事件：公司发布] 2023年半年报，上半年实现营业收入 11.7亿元（+36.3%），实现归母净利润-4404万元，减亏 8518万元；其中 2023Q2单季度实现营业收入 4.9亿元（+35.2%），实现归母净利润-4989万元，减亏 1966万元，符合业绩预告披露。 冲泡挖掘淡季机会超预期，即饮保持快速增长。1、分品类看，上半年冲泡、即饮分别实现收入 6.3亿元（+38.4%）、5.3亿元（+35.9%）。持续探索健康化冲泡产品、泛冲泡产品，同时在 3-6月传统冲泡淡季聚焦核心渠道和门店，充分挖掘淡季的机会。即饮方面，上半年 MECO果汁茶收入约 4亿元，同比增长 11.6%，强化“零食+果汁茶”的消费场景；兰芳园冻柠茶试销效果亮眼，线上保持快速增长及较高复购率，线下逐步扩大铺货范围。公司积极探索即饮业务模式，通过铺货奖励、分销奖励、冰冻化奖励等提高经销商积极性，在广东、北京、江苏等区域势能已初步显现。2、分渠道看，上半年经销、电商、直营分别实现收入 9.9亿元（+41.9%）、1.3亿元（-3.2%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至 2023H1末共有经销商 1419家，较年初净增加 87家。 利润端减亏，期待下半年持续改善。1、2023H1公司毛利率 27.9%，同比提升7.2pp，冲泡产品提价传导效果显现。2、费用率方面，销售费用率 31.2%，同比下降 2.4pp，Q2较 Q1环比增加 10.4pp至 37.3%，主要由于市场推广费、广告投入等增加，助力即饮旺季销售；管理费用率 9.1%，同比下降 3pp；研发费用率、财务费用率分别为 1.3%、-3%，基本保持稳定。二季度为公司冲泡业务传统淡季，叠加即饮蓄势旺季费用投放，利润端亏损，期待即饮放量后规模效应显现、冲泡旺季动销加速。 股权激励彰显信心。公司发布股权激励计划，向 38名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权 1076万份，考核目标以 2022年为基准，2023、2024、2025年收入增长率不低于 15%、35%、50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.0亿元、3.6亿元、4.3亿元，EPS 分别为 0.74元、0.88元、1.04元，对应动态 PE 分别为23倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

公司23H1实现营业收入11.71亿元，同比+36.3%；归母净利润-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利润-0.80亿元，同比减亏0.71亿元；据此推算，公司23Q2实现营业收入4.92亿元，同比+35.19%；归母净利润-0.50亿元，同比减亏0.20亿元；扣非归母净利润-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。公司业绩表现符合前期预告。 分析判断:冲泡修复+即饮放量，各区域表现全线提升随着消费场景恢复，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务受益于消费场景恢复，23H1实现恢复性增长，23H1实现营收6.27亿元，同比+38.37%，其中23Q2实现营收1.67亿元，同比+34.68%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，23H1实现营收5.27亿元，同比+35.88%，其中23Q2实现营收3.15亿元，同比+36.96%。我们预计随着居民消费进一步恢复，公司两大业务仍能维持较好增长势头。 分地区来看，公司在华东基地市场以及国内其他地区市场均取得较好增长，23H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收4.2/1.7/1.7/1.0/0.6/0.6/0.2/1.3/0.1/0.3亿元，分别同比+60.1%/+20.5%/+55.3%/+17.7%/+28.6%/+34.4%/+28.3%/-3.2%/-7.3%/+467.4%；其中23Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收1.5/0.8/0.7/0.5/0.3/0.3/0.1/0.5/0.1/0.2亿元，分别同比+26.5%/+39.3%/+41.3%/+32.4%/+47.6%/+33.3%/+33.3%/+23.1%/0%/+800%。我们预计随着公司渠道建设进一步加强，公司有望延续各区域市场增长势头。 成本压力缓解，费控能力提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为27.89%/23.58%，分别同比+7.19pct/+2.73pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升主因1)冲泡业务原材料成本下降，2)即饮增长带来产品结构提升以及3)整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/9.1%/1.3%/-3.0%，分别同比-2.35pct/-2.99pct/-0.13pct/-0.34pct，我们预计销售费用率、管理费用率降幅较多主因收入快速增长的摊薄效应；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为37.3%/10.7%/1.8%/-4.3%，分别同比+2.02pct/-4.14pct/-0.04pct/-1.85pct，我们预计23Q2销售费用率提升主因即饮新品旺季推广加大投入。