投资要点： 以烘焙油脂为基本盘，保持领先优势。南侨的母公司南侨投控创始于1952年，是台湾陈氏家族创立的企业，1995年底成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场。烘焙油脂行业集中度较高，规模效应显著，经过多年发展，公司的烘焙油脂在烘焙市场上有较高的知名度，是烘焙油脂领域头部品牌之一。2023Q3烘焙油脂的营收占比为49.64%。 奶油定位高端顺应发展趋势，茶饮咖啡连锁化推动奶油业务增长。目前奶油市场正处于结构升级的趋势中，动物奶油的占比将逐步增加。公司奶油产品主要以淡奶油为主，定位较为高端，顺应奶油高端化发展趋势；同时茶饮咖啡行业对奶油的需求增加，公司推出JoyQ霜享品牌积极布局，未来有较大增长潜力。 冷冻面团主打丹麦类差异化竞争，成长空间充足。近年来冷冻面团行业发展迅速，但是处于成长初期，渗透率仍较低，目前仅为10%左右。根据信公研究院，2020年我国冷冻面团市场规模约49亿元，预计2025年将达到223亿元，CAGR为35%。近年来公司重点发展冷冻面团业务，主打丹麦类形成差异化竞争优势，产品线齐全，同时22年冷冻面团产能翻倍进一步支撑业务的扩张。 大B客户驱动成长，新渠道拓展带来增量。公司渠道以经销和直营为主，截至2023年Q3，经销商数量为397家；近年来直营营收增速较快，占比不断提升，直营渠道主要以品牌知名度较高的连锁客户及食品工业客户为主。公司和客户长期合作，关系稳固。后续公司进一步与茶饮、咖啡、商超、便利店等新渠道进行合作，开拓新的增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.02/3.45/4.54亿元，三年同比增长26%/71%/32%。考虑到公司是烘焙油脂龙头品牌之一，淡奶油和冷冻面团等业务发展潜力较大，给予公司2024年29倍PE，对应目标价23.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险

公司 23Q1收入保持稳健增长，利润有所下滑，主要系产品结构影响和产能利用率未满导致毛利率有所受损，伴随终端需求快速修复和回暖，棕榈油价格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司业绩的边际改善。 公司 23Q1收入增长稳健，利润略有下降，符合市场预期23Q1实现收入 7.41亿元，同比增长 12.29%；实现归母净利润 3895万元，同比下降 26.53%。 冷冻烘焙实现高速增长，淡奶油表现亮眼分产品来看：23Q1冷冻烘焙和淡奶油依旧保持良好增长。烘焙油脂实现 3.52亿元，同比下滑 5.4%；淡奶油实现 1.40亿元，同比增长 35.37%，实现快速增长主要得益于国产替代和终端产品升级，使得淡奶油需求提升；进口乳制品实现 1.57亿元同比增长 11.19%；冷冻面团实现 8563万元，同比增长 128%，主要得益于贝果产品的放量；馅料实现 437万元，同比增长 14.28%分渠道来看：经销商渠道实现 3.96亿元，同比增长 15%；直营渠道实现 3.44亿元，同比增长 9.48%。 毛、净利率下滑，期待后续改善毛利率：23Q1毛利率 19.93%，同比下降 6.27pct，主要系进口乳制品毛利率下滑，以及冷冻烘焙产品由于产能利用率不满导致毛利率有所下降； 费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/5.79%/1.81%/-1.33%；同比分别-0.51pct/-0.54pct/-0.63pct/+0.06pct； 净利率：23Q1净利率为 5.25%，同比下降 2.78pct。 维持此前盈利预测，维持“买入”评级。 1）收入端：23年公司主业烘焙油脂在线下门店的重新开店下将得到恢复；冷冻面团在山姆对于贝果产品需求的快速提升下，产能有望翻倍，我们预计冷冻面团业务 23年有望实现 4-5亿元左右的收入；同时伴随奶油行业的产品升级，淡奶油和进口乳制品的需求也将快速提升。 2）利润端：考虑到当前棕榈油等原材料的供求关系逐步平衡等，价格同比将有所回落，有利于公司毛利率的快速回升和改善。我们看好公司 23年需求向上，成本下行带来的业绩持续改善和修复。 