维持“增持”评级。2024年营收58.91亿元（+10.12%），归母净利润7.82亿元（+27.61%）；2025Q1营收14.40亿元（+7.57%），归母净利润2.15亿元（+8.17%）。维持2025-2026年EPS预测1.67/2.01元，新增2027年EPS预测2.36元。参考可比公司估值，给予2025年PE17X，上调目标价至28.39元（原25.05元），维持“增持”评级。 业绩稳健增长，盈利能力提升。医药原料药受大环内酯类抗生素品种高景气，2024年营收24.8亿元（+11.7%），毛利率28.4%（+6.7pct）。 特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上增长。医药中间体2024年营收11.3亿元（+0.8%），毛利率33.2%（-0.9pct），面对国内需求偏弱的局面，加大国际市场出口，出货量创历史新高。动保业务优势进一步扩大，2024年营收20.2亿元（+10.0%），毛利率17.7%（-1.8pct）。氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3000吨，2024年通过美国FDA认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素产销两旺，获得欧盟CEP证书及通过韩国MFDS审计，市场占有率稳步提升。兽药市场落后产能逐步出清叠加下游养殖业盈利能力改善带来需求回升下，我们预计板块2025年有望迎来向上弹性。 重点项目顺利推进，全球化、一体化建设加码。2024年实现生产销售的原料药和中间体产品超70个（营收超5000万产品21个，1亿元产品13个，新增常规产品5个）。持续推进制剂规模化生产，有望贡献业绩增量。加码全球化运营，产品销往全球6大洲、115个国家及地区，销售客户3,000余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华、巴斯夫等全球知名药企。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。持续夯实能力体系建设，质量标准接轨全球，打造全球医药制造产业链重要参与者地位。 催化剂：产品终端需求超预期；动保产品价格修复风险提示：产品价格竞争风险；汇率波动风险

事件2025年 4月 15日，公司发布 2025年一季报， 2025年 Q1公司实现营业收入 14.40亿元（YoY+7.57%），归母净利润 2.15亿元（YoY+8.17%），扣非净利润 2.04亿元（YoY+5.60%）。 观点Q1收入及利润稳健增长， 创历史新高。 2025年 Q1公司实现营业收入 14.40亿元，同比增长 7.57%，归母净利润 2.15亿元，同比增长 8.17%，收入及利润均创历史新高； 毛利率为 26.44%，同比-0.99pct，净利率为14.88%，同比+0.05pct，毛利率略有下滑或主要为收入结构变化所致；经营活动现金净流量为-3.52亿元，同比下降 2.73亿元，或主要为预付款项同比增加 3.58亿元所致。 上游原材料支撑医药原料药价格维持高位， 动保原料药市占率有望进一步提升。 硫氰酸红霉素为公司大环内酯类原料药主要原材料， 2025年4月，硫氰酸红霉素市场价格达到 550元/kg，同比增长约 8%，达到历史最高水平，预计公司大环内酯类原料药价格继续维持高位； 2024年，公司动保原料药产品销量为 8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破 3,000吨， 盐酸多西环素产销两旺， 预计随着公司产能利用率持续提升，生产成本有望持续下降， 市占率有望进一步提升。 产品海外注册持续获批，国外销售有望持续增长。 2024年， 公司氟苯尼考通过美国 FDA 认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册； 盐酸多西环素获得欧盟 CEP 证书， 通过韩国 MFDS 审计；头孢呋辛酯完成 EDQM 注册并获得 CEP 证书； 盐酸莫西沙星取得巴西和韩国认证。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现 30个规模化产品全球领先、 80个产品常规化生产、具备 120个产品生产能力，预测公司 2025/26/27年营收为 67.15/75.83/82.96亿元， 归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前 PE 为 12/10/8X， 持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

2025Q1业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点2025Q1公司实现收入14.4亿元（同比+7.57%，下文都是同比口径），归母净利润2.15亿元（+8.17%），扣非归母净利润2.04亿元（+5.6%），毛利率26.44%（-0.99pct），净利率14.88%（+0.05pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.2/9.0/8.0倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。 研发投入持续增长，销售费用率略有下降2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2025Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.23%、5.89%、2.69%、-0.34%，同比-0.06pct、+0.23pct、-0.11pct、+0.33pct。 风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