23H1/23Q2整体费用率水平分别为38.6%/45.5%，分别同比-5.81pct/-4.01pct，费用率整体水平有所下降，费控能力提升。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司4月投关活动表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货。渠道端来看，根据公司4月投关记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。我们认为公司具备产品力强、渠道管理能力强、终端网点数量多等优势，未来发展值得期待。 投资建议公司最新财务数据符合我们的预期，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，维持2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测8，月对2应1日收盘价17.12元，PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

2023年 08月 18日， 香飘飘发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期， 冲泡提价效果显现2023H1总营收 11.71亿元（同增 36%） ， 归母净利润-0.44亿元（同比减亏 0.85亿元） 。 2023Q2总营收 4.92亿元（同增 35%） ， 归母净利润-0.50亿元（同比减亏 0.20亿元） ，业绩符合预期。 2023H1毛利率 27.89%（+7pct） ， 2023Q2为23.58%（+3pct） ， 体现冲泡板块提价效果； 2023H1净利率-3.79%（+11pct） ， 2023Q2为-10.21%（+9pct） ， 盈利端亏损收窄。 2023H1销售费用率为 31.21%（-2pct） ， 2023Q2为37.26%（+2pct） ； 管理费用率为 9.12%（-3pct） ， 2023Q2为 10.70%（-4pct） ； 营业税金及附加占比为 0.38%（-0.4pct） ， 2023Q2为 1.01%（-0.3pct） 。 2023H1经营活动现金流净额为-3.79亿元（2022H1为-2.10亿元） ， 2023Q2为-0.70亿元（同减 701%） 。 2023H1销售回款 12.28亿元（同增 12%） ， 2023Q2为 5.25亿元（同增 14%） 。 截至2023H1， 合同负债 1.03亿元（环比-24%） 。 Q2即饮板块领增， 期待旺季持续放量分产品看， 2023H1冲泡类/即饮类营收分别为 6.27/5.27亿元， 分别同比+38%/+36%， 分别占比 54%/46%。 2023Q2冲泡类/即饮类营收分别为 1.67/3.15亿元， 分别同比+34%/+37%，分别占比 35%/65%， Q2即饮板块加快铺货， 起量明显， 以果汁茶为核心同时加快冻柠茶和牛乳茶铺货。 分渠道看，2023H1经销商/电商/出口/直营营收为 9.88/1.26/0.08/0.31亿元， 分别同比+42%/-3%/-13%/+467%。 2023Q2经销商/电商/出口/直营营收分别为 4.11/0.48/0.04/0.18亿元， 分别同比+33%/+23%/-34%/+1251%， 直营渠道增速亮眼。 分区域看，2023H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北营收分别为4.18/1.72/1.65/0.97/0.55/0.60/0.21亿 元 ， 分 别 同 比+60%/+21%/+55%/+18%/+29%/+34%/+28%， 华东仍为主阵地并取得较快增长。 2023Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北营收分别为 1.48/0.77/0.65/0.45/0.31/0.32/0.12亿元，分别同比+26%/+36%/+41%/+34%/+52%/+33%/+30%， Q2冻柠茶在广东等地表现较好， 加快华南地区布局。 截至 2023H1， 经销商 1419家， 较年初增加 87家。 盈利预测

事件：公司 8月 18日发布 2023年半年报，23H1实现营收 11.71亿元，同增 36.26%，实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.44/-0.80亿元，同比减亏0.85/0.71亿元；其中 23Q2实现营收 4.92亿元，同增 35.19%。实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.50/-0.73亿元，同比减亏 0.2/0.04亿元。 坚持“双轮驱动”战略，冲泡类稳中求进，进一步探索第二增长曲线即饮类潜力：分产品看：23H1冲泡/即饮分别实现营收 6.27/5.27亿元，同增 38.37%/35.88%，占比 54.34%/45.66%。其中，MECO 果汁茶累计实现销售收入 4亿元左右，同比增长 11.58%。冲泡类产品营收略超过公司预期。即饮类第二曲线增长确立可期。