【一句话推荐逻辑】嘉友国际是陆锁国跨境多式联运龙头，中蒙第一曲线稳健增长，非洲第二曲线放量高增，一带一路新兴市场高速发展红利有望驱动公司利润超预期。 【中期视角】中蒙市场：第一曲线稳中求进，夯实“资源+贸易+物流”运营模式。依托煤炭资源与核心物流资产稀缺资源优势，巩固在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，物贸一体化规模与中蒙板块业绩有望进一步稳步增长。非洲市场：第二曲线业绩高增、潜力巨大。公司依托基础设施的升级改造带动跨境多式联运业务的发展，通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络。未来将充分受益于中南部非洲人口与经济增长红利，共享非洲4000-6000亿美元规模的物流市场。 【市场预期】1、市场担忧焦煤价格下跌影响公司蒙煤板块业务；2、市场低估非洲跨境物流市场空间与成长性。 【独到前瞻】中蒙市场业务核心是物流服务，核心看“量”，依托“资源+贸易+物流”优势，未来有望稳中有进。在主焦煤供应链贸易业务中，公司先确定客户需求再向上游采购，并以实现合理利润作为定价基础，利润本质来源于物流服务。2024年公司取得MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC签署十年长协，通过股权投资夯实资源端优势，保证跨境物流业务的长期增量。非洲大物流业务高增可期。24年1-10月中国自刚果金进口铜精矿约172万吨，同比+32%，预计公司卡萨项目通车量同比高增。刚果金矿山扩产以及人口、经济增长，将拉动进出口贸易额增长，物流需求有望扩大，公司布局非洲的基础设施项目业务量有望提升。非洲物流市场规模为每年4000-6000亿美元，市场份额1%将对应40-60亿美元的业务规模，公司24Q2完成收购赞比亚本土大型车队，跨境物流业务正从0走向1，未来想象空间巨大。不止于非洲，蓄力中亚、中南美等更广泛的国际市场。公司将中蒙跨境物流的成功经营模式逐步复制到中亚、中南美等区域，未来有望从区域性跨境综合物流服务企业逐步向全球性国际跨境综合物流服务商转变。 【盈利预测与估值】考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，参照2024年员工持股计划业绩考核目标，预计24-26年归母净利润分别为14.62、19.23、23.23亿元，对应PE分别为12.85、9.77、8.09倍。给予公司25年PE15x，对应目标价格29.52元/股，目标空间54%，维持“买入”评级。 【风险提示】海外政治环境变化风险，需求、运价不及预期风险。

聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上。 中蒙业务为底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化。1）第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资源，掌握物流强话语权。4）行业层面，中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢。从焦煤进口结构看，蒙古国是中国进口焦煤的主要来源，大多年份占比稳定在50%以上。2023年我国进口焦煤总量创新高实现1.03亿吨，同比增60.7%，其中从蒙古国进口焦煤5400万吨，同比大增111%，市场份额高达53%。 中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图。公司在非洲业务模式可以分为“关键物流节点资产收费”+“大物流运输”，公司复制蒙古国经验至非洲，在非洲卡位更为核心、壁垒更高的资产资源，并逐步布局大物流版图，打造“海、路、空”全方位物流运输体系。1）第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高。公司陆续与刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚合作，进行重要基础设施建设、开发、运营，保障矿产资源供应链运输的安全自主可控。2）第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图。非洲物流市场空间广阔，非洲整个物流市场规模大概每年在4000-6000亿美元。公司于2023年收购赞比亚头部跨境运输企业BHL，并于2024年布局低空物流业务。 中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力。1）第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓。2）第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收99.38/127.38/156.45亿元，归母净利润为14.84/19.64/24.11亿元，对应EPS分别为1.52、2.01、2.47元，基于2024年11月20日收盘价计算，24-26年PE为14x/10x/8x。公司蒙古国业务基本盘稳固，物贸一体化持续推进；非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