医药原料药盈利改善带动全年归母净利润同比+28%。公司2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%，实现归母公司净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%，其中Q4营业收入为14.73亿元，环比-3.48%，同比-13.64%，归母净利润为2.03亿元，环比+16.31%，同比+64.28%。收入增长原因主要系公司中间体业务出货量创新高且动保原料药产能释放；盈利同比增长主要系医药原料药原料行情回暖，带动毛利率同比改善明显。 医药原料药受益行情回暖，关键医药中间体出货量创新高。2024年，公司医药板块整体实现收入38.22亿元，同比+9.65%，实现毛利11.01亿元，同比+28.82%，对应毛利率28.82%，同比+3.55pcts。其中（1）医药原料药：受益价格回暖以及特色原料药业务拓展顺利，2024年公司医药原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.74%，实现毛利7.03亿元，同比+46.13%，对应毛利率28.36%，同比+6.67pcts。（2）关键医药中间体：国内需求偏弱但公司加大出口拓展，出货量创新高，2024年公司关键医药中间体业务实现收入11.30亿元，同比+0.83%，实现毛利3.75亿元，同比-1.70%，对应毛利率33.20%，同比-0.85pcts。 动保原料产能快速释放，但行情低迷限制短期盈利表现。2024年，公司动保板块整体实现收入20.17亿元，同比+9.94%，实现毛利3.58亿元，同比-0.21%，对应毛利率17.73%，同比-1.80pcts。（1）动保原料药：公司氟苯尼考产能稳步释放，年销量已达3000吨以上，强力霉素销量市占率稳步提升，但行业竞争加剧导致行情短期低迷，压制盈利表现。2024年公司动保原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.81%，实现毛利3.45亿元，同比+1.95%，对应毛利率18.86%，同比-1.82pcts。（2）动保制剂：2024年公司动保制剂业务实现收入1.86亿元，同比-5.61%，实现毛利0.12亿元，同比-37.16%，对应毛利率6.69%，同比-3.36pcts。 风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 投资建议：考虑到公司动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2025年归母净利润预测至9.1亿元（原为13.8亿元），预测2026-2027年归母净利润为10.0/10.8亿元，对应EPS分别为1.6/1.8/1.9元。公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，我们看好公司动保板块未来量利成长，维持“优于大市”评级。

业绩总结： 公司发布 2024年年度报告， 2024年公司实现营收 58.91亿，同比增长 10.12%；归母净利润 7.82亿，同比增长+27.61%。其中 24Q4单季度实现营收 14.73亿，同比增长+13.64%；归母净利润 2.03亿，同比增长+64.28%。 点评：医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长。 2024年，国邦医药医药板块医药原料药：收入 24.77亿元（+11.74%），毛利率 28.36%（+6.67pp）。阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。中间体收入 11.3亿元（+0.83%），出货量创新高；制剂业务与雅培等国际客户合作深化，商业化项目贡献增量。 双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。 2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过 5000万的产品有 21个，收入超 1亿元的产品有 13个，新投入生产产品 5个。特色原料药板块销量增长超 30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得 FDA 认证且出货量突破 3000吨，盐酸多西环素获得欧盟 CEP 证书且产销两旺。 全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。 国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球 115个国家和地区，与全球 3000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现 13个销售收入超过亿元的产品，具备 70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。 2024年，国邦医药研发投入 2.15亿元，占营业收入的 3.65%，较上年增长 12.88%。公司拥有 535名研发人员，其中博士研究生 3人，硕士研究生 39人，形成了强大的研发团队。 2024年集团研发培育中项目 46个，获得发明专利授权 33项，截止 2024年末公司累计获得授权专利 210项，其中发明专利201项。 盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.88元、 2.25元、 2.53元，对应动态 PE 分别为 11/9/8倍，予以公司 2025年 15倍 PE，目标价 28.2元， 维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期、 产品销售情况不及预期、 养殖业突发疫情等风险。

