业绩简评2023 年4 月26 日，嘉友国际发布2023 年第一季度报告。2023Q1公司实现营业收入15.8 亿元，同比增长143.55%；实现归母净利润2 亿元，同比增长87.07%，超出市场预期。 经营分析业务规模增长，推动营收大增。2023Q1 公司实现营业收入15.8亿元，同比增长143.55%，主要系业务规模增长。2023 年1-2 月，公司跨境综合物流业务量总吨数257.94 万吨，同比增长288.35%；总车数5.36 万车，同比增长225.20%；供应链贸易业务量总吨数19.66 万吨，同比增长622.82%。根据中国煤炭资源网数据，2023Q1蒙古国累计向中国出口煤炭1349 吨，同比大幅增长476%，公司作为中蒙之间主要的跨境物流服务商，预计明显受益于贸易量的增长。同时，公司持续深化在其他国家的跨境综合物流服务业务，2023Q1 得以实现业务量和营收的大幅增长。 毛利率短暂承压，费用率同比改善。2023Q1 公司实现毛利率16.8%，同比下降6.2pct，背后或源于运价下降。2023Q1 公司期间费用率为2.18%，同比下降1pct，实现同比改善，其中销售费用率0.14%，同比下降0.1pct；管理费用率1.76%，同比下降0.3pct；研发费用率0.13%，同比下降0.03pct；财务费用率0.15%，同比下降0.5pct。费用率改善部分对冲毛利率下滑影响，2023Q1 公司归母净利率为12.8%，同比下降3.9pct。 回购价格上限提高，彰显对未来发展的信心。2022 年11 月公司审议通过回购方案，回购价格不超过人民币23 元/股，回购资金总额为不低于0.75 亿元且不超过1.5 亿元。近期公司经营状况持续向好，受市场行情影响，公司股票价格已超出原回购价格上限，基于对未来发展的信心和公司价值的认可，为继续推进本次回购股份事项，公司将回购价格上限调整为不超过人民币30 元/股。 回购股份将主要用于员工持股计划或股权激励，顺利实施将利于建立健全激励约束机制，助力可持续发展。 盈利预测、估值与评级维持公司2023-2025 年净利润预测8.5 亿元、10.9 亿元、13.6 亿元，现价对应2023-2025 年PE 为17x、13x 和10x，维持“买入”评级。 风险提示非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

业绩简评2023 年4 月16 日，嘉友国际发布2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入48.3 亿元，同比增长24.2%；归母净利润为6.8 亿元，同比增长98.6%，大幅高于业绩预告中枢。其中Q4 营收为10.2亿元，同比减少24.0%；归母净利润为2.1 亿元，同比增长126%。 经营分析中蒙业务及跨境物流业务大增，共同推动营收增长。2022 年公司营业收入同比增长24%，按业务看：1）供应链贸易服务收入同比增长14%，其中主焦煤供应链贸易收入增长125%至18 亿元，主要系蒙古煤炭出口量大幅增长101.7%，同期非主焦煤业务收入下降63%至4 亿元；2）跨境综合物流服务收入同比增长69%至20 亿元；3）新增陆港项目收入1 亿元，主要系公司投资建设的非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目启动试运营，形成了新的收入增长点。 业务结构优化，毛利率明显改善。2022 年公司实现毛利率19.3%，同比上升6.68pct，主要系业务结构优化：2022 年公司跨境综合物流服务毛利率为26%，其收入占比增长11pct 至42%；供应链贸易服务毛利率为14%，其收入占比下降4pct 至46%，主要系减少了低毛利率的非主焦煤供应链贸易服务；同时公司新增的陆港服务毛利率为77%，高于平均水平。2022 年公司销售费用率0.15%，同比持平；管理费用率1.55%，同比增长0.2pct；研发费用率0.55%，同比增长0.2pct。毛利率大幅上升抵消费用率增长，2022年公司归母净利率14.1%，同比上升5.28pct。 核心客户资源优势明显，拟新投建非洲陆港项目。公司持续为世界500 强国际国内大型矿业公司、冶炼公司等提供全方位一站式综合物流服务，与这些客户重复签约率高，获客成本相对较低，形成了长期稳定的合作模式，业务量有望保持稳定增长。同时，2023 年公司公告拟与紫金矿业联合投资建设刚果（金）坎布鲁鲁-迪洛洛道路与陆港项目，将与现有“卡萨项目”形成横跨东西、覆盖刚果（金）南部、连通东南非、西非港口的物流基础设施网络，增强公司在当地的物流竞争力，并将带来新的收入增长点。 盈利预测、估值与评级维持公司2023-2024 年净利润预测8.5 亿元、10.9 亿元，新增2025年净利预测13.6 亿元，现价对应2023-2025 年PE 为16x、13x 和10x，维持“买入”评级。 风险提示非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

