事项：公司发布 2023年三季报。23Q1-3收入26.3亿/基本持平，归母-2684万/-128.3%，扣非-1 亿/-198.8%；23Q3 收入 9.9 亿/+9.5%，归母-8600 万/-418.9%，扣非-1.1亿/-316%，还原减值后归母+558%/扣非+124%。 评论：23H1：零售稳增，大宗承压。23H1 国内/国外收入 13/3.3 亿，YOY+6%/-31%；国内拆分零售/工程 9.3/3.7 亿，YOY+18%/-16%；零售中电商/家装 6801/6460万，YOY+18%/+4%。 零售渠道改革：22 年 4 月公司管理层调整，王佳总任总裁后将针对经销商老化问题开展全面改革，基于外部环境优化+内部打法梳理，年内主要针对以下几点开展战略调整：1）财务上加强应收款管理。2）优化精简组织架构。3）渠道：梳理海外板块。4）营销：调整补贴政策，加大产品宣传。5）生产：精细化管理，数字化、自动化。 渠道拓展稳步推进。1）开店策略：空白市场补充+成熟市场加密。2）家装：大力与发展装修公司的合作，抢占前置流量。3）经销商：23 年进行价格管控，减少中间商差价，同时对表现出色的二级经销商给予支持。 智能化+提客单价。1）智能马桶：智能产品主要为智能马桶，22 年卫生陶瓷收入占比 50%左右，智能马桶收入占比 10%左右。2）提客单价：将优化产品矩阵并提升五金连带率，实现客单价提升。 毛利率同比改善，净利润主要受减值扰动。23Q3 毛利率 28.8%/同比+4pcts/环比+4.6pcts，或主要系原材料成本回落及内部降本增效；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.8/持平/+0.5/+2.3pcts 至 7.9%/6.6%/4.3%/0.4%，综合期间费用率同增 1.1pcts 至 19.2%；归母净利率为-8.7%，剔除减值后归母/扣非净利率同比+10.3/+5pcts 至 12.4%/9.8%。 处战略调整期，减值影响利润端表现，24 年有望轻装上阵，维持“强推”评级。目前公司处于战略调整关键时期，经销商体系及产品结构梳理值得期待，渠道优化过程中短期业绩或承压，预计减值风险降低后 24 年有望轻装上阵。 基于此，考虑前三季度业绩表现，我们预计 23-25 年净利润为 0.19/2.41/2.9 亿元（23-24 年前值为 2.37/3.00 亿元），对应 156/12/10X；参考相对估值法，给予 24 年 16X，对应目标价 10 元，维持“强推”评级。 风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动等

事件：公司发布2022年第一季度报告。报告期内，公司实现营收6.8亿元，同比降低4.2%；归母净利润亏损137.96万元，同比降低103.43%。 疫情停产致固定成本增加，带动毛利率下滑。报告期内，公司综合毛利率为22.05%，同比下降5.54%，环比下降2.63%。公司毛利率大幅度下滑，主要是因为：河北爆发大规模疫情，公司唐山基地停产，导致固定成本增加。预计未来伴随疫情好转，公司毛利率将逐渐修复。 费用率有所上升，净利率同比大幅降低。公司期间费用率为26%，同比增加2.5%。其中，销售费用率为10.28%，同比增加0.58%；管理费用率为9.48%，同比增加0.5%；财务费用率为1.24%，同比增加1.31%；研发费用率为5%，同比增加0.12%。净利率方面，受限于毛利率大幅下降，及费用率提升，报告期内公司净利率为-1.19%，同比下降7.19%，环比下降1.22%。 多渠道赋能国内销售，国外销售逆势而上。国内销售方面，公司全面布局零售、整装和工程渠道：零售渠道方面，公司加快专卖店建设，并优化经销商体系，持续强化零售能力；整装渠道方面，公司聚焦点石家装等头部装企，优先启动核心城市家装业务；工程渠道方面，公司推行“1+5”工程基地模式，绑定碧桂园等优质地产商；国外销售方面，公司聚焦美国、加拿大等重点市场大客户，同时积极开发秘鲁等新客户，截至2021年末，获得17个国家或区域产品认证，5个工厂认证。 投资建议：公司研发实力优异，实现高产品力，渠道布局日益完善，内外销协同发展，未来有望持续成长，预计公司2022/23/24年能够实现EPS 1.05/1.26/1.48元/股，对应PE 为7X / 6X / 5X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营收38.93亿元，同比增长20.98%；实现归母净利润2.35亿元，同比降低23.44%；基本每股收益0.62元/股。