事件:公司发布2019年年度报告,报告期内实现营业收入9.19亿元,同比增长14.63%;实现归母净利润0.94亿元,同比增长4.46%;每股收益0.83元,同比增长4.47%。 业绩增长符合预期,盈利能力小幅下降。2019年园林行业处于发展低谷,多家上市公司亏损,部分公司控股权易主,公司能够实现业绩增长实属不易。2019年公司实现营业收入9.19亿元,同比增长14.63%;实现归母净利润0.94亿元,同比增长4.46%,公司业绩增长整体符合预期。公司盈利能力小幅下降,2019年毛利率25.34%,较上年下降2.26个百分点;净利率10.90%,较上年下降0.37个百分点。 资产负债率相对可控,现金流显著改善。截至2019年末,公司资产负债率57.98%,较上年同期提高1.73个百分点,但仍处于行业较低水平。公司正在积极推进定向增发,预计二季度能够完成权益融资,届时将显著降低公司负债水平。公司加大收款力度,2019年下半年公司回款持续改善,带动公司经营性净现金流由负转正。2019年公司经营性净现金流为1.39亿元,而上年为-2.77亿元。公司投资性净现金流也有负转正,2018-2019年公司投资性净现金流分别为-1.80亿元和0.06亿元。 新签订单恢复性增长,订单收入比和现金收入比较高。2017-2019年公司新签订单22.09亿元、9.24亿元和15.89亿元,2019年公司新签订单是同期营业收入的1.73倍,助力2020年预计释放。同时,公司货币资金充足,截至2019年末货币资金6.68亿元,现金收入比为0.73,再考虑到权益融资,公司订单收入比预计有望提高。较高的订单收入比和现金收入比增强了公司业绩确定性和弹性,公司业绩释放有望提速。 推出股权激励方案,实现高管利益捆绑。公司拟对总裁许峰、董事执行总裁王正安等董监高及核心骨干14名激励对象授予600万份股票期权,其中首次授予510万份,行权价格17.55元;预留90万份。若2020-2022年净利润增长相对于2019年分别不低于10%、20%和30%,则首次授予股权期权公司层面100%行权;若2020-2021年净利润增长相对于2019年分别不低于20%和30%,则预留的股权期权公司层面100%行权。股权激励实现了公司与董监高及核心骨干利益的捆绑,有利于公司长期持续增长。 盈利预测与估值:预计2020-2022年公司营业收入分别为10.89亿元、12.69亿元和14.59亿元,分别同比增长18.5%、16.5%、15.0%;净利润分别为1.08亿元、1.21亿元和1.36亿元,分别同比增长14.4%、12.6%和11.9%;每股收益为0.95元、1.07元和1.20元。公司动态PE分别为18.6倍、16.5倍和14.8倍,PB分别为1.3倍、1.2倍和1.1倍,公司估值优势显著。公司订单收入比和现金收入比较高,定向增发完成在即,业绩确定性和弹性较强,现金流大幅改善,发展后劲十足,维持“增持-A”评级,目标价24元,对应2020年动态PE为25.2倍。 风险提示:PPP政策变动、订单增长乏力、再融资失败、业绩不及预期等。

园林“双甲”资质企业,区域深耕布局全国: 公司主要从事园林景观工程的设计、施工、苗木销售与养护等业务,具备“设计-施工-苗木-养护”一体化综合服务能力,形成了大型公共园林、地产景观、企事业单位景观三大业务板块。公司是国内最早一批园林绿化企业,是行业内为数不多的“双甲”资质企业,采取区域深耕战略,深度开发江苏、安徽、江西等华东区域市场,同时布局全国寻找优质项目机会。 PPP 规范势在必行,特色小镇前景广阔: 2017年是 PPP 规范整顿之年, 50号文、 87号文、 92号文和 192号文陆续出台,旨在规范整顿不合规 PPP,规范政府的融资行为,制止政府的违规融资,遏制隐性债务风险增量,清理不合规 PPP 项目等,规范整顿之后有利于 PPP 健康良性发展。同时,国家大力推广特色小镇, 预计到 2020年全国特色小镇将达到 2500个,尤其是旅游特色小镇未来发展空间巨大。 “园林+”时代来临,“园林+旅游”大有可为: PPP 模式兴起带来了园林行业边界的扩大,商业模式变革在即,“园林+生态”、“园林+旅游”等综合体项目涌出,带动园林行业从千亿市场迈向万亿规模。“园林+”时代,园林 PPP 项目具有经济性和可运营性,尤其是将旅游内容植入园林 PPP 项目中,园林+旅游将有望解决传统园林 PPP 项目的“痛点”,带动行业格局变化,甚至成为二线园林追赶新策略。 区域深耕成效显著, 积极拥抱“园林+旅游”: 公司在资质、人才、经验等方面优势显著,是为数不多设有院士工作站的园林公司。公司采取区域深耕战略,重点挖掘华东区域市场,在南京、徐州、黄山等城市持续深耕,并取得较高市场份额。公司战略捆绑央企进行组团式发展,同时积极拥抱“园林+”时代,抓住园林与旅游融合发展机遇,旅游或成公司“新看点”。 PPP+EPC 项目持续发力,订单激增业绩释放在即: 2017年以来, 公司 PPP 项目激增,取得了泰和特色小镇、徐州五山公园、 第四届中国绿化博览会博览园等 PPP 项目, PPP 权益合同金额合计 26.36亿元。目前,公司已成立 5个 SPV 公司,项目融资和建设顺利。同时,公司 EPC项目大幅增长, 2017年以来取得了霍邱中央景观带、中运河风光带等多个 EPC 项目,合同金额合计 16.90亿元。上市后,公司通过权益融资增强资金实力, IPO 和定向增发融资将加速公司业绩释放。 投资建议: 预计 2019-2021年公司营业收入分别为 9.62亿元、 12.03亿元和 15.63亿元,分别同比增长 20%、 25%、 30%; 净利润分别为 1.10 亿元、 1.38亿元和 1.81亿元,分别同比增长 21.0%、 26.3%、 31.4%,每股收益为 0.96元、 1.22元和 1.60元。公司动态 PE 分别为 15.5倍、 12.3倍和 9.3倍, PB 分别为 1.1倍、 1.1倍和 1.0倍, 公司估值优势显著。公司优势显著、区域深耕、组团发展、园旅一体,订单激增和权益融资增强业绩释放能力,有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”。我们给予公司“增持-A” 评级,目标价 24元,对应 2019年 24.9倍的预测 PE。 风险提示: 固定资产投资增速放缓、 PPP 项目推进缓慢、 PPP 政策变动、工程回款不及时、核心员工流失、首发解禁等风险。

事项:公司发布2017年度报告,2017年实现营业收入6.78亿元,比上年同期增加13.41%;实现归属于上市公司股东的净利润0.78亿元,比上年同期增加12.46%,扣非后同比增加9.05%。实现EPS0.96元,拟每10股派红1.00元(含税)并以资本公积转增股本的方式向全体股东每10股转增股本3股。 营收及净利润增速稳定,工程订单增量推动施工收入增加,华东仍为最主要区域市场:公司2017年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速13.41%、12.46%,营收及归母净利润增速保持稳定。期内非经常性损益合计0.04亿元,较2016年0.02亿元同比增加约100%,主要为银行理财收益及政府补助同比增加所致。分季度来看,公司2017Q1-Q4分别实现营收同比增速9.55%、28.03%、31.18%、-6.81%,Q1-Q4分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速9.29%、26.79%、62.27%、-20.97%,Q4营收及归母净利润增速同比均有所减缓。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速:工程施工6.66亿元(同比+15.24%)、景观设计0.10亿元(同比-44.30%)、苗木销售38万元(同比-15.24%),工程施工收入增加主要为期内公司承接的工程订单增加所致,景观设计收入减少主要为公司承接了部分EPC项目,景观设计作为承接业务配套、相应设计外销收入减少所致。