公司发布 2023年度业绩快报。2023年公司实现收入 6.22亿元（+20.45%，以下均为同比口径）、归母净利润 1.59亿元（-3.46%）、扣非归母净利润 1.07亿元（+5.09%），其中 2023Q4实现收入 1.67亿元（+28.46%）、归母净利润 0.41亿元（+10.81%）、扣非归母净利润0.25亿元（+4.17%），利润端下滑主要系公司新产能投产、海外销售网络建设，以及研发费用提升所致，业绩符合预期。 创新品系不断推出，海外业务保持高速增长。公司持续加大研发投入，紧跟行业研发热点，在自身免疫性疾病、心血管与代谢疾病、神经退行性疾病等非肿瘤领域持续推出创新小鼠模型，品系种类不断丰富，并基于品系优势，带动相关功能药效服务实现快速增长。与此同时，公司持续推进国际化战略，与欧洲、北美、亚太地区的重点客户深度合作，以多元的品系种类满足海外客户研发需求，海外业务保持高速增长。 费用阶段性增加致利润端短期承压。相较于收入端的稳健增长，公司利润端承压，主要系持续推进“抗体人源化”、“药筛鼠计划”、“真实世界动物模型”等多个大型研发项目，引进多位高水平研发人员，研发团队规模进一步扩大，研发费用有所增长。同时，北京、上海等子公司新增产能，一方面，相关生产人员需要提前到位储备，导致阶段性人力成本上升，另一方面，产能处于爬坡阶段，导致毛利率较低。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.39、0.50和 0.63元/股，考虑到公司作为模式动物龙头企业，产能建设和市场拓展不断推进，同时持续推出创新品系和创新平台，给予公司 2024年 40倍 PE 估值，对应合理价值 19.85元/股，给予“买入”评级。 风险提示。技术升级迭代风险；新产品研发失败风险；下游研发需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险。

我们认为，从政策端、审批端、需求弹性等角度考量，2024年“院外”、“出海”是医药阻力较小、值得坚守的资产方向，“创新”仍然是长期具有极大成长空间的优质选择。 我们从以下四个维度筛选具有较大弹性及确定性的标的：①自身产品/服务能力过硬，有稀缺性也有性价比；②当前海外市占率较低，有较大的上升空间；③海外有一定品牌知名度，具有较好的放量基础；④海外布局有边际变化，可能成为公司迅速打开海外市场的助推器。 基于以上四点，我们认为药康生物作为基因编辑模式动物龙头公司，是最具有出海弹性及确定性的标的之一，有望在2024年实现收入及利润加速增长。 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力（1）产品差异化：前瞻布局，品类全。公司是全球最大的基因工程小鼠资源库，并前瞻性的布局了“野化鼠”模型。截止2023年中，“野化鼠”模型已有部分推向市场，并显示出了相比于现有模型更接近人类的实验效果。 （2）服务差异化：交付时间短，服务能力延伸。“斑点鼠”计划让基因编辑小鼠的交付时间从4-7个月最多缩短到7天，极大提高了研究者的效率。其次，公司延伸的药效服务，更契合海外客户的需求，是迅速打开海外市场的有效抓手。 海外基础：基数小，渠道+设施完善（1）药康生物刚起步，海外空间广阔；（2）海外管理及渠道基础好，大厂背书；（3）美国设施即将投放，对海外客户的服务能力或进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题。 盈利预测我们预计公司境外业务收入将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。随着2024年海外设施的落地，公司在海外的客户沟通及尽调将更加便捷，服务能力或进一步提升。我们预计2023-2025年境外收入同比增长约为66%、100%及60%。 毛利率基本保持在约80%的稳定水平，逐渐带动公司整体毛利率的增长。 估值及投资建议考虑到当前行业及公司海外布局的边际变化，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，EPS分别为0.41、0.51及0.64元。对应2023年12月27日收盘价2024年PE约为39倍。我们分别选择国内模式动物龙头公司南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药作为可比公司，2024年公司PE低于可比公司平均估值。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示海外市场拓展不及预期；新投产能利用率不及预期；海外团队搭建不及预期；创新药投融资景气度下滑。

