业绩符合预期，海外居家时间延长带动增长。①收入端看，公司Q1/Q2/Q3营收分别为 10.58/ 13.58/ 21.10亿元，环比持续高增长，预计剔除 MOR 并表因素，Q3内生同比增长 40%以上。除美国反倾销调查后的“抢出口”效应外，美国地产成交景气火热亦对需求有显著提升（中国海关床垫出口总额 7/ 8/ 9月份分别同比增长 10.73%/ 8.90%/14.02%）。②从毛利率看，虽然 TDI，MDI 等主要原材料价格上涨，得益于公司前期原材料储备充足，Q3毛利率环比增加 2.2pct 至 43.1%。 ③ 从 费 用 端 看 ， 销售 / 管 理/ 财 务/ 研 发 费 用率 分 别 同比 增 加5.30/0.50/2.96/-0.81pct 至 18.62/8.23/3.35/1.75%，费用增长较多主因并表 MOR，以及子公司收款外包产生的手续服务费。④从净利率看，Q3净利率环比二季度提升 3.6pct 至 9.0%，剔除并表 MOR 的影响，预计 Q3单季度内生利润同比增长 50%以上。 全球化布局稳步推进，持续看好内外销增长潜力。①公司全球化产能布局持续推进，目前美国东岸工厂产能处于爬坡阶段，西班牙、美西、斯洛文尼亚工厂下半年陆续投产，新产能投放后预计能支撑 80+亿营收规模。②前期公司的薄弱环节在于内销，但 2019年开始内销延续增长。随着产品矩阵完善&品牌营销发力，内外销有望实现同步高增长。 盈利预测：上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为1.48、2.48、3.28元，对应 PE 为 20.49X、12.23X、9.238X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复，中美贸易摩擦，新产能不及预期。

前三季度长营收同比增长71.5%，归母净利同比增长32.7%梦百合2020年前三季度营收同比增长71.5%至45.3亿元，归母净利润同比增长32.7%至3.5亿元，扣非归母净利润同比增长25.6%至3.4亿元；我们预计2020前三季度剔除美国MOR并表影响后，内生收入同比增长约34%，内生归母净利润同比增长约32%，其中单三季度内生收入/内生归母净利润分别同比增长约48%/54%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.47、2.15、2.59元，维持“增持”评级。 受益于家居出口回暖，Q3单季收入同比增长99.4%伴随国内疫情得到有效控制，三季度家居出口显著回暖，海关数据显示，2020Q2/Q3家居出口金额分别同比变动-2.7%/25.8%至246.39/311.81亿美元。公司作为家居出口龙头企业，全球化布局优势成效明显，受益于海外家居需求走强。公司2020Q1/Q2/Q3单季营收同比分别变动34.4%/71.2%/99.4%至10.58/13.58/21.10亿元，单季归母净利润同比分别变动6.5%/-0.8%/73.4%至0.80/0.75/1.91亿元，外需向好趋势下，单三季度收入与净利均实现高增。 升销售毛利率同比上升4.1pct，合同负债彰显订单情况向好2020年前三季度公司销售毛利率同比上升4.1pct至41.2%，期间费用率同比上升8.0pct至30.2%，其中销售费用率同比上升5.3pct至18.6%，主要系市场销售渠道增加所致；管理+研发费用率同比下降0.3pct至8.2%，财务费用率同比上升3pct至3.3%，主要系利息支出增加及新并购子公司收款外包所产生大额手续服务费以及汇兑损益所致。现金流方面，受益于销售回款增加，2020年前三季度公司经营性现金流同比高增299.8%至5.86亿元，现金流持续走强。截至三季度末，公司合同负债较6月底增长49%，显示出公司较好订单情况，有望对后续增长形成有力支撑。 海外产能布局稳步推进，助力全球化市场拓展2020年上半年美国对印尼、马来西亚、越南、柬埔寨等8国床垫启动反倾销调查，目前公司在中国、塞尔维亚、西班牙、美国、泰国等均已有生产基地布局，利于增强公司抗风险能力。2020年上半年，公司启动美西海岸新产能布局，美西新产能将与东海岸生产基地实现资源互助和销售联动，亦将进一步对冲外贸风险，强化产品在美竞争力。 业绩高增长，维持“增持”评级考虑到海外需求好转、外销业务快速增长，调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为5.09、7.41、8.94亿元（前值4.81、6.09、7.68亿元），对应EPS为1.47、2.15、2.59元（前值1.40、1.77、2.23元）。 参考可比公司2020年24倍PE均值，考虑到公司2020年归母净利增速高于可比公司，给予公司2020年26倍目标PE，对应目标价38.22元（前值36.40元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。