事件2025年 3月 27日，公司发布 2024年年报， 2024年度公司实现营业收入 58.91亿元（YoY+10.12%），归母净利润 7.82亿元（YoY+27.61%），扣非净利润 7.62亿元（YoY+28.66%）。 观点2024年收入创历史新高， Q4净利率同比提升明显。 2024年公司营收创历史新高， 毛利率为 25.00%，同比+1.59pct，净利率为 13.25%，同比+1.85pct。24Q4实现营业收入 14.73亿元（YoY+13.64%）， 归母净利润 2.03亿元（YoY+64.28%）， 扣非净利润 1.97亿元（YoY+81.05%），毛利率为21.50%，同比+1.98pct，净利率为 13.71%，同比+4.27pct。我们认为 Q4净利率同比明显提升的主要原因是： ①阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升； ②管理费用率同比下降 2.30pct，财务费用率同比下降 1.35pct； ③24Q4氟苯尼考价格上涨，公司冲回资产减值 2,822.39万元。 医药原料药业务毛利快速增长， 毛利占比提升至 48%。 分业务来看，2024年， 医药原料药业务实现销售收入 24.77亿元（YoY+11.74%），占比42.06%，毛利率为 28.36%，同比+6.67pct； 关键医药中间体业务实现销售收入 11.30亿元（YoY+0.83%），占比 19.19%，毛利率为 33.20%，同比-0.85pct；动保原料药业务实现销售收入 18.31亿元（YoY+11.81%）， 占比31.08%，毛利率为 18.86%，同比-1.82pct。 医药原料药业务毛利为 7.03亿元，同比快速增长 46.13%， 占总毛利额的 47.70%，占比同比大幅提升9.31pct。 动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升。 截止 2024年底，公司销售收入超过 5,000万元的产品 21个，超过 1亿元的产品 13个，在行业充分竞争的背景下， 20个以上产品实现销售量的增长。 布局特色原料药产品 30余个，销售收入同比增长 30%以上； 头孢产品系列生产和销售实现强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高； 动保原料药产品销量持续增长， 2024年销量为 8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破 3,000吨， 盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现 30个规模化产品全球领先、 80个产品常规化生产、具备 120个产品生产能力，预测公司 2025/26/27年营收为 67.15/75.83/82.96亿元， 归母净利润为9.54/11.44/13.16亿元，对应当前 PE 为 12/10/9X， 持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

2024年业绩快速增长，动保原料药迎来周期拐点2024年公司实现收入58.91亿元（同比+10.12%，下文都是同比口径），归母净利润7.82亿元（+27.61%），扣非归母净利润7.62亿元（+28.66%），毛利率25%（+1.59pct），净利率13.25%（+1.85pct）。2024Q4公司收入14.73亿元（+13.64%），归母净利润2.03亿元（+64.28%），扣非归母净利润1.97亿元（+81.05%），毛利率21.5%（+2pct），净利率13.71%（+4.27pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.6/9.3/8.3倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。 研发投入持续增长，销售费用率略有下降2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.35%、4.71%、-0.51%，同比-0.04pct、-0.96pct、+0.36pct。 风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

