核心观点： 公司是混合式（HB）步进电机龙头， 2022年营业收入 29.60亿元，归母净利润 2.47亿元， HB 步进电机产量约 1800万台， 全球市场份额 10%以上，稳居前三， 是最近十年内唯一改变HB 步进电机全球竞争格局的国内企业，打破了日企垄断。 我们认为①主业控制电机： 处于周期底部，伴随下游新兴市场的带动、公司产品品类的丰富、 新产能的投放，将实现稳健增长。 ②人形机器人： 享受先发优势， 以空心杯电机为核心切入， 横向拓展驱动器、直线运动产品、齿轮箱、减速机、编码器等多款核心零部件，有望充分受益于人形机器人放量， 开辟新的增长曲线。 控制电机： HB 步进电机打破日企垄断格局， 下游新兴领域贡献增量。 步进电机是一种将电脉冲信号转换成相应角位移或线位移的电动机。 据 QY Research 数据， 2022年全球步进电机市场规模为 20.79亿美元， 2029年预计为 23.59亿美元， 2022-2029年CAGR 为 1.82%。 日企占据 HB 步进电机绝大部分市场份额。 2015年，全球 HB 步进电机前三名日本信浓、日本美蓓亚和日本电产份额分别达 28.05%、 27.50%、 12.38%， 公司以 10.18%的份额位列第四。 2022年， 公司 HB 步进电机产量约 1800万台， 规模已进入全球前三。 公司产品布局下游移动机器人、工厂自动化、医疗设备、光伏/锂电/半导体、智能汽车电子等领域， 有望受益于新兴、高附加值行业需求快速增长。 机器人： 以空心杯电机为核心切入， 多款零部件布局中。 空心杯电机是机器人灵巧手关节模组中的核心零部件， 参考特斯拉Optimus， 若每只手需要用 6个空心杯电机，假设人形机器人销量分别为 10/50/100万台时，空心杯电机市场规模有望达 12/48/72亿元，相对于 2022年市场规模弹性为 23.2%/93.0%/139.5%，成长空间广阔。 公司空心杯电机产品布局较早， 2015年已具备相关专利，并通过收购 T Motion 强化了公司产品优势，至今已有约 8年研发积累， 先发优势明确， 产业链供应商地位确定性相对较强，有望率先受益。 此外， 公司集团范围内多款产品可用于人形机器人， 如步进电机、空心杯电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杆）、齿轮箱、减速机、编码器等，有望为客户提供模组化产品，提升产品价值量。 内生发展+外延并购，构筑微电机平台型企业。 公司致力于建设微电机平台型企业， 产品布局逐步完善。 1）内生发展， 基于 20余年技术储备和产品线开发平台的优势， 丰富产品矩阵。 以 HB 步进电机为核心， 公司产品系列涵盖电机、驱动器、直线运动产品、电源电控、软件、继电器等，平台型企业建设日臻完善。 2）外延并购，全球化布局。 公司通过收购美国 AMP 和瑞士 T Motion 两家知名电机驱动控制企业，组建了领先的电机驱动控制及解决方案的研发制造平台，此外收购 Lin Engineering、常州运控电子等， 接连拓宽驱动器、高端步进电机、空心杯电机等领域， 切入北美高端市场，进一步打开欧洲市场， 提升综合竞争力。 增长逻辑： 主业控制电机业务稳步增长， 以空心杯电机为主的多款产品有望受益于人形机器人发展浪潮。 1） HB 步进电机领域： ①行业自 2021年底以来持续下行，已接近底部；②太仓基地已完成产能搬迁， 越南基地投入批量试生产， HB 步进电机、 PM 步进电机、 LED 控制与驱动产品、无刷电机等产能释放在即；③下游新兴产业迅速发展。 2） 机器人领域： ①空心杯电机国内领先，具备量产能力， 先发优势和卡位优势突出。 与海外龙头 Maxon 相比， 对比价差最大的 16mm 电机，鸣志产品价格仅为 Maxon 的 28%左右，性价比优势显著； ②平台化建设卓有成效，多款产品可用于人形机器人， 提升公司模组产品交付能力， 加强产品间协同。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为1.57/2.49/3.60亿元，同增-36.5%/58.7%/44.3%，对应 PE 水平分别为 198/124/85倍。 考虑到公司主业 HB 步进电机业务稳步增长， 人形机器人领域多款产品有望受益， 微电机平台建设日臻完善， 给予 12个月目标价 85元，对应 2024年 PE 144X，首次覆盖， 给予“增持-A”评级。 风险提示： 制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期、 商誉减值、 测算具有主观性。

事件： 2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度公司实现营业收入 19.16亿元，同比减少 9.80%；实现归母净利润 0.84亿元，同比减少 47.53%；实现扣非净利润 0.80亿元，同比减少 49.57%。 单季度来看，公司 23Q3实现营业收入 6.10亿元，同比减少 28.79%；实现归母净利润0.31亿元，同比减少 65.76%；实现扣非净利润0.30亿，同比减少66.03%。 盈利承压，成本管控稳定。 盈利能力方面， 2023年前三季度毛利率为 36.69%，同比减少 2.53Pcts，净利率为 4.42%，同比减少 3.16Pcts； 23Q3毛利率为 36.67%，同比减少 3.63Pcts，净利率为 5.06%，同比减少 5.5Pcts。 