Q3业绩表现靓丽，内生增速加快。Q1-3实现营业收入45.26亿元，同比+71.53%；实现归母净利润3.46亿元，同比+32.66%；扣非后归母净利润3.38亿元，同比+25.63%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入10.58/13.58/21.1亿元，同比分别+34.43%/+71.22%/+99.36%；实现归母净利润0.8/0.75/1.91亿元，同比分别+6.54%/-0.77%/+73.36%。Q3收入端高增速主要由MOR并表及抢出口下外销快速增长带来；但考虑到Q3北美疫情仍然较为严峻，MOR利润端贡献有限。估算公司收入端内生增速为40-50%，利润端内生增速约50-60%。 毛利率及费用结构受并表影响变化较大，内生净利率高位稳定。Q1-3公司毛利率同比+4.14pcpts至41.15%；净利率同比-2.12pcpts至8.27%。期间费用率同比+7.96pcpts至30.2%；其中，销售费用率+5.3pcpts至18.62%;管理费用率（含研发费用率1.75%）同比-0.3pcpts至8.23%;财务费用率同比+2.96pcpts至3.35%。Q3单季毛利率同比+6.63pcpts至43.06%，环比+2.1pcpts；净利率同比-1.37pcpts至9.88%，环比+4.2pcpts。期间费用率同比+12.68pcpts至30.94%；其中，销售费用率+6.01pcpts至18.64%;管理费用率（含研发费用率1.78%）同比+0.09pcpts至7.33%;财务费用率同比+6.58pcpts至4.97%。毛利率及期间费用率结构变化由MOR并表导致，估算剔除MOR影响后，公司Q3净利率与去年同期略有提升。 现金流较为亮眼，经营效率维持稳定。Q1-3公司实现经营现金流5.86亿元，同比+299.82%；其中Q3单季经营现金流为2.36亿元，19Q3为-0.25亿元。经营现金流/经营活动净收益比值为131.56%；销售现金流/营业收入同比-0.9pcpts至99.97%。公司现金流表现较为亮眼。净营业周期78天，同比下降0.4天；其中，存货周转天数95.7天；同比上升21.91天；应收账款周转天数54.75天；同比下降7.23天；应付账款周转天数72.46天；同比上升15.1天。存货周转天数由于海外工厂投产、并购渠道商MOR等因素有一定提升，但环比Q2已企稳；整体营运效率维持稳定，并未受到并表影响。 投资建议：短期看，公司内生增速稳健，MOR盈利情况有望持续改善；同时公司凭借全球采购体系和原材料库存储备积极应对原材料价格短期上涨，盈利水平较为稳定。中长期看，产能集中释放支撑未来三年收入端稳健增长，内销已进入良性成长阶段；外销方面预计二轮反倾销等因素将加速中小企业出清，公司份额有望提升。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.1、8.1、10.9亿元，EPS分别为1.47/2.33/3.15，对应PE分别为21/13/10x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

报告导读梦百合是我国记忆棉床垫细分赛道龙头，短期来看ODM 业务受益于格局集中增长有望超预期，中长期来看伴随公司自主品牌“MLily”进入发力期，公司将升级为“ODM+OBM”的综合软体家居龙头。 投资要点 超预期路径：短期ODM 受益于反倾销带来的格局集中，中长期看好公司切入零售打造国际化自主品牌公司ODM 业务凭借前瞻布局在逆境中获得比较优势，并开拓了一条差异化的自主品牌零售之路，业绩存在超预期的可能性：记忆绵赛道受益于消费升级，公司卡位优势突出欧美市场记忆绵家居快速发展，美国市场04-15年记忆绵床垫CAGR 为10%（高于同期弹簧床的3.7%），17年渗透率达到40%，国内记忆棉赛道亦有较大渗透率提升空间。梦百合乘势扩张，我们测算19年我国记忆绵产品细分赛道出口总金额约23.76亿美元，公司的市场份额上升至14%（13年为8.43%）。 国内外产能同步扩张，突破业绩增长瓶颈受益于记忆绵床垫行业发展红利及积极开拓客户，公司ODM 订单快速增长，历年产能利用率几乎都高于100%，公司近年来加码产能建设、打破增长瓶颈： （1）国内伴随IPO 项目（148万张床垫+362万个枕头）产能从15年开始持续爬坡，预计20年国内产能达370万张床垫、1260万个枕头，对应产值约30-35亿人民币。 （2）海外公司在塞尔维亚、美国、泰国、西班牙等多国均有设厂，且持续投资扩充产能，预计20年海外总产能达到40-45亿人民币，成为公司抢占ODM 份额的重要桥头堡。 短期看点：双重税率加速床垫出口行业出清，积极开拓电动床蓝海市场19年6月美国对中国发起的首轮反倾销梦百合获得税率最低（57%），体现公司产品在美国市场的重要性，随后20年3月美国再次对包括塞尔维亚、泰国在内的7国发起反倾销请求，终裁或将在9月落地，此外18-19年美国对床垫加征关税也加重了中小床垫厂商的负担。我们认为两轮反倾销+进口加征关税将导致中小型床垫企业（约占总产能的30%-40%）逐步退出竞争，而梦百合凭借在美国、西班牙等产能基地形成区位优势，看好份额和订单的提升。 公司积极布局智能电动床新品类，19年实现收入4.02亿元（+73.75%）、销量接近达到25万张，我们预计20年公司有望实现60+万张销量。 中长期看点：自主品牌海外国内两手抓，积极转型零售 （1）海外零售：通过收购西班牙思梦（17年）、美国MOR（19年底）优质渠道资源进军主流市场，未来将持续挖掘此类优质整合机会，将自主品牌推向全球范围内的主流消费市场； （2）国内零售：国内床垫市场15-19年CAGR 为13%，19年规模768亿，但集中度提升空间大（17年CR5仅14%）。