事件：嘉友国际发布2024年第三季度业绩报告，2024年第三季度公司实现归母净利润3.29亿元，同比增长31.18%；营业收入19.04亿元，同比下降16.98%。2024年前三季度公司实现归母净利润10.89亿元，同比增长44.23%；营业收入65.44亿元，同比增长28.3%。业绩略低于预期。 中蒙跨境物流市场持续向好，Q3受钢焦产业链景气度影响阶段性增速放缓，归母净利润同比增速为+31.18%。据海关总署数据，2024年1-9月中国自蒙古进口炼焦煤4341.86万吨，同比增长15%。据甘其毛都口岸统计数据显示，甘其毛都口岸1-9月进出口货运量3087.94万吨，同比增长12.39%，其中，进口煤炭2978.74万吨，同比增长12.4%，甘其毛都口岸数据增长态势明显，为公司中蒙业务的开展奠定基础。 非洲业务再落子，未来非洲业务业绩增长可期。2024年9月22日公司公告其下属子公司TAZACO、TPL分别与坦桑尼亚港务局签订《合作备忘录》，TAZACO拟在坦桑尼亚姆贝亚（Mbeya）地区开发、运营通杜马（Tunduma）陆港，TPL拟在坦桑尼亚运营、开发坦噶（Tanga）港港口物流及航道管理，公司将中蒙跨境多式联运成功经验复制到非洲，本次合作备忘录的签订是公司以港口-口岸联动为核心竞争力的跨境多式联运模式在中南部非洲复制过程中的又一次突破，公司非洲物流版图成果初现，预计未来业绩增长可期，形成第二增长曲线。 结合公司2024年第三季度业绩报告，维持盈利预测，维持“买入”评级：结合公司2024年第三季度业绩报告，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、跨境多式联运业务板块稳健增长且非洲业务大幅增长，维持24-26年盈利预测，预计公司2024E-2026E归母净利润为15.84、17.79、20.10亿元，对应PE分别为13/12/10倍。维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

24Q3归母净利润 3.3亿元， 同比+31%2024年前三季度， 公司营业收入 65.4亿元，同比+28%， 归母净利润 10.9亿元，同比+44%。其中 24Q3， 公司营业收入 19.0亿元，同比-17%， 毛利率 23.3%， 同比+8.5pct， 主要因为焦煤价格下跌； 归母净利润 3.3亿元，同比+31%， 维持高增速。 中蒙业务： Q3蒙煤板块增速短期放缓， 中长期看好焦煤物贸一体化规模扩大三季度蒙焦煤市场量价略有压力， 但公司份额同比提升， 预计公司焦煤贸易规模保持增长但增速短暂放缓。中长期看， 依托煤炭资源与核心物流资产稀缺资源优势， 公司物贸一体化规模与口岸份额有望进一步扩大。 1） 焦煤方面， 24年 1-9月甘其毛都口岸进口煤炭 2985万吨，同比+13%，其中Q3进口煤炭 955万吨， 同比-11%。另外， 焦煤价格下跌， 24Q3甘其毛都口岸焦精煤均价同比-13%、环比-6%。 24Q2公司取得 MMC 旗下 KEX 矿山 20%股权，Q3取得投资收益 0.16亿元。 中长期看， 2024年公司与 MMC 新签蒙煤长协， 资源优势更加凸显， “资源+贸易+物流”业务模式持续深化， 焦煤物贸一体化规模有望提升。 2） 铜精粉方面： 24Q3甘其毛都口岸进口铜精粉量约 25万吨， 环比-5%， 同比+16%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于 OT 矿扩产与甘其毛都口岸铜精粉进口量增长。 非洲业务：卡萨项目通车量持续上行， 非洲跨境物流业务拉开序幕刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。 24Q3中国自刚果（金）进口铜精矿约 51万吨， 同比增长约 24%， 预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。 随着刚果（ 金） 矿山扩产、 人口与经济增长，刚果（金）铜矿出口规模与消费品物流需求有望扩大，卡萨项目通车量有望进一步提升。 非洲基础设施项目接踵而至， 带动跨境物流业务发展， 形成第二增长曲线。 2024年 9月 22日， 公司与坦桑尼亚港务局签订《合作备忘录》， 拟在坦桑尼亚开发运营通杜马陆港、 坦噶港港口物流及航道管理， 项目落地后，公司非洲业务版块高毛利的陆港项目得到扩充。 公司再次通过基础设施的升级改造带动多式联运业务的发展， 通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络。结合公司前期已经运营和在建的刚果（金）、赞比亚四座陆路口岸，完成收购并开始运营的非洲大型跨境运输车队，覆盖刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、博茨瓦纳、津巴布韦、南非等国家的港口-口岸公铁联运跨境综合物流网络的建设稳步推进， 非洲大物流版图成果初现。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长， 参照 2024年员工持股计划业绩考核目标， 预计 24-26年归母净利润分别为 15.6、 21.1、 26.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

