公司战略布局上游镍钴锂金属开发及下游三元前驱体和正极材料供应链一体化公司初创时聚焦有色铜钴业务，至2016年开始布局新能源相关业务，打造从上游镍钴锂资源来发、冶炼到三元前驱体和正极材料的制造，再到锂电回收一体化完整布局，整体产业链完备，各项业务协同，成本优势明显。铜钴传统业务保证稳定收入，新能源业务逐步放量贡献业绩增量。 镍产品落子印尼，将在未来三年集中投放，大幅带动公司业绩上涨镍产品随华越及华科项目产能释放迎来高速放量，2022H1出货量已实现1.6万金吨，同比+126%，公司印尼华越、华科、华飞、华山四个镍矿项目产能总计34.5万金吨，对应的公司权益镍产能为20.85万金吨，在建的权产能中湿法项目的产能占比87%。湿法高压酸浸方案红土具备大规模低成本优势，构建极大的竞争壁垒。此外公司与行业巨头青山、大众、福特及淡水河谷等携手合作，规划总产能30万金吨。 锂资源布局将在2023年开始贡献业绩增量公司目前持有Manono锂矿项目4.72%矿权，Manono锂矿为全球已发现最大可露天开发的富锂伟晶岩矿床之一，公司权益占有30.85万金属吨的氧化锂资源量。公司通过收购前景锂矿公司获得津巴布韦Arcadia锂矿100%的权益，目前项目建设已基本完成，预计2023和2024年分别生产锂精矿16万吨，32万吨。 锂电池材料一体化成本优势明显，未来放量可期公司具有多年三元前驱体研发、销售经验，2015年首次量产，2022年底具有约15万吨产能，2025年产能规划达38.5万吨。下游客户渗透至多家锂电池及新能源整车头部企业。2021年公司收购正极材料龙头天津巴莫38.62%股权切入正极材料赛道，2022年天津巴莫三元正极国内出货量占比达14%，居国内第二。 2022年公司拥有总的正极材料产能约为12.75万吨，2025规划达27万吨。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收合计分别达63.67/99.26/129.44亿元，分别同比+80.30%/+55.89%/+30.41%，2022-2024年归母净利润分别达43.97/99.61/131.18亿元，分别同比+12.82%/+162.54%/+31.69%，EPS分别为2.75/6.23/8.20元/股。 根据我们以上假设所得到的公司盈利预测，当前公司市值对应2022-2024年PE估值为23.4/10.3/7.9倍。 风险提示若新能源汽车未来销量不及预期，将影响公司三元前驱体和正价材料销量，公司盈利能力下滑。2）若全球锂项目投产超预期，锂精矿和锂盐可能大幅下滑，影响公司锂项目盈利情况3）公司项目多在海外，地缘政治冲突或将影响海外锂和镍等项目正常运行。盈利预测、估值与目标价、评级1)给出盈利预测：预计公司2022-2024年营收合计分别达63.67/99.26/129.44亿元，分别同比+80.30%/+55.89%/+30.41%，2022-2024年归母净利润分别达43.97/99.61/131.18亿元，分别同比+12.82%/+162.54%/+31.69%。 2)估值指标：公司2022年-2024年的EPS分别为2.75/6.23/8.20元/股，PE估值分别为23.4/10.3/7.9倍，选取行业内三元前驱体和正极材料龙头企业作为可比公司，平均PE为23.5/15.0/11.2，公司三元前驱体和正极材料将在未来三年逐步投产，上游资源也同步放量，自供率将显著提高，一体化优势明显，公司整体盈利能力将持续提升，给予公司2023年15倍估值，对应目标价93.4元。 关键假设1)三元前驱体业务2022-2024年营收有望达85/160/280亿元，分别同比+47.54%/88.24%/75.00%2)正极材料2022-2024年营收有望达224/345/460亿元，分别同比+17.14%/17.39%/17.39%3)镍产品2022-2024年营收有望达54.0/127.5/168亿元，分别同比+2050.48%/136.00%/31.76%4）锂业务将在2023年开始贡献收入，2023和2024年营收分别达54.4/64亿元我们与市场的观点的差异市场并未充分挖掘公司锂业务板块为公司未来几年产生的收益，公司非洲锂矿山2023年上半年有望投产，目前锂价格仍维持高位，未来锂业务将为公司业绩带来较大的弹性。 风险提示1）若新能源汽车未来销量不及预期，将影响公司三元前驱体和正价材料销量，公司盈利能力下滑。2）若全球锂项目投产超预期，锂精矿和锂盐可能大幅下滑，影响公司锂项目盈利情况3）公司项目多在海外，地缘政治冲突或将影响海外锂和镍项目正常运行。

