事件： （1）公司发布 2023年半年报，2023年上半年实现营业收入 4.51亿元（+21.33%），扣非归母净利润 8483万元（+146.93%），归母净利润9289万元(+13.23%)。 (2)公司拟实施限制性股票激励计划。 受益于手术量恢复增长和医保支付限制解除，“苏灵”进入快速增长阶段。2023年上半年，公司核心产品尖吻蝮蛇血凝酶（商品名：“苏灵”）实现营业收入 3.09亿元（+46.64%），销量同比增长 48.94%。我们认为，受益于“苏灵”医保支付限制的解除，同时公司通过开发空白医院，激活低活跃医院等手段持续扩大“苏灵”的市场份额，临床价值有望得到充分释放，未来 2-3年“苏灵”均有望保持较快增长态势。 创新药临床数据符合预期，研发成果逐步兑现。KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者的客观缓解率（ORR）为 29.6%，疾病控制率（DCR）为 85.2%；使用化疗单药二线治疗“既往含铂化疗失败的”食管鳞癌的研究结果显示客观缓解率（ORR）为 6%-9.8%，疾病控制率（DCR）为 34.5%-43.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。 我们认为未来 KC1036有望在食管鳞癌治疗中占据重要临床地位。其他在研产品方面，中药创新药金草片已经进入临床 III 期研究，根据金草片临床 II 期试验结果显示，该产品能显著改善下腹部疼痛症状，作用温和且持久，具有较好临床价值。我们认为公司研发成果有望逐步兑现。 盈利预测与估值：暂不考虑 KC1036等创新药获批上市对业绩的贡献，我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 10.78亿元、12.88亿元和14.45亿元，同比增速分别为 24.4%、19.5%和 12.1%；归母净利润分别为 1.41亿元、1.80亿元和 2.17亿元，同比增速分别为 38.9%、27.5%和20.7%，以 8月 8日收盘价计算，对应 PE 分别为 37.4、29.3和 24.3倍。 考虑到公司研发管线逐步兑现，业绩呈现边际改善趋势，股票激励计划实施后有望进一步调动员工积极性，促进业绩释放，维持“买入”评级。 风险提示：药品在全国/地方集采中降价幅度超预期；创新药研发失败。

事件：7月31日，康辰药业发布2023年半年报。报告期内公司实现营业收入4.5亿元（同比+21.3%），归母净利润9,288.9万元（同比+13.2%），扣非归母净利润8,483.3万元（同比+146.9%）。其中，单Q2季度实现营业收入2.9亿元（同比+32.7%），归母净利润6,722.0万元（同比+88.8%），扣非归母净利润6,212.4万元（同比+126.1%）。 Q2收入增长+成本降低带动盈利水平大幅提升。2023Q2毛利率89.5%（2022Q2为84.7%），销售费用率50.4%（2022Q2为53.6%），管理费用率9.0%（2022Q2为12.6%），净利率25.7%（2022Q2为18.3%），营业收入增长叠加营业成本下降带动公司盈利水平大幅提升。 核心血凝酶产品“苏灵”放量超预期，销量同比增长48.94%。2022年医保谈判续约取消了“苏灵”原医保支付范围中“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”限制，“苏灵”的临床价值得以释放。报告期内，公司积极开拓终端市场，聚焦核心医院的同时，通过加大组织学术活动等方式，开发空白医院，激活低活跃医院，加速实现“苏灵”销量的提升，上半年实现销量同比增长48.94%。 自研小分子抑制剂KC1036二线治疗食管鳞癌疗效突出。KC1036是公司自主研发且具有完全自主知识产权的AXL、VEGFR、CSF-1R等多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，截至报告期末在多个临床实验中纳入超过100多例晚期实体瘤患者，在食管癌、胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到显著的临床疗效。在既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者中疗效突出，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别达到29.6%和85.2%，疗效优于现有二线化疗单药，成药前景值得期待。 中药1.2类创新药金草片III期临床试验研发进展顺利。根据公司2023年半年报，金草片是国家药监局批准开展临床研究的唯一一个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准定位的中药有效部位制剂，截至报告期末，III期临床试验开展顺利，计划入组414例，根据公司2023年半年报，截至报告期末，入组人数已经过半。 积极开拓宠物药赛道，犬用血凝酶新药注册申请已获受理。“苏灵”向宠物药领域延伸上取得了阶段性进展，目前犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，该产品若能成功上市，将有望满足犬用手术止血的市场需求，进一步扩大止血药增量市场的开发。 拟推股权激励计划，彰显成长信心。2023年7月31日，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向公司（含子公司）高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干等激励对象授予437.5万股公司限制性股票，占总股本的2.734%。