非洲布局再落一子，与坦桑尼亚签署 Tunduma 陆港、 Tanga 海港合作备忘录2024年 9月 22日，公司发布公告，公司控股子公司 TAZACO、 TPL 分别与坦桑尼亚港务局签订《合作备忘录》， TAZACO 拟在坦桑尼亚姆贝亚（Mbeya）地区开发、运营通杜马（Tunduma） 陆港， TPL 拟在坦桑尼亚运营、开发坦噶（Tanga）港港口物流及航道管理。 （1） Tunduma 陆港：位于坦桑尼亚西南部城市姆贝亚（Mbeya）地区，地处赞比亚和坦桑尼亚交界处，是目前坦桑尼亚与赞比亚之间唯一的陆路口岸，同时也是坦赞铁路在坦桑尼亚境内（达累斯萨拉姆—通杜马）的重要站点之一。运抵坦桑尼亚第一大港口达累港的货物中，超过 70%的货物通过 Tunduma 边境点运往赞比亚、刚果（金）和津巴布韦，每年的货物总额约为 15亿美元。 （2） Tanga 海港：坐落于坦桑尼亚北部海岸，靠近肯尼亚边界，是坦桑尼亚第二大港口，也是东部非洲历史最悠久的港口，港口年吞吐量近 80万吨。港口拥有 3个储存库，包括 1个 1.5万平方米带顶棚仓库和 1个 2.4万平方米露天堆场，最多可容纳 800个标准集装箱。 中南部非洲港口-口岸公铁联运跨境综合物流网络建设稳步推进，非洲版块形成第二增长曲线待此次坦桑尼亚项目落地，公司非洲业务版块高毛利的港口道路项目得到扩充，项目类型升级到海港，以港口-口岸联动为核心竞争力的跨境多式联运模式在中南部非洲复制过程中再一次实现突破。 公司再次通过基础设施的升级改造带动多式联运业务的发展，将版图扩展至东部非洲，强化东部非洲的物流网络建设，促进坦桑尼亚与周边国家如乌干达、卢旺达、布隆迪、刚果（金）等的货物流动。 并且通过口岸、陆港、海港的有效衔接，打造陆海联动、协同发展的非洲互联互通网络。结合公司前期已经运营和在建的刚果（金）、赞比亚四座陆路口岸，完成收购并开始运营的非洲大型跨境运输车队，覆盖刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、博茨瓦纳、津巴布韦、南非等国家的港口-口岸公铁联运跨境综合物流网络的建设稳步推进。公司非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长， 预计 24-26年归母净利润分别为 15.6、 21.1、 26.3亿元， 维持“买入”评级。 风险提示海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

公司发布 2024年半年报，盈利增长迅猛。 据公司公告， 24年上半年公司实现营业收入 46.41亿元，同比+65.27%；归母净利润 7.59亿元，同比+50.74%； 扣非归母净利润 7.52亿元，同比+52.37%。净利润增势显著，盈利增长迅猛。 中蒙市场延续向好态势， 公司物流业务蒸蒸日上。 24H1中蒙供应链贸易业务营收同比增长 125.89%。一方面得益于中蒙贸易量的持续增长， 2024年H1，中蒙双边贸易额同比增长 18.8%；另一方面，尽管上半年焦煤整体价格下滑，但凭借物贸一体化的核心竞争力，促使公司业务总货量持续增长，以量换价对整体收益形成较强支撑。我们认为，公司以量换价或驱动业绩同步增长，平滑价格周期波动， 上半年中蒙口岸通车辆同比增长 22.69%，并持续创新高， 未来稳中有升。 非洲物流版图渐成， 开启跨境运输新篇章。 公司将中蒙口岸运营经验复制升级到非洲市场，致力将非洲市场打造成为公司第二增长曲线。 2024年上半年，非洲刚果（金）卡萨陆港项目车流、 货运量呈稳步增长态势； 收购非洲本土跨境运输企业， 扩大非洲内陆运输网络布局、车队规模， 建立配货物流节点以连接中南部非洲不同国家，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。 我们认为， 随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。 底层逻辑持续验证，中长期发展趋势持续向好。 公司主营跨境综合物流及供应链贸易，主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区，我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成有一定竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩持续高增。 主要盈利预测及假设： 根据公司最新业绩情况，我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 16.16/21.36/26.80亿元，对应 EPS 分别为 1.65/2.19/2.74元。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年 14-15倍 PE，对应目标价 23.16-24.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。