其中，公司第4季度单季实现营收10.54亿元，同比增长6.71%；实现归母净利润0.09亿元，同比下降88.63%。 能源和原材料成本上升，公司毛利率承压。报告期内，公司综合毛利率为27.66%，同比下降3.67%，其中，2021年第4季度单季毛利率为24.69%，同比下降1.91%，环比下降4.99%。公司毛利率有所下滑，主要是因为：2021年，公司燃料动力成本、制造费用和原材料成本上升幅度较大，分别同比上升39.12%、36.07%和28.19%。 费用率微增，净利率同比大幅降低。公司期间费用率为20.48%，同比增加0.25%。其中，销售费用率为8.29%，同比增加0.06%；管理费用率为7.38%，同比增加0.59%；财务费用率为0.52%，同比下降0.51%；研发费用率为4.29%，同比增加0.1%。净利率方面，报告期内公司净利率为6.11%，同比下降3.75%，其中，21Q4单季公司净利率为0.04%，同比下降8.42%，环比下降10.42%。 多品类稳健成长，内外销协同发展。报告期内，公司卫生陶瓷/五金洁具/墙地砖/浴室柜/浴缸淋浴房/其他业务，分别实现营收19.35/ 6.56/ 5.95/ 2.76/ 1.42/ 2.34亿元，分别同比增长15.57% / 22.05%/ 40.5% / 23.04% / 36.67% / 5.69%。其中，内销实现营收28.68亿元，同比增长18.93%，占比74.73%；外销执行聚焦战略，逆势而上，截至2021年末，公司获得美国、加拿大及欧洲等17个国家和地区产品认证，5个工厂认证，实现营收9.7亿元，同比增长25.43%，占比25.27%。 零售、整装渠道双轮驱动，多渠道赋能国内销售。零售渠道方面，公司通过加快专卖店建设和优化经销商体系，整合线上线下营销，提高市占率，实现营业收入20.02亿元，同比增长25.77%，占比52.14%。2021年，公司新开专卖店350家，升级改造240家，共拥有2,077家境内专卖店，总面积39.98万平方米，其中卫浴门店1,779家，瓷砖门店298家；整装渠道方面，2021年，公司与点石家装、名匠整装、金煌装饰、业之峰装饰、方林装饰、今朝装饰等头部装企达成合作，未来有望持续成长。 投资建议：公司研发实力优异，实现高产品力，并持续拓展渠道布局，优化零售渠道，加码整装渠道，具备较强核心竞争力，预计公司2022/23/24年能够实现EPS 1.05/1.26/1.48元/股，对应PE为9X / 7X / 6X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：8月 19日，公司发布 2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入 17.43亿元，同比增长 32.38%；实现归母净利润 1.12亿元，同比减少 12.94%；基本每股收益 0.29元。 2021H1公司营收规模高增，内销零售展店重启与家装渠道破局双轮驱动。内外销方面，截止 21H1公司分别实现 13.22/4.06亿元，分别较去年同期变动 41.09%/10.55%，分别占公司主营业务收入的76.48%/23.52%，可见内销市场复苏为公司 21H1营收规模增长核心驱动力。进一步拆解内销渠道，截止 21H1公司零售/工程渠道分别实现9.01/4.21亿元，分别较去年同期变动 51.14%/23.52%，分别占内销市场主营业务营收的 68.13%/31.87%，可见内销市场增长动力主要源自零售渠道。零售渠道方面，截止 21H1“惠达”品牌境内共开设门店 2323家，较去年同期净增加 128家，其中卫浴品牌门店 1900家，较去年同期净增加 101家，瓷砖门店 423家，净增加 27家，预示着公司对零售渠道的发展重心已切换回网点拓展。工程渠道方面，公司继续以“1+5”工程基地为依托深耕与碧桂园、融创、保利等知名地产开发商之间的战略合作。家装渠道方面，报告期内，公司已与“名匠整装”、“业之峰装饰”等头部装企签订战略合作，销售增长率显著提高，看好公司下半年加快对头部装企拓展，抢占流量前端入口。 21H1全品类恢复性高增长，智能卫浴与整体卫浴增速表现亮眼。 2021H1，公司卫生陶瓷/瓷砖/浴缸浴房/浴室柜/五金洁具/其他产品分别实现营收 8.96/2.37/0.62/1.31/2.91/1.12亿元，分别实现同比增长 23.72%/54.97%/57.48%/48.86%/39.73%/21.28%，其中卫生陶瓷中的智能卫浴/整体卫浴分别实现 1.89/0.55亿元，实现同比增长102.24%/370.95%，可见卫浴产品智能化与装配式家装理念已逐步被消费者所认可，而公司在技术研发方面的经验积累与持续投入将确保产品紧跟市场潮流。