其中首次授予350万股，占总股本的2.188%，授予价格为17.03元/股，业绩考核目标为以2022年为基数，2023-2025年营业收入或净利润增长率不低于15%/30%/45%。股权激励的推出，将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，利于公司的长远发展。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入分别为11.06亿元/13.31亿元/15.53亿元，同比增速分别为27.6%/20.3%/16.7%，归母净利润分别为1.55亿元/1.82亿元/2.07亿元，同比增速分别为52.4%/17.5%/14.0%，对应PE分别为35/30/26倍。公司核心产品“苏灵”有望持续放量，“密盖息”资产贡献稳定营收，KC1036等多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，新药研发失败或进度低于预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布]2023年半年报，实现营业收入4.5亿元（+21.3%），归属于母公司股东的净利润0.9亿元（+13.2%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.85 亿元（+146.9%），主要系苏灵医保解限高速增长、上年同期有较大非经常性损益所致。 抓住苏灵医保解限机遇，积极开拓终端市场。围绕现有医院进行分级管理，聚焦核心医院；通过加大组织学术活动，开发空白医院；通过管理的手段来实施客户优质运营；通过苏灵的生命周期管理、药物经济学研究，积累产品富有价值的循证医学数据，为苏灵提供更为有力的市场、学术支撑。2023 年H1 苏灵实现销量同比增长48.9%。 KC1036 临床数据优异，得到国际顶尖学术会议认可。KC1036 单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR 达 29.6%，DCR 达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。在晚期实体肿瘤受试者中KC1036 表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数治疗相关不良事件（TRAE）为1～2级，少见3 级TRAE，发生率最高的3 级TRAE 为高血压（8.5%）。 股权激励出台，为长期业绩增长再添动力。7月31 日，公司发布2023 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予437.5 万股限制性股票，约占公司股本总额的2.7%。此次激励对象包括公司高级管理人员、部分中层干部、核心技术和业务骨干共计29 人。公司层面考核目标为以2022 年营业收入、净利润为基数，2023-2025 年收入、净利润增速目标值分别为15%/30%/45%。股权激励进一步绑定核心人员利益，同时高业绩目标也体现公司对长期业绩的信心。 坚持创新核心战略，研发管线稳步推进。公司研发投入持续提升，2023 年H1研发费用达4028.7 万元（+13%）。首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”需求开发的中药1.2 类创新药金草片III 期临床试验研发进展顺利。KC-B173 目前已进入临床试验用药品制备阶段，丰富公司凝血管线。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，有望满足犬用手术止血的市场需求。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年归母净利润分别为1.3亿元、1.5亿元和1.8亿元，对应PE 分别为42X/36X/31X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036 已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

事件：康辰药业发布2023年半年报，营业收入4.51亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.93亿元，同比增长13.23%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长146.93%。 整体收入稳健增长，盈利能力快速提升收入方面：扣除金草片相关技术转让收入的影响，公司上半年收入内生增长26%，达到中高速水平。成本费用方面：公司上半年毛利率达89.47%，同比增加4.06pct，销售费用率及管理费用率分别为48.70%及10.27%，分别同比降低1.62pct、2.59pct，规模效应显现，实现了快速降本增效。 核心品种蛇毒血凝酶“苏灵”明显受益于医保解限，Q2收入增长略超预期蛇毒血凝酶“苏灵”上半年实现销售额3.09亿元，同比增长47%，销量同比增长48.94%，体现该品种作为迄今为止我国上市产品中唯一完成氨基酸测序的单一组分的蛇毒血凝酶类药物，在医保续约后出厂价降幅极小，同时受益于23年3月起“限出血性疾病治疗的二线用药”、“预防使用不予支付”的医保报销限制解除，在其他蛇毒血凝酶仍保留医保支付限制的窗口期，凭借相对其他蛇毒血凝酶卓越的疗效+充分的临床研究，市场竞争力进一步加强，在终端快速放量。 