实验小鼠行业的领跑者和革新者；首次给予“买入”药康生物专业从事实验小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，目前已经成长为国内小鼠产品及服务市场营收体量第二位、本土企业第一位。我们看好公司产品及服务在国内外市场实现长足稳健增长，2023-25E年实现归母净利润1.69/2.12/2.64亿元（+3/26/24%yoy），对应EPS0.41/0.52/0.64元。我们给予公司2024年PE44.93x（与可比公司Wind一致预期均值相当），合理估值95.42亿人民币，对应股价23.27元，给予“买入”评级。 小鼠模型市场：长坡厚雪逻辑未改，龙头占据先发优势小鼠模型是应用最为广泛的模式动物，是生命科学/新药研发的重要一环。 政策和产业催化下，下游科研和工业客户需求共同驱动行业增长，根据Frost&Sullivan的预测，2019-2024E年和2025E-2030E年我国实验小鼠产品及服务市场规模的CAGR分别为24%和19%，2030年市场规模有望达到236亿元。除存量市场空间外，行业龙头亦可挖掘未满足的新需求、开拓海外市场、向下游业务延伸，同时优胜劣汰助推市场份额向龙头集中。 能力基石：创新技术卓越、研发效率领先，品系储备全球居首公司在小鼠研产销等环节已形成全产业链优势：1）优化CRISPR/Cas9技术，研发效率独占鳌头，是竞争对手难以复刻公司壁垒的关键；2）建立了以斑点鼠为核心的庞大小鼠品系库，品系数量超21,000个，在全球独占鳌头；3）生产基地基本辐射了国内主要科研院校和生物技术公司所在区域，目前为生产和销售服务范围最广的本土企业。我们认为商品化小鼠模型和功能药效业务是2~3年内公司的主要业绩增长引擎，预计2023-2025年收入CAGR有望达到26/42%，驱动主营业务高速增长。 长期增长点：全球市场与真实世界动物模型我们认为海外市场及真实世界动物模型将成为公司重要的增长引擎。1）出海：根据GMI数据预计，2023年全球小鼠模型市场规模将达105亿美元；公司进军海外条件已备：小鼠品系数量全球第一；部分产品授权全球最大的模式动物供应商CharlesRiver，背书效果显著；在美团队已到位，自有产能预计2024年投入使用。2）真实世界动物模型：公司兼具大片段基因编辑技术和高标准无菌平台，有望通过野化鼠及无菌鼠项目解决现有小鼠模型与真实世界小鼠差距较大导致的新药研发效率损失，大幅提升行业天花板。 风险提示：行业发展不及预期、竞争加剧的风险；新产能爬坡不及预期；技术秘密泄露的风险。

聚焦创新打造高端产品，产品丰富度领跑行业。公司核心技术团队具有多年小鼠开发经验，科研底蕴深厚，基因编辑技术应用转化硕果累累，公司模型数量行业领先，积极拓展斑点鼠、人源化鼠、野化鼠等创新高端产品。公司现有产能达23万笼位，多地布局提高辐射范围，已服务近2000客户，涵盖知名高校科研院所和国内外知名创新药企与CRO公司。 供需共振行业持续扩容，创新模型大有可为。供给端：CRISPR/Cas9 技术突破，降本增效，助力基因修饰模型实现规模化。需求端：医药研发投入，模型数量需求攀升;创新模型预测准确率高，更好发挥临床风险前置效果，市场前景广阔。随着行业持续扩容，我们认为集中度会进一步提升，利好具备先发优势的企业。 公司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板：创新模式是“增长底座”：短期来看：斑点鼠产品满足科研刚性需求，快速放量。 中长期来看：1）人源化鼠+免疫缺陷鼠资源丰富，契合免疫疗法需求持续增长；2）野化鼠有望成为新一代疾病模型，应用前景广阔。药效业务发挥协同效用，有望打开二次增长曲线；公司高端产品出海具备差异化优势，以产品为驱动快速拓展海外版图。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.8/2.2/2.6亿元，同比增速为6%/23%/21%，以11月20日收盘价计算，对应PE为46/37/31倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司2024年PE为45倍，对应目标价为23.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险。

收入端同比稳健增长， 小鼠品系数量持续提升增强核心竞争力2023年前三季度，公司实现营业收入 4.55亿元，同比增长 17.68%；实现归母净利润 1.18亿元，同比下降 8.13%；实现扣非归母净利润 0.82亿元，同比增长 5.23%。 单看 Q3，公司实现营业收入 1.59亿元，同比增长 16.76%，环比增长 2.02%；归母净利润 0.40亿元，同比下降 13.65%，环比下降 13.69%；扣非归母净利润 0.32亿元，同比增长 38.60%，环比增长 17.82%。 公司营收端同比增长稳健， 利润端短期内承压。公司坚持“产品+服务”双轮驱动的业务模式，小鼠品系数量持续提升增强核心竞争力，一站式功能药效服务快速发展有望为业绩增长带来新动能。 