分区域看：华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同增60.13%/20.53%/55.32%/17.65%/28.63%/34.40%/28.25%，基本覆盖国内中大型城市及县区，其中华东公司重点销售区域，占比 36.21%。分渠道看：截至23Q2末 公 司 共 有 1419家 经 销 商 。 经 销 商 / 电 商 / 出 口 / 直 营 同 比41.93%/-3.18%/-7.32%/467.36%，直营渠道大幅增长系公司积极拓展新渠道。 费效提升盈利改善，即饮板块盈亏平衡渐近：23H1公司毛/净利率 27.89%/-3.76%，同比 +7.19pcts/+11.28pcts。其中 23Q2毛 /净利率 23.58%/-10.15%，同比+2.72pcts/+8.98pcts。毛利率上升系公司销量增加同时原材料成本下降。公司 23Q2销售/管理/研发费用率分别为 37.26% /10.70%/1.78%，同比+2.02pcts/-4.14pcts/-0.04pcts，公司 23H1各项期间费用率同比下降，通过优化渠道、自动化改造、提升管理效率等方式降本增效。 “三品牌”锚定不同客群场景 “双业务”思路清晰打发明确：分品牌看： 固体冲泡奶茶“香飘飘”为大众熟知、“MECO”果汁茶独创杯装形态吸引年轻白领、港式奶茶鼻祖"兰芳园”锚定高端人群，满足当前消费分级趋势下不同类型消费者的多样化需求。分业务看：①冲泡：以“提心智、扩市场、拓品类”为经营策略，积极推动冲调产品的健康化升级的同时，挖掘 Q2传统冲泡淡季机会，按照“二八法则”，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高渠道积极性，23Q2超过 70%的冲泡经销商实现同比增长，增长经销商累计销售额同比增长 81.34%；②即饮：4月即饮团队独立运作，探索即饮业务的组织管理和运营发展模式，强化渠道服务能力建设，通过经销商资源找准适销终端，设立铺货、分销、冰冻化奖励等措施，积极探索公司即饮业务渠道建设模式。截止目前，公司即饮业务在广东、北京、江苏等区域的势能已初步显现。 投资建议：冲泡奶茶龙头地位稳固，即饮类产品有望成为第二主力军，看好公司组织架构调整后释放改革红利。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为2.84/3.83/4.89亿元，同比 32.8%/34.8%/27.6%，当前股价对应 PE 分别25/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件:2023 年 8 月 18 日，香飘飘发布 2023 年半年报，上半年实现营收 11.7 亿元，同比+36.26%，实现归母净利-0.44 亿元，同比减亏 0.85 亿元，实现扣非净利-0.8 亿元，同比减亏 0.71 亿元。二季度实现营收 4.92 亿元，同比+35.19%，实现归母净利-0.5 亿元，同比减亏 0.2 亿元；扣非净利-0.73 亿元，同比减亏 0.04 亿元。 投资要点: 冲泡修复幅度超公司预期，淡季实现逆势高增。上半年公司冲泡产品实现营收 6.27 亿元，同比增长 38.37%，其中 Q2 冲泡收入同比增长34.24%，整体修复增长幅度超公司预期。在 3-6 月的传统淡季中，公司根据二八法则，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高经销商联合经营的积极性。3-6 月超过 70%的冲泡经销商实现同比增长，增经销商累计销售额同比增长 81.34%。 在品类上，公司围绕产品的健康化升级，加快牛乳茶系列的试销探测，根据试销反馈，公司认为珍珠牛乳茶未来有望成为媲美公司美味系列中红豆奶茶的潜力新品。 即饮发力果汁茶冻柠茶，打造公司第二增长曲线。即饮业务是公司“双轮驱动”战略下着力打造的第二增长曲线，二季度即饮收入同比增长 36.98%。分产品看，上半年 Meco 果汁茶累计实现销售 4 亿元，同比增长 11.58%，兰芳园冻柠茶同比增长 547.09%，其中线上销售同比增长 235%。今年 4 月公司实现了即饮销售团队的独立运作，聚焦机会大、起势快的市场加大投入，同时着力寻找有渠道优势和客情资源的经销商，找准适销的终端门店，通过铺货奖励、分销奖励、冰冻化奖励等措施，积极探索即饮业务渠道建设模式。当前公司即饮业务在广东、北京、江苏等区域的势能已经初步显现，后续将成功经验向更多区域市场复制和推广。 提价效应叠加成本下行带动毛利率提升，即饮推广期投放力度大导致亏损。上半年公司毛利率提升 7.19pct 至 27.89%，其中二季度毛利率提升 2.73pct 至 23.58%，主要由于公司冲泡提价效应显现及植脂末的原材料成本下行。费用端，二季度公司销售、管理费用率分别为 37.26%、10.70%，同比+2.02%/-4.14%，管理费用率的下行预计由于公司收入提升较快导致被动下滑，绝对值保持相对平稳。展望三季 度，即饮业务即将迎来旺季，我们预计公司会加大终端及品牌建设的费用投放力度，亏损幅度或有所增加。全年看，公司依然会保持收入、费用、利润三者间的动态平衡。 盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，今年以来恢复性增长超预期，第二增长曲线即饮板块加大投入，从当前销售表现看已经起势，我们预计今年即饮业务投入增加或导致亏损扩大，因此我们略微下调公司盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.71 元、0.94 元和 1.17 元，对应 PE 分别为 24X，18X 和 15X，鉴于公司对即饮业务的投入是为了长期的销售增长，基本面向好趋势不变，我们维持“增持”评级。 风险提示： 1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

