2023Q4业绩表现超预期，强产品宽渠道筑品牌护城河，维持“买入”评级2023年公司实现营收 14.2亿元（+5.23%），归母净利润 1.29亿元（+17.72%），扣非净利润 1.16亿元（+29.09%）； 2023Q4营收 5.05亿元（+19.64%），占全年营收 35.49%，归母净利润 7,208.84万元（+56.46%）；扣非净利润 6,878.02万元，同增 71.68%。国际化战略公司资本支出或加大， 我们下调盈利预测，并新增 2026年预测，预计 2024-2026年归母净利润为 1.50/1.74/1.95亿元（2024/2025年原值为 1.76/2.15亿元），对应 EPS 为 0.36/0.42/0.47元，当前股价对应 PE26.1/22.5/20.1倍，多因素共振推动公司成长，维持“买入”评级。 收入：国际化战略成效释放、 境外销售实现突破性增长，境内市场仍待复苏分产品看， 室内健身器材/室外健身器材/展示用品业务收入分别为 8.91/2.19/2.70亿 元 ， 分 别 同 比 变 动 +8.84%/+8.68%/-11.20% ， 收 入 占 比 分 别 为62.63%/15.43%/18.97%，室内健身器材仍为公司营收支柱。 分渠道看， 外销/经销商/直销收入分别为 1.89/4.16/8.17亿元，同比变动 65.62%/-0.19%/-0.44%，收入占比分别为 13.32%/29.25%/57.44%，公司线上线下双融合推进国际化叠加境外市场需求回暖，境外销售同比增长超 65%； 境内销售因国内产品需求恢复较慢略有下滑， 我们看好未来公司通过新品推新及优质经销商绑定拉动业务收入增长。 盈利能力：规模效应助力 2023年净利率提升毛利率方面， 2023年公司整体毛利率为 29.6%（-0.2pct），整体维持平稳。 费用率方面， 公司期间费用率上升 0.4pct 至为 18.6%，拆分看以销售费用增加为主，2023年销售费用 1.41亿元，同增 22.74%，或系公司大力推广健身培训。公司净利率同比提升 1.0pct 至 9.1%，主要系收入规模扩大摊薄费用支出。 2023Q4公司净利率为 14.3%，同比增长 3.4pcts，环比增长 10.1pcts，单季度利润再创新高。 公司亮点：多战略并举显成效，新员工持股计划彰显发展信心公司新业务培育顺利， 2023年公司加快健身门店设立及健身培训推广，收入同比去年同期增加 1,694.60万元（+452.17%）。同时， 2024年公司启动“长海计划”，争取在 2030年实现“开设 5000家门店、用 5万个教练服务 500万个 C 端用户+1万家 B 端企业”的愿景。公司发布 2024年员工持股计划（草案），给予明确业绩增长目标：目标值为 2024/2025年净利润同比增速不低于 20%/20%；触发值为 2024/2025年净利润同比增速不低于 14%/14%，彰显公司发展信心。 风险提示： 需求恢复不及预期、原材料价格波动大、公司坏账风险增加

全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化变革红利。 投资要点 健身器材：健康诉求+政策指引市场空间广阔，立足差异化国产品牌迎头赶上需求端：1）低渗透背景：19年大陆健身渗透率仅 5%，远低于美国 20%、英国15%，空间巨大。2）政策指引：21年中国体育产业规模 3.1万亿元，据《全民健身计划》，至 25年行业规模将达 5万亿元，对应 CAGR13%。3）催化：亚健康人群锻炼诉求+疫情影响，行业需求加速扩容。据易观分析， 21年中国健身器材市场规模 572亿元，预计未来 5年复合增速 16%， 25年达 1029亿元。 供给端：北美欧洲健身器材消费额占全球 2/3，供需两端发展成熟，2017年爱康、力健、必确和泰诺健占全球超 70%份额。国产厂商代工起家，近年来相较于进口品牌“高端+商用”定位，聚焦人群+场景差异抢占市场，品牌化进程推进。 行业趋势：产品升级渠道转型，老树新枝变革已至产品：1)智能化：健身人群重视个性化锻炼+效果及时反馈，智能设备提升锻炼体验效果显著，对应群体消费力强，艾瑞咨询预计中国智能健身市场规模 19-25年 CAGR 高达 42%。2）专业化：力量、心肺、塑形多需求+家用、商用、户外多场景，健身器材向专业化+细分化迭代，据艾瑞咨询，87%的年轻人只购买/重点考虑/主要购买专业化产品，细分类目专业消费心智的重要性将持续提升。 渠道：21年全球健身器材线上销售占比达 46%，电商重要性提升+商业客户基本盘背景下，全渠道布局战略意义凸显。 