公司内销业务2013年-2019年公司内销收入由0.15亿元增长至7.04亿元（CAGR 高达43%），2020年H1内销 收入达3.03亿元，同比增长21.2%，疫情背景下表现亮眼。我们认为公司内销的看点在于：酒店零压房高速扩张（合作酒店数量持续增长），线下渠道在18年引进新任负责人后进入高速开店扩展期，每年新增门店数量约400家，同时布局线上渠道展示商品并积极向线下引流。 催化剂反倾销终裁落地后大量中小产能倒闭优化ODM 竞争格局，国内线下自主品牌业务渠道扩张速度和销售规模超预期 盈利预测及估值考虑MOR 的并表，我们预计公司2020-2022年实现收入60.78、86.74和104.42亿元，同比增长58.64%、42.71%和20.38%；归母净利润5.0、7.12和8.62亿元，同比增长33.9%、42.2%和21.1%。对应PE 为21.23X/14.93X/12.33X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、市场竞争加剧、对外贸易环境持续恶化、疫情反复波动

收入表现略超预期，各品类业务快速增长。疫情影响之下，2020年H1公司收入表现略超出我们之前预期，其中Q2收入13.58亿元，同比+71.22%（Q1同比+34.43%）；Q2归母净利润0.75亿元，同比-0.77%（Q1同比+6.54%）。我们认为公司收入快速增长一是公司持续全球化战略布局新开发客户及市场带来增量，二是今年2月底完成收购的美国MOR并表（报告期内美国MO营收4.46亿，净利润-1989万元）。分业务来看，2020年H1公司记忆棉床垫实现营收11.41亿元，同比+40.51%，沙发实现营收3.12亿元，同比+101.16%，电动床实现营收2.58亿元，同比+99.15%。我们认为随着新市场、新客户不断开发，新收购公司协同效应逐步体现，公司有望实现收入业绩快速增长。 信息化建设显成效，毛利水平整体提升。公司2020H1销售毛利率39.48%，同比增长2.08pct。我们认为主要原因在于公司信息化建设成效渐显。费用率方面，2020H1公司销售费用率为18.60%，同比增加4.82pct，主要由于渠道费用增加所致；管理及研发费用率为9.02%，同比下降0.38pct，主要由于并购及定增项目中介费，以及相对提升较小的研发费用所致；财务费用率为1.93%，同比增加0.20pct，主要由于新并购公司收款外包产生的服务费所致。综合影响下，公司销售净利率同比减少2.93pct至6.88%。我们认为随着新并购子公司整合完毕，期间费用率有望改善，盈利能力水平料将提升。 全球化产能布局不断完善，销售渠道持续优化。2020H1公司海外产能建设稳步推进，塞尔维亚、美国、泰国三地项目有序推进，且已部分投产，全球化产能布局初步成型。同时，公司着手在美国西海岸和西班牙布局新产能，与当地销售渠道形成联动效应，并进一步加强公司抗风险能力。渠道方面，公司保持销售渠道建设力度，稳步推进3年千店计划；并与美团、携程建立战略合作关系，持续拓展酒店渠道；与碧桂园等房产开发商建立合作关系，拓展销售渠道。预计随自主品牌全球拓展，产能建设逐渐到位，公司竞争力有望继续增强。 全球产能扩张&渠道强化，维持“推荐”评级。公司作为我国记忆绵家居产品领先企业，有望受益于记忆绵产品行业整体增长。同时，公司在全球产能、渠道与品牌拓展方面均稳步推进，具备长期发展实力。综合考虑公司内销快速增长与新并表公司发展前景，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.99/6.15/7.58亿（原预测值分别为4.87/5.95/7.17亿元），EPS分别为1.45/1.79/2.20元，对应当前股价PE分别为20/16/13倍。考虑到公司在记忆棉家居产品领先地位及生产和渠道端深化布局，我们上调公司目标价至36元/股（原目标价28元/股），对应2020年25倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。

事件：公司2020H1实现营业收入24.16亿元，同比增长52.89，实现归属于上市公司股东净利润1.55亿元，同比增长2.89%。二季度实现收入13.58亿元，同比增长71.22，归母净利为0.75亿元，同比下降-0.77%。剔除并表MOR影响，收入/归母净利润同比增长24.69%/14.1%。 外销比例提升，产能全球化布局优势明显。公司上半年境外销售收入实现20.7亿元，收入占比高达87%。上半年美国进行了第二轮床垫反倾销，梦百合的全球化布局或将持续受益。公司目前已拥有塞尔维亚、西班牙、泰国、美国四大海外生产基地。同时，梦百合着手在美国西海岸、西班牙瓦伦西亚布局新产能。美国西海岸的产能布局，一方面可以抵消第二轮反倾销对公司的影响；另一方面，加强了与MOR的协同联动效应，有利于公司产品在美国市场的进一步推广，助力公司OBM转型。 国内床垫市场空间巨大，梦百合渠道扩张助力内销高速增长。公司上半年境内销售收入3.30亿元，同比增长21%。当前公司三年千店计划仍在稳步推进。同时，梦百合携手各领域合作伙伴推动渠道多元化。公司与美团、携程建立战略合作关系，联手OTA平台、酒店，提升商旅人士的消费渗透。同时与碧桂园等房产开发商建立合作，拓展销售渠道。线上渠道方面，公司发力数字营销，上半年梦百合天猫旗舰店累计销售额高到5426万元；同时，公司通过直播等方式，推进消费者市场教育。 产品矩阵不断丰富，提升市场竞争力。