业绩同比大幅增长，中蒙业务优势+新市场拓展，公司成长持续嘉友国际发布 2023年业绩： 2023年营收同比增长+44.9%至 70.0亿元，归母净利同比+52.6%至 10.4亿元。 其中， 4Q23归母净利 2.8亿元，同比/环比+32.9%/+13.2%。 23年业绩大幅增长主因我国进口蒙煤同比高增， 叠加新项目取得稳定收益。 我们看好公司中蒙跨境业务稳健增长，优势有望延续，叠加非洲、中亚等地业务持续拓展带来成长性。 我们上调 2024/2025年归母净利预测 7%/2%至 12.7亿/15.1亿元，新增 2026年净利预测 18.0亿元，上调目标价 27%至 36.3元，对应 20x 2024E PE（可比公司 Wind 一致预期11.4x，估值溢价主因公司中蒙业务优势持续， 非洲项目陆续投产带来效益，中亚、南美市场空间广阔，公司成长属性明晰），维持“买入”。我国进口蒙煤同比大幅增长，公司主焦煤供应链业务收入同比高增2023年公司主焦煤供应链贸易服务收入同比大幅增长145.9%至44.3亿元，毛利润同比增长 66.4%至 5.2亿元，收入及利润大幅增长主因蒙煤进口量增长带来业务量上升。 根据海关总署数据， 23年我国自蒙古进口炼焦煤同比增长 110.6%至 5,393万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加 12.8pct至 52.9%。 根据甘其毛都口岸管理委员会数据， 2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3,786万吨，同比上涨 98.5%。其中， 进口煤炭 3,651万吨，同比上涨 102.4%。 23年我国蒙煤进口量大幅提升，公司经营的甘其毛都口岸完成进口煤炭量同比翻倍，支撑公司主焦煤供应链贸易业务增长。高基数下跨境多式联运业务收入小幅下滑，但利润率实现增长2023年公司跨境多式联运业务收入同比下滑 1.8%至 20.0亿元，毛利润同比增长 5.6%至 5.7亿元，毛利率同比提升 2.0pct 至 28.4%。 23年公司跨境多式联运业务收入同比下滑，主因 22年因疫情扰动物流供应链带来的高物流费用带来高基数效应，而公司通过物流资源整合、多式联运通道建设实现利润率的提升。非洲业务发展强劲，中亚业务持续布局，新市场有望带来新增量公司非洲业务发展强劲， 刚果（金）卡萨项目已正式投运， 经营情况良好，大大缩短口岸通关时间； 卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在建设中， 公司逐步构建国际陆港集群网络。 中亚市场方面，公司 1月 16日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录， 为后续项目合作奠定基础。我们认为公司的优势业务经验有望得到复制，长期看好公司在新市场的拓展与尝试，不断带来新业绩增长点。 风险提示： 全球宏观和地缘政治风险；业务外包风险；客户集中度和新用户拓展风险；汇率风险。

中蒙业务货量持续攀升，非洲项目正式投运下陆港业务增长显著。 公司 2023年共实现营业收入 69.9亿元， 同比+44.9%， 实现毛利率 19.4%，同比提升0.1pcts。 分业务来看： 1）供应链贸易业务： 2023年甘其毛都口岸煤炭进口量达 3651万吨，同比+102.4%， 伴随口岸通车量快速恢复， 公司供应链贸易业务货量大幅增加， 中蒙主焦煤业务收入达 44.3亿元， 同比+145.9%， 非主焦煤业务开展较少，收入同比下降， 供应链贸易业务实现毛利率 11.8%， 同比下降 2.4pcts， 中蒙铁路短盘运费回归常态后毛利率保持稳健。 2） 跨境多式联运业务： 2023年受国内外运费价格同比回落影响， 跨境多式联运业务收入成本端同比均有所下降， 当年共实现营业收入 20亿元，同比下降 1.8%，实现营业成本 14.3亿元，同比下降 4.5%，实现毛利率 28.4%，同比提升 2pcts，主要受益于中蒙业务货量提升下规模效应凸显。 3）陆港运营业务： 2023年下半年刚果（ 金） 卡萨项目正式投入运营，带来道路及口岸通车量稳步增长，陆港项目服务全年实现收入 4.3亿元，同比+322%， 实现毛利率 62.3%，同比有所下滑，主要由于项目全部投运带来的运营成本增加所致。 24年公司持续推进国际物流业务， 在非布局有望持续释放潜力。 公司持续在全球范围整合多式联运资源， 2023年国际多式联运业务毛利润同比增长33.9%，后续将持续在南美等区域进行扩张。 