报告期内，公司共计完成新产品设计 165款，并获得德国红点、IF 等多个奖项，足见公司雄厚的设计研发实力。 毛利率由于不再享受社保减免优惠下滑明显，费用率基本稳定致净利率降低。截止 21H1，公司综合毛利率 28.19%，较去年同期下降4.45个百分点，主要由于公司不再享受去年同期社保减免政策优惠所致。费用率方面，21H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.29%/7.40%/4.45%/0.24%，分别较去年同期变动-1.46/0.80/0.40/0.34个百分点，综合费用率与去年持平。净利率方面，21H1公司销售净利率为 7.04%，同比下降 2.84个百分点，其中 21Q2销售净利率为 7.75%，同比下降 4.83个百分点，环比 21Q1提高 1.75个百分点，主要得益 21Q2毛利率环比提升 1.01个百分点。 投资建议：公司现已初步完成零售渠道优化并已开始加码整装渠道，看好公司未来凭借多渠道拓展与全品类布局持续提升品牌价值，预计公司 21/22/23年能够实现基本每股收益 0.85/1.13/1.29元，对应PE 为 11X、8X、7X，首次覆盖，予以“推荐”评级。

事件：公司发布 2020年报。 实现营收 32.18亿元，同比+0.24%；实现归母净利 3.07亿元，同比-6.58%；实现扣非后归母净利 2.53亿元，同比-7.27%。 大客户战略持续推进，工渠持续增长，零售基本持平。 分区域看，内销复苏增长，外销短期承压。国内业务营收同比增长 3.93%，海外业务由于 3月中旬开始国外疫情爆发影响时间较长， 收入同比下滑 10%。 分渠道看， 工程/零售渠道分别实现营业收入 8.20/15.91亿元，同比增长 11.87%/0.27%。公司新拓展富力、保利、康桥、奥园、万达、远洋、首创、中昂等地产大客户，同时公司启动惠达卫浴〃新基建产业联盟，目前参与机构超过 600家，为公司销售工程提供保障。零售端由于上半年疫情冲击较大， 恢复相对工程端较缓，报告期内公司升级门店、开拓新店，不断提升品牌形象和区域地位。 收入准则调整致毛利率有所下滑，管理、研发及财务费用率提升。 期内公司毛利率较上年同期下降 1.7个百分点， 主要原因是由于新收入准则的执行，销售费用中的运杂费重分类至营业成本，运杂费调整对毛利率影响 2.58个百分点。 期间费用率方面，销售费用率 8.23%，同比-1.2pct； 管理费用率 6.79%，同比+0.77pct，主要由于公司行政人员数量增加较多导致职工薪酬增加，职工薪酬本期发生额 11.35亿元，同比+13.84%； 财务费用率从 1.02%，同比+0.69pct，主要由于人民币升值致公司汇兑损益增加。 经营性现金流大幅改善， 收现比提升，对上游票据支付增加致付现比下降。 期内公司经营性现金流净额为 7.59亿元，较上年同期大幅改善，主要原因是公司销售收现增加及采用票据支付使采购付现减少所致。期内公司收现比为84%，较上年同期提升 9.2pct； 同时公司付现比较上年同期下降明显。 公司期末应付账款和票据总额 11.88亿元，与上年同期基本持平；应付方面，公司应付票据 4.35亿元，上年同期仅 900万元。期末公司资产负债率 32%，较上年同期有所提升，货币资金+交易性金融资产余额 14.95亿元，在手资金充裕，为公司发展提供保障。 投资建议： 公司深耕卫浴超过 30多年，“惠达”品牌已具备较高的市场知名度。上市后加快全渠道营销布局和产能建设，经销端门店升级同时积极渠道下沉覆盖空白区域，工程端重点开拓地产大客户效果显著，产能积极投放保障规模扩张，同时在手资金和经营杠杆空间相对充足。智能和整装卫浴开拓新市场空间，助力长远发展。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 3.70、4.28、 4.84亿元，对应 EPS 分别为 0.97、 1. 13、 1.27元，对应 PE 分别为 12、 10、 9倍；维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险、市场竞争风险、汇率风险、反倾销风险。

