业绩总结： 国邦医药 2023年三季报显示，公司主营收入 40.53亿元，同比下降1.46%；归母净利润 4.89亿元，同比下降 32.17%；扣非净利润 4.83亿元，同比下降 31.75%；其中 2023年第三季度，公司单季度主营收入 12.44亿元，同比下降 11.78%；单季度归母净利润 1.32亿元，同比下降 41.78%；单季度扣非净利润 1.26亿元，同比下降 42.75%。 点评：动保板块竞争加剧，盈利能力未来有望逐渐改善。 第三季度公司部分主要产品价格较上年同期下降明显，导致产品利润率降低，净利润下降，公司三季度毛利率 24.65%，同比减 13.14%。 2023年，医药健康领域得到持续健康的发展。 国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例， 2022年三季度价格约为 460元/千克， 2023年三季度价格持续下跌，截止 10月 18日价格仅为 224元/千克。行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进， 年产 4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产 1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生命科技产业园建成并投入运营。 未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。 2022年全国生猪出栏 7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达 17%左右，相较于 21年提升 3个百分点，另一方面新版 GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 “一个体系，两个平台”铸就综合优势。 医药板块同步发展，推进产业链一体化。 一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、 广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面， 公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往 115个国家和地区， 与全球 3000余家客户建立了贸易与合作关系。 公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。 医药业务方面， 公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.41元、 1.88元、 2.35元，对应动态 PE 分别为 13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期、 产品销售情况不及预期、 养殖业突发疫情等风险。

业绩总结：2023年上半年公司营业收入 28.1亿元，同比上升 3.93%；归母净利润3.57 亿元，同比下降27.79%；扣非净利润3.58 亿元，同比下降26.82%；其中2023 年第二季度，公司单季度营业收入14.0 亿元，同比下降8.37%；单季度归母净利润1.63 亿元，同比下降44.73%；单季度扣非净利润1.66 亿元，同比下降43.16%。 点评：医药板块市占率稳步扩张，动保板块盈利能力承压。2022 年二季度随着全球疫情政策放开，公司人药产品出口需求大幅提升，拉动公司业绩明显提升，致使22 年二季度业绩基数较高。2023 年上半年，医药健康领域得到持续健康的发展。国邦医药公司的主要产品保持了稳定的生产和经营，并且拓展性产品得到持续的发展。产品出货量持续增加，市场占有率相对稳定并有所提高。动物保健产业随着养殖行业规模化进程超出预期，供应端产能增加导致竞争加剧。 各主要兽用原料药价格均处低位，以氟苯尼考为例，2022 年二季度价格为430元-470 元/千克，2023 年二季度价格一度跌破300 元/千克。行业进入亏损阶段，各企业面临洗牌阶段。公司凭借成本优势和渠道布局，进一步提高市占率。目前整体畜禽市场价格已进入相对底部位置后续有望逐步回暖，以及随着公司产能逐渐爬坡，公司盈利能力后续有望迎来改善。 公司包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，年产4500 吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500 吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，国邦生命科技产业园建成并投入运营。未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022 年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2 亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 “一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115 个国家和地区，与全球3,000 余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.41 元、1.88 元、2.35元，对应动态PE 分别为16/12/9 倍。予以公司2024 年15 倍PE，对应目标价28.2 元，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