公司在非业务逐步形成规模， 先后投资刚果（金）迪洛洛项目、 赞比亚萨卡尼亚项目， 打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力， 2024年 3月， 赞比亚萨卡尼亚口岸道路工程基本结束，首次实现进出境车辆双向通行，预计将显著提高进出口货量及通关效率， 后续公司将以萨卡尼亚口岸保税库为节点，匹配车队资源， 打造跨境物流产品，提升非洲市场份额。 投资建议。 展望 24年， 蒙古对华煤炭出口预计仍有增长， 截至 4.13， 甘其毛都口岸进口煤炭同比增长 22.8%， 公司于 24年 2月与 MMC 签署煤炭长协，后续长协货量得到保障，中蒙基本盘仍有增量。 同时非洲、中亚市场持续贡献成长， 尤其在非洲区域，依托在铜钴矿带重要节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 13.1亿元、 15.2亿元、 17.6亿元，同比增长 26%、 17%、16%，对应 24年 PE 为 14.2x， PB 为 3.2x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、 核心口岸通关量受影响、 业务区域地缘冲突风险、 非洲项目运营情况不及预期

签订蒙煤长协+收购蒙古矿企股权，收购 PE 约 7倍公司公告，拟以自有资金 8,881万美元收购 Mongolian MiningCorporation（简称 MMC， 0975.HK)全资下属公司所持有的 Khangad Exploration LLC 20%股权；同时与 MMC 签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计 1,750万吨。收购标的 23年上半年资产总额 8.15亿元，净资产 1.58亿元，净利润 2.22亿元，假设 23年 4.45亿元净利润，对应收购对价 7倍PE，交易对价较为合理。 公司蒙煤供应稳中求升，物贸一体打开中蒙业务成长空间MMC 是蒙古最大的高品质洗精主焦煤（HCC）生产商和出口商。 MMC 拥有并经营 Ukhaa Khudag 和 Baruun Naran 露天焦煤煤矿，均位于蒙古南戈壁省，毗邻甘其毛都口岸。公司与 MMC 形成了长期战略合作关系， 于公司而言： 1）稳蒙煤供应求增长： 公司通过在供应端的股权合作及煤炭长期合作协议的安排，充分保证蒙古优质煤炭货源的稳定供应。 2）深化物贸一体业务： 公司将搭建从矿山坑口提货至国内大型焦化企业和钢厂等终端用户的稳定的全流程能源供应通道， 在现有的长期采购合同基础上，进一步扩大公司中蒙物贸一体化业务规模， 有效激活公司甘其毛都口岸核心物流资产， 为公司中蒙跨境综合物流业务提供更广阔和更稳定的增长空间。 23年，我国自蒙古进口炼焦煤大幅增长 111%至 5393万吨，进口占比 53%，份额增长明显。展望后市，蒙古作为我国全面战略合作伙伴，中蒙经贸合作有望持续深化。公司作为主要的中蒙跨境物流服务商与贸易商，拥有关键物流节点甘其毛都口岸半数以上的仓储资源，保障全链路物流时效的基础上，进一步降本增利；公司此次与上游矿企深度绑定，叠加中蒙铁路预计于 24年开工建设，我们认为公司中蒙业务有望进一步打开成长空间。 收购标的业绩大幅增长，投资收益或贡献近亿元公司通过持有 KEX20%股权，可作为股东按照股权比例享受标的公司每年分红收益。截至 23年中报， KEX 旗下矿床探明+可控制煤炭资源量达 4.5亿吨，有望支撑其长期开采。 2022年 KEX 取得税后利润 0.51亿元， 23H1税后利润 2.22亿元， 利润大幅增长或与蒙古煤炭出口量高速增长有关， 23年下半年蒙煤出口保持高景气，全年业绩可期。假设 KEX 下半年保持上半年经营业绩，公司每年投资收益或在 0.89亿元。 中亚与非洲业务： 持续深化业务布局，打造第二增长极中亚五国作为一带一路重要国家， 19-23年中国与其进出口贸易总额复合增速 18%，保持稳健增长。公司复刻中蒙业务模式，在霍尔果斯口岸投资的海关监管场所于 22年 1月投入试运营； 24年 1月公司与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签署合作备忘录， 将进一步强化与公司现有业务的协同效应，扩大中亚市场业务布局。 公司先后对刚果（金）、赞比亚陆路口岸及周边道路进行升级改造， 24年1月萨卡尼亚、莫坎博口岸保税仓库正式获批，搭建了非洲本土物流通道； 并进一步收购本土车队，布局道路运输业务，非洲大物流布局雏形已现，非洲陆港及物流业务有望进入快速增长通道。 投资建议：重申 “买入”评级。 基于本次收购及此前车队收购，中蒙、非洲业务有望加速成长， 我们上调盈利预测，预计 23-25年公司归母净利润为 10/14/16亿元（前值 9/12/16亿元），对应 PE 为 16x、 12x、 10x， 给予 24年 15倍 PE，对应目标股价 29.95元。 风险提示： 宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；陆港项目经营不及预期；收购尚未通过政府部门审批。