嘉友国际发布2024年半年报，业绩表现优异。嘉友国际2024上半年实现营业收入46.4亿元，同比+65.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比+50.7%。 其中2024Q2单季度，嘉友实现营业收入26.5亿元，同比+116.1%，实现归母净利润4.5亿元，同比+50.0%。 中蒙矿产贸易较快增长，嘉友“身份转变”迎α与β共振。根据海关总署数据，24H1我国自蒙古进口炼焦煤同比增长32.8%至2954万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加2.4pct至51.6%，其中甘其毛都口岸进出口货运量达到2097万吨，创历史同期新高，累计进口煤炭2029万吨，同比增长29.7%；累计进口铜精粉49万吨，同比增长12.9%。此外，公司本身从原本的服务提供商转变为合作伙伴，上半年取得蒙古矿业MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，形成了深度合作，探索出“资源+贸易+物流”业务模式，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。 完成收购非洲本土车队，非洲大物流版图成果初现，跨境物流业务有望形成新的增长点。2024年上半年，嘉友完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。 此外，为进一步提升公司口岸的竞争力，2024年6月，公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道，有望成为刚果（金）矿物出口的主要路线，嘉友从公路到口岸再到车队的优势有望助力公司充分受益于中非贸易规模扩张的浪潮。 风险提示：地缘政治风险；中国矿产进口需求大幅低于预期；安全事故等。 投资建议：嘉友首次进行中期分红，每股派现金红利0.3元（含税），派息率38%（较23年年度分红+5pct），积极回报股东。上半年以来，公司通过“资源+贸易+物流”的业务模式不断加强自身的竞争优势，煤炭全程供应链业务的占比提升有望助力公司中蒙业务持续增长，非洲跨境物流业务在收购车队、打通赞比亚侧口岸后亦有望迎来较快增长。考虑到公司在蒙古、非洲的业务推进速度均超出我们此前预期，且公司员工持股计划彰显较强信心，将2024-2026年净利润预测由13.1/15.3/16.7亿元上调至15.7/21.2/24.3亿元，对应PE估值7.1/5.3/4.6倍，维持“优于大市”评级。

事件：嘉友国际发布 2024年半年度业绩公告，2024年上半年实现归属于母公司所有者的净利润 7.59亿元，与上年同期相比，同比增长 50.74%，业绩符合预期。 蒙古炼焦煤进口维持高增，公司基本盘扎实稳健。结合我国煤炭资源特征，炼焦煤结构性短缺问题长期存在，稳定的炼焦煤进口是我国焦钢产业链稳健发展的重要保障。根据 CCTD数据，2024年 1至 7月，我国累计进口炼焦煤约 6823万吨，其中，自蒙古进口炼焦煤累计达到 3458万吨，同比增速约为 29.96%，占我国炼焦煤进口总量比重约为 50.68%。 结合公司在蒙煤进口链条核心资源的部署，预计该板块业务未来有望稳中有增。 抢先布局泛非洲多式联运网络，赋能国家供应链安全。一直以来，公司致力于构建泛非洲多式联运网络，通过核心路产+陆港+陆路运力+重点航线的部署，赋能国家供应链安全。 2024年上半年公司非洲板块业绩保持高增速。 公司发布 2024年员工持股计划，业绩考核指标彰显公司发展信心。2024年 7月 30日，公司发布《2024年员工持股计划（草案）》，公司计划以 2023年净利润为基数，2024年-2026年公司净利润增长率分别为 50%/103%/153%。 公司发布《2024年半年度利润分配方案》，现金分红比例占上半年归母净利润的 38.49%。 公司拟每股派发现金红利 0.3元（含税），合计拟派发现金红利约 2.9亿元（含税），占2024年半年度归属于上市公司股东净利润的比例为 38.49%。 结合公司 2024年中报，维持盈利预测，维持“买入”评级：结合公司 2024年中报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、跨境多式联运业务板块稳健增长且非洲公路及陆港项目贡献利润，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 15.84、17.79、20.10亿元，对应 PE分别为 10/9/8倍。维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