费用管控方面，公司 2023年前三季度期间费用率为 30.8%，同比增加 1.32Pcts，其中，管理/销售费用率分别为12.67%/8.99%，分别同比-0.64/-0.42pct。 盈利能力承压主要系工厂搬迁及新制造基地启用影响： 1）员工迁移造成的随迁补贴，导致期间运营成本上升； 2）新基地销售规模尚未达到设计运营规模，折旧、摊销、维持运营的固定费用较同期有较大幅度上升； 3）新员工培训有一定过程，新基地产能效率处于爬坡阶段。 产能： 新基地释放有望突破生产瓶颈。 公司在前期因产能制约而面临规模增长难题，其控制电机与驱动系统的产销比已经接近 1:1，生产计划处于饱和状态。目前，新的生产基地已经基本完成布局，同时引入了自动化技术和新的产能规划策略，使得公司有望突破生产瓶颈，进一步提升市场份额。 战略：扩充产品品类，完善整体解决方案。 公司围绕核心业务持续保持高研发投入，积极研发新产品，不断拓宽产品品类，助力公司布局高附加值领域。 7月，公司无齿槽空心杯产品线荣获 ISO13485医疗器械质量管理体系认证。 9月，公司推出了 ECT22064系列大力矩无齿槽电机和全新 MH13/MH 22系列增量式高性能编码器，可以精准匹配无齿槽电机。 同时，公司的大中空轴电机 HS/VHSS 系列步进电机也正在孵化中。 下游：新兴高附加值应用领域业务保持增长。 公司运动控制领域业务在光伏设备、工业和工厂自动化、智能驾驶汽车、移动机器人、智能泵阀控制等新兴高附加值应用领域取得了较快速的成长。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 33.51、 40.85、 51.61亿元，对应增速分别为 13.2%、 21.9%、 26.3%；归母净利润分别为 1.70、 3.15、5.17亿元，对应增速分别为-31.1%、 84.7%、 64.2%，以 10月 27日收盘价作为基准，对应 2023-2025年 PE 为 155x、 84x、 51x。维持“推荐”评级。 风险提示： 国际经贸摩擦风险； 原材料供应不稳定和价格上涨的风险。

2023Q3 营收同比-29%， 归母/扣非均同比-66%，业绩不及市场预期。23Q1-3 实现营收 19.16 亿元，同比-10%；实现归母净利润 0.84 亿元，同比-47%。其中 23Q3 实现营收 6.10 亿元，同比-29%，环比-7%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比-66%。 Q3 受下游复苏较弱影响，收入及利润不及市场预期。 盈利能力整体仍承压，但毛利率环比 Q2 略有恢复。 23Q3 毛利率 36.7%，同比-3.6pct/环比+1.9pct， 主要系太仓基地产量未达预期、成本提升较多等因素导致。归母/扣非净利率均 5.0%，同比-5.4pct/环比+1.8pct。 期间 费 用 率 整 体 提 升 ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别8.7%/11.1%/8.8%/0.4%，同比+0.1pct/+0.9pct/+1.7pct/+2.2pct。同时 Q3 主要原材料库存跌价造成资产减值 0.12 亿元。 步进基本盘 Q3 继续承压，空心杯、伺服等新品类静待放量： 行业层面，23Q3 OEM 市场销售额同比-9.3%， Q3 储能、船舶、食饮等需求较好，传统行业弱复苏。 分产品看： 1）步进电机： OA 设备、安防、通信等行业对步进需求仍偏弱，公司份额水平已较高， 因步进收入仍占电机业务大头，我们预计 Q3 收入仍同比下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性。2） 伺服： 23Q3 国内交流伺服销售额同比-3.9%，下游仅光伏、半导体需求较好，公司在上述行业体量仍小，故伺服销售整体也承压。 3） 空心杯电机： 受移动机器人、医疗等领域拉动，我们预计低基数下仍保持高速增长。 公司空心杯电机性能接近 Maxon、 Faulhaber 两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司 T Motion 生产的控制器与美国子公司AMP、 Lin 的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。 特斯拉机器人手指端空心杯电机应用较为确定，随特斯拉Optimus 商业化加速，鸣志有望成为 Tier1，远期业绩弹性大。 盈利预测与投资评级： 因行业需求复苏不及预期、产能爬坡带来的成本较高， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.53 亿元(-0.98)/2.30 亿元（ -1.52） /3.44 亿元（ -2.40），同比分别-38%/+50%/+50%，对应 PE 分别为 172/115/77 倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，竞争加剧等