24年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平，库存仍在高位。年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平，库存仍在高位。据蒙古煤炭网数据，2024年2月13日-2月16日，甘其毛都口岸日均通车量为971车/日（不含闭关日），较前一周+100.2%，同比+3.5%。24年前两个月甘其毛都口岸日通车量虽有较大波动，但整体仍维持较高水平。1月/2月日均通车数为857辆/491辆，分别环比+0.1%/-42.7%，2月日均通车数下降主要系由于春节假期闭关影响，春节后车流量迅速反弹至每日千车以上。运量方面，据甘其毛都口岸管委会，2024年1月，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量362.29万吨。其中，进口煤炭353.18万吨。库存方面，据蒙古煤炭网数据，截至2024年1月31日，甘其毛都口岸煤炭库存量231万吨，较前一周-7.2%。 2024年前两个月短盘运费连续走低并维持低位。运价方面，2024年2月14日-2月18日，短盘运费均值为105元/吨，周环比持平，同比-62.5%；上周蒙煤价格环比亦持平，2月18日，甘其毛都口岸原煤价格收报1500元/吨；精煤价格收报1785元/吨。 嘉友国际嘉友国际23年业绩超预期，拟收购KEX公司20%股权并签署长期合作协议，股权并签署长期合作协议，看好看好24年蒙古、非洲市场齐发力。据业绩预告，公司预计23年全年归母净利润10.09-10.85亿元，同比增48.2%-59.4%。扣非归母净利润9.94-10.70亿元。对应单Q4归母净利润2.54-3.30亿元，同比增18.8%-54.5%，扣非归母净利润2.50-3.26亿元。我们认为，24年公司在中蒙焦煤市场全年或稳定运行，量价有望先抑后扬。公司凭借物流基础设施的布局和物贸一体化的核心竞争力，有望提升蒙煤供应链市场份额使得运量保持增长。2月21日，公司公告拟收购MMC旗下KEX公司20%股权并与MMC签署煤炭长期合作协议，有助于巩固货源供应能力，夯实公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力。同时，我们认为随着非洲项目运营的深入及陆续投产，非洲业务中长期发展趋势向好。 主要盈利预测及假设：根据公司业绩预告，我们上调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为10.46/13.09/16.37亿元，对应EPS分别为1.50/1.87/2.34元/股。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年14-15倍PE，对应合理价值区间26.23-28.10元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。

公司公告拟将以自有资金 8881 万美元收购 MMC 全资下属公司 BNS 所持有的KEX 20%股权，同时公司将与 MMC 签署煤炭长期合作协议，约定十年内将向其采购煤炭共计 1750 万吨。 公司与 MMC 签署煤炭长协合同，扩大蒙古物贸一体化业务规模。公司拟以自有资金 8881 万美金收购 MMC 全资下属公司 BNS 所持有的 KEX 20%股权，同时公司与 MMC 签署煤炭长期合作协议，预计十年内向其采购煤炭共计 1750 万吨，其中前五年公司向 MMC 采购至少 150 万吨的煤炭产品，后五年采购至少 200 万吨的煤炭产品，自股权款支付日起开始。MMC 是蒙古最大的高品质洗精主焦煤生产商和出口商，拥有并经营乌哈胡达格（UK）和巴荣娜仁（BN）露天焦煤煤矿，均位于蒙古南戈壁省；KEX 持有巴荣娜仁（BN）矿床的两张开采许可证，两张开采许可证总计煤炭资源合计约为4.5 亿吨。