从市场结构来看,华东地区实现收入6.17亿元,仍是公司最主要的区域市场,华北及华西市场收入也实现了较快增长。 工程施工带动毛利率同比提升,管理费用及资产减值有所增加:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达到28.46%,较2016年提高了2.81个pct。分业务看,各主业毛利率分别为:工程施工28.40%(同比+3.44个pct)、景观设计29.28%(同比-16.75个pct)、苗木销售14.28%(同比-23.32个pct)。受益于营业成本中直接材料成本下降影响,工程施工毛利率大幅提升并带动公司整体毛利水平提升。我们计算工程施工业务毛利贡献达到97.93%,仍是公司主要利润来源。分市场看,华东地区业务毛利率为27.44%(+2.54个pct),毛利贡献占比88.02%;华北地区业务毛利率为48.03%(+19.04个pct),毛利贡献占比10.94%,华东及华北为公司主要利润贡献市场。期间费用方面,2017公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为10.87%(同比+1.28个pct)、0.07%(同比+0.02个pct)、-0.32%(同比+0.29个pct),其中管理费用增加主要为业务拓展和人员增加导致相关费用增加、以及研发投入增加所致,财务费用增加主要为本期确认的BT项目融资收益减少所致。资产减值方面,期内公司资产减值损失为0.19亿元,较去年增加0.13亿元,主要为计提坏账损失同比增加所致。净利率及ROE方面,期内销售净利润率为11.58%,与2016年基本持平;ROE(加权)为8.26%,较2016年降低了2.23个pct,主要为本期发行股票股本及资本公积增加致使净资产较上年增长51.91%。存货中已完工未结算余额为3.24亿元,较2016年同期增加1.14亿元,主要为新承接EPC业务及部分变更项目结算较慢所致。 经营性现金净流出大幅增加,资产负债率较低,长期应收款增加:现金流及货币资金方面,报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-3.14亿元,同比净流出增加3.86亿元(-534.18%),收现比及付现比分别为0.37、0.65,经营性现金净流出大幅增加主要为公司PPP项目尚均处于建设期、均未达到运营回购时间,未产生经营活动现金流入、而项目建设期支付供应商货款较多所致。货币资金余额为4.04亿元,同比增加78.76%(+1.78亿元),主要为本期发行股票募集资金增加所致。资本结构方面,期末公司资产负债率为47.11%,较2016年期末降低了7.3个pct,主要为资产规模增加所致。我们计算期末公司有息负债总额为4.64亿元。我们认为当前公司整体资产负债率较低,有利于后续PPP等需加杠杆业务的开展,但同时公司有息负债规模已较高,应予以适当控制。应收账款方面,期末公司应收账款为3.19亿元,同比增加0.33亿元(+11.54%);长期应收款为7.51亿元,同比增加4.05亿元(+116.90%),主要为期内PPP项目投资增加所致。期内应收账款周转率为2.24,较2016年1.83提高22.40%。 PPP+EPC新签合同大幅增加,PPP业务收入增长较快:报告期内公司抓住国家鼓励民间资本参与PPP项目建设政策导向的有利时机,积极参与并陆续承接了多项PPP项目。年报显示,报告期内公司作为社会资本方中标五山公园一期建设PPP项目、黄山市中心城区人行道及绿化提升(二期)PPP项目、泰和县马市生态文化旅游特色小镇PPP项目,合同金额共计14.43亿元。同时,公司发挥设计、施工一体化优势开拓EPC项目,期内公司中标EPC项目5个,合计中标金额6.46亿元。2017年,公司累计中标各类工程项目总金额22.36亿,比去年同期增长498.75%。同时年报指出,公司承接的PPP项目均为入库项目,其中洪泽湖生态环境提升工程美丽蒋坝一期PPP项目被江苏省财政厅列为江苏省2015年度PPP试点项目,被财政部及相关部委列为国家第三批PPP示范项目,被国家发改委及农业部列为农业领域第一批PPP试点项目。