一、事件概述2021年3月11日，公司发布2020年年报，营收32亿元，同比增长0.24%，归母净利3亿元，同比下滑7%。 二、分析与判断全面加强渠道建设，营收同比增长0.24%据公司公告，公司国内零售渠道营收16亿，同比增长0.27%，工程渠道营收8亿，同比增长12%。报告期内公司全面加强渠道建设：1）升级、新开门店拓展零售渠道。新开6.0版本门店329家，空白市场新开门店197家，截止报告期末公司“惠达”品牌拥有境内门店总数为2243家，总面积42.71万平方米；2）聚焦工程，全面布局大客户战略。公司与富力地产、保利发展控股、康桥地产、奥园集团、万达集团、远洋控股、首创置业、中昂地产等知名地产达成了战略合作；3）重组家装，引进人才打造精英团队，加强管理，补齐短板，把渠道做宽，把市场做活，使之成为新的赢利支撑点。展望2021年，我们判断随着疫情缓解以及地产竣工数据的回暖，公司渠道布局有望全面发力支撑未来业绩快速增长。 政策推动、精装修渗透率提升和材料升级，整装卫浴渗透率有望快速提升相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品（4200元左右），整装卫浴在单套房订单价值（7000元左右）上有大幅的上升；我们测算得到2020年整装卫浴市场空间达18亿元，远期可达833亿元，市场空间广大。地产精装修渗透率持续提升，利好下游龙头企业市占率提升。根据奥维云网数据，地产精装修渗透率已从2016年的12%提升至2019年的32%；但相比于欧美80%以上的渗透率，中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动，精装修房渗透率将持续渗透，有望在2029年将达到80%，对应精装房套数为800万套。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求，随着精装房渗透率的提升，下游龙头企业有望提升市占率，改善竞争格局。 竣工持续回暖，卫浴等地产后周期产品有望持续受益从累计增长率看，房地产销售与房屋竣工之间的传导时间为2-3年；由于上一次销售面积同比增速高点出现在2016年3月，根据历史传导时间推算，竣工面积累计同比高点有望在2020-2021年出现。从单月竣工数据来看，房屋竣工面积单月增速已于2020年5月转正，并有望持续上升。 三、投资建议预计公司2021~2023年EPS分别为1.04元、1.21元、1.38元，对应PE分别为11.9倍、10.3倍、9.0倍。当前建材行业可比公司平均估值为15倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示：竣工数据回暖速度放缓，精装修渗透率提升放缓，整装卫浴渗透率提升放缓。

Q3收入业绩基本符合预期，产能扩容增量可期。公司单 Q3实现营业收入 9.13亿元，同比增长 8.48%（Q2同比-0.64%），Q3营收实现止跌转正；归母净利润 1.02亿元，同比增长 21.01%（Q2同比+11.12%），利润端增速回升，收入业绩基本符合预期。疫情逐步消退后，出口增速回暖，内生业务逐步复苏，同时装配式建筑政策利好下整装卫浴业务发展前景可期，未来疫情逐步消退逐步释放家居装配行业潜力。公司持续丰富产品矩阵并扩充产能，产能端致力于设备机械化、自动化研究，陶瓷砖产能逐步扩容，重庆计划一期工程年产 80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线项目逐步推进，自动化生产线完成后产能将进一步释放、降低生产成本，未来收入有望恢复良性增长。 盈利水平稳健增长，现金流趋势向好。2020Q1-Q3公司毛利率同比增长 0.51pct至 33.43%，净利率同增 0.56pct 至 10.32%，净利率单 Q3同增 1.15pcts 至 11.1%。 费用率方面，销售费率同比增长 0.74pct 至 9.84%；管理费率同比增长 0.97pct至 6.46%;财务费率同比增长 0.10pct 至 0.63%，研发费用率同比增长 0.47pct至 4.20%，公司加强对陶瓷和智能马桶技术等投入和研发，推进自动化、智能化生产技术，研发与技术优势下预计公司未来盈利能力或将不断增强。现金流方面，公司 2020Q1-Q3经营性现金流净额为 5.14亿元，同比增长 254.17%，主要原因为应收票据兑现收款增加、应付票据结算付款减少所致，公司账面流动资金充足长期趋势向好。 专注研发打造智能化卫浴品牌，渠道拓展未来可期。公司持续投入和研发智能化卫浴产品，品类涵盖卫浴全系列，打造智能化卫浴品牌，预期技术和产品将在行业中持续处于领先地位。渠道端，疫情期间公司积极推动开展新零售，优化调整线下专卖店、开展线上零售业务，实现立体网络布局；同时利用现有客户与线上资源积极发力国际市场。预计未来随着产品品类不断丰富、自动化生产提高生产效率、线上与国外市场不断拓展，公司业绩有望恢复良性增长。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张，外销端积极进行国际市场开拓。 我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润分别为 3.73、4.21、4.63亿元，EPS 分别为 1.01、1. 14、1.25元/股，对应当前市值 PE 分别为 11、 10、9倍。考虑到公司工程渠道快速恢复以及整体卫浴发展前景，我们维持公司目标价 20元/股，对应 2020年 20倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。