医药原料药板块稳健增长，动保原料药有望贡献较大业绩弹性公司深耕医药原料药及中间体业务，战略拓展动保原料药业务。凭借公司做精大品种的能力，逐步实现动保领域核心产品的做大做强。受硫氰酸红霉素等原材料价格稳定影响，大环内酯类原料药价格维持稳定水平，受需求增长拉动，公司大环内酯类原料药销量维持较快增长。硼氢化钠等中间体价格底部企稳，公司市场份额较高，有望贡献部分业绩弹性。动保原料药处于供给出清尾声，行业需求复苏，预计未来几年动保原料药有望贡献较大业绩弹性。我们看好公司的长期发展，预计 2024-2026年归母净利润为 7.98/9.95/12.35亿元，当前股价对应 PE 为 13.9/11.2/9.0倍，估值性价比高，首次覆盖，给予“买入”评级。 大环内酯类 API 价格维持高位，销量稳定增长公司医药原料药板块保持较快增长，从 2017年的 12.5亿元增长到 2023年 22.17亿元，复合增速 10.02%，毛利率稳定在 20%以上， 2023年毛利率为 21.7%。大环内酯类原料药需求较好，受成本端支撑，价格维持高位，此外，公司莫西沙星等新品种快速放量，特色原料药板块有望贡献部分业绩弹性。受新冠疫情影响，近些年公司中间体板块业绩有所波动， 2023、 2024年中间体产品价格处于底部区域，随着公司产能释放及需求增长，市场份额有望进一步提升。 动保原料药业务进入新一轮向上周期，有望贡献较大业绩弹性公司近些年重点发力动保原料药业务，受供给过剩及需求低迷影响，产品价格持续下降。公司产能快速增长，市场份额快速上升。 2024年行业需求增长，供给端处于出清尾声阶段，动保原料药领域迎来明显复苏，兽药原料价格指数持续上行，其中强力霉素价格显著回升，氟苯尼考价格温和上涨，替米考星、泰妙菌素、泰乐菌素等产品价格实现较大上涨。预计未来几年动保原料药价格上涨周期有望带动公司业绩大幅增长。 风险提示： 产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

事件2025年3月10日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。 观点本次回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%。为增强投资者信心，完善公司长效激励机制，调动公司员工积极性，公司拟使用自有资金及自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购股份价格不超过人民币25元/股。按回购金额下限1亿元测算，预计可回购股份数量约为400万股（占当前公司总股本0.72%），按回购上限资金2亿元推算，预计可回购股份数量约为800万股（占公司总股本1.43%）。 兽药价格有望开启上涨周期，公司动保业务弹性可期。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，兽药原料药行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业于24Q2开始扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升。从价格上看，2024年10月以来，主要兽药产品价格普涨，截至2025年3月初，氟苯尼考、强力霉素平均价格分别上涨至193元/kg和359元/kg，相较2024年9月底涨幅约8%。 募投项目建成投产，产能进一步扩充。公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建设，公司固定资产由2019年的11.78亿元快速增长至2023年的36.93亿元，总规模扩张超3倍，截至2024年9月底，固定资产规模增长至39.99亿元。目前公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2024/25/26年营收为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润为8.01/10.04/12.04亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

公司具备体系化优势，规模制造和市场渠道能力优秀。公司通过深耕大品种、持续提升生产效率带动业绩增长。持续提升生产效率带动业绩增长。24年以来年以来医药板块重回成长轨道，动保板块筑底，若价格反弹有望体现业绩弹性，建议关注。 国邦医药：平台型医药制造龙头，规模效应、产业链优势、渠道能力突出。 公司产品聚焦医药、动保两大板块，公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下通过制剂工艺及医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。 公司股权结构稳定，2024年7月，公司推出员工持股计划；2025年1月，控股股东承诺延长IPO前取得的全部股份限售期12个月；公司多次回购股份彰显长期发展信心。 医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色医药板块：抗生素、关键中间体优势显著，特色API凸显成长性凸显成长性。1））大环内酯类原料药量价齐旺，公司优势明显。大环内酯类抗生素价格处于高位，主要系关键原材料硫氰酸红霉素价格高位以及抗感染需求旺盛，公司为阿奇霉素、克拉霉素原料药龙头供应商，有望持续受益。2）特色原料药快速发展，）特色原料药快速发展，凸显成长性。公司在2024年成立特色原料药独立团队运营，有望依托公司优秀的制造、渠道能力，实现快速增长。3）关键中间体）关键中间体全球格局稳定，公司市场地位领先，有望实现稳健增长。 动保板块：周期底部抢占市场份额，若价格向上有望带来业绩弹性。大品种氟苯尼考价格持续磨底，下跌空间有限，行业产能逐步出清中。公司拥有行业最大的产能，同时具备全产业链和成本优势，在产品价格底部，公司采取提高出货量，持续抢占市场份额策略，未来若供给端进一步出清，公司将具备较大定价权，有望体现业绩弹性。强力霉素价格已有一定复苏，公司产能快速释放验证产品可复制能力，有望成为驱动动保业务增长的又一大品种。 盈利预测与投资建议：24年以来公司优势业务医药原料药处于较高的景气度，动保原料药边际下探有限，中间体业务销量增长明显，我们认为24年业绩体现出拐点改善趋势，25年有望延续。我们预计公司2024~2026年实现营业收入58.97、67.64、79.46亿元，同比增速为10%、15%、17%，归母净利润为7.63、9.78、12.24亿元，同比增速为25%、28%、25%，对应PE为14、11、9倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：行业政策变动、原材料价格变动、汇率波动、环保等风险。