公司是国内领先的大宗跨境物流公司，主要在中蒙、中哈等地开展跨境综合物流与供应链贸易服务，主营运输货种为主焦煤、铜精矿。2022H1来自跨境综合物流的收入占比58%，来自供应链贸易的收入占比为29%。公司轻重资产并行，投资建设运营海关监管仓储等口岸场所，建立以陆港核心节点为核心的全程物流模式。 在此基础上不断复制创新中蒙模式，有望在中亚及非洲再造“嘉友国际”。2022年前三季度，公司营收38.1亿元，同比增长50%；归母净利4.7亿元，同比增长88%；毛利率16.7%，净利率12.3%。 1、蒙古市场：主焦煤贸易迎来拐点，签署协议锁定收入。2020-2021年，出于防疫要求中蒙口岸通车量下滑，造成主焦煤贸易收入同比回落。随着疫情防控放松，边境通车量与主焦煤运输量快速复苏，2022年1-10月蒙古炼焦煤进口量同比增长62.5%，预计2022年公司主焦煤运量将大增。2020年7月，公司签订5+2蒙古OT矿物流总承包合同，每年提供不低于70万吨的铜精粉仓储和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备物流服务，疫后收入有望保障。 2、非洲市场：公路投产后收入提升，且有望拓展贸易业务。2022年7月，公司投资建设运营的卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目道路与陆港全面进入试运营阶段。卡萨公路毗邻刚果(金)铜-钴矿带，当地基础设施缺乏，公路运输需求旺盛，估算正常运营后可带来约2亿元的毛利润。公司第二大股东紫金矿业大量投资非洲矿山，未来公司有望拓展相关跨境运输业务。 3、中亚市场：公司与哈萨克铜业深度合作，开展工程设备物流与大宗矿产品物流。依据过往合同，若协议续期，将年化带来至少约0.9亿元收入。公司持续加码陆港口岸核心资源，投资建设的新疆霍尔果斯口岸海关监管场所已于2022Q1投入使用，将提升物流整体效率。 预计公司2022-2024年净利润为6亿元、8.5亿元、10.9亿元，同比+75%、+42%、+27%。短期公司主焦煤供应链业务将修复，中长期随着中蒙、中亚等项目产能爬坡，将带来业绩增量。给予2023年16XPE，目标价27.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 疫情反复风险；非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

事件：嘉友国际公布2022三季度报告。公司三季度实现营业收入20.1亿元，同比+91.6%；实现归母净利润1.7亿元，同比+90.5%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比+93.2%。公司前三季度累计实现营业收入38.1亿元，同比+49.6%；实现归母净利润4.7亿元，同比+88.1%；实现扣非归母净利润4.6亿元，同比+91.3%。 大力投资跨境物流业务，推进基础设施改造。作为跨境多式联运领域的领头羊，公司大量投资中蒙跨境综合物流基础设施改造，不断提升服务质量，以巩固公司的核心竞争力。截至2022年9月，公司约计划投入7.9亿元用于中蒙跨境物流基础设施建设，在这一背景下，公司跨境多式联运综合物流业务收入占比不断提高，2022年上半年已接近60%，将成为公司利润增长的重要引擎。 三大国际市场合力驱动，公司发展空间广阔。嘉友国际业务主要涉及蒙古、中亚及非洲三大国际市场，其中蒙古市场是公司业务发展最早的国际市场。尽管2020年疫情的爆发使公司跨境物流业务受到影响，但随着中蒙、中哈等陆运口岸防疫经验的不断积累，贸易量逐渐增加。2022Q1-3，中哈霍尔果斯口岸进出口货运量同比增加约3.4%，良好的外部环境或将使公司业绩进一步提升。此外，公司非洲卡萨项目将于明年9月正式运营。项目完全建成后，预计将成为公司新的收入增长点。 费用控制良好，财务状况稳定。2022Q1-3，公司销售费用率与管理费用率与2021年基本持平，财务费用率显著降低，为-0.53%。公司财务状况较为稳定，资金较为安全，预计未来公司净利润将进一步提高。 盈利预测与投资建议：我们看好物流行业的长期发展，公司的口岸节点先发布局优势、规模优势和业务战略将支持其稳定扩张，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为5.6、7.4、8.9亿元，对应的每股净利润为1.12、1.48、1.78元。 我们给予公司2023年18倍PE，对应目标价为26.64元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险、地缘政治风险、投资管理风险等。