维持此前盈利预测，预计 2023-2025年收入分别为 38.40、47.87、58.68亿元，同比增长分别为 34.21%、24.65%、22.58%；归母净利润分别为 3.88、5.21、6.67亿元，同比增长分别为 142%、34%、28%。预计 23-25年 EPS 分别为 0.91、1.22、1.56元，对应 PE 分别为 25.62、19.08、14.90倍。 风险提示：原材料价格上涨；终端需求疲软；产能释放不及预期。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 28.61亿元（-0.4%），归母净利润 1.61亿元（-56.4%），扣非归母净利润 1.48亿元（-58.2%）。 2022Q4营业收入 7.82亿元（-4.4%），归母净利润 0.28亿元（-70.7%），扣非归母净利润 0.23亿元（-75.4%）。 2022年收入分析：受疫情影响，2022年整体收入略下滑。 2022全年，公司实现营收 28.61亿元，同比-0.4%（Q1：+1.9%；Q2: +4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%），公司 2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费市场造成了不可避免的负面影响，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。分产品看，2022全年烘焙应用油脂收入15.40亿（-8.9%），淡奶油收入 5.10亿（+6.9%），乳制品收入 5.93亿（+18.1%），冷冻面团收入 1.96亿（+10.4%），馅料收入 0.14亿（-12.9%），烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反复导致终端需求减少，淡奶油、乳制品、冷冻面团收入快速增长，主要系公司积极推新以迎合市场。分地区看，华南、华中地区表现亮眼，2022年华中收入 6.77亿（+8.0%），华南收入 7.27亿（+19.3%）；华东和华北地区则表现低迷，2022年华东收入 5.77亿（-19.1%），华北收入 2.91（-10.2%）。经销渠道略有下滑，主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。截至 2022年末，截至 2022末经销商数量为 305家，相较于 2021年底减少 3家，较 2022Q3减少 16家。 2022年本费利分析：原材料成本上行压力导致净利率下滑。 2022年公司归母净利率 5.6%（-7.2pct），主要系毛利率下降影响。2022年公司毛利率为 21.7%（-9.4pct），主要系因国际环境、主要原材料产地的缺工和出口政策变动、国际航运物流不畅等多种因素叠加影响，棕榈油价格出现了大幅波动，成本与去年同期相比大幅上升，导致毛利率严重受损。费用率方面，2022年销售费用率 7.6%（+0.2pct），管理费用率 5.7%（+0.2pct），研发费用率 2.5%（-0.3pct），财务费用率-1.2%（-0.5pct）。销售费用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客户服务中心进行升级改造所致的装修摊销费增加。 行业分析：烘焙行业规模快速发展，冷冻面团行业快速成长。 中国烘焙食品行业近年来呈现快速增长，2022年市场规模达到 2853亿元，2025年预计将达到 3518亿元。尽管人均消费量低于发达国家和地区，但随着人们对生活品质的关注度提高，中国烘焙食品行业的人均消费量将持续上升，具有广阔的发展前景。冷冻面团是烘焙产业增长较快的细分领域，属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富 SKU 的作用。目前规模 90亿，渗透率 10%左右，有较大提升空间。目前行业处于快速成长期，行业新品，各家企业快速扩产，景气度高，行业集中度低，龙头立高市占率 10%左右。 23年展望：需求逐步复苏叠加股权激励，收入目标可看 30%增长，棕榈油价格下行利润弹性释放。 随着行业需求的复苏，公司预计通过重新开店等措施恢复油脂销量至正常水平。2022年，公司冷冻面团业务收入为 1.95亿元，产能为1.3万吨。