我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为1.74/2.04/2.51亿元， EPS 为 0.42/0.50/0.61元，当前股价对应 PE 为 45.6/38.9/31.6倍，鉴于公司积极开发高附加值品系且积极拓展海外市场，维持“买入”评级。 前瞻性布局高附加值小鼠品系，海内外产能建设有序推进公司持续推进小鼠模型创新， 截至 2023年 6月底拥有小鼠品系 21000+种，年模型创制通量 6000+种。同时，公司前瞻性布局高附加值小鼠品系， 2023H1分别新增斑点鼠及药筛鼠品系 200/100个，无菌鼠、野化鼠等新一代小鼠品系构建有序推进，已有商业化品种陆续上市。 公司海内外产能建设有序推进， 在国内拥有5个大型生产设施，现有产能约 23万笼； 北京大兴、上海宝山、广东二期 3个设施陆续投产，美国药康完成设施租赁，对海内外客户的服务能力将进一步增强。 积极搭建国内销售渠道，国际化发展正在路上公司销售渠道建设完整， 截至 2023年 6月底拥有超 80人 BD 团队， 2023H1服务客户数量近 1700家，新增客户超 400家，国内市场渗透率进一步提升。海外市场方面，公司通过参加学术会议和线下客户拜访等多种方式提升行业知名度，加速铺设自有销售渠道。2023H1海外市场实现收入 0.43亿元，同比增长 72.41%，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超 70%，海外业务快速发展。 风险提示： 模式动物行业需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

前三季度营收同比增长17.8%。公司2023Q1-3实现营收4.55亿元（同比+17.8%），归母净利润1.18亿元（同比-8.1%），扣非归母净利润0.82亿元（同比+5.2%），预计主要由于行业景气度仍较差，公司高毛利业务受到负面影响，但公司保持战略定力，持续保持高强度研发投入、加大海外市场开拓投入，致使公司净利润短期承压。 分季度看，2023Q1/Q2/Q3分别实现营收1.40/1.56/1.59亿元，分别同比+20.8%/+15.9%/+16.8% ， 营收环比改善； 分别实现归母净利润0.31/0.47/0.40亿元，分别同比+2.4%/-9.3%/-13.7%；分别实现扣非净利润0.22/0.27/0.32亿元，分别同比+2.4%/-16.5%/+38.6%，其中Q3单季度政府补助较去年同期有所减少。 毛利率环比改善，费用率稳中有降。2023年前三季度公司毛利率为69.1%（同比-4.13pp，较2022年全年水平-2.25pp），预计主要由于收入结构变化所致，分季度看2023Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.3%/67.8%/70.4%，环比有所改善；净利率为25.9%（同比-7.27pp，较2022年全年水平-5.98pp）。 销售费用率12.5%（同比-2.48pp）、管理费用率19.2%（同比+0.10pp）、财务费用率-2.46%（+0.13pp）、研发费用率16.6%（同比+0.64pp），期间费用率整体为45.8%（同比-1.13pp），稳中有降。 投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab 小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO 服务延伸，打开长期发展空间。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023~2025年净利润分别为1.71/2.54/3.40亿元（前值为2.02/2.64/3.46亿元），目前股价对应PE 分别为41/27/21x，维持“增持”评级。 风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

事件概述2023 年 10 月 27 日，药康生物发布 2023 年三季报：公司 2023 年前三季度实现营业收入 4.54 亿元，同比增长 17.68%；归母净利润 1.18 亿元，同比下降 8.13%；扣非归母净利润 0.82 亿元，同比增长 5.23%。单季度看，公司 Q3 实现收入 1.59 亿元，同比增长 16.76%；归母净利润 0.40 亿元，同比下降 13.65%，主要系政府补助较去年同期减少所致。 事件点评 期间费用率把控良好，毛利率逐步改善1）费用率方面， 3Q23 公司销售、管理、研发费用率分别为 11.61%（同比-4.32pct）、 19.93%（同比+0.48pct）、 15.66%（同比+1.2pct），销售费用率改善显著。 2）盈利能力方面， 3Q23 公司毛利率 70.35%，同比增长 0.86pct，环比增长 2.60pct。 产能释放有序推进，有望推动公司进一步增长1）国内设施方面， 根据公司规划， 2023 年将有北京设施、上海设施和广东二期投产，预计新增笼位 8 万左右， 公司国内市占率有望进一步提升。 