事件： 2022年 10月 27日，公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 4.82亿元，同比增长 15.00%；归母净利润 1.25亿元，同比增长 9.85%；扣非净利润 1.09亿元，同比增长 21.15%； 三季度单季度实现收入 1.85亿元， 同比增长 17.18%，归母净利润 4796万元，同比增长 11.58%，扣非净利润 3704万元， 同比增长 0.40%。 点评： 营收快速增长带动销售费用率下降，研发投入稳定增加公司 2022年前三季度销售费用率为 47.97%，同比下降 3.20pcts， Q3为47.79%，同比下降 1.99pcts；管理费用率为 4.86%，同比增长 0.27pcts， Q3为 5.53%，同比增长 0.82pcts，财务费用率为-1.25%，同比下降 0.11pcts，Q3为-1.04%，同比增长 0.70pcts。 2022年前三季度研发费用率为 8.99%，同比增长 0.19pcts， Q3为 9.76%，同比下降 0.17pcts。前三季度销售费用率下降较明显，主要因为营业收入增长迅速，管理费用率，财务费用率保持稳定， 研发投入占比保持稳定。 投资法国 Implanet 公司， 加速国际化进程公司与法国 Implanet 公司达成战略合作意向并签署相关协议，拟使用自有资金 500万欧元对 Implanet 公司进行直接或间接投资。本次投资共分为两轮，截至 2022年 10月 27日，公司已完成第一期总额为 250万欧元的投资支付，持有 Implanet 公司股份比例为 28.96%。 第二期投资款预计最迟将于 2023年 3月 31日之前完成。 经上述两期投资完成之后， 公司的持股比例预计为 43.19%。 脊柱集采落地，有望进一步开拓新增入院2022年 9月国家组织骨科脊柱类耗材集采中选结果正式公布，公司主要产品全线 A 组中标。公司将凭借本次集采中标和疗法创新研发进一步开拓新增入院，增加医院手术量，提升公司市场覆盖率，带动公司对疗法的研发和创新。 运动医学再获一证， 丰富医学产品布局2022年 Q3， 公司运动医学产品带袢钛板获得国家药监局注册批准（注册证编号：国械注准 20223131309），丰富运动医学产品布局。 盈利预测： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 8.74/12.70/15.54亿元，归母净利润分别为 2.12/3.04/3.96亿元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期风险、 产品销售推广不及预期风险、 核心产品在带量采购中未中标风险。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入4.82亿元，同比增长15.00%；归母净利润1.25亿元，同比增长9.85%；扣非净利润1.09亿元，同比增长21.15%。 收入保持快速增长，借助脊柱国采有望持续提升市占率。2022年前三季度公司收入端在疫情扰动下仍然实现较快增长，我们预计主要因为：1）公司克服上海疫情封闭管理的影响，科学安排生产和物流，同时加强销售渠道的拓展和市场推广力度，进一步推进渠道下沉，保障销售增长；2）三季度疫情缓和之后医院手术量逐步恢复带动公司产品销售回升。单季度看，22Q3实现收入1.85亿元（同比+17.18%，下同），归母净利润4796万元（+11.58%），扣非净利润3704万元（+0.40%）。Q3收入创单季度历史新高，疫情恢复情况良好。毛利率保持稳定，销售费用率下降带动三项费用率减少，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率90.14%（-0.15pp），22Q3毛利率89.91%（+0.02pp），保持稳定。费用率：前三季度、22Q3销售费用率为47.97%（-3.20pp）、47.79%（-1.99pp），管理费用率为4.86%（+0.27pp）、5.53%（+0.82pp），财务费用率为-1.25%（-0.11pp）、-1.04%（+0.70pp），费用率合计51.57%（-3.03pp）、52.28%（-0.47pp）。销售费用率下降主要因为收入快速增长，管理费用率、财务费用率保持稳定。研发投入：前三季度、22Q3研发费用为4328万元（+17.50%）、1804万元（+15.18%），占收入比例8.99%（+0.19pp）、9.76%（-0.17pp），研发投入持续增长，收入占比保持稳定。