预计公司冷冻面团业务将在 2023年快速扩张，收入预计达到 4-5亿。贝果在山姆的放量和新建 1.2万吨产能将带来冷冻面团业务快速增长。同时公司正在积极扩大渠道结构，与连锁咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行业升级将提高淡奶油和进口乳制品的需求，使公司淡奶油业务获得快速增长。公司将重点推广的蛋糕专用油，并推出新产品以满足客户需求。公司淡奶油已守住中端市场，未来将向高端推进，与进口品构成高端和中端产品组合。 公司股权激励解锁条件要求今年收入达到 35.3亿-38.3亿，同比增速 23%-34%。目前完成情况良好，仍以实现股权激励目标为业绩目标，即收入端实现 34%左右的增长，对应收入 38.3亿。 棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。 并且于去年底，公司已经消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵。 预计 2023年，原材料价格回落后趋于稳定叠加销售端正常化，产能利用率提升，预计盈利弹性较大。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，产能升级扩张。 1）产品端：一方面公司主要收入来源的烘焙油脂系列品类齐全，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，另一方面公司加对侨艺淡奶油（蛋糕专用）等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求，稳步提高公司的市场占有率和产品综合竞争力。 2）渠道端：公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。公司通过在天猫平台开设南侨食品旗舰店开展线上零售业务，以触达更多青睐公司产品的C 端消费者。未来，公司也将继续努力研究、开拓新渠道，提高公司整体销售水平。3）产能端：为满足大客户及市场日渐增加的需求，缓解热门产品供不应求的情况，公司加大了冷冻面团产能的建设，并增设了预烤焙产品的产线。同时公司也在积极加大对天津、广州、上海生产基地的投资，持续扩充冷冻面团及预烤焙产品产能。公司规划投资重庆全资子公司约 4.8亿元人民币，以此作为公司在国内中西部乃至辐射东南亚市场的生产基地。 盈利预测与估值：公司 2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随高价棕榈油库存基本消化完毕，棕榈油价格下行，成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。我们预计公司 2023-2025年收入增速 28.5%/21.9%/21.0%，归母净利润增速 129.6%/34.2%/25.0%，按照 2023年业绩给 40X 估值，一年目标价 34元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争剧烈风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件：公司发布 22年半年度报告。2022年上半年营业收入 14.26亿元，同增 4.68%； 归母净利润 1.26亿元，同减 35.66%；扣非归母净利润 1.19亿元，同减 37.72%。 收入端： 22年上半年公司实现营业收入 14.26亿元，同增 4.68%，主要是由于售价调涨及产品结构改变带来收入增加。分季度来看， Q1实现营收 6.6亿，同比增长1.94%； Q2实现营收 7.66亿元，同比增长 7.17%。就 Q2而言，公司主要产品烘焙应用油脂实现营收 4.16亿元，占比 54.41%，环比 Q1减小 2.02pct；其次为淡奶油，营收 1.48亿，占比 19.38%，环比 Q1增加 3.65pct；乳制品实现营收 1.5亿，占比19.65%，环比 Q1减小 1.79pct。经销和直营为主要收入渠道，分别实现 4.44亿元和 3.2亿元营收，占比 58.1%和 41.9%，环比 Q1分别增加 5.81pct 和减少 5.78pct。 