预计交易完成后公司物贸一体化业务规模将持续扩大，能够在获取股东分红收益的同时保证蒙古优质煤炭货源的稳定供应，持续深化蒙古物贸一体化运营模式，充分利用甘其毛都口岸核心物流资产，为公司业务增长提供广阔空间。 非洲大物流布局持续完善，中亚业务步入快车道。非洲业务方面，以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，公司在非业务逐步形成规模，前期卡萨项目已全面投运，预计通车量将持续增长，此外公司先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力，预计公司在非围绕铜钴矿带的物流网络布局将持续完善，跨境物流业务增长潜力较大。中亚业务方面，公司依托霍尔果斯口岸区位优势进行布局，与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签订合作备忘录，有望在国际联运和海外仓等方面展开多领域合作。 投资建议。我们持续看好公司稳健经营能力和三大市场潜力，依托卡位陆锁国核心物流节点的模式，夯实中蒙业务基本盘，新签长协合同保障长期业务量，同时非洲、中亚市场持续贡献成长，尤其在非洲区域，依托在铜钴矿带重要节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 10.5 亿元、13.1 亿元、15.5 亿元，同比增长 55%、24%、19%，对应 24 年 PE 为 12.4x，PB 为2.7x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：股权收购事项不确定风险、煤炭长协履约不及预期风险等

事件：嘉友国际 公布 2023年业绩预告，预计 2023年年度实现归属于母公司所有者的净利润约 10.09亿元到约 10.85亿元，与上年同期相比，将增加约 3.28亿元到约 4.04亿元，同比增加 48.16%到 59.36%。 中蒙跨境业务量重回高位，夯实公司经营基本盘。中蒙贸易量的提升及蒙古国炼焦煤进口重回高位为公司业务增长带来了良好的发展环境。2023年，中蒙跨境物流市场蓬勃发展，二连浩特、甘其毛都等口岸进出口货量创历史新高。受益于蒙古市场强劲的需求，公司进出口货量持续攀升，保障了业绩的增长空间。 非洲市场业务版图持续拓展，业务快速推进。2023年，非洲刚果（金）卡萨项目投入正式运营，形成新的业务增量。公司加快拓展非洲市场业务版图，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，收购非洲本土跨境运输企业，提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，进一步打开非洲市场发展空间。2023年 11月 24日，公司拟以现金方式对 JASWINPORTS LIMITED 增资 15,000克瓦查。本次增资完成后，公司全资子公司中非国际持有 JASWIN PORTS LIMITED 的股权比例由 80%增加至 90%，对赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目的投资金额亦增加至68,516,306.53美元。 与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签订合作，深入开拓中亚市场。乌兹别克斯坦地处中亚五国最核心地带，是“一带一路”重要沿线国家，也是关键的能源、交通、地缘和地理空间，对中亚五国具有明显的辐射带动作用。2024年 1月 14日，公司与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司在北京签订《合作备忘录》，本次合作备忘录的签订旨在通过充分发挥公司及乌铁集在资源、技术等方面优势，建立全面战略合作关系，在国际联运、物流信息化等方面开展全方位、多层次合作，共同打造具有国际竞争力的跨境物流服务体系。 盈利预测与投资建议：我们看好物流行业的长期发展，公司的口岸节点先发布局优势、规模优势和业务战略将支持其稳定扩张，预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为 10.3、12.8、15.2亿元，对应的每股净利润为 1.48、1.83、2.17元。给予公司 2024年 12倍 PE，对应目标价为 21.96元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、地缘政治风险等。