新药研发稳步推进，聘任新高管增添活力1）KC1036（AXL/VEGFR/CSF-1R多靶点TKI）针对二线及以上食管鳞癌的截至2022年12月的Ib/II期临床试验数据读出：ORR为29.6%、DCR为85.2%，在国内主要在研方案中有效性占优，两项研究成果已入选2023ASCO，目前该品种Ib/II期消化道肿瘤临床研究（包含二线及以上食管鳞癌）正有序推进中，有望在今年下半年读出人群扩大的临床研究数据，进一步佐证该品种卓越的有效性及安全性；2）中药创新药金草片III期临床研究目前入组人数已经过半，作为国内唯一以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症进行临床开发的精准定位中药有效部位制剂，即将惠及广大女性；3）犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物医疗具有客单价较高、不受医保、集采影响的特点，但创新药品种数量有限，公司有望凭借“苏灵”积累的口碑快速渗透宠物手术止血市场；4）公司于7月聘任牛战旗先生为公司总裁，牛先生历任石药集团恩必普药业副总经理、石药集团高级研发总监、远大集团管理总部总裁等要职，在华东医药转型期担任董事及战略委员会委员，有望在今后加速KC1036的临床研究推进、引领公司不断丰富产品矩阵。 维持“买入”评级。我们预计公司2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为1.32/1.67/2.09亿元，同比增长48.67%/26.23%/24.93%，归母净利润分别为1.33/1.69/2.19亿元，同比增长30.81%/27.08%/30.01%。维持“买入”评级。 风险提示：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期。

事件：公司 23 年上半年实现收入4.51 亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长13.23%；实现扣非归母净利润 0.85 亿元，同比大幅增长146.93%。公司收入及利润端恢复显著，主要系苏灵加速放量。同时，公司公告了对29 名核心管理人员的股权激励计划草案。 “苏灵”快速放量，迎来业绩底部反转。2023 年苏灵的扰动因素逐步解除，公司抓住机遇积极开拓终端市场，实现苏灵销售额快速放量。上半年苏灵实现销售收入3.09亿元，同比大幅增长46.64%。我们认为，苏灵已迎来业绩底部反转，未来预计公司继续增加终端覆盖，进一步扩大苏灵在止血领域的领先优势。 自研创新药KC1036 研发进展顺利，多款创新药上市进程值得期待。目前食管癌末线患者亟需疗效好、安全性高的靶向药物，公司KC1036 在末线食管癌患者中疗效确切，安全性和耐受性良好，患者依从性高。并且，公司同时开展了KC1036 针对胃癌、胸腺癌、胆管癌癌、肺腺癌等多个适应症的临床研究，已纳入超过 100 多例受试者。此外，公司针对临床未满足需求的领域，储备多个创新药物管线：宠物版苏灵注册申请已获受理、中药1.2 类创新药金草片三期临床进展顺利、FVIIa 因子凝血创新药正在积极推进研发。我们认为，公司创新转型稳步推进，未来随着多款储备药物的陆续上市，将为公司中长期业绩增长提供强大动力。 股权激励计划彰显信心，公司长期成长可期。此次股权激励计划拟向29 名激励对象授予的限制性股票数量为 437.5 万股，占公司股本总额的 2.734%，其中首次授予350 万股，预留87.5 万股。股权激励的业绩考核目标为以 2022 年营业收入及净利润为基数， 2023-2025 年各年度营业收入及净利润增长率不低于15%/30%/45%。 净利润指归属于上市公司股东的扣非净利润，并剔除股权激励在当年产生的股份支付费用及商誉减值影响后的计算值。首次及预留授予限制性股票的授予价格均为17.03 元/股。我们认为，此次股权激励绑定公司核心员工，提振员工信心，预计推动公司长期稳定发展。 我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.93/1.09/1.34 元。根据可比公司，维持上一次的估值水平，给予2023 年46 倍市盈率，对应目标价为42.78 元，维持买入评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、医药行业政策风险等。

事项：公司发布2023 半年度报告，实现收入4.51 亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长13.23%；实现扣非后归母净利润0.85 亿元，同比增长146.93%。公司业绩符合预期。 公司同时公告2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，其中首次向29 人授予350 万股限制性股票，授予价格为17.03元/股。激励计划考核年度为2023-2025 年，解锁条件以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 平安观点： 2023H1 扣非净利润表现亮眼，苏灵快速放量。2023H1 公司收入4.51 亿元（+21.33%），归母净利润0.93 亿元（+13.23%），扣非后归母净利润0.85 亿元（+146.93%）。扣非后归母净利润表现亮眼，主要是上年同期基数较低，同时2023H1 主业毛利率和期间费用率均有所改善。2022H1 公司非经常性损益高达4768 万元，其中包括“金草片”项目转让收入1568万元，和北京锦伦投资收益2199.44 万元，而2023H1 非经常性损益仅806 万元。2023H1 公司毛利率89.47%（+4.06 pp），我们认为主要受益于苏灵的快速放量，其销量同比增长49%。