谐波减速器国产龙头，市占率持续攀升。公司处于精密传动行业，主要产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等，主要的下游应用领域为工业机器人和服务机器人。深耕谐波减速器领域二十载，2021年公司谐波减速器国内市占率为24.7%，位居第二，成功打破海外品牌垄断。乘国内工业机器人发展东风快速腾飞，公司收入从2017年的1.76亿元增长到2022年的4.46亿元，CAGR为20.47%；归母净利润从2017年的0.49亿元增长到2022年的1.55亿元，CAGR为26.16%。股权架构集中，截至2023年Q3，公司董事长左昱昱和副董事长左晶（兄弟关系）各持有公司20.38%股权，合计持有公司40.76%的股权，为公司实际控制人。 专注精密制造，研发+产能+品牌巩固行业领先地位。1）研发：正向研发谐波减速器，建立全新齿形设计理论体系。凭借谐波减速器自研优势，研发机电一体化产品，完善公司产品矩阵。完善公司技术人才结构、持续发力研发投入，截至2023H1，已拥有境外专利6项，国内专利121项。2）产能：扩产加速布局，预计2027年谐波减速器产能为159万台、机电一体化产品20万台。柔性化+自动化产线助力生产效率提升，助力公司扩大市场份额、拓展知名客户、发挥规模效应及布局人形机器人蓝海市场。3）品牌：产品关键性能指标已达到行业领先水平，品牌影响力持续提升，推动优质客户拓展。目前公司已实现了对埃斯顿、埃夫特、优必选、UniversaRobots等国内外产商的批量供货。2023年4月，与三花智控签订《战略合作框架协定》，强强联合，进一步提升品牌优势，增强国际影响力。 谐波减速器：下游机器人持续增长，主机厂国产替代进行时，减速器厂商迎来发展机遇。1）工业机器人：公司主要产品是精密谐波减速器，目前主要的下游应用领域为工业机器人和服务机器人。工业机器人市场规模+国产化率双线提升，有望持续拉动谐波减速器需求增长。2）人形机器人：特斯拉人形机器人产业化落地值得期待，当前旋转执行器选用谐波方案，灵巧手有望大幅提升谐波减速器用量。3）非机器人领域：对标哈默纳科，拓宽非机器人应用场景，加大研发应用于精密数控机床、精密激光加工设备、医疗器械等多领域的谐波减速器。 机电一体化产品：产品逐步放量，布局未来成长空间。机电一体化产品成为精密传动零部件重要发展方向，利用谐波减速器等核心零部件自研优势，向产业链下游拓展，持续研发新型机电一体化产品。1）机床数控转台：高档数控机床国产替代、国产机床数控化率和零件加工精密度需求提升推动数控转台行业快速发展。2）液压控制产品：液压行业市场规模持续增长，液压控制技术应用前景广阔，公司适时研发液压控制产品，储备潜力业务。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润0.98、1.66、2.70亿元，对应PE为195、115、71倍，随着下游工业机器人需求恢复和公司谐波减速器、机电一体化产品产能逐步释放，我们认为公司未来两年业绩增长具有较强确定性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：工业机器人产业发展与关键零部件国产化进程不及预期，市场竞争加剧，产能投放不及预期，产品研发风险，毛利率波动风险等。

绿的谐波： 国内谐波减速器龙头，定增扩大规模效应绿的谐波是国内谐波减速器龙头，创始团队自 2003年开始研究谐波传动技术，产品性能达到国际先进水平，市占率为全球第二、国产第一。“P”齿形理论为基础的产品性能达到国际先进水平；自研新一代三次谐波技术减速器性能有显著提升，可应用至高端数控机床、半导体制造领域。 公司研发费用率显著高于多数同行业公司。绿的谐波净利率维持在 30%-40%， 远高于同行业公司，盈利能力领先。 公司不断扩大产能， 2027年将达到 159万台， 成本有望进一步降低，市占率有望进一步提升。 减速器：进口依赖度较高，国产替代逻辑清晰2025年全球机器人谐波减速器市场有望达 48.9亿元，中国市场规模达 30亿元； 2020至2025年，全球市场规模年复合增长率为 18.4%，中国市场为 23.8%。全球市场哈默纳科占约80%市场，形成垄断格局； 2021年国内市场哈默纳科占据 35.5%市场，较上年下降 1.5pct，绿的谐波占 24.7%，较上年上升 3.7pct。综合来看，国内市场国产化率不足 60%，国产替代仍具空间。工业机器人和数控机床是减速器应用领域，我国为全球最大市场。同时，我国制造业单位利润对应工业机器人装机量不断提升、数控机床向四轴、五轴机床发展， 公司依托谐波减速器布局机电一体化产品和数控转台，下游市场复苏将推动减速器需求进一步增加。 人形机器人量产前夜，谐波减速器需求有望迎来强劲增长。 目前各公司发布的人形机器人自由度约在 18-50之间， 最高为工业机器人的数十倍，对减速器的需求大幅增加。近年来人工智能的发展催化智能泛化能力大幅增强，实现“机械自动化”向“智能化”的底层转变，单台人形机器人生产成本由以往高达数百万美元降低至几万美元，据特斯拉估计量产后单台成本能够降低 2万美元以下，有望迎来商业化量产“iPhone时刻”，带动减速器需求增长。 盈利预测与估值： 2022-2023年谐波减速器下游数控机床、机器人产业承压，考虑到周期复苏下工业机器人、数控机床产业链有望受益，人形机器人有望商业化应用； 2023年 11月 2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》进一步催化人形机器人发展。 