9月 14日， 中国和哈萨克斯坦发表建交 30周年联合声明，双方就促进跨境货物运输和扩大口岸过货能力达成共识。同时，嘉友国际宣布将卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与港口的现代化与改造项目延期至 2023年 9月， 主要为项目验收程序推迟， 我们认为这对公司正常经营并无重大影响，维持公司买入评级。 支撑评级的要点 中哈发表建交 30周年联合声明， 有望带动中哈贸易物流需求增长。 随着“一带一路”的深入推进，中亚市场跨境物流需求稳步增加，进出口总值不断增加。 根据海关总署统计， 2022H1，中国与中亚五国进出口总值 2045.49亿元，同比增长 46.84%。此次中哈发表建交 30周年联合声明， 双方就促进跨境货物运输和扩大口岸过货能力达成共识。而对于嘉友国际，公司 2019年在中国与哈萨克斯坦边境接壤的霍尔果斯口岸投资设立控股子公司。 我们认为：中哈关系增强，预计将带动中哈矿石物流贸易进一步增长，也会对嘉友国际在哈的业务营收带来新的增长。 同时，9月 15日中俄蒙三国元首第六次会晤，强调落实好中蒙俄经济走廊建设，推动毗邻地区深化合作， 嘉友国际蒙古市场经营环境进一步呈现边际向好趋势。 卡萨募投项目验收程序延期，对公司正常经营并无重大影响。 2022年 9月 14日，嘉友国际将卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与港口的现代化与改造项目延期至 2023年 9月。该募投项目延期系验收程序推后，不影响公司经营状况。 我们认为：此次延期不会对公司的正常经营产生重大影响，对公司未来营收及利润也无重大影响。 估值 基于上述因素，维持此前盈利预测不变， 2022-2024年，预计 EPS 分别为1. 12、 1.45、 1.89元/股，对应 19/15/11倍 PE，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 疫情超预期反复、地缘政治风险、大客户流失和违约的风险等。

中国煤炭资源网数据显示，8月月10日，甘其毛都口岸日均通车量超过600辆。我们认为，蒙煤进口量逐步修复，利好公司炼焦煤业务逐步改善，维持公司买入评级。 支撑评级的要点中蒙陆路口岸通车量超过600辆，蒙煤业务持续改善。 国内新冠肺炎疫情防控进入新常态阶段，中蒙陆路边境口岸逐步恢复，蒙煤通关量持续回升。中国煤炭资源网的消息称，截至8月10日，甘其毛都口岸日均通车量超过600辆，高于6月份的日均450辆，呈现向好趋势。我们认为，蒙煤进口量逐步修复，公司炼焦煤供应链贸易等业务逐步向好。 可转债完成赎回，扰动效应消退。 7月27日，公司发布公告，完成可转债赎回工作。由于部分持有可转债的产品属性特征，理论上存在减持动力，随着赎回工作完成该扰动效应逐步消退。 此次赎回完成后，公司总股本达到5亿股。 口岸疫情防控扰动影响服贸项目进度，储煤棚改造投入使用时间延后。 服贸项目主要是利用公司现有的土地进行5座总建筑面积为23.77万平方米的封闭式煤棚改造，旨在提升仓储及跨境物流服务能力。但受疫情影响，对项目审批、人员进场、材料运输等环节产生了影响，导致施工进度滞后。我们认为，目前蒙煤进口仍处于恢复通道，储煤棚自动化改造虽有所滞后，但对当前阶段跨境物流服务影响相对有限。 估值基于上述因素，维持此前盈利预测不变，2022-2024年，预计EPS分别为1.12、1.45、1.89元/股（可转债转股后股本增至5亿股），对应16倍、13倍、10倍PE，维持给予买入评级。 评级面临的主要风险新冠疫情反复、全球宏观和地缘政治风险、大客户流失和违约的风险等。