期间费用率整体改善明显，销售费用率48.70%、管理费用率10.27%、研发费用率8.94%，分别下降1.62 pp、2.59 pp、0.65 pp；财务费用率为-2.06%，提升0.67 pp。 创新药KC1036 进入临床2 期，有望成为BIC。KC1036 是公司自主研发的AXL、VEGFR、CSF-1R 等多靶点抑制剂，目前已在多个临床试验中纳入超过100 多例晚期实体瘤患者。2023 年3 月29 日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌患者接受KC1036 单药治疗的临床结果：在可评估的27 例受试者中，8 例为PR，15 例为SD，DCR 为85.2%。KC1036在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性。同时，KC1036 两项阶段性研究成果入选2023 ASCO。其他品种方面，中药1.2 类新药金草片3 期临床开展顺利，计划入组414 例，目前入组人数过半。KC-B173 是源自德国生物技术公司的重组人凝血七因子项目，目前已进入临床试验用药品制备阶段，有助于扩展公司不同凝血机制药品布局。苏灵向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望给苏灵带来更大增量。 限制性股权激励绑定核心人员利益，利好公司长远发展。本次股权激励计划共授予限制性股票437.5 万股，占公司总股本的2.734%，激励力度大。首次激励的29 人当中，含高级管理人员2 人、中层管理及核心技术（业务）人员27 人，绑定核心人员利益。同时提出稳健解锁条件，以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 公司核心品种放量弹性大，创新药提升长期成长天花板，维持“推荐”评级。我们暂维持公司2023-2025 年净利润分别为1.43亿、1.85 亿、2.34 亿元的预测，当前股价对应2023 年PE 为38 倍，考虑到公司业绩高增加，及创新药弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心在研项目存在失败或不及预期可能。2）苏灵放量不及预期：各地医保对接节奏、医院反腐政策等或对苏灵放量产生影响。3）密盖息业绩承诺未达成风险：受市场竞争，和各地集采等因素影响，密盖息存在业绩承诺未达成的可能。

事件：2023 年7 月31 日，公司发布2023 年中报及股权激励计划草案，2023H1 公司实现收入4.5 亿元（+21.3%），归母净利润0.9 亿元（+13.2%），扣非净利润0.8 亿元（+146.9%）；单Q2 实现收入2.9 亿元（+32.7%），归母净利润0.7 亿元（+88.8%），扣非净利润0.6 亿元（+126.2%）。 核心产品“苏灵”高速放量，驱动公司业绩高速增长：从苏灵情况来看，公司1 类创新药“苏灵”在“23 年上半年手术量恢复+医保用药解限”双重有利因素推动下，上半年实现高速增长，销量同比增长 48.94%，看好下半年持续高增长。此外今年7 月犬用适应症上市获得受理，该产品空间有望进一步打开。从密盖息情况来看，密盖息浙江集采影响较小，截至目前国内没有鲑降钙素仿制药通过一致性评价，浙江省集采为地方性、单省份政策，“密盖息”浙江地区的营业收入占据“密盖息”总营业收入比例为 8%-9%，占比相对较小，即使进入浙江省集采不影响公司整体业绩。 创新药KC1036 进展顺利，期待创新药阶段性催化：目前KC1036 处于临床Ⅱ期，在多个临床试验中已纳入超过100 多例晚期实体肿瘤受试者，在食管癌、胃癌等多种实体肿瘤中观察到显著的临床疗效且安全性好，患者依从性高。对于可疗效评估的27 例晚期食管鳞癌受试者，有8 例最佳疗效为部分缓解（PR），有15 例为疾病稳定（SD），有4 例为疾病进展（PD），客观缓解率（ORR）为29.6%，疾病控制率（DCR）为85.2%。目前KC1036的两项阶段性成果入选2023ASCO，获得顶尖国际学术会议认可。除此之外，公司还有金草片、KC-B173 等多个差异化布局的在研创新药。 股权激励绑定核心人员，研发销售有望精进：本次股权激励对象包括高管2 人和其他核心员工27 人，授予限制性股票数量为437.5 万股（占总股本2.7%），其中新入职总裁牛战旗总和孙玉萍总分别授予35 万股和22 万股占比最高，本次股权激励彰显了公司对于核心骨干人才的重视，以及对于后续研发销售的信心。 盈利预测及投资建议。预计23-25 年业绩分别为1.3/1.5/1.8 亿元，对应PE分别为42/36/29 倍PE，考虑到苏灵放量节奏、KC1036 和金草片等研发进度不断推进，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

专注原创新药研发，差异化布局凝血、骨科、癌症、妇科多个领域。康辰药业创立于2003年，是一家集研发、生产、营销于一体的高新医药企业。自主研发的血凝酶产品“苏灵”于2009年上市，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药。2020年，公司收购骨质疏松用药密盖息（鲑鱼降钙素）资产，进入骨科治疗领域。2022年，“苏灵”和“密盖息”分别实现营业收入5.39亿元和2.95亿元。在研管线覆盖妇科、肿瘤、凝血等多个领域，其中，中药创新品种金草片（筋骨草总环烯醚萜苷片，用于盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）已经完成II期临床试验，正在进行III期关键性临床研究，小分子抗癌药物KC1036（AXL/VEGFR2/FLT3多激酶抑制剂，用于食管鳞癌、胸腺癌等治疗）已有三项适应症推进到临床II期阶段，兽用尖吻蝮蛇血凝酶亦处于临床研究阶段。 