2024年员工持股计划业绩考核目标：24-26年归母净利润15.6、21.1、26.3亿元根据嘉友国际2024年员工持股计划（草案），参加总人数不超过122人，股份总数不超过306.9万股（占0.31%），其中7名高管认缴上限为21.46%。员工持股计划股份来源为回购专用账户，员工受让价格为11.42元/股。根据公司层面业绩考核目标，若2024-2026年归母净利润分别达到15.6、21.1、26.3亿元，同比分别+50%、+35%、+25%，则到期后解锁比例为100%。员工持股计划解锁比例下限为80%，对应考核目标为2024-2026年归母净利润为14.5、19.0、23.1亿元，同比分别+40%、+30%、+22%。继2022年后发布新一轮员工持股计划，有利于深化公司经营层的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，彰显公司发展信心。在2022年员工持股计划中，解锁比例100%对应的公司层面业绩考核目标为2024-2025年归母净利润为10.0、13.0亿元。 中蒙业务：新签煤炭长协+24年底煤棚扩产，物贸一体化业务规模有望扩大24H1甘其毛都口岸过货量再创新高，公司未来业务规模与口岸份额有望进一步扩大。1）焦煤方面，24H1甘其毛都口岸进口煤炭2029万吨，同比+29%。24H1公司取得MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，约定十年内向MMC采购煤炭共计1750万吨，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。此外，公司于甘其毛都口岸扩建的2座封闭式煤棚预计于2024年底投用，仓储能力有望提升，并支撑物流业务量增长。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于OT矿扩产与甘其毛都口岸总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲大物流业务有望成新增长极刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。24Q2中国自刚果（金）进口铜精矿约55万吨，环比Q1增长约14%，同比23Q2增长约51%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 赞比亚侧萨卡尼亚项目2024年6月开工。2024年6月公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道。 完成收购BHL车队，非洲大物流业务有望加速发展，成为新增长极。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，预计24-26年归母净利润分别为15.6、21.1、26.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期

事件：公司发布业绩预增公告，预计24H1实现归母净利润7.46-7.96亿元，同比增长48%-58%；预计实现扣非归母净利润7.39-7.89亿元，同比增长49.6%-59.8%。 业绩增量拆分：业绩增长符合年初设想的蒙煤产业链提份额、非洲基建扩量、非洲赞比亚车队贡献物流增量等3个方向。 1、蒙古部分：蒙古业务始终在稳健中有增长，持续好于市场对于煤价和运费担心，公司参与蒙古业务风险偏好低，重在走量，随着疫情后高煤价高运费阶段过去，目前常态化走量局面正契合公司长期布局思路：1）国内焦煤价格调整不影响蒙煤进口量增长，在口岸进口煤量增长大盘下，公司仓储业务量增加，仓储费随之增长；2）在大盘量增基础上，公司供应链份额有所提升，主要因公司通过长期布局（为蒙煤下游客户推广做基础工作、对上游矿山战略投资强化协同）得到了上游矿山企业更强认可；3）公司预见短盘运费波动大所以一直未将短盘运输作为盈利重点，收入端短盘主要对内服务，成本端公司并未大量囤积自有车，随着短盘运费调整和公司业务量增长，公司进一步控制压低了外包成本；4）其他普货物流业务量较去年同期增加；5）公司投资的MMC旗下子公司煤矿，上半年仅并表1个月，考虑到下半年完整并表，预计会额外利润增量。 2、非洲部分：1）基础设施：卡萨项目投产虽接近1年，但业务量仍处于快速增长期，后续来看，随着通行通车效率提升和货量增长，业务量仍有较大释放潜力（连接赞比亚恩多拉城市的路预计今年年底修通）。2）大物流：公司去年年底公告收购赞比亚车队，于24Q2并表。并表和进一步整合贡献增量，收购标的从基础运输车队融合为物流承运商，服务于客户全程物流运输，在中资矿企中份额陆续提升。 投资建议与盈利预测：考虑到公司24Q2单季度盈利中值约4.6亿元，上调公司盈利预测，预计24/25/26年归母净利润分别为14.5/17.3/19.8亿元，对应7月12日收盘价，PE分别为12.2/10.2/8.9倍。公司第二曲线非洲业务正经历从1到N的成长期，第一曲线蒙古焦煤红利尚未走完。公司符合国家矿产安全战略导向（被低估出海线索），对物流理解深刻（长期布局契合蒙煤走量诉求，强执行力推动非洲业务快速成长）。公司业绩增速强于预期，现金流增长质量高，因前期实控人减持公告导致股价有所调整，建议重视择低布局机会，维持“增持”评级。风险提示：地缘政治风险，通关政策变动风险，汇率波动风险，业务量短期波动的风险。