事件：公司发布2022年三季度报告，前三季度营业收入为487.12亿元，同比增长113.69%；实现归母净利润30.08亿元，同比增长26.98%；实现扣非归母净利润29.19亿元，同比增长25.91%。2022年第三季度公司营业收入为176.94亿元，同比增长108.10%；实现归母净利润7.52亿元，同比下降16.44%；实现扣非归母净利润7.27亿元，同比下降19.41%。 投资要点：公司拥有从钴镍锂资源开发到锂电材料制造一体化产业链。公司主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，致力于发展低碳环保新能源锂电材料。目前公司已完成总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、新材料、新能源三大业务一体化协同发展的产业格局。三大业务在公司内部构成了纵向一体化的产业链条，同时公司已布局循环回收业务，全力打造从钴镍锂资源开发、绿色冶炼加工、三元前驱体和正极材料制造到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。 受到钴价格大幅下跌以及资产减值损失影响，公司第三季度盈利受到一定扰动。2022年钴价及钴系列产品价格呈先涨后跌走势，根据Wind的数据，2022年前三季度钴价分别为53万元/吨、49.17万元/吨和34.62万元/吨，第三季度钴价环比下跌29.59%；根据CBC金属网的数据，2022年前三季度氢氧化钴价格均价分别为23.15万元/吨、35.57万元/吨和26.27万元/吨，第三季度氢氧化钴价格环比下降26.15%。半年报公司计提存货减值准备5.37亿元，前三季度公司资产减值损失共计8.67亿元，上半年公司主营产品出货量稳步增长。正极材料出货量约3.83万吨，其中三元正极材料总出货量3.32万吨，同比增长约52%，高镍三元正极材料出货量约2.64万吨，占三元材料总出货量的约80%；三元正极材料出口业务超过国内出口总量的50%;钴酸锂业务实现逆势增长。三元前驱体出货量约3.69万吨，同比增长26%，高镍产品占比逐步提升。钴产品出货量约1.85万吨，同比增长3%。 镍产品出货量约1.60万吨，同比增长126%。铜产品出货量约4.96万吨，同比略有增长。 公司今年对外投资持。续公扩司张今年已完成76亿元公开发行可转换债券项目，用于建设广5西万年吨产高镍型正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目和衢州年产5万吨高性能三元前驱体项目;启动177亿元非公开发行股票的发行工作，用于建设华山镍钴公司年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目和华友锂业公司年产5万吨电池级锂盐项目;召开华越项目第四次银团会暨华飞项目银团组建预备会，汇集多家国内主要金融机构，在更大范围、更宽领域开展银企合作，支撑产业发展;完成津巴布韦前景锂矿公司收购交割工作，进一步加强在上游锂资源的布局。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为2.82元、5.78元和6.50元，按照11月3日59.19元的收盘价计算，对应的PE分别为20.97X、10.25X和9.10X。考虑下游新能源汽车产业旺盛需求，预计钴价格及系列钴产品短期内维持震荡格局，随着未来公司产能进一步扩张和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）钴、镍价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

公司业绩低于预期： 公司 2022年 1-9月实现营收 487.12亿元， 同比+113.69%，归母净利润 30.08亿元， 同比+26.98%。 其中 2022Q3公司实现营收 176.94亿元，同比+108.10%， 环比-0.63%， 归母净利润 7.52亿元， 同比-16.44%， 环比-28.31%。 销售毛利率 15.44%， 同比-4.02pct， 环比-4.33pct， 销售净利率 9.58%， 同比-1.47pct， 环比+0.22pct。 前驱体、 正极材料出货量增长， 钴价格环比下降计提减值： Q3前驱体出货量 2.8万吨， 环比约+30%， 预计全年出货量 10万吨， 同比约+69%。 2023年出货量有望达到 20万吨， 实现翻倍增长。 Q3正极材料出货量 2.4万吨，全年有望达到 9万吨， 同比约+59%。 预计华越 Q3MHP 出货量约 1.5万镍金属吨。但印尼华越项目建设进度快于国内硫酸镍建设项目， 故华越 MHP 有存货积压， 无法有效转换成硫酸镍， 致使 Q3公司前驱体的生产原料硫酸镍需要大量外采， 增加额外成本。 随着国内硫酸镍产能的建成， 预计可有效增厚前驱体盈利能力。 钴、 铜出货量保持稳定， 但钴、 铜价格环比下滑， 拖累业绩。 此外， 因钴产品原料运输时间较长， 前期购入的原料成本或高于现货价格， 故 Q3计提资产减值损失 3.3亿元。 上下游各产能有望快速释放， 完善一体化布局： 华越 6万吨镍金属量湿法冶炼项目已经于上半年达产。 华科 4.5万吨镍金属量项目正在建设转炉产线， 预计年底前有望产出高冰镍。 华飞 12万吨镍金属量项目， 预计 2023年上半年具备投料条件。 津巴布韦的锂矿项目有望明年上半年产出锂精矿。 衢州定增 5万吨的前驱体、 衢州可转债 5万吨前驱体、 广西 10万吨前驱体、 5万吨正极一体化项目进展顺利， 有望贡献新能源材料板块的增量。 投资建议： Q3受钴铜降价， 以及硫酸镍项目建设滞后 MHP 等因素影响， 公司业绩承压， 但长期来看， 其一体化布局优势有望逐渐显现。 我们预测公司 2022-2024年归母净利润 42.68、 87.27和 128.25亿元， 同比+9.5%、 104.5%和 46.9%， 当前股价对应 2023年的 PE 为 11倍， 维持“买入-B” 评级。 风险提示： 产品价格大幅下降、 新能源车产销量不及预期、 产能释放不及预期、 其他突发事件等风险。