公司于年报中披露,PPP业务2017年确认营业收入2.96亿元,占公司2017年合并报表营业收入的43.69%,较2016年增长108.83%。我们预计随着公司在手PPP项目的陆续执行,相应收入仍有望进一步增加。 投资建议:公司着力于区域深耕、组团发展、园旅一体,PPP+EPC订单的较快增长和IPO融资有望增强业绩释放能力。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为50.0%、40.0%、34.3%,净利润增速分别为71.4%、53.4%、29.1%,实现EPS分别为1.54、2.37、3.06元。维持公司买入-A的投资评级,6个月目标价为40.04元,相当于2018年26.0倍的预期市盈率估值。 风险提示:固定资产投资增速放缓、PPP项目推进缓慢、PPP政策变动、工程回款不及时、核心员工流失、首发解禁等风险。

事项:大千生态公布2017 年一季度报告,实现营业收入6272.69 万元,同比增长9.55%;实现归属上市公司股东的净利润154.77 万元,同比增长9.29%,实现EPS 0.02 元/股,同比增长9.22%。 公司公布2017 年第一季度主要经营数据:2017 年1-3 月,公司及子公司新签项目合同11 项,合计金额1.2 亿元,同比增长36.41%。 收入利润稳步增长,资产负债率大幅降低:公司2017 年Q1 实现营业收入、归属上市公司股东的净利润分别同比增长9.55%/9.29%,实现业绩稳步增长。由于公司2017 年Q1 完成IPO 权益融资,本季度资产负债率仅为37.18%,较2016 年度资产负债率54.41%大幅下降17.23个百分点,财务成本大幅降低,偿债能力增强。公司2017 年Q1 应收票据期末余额大幅增长125.74%,主要原因为公司以银行承兑汇票方式回收大量工程款。 “营改增”税金缩减,期间费用大幅降低:受营改增的影响,2017年Q1 公司营业税金及附加仅为36.53 万元,同比减少77.89%;同时,从期间费用来看,由于公司本期苗木销售减少,公司本期销售费用仅为1.43 万元,同比大幅减少84.44%;且由于银行借款减少、前期BT项目融资收益增加等原因,公司本期财务费用仅为-160.54 万元,同比大幅减少143.75%;另外,公司管理费用同比增长18.89%,我们判断是由于公司新签项目增多,经营规模扩大所致。公司期间费用率较上年同期大幅下降7.17 个百分点,整体费用率降低,成本管控能力增强。 战略布局PPP 业务,订单加速落地业绩弹性大:随着PPP 模式在全国迅速推广,公司对多个园林绿化PPP 项目进行了实地考察、深入研究,并确立PPP 为公司未来业务发展的主要方向。2015 年公司成功中标江苏省PPP 示范项目:洪泽湖PPP 项目,该项目也于2016 年10 月成功入选国家20 部委第三批PPP 示范项目,开启了公司的新业务模式。截至2016 年12 月末,公司在施工项目合同金额约9.02 亿元,其中PPP 项目合同金额4.67 亿元,占比51.75%,PPP 项目占比较大,公司战略布局PPP 业务初见成效。据公司2017 年一季度经营数据公告,公司2017 年1-3 月新签项目合同11 项,金额合计1.2 亿元。新签项目合同中,园林绿化施工业务合同7 项(公共园林、地产景观项目各3项,企事业单位景观项目1 项);另签订设计咨询业务合同4 项,2017年新签订单金额同比增长36.41%。公司各项业务订单均呈现加速落地趋势,且整体较为优质,随着这些合同的陆续实施,公司未来收入将 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价53 元。公司2017 年Q1 业绩稳步增长,并战略布局PPP 业务,2017 年Q1 新签订单金额达到1.2 亿元,我们看好公司订单充足,业绩弹性较大,预计公司2017-2019 年营业收入分别为8.94 亿元、12.93 亿元和18.71 亿元,同比分别增长49.48%、44.69%和44.71%,同期净利润分别为0.92亿元、1.34 亿元和1.96 亿元,同比分别增长31.98%、45.38%和46.73%。我们看好公司上市后PPP业务和区域的布局,维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价为53 元,相当于2017 年50 倍动态市盈率。 风险提示:宏观经济表现不及预期风险,PPP 项目落地缓慢风险等。