费用端： 22H1期间费用率 14.49%，同减 4.33pct。单 Q2方面，销售费用率为 7.51%，环比 Q1减小 0.32pct；管理费用率为 4.91%，环比 Q1减小 1.42pct；研发费用和财务费用率分别为 2.78%和-1.32%，环比 Q1增加 0.35pct 和 0.08pct。利息收入占 Q2营业收入的 4.94%，环比 Q1增加 6.81pct。 利润端： 22H1公司实现归母净利润 1.26亿元，同减 35.66%，净利率为 8.81%， 主要原因为营业成本增加，即原材料采购单价上升及进口运输费用的增加。 Q2实现归母净利润 7268.07万元，同比减少 25.62%。 积极开发高端乳制品烘焙原料以应对升级需求，直销经销线上三重销售渠道并进。 2H1公司对冷冻面团产品进行研发和创新，储备了多项冷冻面团新品，同时推出侨艺淡奶油（蛋糕专用），开发了基底乳、植物基奶油及植物基基底等多款霜享 JoyQ系列新品，将于下半年推向市场。 发布公告拟在重庆设立全资子公司重庆南侨食品有限公司，淡奶油&冷冻面团产能积极扩张。 公司与重庆市江津区政府完成南侨重庆生产基地项目的签约仪式，正式落户重庆，该项目占地面积 100亩，投资金额约 4.8亿元人民币，用于建设淡奶油、冷冻面团生产加工生产车间、研发车间及配套用房，总建筑面积约 60,000平方米，项目分两期建设，规划面积约 100亩，其中一期 60亩，二期 40亩。 我们认为， 该基地的建设一方面进一步完成公司全国化产能布局的规划，一方面加大公司在冷冻面团等业务的扩张步伐。 投资建议： 随着冷冻面团等业务产能逐步落地，人才培养机制逐渐成熟，公司将持续深耕烘焙市场，解锁茶饮、餐饮等新消费场景，释放海外业务潜能，未来业绩有望继续高速发展。 由于今年以来成本上升影响较为明显， 我们调整公司 2022-2023年归母净利润为 3.7/4.6亿元（前值为 4.4/5.4亿元），对应 PE27X/22X，维持买入评级。 风险提示： 食品安全风险；公司经营风险；客户开发不及预期；宏观经济不及预期； 全资子公司项目推进不及预期风险

南侨食品是烘焙油脂领军企业，主要生产和销售烘焙油脂、淡奶油、进口乳制品、冷冻面团和馅料五大品类。我们认为伴随烘焙行业快速增长，上游企业有望享受行业红利；公司凭借竞争优势，烘焙油脂业务稳定增长，奶油和冷冻面团业务多元化发展将拉动公司后续业绩的持续增长。 投资要点南侨食品：烘焙油脂龙头企业，奶油和冷冻面团业务占比稳步提升公司是中国烘焙行业专业的原料供应商，2021年实现收入28.73亿元，归母净利润3.68亿元，同比增长13.27%。公司核心烘焙油脂业务20年收入16.91亿元，占比58.84%，进口乳制品/淡奶油/冷冻面团和馅料收入占比分别为17.48%/16.61%/6.18%/0.89%；公司经销为主直销为辅，销售范围遍及全国及部分海外地区。 间未来增长：烘焙油脂提供稳定基本盘，冷冻面团和奶油业务打开后续空间1））烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道后续预计实现稳健增长产品定位中高端，市场口碑优秀。烘焙油脂作为公司最主要收入来源，占比超过60%，整体保持稳健增长（19-21年受到疫情和外部需求等影响，收入略有下滑）。公司烘焙油脂主打中高端产品线，单价波动不大，产品议价能力较强；与此同时公司深耕烘焙油脂多年，品牌和产品具备优势，具有良好的市场口碑，与大客户合作关系十分稳定。 持续深耕渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。当前公司烘焙油脂客户主要为烘焙连锁门店，其传统烘焙门店客户占比在75%左右，并配套提供精细化服务，提升客户粘性。后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场；并与茶饮便利店等新渠道进行合作。募投项目规划的烘焙油脂产线预计后续将新增4.5万吨/年的产能，保证后续的供给。 2））冷冻面团：主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争，后续增长潜力较大。 差异化竞争提升市场份额：公司的冷冻面团主打技术难度高的发酵类产品，具备丰富的经验累积和多项专利技术支持。