梦百合以记忆棉产品为核心，不断增加沙发、电动床、卧具等协同效应较强的产品品类，并都维持了较高的增速。1H2020床垫/枕头/沙发/电动床椅分别实现11.41/2.30/3.12/2.58亿元，同比增长分别为40.5%/3.1%/101.3%/100%，其中电子床及沙发维持了较高的增速水平，有望成为未来公司业绩新的增长点。同时，公司新增卧具餐桌椅等产品，不断丰富产品矩阵。 公司盈利预测及投资评级：预计公司20-22年归母净利润分别为5.09、7.84和8.95亿元，对应EPS分别为1.48、2.27和2.59元。当前股价对应20-22年PE值分别为20.90、13.58和11.90倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险，原材料价格上涨风险，国内业务拓展不及预期等。 财务指标预测

内销线下快速发展,外销业务稳健,20Q1业绩符合预期 2019年公司紧紧围绕产能全球化、品牌国际化的战略展开布局,从销售端到生产端,努力实现全球化资源调配和产能配置,以全球化、国际化的视野多渠道布局,实现公司业绩快速增长。 2019年公司实现营业收入38.32亿元,同比增长25.65%;归母净利润3.74亿元,同比增长100.82%。尽管受到疫情影响,公司2020Q1业绩仍保持快速增长,其中收入、归母净利润增速分别为34.43%、6.54%。我们预计,2020Q1收入快速增长一方面系美国连锁家居零售商Mor于2020年2月末完成交割顺利并表所致,另一方面与一季度海外订单受疫情影响相对仍不大有关。 分产品看,2019年公司记忆绵床垫收入20.86亿元,同比增长23.40%,毛利率同比增长7.65pct至39.88%;记忆绵枕收入4.94亿元,同比增长6.05%,毛利率同比增长9.63pct至36.50%;沙发收入2.57亿元,同比增长8.12%,毛利率同比增长4.14pct至28.32%;电动床收入4.02亿元,同比增长73.75%,毛利率同比增长5.03pct至35.16%。 分渠道看,2019年公司线下零售渠道收入3.73亿元,同比增长268.15%,其中直营店收入同比增长217.32%至2.09亿元,经销店收入同比增长362.17%至1.64亿元;线上销售收入1.84亿元,同比下滑29.82%;大宗渠道收入32.33亿元,同比增长21.19%。 分地区看,2019年公司内销收入7.04亿元,同比增长36.82%,占比18.58%,毛利率同比增长0.93pct至43.70%;外销收入30.87亿元,同比增长22.63%,占比81.42%,毛利率同比增长8.82pct至38.59%.其中北美洲仍为公司主要销售市场,2019年实现销售收入19.21亿元,同比增长28.05%,占比50.68%,毛利率同比增长8.64pct至38.32%。 盈利能力快速上升,并表等多因素导致期间费用略有上升 盈利能力方面,公司2019年整体毛利率为39.72%,同比增长7.64pct,预计主要受益于原材料TDI价格持续下行以及公司自有品牌收入占比提升;销售净利率为10.24%,同比增长3.79pct。2020Q1公司销售毛利率为37.68%,同比增长3.59pct;销售净利率为8.47%,同比下滑1.31pct。 期间费用方面,2019年公司期间费用率为25.58%,同比增长4.14pct。其中销售费用率同比增长3.15pct至16.30%,主要系运杂费和销售渠道费存在较大幅度的增长,;管理费用率同比增长0.34pct至8.51%,主要系职工薪酬和咨询费存在较大幅度的增长;财务费用率同比增长0.66pct至0.77%,主要系本期可转债利息支出增加以及汇兑收益减少所致。2020Q1公司期间费用率为26.67%,同比增长2.03pct;其中,销售费用率同比增长6.21pct至17.67%;管理费用率同比下降0.26pct至7.95%;财务费用率同比下降3.93pct至1.04%。 定增募资获证监会批准,全球产能释放驱动2020高成长 根据公司非公开发行股票预案(三次修订稿),梦百合拟募资不超过6.93亿元,发行股票数量不超过10007.56万股(含10007.56万股),募集资金将分别投入美国生产基地建设项目(3.5亿)、塞尔维亚(三期)生产基地建设项目(2.5亿)、补充流动资金(0.93亿)。 目前公司在中国、塞尔维亚、美国、泰国、西班牙共有五大生产基地,2020年公司美国、泰国基地先后投产,而且塞尔维亚基地三期扩建产能持续释放。我们认为,一方面全球产能布局有助于公司转接订单,外销预期仍然向好,业绩有望持续提升;另一方面,国内床垫市场规模近千亿,记忆绵品类仍处导入期,目前渗透率仅5%,相比美国仍有较大提升空间。截至2019年末,公司拥有门店共计646家,2020年预计新增门店400家。 投资建议:我们预计梦百合2020-2021年营业收入分别为52.65、65.99亿元,同比增长37.40%、25.34%;归母净利润分别为5.03、6.47亿元,同比增长34.49%、28.68%,对应PE分别为15.5x、12.1x,维持“买入”评级。 风险因素:海外疫情影响超出预期;产能投放不急预期;原材料价格大幅上涨;行业竞争大幅加剧等。