业绩总结：2022年公司实现营业收入57.2亿元，同比增长27%，归母净利润为9.2亿元，同比增长30.4%，扣非后归母净利润为9.1亿元，同比增长31.2%。 单四季度实现营收16.1亿元，同比增长24.4%，归母净利润为2亿元，同比增长8.1%。23年一季度公司实现营收14.1亿元，同比增长19.9%，归母净利润为1.9亿元，同比减少2.9%，扣非后归母净利润1.9亿元，同比减少2.7%。 点评：2022年公司收入提高主要系重点项目带动下，募投项目相关新产品陆续投向市场，产品矩阵丰富，销量提升。22年强力霉素一期达产达标，同时拓展品类盐酸莫西沙星、维格列汀、碳酸镧、GBMC、硼酸三甲酯、环丙氨嗪等产品均取得大比例增长。利润同步增长得益于主要产品的市场占有率提升，竞争力增强。从项目建设角度看，公司特色原料药暨产业链完善项目泰拉霉素等产品建成并一次性调试成功，年产4500吨氟苯尼考项目一期基建工程顺利进行，年产1500吨强力霉素二期项目建设进入安装调机阶段，硼氢化钠系列产品项目建设已进行设备安装，未来产品品类愈发多样，业绩有望进一步增长。 规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司把握产品质量优势，不断丰富产品矩阵。2022年全国生猪出栏7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。22年Q4-23年Q1北方城市出现非瘟散点复发的现象，养殖企业需进一步提高防疫水平，重视生物安全防护。2020年6月实施新版《兽药GMP验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，规定明确兽药生产企业须在2022年6月1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营，落后产能将被市场淘汰。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。 “一个体系，两个平台”铸就综合优势。医药板块同步发展，推进产业链一体化。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。医药业务方面，公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.98元、2.45元、2.93元，对应动态PE分别为13/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

事件：近日，公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年公司实现营收 57.21亿元，同比增长 26.98%，归母净利润 9.21亿元，同比增长 30.43%，扣非归母净利润 9.07亿元，同比增长 31.15%。2023年一季度公司实现营收 14.1亿元，同比增长 19.9%，归母净利润 1.95亿元，同比增长-2.88%，扣非归母净利润 1.92亿元，同比增长-2.67%。 点评： 2023年 Q1公司业绩受动保板块影响有所波动。2022Q4公司实现营收 16.08亿元，同比增长 24.41%，归母净利润 2亿元，同比增长 8.05%，扣非归母净利润 1.98亿元，同比增长 8.9%。2023Q1公司实现营收14.1亿元，同比增长 19.9%，归母净利润 1.95亿元，同比增长-2.88%，扣非归母净利润 1.92亿元，同比增长-2.67%。23Q1公司业绩有所波动，主要是兽药板块价格波动，导致盈利能力有所影响。 医药板块稳健增长，毛利率持续改善，动保板块业绩强劲增长，毛利率有所波动。医药板块稳健增长，毛利率持续改善，动保板块业绩强劲增长，毛利率有所波动。2022年公司医药原料药板块实现营收 19.92亿元，同比增长 28.34%，毛利率为 25.51%，同比变动 3.13pct，医药中间体实现营收 14.64亿元，同比增长 14.38%，毛利率 43.17%，同比变动 1.15pct，医药制剂实现营收 1.58亿元，同比增长 24.18%，毛利率 9.22%，同比变动 1.39pct，动保原料药实现营收 18.61亿元，同比增长 41.97%，毛利率 20.17%，同比变动-9.56pct，动保制剂实现营收2.29亿元，同比增长 2.6%，毛利率 14.03%，同比变动-14.01pct。 毛利率及净利率有所下滑，费用率控制良好。毛利率及净利率有所下滑，费用率控制良好。2022年公司综合毛利率为 27.55%，同比变动-2.59pct，主要是兽药板块价格下跌影响。23Q1公司毛利率为 26.61%，同比变动-4.46pct。22年公司综合净利率为 16.09%，同比变动-0.94pct，23Q1公司净利率为 13.83%，同比变动-3.2pct。22年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 1.12%、8.58%、-1.19%、3.45%，同比变动-0.12pct、-0.49pct、-1.81pct、0pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为69.51、80.51、89.72亿元，同比增长 21.5%、15.8%、11.5%，归母净利润分别为 9.64、11.36、12.61亿元，同比增长 4.7%、17.8%、11%，对应公司的市盈率为 14.45、12.27、11.05倍，考虑公司动保领域募投项目逐步投产，维持“买入”评级。 风险因素：环保风险、主要原材料价格波动风险、外汇波动风险。