绿的谐波作为国内自主品牌中市占率最高的谐波减速器龙头，国产替代空间和增量业务空间均较大， 且公司产能充足、 产品竞争力和盈利能力位于行业前列， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1. 10、 1.92、 2.76亿元，对应 PE 为 221.7、 127.0、 88.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 减速器市场竞争加剧；毛利率波动风险；下游市场推进不及预期；政策推动效应不达预期； 因技术发展和市场需求变化导致的产品迭代风险； 短期净利润下降导致市盈率较高的风险； 文中假设及盈利预测具有一定主观性

投资要点： 绿的谐波发布 2023年三季度业绩公告：2023年前三季度营收约 2.54亿元，同比减少 26.26%；归属于上市公司股东的净利润约 7250万元，同比减少 43.36%。 行业低迷，三季报业绩承压2023年前三季度营收约 2.54亿元，同比减少 26.26%；归母净利润约 7250万元，同比减少 43.36%，扣非归母净利润 6648万，同比减少 36.78%。 其中，第三季度实现营业收入 8244万元，同比下降 18.42%，环比下降0.71%；归属股东净利 2185万元，同比下降 39.88%，环比下降 15.90%。 公司业绩下滑主要原因是工业机器人行业下游需求放缓，行业竞争加剧，公司产品销量下降所致。根据国家统计局的数据显示，2023年 7-9月工业机器人产量当月同比分别为-13.3%、-18.6%、-14.3%，较上半年跌幅扩大。 三季度行业增速放缓，减速器需求承压。 行业低迷毛利率下降，盈利能力下行2023年三季报公司毛利率 41.73%,同比下滑 9.44个百分点，环比 2023H1下降 0.62个百分点。 毛利率下降的主要原因是 3C、半导体、电子等产业为主的行业景气下滑，工业机器人行业低迷，减速器竞争加剧。 2023年三季报公司净利率 29.08%，同比下降 8.21个百分点，环比 2023H1下降 0.9个百分点。主要原因是毛利率下降明显。 2023年三季报公司加权 ROE 为 3.69%，同比下降 3.16个百分点。 谐波减速器国产龙头，中长期受益国产化推进公司是专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、微型电液伺服装置、智能自动化装备等，广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。根据公司 2022年报披露：2021年公司在国内谐波减速器市场份额达到 24.7%，仅次于行业龙头哈默纳克 35.5%，排名行业第二。 减速器是工业机器人核心零部件，成本的主要构成部分。机器人减速器国产化率仍然较低，国际纳博特斯克、哈默纳克等巨头仍占据主要市场份额，从中长期看，国产减速器仍具有较大的国产替代空间，绿的谐波是国产谐波减速器龙头企业，中长期有望受益机器人减速器核心零部件的国产替代。 公司充分利用资本市场募集资金扩产，充分利用技术优势和规模优势抢占市场。根据公司 2023年 8月 22日公告《关于绿的谐波向特定对象发行股票审核中心意见落实函的回复报告（修订稿）》披露信息显示：公司 IPO、定增等几大募投项目达产后，公司产能将增加至 179万台/年（159万台减速器+20万台机电一体化产品），是公司 2022年谐波减速器产量 27.70万台的 6.63倍（减速器产能 5.74倍）。公司产能的快速扩张有利于公司顺应行业发展，进一步扩大市场份额，利于推进机器人减速器国产化的进程。 人形机器人进入快速发展期，打开谐波减速器成长空间工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出到 2025年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。到 2027年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。 人形机器人集成了人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式，重塑全球产业发展格局，市场空间极大。谐波减速器体积小，负载轻、传动比大，广泛应用于人形机器人小臂、腕部、手部。人形机器人因为较高的动作要求，自由度数远高于传统工业机器人。以特斯拉 optimus机器人为例，一共有 40个自由度，较传统工业机器人 3-6个自由度相比提高了一个数量级，意味着单个机器人中减速器的应用数量也将明显增加。 人形机器人进入快速发展时期，给谐波减速器行业带来更大的成长空间。 盈利预测与估值公司是国产谐波减速器龙头企业，中长期受益工业机器人减速器国产替代，同时，受益人形机器人进入快速发展时期，谐波减速器在人形机器人中应用更多，价值量更大，人形机器人给谐波减速器行业带来更大的市场空间。 我们预测公司 2023年-2025年营业收入分别为 3.87亿、5.41亿、7.82亿，2023-2025年归母净利润分别为 1.08亿、1.66亿、2.47亿，对应的 PE分别为 222.45X、144.32X、97X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1：工业机器人需求不及预期；2：人形机器人市场发展不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率下滑；4：机器人传动执行技术路线发生变化。