冲泡恢复超预期， 产品升级与渠道下沉并行上半年冲泡板块表现超预期： 1） 团队分开运作后冲泡团队专注运营冲泡产品， 在即饮板块旺季时做到持续推广冲泡板块； 2） 后疫情时代的消费能力复苏期间， 具备高性价比的冲泡产品受益； 3） 年初提价有效传导； 4） 终端门店的费用投放聚焦在重点门店上， 成功释放势能。 后续冲泡板块上下延展仍有空间： 1） 进行更高端的产品升级， 顺应健康化趋势同时提高产品附加值； 2） 深入经销渠道， 继续进行渠道下沉。 即饮铺货进行时， 重视产品反馈与品牌推广果汁茶方面， 仍为公司重点发力产品， 目前以快闪店、 综艺品牌露出等方式推广， 加强曝光率。 冻柠茶方面， 1） 对标竞品， 冻柠茶以口感更好的青柠檬和蜂蜜创新调和进行口味优化， 并用低糖和原茶萃取的方式打造更健康的产品定位； 2）目前在广东、 北京、 苏州等地区表现不错， 上半年增长态势较好。 牛乳茶方面， 公司重视产品反馈， 将继续进行产品优化升级， 同时渠道推力足， 目前试销地区表现较好。 整体看， 即饮团队搭建并磨合顺利， 公司将稳步推进即饮板块网点铺设和冰冻化布局， 并在产品体验优化和品牌投入推广的过程中持续打造系统化即饮业务经营能力。 盈利预测我们看好公司旺季动销加速， 即饮板块放量， 预测公司2023-2025年 EPS 分别为 0.68/0.83/0.98元， 当前股价对应PE 分别为 27/22/19倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 即饮板块增长不及预期、 原材料上涨风险、 冲泡板块增长不及预期、 季节性波动风险等。

深耕奶茶十余年，品牌形象焕发新机。经过十余年深耕奶茶领域，目前香飘飘已经是市占率超六成的冲泡奶茶龙头企业。1）股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，股权激励落地激发公司活力；2）品牌力方面，20余年积淀下，优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力；3）产品方面，公司坚持“双轮驱动”战略，其中冲泡为稳定增长基本盘，即饮板块为聚焦发力的第二增长曲线；4）渠道方面，公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主；5）市场方面，公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变；6）财务方面，疫情影响下，2017-2022年公司收入CAGR 达 15.61%；归母净利润 CAGR 达 23.34%，销售毛利率稳定在 65%左右，盈利能力向好。 冲泡奶茶竞争格局稳定，饮料赛道空间大。1）公司基本盘所处赛道表现平稳： 当前中国冲泡类奶茶行业发展进入成熟期，2014-2020年冲泡奶茶 CAGR 仅为5.29%，增幅相对平缓，2020年其市场规模为 48.9亿元，落后于现制茶饮行业； 2）公司积极拓展即饮板块打造成长曲线：据灼识咨询，预计 2020-2025年，现制茶饮的零售额规模将持续成长至 3400亿元，CAGR 约为 24.5%。2015-2020年现制茶饮占整体茶市场比例从 16.43%上升至 27.64%，且占比仍在持续提升，即饮板块的打造有助于赋予后期业绩弹性&发展空间。 公司核心看点：第二增长极表现或超预期，规模效应将逐步显现。我们认为2023年为香飘飘重新启航的一年，主因：1）市场布局仍未充分，冲泡有望通过渠道下沉+升级，实现稳定增长；2）Meco果汁茶韧性十足，加码瓶装赛道=高毛利+拓展动态消费场景，依托单独事业部管理，即饮板块有望为第二增长曲线； 3）产能利用率仍偏低，后期规模效应有望显现；4）核心原料成本趋势向下，23年有望享成本红利。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年公司收入增速分别为 21.98%、17.44%、12.44%；净利润增速分别为 37.87%、29.73%、24.23%；EPS 分别为 0.72、0.93、1.16元/股；PE 分别为 25、19、16倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，首次覆盖给予买入评级。 催化剂：冲盘板块表现向好；即饮板块放量超预期；成本红利释放超预期；经济恢复超预期。 风险提示：新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。

2023 年07 月11 日，香飘飘发布2023 年上半年度业绩预亏公告。 投资要点 新品势头较旺，Q2 业绩略超预期2023H1 营收预计11.70 亿元左右，同增36.05%；归母净利润预计-0.44 亿元左右，同比减亏0.85 亿元；扣非归母净利润预计-0.80 亿元左右，同比减亏0.71 亿元。2023Q2 营收预计4.91 亿元左右，同增35.05%；归母净利润预计-0.50 亿元左右，同比减亏0.20 亿元；扣非归母净利润预计-0.73 亿元左右，同比减亏0.04 亿元。 新老业务独立运营，即饮板块势能向上4-5 月公司冲泡和即饮团队实现独立运营，其中即饮团队80%以上为新聘用人员，同时对原经销商进行重新评估以匹配即饮业务。在团队深入改革后，即饮新品渠道推力强，注重价格维护，其中冻柠茶强化健康低糖定位，牛乳茶以中国茶底和低糖打造差异化。随着旺季到来，动销逐步加速，看好团队独立运作后即饮板块实现放量。 盈利预测二季度为传统淡季叠加公司按正常节奏投放费用，利润端出现亏损。我们看好公司旺季动销加速，即饮板块放量，预测公司2023-2025 年EPS 分别为0.68/0.83/0.98 元，当前股价对应PE 分别为28/23/19 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