国邦医药：进入经营效率提升期的医药和动保原料药龙头。国邦医药是中国医药工业百强企业。公司在发展中形成了“一个体系、两个平台”(有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台)的布局，在动保原料药、医药中间体、医药原料药和制剂等多个领域均建立起了竞争优势。随着公司医药原料药板块盈利能力提升、动保原料药板块产能释放以及医药中间体板块平稳增长，我们预计公司将进入经营效率提升周期。 医药原料药：下游需求持续回暖，盈利能力得到提升；新产能释放提供业绩增量。我们认为随着疫情后海外和国内抗生素需求逐步恢复等积极因素，预计公司各主要原料药品种的价格有望保持在较好水平，盈利能力得到提升。另一方面公司后续还将有头孢类抗生素以及多个特色原料药品种产能逐步释放，有望提供新的业绩增量。 医药中间体：具有较高进入壁垒，有望保持平稳增长。公司医药中间体板块主要产品包括硼氢化钠、硼氢化钾等，属于危险化学品，在生产、运输和储存等多个环节对于资质要求很高，具有较高的进入壁垒，竞争格局良好，较强的盈利能力有望持续。后续随着产能释放，预计公司医药中间体板块将保持平稳增长。 动保原料药：步入快速增长阶段。公司在动物保健品板块拥有齐全的产品矩阵。核心品种氟苯尼考作为公司的战略产品，建立起了稳固的成本和供应优势，并利用酶催化生物合成技术持续提升市场竞争力。强力霉素产能逐步释放后，公司有望将凭借动保行业运营经验、客户资源和生产管理水平等诸多优势，逐步占据主导地位。 盈利预测和投资评级：我们预计 2022-2024年公司营业收入 56.48亿元、64.95亿元和 75.19亿元，同比增长 25.4%、15.0%和 15.8%，归母净利润为 9.41亿元、11.51亿元和 14.13亿元，同比增长 33.3%、22.3%和22.8%，以 1月 10日收盘价计算，对应 PE 分别为 16.5、13.5和 11.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外和国内抗生素需求恢复速度和力度较弱，导致克拉霉素等大环内酯类医药原料药销量低于预期，价格出现下滑。医药中间体产能释放后销量不及预期，新进入者进入导致盈利能力下降。特色原料药项目投产后，与制剂关联审评进度较慢，导致销售不及预期。医药中间体产能释放后，下游需求增速放缓，导致销量不及预期。动保原料药行业竞争加剧，下游养殖业恢复力度较弱，需求恢复力度低于预期，导致 动保原料药销量、价格和盈利能力低于预期。上游原材料价格大幅上涨，导致公司毛利率低于预期。汇率波动对公司财务费用造成负面影响。

医药及动保双轮驱动，业绩快速增长 。国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块。医药板块主要产品有阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星、硼氢化钠、硼氢化钾等；动保板块的主要产品为恩诺沙星和氟苯尼考，新产品强力霉素市场潜力较大。随着医药板块产品市场占有率的不断提升，医药板块的收入规模由 2017年的 21.8亿元增长至 2021年的 29.6亿元，年复合增速为 8%；随着募投项目的有序投产，产品矩阵的逐渐丰富，国邦医药动保板块实现较快增长，由 2017年的 7.12亿元到 2021年的 15.33亿元，年复合增速高达 52.36%。 抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优。近些年，受抗生素领域研发投资、新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响，全球抗生素市场保持上升趋势，2027年预计达到 554亿美元。在国内外抗生素市场规模逐步扩大的背景下，国邦医药大环内酯类产品销售额稳步增长，出口竞争优势明显，2017-2019年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、环丙沙星原料药出口量均占我国前列。 动保领域募投项目进展顺利，新品种陆续放量。动保原料药强力霉素一期顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售，有望成为公司未来又一大单品；特色医药原料药项目继续推进，加米霉素项目投产运营，进一步丰富了公司产品矩阵；氟苯尼考产业链有望进一步延伸，市场占有率逐步提升。 研发费用不断增加，研发队伍逐步扩大。公司研发投入稳步增长，由 2017年的 0.95亿元增长至 2021年的 1.55亿元，2022年前 3季度的研发费用累计已达到 1.35亿元，同比增长 27.16%，研发费用率为 3.28%，较稳定。公司研发队伍逐渐扩大，2021年达到 446人，占员工总人数的比例维持在 14%附近。国邦医药研发成果喜人，截至 2季度末，公司累计获得授权专利 90项，其中发明专利 81项。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 55.69、65.32、76.16亿元，同比增长 23.6%、17.3%、16.6%，归母净利润分别为 9.33、11.86、14.42亿元，同比增长 32.1%、27.1%、21.7%，对应公司的市盈率为 15.59、12.26、10.08倍，考虑公司动保领域募投项目逐步投产，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：新冠疫情逐步控制、下游养殖行业需求回升。 风险因素：环保风险、主要原材料价格波动风险、外汇波动风险。