事件： 2023年 10月 30日， 公司发布三季报： 2023前三季度实现营收 2.54亿元，同比-26.26%；归母净利润 0.72亿元，同比-43.36%。单 Q3实现营收 0.82亿元，同比-18.42%；归母净利润 0.22亿元，同比-39.88%。 点评： 工业机器人下游需求放缓，短期业绩仍然承压。 ①2023Q3单季公司营收同比下降 18.42%， 归母净利同比下降 39.88%，盈利能力有所减弱， 主要系工业机器人行业下游需求放缓， 公司谐波减速器产品销量下降及竞争加剧所致。 据国家统计局数据， 2023年 7月/8月/9月我国工业机器人产量分别为 3.43/3.32/3.61万台/套，同比-13.30%/-18.60%/-14.30%， 2023年 1-9月我国工业机器人累计产量达 32.05万台，同比仅微增 0.4%。 ②2023Q3公司毛利率 40.52%，同比-11.15pct； 净利率 27.20%，同比-8.79pct。 从成本端来看，毛利率下降主要系需求下滑行业竞争加剧影响。 从费用端来看，整体期间费用率为 9.17%， 同比下降 4.26pct。拆分来看， 其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 2.81%/7.53%/12.09%/-13.25% ， 同 比+1.09pct/+2.65pct/+0.13pct/-8.12pct，主要系公司利息收入增加较多，财务费用率大幅下降所致。 ③2023年前三季度经营活动现金流 0.91亿元，同比增长 173.92%，主要系销量下降， 购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 3C 行业四季度需求有望回暖，期待公司订单改善。 2023年 1-9月，计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额累计同比增长 10.2%，环比 1-8月增速提升 0.7pct。 我们预计四季度 3C 行业需求有望回暖， 主要系苹果、华为等品牌连续发布 iPhone 15和 Mate60新品，叠加“双 11”临近， 3C 产品销量有望增长，带动上游固定资产投资提速。谐波减速器体积、负载较小， 3C 是工业机器人重要终端应用领域之一， 期待公司四季度订单改善。 人形机器人量产可期，谐波减速器大规模放量在即。 9月 25日， 特斯拉发布其 Optimus 人形机器人最新进展， 视频中可完成瑜伽动作，运控能力大幅提升。我们认为特斯拉作为人形机器人头部企业有望在行业中率先实现量产突破。 此外， 国内人形机器人亦稳步推进，新玩家持续入局。 10月 24日， 小鹏汽车发布其首款人形机器人 PX5，从研发到生产仅用时 5个月，在国内首次实现“车+机器人”布局。 伴随海内外企业加快布局，人形机器人量产进度值得期待。 谐波减速器是人形机器人旋转关节核心零部件之一，技术路线确定性较强。据我们此前机器人系列报告四中的测算，量产假设下，单台机器人中谐波减速器价值量有望达到 9,600元，增量空间广阔。公司作为国内谐波减速器龙头，已公告计划和三花智控在墨西哥合资设厂开展谐波减速器相关业务， 我们预计公司可藉由三花智控与 Tesla 的粘性， 受益于人形机器人量产带来的谐波减速器大规模放量。 投资建议： 预计公司 2023-2025年的营收分别为 3.8、 5.7、 7.2亿元，同比增速分别为-14.1%、 48.8%、 26.1%； 净利润分别为 1.1、 1.9、 2.3亿元，同比增速分别为-31.7%、 75.2%、 24.4%， 对应 PE 分别为 195、 1 12、90倍， 我们给予 6个月目标价 140元，对应 2023年 PE 222X 估值，维持“增持-A”的投资评级。 风险提示： 宏观经济下行， 制造业景气度低迷， 机器人等行业资本开支意愿降低；市场竞争逐渐加剧；产能利用率不及预期； 定增项目建设进度不及预期；测算具有主观性。

投资要点 工业机器人行业下游需求放缓， 公司业绩短期承压2023Q1-Q3公司实现营收 2.54亿元，同比下降 26.3%；归母净利润 0.72亿元，同比下降 43.4%；扣非归母净利润为 0.66亿元，同比下降 36.8%。其中 Q3单季度实现营收 0.82亿元，同比下降 18.4%；归母净利润 0.22亿元，同比下降 39.9%；扣非归母净利润为 0.21亿元，同比下降 24.9%。 公司业绩出现一定下滑，主要系公司产品下游 3C、半导体行业等市场需求较为低迷， 固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人需求承压。 费用控制良好，产能利用率低拖累毛利率2023Q1-Q3公司销售毛利率为 41.7%，同比-9.4pct，其中 Q3单季度销售毛利率为 40.5%，同比-11.2pct， 环比+0.4pct。 毛利率下滑主要系公司正处于产能爬坡阶段，但收入受下游需求较为疲软影响，导致单位制造费用较高。 