嘉友国际公布 2023 年业绩预盈公告，预计 2023 年实现归母净利润 10.1-10.8亿元，同比增加 48.2%-59.4%，预计 2023 年实现扣非归母净利润 9.9-10.7 亿元，同比增加 47.8%-59.2%，业绩超出市场预期。 持续夯实核心竞争力，Q4 业绩超出市场预期。公司预计 2023 年实现归母净利润 10.1-10.8 亿元，同比增长 48.2%-59.4%，其中预计 23Q4 公司实现归母净利润 2.5-3.3 亿元，同比增长 18.8%-54.4%，环比增长 1.1%-31.5%，Q4业绩超出市场预期。2023 年蒙煤进口量显著恢复，带动公司进出口货量持续攀升，全年甘其毛都口岸煤炭进口量达 3651 万吨，同比增长 102.4%，其中23Q4 甘其毛都口岸煤炭进口量达 1001 万吨，同比增长 36.1%，口岸日均通车量维持在 1000 车以上，同时下游贸易商拉运积极性较高，嘎顺苏海图-甘其毛都口岸 25KM 短盘运价明显上行，23Q4 短盘运价均价约为 347 元/吨左右，环比明显提升，量价齐升下中蒙业务保障业绩增长空间。观察近一周蒙煤高频数据，运价方面，1.22-1.26 嘎顺苏海图-甘其毛都口岸 25KM 短盘运价均价约为 112 元/吨，环比上周约下降 23 元/吨；通车量方面，1.22-1.27甘其毛都口岸通车量为日均约 803 车，环比上周约下降 256 车，近期受蒙古降温降雪天气影响，监管区累库情况较强，叠加春节临近，通车量及短盘运价有所回调。 非洲大物流布局持续完善，中亚业务步入快车道。非洲业务方面，以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，公司在非业务逐步形成规模，前期卡萨项目已全面投运，预计通车量将持续增长，此外公司先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力，预计公司在非围绕铜钴矿带的物流网络布局将持续完善，跨境物流业务增长潜力较大。中亚业务方面，公司依托霍尔果斯口岸区位优势进行布局，与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签订合作备忘录，有望在国际联运和海外仓等方面展开多领域合作。 投资建议。我们持续看好公司稳健经营能力和三大市场潜力，依托卡位陆锁国核心物流节点的模式，夯实中蒙业务基本盘，同时非洲、中亚市场持续贡献成长，尤其在非洲区域，依托在铜钴矿带重要节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。根据公司业绩预盈公告，我们上调公司盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 10.5 亿元、13.1亿元、15.5 亿元，同比增长 55%、24%、19%，对应 24 年 PE 为 9.8x，PB为 2.1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、核心口岸通关量受影响、业务区域地缘冲突风险、非洲项目运营情况不及预期

本篇报告对公司轻重结合、以点及面的核心业务模式进行重新探讨，梳理了中蒙煤炭供应链贸易业务基本盘的核心变量及跨境物流业务的成长空间，公司长期深耕基础设施节点布局，夯实竞争壁垒，未来增长潜力较大。 中蒙业务夯实基本盘，远期蒙煤进口空间仍存。我国进口结构中蒙煤占比持续提升，从澳煤+蒙煤格局逐渐转变为蒙煤+俄煤主导格局，2023年1-11月我国对蒙古炼焦煤的进口量为4739.7万吨，位列全部进口国之首，炼焦煤进口依存度达到历史高位。短期看，截至12月5日，甘其毛都口岸煤炭累计进口量达到3343万吨，通车量近期均维持在1000车以上，公司中蒙业务基本盘有望实现明显增长，长期看，蒙古国“矿业兴国”战略不变，TT矿开采潜力较大，长期对华煤炭出口空间有保障，据ETT公司未来几年发展规划所述，到2025年ETT公司煤炭年产量将达到4500万吨。中蒙跨境铁路远期总设计能力合计能够达到5500-6000万吨/年，在中蒙俄经济走廊大框架下，跨境铁路的发力有望带来更多运输增量。 非洲市场谱写蓝图，大物流布局持续完善。以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，公司在非业务逐步形成规模，卡萨项目于23年6月正式进入运营阶段，道路及口岸通车能力符合预期，在把握核心物流基础设施下与紫金矿业合作深化，中标卡莫阿铜矿两项跨境物流运输服务项目，合计中标金额约为3789万美元。