鸣志电器发布 2023年半年度报告：2023H1公司实现营业收入 13.06亿元，同比增长 3.02%；实现归母净利润 0.53亿元，同比下降 24.4%。 投资要点2023H1处于产能过渡期，业绩短期承压2023H1，公司实现营收 13.06亿元，同比增长 3.02%，其中境外业务实现营收 6.67亿元，同比增长 10.43%；实现归母净利润 0.53亿元，同比下降 24.4%，主要系太仓和越南基地启用+原有工厂搬迁导致制造成本提升，同时太仓基地实际产量还未达设计产能；毛利率为 36.70%，同比下降 1.79pct； 净利率为 4.12%，同比下降 1.45pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.8/-0.8/+1.07/+0.25pct。 2023Q2，公司实现营收 6.56亿元，同比增长 10.89%，环比增长 1.04%；实现归母净利润 0.21亿元，同比下降 33.59%，环比下降 35.99%；毛利率为 34.79%，净利率为 3.23%。 目前公司太仓基地已完成迁入，产能正按计划平稳释放；越南基地已装修完成并投入批量试生产。预计 2023H2公司仍处于产能过渡阶段，新产能逐步投产爬坡有望对公司明后年业绩形成支撑。 传统下游拖累，新兴高附加值领域保持增长2023H1，公司控制电机及其驱动系统/电源与照明系统控制类产品/设备状态管理系统类产品/贸易类产品的收入分别同比变动+6.62%/+3.95%/-0.48%/-13.40%，各板块销量分别同比变动-3.31%/-26.48%/+20.00%/-34.80%。分应用场景看，来自传统下游应用领域（医疗设备及生化实验室仪器、舞台灯光、纺织机械、安防设备等）的收入同比下降约 6%，但来自新兴高附加值领域的收入仍实现同比正增长，在工业与工厂自动化/光伏设备/移动机器人/智能汽车/智能泵阀控制领域的收入分别同比增长 12%/80%/33%/144%/31%。 2023H1，公司控制电机及其驱动系统业务占总营收 82%，实现收入 10.73亿元，同比增长 6.62%，尤其在新兴高附加值领域保持快速增长。分产品看，1）控制电机业务收入 6.59亿元，同比增长 1%，其中空心杯电机业务同比增长 67%，主要源于产能释放及在移动机器人、医疗器械及生化分析仪器领域的增长；2）运动控制解决方案收入 3.48亿元，同比增 长 12%，其中伺服系统业务同比增长 62%，主要源于在光伏加工设备、工业自动化领域的增长；3）精密传动系统业务（电机+丝杠一体化产品）收入 0.44亿元，同比增长 29%。 人形机器人产业趋势渐成，空心杯电机业务值得期待电机电控是人形机器人核心环节之一，随人形机器人产业趋势渐成，电机需求有望得到拉动。目前机器人灵巧手采用空心杯电机方案已基本形成共识，未来随人形机器人产业化落地，大量空心杯电机需求有望释放。公司具备空心杯电机产品先发优势，专注于移动机器人的手掌/手指模组所用的控制电机模组的研发和制造。目前公司已获人形机器人领域头部企业的关注及合作意向，公司已向客户提交全套技术方案和样机，供客户作可靠性及实际应用的测试验证。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 33.20、40.81、55.39亿元，EPS 分别为 0.60、0.92、1.40元，当前股价对应 PE 分别为 90.0、58.5、38.3倍。看好公司空心杯电机业务受益于人形机器人产业趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示需求不及预期风险；人形机器人产业化进展不及预期风险； 人形机器人技术路线变更风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；大盘系统性风险。

微特电机龙头，2012-2022 年归母净利润 CAGR 约 16%公司是全球运动控制领域的知名制造商，专注于运动控制、智能 LED 照明控制和工业设备管理的关键部件制造。公司与全球 30 多家国际性公司合作，产品广泛应用于工业自动化、通信、安防、通讯、汽车工业、消费等下游领域。2012-2022 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别约 13%、16%。 微特电机市场空间大，2030 年全球市场规模有望达 561 亿美元市场规模：2022 年全球微特电机行业市场规模达到 358.5 亿美元，预计到 2030年将达 561 亿美元，CAGR 约 6%。我国微特电机市场规模有望从 2018 年的1024 亿元增长至 2023 年的 1610 亿元，CAGR 约 9.5%。 行业驱动因素：1）海外开拓：海外市场对高效节能、智能化等高端微特电机产品的需求将持续增加；2）新领域拓展：智能医疗器械、新能源汽车、可穿戴设备、机器人、无人机、智能家居等领域的兴起，推动行业发展。 竞争格局：仍以日企为主导。其中细分 HB 步进电机方面，市场高度集中，前五厂商全球市占率超 80%，其中日企占据 4 席， 2015 年公司在全球 HB 步进电机市占率约 10%，PM 步进电机方面，2015 年日企占据全球市占率超 65%。 外延完善产品矩阵，海外拓展发展迅速外延拓宽产品线：通过 4 次重要收购实现产品矩阵拓宽，协同作用下，公司产品覆盖多种电机、驱动器、编码器和集成模组等。 内生：公司研发实力强，积极布局工厂自动化、医疗器械和生化分析、移动服务机器人、太阳能光伏、新能源&智能汽车等新兴领域。 海外拓展： 公司经销商遍布全球，2012-2022 年公司海外营收 CAGR 约 16%，占比总营收从 36%提升至 48%。 人形机器人风起，空心杯电机有望迎来新增长空间以特斯拉人形机器人为例，其手部的结构大致可拆解为空心杯电机+丝杠+传感器。未来人形机器人规模化应用有望重塑行业需求空间，带来新增量市场。我们测算 2030 年空心杯电机在人形机器人领域具备约 104 亿元的增量市场空间。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年的归母净利润分别为 3.8 亿元、6.0 亿元、8.4 亿元，分别同比增长 55%、55%、41%，分别对应 PE 约 67、43、31 倍。公司作为国内微特电机领军企业，人形机器人有望打开新市场空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示1）技术突破不及预期 ； 2）市场需求不及预期；3）人形机器人进展不及预期