我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种（如硼氢化钠、氟苯尼考等）扩产强化制造优势、新品种（如强力霉素等）商业化放量构成增长新动能，2022-2024 年产能投入到释放过渡期，我们看好公司收入和利润的稳健增长能力。 产品：人用药产业链延展，动保新动能 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展传统品种：我们预计收入稳定增长，硼氢化钠扩产后提供弹性。收入构成看，2021 年公司医药板块收入约29.6 亿元、总收入占比65.7%、同比基本持平，主要由克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等为公司医药原料药及中间体的大吨位产品组成。增长驱动看，我们预计原料药优势品种增长来自于全球制剂端平稳增长，2021-2024 年收入CAGR 为7.9%；增量品种如头孢类、沙班类等有望在2023-2024 年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR 在12.5%。 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能品种梯队丰富、大产品占比领先，我们预计优势产品扩产、新产品上市支撑增长。①市场总量： 2020 年中国兽药销售额约621 亿元、2021 年约750+亿元，2016-2021 年五年CAGR 约10%；2020 年销售额中原料药占比约33%、化学制剂占比约55%，原料药销售额中抗微生物。②国邦特点：2021 年公司动保收入15.3 亿元、2017-2021 年CAGR 约21%、2021 年收入占比34%，从销售额构成看，氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%；从产品布局看，对比国内主要动保供应商，我们认为国邦在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，在新型抗球虫药领域也有新品种上市，我们认为公司的竞争优势体现为大吨位产品产业链布局完整且产能充足（氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富，随着强力霉素（2022年1-9 月中国总出口额约1.82 亿美元，对应约12-13 亿元）产能释放及产品销售（2022 年一期项目1000 吨左右，2023 年二期项目逐步投产），我们预计2021-2024 年公司动保收入CAGR 有望达到29.3%。 产能：从投入到释放，放大规模制造优势从投入期到释放期，新在建项目强化增长动能。我们预计2022-2023 年有望成为公司动保、人用药产能释放期；我们假设公司2022 年三季报的8.4 亿在建工程在2-3 年内陆续转固、固定资产周转率在2.5-3（参考公司的历史平均水平），预计对应的增量收入在20-25 亿元，从公司厂区建设及环评项目看，我们预计动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级。从公司的品种立项看，公司在大吨位原料药品种的全球市占率中验证了公司规模制造、特殊合成工艺等的技术能力和竞争优势，我们认为，公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，我们看好公司持续在新的大吨位品种中竞争能力再验证。从资本开支和在建工程的项目看，我们关注到公司通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素等产品），我们认为该方式可能前置成本较高（例如需要固定资产投资和较强的工厂管理能力），但综合成本竞争力较强、具有一定的品种特殊性（如需要该品种需求量较大或产业链较长），我们持续看好公司从规模制造向高端制造升级，强化竞争优势。盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.67、2.06 和2.56 元/股，2022 年11 月23 日收盘价对应公司2022 年PE 为17 倍、2023 年PE 为14 倍。我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，随着山东、浙江等厂区新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复下，我们预计2022-2024 年公司有望实现稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、生产安全事故及质量风险、汇率变动风险、订单交付波动性风险。