公司发布半年报，2020H1实现营收13.17亿元，同比降低11.16%；实现归母净利润1.28亿元，同比降低9.99%；扣非后同比降低1.91%至1.18亿元。Q2营收同比降低0.64%至8.21亿元，归母净利润同比增长11.12%至0.996亿元，扣非后同比增长12.65%至0.96亿元。 点评：业绩符合预期，二季度工程渠道增长显著。①收入端：2020H1内销/外销同比变动-10.89%/-11.75%至9.49/3.68亿元，其中，Q2内销/外销同比变动6.58%/-18.88%至6.32/1.89亿元，国内业务二季度复苏明显，但随着3月中下旬疫情蔓延至海外后，国外销售承受较大压力。将内销分渠道拆分，2020H1零售渠道/工程渠道同比变动-16.37%/0.89%至6.08/3.41亿元，其中，Q2零售渠道/工程渠道同比变动-3.32%/30.99%至4.08/2.24亿元。②盈利端：主要受益于自动化改造带动生产效率提升，2020H1毛利率为32.64%，同比增加0.76pct。2020H1期间费用率同比上升1.97pct至20.30%，销售/管理费用率分别同比变动0.94/+1.13pct（主要为广告、折旧等费用增加）。 加速开发地产客户，工程渠道有望成为新的成长极。①公司工程渠道采用自营+区域经销商的模式，目前已与富力、保利、奥园等大型客户达成战略合作，新客户有望陆续进入放量阶段。同时，过往存量的大客户亦有市占率提升的空间。综合来看，工程渠道未来两年将进入放量阶段，有力拉动业绩增长。②公司上半年外销因海外疫情而承压，但美国7月成屋销售额同比增长8.7%，预计欧美地区住宅市场进入复苏阶段，公司外销有望环比回升。 盈利预测与估值：根据中报调整盈利预测，考虑估值切换上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.92、1.16、1.42元，对应PE分别为18.57X、14.73X、12.06X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，工程渠道拓展不及预期。

公司发布2020年半年度报告，上半年实现营业收入13.17亿元，同比减少11.16%，Q1/Q2分别实现收入4.96/8.21亿元，同比分别-24.44%/-0.64%。上半年公司实现归母净利润1.28亿元，同比减少9.99%，其中Q1/Q2分别实现归母净利润0.29/1.0亿元，同比分别-45.72%/11.12%。上半年公司实现扣非后归母净利润1.18亿元，同比减少1.91%，其中Q1/Q2分别实现扣非后归母净利润0.22/0.96亿元，同比分别-37.57%/12.65%。 Q2内销零售持续修复，Q2工程渠道同比增长30.99%。上半年公司国内业务实现9.49亿元，同比下滑10.89%，其中Q1/Q2分别实现3.17/6.32亿元（-32.84%/+6.58%）。 上半年国内业务中，零售渠道实现6.08亿元（-16.37%），其中Q1/Q2分别实现2.00亿元/4.08亿元，同比分别增长-34.43%/-3.32%。工程渠道Q2增速高达30.99%，20H1工程渠道营收为3.41亿元，同比增长0.89%，其中Q1/Q2工程渠道分别实现1.17亿元/2.24亿元，同比分别增长-29.94%/30.99%。另外，上半年国外业务实现3.68亿元，同比下滑11.75%，国外业务Q1/Q2分别实现1.79亿元/1.89亿元，同比分别下降2.71%/18.88%。产能方面，上半年重庆计划一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线项目正积极推进。 推动新零售，线下经销门店优化调整，大宗渠道顺利拓展。20H1公司卫生陶瓷（卫生洁具）收入7.12亿元，占比54%，其中智能卫浴实现0.93亿元。另外上半年，整体浴室实现收入0.12亿元。经销渠道方面，上半年公司对专卖店进行优化调整，截止上半年末，公司线下门店共计2831家（较19年末减少132家），其中“惠达”品牌卫浴/瓷砖门店分别为1799家/396家，“杜菲尼”品牌门店636家。