事件：8 月29 日，公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营收12.7 亿元，同比-1.9%；归母净利润0.7 亿元，同比-45.4%；扣非归母净利润0.7 亿元，同比-43.7%。单季度来看，22Q2 公司实现营收5.9 亿元，同比-12.7%；归母净利润0.3 亿元，同比-56.4%；扣非归母净利润0.3 亿元，同比-55.0%。 疫情导致业绩短期承压，6 月创历史单月营业收入新高。1）公司经营短期承压于疫情。疫情期间停工停产叠加防疫费用以及太仓基地试运行带来的成本增加（合计约2800 万元），导致公司业绩下滑，4 月单月营收降至1.25 亿元。2）复工复产后公司经营情况迅速恢复。6 月以来公司核心业务迅速恢复，单月营收2.65 亿元，创历史单月新高，同比增加17%，较4 月增加112%。3）海外业务维持高景气度。公司海外业务布局完善，在疫情防控和国际物流运输不畅的影响之下，22H1 海外业务仍实现营收6.04 亿元，同比增长9%。4）费用率方面，22H1 期间费用率为33.9%；其中，制造费用率14.2%，同比提升2.8Pcts，主要源于太仓/上海两地均需费用投入；研发费用率8.4%，同比提升1.5Pcts。 解决方案占比提升明显，新兴、高附加值应用领域成长快速。1）产品结构，公司已具备从电机到运控解决方案的完备产品线。22H1 公司解决方案实现营收3.09 亿元，同比增长9%；伺服系统实现营收5479 万元，同比增长44%；精密直线传动系统实现营收3434 万元，疫情影响下基本持平，预计下半年有望进一步增长。核心新品，公司无刷电机+无刷无齿槽电机实现营收9054 万元，同比增长60%。2）下游应用，公司在工厂自动化（22H1 同比增长约20%，其中72%为驱动、控制及解决方案类业务，增速超65%）、生化医疗（22H1 同比增长约21%）、工业机器人（22H1 同比增长约50%）和半导体加工设备（22H1 同比增长约85%）等应用领域加速下沉，有望受益于下游高景气下游的成长。 新基地带动产能快速扩张，公司产能制约瓶颈有望缓解。公司产销量持续维持高位，2021 年控制电机及其驱动系统产销率超95%，两大新基地陆续投产后，公司产能规模有望大幅提升，驱动公司业绩高速增长。1）太仓基地，公司太仓智能制造产业基地项目已基本建设完成，预计22Q4 完成相关产能迁移工作，新增产能将加速释放。2）越南基地，越南年产400 万台混合式步进电机项目的生产基地建设已重新启动，预计23Q1 开始试运行。 投资建议：公司2021 年营收、归母净利润均实现正增长，2022-2024 年有望实现快速增长。我们预计公司2022-2024 年营收分别为31.15、45.23、66.00亿元，对应增速分别为14.8%、45.2%、45.9%；归母净利润分别为3.24、6.02、10.16 亿元，对应增速分别为15.9%、85.9%、68.6%，以8 月29 日收盘价作为基准，对应2022-2024 年PE 为58、31、18。维持“推荐”评级。 风险提示：疫情扩散超预期的风险；大宗商品价格上涨超预期的风险等。

21年公司业绩稳健增长。4月21日，公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入27.14亿元，同比增长22.66%；归母净利2.80亿元，同比增长39.27%；扣非归母净利2.58亿元，同比增长36.11%；基本每股收益0.67元，同比增长39.58%。 产品结构进一步优化，公司盈利能力有望持续提升。21年公司控制电机及其驱动系统业务实现营收20.98亿元，同比增长27.7%，营收占比提升至77.30%，为公司第一大营收来源。具体来看，更高价值量的伺服、无刷电机等产品保持高速增长，21年公司伺服系统、无刷电机分别实现营收0.99亿元、1.13亿元，分别同比增长74.9%、81.5%，均远超21年公司控制电机及其驱动系统（+27.7%）、公司整体营收（+27.7%）的同比增速，公司产品结构进一步优化。 受疫情提升物流成本、人民币汇率升值及大宗商品价格大幅上涨影响，21年公司毛利率同比下滑2.5pct至37.7%，21Q4公司向下游部分传导成本压力，21Q4毛利率上升至39.4%，同环比分别提升0.62pct、4.31pct；21年公司降本增效成果显著，21年净利率同比提升1.01pct至10.37%，其中21Q4净利率同环比分别提升1.21pct、0.22pct至10.77%，未来随公司产品结构持续优化、规模效应摊薄费用、原材料成本压力适当向下游传导等，公司盈利能力有望持续提升。 布局新兴、高附加值应用领域，公司业绩增长具备多重支撑。公司主要的下游应用包括工厂自动化（21年营收同比增速超40%，72%的营业收入为驱动、控制及解决方案类订单，增速超50%）、医疗及生化（21年营收同比增速超20%，30%的营业收入为驱动、控制及解决方案类订单，增速超35%）、工业机器人（多个子公司深度布局于移动机器人行业，21年营收同比增速约99%）、太阳能光伏（公司供应自动化产线整体解决方案，21年营收同比增速约50%）等，上述新兴行业确定性高成长，行业空间较大，且未来几年有望保持较高增速，公司有望充分受益。