2023Q1-Q3公司销售净利率为 29.1%， 同比-8.2pct，其中 Q3单季度销售净利率 27.2%， 同比-8.8pct， 净利率下滑主要系毛利率下滑拖累。 费用端，2023Q1-Q3公司期间费用率 10.1%，同比-1.1pct， 费用控制良好。 2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用分别为 2.4%/5.7%/12.3%/-10.4%，同比分别+1.2/+0.8/+2.6/-5.7pct。 销售费用增加主要系销售展览费用增加；财务费用增加主要系货币利息收入增加所致。 人形机器人打开长期成长空间， 机电一体化产品加大市场开拓力度 （1） 谐波减速器： 负载小、精度高、结构紧凑，在人形机器人中主要应用于小臂、大臂、髋部等旋转关节，为目前人形机器人最优方案，公司作为国内谐波减速器龙头，有望充分受益于人形机器人放量。 （2）机电一体化产品： 随着工业生产向着高精密度、人机协作、移动灵活等方向发展，机电一体化作为可以贴合上述发展趋势的工业技术，在精密传动装置领域的技术路线中也得以越来越广泛发展。 公司机电一体化产品和微型电液伺服产品已逐步登录市场， 截至 2023年 6月 30日，公司拥有 117项有效专利， 同时公司将此类新技术应用到了公司新产品中如高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备、高端数控机床等新产品中。 随着新产品规模扩张，将有利于巩固公司行业龙头地位。 盈利预测与投资评级： 考虑到下游需求不及预期，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测至 1.08（原值 1.42） /1.72（原值 2.32） /2.68（原值 3.29） 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 195/122/79倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 客户突破不及预期、 新产品拓展不及预期。

事件：公司发布2022年报和2023Q1季报。2022年公司实现营业收入4.46亿元，同比增长0.54%，实现归母净利润1.55亿元，同比下降17.91%；其中2022Q4营业收入1.01亿元，同比下降18.25%，环比增长0.22%，归母净利润0.27亿元，同比下降42.21%，环比下降24.92%。 2023Q1公司实现营业收入0.89亿元，同比下降5.68%，环比下降12.6%，归母净利润0.25亿元，同比下降32.47%，环比下降9.71%。 投资要点：公司2022年谐波减速器销售单价出现回升拐点，行业竞争程度好于预期：根据绿的披露数据测算，2022年绿的谐波减速器销售单价为1489.27元/台，同比增长0.89%。从2017年以来绿的谐波销售谐波减速器单价首次出现反弹，说明行业并未陷入恶性价格战，国内二线谐波减速器品牌在产品质量以及生产工艺上距离绿的仍有一定差距，同时在绿的谐波主导控制下的小幅度降价有利于绿的谐波新增减速器产能得到消纳。 公司盈利能力修复，一季度毛利率与扣非归母净利率均出现环比回升。根据公司披露数据来看，公司2023年一季度毛利率与扣非归母净利率分别为44.35%与24.65%，环比上升4.09pct与2.58pct，毛利率与净利率回升亦验证行业竞争程度好于预期。预计后续伴随着绿的年底50万谐波减速器产能实现完全投放，其所产生的折旧与摊销可能对于公司盈利能力有一定短期压制，但是伴随着大的机器人产业周期复苏，公司的新增产能将为明年公司业绩打下良好的基础。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为6.18/8.98/11.96亿元，同比增长38.77%/45.16%/33.24%，归母净利润分别为2.45/3.62/4.60亿元,同比增长54.36%/47.67%/26.83%，对应PE为76.86/52.04/41.03倍。考虑当前市场对于谐波减速器行业竞争格局过于悲观存在预期差，公司明年盈利有望超市场预期，维持“买入”评级。 风险提示：公司于2023年中面临较大比例限售股解禁风险；谐波减速器市场竞争加剧的风险；机器人行业发展不及预期的风险；毛利率波动风险。

事件：近日，公司发布公告称与三花智控签订战略合作协议。合作主要内容为，在三花智控位于墨西哥的工业园内，由双方共同出资设立一家合资企业，该合资企业注册资本不低于 1000万美元。双方同意，合资企业由绿的谐波方占据控股地位并纳入其合并财务报表范围。 国产谐波减速器龙头，与热管理龙头联手，实现互利共赢。三花智控是以热泵变频控制技术和热管理系统产品的研究与应用为核心的零部件厂商，其产品广泛应用与传统燃油车、混合动力车及纯电动车等乘用车热管理领域，且已成为特斯拉等客户的供应商。基于本次签署的战略合作协议，绿的谐波和三花智控双方将以合资企业为平台并在全球范围内开展深入合作，充分利用绿的谐波的谐波减速器相关产品优势，以及三花智控的客户关系、渠道资源优势，共同拓展全球市场，实现产业联动及互利共赢。特斯拉持续布局机器人产业链，绿的谐波有望通过与三花智控的战略合作，深入特斯拉机器人供应链，通过公司核心产品拓宽下游客户公司范围，布局海外市场，形成增量业绩。 20亿定增在即，新一代产品加持，公司核心竞争力与日俱增。