2） 海外设施方面，北美设施有望于年底投入使用， 对海外客户的响应速度与服务能力将进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题，海外市场拓展有望提速。 投资建议考虑到公司在模式动物领域的龙头地位，拥有丰富的品系资源，持续推进模型创制，不断加快全球市场的拓展布局，预计未来公司的产品和服务业务均会呈现快速增长，具备较强的发展潜力。 预计公司 2023~2025年营收分别为 6.46/8.46/11.29 亿元；同比增速为 25.0%/31.0%/33.6%；归母净利润分别为 2.07/2.71/3.66 亿元；净利润同比增速25.6%/31.0%/35.2%；对应 2023~2025 年 EPS 为 0.50/0.66/0.89 元/股；对应 PE 为 34X/26X/19X。维持“买入”评级。 风险提示基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险；新产品动物模型研发风险； 市场放量不及预期风险；工业端恢复不及预期风险

事件：公司发布2023年三季报，23年前三季度实现营收4.6亿元（同比+17.7%），归母净利润1.2亿元（同比-8.1%），扣非归母净利润0.8亿元（同比5.2%）。单Q3实现营业收入1.6亿元（同比+16.8%），归母净利润0.4亿元（同比-13.7%），扣非归母净利润0.3亿元（同比+38.6%）。 收入和扣非净利润稳定增长，业绩符合预期，费用率有所优化：23Q3公司营收和扣非利润在外部宏观环境影响下仍然保持了稳定增长，归母净利润同比有所下滑，主要系与去年同期相比公司收到的政府补助减少所致。公司2023Q3毛利率和净利率分别为70.4%（+0.9pct）和25.3%（-8.9pct），2023Q3销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为11.6%（-4.3%）、19.9%（+0.5pct）和15.7%（-1.2pct）。 研发投入持续增加，丰富小鼠品系打开长期成长空间：2023Q3研发投入同比增长8.4%，主要系公司持续推进“抗体人源化”、“药筛鼠”、“真实世界动物模型”等多个大型研发项目，研发费用增长所致。从产品端来看：公司持续推进“野化鼠”、“斑点鼠”、“药筛鼠”、“无菌鼠及悉生鼠”等多个研发项目，项目覆盖代谢、自身免疫和神经系统等疾病领域，今年上半年新增“斑点鼠”品系200+，上线近100款“药筛鼠”品系，750胖墩鼠成功构建出多个2代品系，此外公司全新推出全人源抗体转基因小鼠NeoMabTM模型，持续搭建抗体发现及高通量筛选技术平台，以期提供全人源抗体发现服务。 盈利预测及投资建议。我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.7/2.2/2.9亿元，对应当前PE估值分别为40/31/23倍，公司是国内模式动物行业的引领者，考虑到行业高增速和公司产品技术等方面的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

事件： 2023 年 10 月 27 日，药康生物发布 2023 年三季报， 1-3Q23 实现营业收入 4.55 亿元，同比+17.68%，实现归母净利润 1.18 亿元，同比-8.13%，实现扣非净利润 0.82 亿元，同比+5.23%。 三季度营业收入稳健增长， 扣非利润增速大幅跃升。 ①收入端： 3Q23 实现收入 1.59 亿元，同比+16.76%，较 2Q23 增速略有增加， 公司收入整体呈现稳健增长态势。 ②利润端： 3Q23 实现归母净利润 0.40 亿元，同比-13.65%，主要系三季度非经常损益规模较小所致。 3Q23 实现扣非归母净利润 0.32 亿元，同比+38.60%，大幅高于 1-3Q23 及 2Q23 水平，呈现强劲增长态势，公司盈利增速拐点已经显现， 公司所在模式动物行业景气度与创新药市场繁荣度相关性较高，未来有望跟随下游市场复苏重回快速增长轨道。 毛利率水平重回上升轨道， 三季度盈利能力复苏动能强劲。 ①毛利率端： 1-3Q23 毛利率为 69.14%，同比-4.13pct，其中 3Q23 毛利率为 70.35%， 同比+0.86pct， 且较 2Q23 毛利率 67.75%有较大幅度提升， 2022 年下半年开始，受到下游需求不振、公共卫生事件冲击、新设施投产及人员规模扩大的影响，公司毛利率水平持续承压，我们认为随着不利因素的充分释放， 2023 年第三季度公司毛利率水平的显著改善具有较强的持续性， 盈利能力有望进入修复阶段。 ②费用率端： 1-3Q23 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 12.54%、 19.17%、16.57%及-2.46%，同比-2.48pct、 +0.10pct、 +0.64pct 及+0.61pct。 