此外，公司此前受制于产能扩张受阻，主要通过产品结构改善及下游应用领域开拓来提升业绩，因此公司新设太仓、越南两大基地，满产后太仓规模可达现有上海基地的三倍，越南基地建设工作也在同步开展，两大新基地陆续投产后，公司产能瓶颈有望缓解，未来几年业绩增速有望保持在较高水平。 投资建议：公司2021年营收、归母净利润均实现正增长，2022-2024年有望维持稳健增长。我们预计公司2022-2024年营收分别为31.15、45.23、66.00亿元，对应增速分别为14.8%、45.2%、45.9%；归母净利润分别为3.19、5.99、10.16亿元，对应增速分别为14.2%、87.4%、69.8%，以4月22日收盘价作为基准，对应2022-2024年PE为18X、10X、6X。维持“推荐”评级。 风险提示：疫情扩散超预期的风险；大宗商品价格上涨超预期的风险；产能扩张不及预期的风险等；下游新行业开拓不及预期的风险等。

一、事件概述。 4月22日，公司发布年报，2020年度实现营收22.13亿元，同比增加7.52%；归母净利润2.01亿元，同比增加14.97%；基本每股收益0.48元。其中，Q4实现营收6.21亿元，同比增加14.28%，创历年单季度收入新高；归母净利润5891万元，同比增加27.76%。 二、分析与判断 控制电机及其驱动系统业务稳健成长，应用布局、产品结构持续优化。 2020年，公司控制电机及其驱动系统业务实现收入16.42亿元，同比增长9.24%；毛利率42.5%，同比增长2.4%，盈利能力显著提升。从应用构成来看，新兴、高附加值应用领域快速成长，收入合计同比增长约1.6亿元，其中，医疗器械和生化分析业务收入增长约50%、移动机器人类业务增长约70%、太阳能光伏业务收入增长约34%、智能泵阀控制业务收入同比增长约31%，应用构成持续优化。传统应用领域业务受疫情冲击，收入合计同比减少约1.1亿元，有望随疫情控制向好加速恢复。从产品结构来看，新业务分支收入高速增长，其中无刷电机分部业务收入6236万元，同比增长70%；运动控制类业务收入约3.7亿元，同比增长20%；线性电机、直线模组和电缸业务分部收入4200万元，近两年复合增速约105%，高附加值产品高速增长，产品结构趋于多元化发展。 LED控制和驱动类业务承压，定位升级盈利能力优化。 国内常规LED照明市场竞争激烈，公司主动提升产品性能及市场定位，推动产品向智能型、控制类、高安全性类等方向转变。2020年，公司LED控制与驱动类业务实现收入1.23亿元，同比下降26%；毛利率为38.5%，同比增长7.74%。随着公司加强对国内外产品质量要求性极高的市场的持续开拓，预计业绩有望企稳回升。 全球布局加速完善，产能有望快速扩张。 2020年，公司实现海外业务收入9.98亿元，占收入总额的45.10%，同比提升0.58%； 海外业务毛利率44.0%，同比提升1.83%。公司持续完善全球营销网络，已在印度投资新设子公司，海外收入占比有望继续提升。随着公司太仓基地于2021年下半年投产，以及越南基地进展顺利逐步启用，公司产能有望大幅扩张，生产成本将进一步降低，竞争力或持续增强。此外，由于公司收购的瑞士TMotion公司可为产品研发提供强大的技术支撑，公司计划终止实施“北美技术中心建设项目”。 汇兑损失致财务费用率上涨，经营活动现金流大幅增长。 公司期间费用率同比增长0.36%至28.94%。其中，销售费用率同比下降0.11%、管理费用率同比下降1.02%、研发费用率同比上涨0.31%、财务费用率由于汇兑损失同比增长1.18%。经营活动现金流净额为3.30亿元，同比增加56.05%。 三、投资建议。 预计公司2021-2023年归母净利润为3.14、4.16、5.20亿元，同比增长57%、32%、25%，EPS为0.76、1.00、1.25元，对应2021-2023年22、17、13倍PE。参考工控自动化(申万)指数61倍PE(TTM)，考虑到公司的高成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示。 海外疫情持续时间超预期，宏观经济下行风险，汇率波动风险，行业竞争超预期。

事件：公司发布 2020年三季报，报告期内实现营收 15.92亿，同比增长 5.10%，归母净利润 1.42亿，同比增长 10.38%。其中 Q3单季度实现营收 6.04亿,同比增长 12.06%,归母净利润 0.63亿,同比增长17.97%。 毛利率逐季提升 , 汇率波动拖累业绩 。公司业绩基本符合预期,扣非净利润 1.33亿，同比增长 13.14%，其中，Q3单季度 6000万,同比增长 20.14%，因美元汇率波动导致 Q3财务费用达 1442万，去年同期为-448万，对业绩有所拖累，公司将开展外汇衍生品交易业务，以应对外汇波动风险。下半年以来,医疗仪器及生化分析、工控自动化、移动服务机器人（商用及消费）等应用维持高景气, 纺织服装、舞台灯光、安防等传统优势领域还有待复苏。在核心业务高附加值产品带动下，综合毛利率提升至 40.7%，其中 Q3单季毛利率 42.24%，2018Q4触底以来环比持续提升。经营性现金流净额 2.72亿，在手现金及等价物5.4亿，维持着经营稳健的态势。 医疗 、服务机器人 高景气持续，通信有望 复苏 。子公司美国 AMP+LIN、瑞士 T-Motion 在全球医疗仪器设备、AGV 等领域占有重要市场份额。 当前呼吸机、口罩机、血液检测、生化分析仪等配套应用需求依旧高景气，公司在医疗仪器及生化分析、移动服务机器人（商用及消费）领域上半年同比增速分别约 53%、36%。