主要产品全线A组中标骨科脊柱类耗材国家集采，市占率有望持续提升。2022年9月27日，国家组织医用耗材联合采购平台公布骨科脊柱类耗材集中带量采购中选结果，公司主要产品全线A组中标。本次集采采购周期为3年，首年协议采购量将于2023年1-2月起执行。 公司将借助本次集采中标和疗法创新研发进一步开拓新增入院，增加医院手术量，带动公司疗法创新产品在相关医院的销售，不断提高市占率。盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑疫情、集采影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入6.86、8.13、9.92亿元，同比增长15.7%、18.5%、22.0%，归母净利润2.09、2.68、3.44亿元（调整前2.23、2.73、3.35亿元），同比增长12.0%、28.5%、28.1%，对应EPS为0.92、1.19、1.52。目前公司股价对应2022-2024年37/29/23倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，带量采购对收入的影响超出预期等风险。

三季度收入端继续保持快速增长，业绩增长符合预期。2022年前三季度公司实现营业收入 4.82亿元，同比+15.00%；实现归母净利润 1.25亿元，同比+9.85%；扣除非经常性损益后实现归母净利润 1.09亿元，同比增长 21.15%。单三季度来看，公司在集采预期压制和国内疫情反复下仍实现营业收入 1.85亿元，同比+17.18%，继续保持快速增长，实现归母净利润 4796万元，同比+11.58%，扣非后归母净利润3704万元，同比+0.40%，业绩增长符合预期。公司销售端表现亮眼，主要得益于公司持续加强推广创新产品和技术，高端和基层共同渗透，并借助先进的物流运营管理系统—医捷云 Saas 系统，经营增长具备韧性。 公司在脊柱国采中表现优异，坚持疗法创新引领成长。2022年 9月份全国脊柱集采落地，整体降幅符合预期，竞争较为温和，短期不确定性大大削减。值得一提的是，公司主要产品在本次集采中全线 A 组中标，中标顺位居于前列，且部分产品以第一顺位中标，市场份额有望得到进一步提升。此外，公司始终坚持疗法创新，前三季度不断加大研发投入，累计投入 4328万元，占营业收入比例进一步提升至8.99%。公司有望凭借本次脊柱国采中标和疗法创新研发进一步开拓新增入院，增加医院手术量，不断提升市场覆盖率，带动疗法创新产品在相关医院的销售，不断提高空白医院覆盖，助力长期成长。 国际化取得进展，新业务助力长期成长空间不断打开。公司国际化业务取得初步进展，截至 2022/9/30，公司已与法国 Implanet 公司（巴黎泛欧交易所骨科上市公司）经友好磋商，达成战略合作意向并签署相关协议，公司拟使用自有资金 500万欧元直接或间接对 Implanet 公司进行投资，目前已完成第一期投资款 250万欧元支付，现持有 Implanet 公司 28.96%股份，为其最大单一股东，投资完成后持股比例预计将达到 43.19%，国际化布局迈出关键一步。此外，公司超声骨刀、人工骨等新业务合作进展顺利，并持续加大在骨科生物材料、椎体成型 PKP 囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域进行探索，为多领域产品拓展提供切实的路径，长期成长空间不断打开。 公司是骨科创新龙头企业，我们持续看好公司的长期稳健发展，维持预测公司 2022-2024年每股收益分别为 0.89、0.98、1.25元，根据可比公司估值、给予公司 2022年 45倍 PE 估值，对应目标价为 40.05元，维持买入评级。 风险提示骨科集采政策执行超预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期等风险。