支撑评级的要点 全球化布局日趋完善。公司积极进行全球化布局,生产端方面,已在中国、塞尔维亚、西班牙、美国、泰国拥有生产基地,能有效缓解全球贸易摩擦冲击。随着疫情在全球蔓延,公司积极与海外政府谈判,德国、西班牙政府已同意覆盖员工工资,可在一定程度上缓解公司疫情压力;营销端方面,公司加速海外营销网络布局,今年2月完成对美国知名家具综合零售商MORFuritureForLess的收购交割,Q1并表约1.2亿元,若剔除此收入,公司Q1营收同比增长约19.2%。待疫情缓解,MOR将发挥本土销售网络作用,提升公司自主品牌MLILY的美国市场覆盖率。 主要原材料价格处于历史低位,盈利弹性继续。2020年1-3月,公司主要原材料TDI国内现货价格区间为10,800-13,200元/吨,较去年同期下降18.6%-33.6%,MDI为9,300-11,400元/吨,较去年同期下降5.3%-40%,已降至历史最低位,聚醚价格也在历史低位。因供给增加,受反倾销等全球贸易摩擦影响,需求减少,叠加原油价格大幅回落,原材料价格有望保持低位,有利于公司释放业绩弹性,反哺夯实竞争力。 毛利率提升,费用率增加。受主要原材料MDI、TDI价格下降影响,公司毛利率同比提升3.6pct,海外产能布局带动运杂费及销售渠道费增长,使销售费用率同比提升6.2pct,全球化布局新增工厂人员成本及办公费增加,使管理费用率同比提升0.4pct,汇兑收益增加使财务费用率同比下降3.9pct,研发费用率同比下降0.7pct,使期间费用率同比提升2.0pct,净利率同比下降1.3pct。但因公允价值变动净收益同比减少3,459万元(19Q1有大量远期结售汇收益),使非经常性损益同比减少3,061万元,归母扣非净利润同比+72.6%。 估值 公司全球化生产与营销布局有序推进,原材料价格有望保持低位,释放业绩弹性,我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.42/1.77/2.03元,同比增长29.9%/24.6%/14.2%,当前股价对应2020年PE14X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料涨价;人民币大幅升值;海外基地投产晚于预期;贸易战加剧。

事件:梦百合发布2020一季报:2020年一季度,公司实现营业收入10.58亿元,同比增长34.4%;实现归母净利润0.8亿元,同比增长6.54%;扣非归母净利润0.84亿元,同比增长72.62%;经营活动净现金流0.82亿元,同比下滑31.9%,主要系期间费用增加长所致。 内生增速稳健,海外疫情影响MOR短期盈利,并表对利润形成影响。2019下半年公司筹划收购美国MOR公司85%股权,收购于2020年2底完成交割。剔除并表影响,我们预计梦百合2020Q1内生业务保持双位数增长。MOR为美国西海岸具有较高区域知名度及行业影响力的家居连锁零售商,短期受海外疫情影响,MOR终端销售承压同时费用支出偏刚性,预计有所亏损。中长期看,收购MOR有利于加快梦百合品牌全球化布局,通过自主品牌产品MLILY在其零售终端的覆盖,增强公司自主品牌产品的市场份额,同时实现美国生产基地与销售网络的联动。 毛利率同比提升,外延并表致净利率下滑。2020年一季度公司实现毛利率37.68%(+3.6pct.),净利率7.6%(-1.99pct.),受并表影响,净利率较去年同期有所下滑。费用端看,2020Q1公司销售费用率17.67%(+6.22pct.),主要系运杂费和销售渠道费大幅增长所致;加回研发费用后管理费用率7.95%(-0.25pct.);财务费用率1.04%(-3.93pct.)。 外销产能全球化,内销自主品牌线下渠道稳步推进。1)2019年公司外销收入30.87亿元,同比增长22.6%,其中,北美收入19.2亿元(+28.05%),欧洲收入8.5亿元(+5.19%),东亚等其他地区营收3.2亿元(+50.7%)。分产品看,2019年电动床收入4.02亿元(+73.75%),增长结构多元化。2)积极完善产能全球化布局,美国、塞尔维亚等海外产能有序爬坡,在反倾销背景下,行业将加速中小企业出清,公司在全球床垫行业格局中的竞争力进一步增强。3)内销增长动力足。2019年公司内销收入7.04亿元(+36.8%),全年直营门店营收2.09亿元(+217%);经销门店营收1.64亿元(+362%),自主品牌线下渠道取得良好发展。 多渠道布局,积极应对反倾销,短期疫情影响不改公司长期成长性。外销市场看,公司积极推动美国产能建设以应对反倾销;国内市场看,伴随公司线下经销和自营渠道高增长,内销增长动力充足。2020年公司将持续推进经销渠道拓展,看好公司长期成长性。 投资建议:公司产能全球化布局,内销渠道拓展提升,我们看好公司中长期发展。我们预期公司2020-2022年销售营收为46.4、56.7、68.4亿元,同比增长21%、22.3%、20.7%,实现归母净利润5、6.4、7.9亿元,同比增长34%、28%、23%,对应EPS为1.47、1.88、2.32元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、产能释放不及预期风险、反倾销政策风险。

