事件：公司公告2020年三季报，20年前三季度实现收入8.90亿元、同降16.13%，归母净利9048.65万元、同降40.12%，扣非净利5504.83万元、同降56.13%，EPS为0.19元。20Q3公司实现收入3.30亿元、同降3.75%，归母净利2439.52万元、同降44.89%。受新冠肺炎疫情影响，公司净利下滑幅度相对较大，20Q3公司收入表现环比改善明显。点评： 疫情拖累线下销售，Q3收入环比改善。1）分业务来看，2020年前三季度公司ABCKIDS、其他业务收入为7.60亿元、1.20亿元，同增-17.61%、-6.83%，受新冠肺炎疫情影响公司线下门店客流量减少，收入同比下滑。分渠道来看，2020年前三季度公司线上、线下收入为4290.43万元、8.38亿元，同增-15.67%、-16.31%，线上收入下滑主要由于20Q1受疫情影响、公司线上收入同比下滑50.11%，20Q2-Q3线上收入同比恢复增长。2）2020Q3公司ABCKIDS、其他业务收入为2.61亿元、6529.91万元，同增-11.43%、56.26%，ABCKIDS收入表现较20H1改善，其中线上、线下收入为1444.54万元、2.47亿元，同增3.30%、-12.01%，疫情影响减弱，线上拓展直播电商渠道、收入恢复增长，线下渠道收入降幅收窄；其他业务收入增长主要由于防疫用品生产增加。 20年前三季度毛利率、费用率同增，计提减值损失影响利润表现。1）20年前三季度公司毛利率同增0.66PCT至36.52%，其中ABCKIDS、其他业务毛利率同增0.98PCT、3.41PCT至40.86%、15.93%，线上、线下渠道毛利率同增-6.71PCT、7.07PCT至37.27%、36.60%。20Q3公司毛利率同降0.57PCT至35.38%，主要由于其他业务毛利率同降1.07PCT且毛利率较低、收入占比提升。2）20年前三季度公司销售、管理、财务、研发费用率同增3.18PCT、0.68PCT、1.51PCT、0.01PCT至13.36%、8.13%、3.32%、2.19%，公司销售费用率增加主要由于20Q3公司与央视等头部媒体合作推广、费用投入增加。3）20年前三季度公司资产减值损失、信用减值损失为2272.06万元、1184.96万元，同增158.73%、93.58%，主要由于存货、应收账款计提损失增加。期间费用率提升、计提资产减值损失增加导致公司净利降幅高于收入。 辛选入股过户完成，直播带货蓄势待发。2020年9月公司公告控股股东香港起步向辛选投资、张晓双转让公司5%、5%的股权，公司将与快手主播辛有志团队在母婴产业展开深度合作。2020年10月28日公司公告股权转让完成过户，双方利益进一步绑定。目前辛巴团队主播已开始通过直播电商大力推广ABCKIDS品牌，10月7日快手主播“蛋蛋小朋友”完成首场直播带货，共销售ABCKIDS品牌11个SKU、销售额超过5240万元。2020年电商双十一销售旺季来临，公司借助直播电商渠道有望加速线上销售，推动整体收入显著增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司直播电商业绩弹性较大，我们上调公司2020-2022年EPS为0.28/0.45/0.57元（原值为0.24/0.37/0.52元），目前股价对应2020-22年56/34/27倍PE。我们看好公司与快手头部主播合作业绩弹性大，母婴行业空间广阔，公司打造高性价比品牌具有较大发展空间，维持“买入”评级。 风险因素：肺炎疫情风险、辛有志团队合作不达预期、过度依赖头部主播风险、库存减值风险等。

大众婴童鞋服龙头，销售以线下经销模式为主。公司专注于童鞋、童装的研发、设计、生产、销售，旗下品牌ABCKIDS定位大众市场，已成为国内第四大童鞋品牌，2019年公司童鞋、童装、童鞋OEM收入占比为54%、34%、9%。公司采用纵向一体化业务模式，以线下经销模式为主，20H1线上、线下收入占比为5%、95%，经销、直营收入占比为85%、15%。近年来公司收入增速有所放缓，主要由于门店外延增速收窄，20H1受新冠肺炎疫情影响，公司收入同降22%至5.60亿元，归母净利同降38%至6609.13万元。 母婴产业市场规模大、竞争格局分散。近年来婴童鞋服行业保持较快增速，2019年中国童鞋、童装市场规模为621亿元、2391亿元，同增5.97%、14.37%。目前中国婴童鞋服行业集中度较低，杂牌仍占据较大市场份额，近年来头部品牌逐步扩大市占率，CR10持续提升。从广义范围来看，2019年中国孕婴童市场规模约为3.50万亿元，其中婴儿产品市场规模约为1.5亿元，母婴消费者支付意愿强，且近年来线上渠道收入增速显著较高，流量快速向线上转移。 辛选团队入股，联手整合母婴产业。2020年9月控股股东香港起步向辛选投资、张晓双转让公司5%、5%的股权，公司与快手主播辛有志团队在母婴行业展开合作。