核心血凝酶产品“苏灵”医保续约取消支付限制，院端诊疗恢复后具备放量弹性。核心血凝酶产品“苏灵”为目前国家一类新药，与国内其他仿制竞品相比，具有纯度高、组分单一的特点，质量可控、安全性好。2022年医保续约谈判，蛇毒血凝酶产品中仅“苏灵”取消“预防性用药”医保报销限制，“苏灵”销量有望快速提升，同时抢占血凝酶竞品甚至其他止血药物的市场份额。公司在“苏灵”上市后，持续投入资金进行真实世界研究及儿科等多个临床科室拓展性研究。真实世界的临床数据的持续读出，将助力“苏灵”手术止血应用场景的不断拓展。 鲑降钙素产品“密盖息”：收入持续攀升，成为公司第二增长曲线。鲑降钙素产品“密盖息”：收入持续攀升，成为公司第二增长曲线。2020年公司通过支付现金方式收购鲑降钙素产品“密盖息”资产，进军骨科市场。 2022年，“密盖息”注射液和鼻喷剂分别实现销售收入1.94/1.01亿元，总计销售2.95亿元，成为“苏灵”外公司重要支柱产品。随着公司不断加强市场开拓和学术教育，叠加我国人口老龄化带来的骨质疏松治疗需求的不断增加，公司鲑降钙素业务有望保持稳定增长势头，成为公司第二增长曲线。 创新管线布局丰富，抗肿瘤小分子药物创新管线布局丰富，抗肿瘤小分子药物KC1036备具备FIC潜力。潜力。公司持续加大研发投入，研发费用率保持在10%以上，多个研发管线推进至关键临床阶段。其中公司自主研发的II型非竞争性AXL、VEGFR多靶点受体酪氨酸激酶小分子抑制剂，具有作用靶点组合新颖、特异性强，抗肿瘤疗效确切等特点，具备多癌种治疗潜力。KC1036在多个I期和II期临床试验中已纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者，在食管癌、胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到突出的临床疗效且安全性好，患者依从性高。对既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌具有显著疗效，客观缓解率（ORR）为29.6%，疾病控制率（DCR）为85.2%，单药疗效卓越。在非头对头情况下，ORR/DCR数据同样优于其他二线联合化疗方案和PD-1单药治疗方案，KC1036成药和商业化前景值得期待。 估值及投资建议。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为10.89亿元/13.19亿元/15.37亿元，同比增速分别为25.7%/21.1%/16.5%，归母净利润分别为1.39亿元/1.55亿元/1.73亿元，同比增速分别为37.4%/11.4%/11.2%，对应PE分别为37/33/30倍。公司核心产品“苏灵”医保解限后具备放量弹性，“密盖息”资产持续贡献稳定营收，KC1036等多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，新药研发失败或进度低于预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布 2022年报，2022年实现营业收入 8.67亿元（+7.03%），扣非归母净利润 0.89亿元（-22.00%），同时发布 2023年 1季报，2023年 1季度实现营业收入 1.65亿元（+ 5.71%），扣非归母净利润 0.23亿元（+229.85%） 受益于手术量恢复增长和医保支付限制解除，“苏灵”进入快速增长阶段。2022年公司核心产品尖吻蝮蛇血凝酶（商品名：“苏灵”）受到疫情影响，实现营业收入 5.39亿元（-4.53%）。本次医保续约谈判中, “苏灵”的医保支付限制被解除，同时公司通过开发空白医院，激活低活跃医院等手段持续扩大“苏灵”的市场份额。在 2023年 1月份国内手术需求大幅下降的背景下，“苏灵”一季度销售额同比增长 30.51%，我们未来 2-3年“苏灵”均有望保持较快增长态势。 创新药临床数据符合预期，研发成果逐步兑现。KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者的客观缓解率（ORR）为 29.6%，疾病控制率（DCR）为 85.2%；使用化疗单药二线治疗“既往含铂化疗失败的”食管鳞癌的研究结果显示客观缓解率（ORR）为 6%-9.8%，疾病控制率（DCR）为 34.5%-43.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。 我们认为未来 KC1036有望在食管鳞癌治疗中占据重要临床地位。其他在研产品方面，中药创新药金草片已经进入临床 III 期研究，重组人凝血因子 VII（KC-B173）、CX1003、CX1026均处于不同研究阶段。我们认为公司研发成果有望逐步兑现。 盈利预测与估值：暂不考虑 KC1036获批上市对于收入的贡献，我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 10.78亿元、12.88亿元和 14.45亿元，同比增速分别为 24.4%、19.5%和 12.1%；归母净利润分别为 1.41亿元、1.80亿元和 2.17亿元，同比增速分别为 38.9%、27.5%和 20.7%，以 5月 8日收盘价计算，对应 PE 分别为 42.5、33.3和 27.6倍。考虑到公司研发管线逐步兑现，业绩呈现边际改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示：药品在全国/地方集采中降价幅度超预期；疫情反复影响产品销售；创新药研发失败。