嘉友国际发布 24年半年度业绩预增公告。 24H1，公司预计实现归母净利润 7.46-7.96亿元，同比增长 48%-58%；扣非归母净利润 7.39-7.89亿元，同比增长 49.56-59.76%。 其中 24Q2，公司预计实现归母净利润 4.38-4.89亿元，同比增长 45.42%-62.12%，业绩超预期。 中蒙贸易蓬勃发展， 中非业务景气接力。 据业绩预告内容， 24年 1-5月，中蒙双边贸易额达到 519亿元，同比+14.9%， 二连浩特、甘其毛都口岸进出口货量均再创新高； 据海关总署， 24年 1-5月我国蒙古煤炭累计进口量达到 3054.96万吨，同比+31.27%， 中蒙贸易高景气依旧，带动跨境物流市场延续良好发展态势。 公司作为甘其毛都口岸仓储市占率第一， 与 Mongolian Mining Corporation 达成煤炭开发股权合作和签订煤炭长期合作协议， 探索出具备竞争力的“资源+贸易+物流”的业务模式，进一步巩固公司在中蒙市场的核心竞争力， 提升利润空间。中非业务方面， 24H1， 非洲刚果(金)卡萨陆港项目车流、货运量稳步增长，同时，公司在完成非洲本土跨境运输企业的收购后，进一步深化非洲内陆运输业务网络布局， 扩张车队规模、 建立配货物流节点， 打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线。 盈利预测与投资建议。 考虑公司业绩再度超预期，且增长逻辑延续，我们上调盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 1.43、 1.66、 1.87元/股，参考可比公司估值， 给予公司 24年 18倍的 PE 估值，对应合理价值25.77元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 地缘政治风险、蒙古煤炭进口需求不及预期、陆港项目收费调降或车流量不及预期、项目建设延缓与爬坡进度不及预期、 宏观层面景气度相关不确定性。

投资要点Q2归母净利润中枢同比增长54%，表现超预期2024年上半年，公司预计实现归母净利润7.46至7.96亿元，同比增长48%-58%；其中24Q2，公司预计实现归母净利润4.4至4.9亿元，同比增长46%-62%，业绩表现超预期，主要因为中蒙业务、非洲业务均实现可观增长。 中蒙业务：预计公司份额提升，物贸一体化业务规模扩大贡献增量利润2024上半年甘其毛都口岸过货量再创新高，预计公司中蒙业务量同比提升，未来物贸一体化业务规模有望进一步扩大。1）焦煤方面，24Q1-Q2，甘其毛都口岸进口煤炭量分别为965、1064万吨，同比分别+26%、+32%，预计公司供应链贸易、仓储业务量同比明显提升。考虑到公司年初与MMC新签十年煤炭长协，约定前五年向MMC采购至少150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少200万吨/年的煤炭产品，并于24Q2完成KEX矿山20%股权交割事项，我们预计二季度公司焦煤物贸一体化规模环比明显提升，进一步巩固公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，提升利润空间。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲跨境物流业务拉开序幕预计2024年二季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。2024年4-5月，中国自刚果（金）进口铜精矿约35万吨，同比+35%，环比Q1月均进口量增长约10%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。 公司Q2完成收购赞比亚BHL车队，非洲跨境物流市场业务发展拉开序幕。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为14.5、18.5、21.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

