致力全链扩张的医药及兽药提供商。国邦医药主营业务分为医药和动保两大板块，两板块目前均已覆盖从上游中间体到中游原料药再到下游制剂的全链业务。公司目前收入主要集中在上游中间体和原料药，依靠扎实的技术基础和渠道网络在部分细分品种上确立了领先地位，目前已是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一，未来将依靠扩产研发并进，致力实现向下游制剂领域的延伸。 猪价向好推动兽药需求向好，政策推动行业转型升级加速。对于周期，近期猪价上涨达到25元/公斤以上，国庆节期间呈现出淡季不淡的走势，我们继续看好行业景气上行，动保行业经营有望在猪价带动下边际向好。对于行业本身，中短期，新版GMP最终期限已至，兽药落后产能短期迎来明显出清，叠加饲料端禁抗带来的养殖端需求升级，研发、产品优势明显的头部兽药企业有望充分受益，抢占更多份额；长期，养殖行业规模化进程正在加速，头部兽药企业有望依靠其在研发、产品和渠道等方面优势，更好地契合规模养殖企业需求，市场份额有望进一步向头部集中。 扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放。成长方面，公司目前正致力于推进核心单品全链运作，兽药原料端长期规划氟苯尼考原料药产能近4000吨/年、强力霉素原料药年产能近2500吨/年。随原料药及制剂项目陆续投产落地，规模扩张和成本优化效果有望稳步兑现，公司动保板块或将在本轮周期实现高质量扩张。周期方面，受猪价上涨提振，氟苯尼考、强力霉素等主要猪用兽用原料药价格国庆节后跟随走高，后续公司动保板块有望追随猪价保持高景气。综合上述分析，我们看好公司本轮周期的量利增长。 盈利预测与估值：公司作为国内重要兽用原料药提供商，正致力于推进核心单品全链运作，随上游原料及下游制剂产能陆续落地，规模扩张和成本优化有望稳步兑现，叠加下游养殖高景气带来的动保需求向好预期，我们看好公司动保板块未来量利表现，预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.5/12.0/15.3亿元（同比+34.4%/26.6%/26.9%），EPS分别为1.70/2.15/2.73元。通过多角度估值，预计公司合理估值40.4-43.5元，相对目前股价溢价空间为30%-35%，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。

投资逻辑：1）]公司与全球三千预计客户建立渠道平台、拥有规模化制造平台，销售与降本竞争优势明显；2）兽药行业集中度提高，禁抗推动治疗用抗生素需求，公司氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素营收过亿，产品丰富，质量受海内外认可；3）2015-21年医药市场复合增速约 5.4%，公司推进中间体-原料药-制剂产业链一体化，是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一。 “一个体系，两个平台”助力公司形成综合优势。一个体系是指有效的管理和创新体系，两个平台分别为先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。生产制造方面，公司掌握生产中典型化学反应、溶媒技术工艺，并通过一体化研究布局节省成本，形成集约化制造优势。渠道平台方面，公司服务海内外客户，内外贸易一体化，覆盖六大洲销售网络，产品销往 115个国家和地区，与全球 3000余家客户建立了贸易与合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。2020年公司前五大客户包括浙江本立、Insud 集团、Abbott 集团、山东亚康药业、Hetero 集团，共计销售额 3.6亿元，占比为 8.6%，2021年公司直销实现营收 29.3亿元，占比为 65%，非直销占比 35%左右。 兽用化药行业集中度提升，公司市占率进一步提高，产品优质受国内外广泛认可。2020年 6月实施新版《兽药 GMP 验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，规定明确兽药生产企业须在 2022年 6月 1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营，落后产能将被市场淘汰。公司发展动保原料药及制剂业务，产品矩阵丰富，综合竞争优势强，拳头产品氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高，主要产品还包括动保领域广泛使用的强力霉素、环丙氨嗪、地克珠利、马波沙星等。目前公司动保板块近四成为出口业务，根据海关数据以及公司招股书数据，2019年（盐酸）恩诺沙星原料药公司出口 891吨，占全国出口总量 59.8%，2019年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位，出口量占全国总量的 21.9%。未来公司年产 5750吨动保原料药生产基地、年产 6,000吨动保制剂生产基年产 3000吨兽药固体制剂生产线及 3000吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线将逐步建成投产，带来业绩增量。 医药市场快速成长，公司牢牢把握产品质量优势，推进产业链一体化。根据《中国医药行业现状深度分析与发展前景预测报告（2022-2029年）》，2021年全球医药市场规模达到 13934亿美元，2016年至 2021年间的复合增长率约为 3.9%。 我国医药市场增速高于全球平均增速，根据 Frost&Sullivan 的统计数据，我国医药市场规模由 2015年的 12207亿元增长至 2021年 17292亿元，复合增速为 5.4%。公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。未来公司头孢类产品新建/技改项目、特色原料药暨产业链完善项目、关键中间体项目、医药制剂项目将陆续建成投产，营收将进一步增加。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.8元、2.24元、2.79元，22-24年对应动态 PE 分别为 14X/11X/9X，参考同行业 2023年平均 PE19倍，考虑到公司未来产能投产，市占率提升，予以公司 2023年 20倍 PE，首次覆盖予以“买入”评级，目标价 44.8元。 风险提示：公司产能扩张不及预期、产品销售不及预期等。