锂电正极全球一体化龙头，从周期迈入成长属性。公司起步于钴铜业务，目前全面布局锂电上游镍钴锂资源、自供下游前驱体业务。 新能源板块前驱体和正极材料快速放量，其一体化产业链布局打造降本增效核心优势，未来有望成长为全球锂电正极产业链龙头。随着各环节产能释放，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为562.04/802.06/1097.72亿元，同比增长59.14%/42.70%/36.86%。归母净利润分别为57.45/82.36/116.04亿元，同比增长47.41%/43.34%/40.90%。对应EPS分别为3.60/5.15/7.26元。当前股价对应PE为17.21/12.01/8.52。维持“买入”评级。 资源端：夯实有色基础业务，镍业务成短期盈利核心增长点。1)镍产能释放推动业绩高增：近年公司铜、钴业务量平稳增长，镍产品随华越及华科项目产能释放迎来高速放量，2022H1出货量已实现1.6万金吨，同比+126%，公司印尼华越、华科、华宇、华山四个镍矿项目产能总计34.5万金吨，对应权益产能20.85万金吨，后续高速放量确定性强；公司镍产品盈利能力已得到初步证明，2022H1华越镍钴公司实现净利13.5亿元，上半年华越项目释放2万金吨镍产能，远期看，公司34.5万金吨镍产能有望贡献百亿级净利增长。2）强强联手布局海外镍资源，打造龙头客户圈：公司与青山、大众、福特及淡水河达成多个战略合作，规划总产能30万金吨，打开镍业务营收天花板。 新能源业务：一体化产业链构筑成本护城河，迈入量利齐升新阶段。1）新能源材料业务镍钴锂资源自供比率齐升，成本有望持续压降：公司前驱体规划产能共计40万吨，若按照8系高镍前驱体产品测算，印尼四个项目总产能34.5万金吨镍,测算可供给67.85万金吨的前驱体，镍产品未来可实现完全自供。2）高镍正极迭代量产，出海竞争力强：通过收购+合资模式快速布局正极材料；公司出货结构优质，高镍三元占比已达80%左右，超高镍NCMA正极材料已切入国际知名车企供应链，月产规模已达3000吨级以上。后续预计随广西一体化项目落地推动降本增效，正极毛利率有望持续提升。

事件：近期，华友钴业与淡水河谷印尼签订了合作框架协议，双方计划合作采用高压酸浸湿法技术，年产6万吨镍金属量，淡水河谷印尼持股比例不超过30%，双方按照持股比例包销MHP产品，项目所需褐铁矿由淡水河谷印尼的Sorowako矿山供应。如果可供应的褐铁矿增加，双方将考虑扩大本项目产能。 短期：华友印尼镍产能释放加速，未来上游镍产品自供比例将持续提升。 1）上游镍产能扩张迅速：华友钴业与淡水河谷印尼的合作并非首次，2022年4月和7月，华友钴业与淡水河谷、福特汽车计划建设12万金吨印尼镍项目。除了与淡水河谷的合作，华友钴业还与青山集团合作华越湿法、华科火法、华飞湿法、华山湿法、华友-青山-大众项目，华友钴业印尼镍资源布局扩张迅速。此次合作为华友钴业新增6万金吨湿法镍产能，镍项目规划总产能达64.5万金吨。根据测算，若只考虑已签约的印尼镍项目，华友钴业2023年-2025年镍产品的预估权益产能分别为9.18万金吨、12.84万金吨和15.56金万吨。若纳入仅签订框架协议的项目，按华友最低股权占比测算，全部达产后，华友钴业镍项目的权益产能达到39.57万金吨。2）镍产品自供比例有望提升：随着镍产品产能释放加速，下游前驱体的镍原料自供比例预计会持续提升。若按照8系高镍前驱体产品测算，39.57万金吨的镍产品可供生产77.82万吨的前驱体，而截止至目前华友钴业规划的前驱体总产能为40万吨。据此推算，印尼镍产品权益产能完全满足目前已规划项目的前驱体业务的镍产品自供，助力打通正极材料一体化链条。 中期：淡水河谷印尼镍矿供应充足，华友钴业湿法技术降本效应凸显。 1）淡水河谷镍资源优势：淡水河谷是第二大镍生产商，产业链布局全面，业务包括矿产勘探、矿物开采、矿物运输一体化流程，拥有充足的镍矿资源，已有镍矿主要分布在加拿大、印度尼西亚、巴西等地区。淡水河谷间接持有淡水河谷印尼的44.34%的股权，拥有Sorowako、Bahodopi、Pomalaa三个镍矿，项目公司将独家购买Sorowako矿区为满足项目需求生产的红土镍矿褐铁矿。Sorowako矿自从1978年开始生产，发展成熟，探明的镍储量约为112.98万金吨，2021年镍矿开采量为414.9万吨，品位1.79%，镍产品产量为6.54万金吨，预计可以开采到2045年，充分保障该项目褐铁矿的供应。淡水河谷印尼凭借其在印尼镍资源开发领域深耕多年的优势，将为本项目提供有力的资源保障。2）华友钴业湿法技术优势：年产6万吨华越湿法冶炼项目2022年4月已经投产，湿法项目建设单万吨投资成本处于行业水平较低水平，约为2亿美元左右，具备竞争优势。华友钴业凭借着其在华越湿法冶炼项目的建设经验和冶炼技术优势，在未来可以继续降低淡水河谷印尼项目的投资成本和镍产品生产成本，为一体化产业链开拓更大的利润空间。 长期：印尼镍资源产业园区融合发展，一体化产业链推动新能源业务量利齐升。 1）资源开发园区化：此次合作项目的地址位于印尼南苏拉威西省，印尼Morowail工业园区坐落在此，华友钴业已投产华越项目也位于此地。