事件概述公司发布业绩预告，预计 2023H1实现营业收入 11.7亿元左右，同比增加+36.05%，实现归母净利润-4400万元左右，同比减亏 8522.49万元左右；据此推算，我们预计 23Q2实现营业收入 4.91亿元，同比+35.05%，归母净利润 4984.6万元，同比减亏 1970.2万元左右。 分析判断: 销售场景恢复+成本压力下行，冲泡业务稳健修复随着消费场景恢复，公司冲泡业务 Q1已出现改善趋势，Q1冲泡类产品实现营收 4.60亿元，同比+39.93%，恢复势头明显；Q2冲泡业务在去年低基数下预计实现稳健恢复性增长。成本端来看，今年随着包材、植脂末等主要原材料价格回落，预计冲泡业务成本压力缓解，毛利率改善，带动冲泡业务利润修复。 即饮业务步入旺季，期待放量增长2023年公司积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco 和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司 4月投关活动记录表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货；根据公司年报，与世界知名燕麦奶品牌达成合作，布局健康植物基赛道。渠道端来看，根据公司 4月投关活动记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。23Q1公司即饮类产品实现营收 2.12亿元，同比+34.28%，增长势头较好，Q2我们预计延续高增势头。我们认为随着今年即饮产品销售旺季的到来，公司产品与渠道布局相较去年更加完善，即饮业务有望实现放量增长。 股权激励彰显信心，未来成长可期公司于今年 4月发布股权激励方案（草案），并于 7月 7日对 38位激励对象首次授予 1076万份股票期权，行权价 14.58元/份。此次股权激励方案体现长期发展信心，并且通过在公司层面与个人层面进行双重考核将激励机制落实到人，有效调动团队积极性。此外，除对管理人员进行激励外，公司对核心技术人员也给予股票期权激励，体现公司对产品开发重视，有助于持续推动产品创新，打造核心竞争力。 投资建议参考公司最新披露预亏公告，我们将 2023-2025年公司总营收为 39.25/46.21/51.71亿元的预测下调至37.65/43.32/48.41亿元，将 2023-2025年 EPS 为 0.70/0.89/1.04元的预测下调至 0.69/0.87/1.02元，对应最新收盘价 18.88元，PE 分别为 27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

2023年 5月 21日，香飘飘发布 1-4月主要经营数据公告。 投资要点 4月同比高增长，整体趋势向好经初步核算，2023年 1-4月公司营收 8.74亿元，同增43.4%；归母净利润 104万元，同比实现扭亏为盈。单 4月营收 1.95亿元，同增 71%，主要系同期基数较低。果汁茶恢复性增长，冻柠茶、黑乌龙乳茶等新品稳步导入市场。 即饮团队顺利组建，期待旺季放量2023Q1即饮板块中果汁茶、液体奶茶、新品冻柠茶营收分别实现增长 15%/130%/700%，冲泡板块中经典系列、好料系列分别增长 46%/58%。1）即饮板块主推冻柠茶、牛乳茶、果汁茶，销售团队借用部分冲泡人员，3月快速组建，4月起独立运营，待磨合期后期待旺季有较好表现，并设立目标 3年时间达到系统化经营布局。2）冲泡板块专注渠道下沉，优化费用投放，继续贡献利润。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.68/0.83/0.98元，当前股价对应PE 分别为 29/24/21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

事ble件_S：u公mm司a发ry布]2022年报及2023年一季报，2022全年实现营业收入31.3亿元（-9.8%），实现归母净利润2.1亿元（-3.9%）；2022Q4实现营业收入16亿元（+7.1%），实现归母净利润2.9亿元（+57.8%）。2023Q1实现营业收入6.8亿元（+37%），实现归母净利润585万元（扭亏）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。 冲泡、即饮双轮驱动，瓶装品类创新升级。1、分品类看，2022年冲泡类、即饮类分别实现收入24.6亿元（-11.5%）、6.4亿元（-0.7%），2023Q1分别实现收入4.6亿元（+39.9%）、2.1亿元（+34.3%）。公司加强产品创新，推出牛乳茶系列为代表的健康化的冲泡新产品及瓶装牛乳茶、瓶装冻柠茶两大即饮新品。冲泡产品加强渠道下沉，以动销为原则调整经销商备货节奏、优化渠道库存，且提价已调整到位。即饮产品仍需加大投入力度，销售队伍已组建完毕，将着力建设饮料系统化的经营能力。