药店智能化， 5年 60亿市场空间。 处方外流带来零售药店增量市场， 新型零售再次压低零售药店毛利率与净利率， 零售药店亟须降本增效， 加速院外智慧药房探索。 我们预测 2025年， 连锁龙头的 24小时 O to O 会率先布局智慧药房， 至 2025年零售药店带来近 60亿市场规模。 我们看好“系统性产品+渠道拓展” 模式的公司。 （1）完善的产品线至关重要。 我们认为智能化药品设备公司主要进行软硬件的组装， 适配院端不同科室的软硬件系统， 搭建面向医院的整体解决方案。 所以， 院端软件技术的积累、全产品线的硬件模块的提供及组装以及完善的维修服务是公司的核心竞争力。 （2） 行业逻辑扰动， 需积极进行渠道拓展。 自动发药机行业整体对流通企业依赖较大， 随着处方外流等政策的推行， 流通企业转型在即， 我们认为， 供给侧应积极拓展渠道， 积累在新渠道的经验， 奠定未来成长空间。 健麾信息： 商业模式 C 端延伸， 打开成长天花板渠道延伸至 C 端， 打开成长空间。 2017-2020年， 公司在流通企业的销售占比呈逐年下降趋势， 渠道延伸至下沉医院、 零售药店。 公司为布局下沉医院与零售药店较早的公司， 且有良好的品牌形象， 随着这两个部分市场需求的增长， 我们认为商业模式的切换打开了公司的成长空间。 我们预计公司毛利率将进一步提升， 净利率或将稳定增长。 公司商业模式向 C 端转变， 在各大省份招募总代理布局下沉市场； 与益丰药房、 叮当快药等连锁药店龙头合作布局智慧药房。 我们认为， 随着公司商业模式由 to B 向 to C切换， 依托公司在大型医院形成的技术积累的壁垒， 对 C 端议价能力更强， 毛利率有进一步提升的趋势， 净利率或将稳定增长。 存货周转率与应收账款周转率有提升趋势。 2016-2020年， 公司存货周转率持续提升， 我们认为公司销售渠道向 C 端转变后， 存货变现更快， 有利于提高存货周转率。 2020年， 应收账款周转率降幅较大， 主要由于疫情导致回款周期延长。 我们拆分公司应收账款周转率情况， 医疗设备代理商的应收账款周转率高于医药流通企业。 随着疫情影响的减弱以及代理商销售占比逐年增加， 我们认为公司应收账款周转率有提升趋势。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计，公司 2021-2023年营业总收入分别 4.84/6.48/8.67亿元， 分别同比增长 68.6%、 34.1%、 33.8%， 归母净利润分别为 1.29/1.79/2.78亿元， 分别同比增长 35.05%、 38.54%、 55.11%， 对应 2021-2023年 EPS 为 0.93、1.29、 2.00元， 当前股价对应 PE 为 43/31/20倍， 2021-2023年归母净利润 CAGR为 47.59%， 对应 2021年 PEG0.85， 考虑公司在手订单情况以及商业模式转变带来的增长空间， 给予 2021年 1.05倍 PEG， 对应目标价 46.39元， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示新拓展市场业绩增长不及预期的风险； 大客户营收波动的风险； 新冠疫情持续，营收不及预期的风险； 供应商集中， 采购成本增加的风险； 行业竞争加剧的风险。

公司是国内领先的智能化药品管理供应商。健麾信息是国内最早从事智能化药品管理的先驱， 先后推出智慧药房项目、智能化静配中心项目、智能化药品耗材管理项目三大板块。经过多年发展，逐渐成长为国内领先的医药物流自动化、信息化、智能化及移动医疗整体解决方案提供商，旗下汇集韦乐海茨、擅韬信息等优秀企业，业务范围覆盖国内 27个省、自治区及直辖市，在 600余家医院落地各类智能化药品管理项目。 分业务来看， 智慧药房项目是目前公司收入和利润的主要来源，智能化静配中心项目近几年处于高速增长期，此外公司战略性布局医药零售市场，有望打造全新增长点。 智能化药品管理迎合需求，三大终端市场空间广阔。 与传统药品管理模式相比，智能化药品管理模式具有节约资源、防范差错、信息互通等优势。 从终端市场来看，智能化药品管理能够应用于医院门诊药房、静配中心、零售药房等多个场景： （1）医院门诊药房：我国门诊药房自动化设备的渗透率相较于发达国家较低，整体约为 20%，未来主要增长潜力来自于渠道下沉，根据测算，我们预计 2030年国内智慧门诊药房的存量市场空间在 92亿-133亿之间。 （2）静配中心： 我国静配中心的操作流程极为繁杂，智能化渗透率较低，根据测算，我们预计2030年国内智能化静配中心存量市场空间在 78亿-112亿之间。 （3）零售药店：国内零售药店基数众多，自动化升级改造需求旺盛，通过服务模式可以降低零售药店智能化升级改造的门槛，也可以为智能化企业持续贡献稳定的市场规模，根据测算，我们预计 2030年国内智能化零售药店的增量市场空间在 51亿-70亿/年之间。 公司龙头地位已现，三大核心优势支撑未来增长点。 作为国内领先的智能化药品管理企业，公司在品牌建设、技术创新、模式布局三大领域的核心优势已显现。 （1） 品牌优势：凭借大量项目实施的经验积累、稳定可靠的产品质量、全方面的优质服务，公司品牌优势不断扩张，逐步成长为行业知名品牌； （2）技术优势：公司现已具备产品硬件和软件方案的整体开发能力，技术储备强劲，能够在短周期内开发出适应市场新兴需求的产品，快速锁定目标客户； （3）模式优势：公司上游成本控制稳定，下游覆盖以医药流通企业为主的多级客户，形成完善的商业模式闭环。 我们认为，公司成长前景可期，品牌、技术、模式会继续作为公司未来增长的三大有力支撑点，为公司长远持续的发展壮大保驾护航。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023年实现营业收入分别为 3.72亿 元、 4.91亿元、 6.51亿元，实现归母净利润分别为 1.25亿元、 1.65亿元、 2.21亿元，对应的 EPS 分别为 0.92元、 1.22元、 1.63元，对 应的市盈率（PE） 分别为 40.8倍、 30.8倍、 23.0倍， 首次覆盖给予 买入-A 评级。 风险提示： 客户集中度较高风险； 市场竞争加剧风险； 目标渗透率未 能实现的测算风险。

公司为国内智能药品管理供应商龙头 健麾信息是国内先进的药品智能化管理供应商，公司所处行业上游成本稳 定，下游客户构成多元，应用场景丰富，包括医院各科室、零售药店、医 药流通企业药库等。公司市场占有率国内领先，龙头优势显著， 2018年公 司门诊药房自动化领域的市场占有率达 30.20%。截至目前公司已经为 600余家医疗服务机构提供药品智能化管理项目的设计和实施，全国十强医院 中有 4家，全国前五十强医院中 50%以上都是公司的客户，累计服务患者 超过 30亿人次，市场认可度高。 渗透率提升叠加新基建，医疗机构自动化空间巨大 我国药品自动化管理的市场渗透率仍然较低，门诊药房自动化设备经过近 年的发展渗透率达到 20%， 但是提升空间仍然巨大， 而静配中心的自动化 进程才刚刚开始。 国家政策的大力扶持与医疗服务需求的提升都将驱动医 疗机构智能化渗透率不断上升。医疗新基建的落地进一步加速了医疗机构 自动化服务需求的增长。根据我们测算，国内门诊智慧药房存量市场规模 有望于 2025年将达到 96亿元的市场规模， 年增量达到 8.0亿元； 静配中 心智能化服务存量市场规模有望于 2025年达到 15.7亿元，年增量达到 2.6亿元。 零售药房智能化开启，未来空间广阔 随着国内药店竞争逐步激烈化，零售药房的智能化需求正在开启，智能化 零售药物有望为药店在带来三大竞争优势： 1） 降低成本，提升坪效； 2） 加强药店管控与经营能力； 3） 提升客户体验，吸引客流。 根据我们的中性 假设测算，未来自动化智慧药房市场每年的市场规模有望达到 27.3亿，未 来空间广阔。 投资建议与盈利预测 公司作为国内药品管理自动化服务龙头，在医疗机构需求与渗透率同步上 升和药店智能化升级的大趋势中受益显著。我们预计 21-23年公司营业收 入分别为 3.69/4.82/6.42亿元，归母净利润分别为 1.29/1.65/2.18亿元，对 应当前股价 EPS 分别为 0.95/1.21/1.60元/股， PE 分别为 33/26/19倍，首 次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场增长不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，政策风险，医 疗事件风险。