历史悠久园林新秀,双甲资质实力不凡:大千生态前身成立于1988年,是成立较早的园林绿化企业。目前,公司同时拥有园林绿化一级资质和风景园林设计甲级资质,是为数不多的园林“双甲”企业。公司主要从事园林景观工程的设计、施工、苗木销售、项目养护以及生态景观的技术研发,具备“设计-施工-苗木-养护”一体化的综合服务实力。公司实际控制人为栾剑洪与其一致行动人范荷娣共同全资控股的大千投资,合计持有公司股权的36.94%。2016年公司工程施工业务实现营业收入5.78亿元,占比96.65%;工程业务毛利1.44亿元,占比94.12%,工程业务是公司营收和利润的主要来源。 PPP模式全面推广,把握机会大有可为:2014年以来,国务院和各部委密集出台PPP相关政策,PPP已经成为基本国策,政策红利持续释放。2016年起,PPP资产证券化等政策出台,相关政策开始关注PPP模式的资本退出和金融创新,PPP模式推广进一步推进。截至2016年底,中国PPP综合信息平台入库PPP项目总投资额13.5万亿元,从财政部示范项目行业分布来看,市政工程、交通运输、生态环保、城镇综合开发、医疗卫生位居前五名,分别为324个、83个、60个、37个、35个,合计占财政部示范项目数量的72.54%,与园林环保相关的项目较多。2016年我国园林景观市场容量预计达到4793亿元,行业龙头企业东方园林的市占率仅为1.75%,占比较低,我国园林行业总体集中度较低,且目前处于快速发展期,公司后续可通过定增、配套融资等方式,借助财务杠杆,实现业务快速增长,成为行业的整合者。 战略布局PPP业务,订单充足成长性好:随着PPP模式的迅速推广,公司及时组织人员进行PPP投融资模式的研究,对多个园林绿化PPP项目进行了实地考察,探索PPP模式对公司的业务机会,最终确定PPP为公司未来业务发展的主要方向。2015年公司成功中标洪泽湖PPP项目开启公司新的业务发展模式,该项目为江苏省PPP试点项目,并于2016年10月成功入选国家20部委第三批PPP示范项目,公司中标项目整体较为优质。随后,公司PPP业务占比快速提升。截至2016年6月末,公司在手订单约6.83亿元,是公司2015年营业收入的1.87倍,其中PPP项目合同金额45068万元,占比66%。公司首次公开发行股票2175万股,募资总额约3.32亿元,主要用于补充园林工程施工项目营运资金。传统模式下,园林工程项目自有资金比例约为30%;PPP模式下,园林工程项目自有资金比例可以大幅下降,预计在10%左右,本次权益融资预计能够撬动30亿元的PPP业务规模。因此,公司通过IPO实现了权益融资,借助财务杠杆,公司业务有望快速增长,助力公司业绩的释放。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价53元。公司是园林工程板块2017年3月上市企业,目前市值约41亿元,在园林板块中市值规模较小。公司战略布局PPP业务,订单充足成长性好;立足华东积极开拓全国市场,成长空间大。我们预计公司2017-2019年营业收入分别为8.94亿元、12.93亿元和18.71亿元,同比分别增长49.48%、44.69%和44.71%,同期净利润分别为0.92亿元、1.34亿元和1.96亿元,同比分别增长31.98%、45.38%和46.73%。我们看好公司上市后PPP业务和区域的布局,首次覆盖给予买入-A的投资评级,6个月目标价为53元,相当于2017年50倍动态市盈率。 风险提示:宏观经济表现不及预期风险,PPP项目落地缓慢风险等。