工程渠道方面，公司通过自营和经销商方式推进，与富力地产、保利地产、康桥地产、奥园、万达、首创等地产商战略合作，同时与江苏金马运业、新疆华源控股等建筑房地产企业签署合作协议，启动惠达卫浴·新基建产业联盟，打造上下游产业链合作平台。 盈利能力小幅提升，Q1管理费用率、Q2销售费用率小幅上行。上半年公司毛利率32.64%，同比增加0.76pct，其中Q1/Q2毛利率分别为29.31%/34.65%，分别同比增加0.17/0.59pct。费用率方面，上半年公司销售、管理、研发费用率分别为9.72%/6.61%/4.02%，分别同比提升了0.88pct、1.14pct、0.45pct，其中，Q2销售费用率同比提升1.76pct，Q1管理费用率同比提升3.58pct。整体上，利润端由于Q1收入下滑及费用拖累净利率9.72%，同比下滑0.07pct，其中Q1/Q1净利率分别5.85%/12.18%，同比分别-2.23pct/+1.3pct。 我们预计公司20-22年净利润3.50亿/4.05亿/4.69亿，增速分别为6.42%/15.80%/15.63%，对应PE分别为17X/15X/13X，维持“增持”评级。 风险提示：同业竞争加剧，海外疫情升级风险，行业交房竣工不及预期等；

本报告试图探究一个问题:从整装卫浴B端放量看惠达卫浴的成长性我们认为:受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品,整装卫浴在单套房订单价值上有大幅的上升(从4200元提升至7000元左右);我们假设2020年整装卫浴渗透率为2%,由此测算得到市场空间为18亿元,若对标日本90%的渗透率,国内市场未来空间可达833.2亿元。引入碧桂园战略投资后,惠达卫浴工程端整装卫浴放量有很高的确定性;2019年,碧桂园精装房套数国内占比最高,达11%;假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2%,由此得到订单金额预计为1.8亿元,若渗透率达90%,则订单金额为94亿元。 公司概述:民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年民族卫浴领军品牌,深耕卫浴行业超30年。惠达卫浴成立于1982年,到目前为止已深耕卫浴行业超30年,是民族卫浴领军品牌;目前公司拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌,门店总数超过 2800家;公司主要产品涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。 业绩情况: (1)公司营收稳定增长,归母净利波动较大。2019年,营业收入为32.1亿元,归母净利润3.3亿元; (2)卫生陶瓷为公司拳头产品,2019年营收占比达54.4%; (3)毛利率持续提升,期间费用率有待改善。公司整体毛利率稳步提升,从2016年的26.2%提升至2019年的33.0%,提升了6.8个百分点;2019年公司期间费用率为19.7%,同比2018年略有提升,有待改善。 公司股权稳定较为稳定,第一期员工持股计划有序进行。公司第一大股东为董事长王惠文(持股17.14%),其与王彦庆、王彦伟和董化忠三人为一致行动人,合计持股29.64%。公司第一期员工激励的股份已购买完毕,员工持股计划有序进行。 行业逻辑:整装卫浴渗透率提升+房企精装修渗透率提升+竣工回暖,工程渠道有望放量受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升。受益于政策推动、精装修渗透率提升和材料升级,整装卫浴渗透率有望快速提升;相比于惠达卫浴配套的传统卫浴产品(4200元左右),整装卫浴在单套房订单价值(7000元左右)上有大幅的上升;我们测算得到2020年整装卫浴市场空间达18亿元,远期可达833亿元,市场空间广大。 地产精装修渗透率持续提升,利好下游龙头企业市占率提升。根据奥维云网数据,地产精装修渗透率已从2016年的12%提升至2019年的32%;但相比于欧美80%以上的渗透率,中国精装修渗透率仍有巨大提升空间。随着各地政策的推动,精装修房渗透率将持续渗透,有望在2029年将达到80%,对应精装房套数为800万套。由于房企对于下游供应商的品牌、产能和产品均有较高要求,随着精装房渗透率的提升,下游龙头企业有望提升市占率,改善竞争格局。 竣工持续回暖。从累计增长率看,房地产销售与房屋竣工之间的传导时间为2-3年;由于上一次销售面积同比增速高点出现在2016年3月,根据历史传导时间推算,竣工面积累计同比高点有望在2020-2021年出现。从单月竣工数据来看,房屋竣工面积单月增速已于2020年5月转正,并有望持续上升。 