舒华体育：全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化红利公司为 2013-2016中国奥委会健身器材独家供应商，北京 22年冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商。 产品：六大场景全面布局，健身人群广泛触达，跑步机优势品类横向对标国际大牌不落下风，20H1贡献室内器材营收 63%；车类产品需求高增，21年京东销量+ 78%，天猫销量+39%，品类专业化优势明显。2014年前瞻性开启智能设备发展，并合作华为打造智能生态圈跑步机，开发自有 APP 实现教学+反馈+社群功能一体，研发费率逐年提升（16年 0.7%→22年 2.3%），积极拥抱智能化浪潮。 渠道：1998年首创专卖店模式，2009年成为业内首家线上线下布局企业。当前线下合作经销商 240余家，于全国大中城市覆盖 1000余个售后网点。线上天猫+京东+抖音+拼多多全平台布局，兼具品类优势（跑步机为健身器材电商黄金赛道）+客群优势（两千元-万元价格区间适配家用健身群体）。 政策催化：全民健身计划指引+体育设备贴息落地，政策端利好频出。预计室外健身路径建设及室内健身器材更新需求旺盛，公司招投标实战经验丰富， 2020年中标金额达 3.1亿元，远高于第二名的 1.8亿元。奥运 IP 背书下积极拓展军警健身、企事业单位、高校等细分市场，逐步构建“To C+To B+To G”的全渠道布局。 盈利预测与估值公司产品端覆盖六大健身场景，智能化专业化优势突出；渠道端线上线下深耕多年，奥运 IP 赋能，积极构建“To C+To B+To G”全面布局；受益于体育政策催化红利+健身器材需求高增，叠加自身招投标经验丰富，有望承接行业高景气需求，值得重点关注。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 1.4/1.7/2.1亿元，同比增长 27%/23%/21%，当前市值下对应 PE 为 35/29/24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

产品+渠道发力，健身器材制造龙头壁垒稳筑，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内领先的健身器材制造商，北京奥运会官方健身器材供应商。2018-2021年公司营收CAGR为8.4%，实现收入规模稳步扩大。2022Q1-Q3公司受疫情及消费下行影响，营收/业绩同比分别下降-14.7%/-18.6%，但我们认为公司产品矩阵丰富，销售渠道布局完善，长期竞争壁垒稳固，看好公司持续稳步发展。预计2022-2024年归母净利润为1.00/1.51/1.82亿元，对应EPS 分别为0.24/0.37/0.44元，当前股价对应PE 46.0/30.6/25.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 运动器材行业：国内外市场稳中向好，政策及健康意识提升驱动行业发展 市场规模方面，全球运动器材市场正稳健扩张，预计2027年全球市场规模约为194亿美元；中国健身器材行业规模实现稳步增长，由2017年的388亿元增加至2021年的582亿元，CAGR为10.7%，市场在低渗透率下潜力较大。行业驱动方面，自2016 年来我国运动产业相关鼓励政策频出，叠加后疫情时代公众健康意识短时间内快速提升，双重利好下，健身器材行业有望加速扩容。 产品率先实现六大应用场景全覆盖，销售渠道布局完善，电商渠道加速打开 产品端：坚持多维度研发创新，初步建立全场景智能健身系统；2021年公司与华为合作推出搭载鸿蒙系统智能跑步机，极致产品力再次彰显。同时公司产品率先实现家用、商用、康养等六大应用场景全覆盖，产品支持华为运动及舒华运动APP蓝牙连接，智能化程度更高。渠道端：公司已经建立较完整的销售渠道布局。线下渠道发展成熟，销售和售后服务网点近1000家，基本实现31个省市自治区全覆盖，终端市场触达面广，并逐步向下沉市场渗透。线上渠增速亮眼，2022H1线上渠道同比增速达116.8%，公司已完成天猫、京东、抖音等平台布线上门店布局，2021年公司在京东平台的动感单车等车类产品销量同比增长78%。 未来展望：政企合作或迎新发展，产品智能化加速推进打造差异化竞争 公司在政企合作竞标已积累20余年经验，中标项目及金额均列全国首位，2021-2022年国家对体育产业的扶植政策频繁颁布，我们看好公司凭借较强竞争力承接行业政策东风，在政企合作业务中取得突破。同时，公司以“产品智能化”作为长期发展目标，利好公司打造产品差异化竞争力和外延业务销售范围。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。