近日，公司公布了定增方案，公司拟向特定对象发行股票募集约 20亿元，用于新一代精密传动装置智能制造项目。精密减速器作为工业机器人、数控机床、半导体制造设备等高端装备的核心零部件，与制造业景气度和经济增长密切相关。公司募投项目若建成达产，将新增新一代谐波减速器 100万台、机电一体化产品 20万台的年产能，公司将有效扩大精密传动装置的生产能力，丰富产品结构，满足快速增长的下游市场对精密传动装置的需求及产品类型多元化的需求，进而巩固行业地位，加速实现国产替代，进一步扩大经营规模，增强公司综合竞争力。 自动化、智能化生产仍是趋势，谐波减速器处于快速发展期。工业机器人仍将是制造业未来发展的主线之一，而公司核心产品精密谐波减速器是机器人的重要零部件。虽然受多方因素影响，我国工业机器人的产量呈现出阶段性下行，但我国制造业对自动化、智能化生产模式的需求依然旺盛。同时，随着我国《“十四五”机器人产业发展规划》、《“机器人+”应用行动实施方案》等政策的出台，将进一步促进工业机器人行业的持续发展。谐波减速器作为重点攻克核心零部件之一，基于其体积小、精度高、传动效率高的特点，除了工业机器人外，还可以广泛应用于人形机器人、高端数控机床、半导体设备等领域。随着公司技术水平提升，产品系列丰富，公司业绩有望持续稳定增长。 投资建议：我们认为公司核心产品具有竞争力，且成长空间伴随着新业务发展不断拓宽，业绩稳定增长可期。随着公司传统业务稳步增长以及新业务发力，我们预计 2023-2025年可分别实现归母净利润2.24/3.27/4.45亿元，对应 EPS 为 1.33/1.94/2.64元，对应 PE 为 93/63/47倍，维持“推荐”评级。 风险提示：制造业投资不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，募投项目发展不及预期的风险。

事件：4月14日，公司发布关于自愿性披露签订战略合作协议的公告。 与三花智控签署《战略合作框架协议》，于三花墨西哥工业园共同设立合资公司根据公告，双方同意在三花墨西哥工业园内共同出资设立一家合资企业，合资公司的主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。双方同意，合资企业由绿的谐波占据控股地位并纳入合并财务报表范围。同时双方同意除共同出资设立合资企业外，本次战略合作的其他商业及业务合作有效期为十五年。 强强联合，公司有望与三花智控实现技术协同、客户协同根据三花智控2023年2月公告，三花已对机器人机电执行器领域展开持续研究和产品开发工作。我们认为本次合作系强强联合，一方面谐波减速器产品技术壁垒较高，公司作为国内龙头企业，有望强化双方在机器人关节相关产品技术水平；另一方面，三花作为汽车热管理领域龙头，与北美大客户合作关系密切，公司有望借助三花客户关系、渠道优势，共同拓展全球市场，实现产业联动。此外，本次合资公司落地也将为绿的募投项目产能释放，拓展海外市场做好准备。 拟定增约20亿发力精密传动，公司综合竞争力将进一步提升2022年10月29日，公司拟募集不超过约20亿元用于新一代精密传动装置智能制造项目，项目建成达产后，公司将新增新一代谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。若定增项目顺利开展，预计将有效扩大精密传动装置的生产能力，进一步丰富公司产品结构，助力公司进一步扩大经营规模，增强公司综合竞争力。 受疫情反复影响，部分募投项目延期，中长期看谐波减速器市场空间广阔根据公司公告，公司年产50万台精密谐波减速器项目达到预定可使用状态的日期由原计划的2022年12月延长至2023年12月，主要原因系受疫情反复影响，项目产线建设推进过程中设备购置、物流运输、安装调试、施工人员流动等系列工作进度有所放缓。中长期看，智能制造设备行业需求结构升级，公司产品市场空间广阔。其中机器人：工业机器人全球渗透率不断提升，国内外移动机器人商业化落地、规模化生产在即，人形机器人产业化提速；机床：中国金属加工数控机床产量在2018-2021年呈整体上升态势，四轴、五轴加工为主的高端数控机床需求快速增长；医疗、半导体设备：国产替代加速，应用比例不断提升。 盈利预测预计公司2022年归母净利润约1.6亿元，同比下滑16%，2023-2024年归母净利润分别为2.8、3.6亿元，分别同比增长73%、31%，2022-2024年对应PE136、79、60倍。公司为谐波减速器龙头，下游应用领域拓展，维持“增持”评级。 风险提示1）公司产品拓展及扩产进度不及预期；2）下游行业景气度不及预期。

我们看好公司的核心逻辑在于其下游复苏，可以从宏观和微观两个层面来印证：宏观层面：机器人产业属于增量市场，工业企业利润会显著影响工业机器人装机量，我们处理后PMI相关数据显示，目前新订单减产成品库存指标处于低位，随着后续订单指标修复，工业企业利润有望实现触底反弹，有利于下游机器人以及零部件需求量大幅提升。 微观层面：下游客户出货目标增速较快印证宏观判断，埃斯顿23年机器人出货目标同比增长39%-56%，同时计划于23年年中实现产能翻番。 公司看点：绿的谐波国产替代逻辑清晰。 产品性价比高于海外龙头哈默纳科：绿的谐波已经可以做到在额定转矩、角度传达精度、迟滞损失等多项关键参数上基本接近，在产品设计寿命上实现反超，同时产品售价大幅低于哈默那科，性价比凸显，国产替代逻辑顺畅。 