3Q23 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.61%、 19.93%、 15.66%及-1.94%，同比-4.32pct、 +0.48pct、 -1.20pct 及+1.50pct。公司主要费用率整体稳定，其中销售费用率持续优化。 ③净利率端： 3Q23 公司销售净利率为 25.30%， 同比-8.91pct。 1-3Q23 公司销售净利率为 25.90%，同比-7.27pct，受前述非经常损益影响，公司销售净利率三季度继续承压，剔除非经常项目后，公司 3Q23 扣非利润占营业总收入的比例为 20.13%，同比+3.21pct，公司扣非利润端的盈利能力已经出现边际改善。 投资建议： 我们预测 2023-2025 年公司收入 6.47 亿元、 8.42 亿元及 11.23亿元，实现归母净利润 1.86 亿元、 2.42 亿元及 3.20 亿元，对应当前股价， 2023-2025 年 PE 倍数为 36x、 28x 及 21x，公司为国内模式动物行业龙头，主业稳健增长，新品系及新平台开发卓有成效，海外业务蓬勃发展，维持“推荐”评级。 风险提示： 海外市场拓展不及预期，国内工业端复苏不及预期，科研订单兑现不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治风险。

供需两端共推基因修饰小鼠产品及服务市场高速扩容。从供给端看，ES打靶技术和 Crispr/Cas9 技术、国内研发前置的产品模式大幅提高了基因编辑模型的可及性；从需求端看，工业端和科研端客户研发投入持 续加大，且实验动物可以前置临床风险来降低与日俱增的药物开发成本 。供需两端共同推动基因修饰小鼠的需求增加。根据 Frost & Sullivan，2019-2025 年中国试验小鼠产品及服务市场规模将以 CAGR 24.3%从 28 亿元增长至 103 亿元。 公司标准化模型产品品类行业领先，前瞻性品系引领市场需求。药康生物成立于 2017 年，从事基因编辑小鼠模型的研发创制、生产销售及相关技术服务。截至 23H1，公司累计拥有超 21000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，数量居行业前列。基因敲除模型“斑点鼠”、人源化及疾病模型“药筛鼠”推出后受到市场追捧。公司还开创了真实世界动 物模型，包括野化鼠和无菌鼠，能更好地模拟人体内环境并提高药物临 床前评价准确性，有望拓展小鼠模型应用场景、提升行业天花板。 公司国内业务半径扩大，海外布局持续深化。小鼠模型作为活体，存在一定的运输半径。23H1 公司广东二期和上海的设施投产，北京设施预计2023 年 9-10 月逐步实现规模供应，三处新设施将提供额外 9 万笼设计产能并扩大业务半径，国内营收及市占率有望提升。 公司自 2019 年开始布局海外业务，截至 2022 年，已在美国、日本等超 20 个国家实现销售。 凭借丰富的商品化小鼠品系、高性价比产品及服务，叠加美国子公 司及本土化团队的建立、与经销商渠道合作的加深，公司海外业务前景明朗，广阔的海外市场空间将为公司打开营收天花板。 首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.82、2.24、2.71 亿元，对应 2023-2025 年 EPS 为 0.44、0.55、0.66元，对应 2023E 估值 39.6 倍。考虑到公司商业化小鼠品系数量及相关服务能力行业领先，且国内及海外市场布局持续深化，我们看好公司 作为实验小鼠模型供应及服务商的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓 不及预期风险。

药康生物于近日发布2023年上半年度报告：2023上半年公司实现收入3.0亿（+18.2%），归母净利润0.8亿（-5.0%），扣非归母净利润0.5亿（-9.0%），主要系公司持续推进“抗体人源化”、“药筛鼠”、“真实世界动物模型”等多个大型研发项目，研发费用增长迅速；生产规模进一步扩大、人员规模增加，相应的人员薪酬提高，造成利润有所下降。分季度看，2023Q2实现收入1.6亿（+15.9%），归母净利润0.5（-9.3%），扣非归母净利润0.3亿元（-16.5%）。 l功能药效贡献继续提升，海外业务快速增长至收入占比大幅提升分业务看，公司主营业务主要分为商品化小鼠模型销售、定制繁育、模型定制和功能药效四大板块。2023上半年商品化小鼠模型销售收入1.7亿（+7.8%），占公司收入比重为58.3%，依然为公司第一大收入业务来源；定制繁育收入3799.5万元（+21.7%），占公司收入比重超12.8%，相比去年同期略有提升；模型定制收入1757.1万元（+68.1%），增长迅速，占公司收入比重超5.9%，相比去年同期增加近1.8pct；功能药效收入6294.0万元（+35.6%），占公司收入比重约21.3%，相比去年同期增加超2.7pct。