一句话逻辑制造优势下，量价提升可预期可兑现，驱动公司更长维度业绩超预期。 赛道β和公司α如何看？原料药β：触底回升，复苏加速。 2024Q2部分原料药企业资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底、第二增长曲线驱动下 ROE（ TTM）迎来拐点； 展望 2025年，随着更多公司进入补库阶段，产品价格望触底回升，产业升级加速推进下原料药行业景气度有望进入提升趋势。 公司核心产品氟苯尼考和强力霉素价格降至历史低位后反弹回暖，我们判断部分厂家逐渐承压，价格筑底基本完成，随供给端继续出清，价格有望进入震荡上行趋势。 公司α： 制造优势，可复制可兑现。 根据公司 2024年 10月公开投资者调研纪要“公司盐酸多西环素（即强力霉素）、氟苯尼考出货量持续提升，产能利用率不断提高，目前价格已止跌回暖”，我们认为 2025年开始伴随着行业出清以及公司市占率持续提升，公司动保核心品种强力霉素和氟苯尼考产能利用率望进一步提升。经历 2021-2024年价格波动后， 产能持续出清，我们看好核心产品量&价均望进入提升期，驱动 2025年甚至更长维度业绩超预期。 主要预期差在哪里？市场部分观点认为： 公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。 依据： 公司核心品种均为大吨位原料药品种，单产品受供需周期影响较大。 我们认为：该认知忽略了公司制造优势+核心产品盈利可预期可兑现。 依据： 公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。 短期看， 2024年公司资本开支水平下降， 进入新一轮产能释放期，规模制造优势有望驱动公司 ROE 提升。 中长期看， 公司计划“实现 30个规模化产品全球领先、 80个产品常规化生产、具备 120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先， 可预期可兑现。 公司制造优势+产品兑现，望在行业底部实现超额收益，支撑公司中长期业绩触底向上。 潜在的催化剂是什么？ 1、 核心产品价格上涨： 氟苯尼考、强力霉素等价格底部品种受供给出清/需求提升影响，价格上涨或驱动公司业绩和盈利能力向上。 2、产能利用率提升：公司制造优势，伴随着原料药（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品（氟苯尼考、强力霉素） 产品需求/市占率提升，公司产能利用率望提升，进一步驱动公司盈利能力提升。 3、产业升级、新业务拓展（特色原料药） 等对公司业绩和盈利能力驱动。 盈利预测和估值分析我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.40、 1.76、 2.17元， 2025年 1月 21日收盘价对应 2025年 PE 为 11倍。若采用平均 PE 估值法对公司进行估值，可比公司 2025年平均 PE 为 15倍（我们从营收构成、所处产业链环节、发展阶段等角度选择普洛药业等公司作为可比公司），我们认为公司规模化优势+核心产品价格弹性，有望驱动公司业绩快速可持续增长，给予公司 2025年 15-17倍 PE，对应目标市值为 147-167亿元，相较 2025年 1月 21日最新市值有 34%-52%的上涨空间。我们看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，维持“买入”评级。