由于市场中占比较高的是技术门槛相对较低的不发酵类中式糕点，公司主打的发酵类产品具备差异化竞争优势，能够帮助公司。 高毛利冷冻面团业务产能释放拉动业绩持续增长：目前南侨冷冻面团供不应求，2021年产能利用率高达139%，产能严重不足。2022年上海和天津产区将分别有一条新产线投产，届时产能将实现翻倍，2023年后预计新增产能1.1万吨。2020年冷冻面团毛利率为45.9%，高于公司其他业务，冷冻面团占比提升将推动公司盈利水平提高。 3））奶油业务：同样具备成长性，有望成为新的业绩驱动力行业机遇β：行业规模快速增长，替代效应显现。 根据测算，当前我国奶油市场规模为165亿元，预计2025年将实现372亿元，5年CAGR为17.66%，实现快速增长。主要系：①传统烘焙渠道奶油需求跟随烘焙市场需求的增长而增长；②现制茶饮行业的快速崛起为奶油行业带来新的需求增量。 替代效应显现，传统植脂奶油逐渐被替代。由于传统植脂奶油含有反式脂肪酸。伴随健康意识的提升，消费者倾向于消费无反式脂肪酸奶油。同时在消费升级的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油将受到更多青睐。 公司优势α：现制茶饮“Allinone”，打造无氢化高端奶油产品①面对快速崛起的现制茶饮市场针对性的推出了“Allinone”理念的霜享JoyQ奶油，可广泛适用于厚乳、奶盖、雪顶等多种用途中增加茶饮附加价值，得到茶饮门店的认可和追捧。 ②公司奶油业务中不存在传统的植脂奶油产品，专注于打造高质量的混合脂奶油和进口乳脂奶油。截止2020年12月已经实现全部奶油不含反式脂肪酸，主打产品侨艺800是国内唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷冻型奶油口感更佳品质更优；进口乳制品和欧洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高达38%，品质优异，产品有望将占据更高的市场份额。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024营业收入分别为33.7/39.19/47.49亿元，同比增长分别为17.30%、16.30%、21.16%；实现归母净利润分别为3.69/4.59/5.96亿元，同比增长分别为0.09%、24.54%、29.88%。由此预计2022-2024年公司EPS分别为0.86/1.07/1.39元，对应PE分别为24.33/19.54/15.04倍。我们选取烘焙行业中与公司业务相似或相近的可比公司，截至2022年5月20日，根据Wind一致预期，行业可比公司2022年平均估值分别29.16倍。我们给予南侨食品2022年30-35倍PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，

公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营业收入28.73亿元，同增23.71%；实现归母净利润3.68亿元，同增13.27%。其中2021Q4公司实现营业收入8.18亿元，同增15.09%。 收入端：2021年公司实现营业收入28.73亿元，同增23.71%。其中21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入6.47/7.14/6.93/8.18亿元，分别同增49.69%/29.92%/10.14%/15.09%。分产品看，2021年公司烘焙应用油脂/淡奶油/进口品/冷冻面团/馅料分别实现营收16.91/4.77/5.02/1.78/0.17亿元。 毛利率：公司2021年度毛利率为31.12%，同减7.66pct。分季度看，2021年Q1-Q4毛利率分别为38.80%/35.92%/29.95%/22.14%。分产品看，烘焙应用油脂/淡奶油/进口品/冷冻面团/馅料毛利率分别为30.88%/36.37%/27.69%/32.67%/-30.57%。 费用端：公司2021年期间费用率为14.86%，同减6.01pct。其中销售费用率为7.36%，同减3.77pct；财务费用率为-0.74%，同减0.57pct，主要由于公司本期收到首发募集资金的存款利息。 利润端：公司2021年度实现归母净利润3.68亿元，同增13.27%。