4.37 亿元， 同比+33.91%， 欧洲市场修复明显。 24Q1 境外线上自主品牌延续高增， 实现营收 2.69 亿元， 同比+104.25%。 毛利率改善明显。 盈利能力方面， 23 年公司毛利率同比+7.31pp 至 38.35%； 其中内销/外销毛利率分别为 44.38%/ 36.76%， 同比分别+11.1pp/ +6.11pp。 24Q1 毛利率同比+2.52pp 至 38.52%； 其中内销/外销毛利率分别为 44.09%/37.52%， 同比分别+2.78pp/+2.32pp。 期间费用方面， 23 年期间费用率同比+5.32pp 至 34.21%； 其中，销售费用率+3.88pp 至 21.81%； 管理费用率同比-0.15pp 至 8.63%； 研发费用率同比+0.26pp 至 1.45%； 财务费用率同比+1.6pp 至 3.77%。 24Q1 期间费用率同比+0. 67pp 至 35.49%； 其中， 销售费用率+4.26pp 至 24.42%； 管理费用率同比-0.34pp至 8.23%； 研发费用率同比+0.08pp 至 1.29%； 财务费用率同比-3.26pp 至 2.83%；n 23 年现金流表现靓丽。 23 年实现经营现金流 9.17 亿元， 同比+62.12%； 经营现金流/经营活动净收益比值为 587.07%； 24Q1 实现经营现金流 1.32 亿元， 同比-31.46%。 营运效率方面， 23 年存货周转天数 126.32 天， 同比上升 6.87 天； 应收账款周转天数 65.15 天， 同比上升 9.77 天。 投资建议： 按照美国商务部时间表， 反倾销终裁结果将于 24 年 5 月公布， 若终裁结果落地， 下半年公司美国工厂订单有望明显改善。 我们预计 2024-26 年公司归母净利润为 4.17、 6.47、 8.02 亿元， 对应 PE 估值为 12、 8、 6， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

事件： 公司发布 23年年报及 24年一季报， 2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 79.76/1.07/1.01亿元，同比-0.52%/+157.74%/+178.12%。 23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润 22.60/-0.06/-0.24亿元。 24Q1实现营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.19/0.20/0.19亿 元 ， 同 比 增 长7.08%/18.18%/262.74%。 内销自主品牌拓展顺利，跨境电商亮眼高增： 分产品看， 23年床垫/枕头/沙发/电动床/卧具/其他分别实现收入 39.79/6.07/11.42/6.49/6.21/7.60亿元，同比+3.86%/+14.96%/-9.91%/+3.5%/-17.7%/-2.15%。分区域看，公司 23年内销/外销实现收入 14.3/63.3亿元，同比+44.5%/-6.88%，其中外销北美洲/欧洲实现营收 43.8/16.2亿元，同比-13.34%/+11.98%。内销自主品牌方面， 公司持续深耕线上线下一体化的新零售模式， 线上持续布局天猫、抖音、京东等渠道， 线下加强终端渠道建设，通过优化经销商政策、门店标准化执行、营销活动支持及运营赋能等多项措施，提升终端渠道能力、获客能力及运营能力。 直营/经销 / 线 上 / 酒 店 实 现 收 入 1.34/3.78/3.4/2.21亿 元 ， 同 增81.39%/47.04%/59.54%/63.22%。 23年公司充分利用本土 DTC 经验和供应链优势，推动跨境电商业务发展，线上业务收入增长迅速，其中境外线上业务实现主营业务收入 9.66亿元，同增 116.17%。 全品类毛利率提升： 23A/24Q1公司毛利率 38.4%/38.5%，同比变动+7.3/+2.5pct。费用方面， 23年公司销售/管理/研发/财务费率分别为21.8%/7.2%/1.5%/3.8%，同比变动+3.9/-0.4/+0.3/+1.6pct，其中财务费用率提升主要系海外利率上涨带来的利息支出增加及信用卡手续费增加。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 24.4%/7.0%/1.3%/2.8%，同比变动+4.3/-0.4/+0.1/-3.3pct。 销售费用率提升主要系内销自主品牌投入增加及外销跨境电商投入增加所致；管理费用率下降主要系公司优化内部管理流程，加强预算控制，提升管理效率。 全品类毛利率增加带动净利率提升， 公司 23A/24Q1归母净利率 1.3%/1.1%，同比变动+0.8/+0.1pct。 展望 24年，多渠道共同发力。 国外市场，公司坚持 ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展方针，完善渠道、品牌布局，跨境电商持续发力贡献增量； 内销方面，公司推进产品升级、渠道拓展和品牌建设，挖掘新的业绩增长点，助力国内市场规模扩大。 投资建议： 公司持续拓展内外销业务，打造自主品牌， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.94/5.89/7.89亿元，同增 269.2%/49.7%/33.9%，当前股价对应 PE 分别为 12/8/6X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动；汇率大幅变动；房地产市场波动。