二季度业绩实现超预期增长。2022 年上半年公司实现营业收入2.97 亿元，同比+13.68%；实现归母净利润7666 万元，同比+8.79%；扣除非经常性损益后实现归母净利润7177 万元，同比增长35.62%，增长亮眼。单二季度来看，公司在多地疫情反复情况下仍实现营业收入1.67 亿元，同比+17.06%，实现归母净利润4349 万元，同比+7.34%，扣非后归母净利润4122 万元，同比+37.43%，二级度业绩表现超预期，主要得益于公司持续加强推广创新产品和技术，高端和基层共同渗透，同时为减轻疫情影响、公司通过提前做好经营预案并借助先进的物流运营管理系统—医捷云Saas 系统，经营增长具备韧性。 持续加大研发投入，自主创新是核心竞争力。2022 年上半年公司研发投入累计2524 万元，同比+19.22%，占公司营业收入的比例为8.51%。公司始终专注于疗法创新，2022 年上半年拓腾实验室CNAS 认证资格正式获得国家批准，运动医学产品陆续拿证，脊柱、创伤领域产品不断打磨，新型脊柱后路固定系统、椎间融合系统等产品陆续拿证，产品竞争力进一步增强。同时，公司坚定执行既定的以疗法创新为先导的销售战略，加强销售渠道的拓展和市场推广力度，增加并丰富线上、线下产品和相应疗法创新的培训工作，巩固全国高端医院的市场份额，也积极将资源投入到基层医院等下沉市场中，并充分利用创伤联盟集采，进一步打开下沉渠道。 新业务合作进展不断，助力长期稳定增长。2022 年上半年公司控股子公司水木天蓬就超声骨刀产品与美敦力达成独家经销协议，有望借助美敦力成熟的教育和渠道优势，发挥超声骨刀系列产品的技术优势，进一步推广超声骨刀产品在全国范围内的销售入院和产品推广；公司成为大熊伟业人工骨邦固特/Bongros 系列产品的中国（不含港澳台）总代理商，合作产品具备成份安全、无人体免疫排斥和疾病传播、成骨性能好等优点，有利于丰富公司产品线；此外，公司持续加大在骨科生物材料、椎体成型PKP 囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域进行探索，为多领域产品拓展提供切实的路径。 公司是骨科创新龙头企业，我们持续看好公司的长期稳健发展，根据中报情况调低投资收益等项目，预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.89、0.98、1.25 元（原预测为0.91、1.01、1.25 元），维持前期估值、给予公司2022 年33 倍PE 估值，对应目标价为29.37 元，维持买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期等风险。

公司聚焦骨科主业，疗法创新接受度不断提升。国内骨科高值耗材行业具备长期发展潜力，预计仍将保持快速增长势头，同时仍有很多未解决的临床需求，创新进展大有可为。公司作为脊柱领域龙头企业，高度重视原始创新，研发投入和研发团队不断完善，在复杂脊柱畸形、脊柱退变、创伤等细分领域形成差异化竞争优势，建立起较高的品牌知名度，具有较为领先的市场地位。公司的创新主打产品雅典娜脊柱内固定系统、Zina 脊柱微创内固定系统、Hails PEEK 椎间融合器系统、双头钉系统等，充分满足下游临床需求，并不断更新换代推出升级产品，得到了医生和患者的高度认可。根据南方医药经济所出具的报告，公司脊柱系列产品2019年市场份额位居国内全市场第五名、国内企业第二名。 脊柱集采逐步落地，关注后续变化。2022年7月11日，国家联采办发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告（第一号文）》，正式官宣骨科脊柱耗材国家带量采购启动，集中带量采购呈常态化趋势。从之前集采结果来看，2020年冠脉支架集采品种平均降价超90%，2021年骨科人工关节集采产品平均降幅在80%以上，降价必不可免，但降价幅度或将更加温和。截至目前，创伤、关节领域的集采基本已经落地，我们从相关龙头企业的营业收入可以看出，集采带来市场渗透率提升，综合能力强、产品线完整的国产龙头企业集中度持续提升，长期成长逻辑并未发生改变。同时，集采的降价压力也将倒逼企业创新升级，真正具备创新能力的企业才有望脱颖而出。 而公司作为脊柱领域少有的具备疗法创新的龙头企业，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。 新的增长点逐步进入兑现阶段，公司发展迎来新机遇。公司通过控股水木天蓬布局超声能量平台，借助超声骨刀+超声止血刀与临床医生密切医工合作，解决临床手术痛点，不断拓展临床解决方案的实现边界；依托全资子公司苏州拓腾平台全力开展运动医学等产品的研发工作，相关产品已经进入国家药监局产品注册环节；积极布局国际化业务，专利创新产品为基础真正直接面对市场和客户，将国内经验复制到全球，与海外竞品直接竞争；与大熊伟业签订《经销协议》取得人工骨邦固特/bongros 产品的国内独家代理权，进一步丰富了公司的产品线，完善了公司在骨科生物材料领域的布局，为下游医患提供了新的临床解决方案，长期成长可期。 考虑全国骨科脊柱集采及疫情影响，下调营收和毛利率，预测22-24年归母净利润分别为2.07、2.27、2.83亿元（原预测为2.11、2.70、3.18亿元）。参照可比公司，给予22年33倍PE，目标价30.03元。考虑到公司脊柱主业和新业务长期增长稳健且估值相对具备优势，上调为买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、下游渠道拓展不及预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期、假设条件变化影响测算结果等。