致力全链扩张的医药及兽药提供商。国邦医药主营业务分为医药和动保两大板块，两板块目前均已覆盖从上游中间体到中游原料药再到下游制剂的全链业务。公司目前收入主要集中在上游中间体和原料药，依靠扎实的技术基础和渠道网络在部分细分品种上确立了领先地位，目前已是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一，未来将依靠扩产研发并进，致力实现向下游制剂领域的延伸。 猪价向好推动兽药需求向好，政策推动行业转型升级加速。对于周期，近期猪价上涨达到25元/公斤以上，国庆节期间呈现出淡季不淡的走势，我们继续看好行业景气上行，动保行业经营有望在猪价带动下边际向好。对于行业本身，中短期，新版GMP最终期限已至，兽药落后产能短期迎来明显出清，叠加饲料端禁抗带来的养殖端需求升级，研发、产品优势明显的头部兽药企业有望充分受益，抢占更多份额；长期，养殖行业规模化进程正在加速，头部兽药企业有望依靠其在研发、产品和渠道等方面优势，更好地契合规模养殖企业需求，市场份额有望进一步向头部集中。 扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放。成长方面，公司目前正致力于推进核心单品全链运作，兽药原料端长期规划氟苯尼考原料药产能近4000吨/年、强力霉素原料药年产能近2500吨/年。随原料药及制剂项目陆续投产落地，规模扩张和成本优化效果有望稳步兑现，公司动保板块或将在本轮周期实现高质量扩张。周期方面，受猪价上涨提振，氟苯尼考、强力霉素等主要猪用兽用原料药价格国庆节后跟随走高，后续公司动保板块有望追随猪价保持高景气。综合上述分析，我们看好公司本轮周期的量利增长。 盈利预测与估值：公司作为国内重要兽用原料药提供商，正致力于推进核心单品全链运作，随上游原料及下游制剂产能陆续落地，规模扩张和成本优化有望稳步兑现，叠加下游养殖高景气带来的动保需求向好预期，我们看好公司动保板块未来量利表现，预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.5/12.0/15.3亿元（同比+34.4%/26.6%/26.9%），EPS分别为1.70/2.15/2.73元。通过多角度估值，预计公司合理估值40.4-43.5元，相对目前股价溢价空间为30%-35%，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。

投资逻辑：1）]公司与全球三千预计客户建立渠道平台、拥有规模化制造平台，销售与降本竞争优势明显；2）兽药行业集中度提高，禁抗推动治疗用抗生素需求，公司氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素营收过亿，产品丰富，质量受海内外认可；3）2015-21年医药市场复合增速约 5.4%，公司推进中间体-原料药-制剂产业链一体化，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。 “一个体系，两个平台”助力公司形成综合优势。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往 115个国家和地区，与全球 3000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。2020年公司前五大客户包括浙江本立、Insud 集团、Abbott 集团、山东亚康药业、Hetero 集团，共计销售额 3.6亿元，占比为 8.6%，2021年公司直销实现营收 29.3亿元，占比为 65%，非直销占比 35%左右。 兽用化药行业集中度提升，公司市占率进一步提高，产品优质受国内外广泛认可。2020年 6月实施新版《兽药 GMP 验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，规定明确兽药生产企业须在 2022年 6月 1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营，落后产能将被市场淘汰。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。目前公司动保板块近四成为出口业务，根据海关数据以及公司招股书数据，2019年（盐酸）恩诺沙星原料药公司出口 891吨，占全国出口总量 59.8%，2019年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位，出口量占全国总量的 21.9%。未来公司年产 5750吨动保原料药生产基地、年产 6,000吨动保制剂生产基年产 3000吨兽药固体制剂生产线及 3000吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线将逐步建成投产，带来业绩增量。 医药市场快速成长，公司牢牢把握产品质量优势，推进产业链一体化。根据《中国医药行业现状深度分析与发展前景预测报告（2022-2029年）》，2021年全球医药市场规模达到 13934亿美元，2016年至 2021年间的复合增长率约为 3.9%。 我国医药市场增速高于全球平均增速，根据 Frost&Sullivan 的统计数据，我国医药市场规模由 2015年的 12207亿元增长至 2021年 17292亿元，复合增速为 5.4%。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。未来公司头孢类产品新建/技改项目、特色原料药暨产业链完善项目、关键中间体项目、医药制剂项目将陆续建成投产，营收将进一步增加。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.8元、2.24元、2.79元，22-24年对应动态 PE 分别为 14X/11X/9X，参考同行业 2023年平均 PE19倍，考虑到公司未来产能投产，市占率提升，予以公司 2023年 20倍 PE，首次覆盖予以“买入”评级，目标价 44.8元。 风险提示：公司产能扩张不及预期、产品销售不及预期等。