分地区看，2023上半年公司境内收入2.53亿（+12.2%），境外收入4288.3万元（+72.4%），境外收入占公司收入比重从去年同期的9.9%提升至2023年6月末的14.5%，海外业务增长明显，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%。 l公司持续高强度投入研发，“野化鼠”、“药筛鼠”等项目持续快速推进2023上半年公司投入研发超5045.8万元（+30.7%），持续推进“野化鼠计划”、“无菌鼠及悉生鼠计划”、“斑点鼠计划”、“药筛鼠计划”等多个研发项目。野化鼠方面：750胖墩鼠和765聪明鼠已推向市场，此外公司研发管线上已有超70个野化鼠品系在繁育和内部验证中，包括1号染色体品系、17号染色体品系等。预计2024年将完成200个左右野化鼠品系构建，其中80-100个品系完成初筛并推向市场。“悉生鼠计划”：项目进展顺利，已推出GMM10菌株组合模型，截至2023H1，菌群服务平台协助客户发表文章累计影响因子近300，已完成鼠源菌种筛选、建库和商业化，并已开启志愿者招募和人源菌种筛选和建库，截至目前已获得＞100个菌种。“斑点鼠计划”研发项目已完成品系超20,000个，2023上半年新增品系超200个，现有品系涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因。药筛鼠计划覆盖目前报道的大部分可成药靶点，已推向市场约400个品系。 l投资建议与盈利预测“斑点鼠”、“药筛鼠”等项目快速推进，品系资源不断丰富，叠加公司布点的推进和开拓力度的加大，看好公司业绩持续高速增长。预计公司2023-2025年营业收入增速分别为24.7%/28.5%/29.8%；归母净利润增速分别为15.6%/29.8%/29.7%；EPS为0.5/0.6/0.8元/股，对应PE为36.3/28.0/21.6。 维持“买入”评级。 l风险提示国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

事件概述公司发布2023年中报：23H1实现营业收入2.96亿元，同比增长18.17%、实现归母净利润0.78亿元，同比下降4.98%、实现扣非净利润0.50亿元，同比下降8.99%。 分析判断:海外市场持续贡献业绩弹性，功能药效业务延续高速增长公司23H1实现营业收入2.96亿元，同比增长18.17%，其中23Q2单季度实现营业收入1.56亿元，同比增长15.88%，我们判断收入端核心受到国内外投融资环境趋冷等因素影响。公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超过21000种，近年来持续扩充人源化小鼠、无菌及悉生鼠、野生鼠、药筛鼠等一系列模型，满足多元化的客户需求。公司目前已在南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴（23年6月投入使用）建有生产设施，另外公司上海宝山基地、广东二期基地以及美国设施，有望陆续于23H2逐渐投入使用，进一步提升公司服务能力。展望未来，公司将继续在斑点鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等领域持续构建护城河，以及叠加国内与国外市场的开拓，我们判断未来3~5年公司将继续呈现快速增长的趋势。 持续拓展海外客户，贡献业绩增量：公司23H1海外市场实现收入0.43亿元，同比增长72.41%，占收入比重为14.49%，延续高速增长的趋势。美国药康已完成设施租赁，最快有望年底投入使用，投入使用后将提升对海外客户的响应速度和服务能力，海外市场拓展有望进一步加速。 功能药效业务延续高速增长：分业务来看，公司商品化小鼠模型业务23H1实现收入1.72亿元，同比增长7.81%，我们判断核心受国内投融资环境趋冷等因素影响；功能药效业务23H1实现收入0.63亿元，同比增长35.62%，延续高速增长趋势；另外定制繁育业务、模型定制业务23H1分别实现收入0.38亿元和0.18亿元，分别同比增长21.70%和68.14%。 盈利能力呈现下降趋势，高研发投入增强中长期业绩确定性公司2023H1毛利率和净利率分别为68.49%和26.22%，相对22年同期分别下降6.83pct和6.39pct，其中毛利率受上游采购成本、产品价格、折旧、公共卫生环境变化等因素影响有所下降；利润率核心受毛利率下降影响，另外公司持续加强研发投入，研发费用呈现上升趋势。公司2023H1研发投入为0.50亿元，同比增长30.68%，占营业收入比重达到17.05%，持续推进“斑点鼠计划”、“药筛鼠计划”、“无菌鼠及悉生鼠计划”、“野化鼠计划”等多个研发项目，预期23年将持续向市场推出丰富产品品类，构建公司业绩护城河、为未来业绩增长带来确定性。 业绩预测及投资建议考虑到国内投融资环境趋冷等影响、调整前期盈利预测，即我们预测2023-2025年营业收入从6.87/9.17/12.21亿元调整为6.47/8.01/10.00亿元，对应EPS从0.55/0.75/0.99元调整为0.42/0.53/0.65元，对应2023年09月04日收盘价16.86元/股，PE分别为40/32/26倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期。

