公司概况：专注工业模块设计和制造，拥有 EPFC 全产业链环节及一体化服务能力。公司业务发展可分为三个阶段，最初主要进行冷箱制造、预制管道等其他小型模块制造业务，后来业务逐步演变为工业模块的设计和制造。工业模块设计和制造、工程服务为公司两大主业。截至 2023年上半年，公司前五大股东持股比例为 64.73%，股权较为集中。2023年上半年，公司实现营业收入 13.47亿元，同比增长 127.02%；实现归母净利润 8735.91万元，同比增长 150.58%。工程服务和工业模块设计和制造为公司收入的主要来源，2022年收入占比分别为 77.02%、22.54%。 工程模块设计和制造行业：应用前景广阔，渗透率有望提升? 模块化制造优势凸显，应用前景广阔。工业模块设计和制造包括工业模块设计、工业模块制造两部分，其中设计阶段需要依托产品的最终工艺用途，综合考虑多方因素后将大型装置拆解为单个模块；制造过程则需要应用多项模块制造技术。工业模块设计和制造上游是原材料和分包供应商，下游应用领域主要为化工行业，并逐步向油气能源、矿业等行业渗透。同传统建造方式相比，模块化的项目建造方式主要包含以下三大优势：1）符合国际化分工产业格局，平衡全球生产资源；2）避免恶劣的施工环境；3）成本及质量控制、安全生产、环保。以中石油承建的乙烯裂解炉为例，模块式可以使平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。 ? 欧洲产业转移进行时，我国化工行业大有可为。欧洲对俄罗斯能源高度依赖。欧洲化工业 40%以上的原料来自天然气，俄罗斯“断气”将严重冲击化工行业，驱动产业转移。我国化工市场庞大，2021年化工品销售额达 1.73万亿欧元，同比增长 11.61%。2021年我国化工品销售额占全球份额的 43%，龙头地位难以撼动。庞大的市场+良好的营商环境，我国有望在本轮产业转移中受益。 ? 国际化工巨头在华投资力度加大，其他领域渗透率有望提升。模块化设计和制造市场需求短期受益于海外化工巨头在华投资力度加大，长期受益于在化工及其他领域渗透率的提升。巴斯夫斥资百亿欧元，投入广东湛江一体化基地项目。埃克森美孚投资百亿美元，建设惠州乙烯项目。 根据我们不完全统计，2019-2023年，国际化工企业在华总投资额超1700亿元，年均投资额达 355.83亿元。长期来看，模块化装置在油气能源、水处理、矿业设备等行业潜在市场需求较大，渗透率有望进一步提升。 公司分析：两大主业各有优势，订单向好助力未来增长? 模块化设计及制造能力优秀，具备 EPFC 全产业链及一体化服务优势。 公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业。行业多看重项目经验，公司过往成绩斐然，竞争优势凸显。公司国际及国内资质齐全，在国际/国内市场均具备相关认证资质。2022年工业模块设计和制造业务实现收入 3.88亿元，同比下降 26.89%。毛利率为 20.10%，基本维稳。公司拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）的全产业链环节及一体化服务能力。2022年，工程服务实现营收 13.26亿元，同比下降8.04%；毛利率为 19.37%，同比增长 6.80pct。公司员工中生产人员占比最高，2022年达到 74%。2018-2022年人均创收、人均创利呈现上升趋势。回购股份用于员工持股计划或股权激励，提高员工积极性。 ? 客户资源优质，订单充裕未来成长可期。公司主要客户为行业知名跨国企业，拥有良好的商业信用和充裕资金。行业特性使得公司客户集中度偏高，公司客户均为行业内知名的跨国企业。在手订单充足，22年至今新签重大合同订单超 40亿，未来业绩增长动力十足。 ? 各基地区位优势显著，充分把握华南区发展机遇。公司于张家港拥有两个生产基地，于湛江拟投建一个生产基地，各基地区位优势明显。公司充分把握华南发展机遇，拟投入募集资金 2.35亿于湛江基地项目。 投资建议：公司专注工业模块设计和制造，拥有 EPFC 全产业链环节及一体化服务能力，维持增持评级。预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 2. 13、2.70、3.41亿元，同比分别增长 56%、27%、26%，对应估值分别为 20、16、12倍。我国是全球最大的化工品消费市场，在欧洲产业转移的大背景下，我国化工行业发展前景广阔。短期看，2019年以来，国际化工巨头在华投资不断加码，总投资额超过 1700亿元，将带动行业市场需求不断增长。长期看，除了化工行业外，模块化装置在油气能源、水处理、矿业设备等行业的潜在需求较大，市场空间有望持续扩容。公司模块化设计及制造能力优秀，具备 EPFC 全产业链及一体化服务优势。客户资源多为国际知名化工企业，在手订单充裕，基地区位优势明显，未来成长可期。 风险提示：项目推进不及预期风险；模块化渗透率提升不及预期风险；海外化工企业在华投资下降风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司披露2023年一季报，实现营业收入5.77亿元，同比增长125.14%；归母净利润0.34亿元，同比增长168.81%；扣非净利润0.27亿元，同比增长160.27%。