当前 5G 基站建设如火如荼，我们预计运营商全年建设 5G 基站超 65万。公司绑定华为、京信通信、摩比等行业龙头，无刷+齿轮箱解决方案通过标杆企业认证，有望进入三年以上的放量期。 。 产能逐步进入释放期，自动化解决方案能力提升。公司当前产能 HB+PM产能约 2400万，并逐步扩展无刷、 空心杯、无齿槽、伺服电机产品线。已增加年产 227万台高标准无刷电机、越南年产 400万台 HB 电机产能（预计年底投产），随着太仓智能化基地投产后，产能有进一步提升空间。公司拥有自主研发编码器的伺服驱动解决方案，新一代 M3伺服已在下游客户逐步应用，并完成 PLC 控制器技术储备，向整体自动化解决方案供应商迈进。 投资建议。当前我国制造业持续复苏，PMI 已连续五个月位于荣枯线之上；公司坚持差异化竞争策略，立足于高技术领域、高附加值领域和新兴市场，国际视野与全球化布局能力是公司的一大核心竞争力长期看，公司深度布局于工业互联网、移动医疗、车联网等 5G 垂直行业应用，中长期看好公司发展趋势，预计公司 2020-2022年的 EPS 分别为 0.52、0.75和 1.08元，对应 PE 分别为 38/27/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行，贸易摩擦加剧，新品研发低于预期。

Q3收入+12.06%、净利润+17.79%，剔除汇兑影响Q3单季利润+40%以上。公司Q1-3实现营收15.92亿元，同比+5.10%；归母净利润1.42亿元，同比+10.38%。其中2020Q3营收6.04亿元，同比+12.06%，环比+3.56%；归母净利润0.63亿元，同比+17.97%，环比-3.87%。Q3因美元汇率变动带来大额财务费用，Q3单季财务费用1442万、19Q3为-448万，20Q1、Q2分别-175万、123万，剔除该影响，假设20Q3财务费用为0，则Q1-3净利润同比+21.6%、Q3净利润同比+45.2%。 控制电机Q3继续提速，医疗、服务机器人亮眼；LED目前仍有压力。 医疗仪器、移动服务机器人是公司今年的增长亮点，上半年增速分别达到53%、36%，Q3仍在增长快车道；同时Q3制造业资本开支有所恢复，此前下滑的纺织机械、舞台灯光、安防设备等行业需求，Q3继续改善，预计Q4继续恢复。LED控制与驱动受疫情影响，城市建设、景观照明等项目投入受到一定限制，预计Q3仍有一定压力，后续公司将继续聚焦提升产品性能、提升市场定位等，盈利能力有望得到优化。 高端产品占比提升，毛利率快速改善，随着产能向太仓转移毛利率仍有改善空间。今年应用于医疗等行业的高端产品品类空心杯、无槽无刷电机快速起量，高附加值产品占比提升，带来毛利率快速改善。Q1-3毛利率为40.70%，同比上升2.74pct，Q3毛利率42.24%，同比上升3.84pct，环比上升2.11pct。明年起太仓、越南等地工厂有望逐步启用，扩充产能的同时，有望进一步降低成本，毛利率仍有进一步优化空间。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-22年归母净利润分别2.23亿、3.09亿、4.09亿，同比分别+27.5%、+38.7%、+32.4%，对应现价PE分别38倍、27倍、20倍，给予目标价29.6元，对应2021年40倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧

鸣志电器下游布局的领域极具发展潜力，如移动服务机器人、3D打印、5G通信等。我们认为公司的核心竞争力在于：收购整合、新兴赛道与平台化发展，但同时引申出三个问题：1）协同效应如何？2）未来是否会在细分领域深耕？3）相对其它工控企业，公司是否有竞争优势？本篇报告解答核心竞争力和三个问题、产品属性，以及公司短期、中期的增长点。 核心竞争力：收购整合、新型赛道与平台化发展 收购整合：公司通过收购快速引入研发、品牌资源，对国内业务体系进行调配降低生产成本，并通过公司的销售网络在欧洲、日本、中国等地推广。协同效应如何？较为明显。完成收购AMP后，净利率水平由负转正，营收保持较快增速；对Lin在中国的业务体系调整，降低生产成本。 新兴赛道：目光前瞻，布局新兴领域：通信产品、移动服务机器人、3D打印等，新兴行业不断兴起。 未来是否会在细分领域深耕？我们认为公司在HB步进电机领域证明自己，市占率不断提升。在公司重点布局的细分赛道医药上，也能看出公司深耕细分行业的决心。 平台化发展：产品延伸至伺服电机，打开国内数十倍市场空间。布局一体化的自动化解决方案，向平台型公司迈进。 相对其它工控企业，公司是否有竞争优势？工控行业赛道较大，目前公司收入、利润体量与国内工控龙头相比有很大空间；目标市场不同，鸣志电器海外营收占比较大，优势在全球化的渠道布局。 产品属性：下游分散、进口替代，保持较高盈利水平 下游分散：步进电机下游的医疗行业集中度较为分散，2019年CR3为17%。下游品类多、产品间差异大，且下游客户集中度较低，步进电机预计有较强的议价能力。 进口替代：公司海外营收占比较高，且海外毛利率远高于国内。2019年公司海外营收9.2亿，占营业收入比例45%。公司产品价格与海外品牌竞争，且在高端领域替代空间较大，预计维持较高利润水平。 短期与中期看点 短期：受益于疫情影响，呼吸机用电机等医疗产品预计增速较快。 中期：随着公司太仓智能制造产业基地逐步投产，越南基地产能释放，公司业绩有望迎来较快提升。 盈利预测与估值 预计2020-2022年公司营收分别为23.4、27.9、33.3亿元，同比增长14%、19%、19%。归母净利润分别为2.3、3、3.8亿元，同比增长31%、31%、28%。由于1）公司选取下游成长性强的细分赛道2）产品结构高端化3）步进电机集中度高于下游行业，预计有较好的盈利能力。给予2021年40xPE，对应股价28.8元/股，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响加重、下游制造业扩产不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦、并购公司业务整合不顺利。