事件:梦百合发布2019年报:2019年,公司实现营业收入38.3亿元,同比增长25.65%;实现归母净利润3.74亿元,同比增长100.8%;扣非归母净利润3.61亿元,同比增长60.4%;经营活动净现金流1.3亿元,同比下滑25.85%,主要系期间费用增加同时推进全球化布局、存货周转天数暂时拉长所致。公司Q4单季度实现营收11.93亿元,同比增长26.2%,实现归母净利润1.13亿元,同比增长49.6%,扣非净利润0.92亿元,同比增长2.16%。 毛利率大幅修复,规模效应随产能爬坡仍有提升空间。2019年公司实现毛利率39.72%(+7.64pct.),净利率10.24%(+3.97pct.),原材料成本下行叠加减税降费及汇率等因素,公司毛利率大幅修复。费用端看,2019年公司销售费用率16.3%(+3.15pct.),主要系运杂费和销售渠道费大幅增长所致;加回研发费用后管理费用率8.51%(+0.34pct.);财务费用率0.77%(+0.66pct.),主要系可转债相关利息支出所致。 配套品类发展迅速,增长结构多元化。2019年,公司记忆绵床垫收入20.9亿元(+23.4%),毛利率39.88%(+7.65pct.);记忆棉枕收入4.9亿元(+6.05%),毛利率36.5%(+9.63pct.)。此外,公司于2017年先后推出梦百合智能电动床等新产品并迅速放量。其中,沙发产品2019年实现收入2.57亿元(+8.12%),电动床收入4.02亿元(+73.75%),毛利率35.16%(+5.03pct.),产品单价提升的同时规模效应开始体现;其他记忆绵产品收入5.51亿元(+35.77%),合计占总收入比重32%,增长结构多元化。 外销增长稳健,全球化资源配置巩固护城河。2019年公司外销收入30.87亿元,同比增长22.6%,毛利率38.59%(+8.82pct.),毛利率显著提升。其中,北美收入19.2亿元(+28.05%),欧洲收入8.5亿元(+5.19%),东亚等其他地区营收3.2亿元(+50.7%)。在关税和反倾销背景下,公司积极完善产能全球化布局,泰国、塞尔维亚等海外产能有序爬坡。此外,美国对华床垫反倾销亦有望在行业层面加速中小企业出清,中长期利好海外产能布局完善的龙头公司,公司在全球床垫行业格局中的竞争力将进一步增强。 内销下半年增长提速,多渠道布局,看好公司长期成长性。2019年公司内销收入7.04亿元(+36.8%),毛利率43.7%(+0.93pct.),2019下半年内销收入4.54亿元,同比增长161%。全年直营门店营收2.09亿元(+217%);经销门店营收1.64亿元(+362%),线上业务有所收缩。伴随公司线下经销和自营渠道高增长,以及大客户渠道基数影响逐步消化,内销增长动力充足。截止2019年底,公司直营门店121家(+17家),加盟门店525家(+390家),展望2020年,公司将持续推进经销渠道拓展,传统酒店+恒旅模式并行贡献消费者教育,赋能零售渠道,看好公司长期成长性。 投资建议:公司产能全球化布局,内销渠道拓展提升,我们看好公司中长期发展。我们预期公司2020-2022年销售营收为46.4、56.7、68.4亿元,同比增长21%、22.3%、20.7%,实现归母净利润5、6.4、7.9亿元,同比增长34%、28%、23%,对应EPS为1.47、1.88、2.32元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、产能释放不及预期风险、反倾销政策风险。

事件 2月24日,梦百合发布非公开发行股票预案(二次修订稿),并向中国证监会申请非公开发行股票事项恢复审查。公司拟募集资金总额不超过7.33亿元,发行股票数量不超过10007.56万股(含10007.56万股),同时发行对象调整为不超过35名,定价方式调整为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%,锁定期调整为6个月。 我们的分析和判断 再次申请募资扩张海外产能,19年激励顺利兑现,疫情影响较小 根据公告,为进一步提升海外基地产能,推进公司全球化战略,梦百合拟募资不超过7.33亿元,发行股票数量不超过10007.56万股(含10007.56万股),募集资金将分别投入美国生产基地建设项目(3.5亿)、塞尔维亚(三期)生产基地建设项目(2.5亿)、补充流动资金(1.3亿)。 其中美国生产基地建设项目位于美国南卡罗来纳州,规划总建筑面积为150.48英亩,投资总额为3.5亿元,具体建设内容包括记忆绵床垫及枕头(含智能床垫和枕头),建设期为24个月。塞尔维亚(三期)生产基地建设项目位于塞尔维亚鲁马市,规划总面积为4公顷22英亩94平方米,投资总额为2.5亿元,具体建设内容包括记忆绵床垫及枕头(含智能床垫和枕头),建设期为24个月。其余1.33亿元则用于补充流动资金,满足公司业绩规模扩张对运营资金的需求。 2019年激励顺利兑现。根据2019年业绩预增公告,公司预计2019年实现归母净利润3.66亿元,同比增长96.70%;扣非后归母净利润3.62亿元,同比增长60.68%。其中19Q4单季度归母净利润1.06亿元,同比增长39.48%;扣非后归母净利润0.93亿元,同比增长3.26%。我们预计,19Q4归母净利润增速相对减缓,主要系18Q4原材料价格开始下降、基数较高所致;扣非归母净利润增速有所波动,主要与汇率波动有关。新冠疫情影响预计仍然较小。公司江苏南通本部正月初六 已如常上班,塞尔维亚工厂开工前隔离14天并通过严格检查才能上岗,公司疫情防护准备到位,用工需求得到充分保障,同时一季度为公司销售淡季(占比约20%),疫情对生产经营的影响无虞。 海外产能持续爬坡,内销自主品牌业务空间广阔,业绩估值有望迎来双升 伴随公司即将收购美国大型家具零售企业Mor以及反倾销裁定落地,公司产能全球布局优势凸显。通过坚持全球化战略布局,从销售终端到生产基地努力实现全球化资源调配和产能配置,公司以多渠道推广自有品牌,深入推进企业转型,实现企业平稳健康发展。