对此点评如下23年年Q1业绩同比高增169%。一季度公司项目执行及结算情况良好，加上去年同期基数较低，使得公司收入同比增长125.14%至5.77亿元，归母净利润同比增长168.81%至0.34亿元，扣非净利润同比增长160.27%至0.27亿元。1）毛利率同比略有提升。Q1公司毛利率为15.83%，同比增长0.09pct；净利率为5.92%，同比增长0.96pct。2）大项目推进影响现金）大项目推进影响现金流。随着大项目的执行，材料款及分包款支付增加及本期缴纳的税金增加，导致Q1经营性现金流净额同比下降193.70%至-4558.10万元。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-1.01/0.29亿元。3）各项费用率）各项费用率下降。Q1公司期间费用率为7.51%，同比下降4.78pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为0.99/6.53/-0.01%，同比分别下降0.41/4.28/0.09pct。 全年业绩稳健增长，毛利率明显提升。全年业绩稳健增长，毛利率明显提升。2022年，公司营业收入同比下降13.21%至17.21亿元，归母净利润同比增长25.25%至1.37亿元，扣非净利润同比增长46.66%至1.32亿元。1）Q4业绩表现亮眼。业绩表现亮眼。单四季度，公司营业收入同比增长22.74%至7.06亿元，归母净利润同比增长65.76%至6906.72万元，扣非净利润同比增长137.64%至6640.73万元。2）毛利率）毛利率同比增长同比增长4.85pct。随着公司承接项目质量的提升，毛利率随之好转，2022年毛利率/净利率同比分别增长4.85/2.45pct至19.80/7.97%。其中工业模块设计和制造/工程服务毛利率分别为20.10/19.37%，同比分别变动-0.03/+6.80pct。3））两大主业收入有所下降，外销收入降幅明显。两大主业收入有所下降，外销收入降幅明显。2022年，公司工业模块设计和制造/工程服务业务分别实现营业收入3.88/13.26亿元，同比分别下降26.89/8.06%。内销/外销收入分别为15.25/1.88亿元，同比分别下降7.45/41.94%，其中外销下降较多，主要系单个项目的生产周期及具体交付日期影响所致。4）回款情况良好，现金流大幅增长。）回款情况良好，现金流大幅增长。 2022年，公司经营活动产生的现金流净额为4.19亿元，同比增长179.92%，主要系本期应收账款整体回款质量较好，以及收到较多项目预收款所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-3.53/0.47亿元。 模块化制造优势显著，客户资源优质。模块化可以将大型的、复杂的装置通过设计拆解为数个工业模块或将多个相关工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，在工厂预制、预组装代替传统工程建造模式在项目现场施工的工作模式。不仅可以提高效率，避免外界环境干扰，也有利于成本和质量控制。公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力以及“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）的全产业链环节及一体化服务能力的企业，主要客户为行业知名的跨国企业，多年来具有持续合作关系的有巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等数十家企业。公司客户资源优质，拥有良好的商业信用和充裕的资金，能够对项目及时结算以及公司的资金再投入提供保障。高端客户群体基于其长期发展目标，有较为长远的投资规划，在行业经济波动情况下，仍能保持持续稳定的投资，增强了公司抵御市场风险的能力。 22年至今新签年至今新签重大合同订单超订单超40亿，亿，未来业绩增长动力十足。2022年至今，公司已公告若干重大项目，合作对象包括英威达、JOGS、巴斯夫、雅保四川、中国寰球，涉及项目类型有EPC/EPFC总承包、模块制造、工程机电安装等，总金额约为44.6亿元，为22年营业收入的2.59倍。公司项目执行周期一般为10-18个月，部分较大的项目则需要2-3年，目前在手订单在未来几年将逐步转化为收入，公司业绩增长有望进入快车道。 回购股份用于员工持股计划或股权激励，提高员工积极性。2022年10月27日，公司发布公告，拟回购股份数量不超过500万股，金额不低于3000万元（含）且不超过6000万元（含），用于员工持股计划或股权激励。回购价格不超过12元/股（含），本次回购有利于充分调动公司员工干部的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起。截至2023年3月月底，公司已累计回购股份342.10万股，占公司总股本的比例为0.76%。 投资建议：投资建议：Q1业绩业绩高增，订单充足护航高质量增长，首次给予增持评级。 预计2023~2025年公司归母净利润分别达到2. 12、2.79、3.53亿元，同比分别增长54%、32%、27%，对应PE估值19、15、12倍。公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力以及EPFC全产业链环节及一体化服务能力的企业，客户多为国际知名跨国企业，资源优质；回购股份拟用于股权激励方案，充分调动员工积极性；在手订单充足，2022年以来新签订单金额超40亿，未来业绩增长动力充足。 风险提示：订单落地不及预期、海外客户对华投资减少、原材料价格超预期上涨、行业竞争加剧等风险。