公司近期公告围绕赞比亚侧基础设施布局计划，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，预计后续围绕铜钴矿带的物流网络布局将持续完善，长期跨境物流业务增长潜力较大。 投资建议。短期看，中蒙业务夯实基本盘，2023年甘其毛都蒙煤进口有望达3500万吨，同时短盘运费在四季度有所提升，供应链贸易业务保持稳健；非洲陆港项目贡献利润，卡萨项目通车量有明显增长。长期看，聚焦三大市场跨境物流业务成长性，尤其在非洲区域，依托在核心节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。基于上述判断，我们小幅上调公司全年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为9.5亿元、12.1亿元、14.4亿元，同比增长40%、27%、19%，对应24年PE为8.9x，PB为1.9x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、核心口岸通关量受影响、业务区域地缘冲突风险、非洲项目运营情况不及预期。

短期：关注卡萨项目，非洲跨境物流订单卡萨项目运营超预期，高增长高盈利。 2023年 9月 29日，公司卡萨项目公路、口岸单日出入境车辆突破 1000辆，创项目试运营以来新高，卡萨项目实际经营情况超出预期，我们上调卡萨项目的收益测算，预计 23-25年净利润分别为 2.53、 4.70、 5.34亿元。 新增非洲矿产品物流订单，非洲跨境物流业务有望加速发展。 公司于今年8月中标中信金属、紫金在非洲的铜矿产品物流运输服务，标志着公司在非洲的跨境物流服务从工程项目物流逐步切入矿产品物流。随着中资企业加大非洲矿产品投资力度，紫金矿业、洛阳钼业在刚果（金）的铜钴产量有望高速增长。公司凭借其关键物流节点布局，跨境物流服务能力以及与矿企的深度合作，其在中非跨境多式联运业务有望加速发展。 中长期：关注中蒙跨境铁路建设、非洲陆港项目甘嘎铁路建设在即，中蒙矿产贸易有望持续增长。 随着中蒙通关常态化以及蒙古铁路开通，今年我国自蒙进口炼焦煤市场高速增长，截至 9月 30日，甘其毛都口岸累计进口煤炭货运量同比上涨 148%。但由于蒙方铁路口岸距离中方甘其毛都监管区之间仍有 10多公里需要通过公路运输，因此目前的物流设施对蒙古煤炭出口依然存在一定限制。嘎舒苏海图-甘其毛都跨境铁路计划于 2024年 3月开始施工建设。中期来看，“塔温陶勒盖-嘎舒苏海图-甘其毛都”铁路通车，将打通自蒙古煤炭主要产区到我国口岸的全程物流链条，运输成本进一步降低，中蒙矿产贸易有望持续增长。 迪洛洛、恩多拉项目完善非洲物流布局，打造第二增长极。 公司于 2023年 3月、 10月发布公告称拟在非洲投资迪洛洛、恩多拉项目。我们认为，卡萨项目已然印证刚果（金）及周边地区对于高效的地面物流运输需求，作为陆港项目本身，其具备高需求高利润，新陆港项目的建成有望进一步增厚陆港项目利润。同时，基于丰富的矿产资源，中非铜矿带物流基础设施的完善或解决物流对于非洲矿产出口的制约因素。而公司自有口岸、道路等关键物流设施基础是其拓展跨境物流业务的基础，叠加其长期以来累积的跨境物流运输服务能力、与矿企的长期合作关系、以及与紫金的股权绑定，我们认为公司中非跨境物流业务或具备较大的成长空间。 投资建议：重申 “买入”评级基于公司陆港项目运营情况超预期，我们小幅调整前次盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为 9.01/12.35/15.90亿元（前值 8.84/11.89/15.72亿元），对应 PE 分别为 13x、 10x、 8x，目标股价 25.80元，重申“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险；陆港项目经营不及预期；大客户流失风险；测算具有主观性