园区内具有完善的电力、码头、机场等基础配套设施。我们预计华友钴业将依靠园区优势，压缩镍产品生产流程成本，节省结晶、干燥、溶解、运输、交易费用等。随着项目的推进，公司未来镍产品业务和产业园区将进一步融合发展，强化降本增效。2）三元正极产业链一体化：华友钴业和淡水河谷的合作有利于打造新能源动力电池镍原料供应平台，保障公司一体化产业链上游镍资源供应。在三元前驱体的生产成本中，原料成本占比最大，能够达到80%以上，随着华友钴业镍产能逐渐放量，自供镍产品带来的成本下降将有效打开产业链的利润率天花板。未来，量利齐升将给华友钴业一体化产业布局带来降本增效的核心优势，助力华友钴业正极材料未来盈利水平更胜一筹。 投资建议：我们认为公司作为钴业龙头成功转型新能源一线公司，资源布局完善，镍产品业务将持续给公司带来业绩增量。我们预计2022-2024年公司营收分别为561.28/801.73/1097.29亿元，同比增速分别为58.93%、42.84%、36.87%；归母净利润分别为59.38/82.59/115.60亿元，同比增速分别为52.36%、39.07%、39.97%；EPS分别为3.72/5.17/7.23元；当前股价对应PE分别为19.23/13.83/9.88倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场不及预期风险、政策变动风险、疫情进出口风险。

公司半年报业绩处于预告下限： 公司 2022H1实现营收 310.18亿元， 同比+117.01%， 归母净利润 22.56亿元， 同比+53.60%， 处于业绩预告的下限。 销售毛利率 19.22%， 同比-1.34pct， 销售净利率 9.75%， 同比-0.96pct。 其中 2022Q2公司实现营收 178.06亿元，同比+126.27%，归母净利润 10.49亿元，同比+28.86%。 销售毛利率 19.77%， 同比-0.22pct， 环比+1.30pct， 销售净利率 9.36%， 同比-1.57pct， 环比-0.91pct。 新能源材料业务明显放量， 一体化布局逐渐形成： 公司 2022H1正极材料营收110.45亿元， 正极出货量 3.83万吨， 其中三元正极出货量 3.32万吨， 同比+52%，占比 86.68%。 高镍三元出货量 2.64万吨， 占三元材料总出货量的 79.52%。 成都巴莫贡献营收 106.82亿元， 其净利润 3.25亿元， 我们测算其三元正极单吨净利润约 1万元。 三元前驱体营收 41.50亿元， 出货量约 3.69万吨（含自供） ， 同比+26%。 华友新能源衢州营收 41.62亿元， 净利润 2.04亿元， 我们测算其出货量约 3万吨， 单吨净利润约 6800元。 镍产品营收 6.89亿元， 出货量约 1.60万吨（含受托加工和自供） ， 同比+126%。 其出货量大规模增长得益于印尼华越 6万吨氢氧化镍钴（MHP） 的达产起量， 项目进度超出预期。 2022H1华越营收 25.31亿元， 净利润 13.5亿元， 净利率高达53.34%。 此外， 华科 4.5万吨高冰镍于 2022年 6月底四台电炉进入试生产。 公司镍产品有望在下半年大规模放量。 长期来看， 根据已有的公告， 公司总共在印尼规划 6个项目， 合计产能 58.5万镍金属吨， 公司在镍产品的大力布局符合三元高镍正极的发展方向。 传统业务存货减值拖累公司业绩， 但风险计提充分： 钴产品营收 55.27亿元， 出货量约 1.85万吨（含受托加工和自供） ， 同比+3%。 铜产品营收 24.85亿元， 出货量约 4.96万吨（含受托加工和自供）， 同比略有增长。2022Q2铜价、钴价分别-20%和-18%， 导致公司 2022Q2存货减值 5.34亿元， 风险计提充分。 投资收益高增： 公司 2022H1投资净收益 5.71亿元， 同比+169.34%。 主要为联营公司乐友贡献 2.76亿元， 新越科技 2.94亿元。 乐友从事三元正极， 新越科技的核心资产是纬达湾镍业权益。 套保策略有效： 公司 2022Q1衍生金融负债 15.68亿元， 中报变成 6.20亿元的衍生金融资产， 这是由于 2022Q2镍价格下跌， 镍期货持仓浮盈所导致的。 此外， 根据半年报， 公司在 2022H1平仓镍期货合约形成损失 5.87亿元， 镍现货销售利得5.80亿元， 无效套期损失仅为 0.067亿元， 套保锁定价格， 策略有效。 投资建议： 我们调整公司 2022-2024年归母净利润至 52.27、 76.00和 112.72亿元， 同比+34.1%、 45.4%和 48.3%， 当前股价对应 2022年的 PE 为 26倍， 维持“买入-B” 评级。 风险提示： 产品价格大幅下降、 新能源车产销量不及预期、 印尼镍矿冶炼产能释放不及预期、 其他突发事件的风险。