事件概述公司公布2022 年报。2022 年，公司实现收入17.21 亿元，同比-13.21%，净利润1.37 亿元，同比+25.25%；对应Q4 收入7.06 亿元，同比+22.74%，归母净利润0.69 亿元，同比+65.76%。 Q4 毛利率同比提升带动业绩超预期。根据各季报测算，公司2022Q4 毛利率20.1%，同比提升3.65 个百分点，整体延续了Q3 以来毛利率改善的趋势，是全年公司业绩超我们预期，且利润增速快于收入增速（因疫情影响施工全年收入有所下滑）的主要原因。我们判断2022H2 以来公司毛利率改善的主要原因是：1）随着总体竞争能力增强，2022 年总包类项目及结转高毛利项目占比提升，带动工程服务业务毛利率同比上升6.8 个百分点；2）2022H2 部分原材料价格开始回落，同时公司加强成本管控，3）下半年公司主要产能所在地华东地区疫情扰动减少，毛利率修复。 新签订单高增，现金流保持优秀。2022 年公司经营净现金流4.19 亿，同比增加2.7 亿元左右，收现比143.91%，同比增加60 个百分点。公司已开工项目回款情况保持优秀，而经营现金流大幅增长的原因是公司2022年以来新签大型订单较多（目前已累计公告重点订单额超40 亿元），公司收取了一定的项目预付款。截止到2022年底，公司合同负债5.2 亿元，相较于2021 年底大幅增长4.7 亿元左右，体现公司订单充足，也印证了公司良好的商业模式，为2023 年的增长提供了坚实的基础。 2023 或是高增长序章，长期增长前景充足。目前公司在手订单充足，且在全球贸易局势割裂背景下，我国良好的全产业链供应稳定性价值将有望凸显，使得更多海外产能转移至我国，进一步带动公司订单增长。同时，考虑到1）2023 年疫情扰动预计同比减少，2）公司华南湛江基地产能爬坡后，覆盖华南客户及项目运输成本将有所降低，我们判断即使公司EPC 项目明显增加毛利率下行压力也将有限，收入及利润增长确定性较高。长期来看，我们判断工业模块在国内的渗透率将逐渐提升，同时随着公司扩充设计人才，公司也有望进入更多细分下游行业（例如2022 年公告FSPO 项目订单，进入悬浮海上采油行业）的同时也有望加强设计、生产环节竞争力，长期成长空间充足。 投资建议基于公司新签订单增速较快，重大项目逐步落地，经营持续向好，我们上调2023/2024 年营业收入至26.64/32.55 亿元（原24.65/30.37 亿元），调整归母净利润预测至2.10/ 2.57 亿元(原2.10/2.68 亿元)，新增2025年营业收入和归母净利润预测分别为38.59/3.06 亿元。我们预计2023-2025 年， EPS 0.47/ 0.57/ 0.68 元，对应4 月3 日9.31 元收盘价19.87/ 16.30/ 13.66x PE。考虑到目前股价仍处于低位，我们维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

工业整体模块领先企业。公司成立于 2006年，主营工业模块整体解决方案，经过多年积累，目前已成为行业内少有的 EPFC 一体化解决方案供应商，专注于外企在华投资市场及海外市场，同时在收入规模、盈利能力及现金流稳定性上相较主要上市公司竞争者有一定优势。目前公司客户已包括化工、石化、油气能源、矿业等多个领域头部外资企业，业务范围包括国内及多个欧美发达国家。 行业扩容+公司布局优化，发展或驶上快车道。工业整体模块类似于工业装置的“装配式建筑”，在节省成本工期，方便改造升级等方面具有优势，由于工业企业对于利润诉求更强，我们判断未来工业整体模块渗透率将逐步提升，测算外资在华市场年空间可达 500亿元。伴随公司湛江工厂及佘山设计研发基地建成，公司产能布局进一步优化，华南地区运输成本进一步降低，在当地的竞争力有望进一步提升，同时从产业链布局角度而言，公司产能增长也有望使得公司向附加值更高的模块设计、生产倾斜，带动利润率的提升。 对标沃利帕森斯，成长空间充足。参考沃利帕森斯以并购为主的跨地域、跨领域成长方式，我们认为公司在地域领域拓展以及高附加值业务拓展方面仍有较为充足的成长空间，此外相较于外资服务上，公司有望通过内资企业的施工和制造优势，打造真正的 EPFC 闭环。 投资建议。预计 2022-2024年，公司收入 14.54/24.65/30.37亿元，EPS0.26/0.47/0.60元，对应 11月 12日 7.96元收盘价30.8/17.0/13.3x PE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期，产能投放慢于预期，施工扰动大于预期，系统性风险。