医保取消限制+手术量恢复推动苏灵恢复放量。新冠疫情导致全国出院人次数减少，单月平均出院人次数从 2019年的 2111万人次降至 2022年的 2049万人次。 三级医院床位利用率从 2019年的 98%下降至 2022的 81%。 新冠疫情结束后， 血凝酶需求有望快速回复。 2023年苏灵成功续约医保并取消了“限出血性疾病治疗的二线用药； 预防使用不予支付” 的使用限制。 2023Q1苏灵销售额同比增长 31%， 显示出强劲的恢复势头。 手术量增长+市占率提升， 预计苏灵 3年复合增速达到 23%。 KC1036末线治疗食管癌疗效优于已上市化学药， 预计未来销售额不低于 30亿元： KC1036针对既往标准治疗失败的晚期食管癌疗效显著且优于已上市化学药： KC1036的客观缓解率为 29.6%， 优于其他化学药单药的 6-9.8%， KC1036的疾病控制率为 85.2%， 优于其他化学药单药的 34.5-43.2%。 PD-1对晚期食管癌患者取得了一定突破， 但仍有一定比例患者对治疗无应答及耐受， KC1036能够满足这些为满足的临床需求。 我国每年 30万例食管癌患者死亡， 保守估计 KC1036未来渗透率达到 10%即 3万人， 每人年化治疗费用为 10万元， 销售额有望达到 30亿元。 投资建议： 考虑到 KC1036等产品研发投入加大， 我们下调公司盈利预测， 预测公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.29/1.44/1.70亿 元 ， 增 速 分 别 为27%/12%/19%， 对应 PE 分别为 48/43/36倍。 公司业务分为经营性净利润和重磅研发管线， 由于研发管线短期亏损但长期成长性高， 应该采用分部估值。 1） 经营性净利润： 2023年归母净利润 1.29亿元， 给予 30倍 PE， 对应 39亿市值； 2）研发管线： KC1036对食管癌末线治疗数据优异， 未来可能以 2期临床数据去申报上市， 仅食管癌适应症的峰值销售额预计不低于 30亿元， 我们保守给予 3倍 PS，对应 90亿市值； 我们认为公司长期合理市值应为 129亿， 当前市值仅 61亿元，公司市值被市场低估， 上调至“买入” 建议。 风险提示： KC1036研发失败或进度低于预期； 苏灵销售不及预期。

事件：公司发布2022 年年报和2023 年第一季度报，2022 年全年，公司实现营收8.7 亿元（同比+7.0%），实现归母净利润1.0 亿元（同比-31.4%），实现扣非归母净利润0.9 亿元（同比-22.0%）。23Q1 公司实现营收1.7 亿元（同比+5.7%），实现归母净利润0.3 亿元（同比-44.7%），实现扣非归母净利润0.2 亿元（同比+229.9%）。 22 年成本上升导致利润端承压，23Q1 非经常性损益影响业绩： 2022 年苏灵因为排产影响，单位成本分摊固定费用有所上升，“密盖息”因为航运成本和加工费上升导致费用上升。23Q1 归母净利润减少主要系投资收益减少和金草片收入项目减少等非经常性损益项目变化所致。2022 年全年毛利率和净利率分别为85.4%和14.3%，毛利率和净利率同比均有所下降，销售费用率和管理费用率同比有所上升，分别为11.9% 和48.8%，财务费用率为-2.1%。 23Q1 血凝酶“苏灵”销售略超预期，看好全年加速放量：2023 年3 月1日正式实施新版医保目录，苏灵在医保支付解限后23Q1 销售额同比增长30.5%，略超预期。考虑到全年手术量恢复，苏灵相较于竞品优势明显，医保解限后的巨大弹性，以及产品在骨科等多个领域的持续拓展，看好全年苏灵销售额高速增长。此外，苏灵目前已经开展犬用适应症研究，预计有望于2023 年报产，产品长期成长空间有望进一步打开。 KC1036 和金草片潜在空间较大，持续期待创新药阶段性催化：1）KC1036是全球首个多靶点络氨酸激酶小分子肿瘤药物，在食管癌、胃癌等多种实体瘤中观察到优异的临床疗效，RECIST 1.1 临床研究表明KC1036 在既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者中疗效显著、安全性良好，考虑到免疫治疗未来有望上升到一线疗法，KC1036 有望在二线疗法中取得突破，期待后续临床试验数据的持续催化；2）金草片历经十余年研究，目前处于临床Ⅲ期，是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”精准复批的中药创新药，Ⅱ期结果显示金草片能显著改善下腹部疼痛症状，作用温和且持久，妇科赛道市场巨大，看好金草片的远期空间。 盈利预测及投资建议。考虑到苏灵高速增长，密盖息业绩确定性强，创新药有望阶段性催化，我们预计2023-2025 年公司业绩分别为1.3/1.5/1.8 亿元，对应当前PE 44/38/32 倍，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

事件：公司发布] 2022年报和 2023年一季报，2022年实现营业收入 8.7亿元(+7%)，归属于上市公司股东的净利润为 1亿元(-31.4%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为 0.9亿元(-22%)。2023年一季度实现营业收入 1.7亿元(+5.7%)，归属于上市公司股东的净利润为 0.3亿元(-44.7%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为 0.2亿元(+229.9%)。 “苏灵”医保续约解除支付限制，2023Q1销售额同比增长超 30%。“苏灵”医保降价后，2022年因手术病人减少，以价换量目标受到影响。2023年 Q1，随着“苏灵”医保谈判成功续约，且解除了医保支付限制，2023年 3月 1日执行新的医保支付政策，使“苏灵”的优势进一步扩大。