医药原料药与动保原料药并重，双轮驱动稳健增长。国邦药业以医药化工技术为核心，以“一个体系，两个平台”为基础，从事动保原料药和关键医药中间体的研发、生产和经营。 医药板块是公司收入的最大部分来源，从2017年的75%收入占比下降至2023年的65%，同时动保板块收入占比从24.5%提升至34.3%。从板块收入增速来看，2017-2023年，整体营业收入CAGR=10.71%，其中，医药板块CAGR=8.12%，动保板块CAGR=17.09%。 医药板块：稳健进取，盈利修复。公司抗生素产品处于市场领先地位，市场需求有望持续旺盛，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列。从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较高，竞争格局较为稳定，公司具备产能及价格上的双重竞争优势，此外根据公司环评报告，公司阿奇霉素计划扩产至1200吨（新增450吨），我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升。 动保板块：周期底部，启动在即。公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显。两大品种价格2024年价格降至历史低位后，2024年Q4价格有一定幅度反弹，12月氟苯尼考报价提升至205元/kg，相较最底部9月份178报价有15%提升，强力霉素12月报价提升至390元/kg，相较最底部4月份315报价有24%提升。 动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性。 盈利预测与估值。公司2024-2026年营业收入预期分别为59.46、69.39、78.96亿元，增速分别为11.1%、16.7%、13.8%。归母净利润2024-2026年预期分别为7.98亿、10.32亿、12.40亿，增速分别为30.2%、29.4%、20.2%。我们采用平均PE估值法对公司进行估值，可比公司2025年平均PE为13倍，给予公司2025年可比公司平均PE估值，则目标市值为132亿元，相较12月19日最新市值有16%的上涨空间，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险；安全生产风险。

一句话逻辑：规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期。基本面：医药稳增长，动保望回暖1、医药业务：量价齐升、扩产预期。公司大环内酯类原料药供给格局较好，需求稳健提升，其中核心品种阿奇霉素原料药，在供需驱动下，年初至10月价格涨幅11%。此外根据公司环评报告，公司阿奇霉素计划扩产至1200吨（新增450吨），我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升。此外关键中间体销量在需求挖潜下有望持续攀升，特色原料药业务有望保持强劲增长。 2、动保业务：抢占市场、触底回暖。氟苯尼考11月价格较9月中旬最低价提升约14%，强力霉素11月价格较4月上旬最低价提升约23%，考虑动保主要品种价格趋势，我们认为2024H2动保板块氟苯尼考等品种随产能利用率提升、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。总体看，公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药主要供应商，具备较强的综合竞争力，动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性。 周期or成长？市场部分观点认为公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大，我们认为，该认知忽略了公司规模优势可复制的核心竞争力。公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势；中长期策略看，公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，跨度覆盖较广的优势产品放量有望削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道。从强力霉素看公司规模优势复制竞争力2021年，公司强力霉素一期（1000吨产能）顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售；2023年公司年产1500吨强力霉素二期项目顺利投产；根据2024年10月公开交流纪要“强力霉素产能2500吨，基本处于满产状态”。从市占率角度看，根据健康网统计2024年1-9月，国邦医药强力霉素出口量占比达到16.18%，仅次于扬州联博。公司强力霉素从推出到二期产能建成达产到接近满产，四年时间市占率跻身前三，我们认为主要得益于：①产业链齐全，成本优势&规模优势明显，②强力霉素与公司优势品种氟苯尼考的客户群具有高度的重叠性，可以实现快速推广。 背后是公司对于大吨位产品规模化生产的集约化制造优势，以及“广泛有效的全球化市场渠道”的把控能力，保证产品迅速工业放大，并凭借成本&质量优势依靠已有渠道网络快速销售，抢占市场。从价格战到价值战，主导者是否可以拥有溢价？我们认为价格战背后是高质量的综合人均效率竞争。以氟苯尼考为例，受生产成本下降、厂家增多竞争激烈等多因素影响，氟苯尼考价格自2021年10月开始下滑，报价由727元/千克下降至24年9月179元/千克，降幅达到75%。国邦医药新建2000吨氟苯尼考项目于2022年开始施工建设，2023年顺利投产。在氟苯尼考竞争拓展阶段，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升：从规模优势看，公司氟苯尼考产能4000吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。从技术工艺看，23年氟苯尼考的生物合成酶催化技术已经完全工业化，技术革新优化生产成本。从供应链看，公司氟苯尼考产业链条齐全，覆盖了生产环节中主要的关键中间体。 从综合人均率看，由于氟苯尼考部分厂家并未上市，仅从已上市布局公司综合人均效率看，公司人均创收仅次于普洛药业。综上，我们认为公司处于价格战中“主导者”地位，在行业供给饱和、进入出清模式的时候，拥有规模经济/技术壁垒/渠道优势的“主导者”往往彰显盈利韧性，并有望在行业出清后享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的三重溢价。盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.18元，2024年11月28日收盘价对应2024年PE为15倍。我们看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，上调至“买入”评级。 风险提示核心品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等。