2、分渠道看，2022年经销、电商分别实现收入28.2亿元、2.3亿元。公司已形成布局全国的销售终端，冲泡、即饮分别拥有40万家、30万家终端销售网点。截至2023Q1末，公司拥有经销商1363家，净增加31家。 盈利能力提升，23Q1企稳扭亏。1、2022年、2023Q1公司毛利率分别为33.8%、31%，同比提升0.2pp、0.4pp。在植脂末、纸张、纸杯等原材料价格大幅上涨的背景下，为缓解成本压力，公司对冲泡类产品提价，随着成本价格逐渐回落，有望贡献利润弹性。2、费用率方面，公司加强费用端管控，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.9%（-3.4pp）、7.4%（+0.7pp）、0.9%（+0.1pp）、-1.2%（-1.3pp）；23Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.8%（-5.5pp）、8%（-2.1pp）、1%（-0.2pp）、-2.2%（+0.8pp）。3、2022年公司净利率6.8%，提升0.4pp，主要由于前三季度成本、费用端均承压，四季度提价执行到位，且大宗原物料价格回落，四季度盈利能力改善；2023Q1净利率0.9%，实现扭亏。 股权激励彰显信心。公司发布股权激励计划，拟向39名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权1091万份，并预留266万份，约占公司股本总额的3.30%，考核目标以2022年为基准，2023、2024、2025年收入增长率不低于15%、35%、50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元，EPS分别为0.70元、0.87元、1.05元，对应动态PE分别为33倍、27倍、22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022全年营业收入31.28亿元（-9.8%），归母净利润 2.14亿元（-3.9%），扣非归母净利润1.74亿元（+42.0%）。22Q4营业收入 15.98亿元（+7.1%），归母净利润 2.89亿元（57.8%），扣非归母净利润 2.79亿元（+91.4%）。23Q1营业收入 6.79亿元（+37.0%），归母净利润 585万元（扭亏）。 收入分析：受疫情影响，22年整体收入下滑，伴随场景复苏，经营逐渐恢复。 2022全年，公司实现营收 31.28亿元，同比-9.8%（Q1：-28.3%；Q2: -8.5%，Q3：-24.2%，Q4:+7.1%），公司 2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费场景造成负面影响，导致公司产渠道铺货不畅，公司主要产品动销大幅下滑。22Q4疫情影响减弱恢复正增长状态，23Q1随着场景恢复与新品铺货实现快速增长。分产品看，2022全年冲泡类营收 24.55亿元（-11.6%），即饮类营收 6.38亿元（-0.7%）。23Q1冲泡类营收 4.60亿元（+39.9%），即饮类营收 2.12亿元（+34.3%）。随着外部环境扰动的减弱，消费场景恢复与出行限制取消，公司冲泡业务恢复稳健增长，即饮业务新品投放潜力巨大有望实现高增。分地区看，2022年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北地区分别实现为 13.58/4.63/4.19/2.70/1.61/1.12/0.34亿元，同比增速分别为-11.0%/-9.9%/-6.7%/-1.4%/-15.0%/-6.2%/-22.0%，东北地区表现低迷系受东北地区外部环境影响。 本费利分析：冲泡业务提价叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。 2022年公司归母净利率 6.8%（+0.4pct），2023Q1净利率 0.86%，同比+12.9pct。毛利率方面，2022年公司毛利率为 33.8%（+0.2pct），23Q1毛利率为 31.0%（+10.4pct），主要系公司于 2022年 2月对冲泡业务提价促进公司毛利率改善。费用率方面，2022年销售费用率 17.9%（-3.4pct），管理费用率 7.4%（+0.8pct）,2023Q1销售费用率 26.8%（-5.5pct），管理费用率 8.0%(-2.1pct)。销售费用率减少主要系公司减少传统广告及市场推广费支出，管理费用率增加主要系公司为提升生产效率，推进精益化生产。 23年展望：产品升级创新，期权草案发布强化公司动能。 产品方面：随着消费场景恢复，23年 Q2、Q3即饮产品旺季的冰冻化率和整体放量有望进一步提升。冲泡业务将围绕健康和年轻化升级，开发消费场景，拓展高速门店渠道，扩大产出，并努力实现冲泡产品在旺季和淡季之间的平衡，并与即饮品业务相辅相成。饮料业务将投入更多资源，努力打造第二个业务增长曲线；推出新品种，优化产品和品牌，包括 MECO 果汁茶、瓶装牛奶茶和兰芳园冻柠茶；大力宣传冻柠茶，并推出低糖健康产品。 经营渠道：经营方面公司将加大资源投入、扩充产品种类、建立独立销售团队、强化渠道管理、加大市场推广投入并积极探索高增长领域。 渠道则以动销为原则、提高库存管理水平、优化费用投入、提升饮料业务和渠道服务能力、降本增效和打造样板市场，实现良性健康的渠道体系和全国拓展。 股权激励：为了激励公司核心员工，增强公司的能动性，同时强化增长确定性，公司发布股票期权激励计划。