2024年7月9日，公司披露半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润7.46亿元至7.96亿元，同比增长48%-58%。 其中，Q2实现归母净利润4.4亿元至4.9亿元，同比增长45%-62%，环比Q1增长43%-59%经营分析上半年业务规模持续增长，推动业绩大增。2024年上半年公司业绩大增主要系中蒙、中非、中亚等市场业务规模的增长。（1）中蒙市场：2024年1-5月，中蒙双边贸易额达到519亿元人民币，同比增长14.9%，公司中蒙跨境综合物流业务量大增；（2）非洲市场：2024年上半年，卡萨陆港项目车流、货运量稳步增长，带动公司收入增长；（3）中亚市场：2024年1-5月，中国与中亚五国进出口贸易额达2,596亿元人民币，同比增长14.8%；霍尔果斯口岸进出口货运量超1,700万吨，同比增长12%，受益于进出口贸易量价齐增及自身区位优势，公司中亚市场业务量持续增长。 对外合作效果显现，竞争力持续增强。公司在中蒙市场的“资源+贸易+物流”的业务模式效果显现，上半年公司与MMC公司签署煤炭长期合作协议，约定十年内向其采购煤炭1750万吨，公司得以从供应端保障煤炭的稳定供给，有助于公司主焦煤贸易量及仓储量显著增长。MMC是蒙古最大的高品质洗精主焦煤（HCC）生产商和出口商，长期协议的逐步释放以及对下游终端客户的稳定供应，夯实公司核心竞争力，预计未来将带来持续增长。 非洲大物流版图成果初现，将继续扩大运力规模。公司Q2完成对BHL80%股权的收购。BHL是赞比亚最大的卡车运输企业，拥有运输车辆500台以上，收购后不仅实现客户资源的共享，而且能够服务于公司大物流的整体布局。未来公司将继续扩大BHL的车队规模，优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。 盈利预测、估值与评级上调公司2024-2026年净利润预测至14.5亿元、16.5亿元、18.6亿元（原13.0亿元、15.1亿元、16.9亿元），维持“买入”评级。 风险提示非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

嘉友国际发布2024年半年度预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润7.5-8.0亿元，同比增长48%-58%，实现扣非归母净利润7.4-7.9亿元，同比增长49.6%-59.8%。 Q2业绩创下单季度历史新高，同环比均高增。2024年半年度公司实现归母净利润7.5-8亿元，其中24Q2公司实现归母净利润4.4-4.9亿元，同比增长45.4%-62.1%，环比增长42.8%-59.2%，创下公司单季度净利润新高。据预增公告，公司上半年取得优异业绩主要得益于：1）中蒙跨境物流市场延续良好发展态势，二连浩特、甘其毛都进出口货量均再创新高，同时公司与MMC的股权合作与煤炭长协持续巩固中蒙业务竞争力。2）非洲跨境物流市场加速发展，上半年刚果（金）卡萨陆港项目车流及货量稳步增长，同时公司已于5月完成BHL股权转让手续，全资子公司中非国际现持有BHL80%股权。3）中亚市场方面，1-5月霍尔果斯口岸进出口货运量超1700万吨，同比增长12%，凭借公司在口岸海关监管场所优势，中亚市场业务量持续增长。 新长协基础下中蒙远期货量有保障，非洲跨境物流业务产品加速完善贡献增量。二季度中蒙货量延续高增，2024年上半年，甘其毛都口岸累计完成煤炭进口量2029.5万吨，同比增长28.6%，其中Q2完成煤炭进口量1083.3万吨，同比增长33.8%，环比增长14.5%。2023年刚果（金）出口284万吨铜，同比增长18.9%，已被列为世界第二大铜生产国，公司以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，在非业务已逐步形成规模，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力。 投资建议。公司于24年2月与MMC签署煤炭长协，后续长协货量得到保障，中蒙基本盘仍有增量，公司持有KEX20%股权有望在下半年贡献投资收益。 同时在非洲区域，依托在铜钴矿带重要节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。根据预增公告，我们上调公司24-26年归母净利润预测，预计分别为13.8亿元、15.7亿元、18亿元，同比增长33%、14%、15%，对应24年PE为12.2x，PB为2.8x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、核心口岸通关量受影响、业务区域地缘冲突风险、非洲项目运营情况不及预期。