事件：公司于8 月19 日盘后公告2022 年半年报，营收310.2 亿元，同比增长117%，归母净利润22.6 亿元，同比增长54%。 点评： 资产减值叠加研发费用大增拖累Q2利润。Q2实现营收178亿元，环比增长35%， 归母净利润10.5 亿元，环比下降13%。Q2 业绩环比下降主要系：1）钴价下跌明显，MB 钴价由39.35 美元/磅（2022/3/31）下降至32.25 美元/磅（2022/6/30）， 跌幅18%，Q2 合计计提资产减值损失5.3 亿元；2）Q2 单季度研发费用增至6.2 亿元，环比增长181%，主要系研发投入增加和巴莫科技并表；3）Q2 信用减值损失计提1.85 亿元。 新能源：上半年前驱体、正极收入合计已达49%。上半年三元前驱体和正极材料收入合计152 亿元，占总营收比重已达49%，远超2021 年的30%。1）上半年正极材料合计出货3.8 万吨，其中三元正极出货量3.3 万吨，同比增长约52%， 高镍三元正极出货约2.6 万吨，占三元材料出货量约80%。2）三元前驱体出货量约3.7 万吨（含内部自供），同比增长26%。超高镍NCMA 正极材料月产能已达3000 吨级以上，上半年销售9 系超高镍NCMA 正极材料超万吨。 镍：利润下半年兑现。上半年镍产品出货量约1.6 万吨（含受托加工和内部自供）， 同比增长126%。华越湿法6 万吨项目已于上半年全部达产；华科火法4.5 万吨项目于6 月底四台电炉均进入试产；华飞湿法12 万吨项目计划2023 年上半年具备投料条件。华越子公司利润将在下半年逐步并表。截至2022 年7 月底，公司镍项目规划已达58.5 万吨（含华越和华科投产产能），仍是未来重要看点。 锂电材料一体化布局持续被认可。公司2022 年上半年相继与大众（正极材料上下游合作，与青山三方合建12 万吨湿法镍项目）、宝马（动力电池回收合作）、LG 化学（正极材料、废旧电池利用合作）、福特（与淡水河谷三方合建湿法镍项目及供货）、特斯拉（三元前驱体供货）实现产业链上下游的合作和供货，说明公司锂电材料一体化的布局持续获得全球头部客户认可。 盈利预测、估值与评级：考虑下半年镍、前驱体和正极材料产能加速释放，公司业绩有望继续高速增长。维持前期盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为58.0/75.2/99.5 亿元，同比增长49%/30%/32%，当前股价对应PE 分别为22/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。

事件：公司发布2022年半年报，22年H1实现营业收入310.18亿元，同比117.01%；其中22Q2单季度实现营业收入178.06亿元，同比增长126.27%，环比+34.77%。22年H1实现归属于上市公司股东净利润22.56亿元，同比增长53.60%；其中22Q2实现归母净利润10.49亿元，同比增长28.86%，环比-13.02%。22年H1实现扣非净利润21.92亿元，同比增长54.77%，其中Q2单季度实现扣非净利润10.02亿元，同比增长32.31%，环比-15.75%。业绩符合预期。 钴价急速下跌阶段已过，减值风险已然充分释放。1）由于钴、镍商品价格在报告期内快速下行，计提资产减值损失5.37亿元，钴价目前已经跌至30-35万元/吨区间，处于历史中枢位置，且急速下跌的阶段已经过去，存货减值风险已然充分释放；2）计提坏账减值损失2.18亿元；3）本期平仓及持仓镍期货合约共形成损失5.87亿元，存货因套保形成利得5.80亿元，属于无效套期损失为672万元，镍期货套保头寸对公司业绩影响有限。 镍项目进展超预期，业绩有望加速释放。公司目前规划镍项目达到58.5万金属吨，2022将逐渐成为公司新的利润增长点，其中华越6万金属吨氢氧化镍项目目前已经实现全面达产，上半年出货量1.60万吨（含受托加工业务和内部自供），实现营业收入25.31亿元，净利润13.50亿元，考虑到自供部分需要前驱体外售才会确认收入，预计Q3镍板块利润将会有更大贡献；华科4.5万金属吨火法项目，截至今年6月底，四台电炉均进入试生产，下半年有望贡献业绩。 锂电业务表现亮眼。1）前驱体板块：三元前驱体出货量3.69万吨（含内部自供），同比增长26%，前驱体全资子公司华友新能源实现净利润2.04亿元（同比+285%），进入LG化学、宁德时代、POSCO、比亚迪等全球主流电池供应链体系，产量有望加速释放；2）正极板块：巴莫实现正极材料3.83万吨，其中三元正极材料出货量3.32万吨，同比增长约52%，高镍正极材料出货量约2.64万吨，成都巴莫实现净利润3.25亿元，单吨利润约8486元；正极合资项目乐友确认投资收益2.76亿元，据此测算乐友22H1实现净利润5.63亿元，目前产能约4万吨，假设上半年出货量2万吨，单吨利润达到2.82万元/吨。 研发投入增加，高镍NCMA进展超预期。公司研发费用由2.82→8.40亿元（同比增加5.58亿元），主要系研发投入、职工薪酬、材料耗用增加以及巴莫科技并表导致，公司目前超高镍NCMA正极材料月产规模已达到3000吨级以上，2022年上半年合计实现9系超高镍NCMA正极材料销售超万吨。 盈利预测及投资建议：公司通过上控资源，向下拓展锂电材料市场，致力于成长为锂电材料行业领导者，实现从强周期向高成长切换。考虑资产减值因素对22年业绩的影响，以及基于在建项目建设进度超预期以及锂资源项目的开发，我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为55.78、93.69和137.92亿元（22-24年净利润预测前值61.49、89.88和135.13亿元），当前1267亿市值，对应PE分别为22.7/13.5/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