在 2023年 1月国内手术需求大幅下降的背景下，“苏灵”一季度实现销售额同比增长 30.5%。 KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达 29.6%，DCR 达 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。截至 2022年 12月，共入组32例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，既往二线及以上治疗失败受试者占 50%。在有效性方面，在可疗效评估的 27例晚期食管鳞癌受试者中，有 8例最佳疗效为 PR，有 15例为 SD，ORR为 29.6%，DCR 为 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。其中，有 74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过 9个月。安全性方面，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数 TRAE 为 1～2级，少见 3级 TRAE，发生率最高的 3级 TRAE 为高血压（8.5%）。此外，也已陆续开展胸腺癌和肺腺癌的Ⅱ期临床。 多措并举完善创新体系布局，在研管线推进顺利。公司研发管线推进顺利，KC1036在多个临床试验中已纳入超过 100多例晚期实体肿瘤受试者；中药创新药金草片已进入 III 期临床；重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173正在进行非临床研究；CX1003项目 I 期临床正常推进；CX1026处于临床前阶段；宠物药临床试验也正在按计划有序推进。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.3亿元、1.5亿元和 1.8亿元，对应 PE 分别为 45X/38X/33X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，给予 2023年 55倍估值，对应目标价 44.55元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

事件：公司发布 2022年年报，实现营业收入 8.67亿元，同比增长 7.03%，扣非归母净利润 0.89亿元，同比下滑 22.00%；公司发布2021年一季报，实现营业收入 1.65亿元，同比增长 5.71%，扣非归母净利润 0.23亿元，同比增长 229.85%医保解限为苏灵带来的明显弹性已得到验证，密盖息连续完成业绩承诺。公司 22年实现苏灵销售收入 5.39亿元，同比下滑 4.53%，考虑到 22年疫情反复对国内手术量的负面影响，我们认为苏灵作为品质领先的血凝酶品种保持了较好的市场韧性。在 2023年 1月份国内新冠感染仍处在高峰期、手术需求同比大幅下降的背景下，苏灵一季度实现销售额同比增长 30.51%，我们认为主要原因系 3月 1日执行新的医保政策使苏灵的人均使用量提升，且相对竞品受到了更多医患青睐，有力驱动了苏灵销售增长（3月起苏灵开始取消“预防使用不予支付”、“二线用药”的限制，而其他血凝酶品种仍保留此限制）。展望 2023年，公司将围绕现有医院进行分级管理，聚焦核心医院，开发空白医院，激活低活跃医院，我们认为当下苏灵的人均使用量和渗透手术量有较大提升空间，销售额可在政策红利窗口中快速稳健增长，在全国范围内获得越来越多临床认可。公司 22年实现密盖息营业收入 2.95亿元，同比增长约 28%，完成不低于 1亿元的业绩承诺，进一步支撑公司业绩高速增长。 创新药 KC1036多个临床试验同步推进，即将迈入中药创新药、宠物药高景气市场。公司多个在研项目即将进入收获期：1）KC1036： 以 AXL、VEGFR、FLT3为主要靶点的多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，截至一季报披露日，公司同时开展 KC1036临床研究包括消化系统肿瘤（Ib/II 期）、胸腺肿瘤（II 期）、联合多西他赛治疗既往接受过含铂化疗和 PD-1/PD-L1抗体治疗失败的晚期无驱动基因肺腺癌（II 期），其中消化系统肿瘤临床试验近期已有数据读出，显现出 KC1036在二线及以上食管鳞癌中优秀的有效性及安全性：ORR 为 29.6%、DCR为 85.2%，彼时入组患者中二线及以上治疗失败受试者占比高达50%，KC1036在国内主要在研方案中有效性占优，我们认为 KC1036的研发进程有望在以上数据的支撑下快速推进；2）金草片：中药创新药，有望填补“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的临床治疗空白，II 期临床结果显示，连续治疗 12周后，金草片高剂量组 vs 低剂量 组 vs 安慰剂组的疼痛消失率为 53.45% vs 43.33% vs 11.86%，镇痛效果显著，目前该品种处于 III 期临床阶段，我们预计其有望在 2025年上市销售；3）犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶：目前处于临床试验阶段，宠物医疗具备较高的消费属性，我们认为公司可凭借在人用止血酶积累的声誉快速打开面向宠物的血凝酶市场，预计其有望在 2024年上市销售。 维持“买入”评级。我们预计公司 2023/2024/2025年扣非归母净利润分别为 1.32/1.67/2.09亿元，同比增长 48.67%/26.23%/24.93%。维持“买入”评级。 风险提示：其他类型止血药的竞争；公司抗肿瘤创新药研发进度不达预期；公司推出新产品后销售能力不及预期。