该计划将授予公司核心员工共计 1357万份期权，其中 1091万份将分配给 39名公司核心员工，包括公司董事、高管、核心管理及技术人员，平均每人 28.0万份。另外，预留 266万份期权（占激励计划的 19.6%），行权条件是考核2023/2024/2025年营收较 2022年增长 15%/35%/50%，即营收不低于36.0/42.2/46.9亿元。 盈利方面：白糖价格上涨对冲泡产品成本有影响，但目前销售淡季且已锁定合同。公司原材料成本相比去年可控。此外，公司积极提升经营效率和严格控制费用支出，通过精细化管控与设备升级降低制造费用，提高公司盈利能力，从而推动净利率的持续稳步改善。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，经营效率不断强化。 公司坚持“双轮驱动”战略，努力打造“第二成长曲线”。1）产品端：一方面公司主要收入来源主要为冲泡业务，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，未来将继续围绕创新升级的方向，做好乳茶系列产品的论证以及后续探索，以及泛冲泡产品的研发和创新；另一方面，公司紧跟市场潮流风向，发展即饮业务，以 Meco 果汁茶、兰芳园瓶装冻柠茶、香飘飘瓶装牛乳茶三个系列为核心，持续推进产品品类和口味的创新，继续挖掘有潜力的新品类和新产品。2）渠道端：通过下沉渠道、优化库存管理、聚焦经营和执行以动销为原则的渠道策略，挖掘冲泡业务机会，提高盈利能力；另外，成立独立的销售团队，加强即饮业务的人员配置和引进销售人才，提高渠道管理效率。3）营运端：公司秉持长期主义经营理念，计划在三年内建立系统化即饮业务经营能力和平台，以促进快速发展和突破。同时，公司不断提高内部运营的信息化水平，上线 EHR、SRM、合同管理、费用管理和电子档案等系统，提升内部效率和市场竞争力。 盈利预测与估值：公司 2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随着消费场景恢复，公司冲泡业务持续修复，即饮业务潜力巨大，有望成为第二生长曲线，实现公司盈利改善。我们预计公司 2023-2025年收入增速 24.0%/16.8%/13.6%，归母净利润增速 38.5%/33.9%/28.3%，按照 2023年业绩给估值，一年目标价 25元，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广增长不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。

公司近期发布2022 年年报和2023 年一季报。22 年实现营业收入31.3 亿元（yoy-9.8%）；实现归母净利润2.1 亿元（yoy-3.9%）。23Q1 实现营业收入6.8 亿元（yoy+37.0%）；实现归母净利润0.1 亿元（yoy+109.8%），疫后业绩快速恢复。 疫后消费场景渐次恢复，收入增长库存下降。分产品，22 年公司冲泡类、即饮类分别实现收入24.55 亿元（yoy-11.5%）、6.38 亿元（yoy-0.7%）。23Q1 公司冲泡类实现收入4.6 亿元（yoy+39.9%），3 月初库存相比去年明显下降；即饮类实现收入2.1 亿元（yoy+34.4%），预计受益于疫情后线下消费场景恢复。华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北收入在23Q1 分别同比+87.7%、+10.2%、+66.5%、+6.4%、+6.8%、+36.4%、+25.6%，多地区业绩恢复较快。截至23Q1 末，华东、西南、东北、华北、华中、华南、西北经销商数量分别为441、223、42、164、238、97、158 家，华南较22 年末增加13 家，其余地区数量较稳定。 毛利率提升，费用率下降，盈利水平大幅提升。23Q1，公司毛利率为31.0%（yoy+10.4pct），预计受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落；公司销售费用率为26.8%（yoy-5.5pct），管理费用率为8.0%（yoy-2.1pct），营业税金及附加占收入比重为-0.1%。23Q1，公司销售净利率为0.9%（yoy+12.9pct）。 股权激励调动积极性，独立团队强化精细化运作。公司发布股权激励计划（草案），计划授予股票期权数量占总股本的3.3%；根据激励计划考核目标，以22 年为基准，23-25 年营收分别增长不低于15%、35%、50%；预计该计划将大幅提升核心人员积极性，加速业绩增长。产品端，公司积极推动黑乌龙乳茶、冻柠茶等新品增长，促进结构高端化升级。运营端，公司对冲泡类、即饮类逐步采用独立团队运作，预计将提升精细化运营水平，加速即饮类增长。渠道端，公司大力推进冰冻化建设，22 年冰冻化门店数同比增长134%，进一步提振动销。 对23-24 年下调收入，上调毛利率，上调费用率。预测公司23-25 年每股收益为0.59、0.86、1.14 元（原预测23-24 年为0.68、0.95 元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为102 亿元，对应目标价24.77 元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