事件：公司公布半年报，上半年公司实现营收310.18亿元，YOY+117.01%，实现归母净利润22.56亿元，YOY+53.60%。其中Q2实现营收178.06亿元，YOY+126.27%，环比+34.77%；实现归母净利润10.49亿元，YOY+28.86%，环比-13.02%，业绩位于预告偏下限，但实际业绩表现优秀，风险释放充分，H2业绩可期。 Q2经营风险释放充分：1）资产减值5.34亿元，主要是钴，Q3几无减值压力。2）信用减值1.85亿元，主要是1年内应收账款计提5%（其中6成是对外资客户的应收）。3）研发费用单季度6.2亿元，前期一个季度2亿+，主要是前驱体+正极研发加大，研发中80%为材料费用。4）套保风险释放。Q1末浮亏15.68亿元，Q2末浮盈6.2亿元。其中上半年平仓导致损失5.87亿元，现货相应赚了5.8亿：本质是套保锁定价格，少赚了价格弹性。 【锂电材料营收占比到5成】前驱体Q2环增60%，单吨盈利6500+。巴莫一如既往的优秀：1）前驱体上半年总共出货(自供+外销)3.69万吨，单吨盈利6500+，其中自供巴莫6K+。Q2出货2.3万吨，环比+60%。6月单月万吨以上，全年争取12万吨目标。2）正极上半年出货3.83万吨，Q2出货2.12万吨，环比+24.5%。其中上半年三元3.3万吨，80%以上高镍。 华越盈利丰厚，期待合并报表的兑现；回收、镍矿等盈利能力强。1）华越6万吨湿法项目4月超预期满产，目前超产7-8%，上半年25亿收入，13.5亿元利润，但归母57%权益部分要以材料形式外销才能兑现合并报表利润，上半年比较少，三四季度会大幅兑现出来。2）上半年回收净利润4亿元，1K多吨碳酸锂+1K多金吨硫酸镍。3）印尼镍矿、园区等权益盈利能力强。 投资建议：把握华友α+β的时点。α：从去年【预期】到今年【兑现】，左侧转入右侧-Q2公司镍项目兑现业绩&超预期满产，下游拓展持续落地。β：重视产业趋势。公司与【特斯拉】首次签订供货协议；向【福特】供应每年约8.4万吨镍当量的材料产品（测算16万吨以上，对应100GWh+）；与【大众】合资前端冶炼（满足约160GWh）+国内合资锂电材料；跟宝马、LG、亿纬等合资项目持续落地，公司锂电材料份额将快速上升。公司经营稳健，审慎计提资产、信用减值，我们下修今年盈利预期至61亿元，依然维持明年102亿的盈利预测，对应PE为21/12倍。继续看好，维持“买入-A”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期、疫情持续冲击产业链生产经营等

事件：8月19日公司发布2022半年报。公司2022年上半年实现营收310.18亿元，同比增长117%，归母净利润为22.56亿元，同比增长54%；扣非归母净利21.91亿元，同比增长55%。22Q2实现营收178亿元，同比增长126%，环比增长35%；实现归母净利润10.49亿元，同比增长29%，环比减少13%；扣非归母净利10.02亿元，同比增长32%、环比减少16%。 镍与三元出货量增长明显，一体化效果显现。2022上半年公司镍与三元材料出货量增长明显，铜钴产品保持稳定：（1）正极材料：总出货量约3.83万吨（出口业务超过中国出口总量的50%），三元正极材料总出货量3.32万吨，同比+52%，高镍三元正极材料出货量约2.64万吨，其中占比高达80%。（2）前驱体：出货量约3.69万吨，同比+26%，高镍产品占比逐步提升，客户结构进一步优化。（3）镍：受益于华越、华科项目达产，出货量约1.60万吨，同比+126%。 （4）传统业务：钴产品出货量约1.85万吨，同比+3%。铜产品出货量约4.96万吨，同比略有增长。（5）钴酸锂：在消费类电子等需求下滑的情况下，实现了逆势增长。镍与锂电材料盈利高增，一体化优势凸显。据公司半年报，得益于华越湿法镍项目达产放量，上半年华越净利润高达13.5亿元，净利率高达53.3%；成都巴莫上半年净利润3.3亿元，合资公司乐友/浦华上半年净利润5.6/0.55亿元，正极盈利能力大幅提升。同时资源再生公司业绩大幅增长，得益于电池回收大幅放量，上半年实现净利润4.1亿元，主要原因为锂钴镍等金属价格高企。 金属价格大幅波动，减值拖累公司业绩。2022上半年金属价格大幅波动，钴、镍价格先涨后跌，导致公司库存出现减值，上半年公司合计计提存货减值准备5.37亿元；同时公司计提应收账款坏账准备较上年同期增加，2022H1合计计提2.18亿元，同比大幅增长297%。但是我们认为公司本次减值计提充分，且预计未来铜钴价格向下空间有限，未来减值风险降低；同时本次减值仅为短期业绩扰动，不改公司长期成长逻辑，若加回减值，公司Q2业绩仍然实现环比增长。 研发投入高增助力产品高端化，深度绑定全球龙头保障未来业绩释放。公司22H1加大研发投入，研发费用达8.4亿元，同比+200%，助力正极产品持续高端化。同时公司已经与特斯拉、大众、福特等车企签订供货协议或合作框架协议深度绑定，并与容百科技、当升科技、孚能科技签订了多笔三元前驱体长期战略合作协议，并进入LG、CATL、POSCO等供应链，未来产能放量有保障。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料扩产推进顺利有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2022-2024年归母净利润预测为56.16、90.25、130.96亿元，以2022年8月19日收盘价为基准，PE分别为23X、14X、10X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，募投项目进展不及预期和需求不及预期等。