市占率持续提升：绿的谐波通过大幅释放产能，积极抢占市场份额，测算下其国内市占率从19年的13.27%提升至2021年的23.69%，我们预计25年可达到38.96%。 毛利率与净利率维持在较高水平：绿的谐波2022年Q3毛利率51%，净利率为37%，盈利能力显著高于下游机器人公司（埃斯顿与华中数控同期毛利率在32%-33%左右），说明公司对于下游客户议价能力较强，护城河较深。 技术壁垒深厚：绿的谐波对于谐波减速器具备较深的认知与技术积累：公司根据基于曲线（曲面）的几何映射的理论研究发明出多种齿形，形成技术专利壁垒。 投资建议：考虑当前处于去库存末期，周期复苏下工业机器人产业链有望受益，预计公司22-24年净利润复合增速为54%。预计23与24年市盈率分别为80.59倍与57.20倍。我们给予2023年绿的谐波PE为92倍，目标价格147元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司于2023年中面临较大比例限售股解禁风险；谐波减速器市场竞争加剧的风险；机器人行业发展不及预期的风险；毛利率波动风险。

事件：公司发布公告，与三花智控签署了《战略合作框架协议》，双方同意在三花墨西哥工业园共同出资设立一家注册资本不低于1000万美元的合资企业。合资企业主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。双方同意，合资企业将由绿的谐波占据控股地位并纳入合并财务报表范围。同时，双方同意除共同出资设立合资企业外，本次战略合作的其他商业及业务合作有效期为十五年。 谐波减速器是人形机器人核心零部件，有望借助三花进入人形机器人供应链。此次战略合作，在三花墨西哥工业园成立谐波减速器合资公司，将充分利用三花智控海外客户关系、渠道资源优势，开拓公司谐波减速器海外市场，公司作为全球谐波减速器领军企业，与三花智控合作，有助于进入人形机器人产业链，相比工业机器人，人形机器人需要更多的自由度，谐波用量更具想象空间，目前多巨头正积极在人形机器人领域布局，其应用领域正在逐步打开，若未来能够实现量产，将打开谐波减速器成长天花板。 AI赋能，chatGPT助力人形机器人产业化落地更近一步。目前，chatGPT已被证实和人类有相似之处，能够学习和理解人类的语言来进行对话，通过chatGPT+人形机器人的结合，使人形机器人的认知能力得到了飞跃的提升，产业化应用和量产也会更近一步，我们认为公司有望借助人形机器人东风，迎来爆发式发展。 盈利预测与投资建议：预计2022年-2024年公司营业收入分别为4.46亿元、7.55亿元、9.97亿元，归母净利润分别为1.59亿元、2.63亿元和3.51亿元，对应EPS分别为0.94元、1.56元和2.08元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧风险等。

事件：近期公司发布 2022年业绩快报。 多重因素扰动下盈利能力下滑，静待 2023年下游景气度回暖2022年：公司实现营收约 4.46亿元，同比增长 0.54%，实现归母净利润约 1.59亿元，同比下滑约 16%，扣非归母净利润约 1.30亿元，同比下滑 11.5%。2022年公司盈利能力较 2021年有所下滑，我们认为原因可能系：1）三季度开始下游市场景气度下降；2）新品持续研发，研发费用提升；3）实施股权激励计划，期间费用提升。 单季度看，2022Q4：公司实现营收约 1.01亿元，同比下滑约 18%，环比增长约0.2%，实现归母净利润约 0.31亿元，同比下滑约 34%，环比下滑约 15%。扣非归母净利润约 0.25亿元，同比下滑约 34%，环比下滑约 10%。 净利率：我们测算公司 2022年归母净利率约 36%，同比下滑约 7.0pct，2022Q4归母净利率约 31%，同比下滑约 7.5pct，环比下滑约 5.4pct。伴随 2023年制造业复苏，下游景气度逐渐回升，2023年盈利能力有望回暖。 受疫情反复影响，部分募投项目延期，中长期看谐波减速器市场空间广阔根据公司公告，公司年产 50万台精密谐波减速器项目达到预定可使用状态的日期由原计划的 2022年 12月延长至 2023年 12月，主要原因系受疫情反复影响，项目产线建设推进过程中设备购置、物流运输、安装调试、施工人员流动等系列工作进度有所放缓。中长期看，智能制造设备行业需求结构升级，公司产品市场空间广阔。其中机器人：工业机器人全球渗透率不断提升，国内外移动机器人商业化落地、规模化生产在即，人形机器人产业化提速；机床：中国金属加工数控机床产量在 2018-2021年呈整体上升态势，四轴、五轴加工为主的高端数控机床需求快速增长；医疗、半导体设备：国产替代加速，应用比例不断提升。 拟定增约 20亿发力精密传动，公司综合竞争力将进一步提升2022年 10月 29日，公司拟募集不超过约 20亿元用于新一代精密传动装置智能制造项目，项目建成达产后，公司将新增新一代谐波减速器 100万台、机电一体化执行器 20万套的年产能。若定增项目顺利开展，预计将有效扩大精密传动装置的生产能力，进 一步丰富公司产品结构，助力公司进一步扩大经营规模，增强公司综合竞争力。 盈利预测预计公司 2022年归母净利润约 1.6亿元，同比下滑 16%，2023-2024年归母净利润分别为 2.7、3.6亿元，分别同比增长 73%、31%，2022-2024年分别对应 PE128、74、57X。公司为谐波减速器龙头，下游应用领域拓展，维持“增持”评级。 风险提示1）公司产品拓展及扩产进度不及预期；2）下游行业景气度不及预期。