公司逻辑:引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量引进碧桂园战略投资,利好工程渠道放量。2020年5月,惠达卫浴宣布引入碧桂园战略投资;碧桂园为国内TOP5房企,2019年来自于三四线城市的收入占比达56%,且其精装房渗透率达59.55%,在精装房市场的市占率为11%,位居首位。惠达卫浴在品牌,产能和产品有一定优势,且其与碧桂园在区域定位和品牌定位上均十分契合。因此,惠达卫浴在引入碧桂园战略投资后,工程端有望确定放量。 碧桂园整装卫浴市场空间测算:我们假设2020年碧桂园整装卫浴渗透率为2%,住宅类整装卫浴单价为7000元,测算得到2020年碧桂园整装卫浴市场空间为1.8亿元;对标日本整装卫浴90%的渗透率,碧桂园整装卫浴市场可达94.2亿元。 投资建议我们预计公司2020年至2022年实现营业收入35亿元、43亿元和54亿元,归属于母公司的净利润分别为3.9亿元、4.8亿元和6.0亿元,EPS 分别为1.07元、1.30元、1.61元,对应的PE 分别为13.32倍、10.89倍和8.80倍。 我们选取海鸥助工、蒙娜丽莎、帝欧家居、伟星新材、三棵树和东方雨虹作为可比公司。以Wind 一致预期的可比公司TTMPE 均值31倍为参考,给予“推荐”评级。 风险提示竣工数据回暖速度放缓,精装修渗透率提升放缓,整装卫浴渗透率提升放缓。

事件：公司发布非公开发行预案，本次非公开募集资金总额不超过500,000,002.00元（含本数），发行股票数量不超过60,975,610股（含本数）。本次非公开发行股票的价格为8.2元/股，自发行结束之日起18个月内不得转让。本次非公开发行募集资金扣除发行费用后拟将全额用于补充流动资金。 点评： 引入战略投资者，双方互利共赢。碧桂园创投与公司签署《战略合作暨非公开发行股份认购协议》，战略合作协议有效期为2年，合作期满经双方协商一致可以延长。战略合作领域包括公司治理领域、产品设计与研发领域、产品销售领域、设立产业投资基金。我们认为此次引入碧桂园创投作为战略投资者，将推进双方在公司治理领域、产品设计与研发领域、卫生洁具、陶瓷砖和装配式整体浴室等产品销售领域的战略合作事宜，以达到提升公司治理水平、提高公司内在价值、大幅提升公司销售业绩，实现互利共赢的战略目标。 补充流动资金，优化资本结构。2017-2019年末，公司资产负债率分别达到22.79%、24.89%、25.59%，随着工程业务快速增长，流动负债增加，导致资产负债率上升。 2017-2019年末，公司应收账款周转率分别为6.59次、5.36次、4.90次，回款速度逐年放缓。此次公司通过非公开发行股票，将募集资金用于补充流动资金，我们测算，若按认购上限计算，此次发行后公司资产负债率将降至25.5%以下，在手现金将达到10.9亿元，有助于降低资产负债率，优化资本结构，缓解中短期的经营性现金流压力，增强抗风险能力。 增强资金实力，助力产能扩张。近年来公司加速产能扩张，19年底公司在建工程达到2.33亿元，与18年相当，维持历史较高水平。同时，公司重庆项目一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线正按规划建设中，预计2020年9月份投产。我们认为此次非公开发行，将增强公司资金实力，加速产能布局，逐步实现全国化的布局，进一步降低生产成本、提高生产效率，实现规模效应，在市场竞争中取得更高的竞争力。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.9亿元、4.6亿元和5.3亿元，5月20日收盘价对应PE为11.2倍、9.6倍和8.2倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：需求超预期下滑、新业务拓展不及预期。

事件: 公司发布2020年一季报,2020年一季度实现营业收入4.96亿元,同比减少24.44%;实现归母净利润0.29亿元,同比减少45.72%。 点评: 疫情影响零售端和出口业务,一季度业绩短期承压。受疫情影响,部份国内零售门店关闭以及下游客户需求萎缩,使得公司国内收入下滑较大,同时海外疫情持续爆发,使得出口业务受阻,公司一季度业绩短期承压。 毛利率小幅上升,期间费用率增加。公司2020Q1毛利率为29.31%,同比增加0.17pct,主要受益于公司生产自动化改造和改进原料配方降低成本。公司期间费用率为18.75%,同比上升1.58pct,销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.13/+3.61/+0.80/-1.89pct。