22 年8 月19 日公司发布半年度报告，22H1 公司实现归母净利润22.6 亿元，同比+53.6%。Q2 单季实现归母净利润10.5 亿元，同比+29%。 经营分析 铜钴：减值计提充分，Q2 为业绩低点。1）量：上半年公司钴/铜产品出货1.85/4.96 万吨，同比略有增长。2）利：Q2 铜钴价格以单边下跌为主，LME 铜/MB 钴跌幅达20%/18%，铜钴产品盈利受损。此外因7 月以来金属价格继续下跌，公司计提资产减值准备5.37 亿元（因钴生产运输周期较长，预计减值主要针对钴产品）。充分减值缓解Q3 金属价格下行带来的业绩压力，且考虑到当前铜钴价格向下空间有限，预计Q2 为铜钴业绩低点。 镍：业绩增量自Q3 开始显现。上半年公司镍产品出货1.6 万吨，预计主要为华科生产的镍铁及华越外售的部分MHP。华越的MHP 按股权比例进行包销，公司包销部分主要用于国内一体化制备前驱体。考虑到生产运输周期，该部分产品尚未在Q2 全部转化成前驱体外销。因此华越单体上半年虽实现较好盈利（净利润13.5 亿），在合并报表中预计将自Q3 起得到充分体现。 锂电：盈利能力略超预期。1）量：上半年公司三元前驱体出货3.69 万吨，同比+26%；正极材料出货3.83 万吨，其中三元3.32 万吨，同比+52%。锂电板块扩产如期推进。2）利：正极材料子公司成都巴莫上半年净利润3.3亿元，对应单吨净利约0.9 万元；合资公司乐友/浦华上半年净利润5.6/0.55亿元，预计单吨净利润高达约2 万元，正极盈利能力较去年有大幅提升。 其他：投资收益高于历史同期，研发投入高增。上半年公司投资收益5.7 亿元，主要由参股公司新越科技（2.9 亿元）与乐友（2.8 亿元）贡献。公司通过新越科技穿透持股纬达湾镍业15%股权，镍价高企驱动镍矿涨价，新越科技盈利能力大幅提升。此外在公司持续加大研发投入以及巴莫并表背景下，上半年公司研发费用8.4 亿元，同比+200%，驱动锂电产品持续高端化。 盈利预测和投资建议 预测22-24 年归母净利51.7/76.3/101.2 亿元，同增32.8%/47.5%/32.6%,实现EPS 为3.24/4.78/6.33 元，对应PE24/17/13 倍。维持“买入”评级。 风险提示 新能源需求不及预期、铜钴镍价格下跌、汇兑风险、项目进度不及预期。

事件： 华友钴业与特斯拉签订供货框架协议，于 22年 7月至 25年 12 月向特斯拉供应三元前驱体，经公司董事会审议通过，将打开公司未来 业绩空间，增厚公司盈利。 切入特斯拉供应链，彰显公司全球竞争力。 公司继福特后， 成功切入特斯拉供应链，再次获得国际大客户认可，也表明公司前驱体产品的绝对 竞争力。本次供货协议经过董事会审议，按照董事会议事规则，我们预 计总金额不低于 21年收入的 50%（>170亿元，按 21年均价计算， 我们预计供应 17万吨+）， 未来将切入特斯拉主流电池供应体系，量纲庞大。公司镍冶炼资源布局完善， 作为国内的镍冶炼龙头， 已公告项目累计合计 58.5万吨， 同时公司向下打通了前驱体、正极，一体化布局优势明显， 规模化效应成本不断下沉， 充分彰显公司全球竞争力。 镍产能集中释放，利润弹性大。 公司 22年 H1前驱体出货 3.6-3.7万吨，我们预计全年出货 11-12万吨，同增 95%， 23年仍有望翻番增长，正极全年我们预计出货 7-8万吨， 前驱体业务绑定海内外知名客户，需求旺盛，我们预计 23年继续翻番。 22年 2H 公司将迎来镍冶炼产能释放的集中期，华科火法 4.5万吨项目部分子项目投料试产， 我们预计下半建成达产； 华越湿法 6万吨项目已于 6月底达产落地，华飞湿法 12万吨项目我们预计 23年上半年具备投料条件。镍 22年出货有望达 6万吨+（权益 3.5万吨+），同时全年镍均价仍有望维持在 2万美元/吨以上， 我们预计镍项目将持续增厚公司盈利， 利润弹性较大。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 22-24年归母净利 57.3/74.9/97.2亿元的预测，同比增长 47%/31%/30%， 对应 PE 为 24x/18x/14x， 给予 23年 25xPE，对应目标价 117元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧， 原材料价格波动明显。