全球疫情背景下Q2业绩超预期,海外业务强韧性。公司业务全球化布局,Q1受国内疫情影响业绩下滑明显，而Q2海外疫情较严重的背景下,单季度实现营收5.83亿，同比+8.2%，净利润0.65亿，同比+25.1%，均创历史新高，从而实现上半年净利润+5.05%，扣非净利润+7.93%，增长实则超预期。核心业务控制电机及驱动是增长的主要动力源，上半年销售990万台，同比-12.72%，收入7.34亿，同比+1.23%，主要因纺织服装、舞台灯光、安防等传统优势领域下降的同时，高毛利的医疗仪器及生化分析、工控自动化、移动服务机器人（商用及消费）等应用占比大幅增加。此外，该板块国内收入先抑后扬复合预期，海外Q2收入同比+16%，其中北美、欧洲市场收入分别同比增长约26%、6%，体现出了公司产品在国际市场上的技术和定价能力。其他业务板块除继电器贸易板块受益新基建有所增长外，其他多有所下滑，预计下半年将逐步恢复平稳发展。在核心业务高附加值产品带动下，公司综合毛利率提升至39.76%，提升2pct。经营性现金流净额1.63亿，在手现金及等价物约4.92亿，维持着经营稳健的态势。 医疗、服务机器人高景气持续，通信下半年有望高增。子公司美国AMP+LIN、瑞士T-Motion在全球医疗仪器设备、AGV等领域占有重要市场份额。19年公司医疗设备和生化领域营收超2.2亿元，同比增长超过70%，当前呼吸机、口罩机、血液检测、生化分析仪等配套应用需求高增，公司在医疗仪器及生化分析、移动服务机器人（商用及消费）等深度布局的行业上半年继续高歌猛进，上半年同比增速分别约53%、36%。公司2019年在通信业务因5G配套产品尚处批量前的验证磨合期及4G收尾阶段，销售有所下滑，当前5G基站建设如火如荼，我们预计运营商全年建设5G基站超65万。公司绑定华为、京信通信、摩比等行业龙头，无刷+齿轮箱解决方案通过标杆企业认证，有望进入三年以上的放量期。 产能逐步进入释放期，自动化解决方案能力提升。公司当前产能HB+PM产能约2400万，并逐步扩展无刷、空心杯、无齿槽、伺服电机产品线。已增加年产227万台高标准无刷电机、越南年产400万台HB电机产能（预计年底投产），随着太仓智能化基地投产后，产能有进一步提升空间。公司拥有自主研发编码器的伺服驱动解决方案，新一代M3伺服已在下游客户逐步应用，并完成PLC控制器技术储备，向整体自动化解决方案供应商迈进。 投资建议。当前我国制造业持续复苏，PMI已连续五个月位于荣枯线之上；公司坚持差异化竞争策略，立足于高技术领域、高附加值领域和新兴市场，国际视野与全球化布局能力是公司的一大核心竞争力长期看，公司深度布局于工业互联网、移动医疗、车联网等5G垂直行业应用，中长期看好公司发展趋势，预计公司2020-2022年的EPS分别为0.52、0.75和1.08元，对应PE分别为40/28/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行，贸易摩擦加剧，新品研发低于预期。

事件：鸣志电器发布2020年中报，2020上半年实现营业收入9.88亿元，同比增长1.27%；归母净利润7930.85万元，同比增长5.05%；扣非归母净利润7255.95万元，同比增长7.93%；公司在一季度受到疫情影响业绩不佳的情况下，二季度开始强势反弹，从单季度来看，公司Q2实现营收5.83亿元，同比增8.15%，环比增43.87%；实现归母净利润0.65亿，同比增25.13%，环比增357.62%。 产品储备完善，下游结构持续优化：公司目前是全球领先的混合式步进电机制造商，深耕工业自动化领域数年，产品涵盖领域包括控制电机及其驱动系统等，其中公司在步进电机、伺服系统和无刷电机和驱动等领域深入布局，目前已形成完善的产品分布，根据富士经济数据，2025年全球无刷电机需求约15亿台，HB步进电机需求约1亿台，未来空间广阔。尽管公司业务在一季度受到国内外疫情的影响，但在二季度，公司下游领域中，医疗仪器及生化分析、工控自动化、移动服务机器人（商用及消费）等高端应用在业务结构中占比增加，且同比增速较快（医疗仪器相关产品和机器人相关产品的同比增速分别达到约53%和36%），不仅使公司控制电机及其驱动系统业务占比持续提升，还让公司相关业务的单位产品价格有所增长，公司上半年控制电机及其驱动业务实现毛利率42.14%，同比增长近2Pcts，在此基础上，公司上半年实现毛利率39.76%，同比增长2.05Pcts，盈利能力持续提升。 全球化布局，产品配套优质龙头企业：公司在2014年开始即通过外延式收购和内生研发相结合的方式完善其在全球业务的布局，2014年，公司通过收购AMP掌握其先进伺服技术且更好地打入欧美市场，目前内部整合后伺服业务正协同发展；同年，公司收购LinEngineering，获得其0.9o步进电机关键技术，公司步进电机进军高端领域，2018年，公司收购常州运控电子，进一步巩固全球步进电机的领先地位；2019年，公司收购瑞士TMotion公司，在获得其部分无刷驱动和电机相关技术的同时，还获得其在医疗设备、机器人等领域关键客户。