华文楷体6月18日，公司发布《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的进展公告》。公司收到中国出口信用保险公司（简称“中国信保”）对于卡萨项目的海外投资保险责任生效通知书，完成了卡萨项目海外投资保险的全部投保手续。此前完成投保，将有效提高公司卡萨项目的抗风险能力。 支撑评级的要点n公司完成非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目投保，经营稳健性增强。 海外投资保险是我国的一项政策性保险业务，是为鼓励中国企业对外投资，为中方股东或金融机构提供的，承担因政治风险导致的股权损失或债权损失的出口信用保险产品。本项目具体承保的风险是由于刚果（金）发生战争及政治暴乱、征收、汇兑限制等事件，导致的公司投资损失，由中国信保承担赔偿责任。该保险赋予了公司卡萨项目特许权经营期间的中国国家信用，增强了对于国家政策性风险的保障，提高了公司卡萨项目的抗风险能力。 n卡萨道路与陆港项目投入运营后将给公司带来2-3.5亿元利润。 嘉友投建的非洲刚果（金）卡萨项目，作为矿业重要物流通道，将提高中资企业在内的所有矿企提高矿企通关效率，降低跨境物流成本。2022年初，公路工程（公司拥有25年特许经营权）已通车试运营，开始对通过该路段车辆实施试运营收费，标准约为150美元/车；口岸预计在2022年6月份完工试运营，收费标准约为200-300美元/车。据公司可行性报告测算结果显示，未来将增厚年净利润2-3.5亿元人民币。 估值n2022-2024年，预计EPS分别为1.01元/股、1.45元/股、1.93元/股，对应16倍、11倍、8倍PE（2022年6月9日分红转股后，股本数由3.17亿股增至4.44亿股），维持给予买入评级。 评级面临的主要风险n一带一路国疫情超预期反复导致持续通关不畅的风险、全球宏观和地缘政治风险、业务外包风险、大客户流失和违约的风险、澳煤禁令开放致蒙煤需求减少产生的风险。

事件嘉友国际（603871）近期发布公告，公司收到中国信保对于卡萨项目的海外投资保险责任生效通知书，完成了卡萨项目海外投资保险的全部投保手续。本项目具体承保的风险是由于刚果（金）发生战争及政治暴乱、征收、汇兑限制等事件，导致的公司投资损失。保单赔付额度，可基本覆盖该项目的建设投资。 点评公司业务横跨亚非大洲，运输货物以大宗商品为主，随着疫情缓解和通关效率的提升，预计公司全年业绩有望实现大比例增长。 1、煤炭贸易供应链甘其毛都口岸改造后的智能通关，做为正面案例，已获公开新闻播报。边检通关速度相比2021年大为提升，适逢疫情缓解，进口量有望同比大幅度增长，从而提升公司全年业务量。 2、非洲项目近况公司负责筹建的卡萨项目公路段已通车。道路配套附属工程和边检口岸基础设施建设，预计2022年10月收尾。本次公告的中国信保的保险责任书，可确保公司在非洲项目的长期稳健收益，避免各类政治风险的损失。 投资评级按照公司总股本4.4亿测算，未来3年EPS分别为1.1、1.4和1.7，对应PE分别为14.1、11.2和9.2。我们维持“增持”评级。 风险提示对大宗商品的需求降低，疫情恶化导致跨国通关效率降低

嘉友国际： 先发布局口岸节点物流资源，聚焦内陆国跨境物流成长赛道。 未来公司的蒙古市场的煤炭和铜精矿业务有望强势反弹，非洲刚果（金）卡萨公路项目投入运营增厚公司利润。 预测 2024年公司利润超 8.56亿元， 三年实现翻番。 支撑评级的要点 催化因素： ①蒙古市场： 新冠疫情缓解叠加澳煤限制出口，蒙煤进口有望触底后强势反弹；公司与蒙古 OT 矿签订二期协议，铜精矿物流订单有望翻倍。 ②非洲市场： 刚果（金）卡萨公路及口岸项目陆续投入使用，全部运营后年增利润 2-3.5亿元； 紫金矿业入股增强经营稳健性， 联手中资矿产企业共同开拓广阔海外市场。 ③中亚市场： 俄乌冲突传导效应出现，中亚回程物流机会或增加。 长期逻辑： ①商业模式： 从“陆地口岸核心节点资源先发布局+跨境物流资源整合能力+国际物流人才技术积淀”三个方面构建核心竞争壁垒， 精耕“一带一路”内陆国跨境物流成长赛道。 ②政策环境： 多式联运享政策利好，供应链安全要求培育跨境龙头。 核心业务预测： 2022-2024年： ①跨境综合物流营收分别为 14.21/16.66/19.51亿元，同比+18.06%/+17.19%/+17.10%； ②供应链贸易服务营收分别为21.69/31.45/43.72亿元，同比增速+11.93%/45%/39%； ③非洲项目新增营收分别为 2/3.5/6.2亿元， 毛利率近 80%。 估值 2022-2024年，预计 EPS 分别为 1.42元/股、 2.03元/股、 2.70元/股，对应17倍、 12倍、 9倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 评级面临的主要风险 一带一路国疫情超预期反复导致持续通关不畅的风险、全球宏观和地缘政治风险、业务外包风险、大客户流失和违约的风险、澳煤禁令开放致蒙煤需求减少产生的风险。