事件：公司发布 2023半年度报告，23H1实现营收 3.0亿元（同比+18.2%），归母净利润 0.8亿元（同比-5.0%），扣非归母净利润 0.5亿元（同比-9.0%）。 单 Q2实现营业收入 1.6亿元（同比+15.9%），归母净利润 0.5亿元（同比-9.3%），扣非归母净利润 0.3亿元（同比-16.5%）。 公司业绩短期承压，“产能建设完成+市场开拓”有望驱动业绩增长：23H1公司营收稳定增长，净利润同比有所下滑，业绩短期承压，主要系公司目前业务处于扩张阶段，成本端支出（产能设施和人员扩招等）增加所致。 1）费用端有所增加：23H1公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为 3859.7万元（+6.1%）、5551.5万元（+17.6%）、-808.4万元、5045.8万元（30.7%），均有所增长。其中研发费用主要系公司持续推进“抗体人源化”、“药筛鼠”、“真实世界动物模型”等多个大型研发项目，因而费用有所增长；2）产能建设布局基本完成：公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴五个大型生产设施基地共有产能约 23万笼，除北京外均处于高位运行，其中北京大兴设施预计 9-10月份逐步实现规模供应，上海药康宝山设施、广东药康二期项目建设快速推进，预计Q3-Q4投产；3）国内外市场持续开拓：公司在国内已实现全域覆盖，上半年服务客户近 1700家，新增客户超 400家，渗透率进一步提升，工业领域实现 Biotech 广覆盖，同时与 Pharma 客户持续加深合作，科研领域重点加强较为薄弱的医院客户开拓。海外市场也通过召开学术会议、加大广告投放力度持续提升公司海外知名度，海外收入进一步提升。 研发创新持续推进，国际化战略打开长期成长空间：公司坚持既定的“创新+国际化”核心战略，持续加大研发投入，加速拓展海外市场。 （1）从产品端来看：公司持续推进“野化鼠”、“斑点鼠”、“药筛鼠”、“无菌鼠及悉生鼠”等多个研发项目，项目覆盖代谢、自身免疫和神经系统等疾病领域，23H1新增“斑点鼠”品系 200+，上线近 100款“药筛鼠”品系，750胖墩鼠成功构建出多个 2代品系，预计于 23H2推向市场持续覆盖肥胖、心血管等领域，765聪明鼠系列于 23H1实现批量化供应能力，重点面向神经/自免等领域，此外公司全新推出全人源抗体转基因小鼠 NeoMabTM 模型，持续搭建抗体发现及高通量筛选技术平台，以期提供全人源抗体发现服务。 （2）从海外市场发展来看：海外市场加速拓展初见成效，23H1海外市场实现收入 4288.3万元（同比+72.4%，占收入比重 14.5%），其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超 70%。 盈利预测及投资建议。结合公司中报业绩情况，我们谨慎下调全年业绩预期，我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.8/2.4/3.2亿元，对应当前PE 估值分别为 38/28/21倍，公司是国内模式动物行业的引领者，考虑到行业高增速和公司产品技术等方面的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

2023月8月30日，公司披露了2023半年报。2023上半年公司实现营业收入2.96亿元，同比增长18.17%；实现归母净利润0.78亿元，同比下降4.98%。其中单二季度，公司实现营业收入1.56亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润0.49亿元，同比下降15.72%。利润短期承压主要系公司持续推进“抗体人源化”、“药筛鼠”、“真实世界动物模型”等多个大型研发项目，研发费用增长迅速；生产规模进一步扩大、人员规模增加，相应的人员薪酬提高。 事件点评销售能力圈逐步扩围，海外渠道加速铺设，知名度持续提升。 1）国内市场方面，公司已实现全域覆盖，拥有超80人BD团队，2023上半年服务客户近1700家，新增客户超400家，国内市场渗透率进一步提升。在南京、上海、成都、广东、北京区域影响力持续增强。2）海外市场方面，公司加速铺设自有销售渠道。上半年公司累计参加AACR、BIO等近20场国际学术会议。上半年海外市场实现收入0.43亿元，收入比占14.49%，同比增长72.41%，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%。 