2019年10月18日美国商务部对我国床垫反倾销的最终裁定出炉,其中梦百合获得57.03%的反倾销税,其余36家企业则被征收至少162.76%的反倾销税。 目前公司在中国、塞尔维亚、美国、泰国、西班牙共有五大生产基地,2020年公司美国、泰国基地先后投产,而且塞尔维亚基地产能持续释放。我们认为,一方面反倾销税的落地以及全球布局有助于公司转接订单,外销预期向好,业绩、利润率有望持续提升;另一方面,国内床垫市场规模近千亿,记忆绵品类仍处导入期,目前渗透率仅5%,相比美国仍有较大提升空间。公司2019年门店数量翻倍增长至约400家,2020年预计新增400家。 投资建议: 我们预计梦百合2019-2020营业收入分别为38.23、55.85亿元,同比增长25.39%、46.09%;归母净利润分别为3.66、5.52亿元,同比增长96.70%、50.82%,对应PE分别为28.9x、19.2x,维持“买入”评级。 风险因素: 产能投放不急预期;原材料价格大幅上涨;行业竞争大幅加剧等。

事件:公司发布2019年度业绩预告。公司预计2019年实现归母净利润3.66亿元,同比增长96.70%,扣非归母净利润3.62亿元,同比增长60.68%。报告期内业绩增长主要得益于全球化战略布局,多渠道推广自有品牌及原材料价格下降等原因。 积极布局海外基地,产能优势带来确定性增量。为规避贸易战和反倾销政策风险,公司积极建设海外基地,公司目前拥有塞尔维亚、西班牙、美国、泰国4家海外工厂,公司通过转移订单和布局海外生产,降低了中美贸易争端带来的负面影响。另外,反倾销政策使得中国部分小企业无法出口至美国,推动出口集中度提升,出口下降进一步导致美国产能不足,利好海外布局完善的梦百合。随着海外产能逐渐达产,2020年公司有望迎来新一轮业绩增长。 内销市场较为分散,行业集中度提升空间广阔。根据Euromonitor数据,2017年我国床垫市场CR4为14.5%,远低于美国床垫市场CR4的70%,我国床垫市场极为分散,行业集中度存在较大的提升空间。随着居民收入的提高和消费观念的升级,品牌效应将逐步显现,市场份额有望向大品牌集中,行业集中度将持续提高。公司作为记忆棉床垫行业龙头,有望受益。 完善渠道布局,加快打开国内市场。公司经过多年探索,国内业务开始进入正轨,已建立“Mlily梦百合”、眯狸等品牌体系,实现了传统线下渠道、B端酒店渠道、电商渠道等全方位的渠道布局。公司携手多个连锁酒店,打造零压房网红模式,一方面订单增加有望增厚内销收入,另一方面有利推动公司产品知名度提升。 投资建议:看好公司产能释放后的业绩增长,长期来看,床垫行业发展空间大,公司作为国内记忆棉床垫龙头具有发展潜力。预计公司2019-2020年净利润分别为3.66亿元、5.11亿元,对应EPS分别为1.10元、1.53元,对应PE为23.14倍、16.59倍。参考同行业估值水平,给予公司2020年15-18倍PE,对应合理区间22.95-27.53元,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:产能达产不及预期,中美贸易摩擦加剧,原材料价格上涨。

事件:公司发布 2019年业绩预告,预计 2019年实现归母净利润为 3.66亿元,同比增长 96.70%;扣非后净利润为 3.62亿元,同比增长 60.68%。 点评:业绩符合预期,高基数导致四季度增速放缓。2019年 Q1/ Q2/ Q3/ Q4分别实现归母净利润 0.75/ 0.75/ 1.1/ 1.06亿元,分别同比增长1547.30%/ 123.91%/ 52.17%/ 40.11%;扣非后归母净利润 0.49/ 0.88/1.32/ 0.93亿元,同比分别增长 4170.99%/ 56.93%/ 64.73%/ 3.26%。2019年产能集中投放推动公司收入增长,受益于原材料价格下跌净利润持续高增,业绩符合预期。2019Q4净利润增速放缓,主要由于 2018Q4原材料价格大幅下跌使得利润基数较高。2018Q4非经常性损益(套保损益为主)为-1440.96万元,2019Q4非经常性损益为 1280.29万元,套期保值损益波动较大,使得 2019Q4扣非后净利润增速较低。 布局海外生产打破产能瓶颈,产能爬坡推动利润率逐季提升。在反倾销和贸易战背景下,国内床垫企业将无法直接从国内出口至美国,出口集中度提升,订单向海外生产布局完善的龙头企业集中。公司海外布局行业领先,2019年海外产能集中投放,打破产能瓶颈。受反倾销影响的订单已全部转移至塞尔维亚和泰国工厂生产,完全规避反倾销影响。泰国(自建)和美国工厂逐渐投产,产能逐步释放推动收入加速,同时产能持续爬坡以及生产效率提高有望推动毛利率和利润率逐季提升,业绩进入新一轮增长期。 盈利预测与估值:考虑到未来原材料价格上涨因素,下调盈利预期。 预计 19-21年 EPS 分别为 1. 13、1.76、2.44元,对应 PE 分别为 22X、14X、10X。给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,中美贸易摩擦升级