2023 年04 月17 日，香飘飘发布2022 年年报和2023 年一季报；此外，还发布2023 年股权激励方案。 投资要点 费用投放明显优化，一季度经营提速2022 年总营收31.28 亿元（同减10%），归母净利润2.14 亿元（同减4%）。其中2022Q4 总营收15.98 亿元（同增7%），归母净利润2.89 亿元（同增58%），四季度疫情影响略消退，业绩逐步恢复。2023Q1 总营收6.79 亿元（同增37.03%），归母净利润0.06 亿元，实现扭亏为盈。毛利率2022 年33.80% （ +0.2pct ） ， 其中2022Q4 为40.74%（+5.34pct），2023Q1 为31.01%（+10.42pct），受益于2022 年2 月起冲泡板块部分系列提价。净利率2022 年6.84%（ +0.42pct ） ， 其中2022Q4 、2023Q1 净利率分别为18.08%/0.86%，分别同比+5.82/+12.90pct，主要系销售费用及管理费用较同期优化。2022/2022Q4/2023Q1 销售费用率分别为17.93%/10.57%/7.35% ， 分别同比-3.41/-5.35/-5.50pct，主要系公司缩减传统硬广投入，加大新媒体及线下推广力度，提升品牌投放效率；2022/2022Q4/2023Q1 管理费用率分别为7.35%/3.85%/7.98% ， 分别同比+0.75pct/-1.51pct/-2.13pct，系提升生产端效率，推进精益化生产。 即饮占比提升，激励计划显信心分产品看，2022 年奶茶营收30.94 亿元（同减 10%），其中冲泡类/即饮类营收分别为24.55/6.38 亿元，分别同比-11.6%/-0.7%，占比79%/21%。2023Q1 奶茶营收6.72 亿元（同增38%），其中冲泡类/即饮类营收分别为4.60/2.12 亿元，分别同增40%/34%，占比68%/32%。期待今年新品瓶装冻柠茶、瓶装牛乳茶培育和放量，扩充第二增长曲线。分渠道看， 2022 年经销/ 电商/ 出口/ 直营营收分别为28.17/2.34/0.15/0.29 亿元， 分别同比-10%/-17%/+9%/+199%，占比91%/7.6%/0.5%/1%。2023Q1 经销/电商/出口/直营渠道营收分别为5.77/0.78/0.04/0.13 亿元，分别同比+49%/-14%/+15%/+218%。分区域看，2022 年华东地区/华中地区/西南地区/西北地区/华北地区/华南地区/东北地区营收分别为13.58/4.63/4.19/2.70/1.61/1.12/0.34 亿元， 分别同比-11%/-10%/-7%/-1%/-15%/-6%/-22% ， 占比44%/15%/14%/9%/5%/4%/1% 。华东区域仍为公司基本盘。 2023Q1 华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北营收分别为2.7/1/1/0.5/0.3/0.2/0.1 亿元， 分别同比+88%/+66%/+10%/+6%/+36%/+7%/+26%。量价拆分看，2022 年冲泡类、即饮类销量分别为3517.76、1649.76 万标箱，分别同比-18%/-0.3%；吨价分别为69.80、38.70 元/标箱，分别同比+8%/-0.4%，公司冲泡板块提价措施效果显著。公司治理层面看，公司发布2023 年股票期权激励计划：1）拟授予1357 万份股票期权，占总股本3.30%。其中首次授予1091 万份，占总股本2.66%；预留266 万份，占总股本0.65%。2）首次授予激励对象39 人，包括公司董事、高管、核心管理及技术人员。3）公司层面行权条件为在首次授予第一、二、三个行权期，2023/2024/2025 年营收较2022 年增长率分别不低于15%/35%/50%。若预留部分在2023 三季报披露后授予，则在预留授予的第一、二个行权期，2024/2025 年营收较2022 年增长率分别不低于35%/50%，现公司长期发展信心。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为0.68/0.83/0.98 元，当前股价对应PE 分别为27/23/19 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

冲泡板块贡献稳定，即饮期待瓶装市场当前冲泡板块为公司基本盘及优势产品， 预计贡献八成左右营收。 2018年起公司成立兰芳园和 Meco 两大品牌发力即饮板块，但过去公司未单独设立团队运营，在渠道铺设、经销商招募上存在一定阻力。 2023年公司成立饮料（即饮）销售中心，与冲泡板块实现区隔，外聘成熟管理人员，预计 8-9月饮料销售队伍基本成型，同时招募专职即饮经销商，期待2023Q3公司在瓶装饮料业务上形成较好反馈。 上新两款瓶装产品， 卡位 5元价格带2023年公司主推两款新品兰芳园冻柠茶、香飘飘牛乳茶，线下零售价 5元/瓶，目前已进行小规模线下试销；另还有一款2022Q4上市的兰芳园燕麦奶茶，与燕麦奶品牌 OATLY 合作，零售价 12.9元/杯。与瓶装大单品阿萨姆对标，公司仍需加强渠道铺设，但通过更升级、更健康产品可以提前卡位 5元价格带。 我们预计公司在柠檬品种、含糖量等产品细节上进一步创新，以实现差异化竞争。 盈利预测我们看好公司冲泡板块继续下沉及即饮板块加快恢复， 消费场景加快恢复叠加前值低基数，我们认为公司大有可为。我们预计 2022-2024年 EPS 为 0.51/0.68/0.85元，当前股价对应 PE 分别为 37/28/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、 冲泡板块增长不及预期、 季节性波动风险等。