舒华体育——多年深耕健身制造领域的领先品牌。公司成立于1996年，二十年深耕已构筑起品类齐全的“健身器材+展示架”业务体系。2014年开始以智能跑步机为中心，延伸至智能室外路径、健康数据服务商等业务领域，拓宽业务边界。2021年公司营收进一步增长为15.62亿元/+5.25%，归母净利承压为1.16亿元/-15.45%。 行业层面——政策大力支持体育产业，全民健身需求增长。近年来随着中央和地方两级政府出台相关政策，品牌国际化、户外冰雪、“健身+”等成为重点领域。疫情后居家健身需求亦大幅增长，据华经数据，2020年我国健身器械销售收入规模395.2亿元/+32.8%，2012-2020的8年复合增速为3.8%。前瞻研究院数据表明，相较于欧美及邻国日本，我国的健身渗透率仅3%，拥有广阔的市场潜力。 竞争层面——打造优质产品并持续加强渠道营销，构筑起品牌护城河：：定位中高端，降低产品可仿制性的同时避免陷入价格竞争，善于抓住新兴社交营销的风口。自研与合作研发并重，首款智能跑步机的推出早于其他品牌1-7年；2021年研发费用在此前年度持续高增的基础上继续增加5.3%至0.35亿元，与互联网公司及高校合作研发起到节本增效的作用。 投资建议：2020年体育器械市场规模约在300亿元左右，三方机构预测2025年仅智能健身将达800亿元，据测算，舒华占据本土市场份额约5%，高于其他全国性本土品牌，次于头部全球品牌。2021年公司收入15.62亿元/+5.25%，归母净利短期承压为1.16亿元/-15.45%，我们看好公司业务的长期发展，预测未来三年每股收益为0.36、0.44和0.54元；PE为27.4、22.0和17.9倍，且目前处于历史低位。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：成本上行风险；需求变现效果不达预期；竞争环境恶化；经济下行消费意愿减弱超预期。

我国健身产业近几年发展迅速。在经济水平提升、互联网发展、科技进步、政策变化等因素下，国内健身行业不断重塑升级，进入新一轮蓬勃发展阶段，线上健身服务、居家健身服务等，以及与健身相关的智能设备和应用软件等兴起。健身行业上游主要包括健身器材、教练培训与课程研发，中游主要是线下健身中心、O2O服务平台和健身APP等，下游主要包括健身食品补给、运动鞋服、智能可穿戴设备等运动周边服务，以及信息查找、社交平台和数据管理等服务。国内健身行业产业链逐渐完善，分工不断细化。 我国健身人口渗透率和健身器材渗透率仍较低。根据三体云动统计，2020年我国大陆地区健身人口渗透率为5.02%，而同期美国和欧洲的健身人口渗透率分别为15.2%和8.1%，分别约为我国健身人口渗透率的3倍和1.6倍。健身器械方面，我国健身器材普及率较低，城镇家庭平均每百户中仅有4套健身器材，普及率尚不足5%，远低于欧美国家28%的健身器材普及率。过去十年间，受国内体育产业政策激励、消费者观念转变以及健身器材企业生产研发能力提高等因素影响，叠加国际健身器材行业发展的推动，国内健身器材市场发展潜力可观。 公司竞争优势突出。产品端，公司室内健身器材产品矩阵丰富，涵盖家用、商用、户外、按摩、健身小件等多个品类，旗下舒华、伯康品牌定位清晰；公司的室外路径业务与政府单位合作多年，有望在全民健身计划中受益；公司大力推行全场景解决方案，高度契合市场需求。渠道端，公司营销网络覆盖全国，健身器材经销商超过230家，线上门店超过20家；同时，公司海外项目已涉及德国、印度、越南、柬埔寨、日本等国家，未来将加强ODM业务发展，并加速推动自主品牌出海。 投资建议：预计公司2021年、2022年每股收益分别为0.38元和0.48元，对应估值分别为52倍和41倍。公司专注健身器材，辅以展架业务，历经20余年发展成为本土健身器材领先企业。公司注重研发，大力推行全场景解决方案；国内海外两手抓，在国内推行线上线下融合的新零售模式，同时在海外发展代工业务和自主品牌出海，实现业绩稳定增长。十四五规划期间，全民健身再度风起，有望推动公司加速发展，维持对公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观环境变化风险；行业竞争加剧；原材料价格波动的风险；健身人口渗透率不及预期；劳动力成本上升的风险等。