1）辛有志团队主播将借助粉丝流量优势为公司旗下品牌带货，推动线上收入增长。2）双方成立合资公司，打造母婴行业新零售平台，在为外部母婴品牌带货的同时，整合行业优质供应链资源，全方位改造产品开发、订单生产、销售渠道、用户流量等环节，提供高性价比母婴产品。 不是“网红炒股”，看好双方合作。辛选团队与公司的合作具备成功基础：1）辛有志团队整合上游供应链，打造自有品牌，希望与起步合作切入母婴产业，打造成功标杆案例；2）公司持续深耕母婴产业，20年4月发行可转债升级信息系统、建设婴童用品渠道，且控股股东未趁辛巴入股后股价上涨而减持、反而提前终止减持计划；3）双方绑定利益，辛选团队有激励减少主播带货分成比例、提高合资公司利润，实现资产升值；4）看好中国母婴产业高性价比赛道，公司具有质量控制、供应链优势，辛选团队具有流量、用户运营优势，强强联合打造优质产品。 盈利预测与投资评级：我们看好公司与头部主播合作涉足直播电商赛道，业绩弹性较大，母婴行业空间广阔，公司定位大众市场、合作打造高性价比商品具有经验优势。未来公司将强化行业龙头地位，预计2020-22年EPS为0.24/0.37/0.52元。通过绝对及相对估值法计算公司合理股价为17.00元，对应20年71倍PE，首次覆盖给予“买入”评级?股价催化剂：公司业绩增长超预期、直播电商销售增长超预期等。 风险因素：肺炎疫情风险、辛有志团队合作不达预期、依赖头部主播风险、库存减值风险等。

童鞋业务内生增长助力营收,上半年公司业绩增速稳健:上半年,公司营收、净利分别增长7.08%与7.89%,分季度看,Q1、Q2分别实现营收增长4.06%、9.50%以及净利增长9.15%、7.39%,公司整体增速保持稳健。我们认为,公司上半年的稳健增长,源于占营收约68%的童鞋业务凭借龙头优势,在门店缓慢扩张的情况下实现了10.47%的营收同比增长,内生增长推动公司营收上行。 盈利能力方面,公司上半年主品牌毛利率提升带动整体毛利率较去年同期增长0.72pct至36.36%,销售费用率微增0.03pct至10.32%,研发费用及咨询中介费用增加推动管理费用提升0.44pct至7.50%,财务费用率减少0.05pct至0.30%,存货跌价增多使资产减值损失占营收同比增长0.62pct至1.19%,最终公司销售净利率微增0.11pct至17.81%。 存货方面,公司存货控制良好。上半年存货较去年末增长4.14%,占营收比例约为营收的22.50%,占比较去年同期略增1.40pct。整体来看,公司存货状况良好,2014年至今库存清理起效,整体存货占营收低于同行业典型公司水平。 渠道扩张稳健,二季度主品牌及主要渠道增速回升:上半年,公司共有门店2412家,较去年同期增加1.73%,较去年末增加0.67%,整体门店扩张速度较为稳健。其中公司经销商占据绝大部分比例,上半年,公司共有经销商2395家,约占门店总数的99.3%。分品牌看,上半年,占公司营收约91%的主品牌ABCKIDS实现营收5.51亿元,同比增长3.60%,其中前两季度营收分别下降1.25%、上升7.61%,二季度增速有所回升。其他品牌仍在较快发育,上半年营收增长35.87%至0.57亿元。分渠道看,上半年,营收占比约90%的经销渠道实现5.70%的同比增速,其中一二季度分别增长1.40%与9.26%,二季度增速明显回升。另有占比约10%的直营渠道实现12.26%的营收增速。 童装童鞋市场分散,公司有望凭借龙头地位取得优势:据EuromonitorPassport,2017年中国童鞋、童装市场零售额分别达531.65亿元、1795.93亿元,而2020年上述市场规模有望达668亿元、2168亿元,年复合增速分别为7.9%、6.5%。2017年,公司ABSKIDS品牌占据童鞋市场3.8%的份额,占据市场龙头地位,同时该品牌占据童装市场0.6%的份额,居于市场第七位。目前来看,国内童鞋、童装市场前十大品牌份额分别为20.7%与11.3%,整体市场份额仍然较为分散,公司成长空间仍然广阔,并有望凭借龙头地位,在市场集中度提升的过程中取得市场优势,实现稳健增长。 投资建议:起步股份是我国知名童装集团,旗下ABCKIDS占据我国童鞋第一、童装第七的市场地位,二季度公司主品牌及主要渠道营收增速回升,未来有望凭借龙头地位取得稳健增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.46、0.53和0.59元。净资产收益率分别为14.1%、14.4%和14.4%。目前股价约为公司2018年EPS对应24倍,短期内公司小非解禁使股价承压,长期关注公司业绩状况,给予“增持-B”建议。 风险提示:我国出生人口不及预期;线上流量成本提升,公司线上渠道或受到冲击;近期二股东拟6个月内减持不超总股本的6%。