后疫情时代消费趋势逐步改变。2021年Q1-Q4分别实现归母净利润0.98/0.98/0.78/0.95亿元，同比变动+126.99%/+27.17%/-9.54%/-20.28%。 渠道端：公司经销商数量为305家，新增54家，其中华南/华中/华东/西南分别拥有经销商77/58/50/32家，分别同比变动+4.05%/+11.54%/-10.71%/-13.51%。报告期内，公司不断拓展渠道，加速一、二线城市销售网络细化及下沉工作及提升三、四线城市成长动能。 供给端：冷冻面团产能逐步释放，公司2021年有序推进了各产线的升级和建设工作，通过新建、扩建冷冻面团生产线进一步增加产能、提升盈利。上海南侨二期冷冻面团项目展开工作，产能有望逐步释放。 投资建议：公司作为烘焙油脂行业领军者，雄厚的技术积累助力产品品质稳定。公司将持续深耕烘焙市场，解锁茶饮、餐饮等新消费场景，释放海外业务潜能，未来业绩有望继续高速发展。受原材料价格影响，我们调整公司2022-2023年归母净利润预测为4.4/5.4亿元（前值5.2/7.4亿元），对应PE23X/19X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动风险、公司经营不及预期

一、事件公司发布2021年第三季度报告，前三季度公司实现营业收入20.55亿元，同增27.50%；实现归母净利润2.74亿元，同增32.56%。第三季度，公司实现营业收入6.93亿元，同增10.14%，归母净利润为0.78亿元，同减9.54%。 二、点评1.收入端：2021年前三季度实现营业收入20.55亿元，同增27.50%。其中21Q1/Q2/Q3分别实现营业收入6.48亿元/7.14亿元/6.93亿元，分别同比变动49.69%、29.92%、10.14%。 2.毛利率：2021年Q1-Q3销售毛利率为34.81%，同减2.77pct。 2021Q1/Q2/Q3销售毛利率分别为38.80%、35.92%、29.95%。 3.费用端：2021年Q1-Q3期间费用率为17.93%，同减2.76pct。单三季度期间费用率为16.18%，同减4.02pct。 4.利润端：公司2021Q1/Q2/Q3归母净利润分别为0.98、0.98、0.78亿元，分别同比变动+126.99%、+27.17%、-9.54%。 5.现金流：单三季度经营活动现金流净额0.41亿元，同减78.10%；单三季度投资活动现金净额-0.80亿元，同减393.20%；单三季度筹资活动现金净额0.54亿元，同增151.89%。 6.产品及渠道：产品方面，面对传统烘焙及新业态客户不同需求，持续产品细分、多元化；渠道方面深耕烘焙市场，积极拓展非传统烘焙市场、新型业态的发展。 三、盈利预测及估值公司作为烘焙油脂行业领军者，有雄厚的技术积累助力产品高质稳定。随着公司冷冻面团等业务产能逐步落地，持续深耕烘焙市场的同时不断拓展茶饮、餐饮等烘焙新消费场景。受原材料价格上升影响，盈利预测有所调整。我们预计公司21-22年归母净利润为4.2亿元/5.2亿元（前值为4.7/6.0亿元），对应PE31X/25X，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；境外市场经营风险。

南侨食品：国内烘焙油脂龙头，多品类烘焙原料及冷冻面团进入快速成长期。公司秉持着多元化发展的理念，20多年来以高端烘焙油脂为主，持续发展淡奶油、冷冻面团、馅料等产品，业务成长性出色。公司毛利率费用率保持稳定，上半年营收利润均大幅增长。2021H1公司实现营业收入13.62亿元，同比增长38.62%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长63.00%。 行业：烘焙食品景气赛道气势如虹，冷冻面团蓝海市场天高海阔。我国烘焙食品市场规模超2000亿元，B端“烘焙+”业态兴起、降低房租及人工成本诉求强烈，C端家庭烘焙日渐普及，都推动了下游对优质烘焙原料和冷冻面团的需求不断提升。对标欧美，中国冷冻面团渗透率和行业规模仍有较大空间，中性测算下2025年市场规模有望近220亿元，19-25年CAGR为25.56%。 竞争优势：高质量产品打造良好口碑，全方位服务助力渠道开拓。公司研发投入持续提升，不断开发个性化产品满足客户需求。