2024Q3公司收入&利润实现较快增长，公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，看好公司收入&利润稳健增长。 财务表现：2024Q3收入&利润实现较快增长2024Q1-Q3公司实现营收44.18亿元，同比增长9.00%；归母净利润5.79亿元，同比增长18.36%；扣非后归母净利润5.65亿元，同比增长16.87%；单季度看，24Q3单季度实现营收15.26亿，同比增长22.68%；归母净利润1.74亿元，同比增长32.43%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比增长35.19%。单季度收入和利润YOY绝对值逐季加速。 成长能力：医药稳增长，动保待回暖医药板块：2024H1医药板块实现收入20.36亿元，同比增长9.46%，占收入70.76%。根据2024年半年报，公司“主导产品产销量继续稳步提升”、“成立了独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了特色原料药业务的经营效率”。“头孢产品系列在多年的积累下，生产和销售实现强劲增长”；“医药半制剂业务方面，与雅培等国际化重点客户的商业化项目取得显著效果”；“关键医药中间体业务，面对国内需求偏弱的局面，加大国际市场出口，实现逆势增长”。我们估计2024Q3公司医药板块仍延续稳健增长态势，展望全年，我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、市占率进一步提升，关键中间体销量持续攀升，特色原料药&半制剂业务保持强劲增长，整体看医药板块有望维持稳健增长态势。 动保板块：2024H1动保板块实现收入8.2亿元，同比下降10%左右。根据半年报，“动保业务依托丰富的产品线，积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品进一步实现了市场占有率的提升”。考虑动保主要品种价格趋势，我们认为2024H2动保板块氟苯尼考等品种随产能利用率提升、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。总体看，公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药主要供应商，具备较强的综合竞争力，动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性。 产能释放强化规模效应：2024年上半年，公司在全力推进完工募投项目的达产达标，同时新增重点项目建设稳步开展，公司2024年中报显示在建工程转固约4.28亿元，其中硼钠与氯代丁酸甲酯项目、浙江国邦生命科技产业园项目等转固金额相对较高，2024Q3公司在建工程占总资产的比例由23Q3的14.6%下降到3.8%，同比大幅下降，我们认为公司或已进入产能释放期，公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，通过较高市占率和相对同行业稳定的盈利能力验证了规模制造优势，新产能从投入到释放，有望放大规模制造优势。 盈利能力：费用率管控良好，汇兑波动或影响财务费用2024Q1-Q3：公司销售毛利率26.17%，同比提升1.52pct。销售净利率13.10%，同比提升1.07pct。从费用端拆分看，销售费用率1.14%，同比下降0.19pct；管理费用率5.16%，同比下降0.5pct；研发费用率3.63%，同比下降0.39pct；财务费用率-0.19%，同比提升0.92pct，我们估计可能主要受汇兑波动影响。 展望2024Q4：我们预计大环内酯类原料药价格有望维持较高位置、部分兽药品种价格或已达到底部水平，产品结构可能扰动整体毛利率，但随公司规模效应提升，新产品&新工艺应用下，毛利率&净利率同比有望延续提升态势。 经营效率：经营性现金流改善，存货周转加速