业绩实现稳健增长，总体符合预期。 近日，公司公布 2021年报和 2022年一季报，2021年公司实现营业收入 5.93亿元，同比+51.97%；实现归母净利润 1.86亿元，同比+57.20%。 公司 2021年下半年起将水木天蓬纳入合并报表范围，扣除非经常性损益后全年实现归母净利润 1.26亿元，同比增长 32.83%，增长亮眼。 2022Q1在多地疫情反复情况下仍实现营业收入 1.30亿元。同比+9.58%，实现归母净利润3317万元，同比+10.76%，扣非后归母净利润 3055万元，同比+33.25%。业绩稳健增长，总体符合预期。 公司产品竞争力不断凸显，销售渠道不断下沉。 分业务来看， 公司主要产品脊柱类植入耗材实现营业收入 5.16亿元， 同比增长 41.13%；创伤类植入耗材 2895万元，同比+26.04%，均保持快速增长趋势。 公司是国内脊柱类植入物细分领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，持续专注于疗法创新，自研双头钉等产品，技术与产品力走在前沿，市场接受度不断提升。 2021年公司在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，有助于扩大创伤产品销售区域，推动创伤业务发展，同时，公司将以此为契机，不断调整销售团队和经销渠道协整配合，进一步推动脊柱业务销售渠道下沉，继续扩大销售份额，助力长期稳定增长。 持续加大研发投入，推进公司创新发展。 公司专注于疗法创新和新业务研发投入，持续加大研发投入及研发团队建设，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域不断加大投入。 2021年公司研发投入累计 5655万元。同比+66.74%，占公司营业收入的比例为 9.53%。研发投入效果来看， 2021年新增发明专利 11项，实用新型专利 46项，外观设计专利 7项。同时，收购的水木天蓬专注于布局技术前沿的超声骨刀，有望与公司目前产品实现创新疗法协同。公司从骨科植入发展到整体临床方案布局，长期来看，由创新带来的核心实力持续增强，前景值得期待。 公司并入水木天蓬业务、上调相关收入，但 21年费用率仍较高、略微调高费用率，我们调整预测公司 2022-2024年每股收益分别为 1.03、 1.31、 1.55元（原 2022-23年为 1.02/1.31元）， 参考可比公司估值，我们给予公司 22年 28倍 PE 估值，对应目标价 28.84元，维持增持评级。 风险提示 骨科产品带量采购风险、新品研发失败、 产品销售不及预期、行业竞争加剧等风险

事件： 近日，公司发布 2021年年报和 2022年一季报， 2021年实现营业收入 5.93亿元，同比增长 51.97%； 实现归母净利润 1.86亿元，同比增长 57.20%； 扣非后归母净利润 1.26亿元，同比增长 32.83%。 2022年 Q1实现营业收入1.30亿元，同比增长 9.58%； 实现归母净利润 3316.74万元，同比增长10.76%； 扣非后归母净利润 3055.12万元，同比增长 33.25%。 点评： 脊柱类与创伤类产品收入高速增长， 收购水木天蓬新增超声骨刀业务2021年公司主要产品线销售收入持续增长，分业务看： 公司的脊柱类产品实现营业收入 5.16亿元，同比增长 41.13%；创伤类产品实现营业收入 2895万元，同比增长 26.04%； 公司于 2021年收购水木天蓬，新增超声骨刀业务，实现营业收入 4653.75万元。 公司 2022年 Q1销售费用率 49.23%，同比下降 4.01pcts；管理费用率 4.99%，同比上升 0.61pcts；研发费用率 9.50%，同比上升 1.73pcts， 主要系新产品投入增加以及 2022年 Q1合并报表范围增加水木天蓬所致。 坚持疗法创新，产品升级迭代， 通过研发提供更全面的手术解决方案2021年公司研发费用为 5655.26万元，同比增长 66.74%； 2022年 Q1研发费用同比增长 33.99%达 1230.80万元。 