同时，公司已在制造工艺上形成壁垒，高品质成为产品特色，奶油可冷藏、冷冻面团可发酵，帮助公司进行差异竞争。在渠道端，公司为客户提供360度全方位顾问式行销服务，得益于优质产品与服务，公司拥有优质客户且合作关系持久。 成长驱动：产能扩张支持业务发展，冷冻面团发力。各品类产销率均高于95%，对此公司将升级改造现有产线并大幅扩产以缓解产能紧张情况。疫后冷冻面团需求爆发，公司将通过多厂区投产促进产能扩张与需求增长相匹配，伴随产能扩张，后续也将逐步扩充新品。冷冻面团毛利率较高，扩产提振销量后该产品占比的提升将帮助增强公司的盈利能力。 投资建议：我们预计公司2021~2023年营业总收入为30.26、37.25、44.96亿元，同比增长30.29%、23.11%、20.69%，2021~2023年归母净利润为4.33、5.43、6.60亿元，同比增长33.25%、25.28%、21.54%，对应2021-2023年PE分别为31.82X、25.40X、20.90X，2021-2023年EPS分别为1.02、1.28、1.56元。2021-2023年可比公司PE均值为43.44X、34.33X、26.13X，南侨食品具备估值优势。展望未来，受益于烘焙食品行业高景气，公司烘焙油脂主业有望稳定增长，冷冻面团业务伴随产能释放将持续放量，淡奶油、进口品等业务的快速发展有望为公司贡献多元增长极，看好公司长期发展，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。

深耕烘焙油脂领域 20年，大力拓展产品范围助力公司长远发展。公司产品按照应用领域来分主要有烘焙应用油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、进口品五大系列，产品范围涵盖 200多个品种。其中油脂是公司最核心的业务，公司已深耕烘焙油脂领域 20余年，年产能约为 10.11万吨，在行业中排名靠前。但是目前国内烘焙油脂行业面领着国外企业的强势竞争，因此，公司并不止着眼于烘焙油脂领域，更大力发展淡奶油，冷冻面团等产品的研发和应用场景的延展。规划未来三年将事业版图拓展至西点蛋糕、伴手礼，烘焙企业门店冷冻面团全品类供应等领域，以顺应普通消费者庞大且多元化的市场需求以及企业用户对品质把控和利润控制的目标。未来冷冻面团，烘焙油脂等有望持续带动公司盈利增长。 盈利能力稳步提升，规模效应凸显。公司 20年共实现营业收入 23.22亿元，同比下跌 1.2%，但 20年实现归母净利润 3.25亿元，同比增长 9.0%。 此外，公司 2018-2020年主营业务毛利率保持着较高且稳定上升的趋势，分别为 34.97%/38.74%/38.78%，净利率分别为 11.75%/12.69%/14.02%。21年 Q1营收较 20年 Q1增长明显，实现营收 6.48亿元，同比增长 43.69%，实现归母净利润 9764.67万元，同比增长 127%。与 19年 Q1相比，营收增长也达到了 16.2%，净利润增长 18.7%。另一方面，烘焙油脂企业近年来呈现出明显的规模效应和品牌效应，只有拥有完备的生产设备和技术支持的烘焙油脂企业，才能满足各个环节的高标准要求。在行业竞争中保持优势，公司经过多年发展，具备成规模的专业生产线和技术团队，在未来行业竞争中极具优势。 直销经销同步发展，积极开拓区域市场优化销售渠道。目前公司收入中经销收入占据了 60%以上，主要针对分散的但数量众多的终端客户，这类客户管理难度较大，而经销模式可以将终端客户归入经销商的管理范围，从而大大降低管理成本。除此之外，对于生产经营规模较大的加工企业，公司采用直销模式，公司目前已与众多优质直销客户保持了多年合作关系。直销经销同时发展的模式在针对分散客户降低成本的同时，也维系住了高端直营客户，使公司具备销售渠道上的优势。区域拓展方面，公司积极计划未来三年将针对全国各个主要经济带，加大投资、深化三四线城市销售渠道下沉。销售区域的开拓有望为公司带来更多优质长期合作客户，实现更高的市场渗透率。 投资建议：我们预计 2021-2023年公司实现 EPS 0.90、1.03、1.23元，对应 PE 54、48、41，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，食品安全问题，区域拓展不及预期等。