公司披露2022 年度业绩快报，报告期内，公司实现营业收入4.46 亿元，较上年增长0.54%；实现归属于母公司所有者的净利润1.59 亿元，同比下降15.96%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.30 亿元，同比下降11.46%。基本每股收益0.94 元，同比下降39.98%。业绩低于预期。 事件点评 报告期内，在宏观经济环境及疫情持续影响下，第三季度开始下游市场景气度下降，预计22Q4 营收同比减少18%。根据业绩快报，我们测算公司2022Q4 实现营业收入1.02 亿元，同比下降17.74%，环比Q3 基本持平，主要系工业机器人行业下游需求放缓，部分客户推迟订单，产品销量下降所致。 受行业竞争加剧叠加需求疲软的影响，预计公司全年净利润同比下降16%，22Q4 净利润同比下降34%。报告期内，公司归母净利润同比减少15.96%、扣非后净利润同比下降11.46%、基本每股收益较同比减少39.98%，主要系公司持续加大研发投入，迭代产品以及开发新产品，维持了良好的竞争态势，以及公司实施了股权激励计划，股份支付费用增加。根据业绩快报，我们测算公司2022Q4 实现归母净利润3097.95 万元，同比减少34.04%；实现扣非后归母净利润2490.07 万元，同比减少34.21%。 国内谐波减速器龙头，规模化扩产稳步推进。公司生产的谐波减速器产品主要应用于工业机器人、数控机床等高端制造领域。短期内，疫情等宏观因素导致工业机器人出货量下滑，但制造企业对工业机器人的需求增长是长期趋势；据GGII 预测，2022-2026 年国内工业机器人用减速器需求总量约为940 万台。目前，公司是国内少数可以自主研发并实现规模化生产的谐波减速器的厂商，成功打破了国外厂商在该领域的垄断，截至2021 年底公司产能达到了年产30 万台谐波减速器，首发募投项目达产后公司的谐波减速器产能将逐步提升到60 万台以上。公司作为国内头部谐波减速器生产商，有望分享行业扩容红利，突破产能瓶颈后，规模化效应有助于降低公司成本。 盈利预测、估值分析和投资建议：制造企业对工业机器人的需求增长是长期趋势，公司作为国内头部谐波减速器生产商，有望分享行业扩容红利，规模化扩产稳步推进、成本优势逐步显现。考虑到公司短期内受到行业竞争加剧叠加需求疲软的影响较大，下调盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.6/2.3/2.9 亿元（调整前为2.6/3.5/4.6 亿元），同比分别增长-16.0%/41.7%/26.9%，对应EPS 分别为0.9/1.3/1.7 元，对应于3 月1 日收盘价133.00 元，PE 分别为141.0/99.5/78.5 倍，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品拓展不及预期；市场竞争加剧的风险；技术研发风险。

“可选工业品”工业机器人顺周期弹性大工业机器人作为自动化水平的象征，全球工业机器人安装量呈现持续增长态势。而随着工业机器人应用门槛的下降，工业机器人的应用已经不再局限于对负载、响应性、一致性要求较高的汽车行业。我国大陆作为全球的制造中心，为最大的工业机器人需求地区，我国人口红利渐失下劳动力成本持续上升，伴随着工程师红利的显现，工业机器人及核心零部件国产品牌崛起，工业机器人的应用成本和门槛不断下行。 我国工业机器人年度新装机量由 2010年的 12.1万台增长至2021年 26.8万台，过去 12年 CAGR 为 30%；我国年装机量占全球比重由 2010年的 12.4%提升至 2021年的 51.8%。随着我国新兴产业及先进制造业快速发展，预计工业机器人密度仍将保持提升态势。随着国产品牌在工业机器人核心零部件突破技术封锁，持续降低工业机器人的应用成本，减少投资回收期，并进一步推动工业机器人在一般制造业的应用和普及。另一方面，工业机器人应用场景以“机器替人”为主，因此具备“可选工业品”属性，在制造业复苏过程中更具备弹性。 谐波减速器进口替代标杆公司核心产品包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件，并广泛应用于工业机器人，数控机床，医疗器械等高端制造行业。公司的谐波减速器打破国际品牌在国内工业机器人领域的垄断，2021年国内市占率达 38.4%，为国产谐波减速器行业标杆和龙头，并显著降低了国产机器人企业的采购成本，降低应用门槛并拓宽应用场景。另一方面，机器人正向小型化、轻量化方向演进，典型如协作机器人正大力拓展一般工业的柔性作业场景，而轻负载机器人关节对谐波减速器及模块化减速执行器的需求将得到提升。制造业复苏在途，公司有望受益工业机器人行业的复苏。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 5. 11、7.41、9.65亿元，归母净利润分别为 2.19、3.03、4.04亿元，当前股价对应PE 分别为 85、61、46倍，考虑到公司在谐波减速器领域龙头地位，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示制造业景气度复苏不及预期；行业竞争加剧致盈利能力下降风险；工业机器人渗透率提升不及预期风险等。