公司坚持疗法创新，提供综合的骨科手术解决方案，截至 2022年 4月 26日， 公司拥有 III 类医疗器械产品注册证 27项， 发明专利 61项（国内 35项、国外 26项）。 其中， 公司的脊柱类产品升级迭代， 公司更新了腰椎后路微创-Zina II 代，升级 ZELIF 内镜辅助下经椎间孔腰椎融合术式， 创新侧方入路手术-Mount 侧方钉板系统配合 CLIF 侧方腰椎融合术式， 升级脊柱畸形 Duetto 双头螺钉至 III 代，创新 UBE 双通道内镜减压融合系统。 创伤类产品开发了新型髓内钉系统； 公司引进水木天蓬的超声骨刀和超声止血刀等产品， 积极拓宽产品线。 积极响应集采， 创伤类产品销售规模不断扩大公司积极关注集采动向， 2021年至 2022年 Q1，公司先后参加了国家组织人工关节集采、 河南等十二省（区、市）骨科床上联盟集采、 京津冀“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购，公司的创伤类产品均以相对较高的价格中标，这将促进公司渠道下沉，扩大创伤类产品销售规模。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为8.74/12.70/15.54亿元，归母净利润分别为 2.12/3.04/3.97亿元。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

业绩预增符合预期。1月20日，公司发布2021年度业绩预增公告，预计2021年度实现营业收入5.80-6.15亿元，同比+48.55%~57.52%；预计实现归母净利润1.76~1.90亿元，同比+48.45%~60.26%。分拆来看，单四季度预计实现营业收入1.61~1.96亿元，同比+32.55%~61.32%；预计实现归母净利润0.63~0.77亿元，同比+61.40%~97.52%，归母净利润增长超过营业收入，业绩增长超出预期。 公司产品竞争力凸显，销售渠道不断下沉。公司是国内脊柱类植入物细分领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，持续专注于疗法创新，自研双头钉等产品，技术与产品力走在前沿，市场接受度不断提升。2021年公司在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，有助于扩大创伤产品销售区域，推动创伤业务发展，同时，公司将以此为契机，不断调整销售团队和经销渠道协整配合，进一步推动脊柱业务销售渠道下沉，继续扩大销售份额，助力长期稳定增长。 保持研发高投入，创新进展不断前景可期。公司预计2021年全年研发费用为5100~5800万元，同比+50.36%-71.00%，预计占营业收入比例进一步提升。公司专注于疗法创新和新业务研发投入，持续加大研发投入及研发团队建设，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域不断加大投入。公司于2021年9月获得创新产品双头钉系统（包含第三代双头钉）和CLIF Keystone PEEK 融合器系统的FDA 批准，正式打开了美国等国际市场销售的大门，产品创新得到国际市场认可。同时，收购的水木天蓬已于2021年7月份并表，其布局技术前沿的超声骨刀，有望与公司目前产品实现创新疗法协同。公司从骨科植入发展到整体临床方案布局，长期来看，由创新带来的核心实力持续增强，前景值得期待。 公司是骨科植入耗材领域的头部企业，由于疫情控制及公司脊柱业务不断渠道下沉，2021年预增业绩超预期增长，我们上调了公司21年销量假设，同时考虑到集采降价压力及销售和研发投入增加，下调了21-23年毛利假设，上调费用假设，预计2021-2023年的每股收益分别为0.88/1.02/1.31元（原为0.78/1.09/1.41元），参考可比公司，给予21年48倍PE 估值，目标价42.24元，维持增持评级。 风险提示骨科产品带量采购风险、新品研发失败、产品销售不及预期、行业竞争加剧等风险