目前公司通过全球化布局，在客户资源和技术方面都有深厚的储备，控制电机及其驱动系统相关产品在主要下游包括医疗设备、通讯基站、机器人（目前主要配套智能仓储AGV和扫地机器人）、安防设备和汽车等领域皆配套国内外优质龙头客户，依靠公司近年来在全球客户资源和产品技术方面的深厚储备，未来业绩将具备持续增长动力。 产能加速扩张，业绩有望加速释放。根据公司公告和募投项目规划测算，步进电机方面，目前公司拥有HB步进电机产能约1800万台，PM步进电机产能400-500万台，募投项目后预计将新增1000万台，形成步进电机总产能3200万台；无刷电机方面，无刷电机产能预计近100万台，募投项目一期将扩约230万台无刷电机产能。目前，公司所在地3年前有规划预期，因此公司在今年2月已明确搬迁，新扩张产能将放置在越南和太仓，根据募投规划，预计2021年底产能全面释放，到时公司将形成中国太仓、美国、越南三大生产基地，及欧洲和美国双研发中心的布局，随着产能加速扩张，公司业绩也有望在未来加速释放。 投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价28.09元。我们预计公司2020/21/22年收入为25.0/31.7/43.7亿元，营收增速为21.5%/26.9%/37.6%；归属母公司所有者净利润为2.21/3.21/5.25亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/1.26元，公司成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为28.09元，相当于2020年53x的动态市盈率。 风险提示：政策与市场变化风险，汇率波动风险，管理控制风险，人力成本上升风险，募投项目实施风险等。

公司概览：全球步进电机龙头，全球化布局日趋完善：鸣志电器成立于1998年，目前已经成为全球领先的混合式步进电机制造商，公司深耕工业自动化领域数年，产品涵盖领域包括控制电机及其驱动系统等，其中公司在步进电机、伺服和无刷电机等领域深入布局，目前已形成完善的产品分布；公司经营稳健，2019年，公司实现营收20.58亿元，同比增长8.7%；归母净利1.75亿元，同比增4.7%。2012~2019年间公司营收和净利的复合增速分别达到了12.6%和17.1%；公司采取外延式收购的发展战略，先后收购了AMP、LIN、瑞士TechnosoftMotionAG等一系列具有竞争力的公司，完善其全球化的业务布局，目前公司海外业务占比已接近一半且逐年提升，全球化布局日趋完善。 步进电机全球领先，持续收购推动发展：步进电机行业市场规模未来将保持10%左右的增速；医疗设备、3D打印行业带来持续性的增量市场空间，在5G基站建设中，MassiveMIMO也在扩大步进电机需求。 公司掌握控制电机的核心技术，目前以HB步进电机为主。在收购LinEngineering，获得0.9o步进电机关键技术后，公司又收购常州运控电子，进一步巩固全球步进电机的领先地位；根据募投项目规划测算，目前公司拥有HB步进电机产能约1800万台，PM步进电机400-500万台产能，募投项目建成之后，公司将实现约3200万台的步进电机产能，且产能分布在中国、越南、美国等地，随着医疗设备、安防、5G基站等下游领域步进电机需求量持续提升，公司也将持续受益获得长效发展。 伺服系统空间广阔，公司产品初露峥嵘：预计2020年中国伺服控制的产品市场规模将达400亿元以上，伺服集成产品市场达千亿。公司步进电机已具备类伺服特性，并逐步往集成控制方向发展。目前M2交流伺服系统已成熟，M3系统初露峥嵘，相对于M2系列更加安全可靠，且提升了系统的最终定位精度，在产品参数和性能方面已跻身国内领先行列。公司在2014年的收购的AMP掌握先进伺服技术，内部整合后伺服业务正协同发展，目前公司产品在工业机器人、半导体相关设备、医疗器械、非标设备、太阳能加工设备，电池加工设备等领域正被广泛应用和验证。 脚踏风火轮，布局无刷电机放眼未来：无刷电机的概念是相对于有刷电机而言的，相较于有刷电机，无刷电机在单位质量转矩、单位功率转矩、电噪声和使用寿命等方面有一系列优势，有效解决有刷电机在使用过程中的一系列痛点，基于这些优势，无刷电机通常被使用在控制要求比较高，转速比较高的设备上，如机器人、无人机和医疗设备等高端领域，公司在2014年的收购的AMP和2019年收购瑞士Technosoft公司，扩展了下游的客户群，且丰富了公司掌握的无刷电机相关技术，公司目前仅有无刷电机产能少于100万台，在变更募投资金部分用途后，将新增230万台无刷电机产能，无刷电机将广泛运用于未来智能化高端领域，为公司提供新的业绩支撑点。 投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价28.09元。我们预计公司2020/21/22年收入为25.0/31.7/43.7亿元，营收增速为21.5%/26.9%/37.6%；归属母公司所有者净利润为2.21/3.21/5.25亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/1.26元，公司成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为28.09元，相当于2020年53x的动态市盈率。 风险提示：政策与市场变化风险，汇率波动风险，管理控制风险，人力成本上升风险，募投项目实施风险等。