事项： 公司公布2022年报，实现收入8.67亿元，同比增长7.03%；实现归母净利润1.01亿元，同比下滑31.42%；实现扣非后归母净利润0.89亿元，同比下滑22.00%；EPS为0.65元/股。公司业绩基本符合预期。 公司同时公布2023年一季报，实现收入1.65亿元，同比增长5.71%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降44.72%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，同比增长229.85%。公司一季报业绩符合预期。 2022年度利润分配预案为：每10股派2.00元（含税）。 平安观点： 2022年苏灵受手术病人下滑影响，密盖息保持高增长。苏灵作为外科手术止血用药，需求受疫情影响下手术病人减少影响，全年实现收入5.39亿元（-4.53%）。密盖息则保持了快速增长，全年实现收入2.95亿元（+28%），其中鼻喷剂型收入达到1.01亿元。2022年公司毛利率为85.44%（-1.50pp），净利率14.29%（-6.39pp），净利率下滑幅度较大主要受非经常性损益下降影响，2022年非经合计1242万元，下降2100多万。 苏灵医保解限收入弹性大，密盖息业绩承诺确定性强。2023Q1公司实现收入1.65亿元（+6%），若剔除2022Q1金草片项目转让收入和对锦伦的投资收益，则23Q1实际收入增长更高。在2022年医保谈判中苏灵顺利续约成功，且解除了报销限制，新版医保于2023年3月1日起正式实施，我们看好苏灵23年增速回升。从2023年一季报来看，苏灵收入增长30.51%，展现良好势头。根据业绩承诺，密盖息2023年应实现净利润1.2亿元，且2021和2022年均实现业绩承诺，我们认为其2023年继续达成业绩承诺的可能性较高。 研发投入高增长，创新药价值有望持续体现。2022年公司研发投入1.28亿元，占收入比例15%。其中重磅品种KC1036是公司自研的AXL、VEG FR多靶点酪氨酸激酶抑制剂，已进入2期临床，根据2023年3月在医药与投资大会上公布的初步数据，在27例可评估的晚期食管鳞癌患者中ORR达到29.6%，有成为BIC的潜力。中药1.2类新药金草片已进入3期临床，用于“慢性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，竞争格局好。KC-B173是从德国引进的重组人凝血1七因子，人源化修饰后降低免疫原性，安全性更好，目前正在进行非临床研究。同时，公司开展苏灵犬用临床试验，挺进宠物药赛道。我们认为公司创新药管线价值目前显著低估。 2023年公司商业化品种收入弹性大，创新管线价格有望重估，维持“推荐”评级。考虑到今年一季度公司投资收益有所降低，我们将公司2023-2024年净利润预测调整至1.43亿、1.85亿元（原预测为1.62亿、2.08亿元），新增2025年净利润预测，预计2025年净利润为2.34亿元。当前股价对应2023年PE为38倍，若考虑创新药价值则我们认为当前市值存在低估，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心在研品种存在进度或数据不及预期可能。2）苏灵医保解限弹性不及预期：苏灵放量弹性与各地医保对接节奏、公司学术推广能力等因素相关，存在不及预期可能。3）密盖息业绩承诺未达成风险：密盖息受市场竞争影响，存在放量不及预期可能。

医保限制取消后苏灵恢复高速放量： 公司发布 2022年报， 实现收入 8.67亿元（+7%） 、 扣非归母净利润 0.89亿元（-22%） ； 2023年一季报实现收入 1.65亿元（+6%） 、 扣非归母净利润 0.23亿元（+230%） 。 2023年苏灵取消了“限出血性疾病治疗的二线用药； 预防使用不予支付” 的使用限制， 虽然是从 3月 1日才开始正式执行， 但 2023Q1苏灵销售额同比增长 31%， 迅速恢复高速增长， 也带动了公司扣非归母净利润的增长。 苏灵已取消了医保报销限制， 但竞品使用限制仍然存在， 且进入了部分地方集采， 预计苏灵市占率有望提升， 收入将恢复高速增长。 KC1036对晚期食管鳞癌疗效显著：KC1036是公司自主研发的 II 型非竞争性 AXL、VEGFR 多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂。 KC1036已开展多项 I 期和 II 期临床研究，入组超过 100多例晚期实体肿瘤受试者， 其中晚期食管鳞癌受试者入组比例超过三分之一。 疗效显著： 在可疗效评估的 27例晚期食管鳞癌受试者中， 有 8例最佳疗效为部分缓解（PR） ， 有 15例为疾病稳定（SD） ， 有 4例为疾病进展（PD） ，客观缓解率（ORR） 为 29.6%， 疾病控制率（DCR） 为 85.2%。 其中 74.1%受试者的靶病灶缩小， 最长治疗周期已超过 9个月。 KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者的客观缓解率（ORR） 为 29.6%， 疾病控制率（DCR）为 85.2%， 均显著高于化疗单药。 投资建议： 我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.71/1.98/2.29亿元， 增速分别为 69%/16%/16%， 对应 PE 分别为 32/27/24倍。 当前估值仅体现了核心产品苏灵的业绩贡献， 市场潜力巨大的 KC1036市值预期未来将逐步体现， 维持“增持” 建议。 风险提示： KC1036研发失败或进度低于预期； 苏灵销售不及预期。