财务费用率大幅下降主要由于汇兑收益增加。疫情导致一季度营收同比大幅下滑,而企业需要支付部份固定费用支出如人工薪酬、股权激励摊销费用等,管理费用相比同期小幅提升,因此导致管理费用率大幅提升。 零售端不断开拓空白市场,看好工程渠道持续发力。2019年公司持续开拓空白市场进行渠道下沉,同时对已有门店进行升级改造,提升门店形象。截止至2019年底,惠达和杜菲尼品牌门店数量分别为2408和555家。公司从2018年开始发力工程渠道,在精装修政策红利的推动下工程渠道快速放量,2019年实现收入7.33亿,同比增长36.23%。公司不断开拓地产新客户,目前已和保利、碧桂园、龙湖和宝能等地产商开展战略合作。2020年公司预计持续开拓新客户,未来随着新客户放量,工程业务有望持续高增。 盈利预测与估值:预计2020-2022年EPS分别为0.97、1.11、1.26元,对应PE分别为10X、9X、8X。维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,渠道拓展不及预期。

事项: 公司于2020年3月20日发布2019年年报。2019年实现营业总收入32.10亿,同比+10.70%;实现归母净利润3.29亿元,同比+37.78%;实现扣非后归母净利润2.73亿,同比+31.06%。实现基本每股收益0.89元。拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元(含税)。 评论: 单季度收入业绩增速提升,整体经营表现超预期。公司2019Q4单季度营收8.86亿元,同比+19.86%,增速较Q3单季度(同比+8.62%)提升,我们认为主要原因在于工程渠道快速增长,公司2019年零售渠道收入23.06亿(同比+5.17%),工程渠道收入7.33亿(同比+36.23%),电商渠道收入1.71亿(同比+1.14%);Q4单季度归母净利润1.02亿元,同比+164.97%,增速较Q3单季度(同比+2.70%)也有快速提高,我们认为主要原因在于公司四季度出售丰焦化40%股权,增加净利润0.54亿元。综合来看,我们认为公司在地产压力、渠道变革、环保政策加码等因素下,实现业绩快速增长,整体表现超预期。 管控提效,盈利水平持续提升。公司2019年毛利率33.03%(同比+4.68pct)净利率10.79%(同比+1.85pct)。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。期间费用率方面,2019年公司销售费用率同比降0.51pct至9.43%;增加股权激励摊销致管理费用率同比增0.05pct至6.02%,汇兑损失增加财务费用率同比增0.16pct至0.33%; 研发项目增加致研发费用率同比增0.79pct至3.85%。 工程渠道快速增长,产能逐步拓展。 (1)渠道端,公司在境内已构筑起线下经销为主,工程渠道、电子商务、整体家装及互联网家装等渠道为辅的营销网络体系。截至2019年12月31日,公司共拥有境内门店2963家,较上年末净增96家。工程渠道方面,公司积极拓展新客户,工程渠道占总收入比重已经由上年同期的18.56%提升至22.83%。公司不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100多个国家和地区的营销网络。报告期内公司国外收入8.59亿元,同比+13.35%。 (2)产能端,年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器65万件; 惠达住工于2019年5月25日试运行生产,已经开发出覆盖市面上70-80%户型产品;在建重庆一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线,预计2020年9月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展为公司长期发展奠定基础。 聚焦主业稳步发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张,外销端积极进行国际市场开拓。基于公司工程渠道快速发展,我们调整公司预测,预计2020-2022年归母净利润分别为3.73、4.21、4.63亿元(原预测2020-2022年归母净利润分别为3.43、3.72、3.95亿),对应当前市值PE分别为 10、9、8倍,维持“强推”评级。基于公司聚焦主业努力提升整体效益,我们继续维持公司14元/股目标价,对应2020年14倍PE。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。