事件:绿的谐波发布公告：2022年前三季度公司实现收入3.44亿元，同比增长7.8%，实现归母净利润1.28亿元，同比下降9.8%。 投资要点:下游机器人需求放缓，导致业绩增速下滑。2022年前三季度公司营业收入、归母净利润分别同比增长7.83%、同比下降9.82%；单季度来看，2022Q3实现收入1.01亿元，同比下降25.39%，归母净利润0.36亿元，同比下降37.88%，主要原因在于工业机器人需求放缓，部分订单延迟，产品出货量下降。 毛利率维持较高水平，研发投入进一步加码。2022年前三季度公司毛利率51.17%，同比下降1.40pct，Q3单季度毛利率51.67%，同比下降2.34pct，环比提升1.64pct，对比历史仍维持较高水平；2022年前三季度公司净利率37.29%，同比下降7.31pct，Q3单季度净利率35.99%，同比下降7.41pct，环比下降1.10pct。公司2022年前三季度期间费用率11.16%，同比提升2.99pct，其中管理费用率4.95%，同比提升1.89pct，研发费用率9.74%，同比提升1.90pct，研发投入进一步加码。 定增扩产强化竞争优势，产品结构多元延伸。公司10月29日发布公告，拟定增募资20.27亿元投入“新一代精密传动装置智能制造项目”，用以建设新一代精密谐波减速机和精密传动装置自动化生产线，将新增谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能，预计将进一步加强公司精密传动装置领域的竞争优势。公司产品结构多元延伸，以谐波为基础向机电传动、液压等领域辐射，覆盖不同应用场景的需求，业务边界不断拓宽，业绩加速增长可期。 盈利预测和投资评级基于审慎原则，暂不考虑未完成定增事项影响，我们预计公司2022-2024年实现收入5.20、7.71、10.64亿元，同比增速为17%、48%、38%；实现归母净利润2.21、3.12、4.17亿元，同比增速为17%、41%、34%，现价对应PE96.90、68.66、51.39倍，公司为国内谐波减速器龙头，伴随下游行业复苏，需求有望持续回暖，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业景气度改善不及预期，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期，疫情存在反复可能性，研发进度不及预期，定增进程不及预期。

事件： 8月 11晚间，公司发布 2022年半年度报告。 疫情之下，二季度营收、扣非后归母净利润同环比均实现较快增长2022年上半年公司实现营收 2.43亿元，同比增长 32%； 归母净利润 0.92亿元，同比增长 10%； 扣非后归母净利润 0.78亿元，同比增长 21%。单二季度实现营收 1.5亿元，同比增长 40%， 环比增长 59%； 归母净利润 0.55亿元，同比增长17%，环比增长 51%，扣非后归母净利润 0.51亿元，同比增长 27%，环比增长93%。疫情等不利因素下，二季度营收与业绩同环比均实现较快增长，预计下半年盈利能力有望延续。 2022H1公司销售毛利率维持稳定，净利率下滑主要受股权激励费用影响所致2022年上半年公司销售毛利率、 净利率分别为 51%/38%，分别同比下滑 0.5、7.7pct。 从细分项看，上半年期间费用率约 10.2%，同比增长约 2.7pct。其中销售、管理（含研发）、 财务费用率分别同比下滑 0.6pct、 同比增长 2.9pct、 同比增长 0.4pct。 管理费用率提升主要受支付股权激励费用 428万元所致，约增加管理费用率 1.8pct； 上半年研发支出 2148万元，同比增长 46%，研发费用率同比增长约 0.8pct。 谐波减速器主要下游应用领域仍为机器人，新领域拓展有望打开新成长空间2022年上半年公司谐波减速器及金属部件业务营收占比仍高达 96%， 目前产品大部分应用于机器人领域。 2022年上半年国内工业机器人产量约 20万套，同比下滑约 11%，公司营收逆势同比增长 32%彰显韧性。 未来伴随谐波减速器刚度提升，应用领域将拓展至数控机床、医疗器械、半导体、新能源等多个行业，进一步提升公司成长空间。 2021年公司实现数控机床、医疗器械领域营收分别为0.24、 0.14亿元，分别同比增长 232%、 237%。 人形机器人商业化进程加速， 有望打开谐波减速器长期想象空间马斯克宣布将在 9月 30日的特斯拉人工智能日上发布人形机器人原型机Optimus，从参数看， 全身将有 40个关节驱动器； 小米于 8月 11日发布人形机器人 CyberOne， 从参数看， 全身将有 21个关节。目前工业机器人、协作机器人单台谐波减速器用量分别约为 3-4个、 6-7个。 各大厂商入场人形机器人领域将大幅提升谐波减速器需求，公司作为国内谐波减速器龙头将有望持续受益。 盈利预测与估值伴随公司年产 50万台项目逐渐扩产， 盈利能力有望再提升。 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.6/3.7/4.7亿元，同比增长 55%/42%/26%，分别对应PE113/79/62X。公司作为国内谐波减速器龙头， 人形机器人有望打开新成长空间， 维持“增持”评级。 风险提示1）公司产品拓展及扩产进度不及预期； 2）下游行业景气度不及预期。