事件：公司于7 月11 日晚公告半年报业绩预告，预计2022 年半年度实现归母净利润22-26 亿元，同比增长50-77%；扣除非经常性损益后归母净利润21.1-25.1 亿元，同比增长49-77%。公司上半年业绩增长源于锂电材料产品销量增长以及钴镍产品的价格上涨。 点评： 铜钴价格环比下跌，2022Q2 净利润环比微跌。以中值计算，2022Q2 归母净利润11.9 亿元，环比下降1.1%；扣非后归母净利润11.2 亿元，环比下降5.9%， 主要系铜钴产品价格下跌所致。2022Q2 单季度LME 铜均价9380 美元/吨，环比下降6.0%；长江有色钴均价49.5 万元/吨，环比下降7.6%。 镍板块利润将于2022 年下半年释放。华越湿法6 万吨项目已投料试产，已于6 月底达产；华科火法4.5 万吨项目部分子项目于3 月底投料试产，全流程预计下半年建成；华飞湿法12 万吨项目预计2023 年上半年具备投料条件。2022Q2LME 镍均价为28957 美元/吨，环比+2.5%，较年初+47%；截至7 月10 日，镍价下降至21800 美元/吨，即使考虑后续镍价下跌，全年镍均价仍有望维持在20000 美元/吨以上，预计公司镍项目的盈利能力较强。 坚定三元路线，继续加码镍项目布局。公司6 月14 日公告决定终止在磷酸铁锂领域布局，终止通过控股子公司巴莫科技收购圣钒科技100%股权事宜。6 月19 日发布177 亿定增公告，其中将新建华山镍钴年产12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目，达产后预计产出氢氧化镍钴中间产品32.6 万吨/年，折镍金属量12.3 万吨/年，钴金属量1.57 万吨/年。公司目前已实现镍、钴、锂上游资源布局， 成为从资源到材料全产业链的一体化龙头企业，上市公司将坚持三元路线发展。 盈利预测、估值与评级：考虑镍、前驱体和正极材料产能的释放，公司业绩有望继续高速增长。考虑近期铜价和钴价的下跌，小幅下调公司盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为58.0/75.2/99.6 亿元（分别较前次下调7%/11%/8%），同比增长49%/30%/32%，当前股价对应PE 分别为24/18/14X， 维持“买入”评级。 风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。

事件概述：7月 12日公司发布 2022年半年度业绩预告，公司预计 2022H1归母净利润为 22亿元~26亿元，同比增长 49.86%~77.11%；扣非归母净利润21.1亿元~25.1亿元，同比增长 49.01%~77.26%。 分析与判断：受铜钴价格拖累，Q2业绩中值环比持平。公司 2022Q2归母净利润 10亿元~14亿元，同比增长 22%~77%，环比变动-18%到+16%；扣非归母净利润 9.2亿元~13.2亿元，同比增长 21.4%～74.1%，环比变动-22.7%到+10.9%。22Q2业绩变动原因：1）价：2022Q2铜、钴均价环比下滑，LME 铜Q2均价约 9380美元/吨，环比-6%；钴均价 49.5万元/吨，环比-8%；LME 镍Q2均价约 2.9万美元/吨，环比-2.5%。但截至 Q2末，铜、钴价格较 Q1末大幅下跌，或对公司库存形成拖累。2）量：公司 Q2镍项目进展顺利，其中华越湿法镍项目已经于 4月实现满产，华科火法镍项目于 4月点火、并于 6月实现全部4台电炉点火。镍产量的环比提升叠加镍价格高位，预计将为公司带来可观利润。 加码布局印尼湿法镍项目，远期镍资源有望实现自给。 （1）项目详情：公司拟定增募资建设华山镍钴年产 12万吨镍湿法项目总投资额约 159.6亿元，拟投入募集资金 122亿元，项目建设周期 3年，实际可产出氢氧化镍钴中间产品 32.6万吨/年，折合镍金属量 12.3万吨/年，钴金属量 1.57万吨/年；另有选矿副产品铬精矿约 50.6万吨/年。折算单吨镍产能投资额约 12.98万元，在行业中属于低位。 （2）持股比例：公司全资子公司华拓国际持股比例为 68%，合作方 Glaucous（实际为青山集团）持股比例为 32%，与青山的合作进一步加码，有望保障未来镍矿供应； （3）镍产能规划：公司目前镍项目建成、在建和规划产能为“6+4.5+12+12+12”总共 46.5万吨（包括与淡水河谷、大众集团合作项目），若加上本次项目，未来镍产能有望达 58.5万吨，镍资源有望实现自给。 建设锂盐冶炼产能，补齐正极材料最后一个短板。 （1）冶炼产能：公司拟定增募资建设广西华友锂业公司年产 5万吨电池级锂盐项目总投资额约 21.2亿元，拟投入募集资金 15亿元，项目建设周期 2年，年处理锂辉石规模 38.9万吨，实际可产出电池级碳酸锂 27,724吨/年、电池级单水氢氧化锂 25,286吨/年。 （2）锂矿来源为公司旗下 Arcadia 锂矿项目，公司持股比例为 90%，TIMGO（背后为青山集团），预计总投资 2.7亿美元，建成后处理原矿 1.5万吨/天，年产 23万吨透锂长石精矿和 29.7万吨锂辉石精矿，可满足公司 5万吨锂盐所需精矿量。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料扩产推进顺利有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚，我们调整公司 2022-2024年归母净利预测为 60.60、90.25和 130.84亿元，对应 7月 12日收盘价的 PE 分别为 23、16和 11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴镍价大幅下跌、自身项目进展低于预期、需求下滑等。