原材料下跌激发公司业绩高增速长,Q4增速减缓系高基数所致。公司披露业绩预盈公告,预计2019年实现归母净利润3.66亿元,同比+96.70%;扣非后归母净利润3.62亿元,同比+60.68%。2019年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润0.75/0.75/1.1/1.06亿元,同比分别+1547.30%/+123.91%/+52.17%/+40.11%;扣非后归母净利润0.49/0.88/1.32/0.93亿元,同比分别+4170.99%/+56.93%/+64.73%/+3.26%,Q4利润增速减缓主要系2018Q4原材料价格下降带来的较高基数所致,扣非净利润增速波动较大主要系外汇波动带来的套保产品损益所致。 盈利能力如期修复,预计Q4盈利能力维持稳定。Q1-3毛利率同比+6.91pcpts至37.01%;Q1-3净利率同比+4.84pcpts至10.39%。Q1/Q2/Q3的毛利率分别为34.09%/40.68%/36.43%,同比分别+9.19/+9.07/+3.71pcpts;Q1/Q2/Q3的净利率分别为9.78%/9.84%/11.25%,同比分别+8.48/+4.74/+2.15pcpts。Q4原材料价格小幅下降,出口产能已逐步转移至海外,海外整体人工成本较高,但考虑到海外产能爬坡且定价权提升,预计盈利能力与19Q3相比维持稳定,同比增幅缩窄。 看好2020年海外产能释放,反倾销下议价力有望持续提升。目前塞尔维亚工厂已经覆盖全部反倾销税影响订单,2020年公司美国、泰国的产能即将投放,在反倾销税的加征下,竞争对手出清,海外订单集中趋势明显。2020-2021随着海外产能持续爬坡,收入端增长确定性较强。利润端来看,塞尔维亚工厂已实现反倾销税加征前国内出口的盈利水平,海外产能部署的成功经验有望复制到美国及泰国工厂,叠加较低的原材料价格,生产效率的逐步提升,公司有望迎来新一轮业绩高增周期。 投资建议:短期看,公司2020-2021年产能投放有望进入新一轮业绩高增周期,且原材料、汇率处于低位增厚利润;长期看,公司作为国内记忆棉床品培育的先锋,叠加收购海外渠道协同作用的释放,自主品牌全球化发展空间充足。不考虑MorFurniture并表影响,预计2020-2021年EPS分别为1.56/1.88,对应PE分别为16/13x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料及汇率波动,中美贸易摩擦,海外政策风险,公司新生产基地的产能释放进度受到当地市场需求,工人招聘难易程度,设备运行状况等因素的影响,产能释放存在不确定性。

事件:梦百合发布2019年业绩预增公告:公司预计2019年实现归母净利润3.66亿元,同比增长96.7%;实现扣非净利润3.62亿元,同比增长60.7%。 预计2019Q4单季度实现归母净利润1.06亿元,同比增长39.5%;扣非后净利润0.93亿元,同比增长3.3%。整体业绩符合预期。 业绩平稳增长,盈利能力亮眼。1)2019年前三季度公司实现收入26.4亿元,同比增长25.4%,其中19Q1/Q2/Q3公司单季度收入增速为29%/18%/29%。 在外贸形势趋严背景下,公司3季度受益海外产能爬坡,逆势实现高增长。目前塞尔维亚基地已顺利达产、泰国及美国产能逐步释放,我们认为,伴随泰国产能投产公司外销有望持续向好。2)毛利率向好,盈利能力逐季提升。2019前三季度公司实现毛利率37.01%(+6.91pct.),净利率10.39%(+4.84pct.),受益减税降费及原材料成本下行,毛利率向好,盈利能力自18Q1以来持续提升。 反倾销政策驱动产能出清,关注海外产能爬坡形成业绩新增量。美国商务部披露的对华床垫反倾销终裁结果中,国内床垫对美出口企业被加征至少57%的高额反倾销税率,在行业层面加速中小企业出清。从下游终端市场看,美国床垫市场是电商放量、专业床垫渗透率提升的结构性增长市场,同时中国床垫代工出口业务供给端相对分散。我们认为,在终端市场记忆绵渗透率提升、电商平台放量+出口市场订单集中化背景下,梦百合ODM业务短期未见天花板,塞尔维亚、泰国和美国三地产能爬坡有望贡献新增量。 多渠道布局,全球化资源配置助力长远发展。1)产能全球化。2019年公司先后于塞尔维亚、泰国、美国等地扩建海外产能,实现产能全球化,抵御关税、反倾销等政策风险。2)渠道多元化。海外渠道看,2019年,梦百合全资子公司通过收购Mor公司不超过85%的股份切入美国市场线下渠道,利用该平台实现自有品牌产品MLILY在美国西海岸零售终端的覆盖,实现产能与渠道相结合。国内市场继续深耕酒店渠道、加快线下经销渠道拓展步伐,整体渠道多元化,赋能自主品牌长远发展。 专注记忆绵赛道,看好公司长期成长性。梦百合全球化产能布局有望支撑公司海外ODM及OBM业务拓展,公司在全球床垫行业格局中的竞争力将进一步增强。内销市场公司则引入职业经理人团队梳理发展,有望形成多渠道发力。 从生产制造到终端销售,公司内外销发展框架已逐步成型,助力全球化市场布局,看好公司长期成长性。 投资建议:公司产能全球化布局,内销渠道拓展提升,我们看好公司中长期发展。上调公司2019-2021年销售营收为36.7、48、57.1亿元,同比增长20. 4%、30.6%、19.1%,实现归母净利润3.66、5.11、7.12亿元,同比增长97%、40%、39%(调整前归母净利润分别3.5、4.5、5.7亿元,同比增长88%、29%、26%),对应EPS为1.1、1.53、2.13元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、海外产能释放不及预期风险、汇率大幅波动风险。