国内多中心布局基本完成，海外设施建设稳步推进。 1）国内多中心布局基本完成，市占率有望持续提升。公司目前现有产能约23万笼，除6月中旬开始试运营的北京设施外，其余产能利用率均处高位。北京设施8月已开始对外供鼠，预计9-10月将逐步实现规模供应，此外，代理繁育等业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升中。上海药康宝山设施、广东药康二期项目建设均快速进展中，预计将于三、四季度投产。2）海外设施最快年底投入运营，有望加速海外市场拓展。美国药康已完成设施租赁，设施配套相对完善，后续完成人员招聘与培训、生产体系搭建等工作后，最快有望于年底投入使用，美国设施投产后，公司对海外客户的响应速度与服务能力将进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题，海外市场拓展有望提速。 持续高强度研发投入，陆续推出新品系、新平台。 2023上半年公司维持高强度研发投入，研发支出0.50亿元，同比增长30.68%，研发费用率17.05%，同比增长1.63pp。野化鼠方面，750胖墩鼠首篇文章已投稿，预计下半年可公开发表；基于750胖墩鼠，已构建出多个二代品系，将于2023年下半年陆续推出市场；765聪明鼠已于2023年上半年具备批量化供应能力。此外，公司新增斑点鼠品系200余个，上线近100款“药筛鼠”品系。新平台方面，公司推出自主知识产权的全人源抗体转基因小鼠模型NeoMabTM品系，有望成为抗体药物研发重要工具。此外，公司还在开发全人源单重链抗体、共轻链抗体模型，预计将于未来一年内陆续推出市场，进一步满足客户多样的抗体发现需求，持续拓宽业务领域。 投资建议考虑到公司在模式动物领域的龙头地位，拥有丰富的品系资源，持续推进模型创制，不断加快全球市场的拓展布局，预计未来公司的产品和服务业务均会呈现快速增长，具备较强的发展潜力。预计公司2023~2025年营收分别为6.85/9.19/12.06亿元；同比增速为32.6%/34.1%/31.3%；归母净利润分别为2.20/2.94/3.90亿元；净利润同比增速33.4%/34.0%/32.5%；对应2023~2025年EPS为0.54/0.72/0.95元/股；对应PE为31X/23X/17X。维持“买入”评级。 风险提示基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险；新产品动物模型研发风险，以及市场放量不及预期风险；市场竞争加剧风险；工业端恢复不及预期风险。

药康生物专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。公司可为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。 临床试验风险前置意义重大，国内动物模型渗透率提升空间大依据Frost&Suivan数据推算，2019年全球动物模型支出占药物发现及临床前研发投入的比例达24.9%，同期中国此比例仅为5.6%，反映国内基因修饰动物模型具备数倍提升空间；研究成功率上临床前为31.8%而临床阶段仅为19.3%，但全球研发投入上临床阶段占68%而临床前仅为11%，风险前置意义重大；全球和国内小鼠模型市场规模预计2020-2025年将分别以9.2%和26.6%的CAGR增长。 品系资源数量稳居行业前列，具备核心技术与资源禀赋双重壁垒；功能药效的自然延伸构建第二条成长曲线目前公司累计有超2.2万种商品化小鼠模型且是国产独家具备自主知识产权的能提供无菌动物的公司：“斑点鼠”预计最终完成全部4万个品系；“药筛鼠”启动为物研发筑路，预计23年完成500+品系；首个野生鼠品系已推出；科研+药物开发需求、当下需求+未来布局公司已全面铺开。功能药效业务2018-2022年收入CAGR达145.3%，收入占比从2018年的5.0%提升至2022年的18.8%，成为公司快速增长又一核心新方向。 国内+海外布点、渠道同步布局，未来可期公司国内多区域生产基地布点，解决运输半径和服务半径，即将全面覆盖生物医药研究最火热的地方；海外多种策略多方合作共促公司海外长期发展：已在美英德日韩等近20个国家实现销售，2022海外实现收入6,642.4万元，占收入比重约12.9%，同比增长166.2%，海外业务正高速推进。 投资建议与盈利预测“斑点鼠”、“药筛鼠”等项目快速推进，品系资源不断丰富，叠加公司布点的推进和开拓力度的加大，看好公司业绩持续高速增长。预计公司2023-2025年营业收入增速分别为32.1%/32.1%/30.0%；归母净利润增速分别为31.3%/30.6%/31.0%；EPS为0.5/0.7/0.9元/股，对应PE为39.4/30.2/23.0。 首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险、行业竞争加剧风险等。