嘉友国际 2023年三季度业绩：超过预增公告区间上限，表现略超预期根据嘉友国际 2023三季报， 三季度公司实现营业收入 22.9亿元，同比+14%，归母净利润 2.5亿元，同比+44%，超过预增公告区间上限。前三季度公司实现营业收入约 51亿元，同比+34%；归母净利润超 7.5亿元，同比+62%。 前三季度业绩增长主要得益于中蒙业务与非洲业务双轮驱动。 中蒙市场：业务量回到高位， 单季度业绩受蒙煤相关业务季度波动影响中蒙贸易量的提升及蒙古国炼焦煤进口重回高位为公司业务增长带来了良好的发展环境，根据甘其毛都口岸数据， 1-9月甘其毛都口岸完成进出口货运量约 2747万吨，同比+139%；其中，进口煤炭约 2650万吨，同比+148%，占全部进出口货运量的 96.45%；进口铜精粉 65.2万吨，同比+11.5%。 由于公司主焦煤供应链贸易业务交付期或长至 1-2个月，导致收入存在季度间跨期情况，我们预计 5-6月低运量、低运费部分体现在三季度业绩中，而 8-9月蒙煤进口的高运量、高运费或部分延迟在四季度体现。 增量市场、增量业务开花结果，打造第二增长曲线。 公司以内陆国家的陆港资产投资为核心的发展战略， 2022-2023年中非、中亚市场迎来物流核心节点资产密集投产，协同效应持续显现。我们认为， 未来中非、中亚新市场拓展以及新业务放量的增量效应将对业绩增长形成强劲支撑。 非洲业务快速推进， 第二增长曲线形成。 2023年刚果（金）卡萨项目已进入运营阶段， 9月 29日卡萨公路、口岸单日出入境车辆首次突破 1000辆， 10月初萨卡尼亚陆港项目落成，形成新的业务增量。 2023年公司公告拟投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚口岸与道路项目， 投产后将进一步打通中非铜钴矿带矿产品运输通道，与物流服务协同发展，为远期成长性奠定坚实基础。 2023年 8月公司中标紫金矿业刚果（金） Kamoa 铜矿铜产品跨境物流运输项目， 初步完成端到端物流业务构想， 非洲跨境多式联运业务发展迈入新的里程碑。 根据公司 10月 26日公告， 与紫金矿业的 2023年度日常关联交易预计金额由 1亿元提高至 2.6亿元，预计双方协同效应将持续增强。 盈利预测我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 9.18、 10.65、 13.42亿元。考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放， 盈利能力有望提升， 维持“增持”评级。 风险提示海外市场政治、经济环境变化风险， 运量不及预期，运价不及预期。

业绩简评2023 年4 月26 日，嘉友国际发布2023 年第一季度报告。2023Q1公司实现营业收入15.8 亿元，同比增长143.55%；实现归母净利润2 亿元，同比增长87.07%，超出市场预期。 经营分析业务规模增长，推动营收大增。2023Q1 公司实现营业收入15.8亿元，同比增长143.55%，主要系业务规模增长。2023 年1-2 月，公司跨境综合物流业务量总吨数257.94 万吨，同比增长288.35%；总车数5.36 万车，同比增长225.20%；供应链贸易业务量总吨数19.66 万吨，同比增长622.82%。根据中国煤炭资源网数据，2023Q1蒙古国累计向中国出口煤炭1349 吨，同比大幅增长476%，公司作为中蒙之间主要的跨境物流服务商，预计明显受益于贸易量的增长。同时，公司持续深化在其他国家的跨境综合物流服务业务，2023Q1 得以实现业务量和营收的大幅增长。 毛利率短暂承压，费用率同比改善。2023Q1 公司实现毛利率16.8%，同比下降6.2pct，背后或源于运价下降。2023Q1 公司期间费用率为2.18%，同比下降1pct，实现同比改善，其中销售费用率0.14%，同比下降0.1pct；管理费用率1.76%，同比下降0.3pct；研发费用率0.13%，同比下降0.03pct；财务费用率0.15%，同比下降0.5pct。费用率改善部分对冲毛利率下滑影响，2023Q1 公司归母净利率为12.8%，同比下降3.9pct。 回购价格上限提高，彰显对未来发展的信心。2022 年11 月公司审议通过回购方案，回购价格不超过人民币23 元/股，回购资金总额为不低于0.75 亿元且不超过1.5 亿元。近期公司经营状况持续向好，受市场行情影响，公司股票价格已超出原回购价格上限，基于对未来发展的信心和公司价值的认可，为继续推进本次回购股份事项，公司将回购价格上限调整为不超过人民币30 元/股。 回购股份将主要用于员工持股计划或股权激励，顺利实施将利于建立健全激励约束机制，助力可持续发展。 盈利预测、估值与评级维持公司2023-2025 年净利润预测8.5 亿元、10.9 亿元、13.6 亿元，现价对应2023-2025 年PE 为17x、13x 和10x，维持“买入”评级。 风险提示非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。