事件：公司发布20121年业绩预告，预计12021年实现营业收入5.80--56.15亿元，同比增长48.55%%--57.52%%；归母净利润1.76--01.90亿元，同比增长448.45%%--60.26%%；扣非净利润1.24--51.35亿元，同比增长31.05%%--42.67%%。 脊柱产品销售稳步提升，扣非业绩保持快速增长。根据业绩预告取中值计算，公司2021年营业收入、归母净利润、扣非净利润增速分别为53%、54%、37%，其中2021Q4单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润增速分别为47%、79%、66%。其中，非经常性损益对净利润影响金额中值为5500万元，主要系公司持有的金融资产公允价值变动收益、政府补助及理财收益，扣非后公司业绩仍保持快速增长，我们预计主要来自于三方面原因：一是疫情得到有效控制之后医院骨科手术有序进行；二是公司积极推进创新产品推广，持续推进渠道进一步下沉，实现产品销售的稳步提升；三是水木天蓬2021年7月并表带来积极影响。公司持续增加研发投入，预计2021年研发费用为5100-5800万元，同比增长50.36%-71.00%，主要系公司继续专注于疗法创新和新业务研发投入，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域不断加大投入。 超声止血刀在国内获批上市，有望打破进口垄断，进一步丰富公司产品种类。公司11月25日公告，水木天蓬自主创新研发的超声止血刀取得医疗器械注册证，其用于手术中对软组织进行切割止血，可用于闭合直径不超过3mm的血管。水木天蓬的超声骨刀系列产品各项技术指标都优于国际国内同类品牌，其超声止血刀此前已取得欧盟注册证，此次在国内获批上市将进一步促进相关产品在国内市场的销售，对公司未来的发展具有积极的影响。 国际化战略稳步推进。公司创新产品双头钉系统（包含第三代双头钉）和CLIFKeystoePEEK融合器系统2021年9月获得美国FDA批准，产品可以广泛适应于腰椎退变、滑脱、脊柱畸形和成人脊柱侧弯等病症，设计和疗法上达到国际领先水平，对公司开拓美国市场、进一步促进国际化战略落地具有重要意义。 盈利预测与投资建议：根据业绩预告情况，考虑水木天蓬的并表，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入5.98、7.97、10.62亿元（调整前5.79、7.53、9.85亿元），同比增长53.03%、33.35%、33.24%，归属母公司净利润1.83、2.58、3.45亿元（调整前1.58、2.21、3.11亿元），同比增长54.36%、41.13%、33.57%，对应EPS为0.89、1.26、1.68。目前公司股价对应2021/2022/2023年34/24/18倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，带量采购对收入的影响超出预期等风险。

事件：10月25日，公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入4.19亿元，同比增长55.79%；归母净利润1.13亿元，同比增长42.16%；扣非后归母净利润8981万元，同比增加27.06%，前三季度营业收入和净利润实现高速增长。第三季度公司实现营业收入1.58亿元，同比增长33.28%；实现归母净利润4298万元，同比增长2.85%；扣非后归母净利润3689万元，同比增长8.81%。 点评：第三季度收入和净利润均保持快速增长，销售研发双重发力第三季度在疫情影响下，公司营业收入依然保持33.28%的快速增长，主要系国内骨科植入耗材的市场需求增加，同时公司销售渠道进一步下沉，公司销售收入增长所致。毛利率为89.89%，同比基本持平；销售净利率为27.26%，同比下降8.04个百分点，主要系第三季度公司加大销售和研发投入所致。公司第三季度销售费用率达49.78%，同比提升4.44个百分点；管理费用率同比基本持平；研发费用率9.93%，同比增加3.98个百分点。 明星产品双头钉、Keystone融合器获FDA批准，助力国际化战略落地公司继续加大研发投入和研发团队建设，第三季度研发投入1566万元，同比增长122%，主要系公司产品试制费、注册费和研发人员增加。2021年9月，公司创新产品双头钉系统和CLIFKeystonePEEK融合器系统正式获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，取得在美国等国际市场销售资格。上述产品可以广泛适应于腰椎退变、脊柱畸形和成人脊柱侧弯等病症，设计和疗法上达到国际领先水平，对公司未来开拓美国市场，进一步促进国际化战略落地具有重要意义。 骨科创伤产品较高价格中标12省联盟集采，销售渠道稳步拓展7月20日，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统共计三个产品系列以相对高位价格中标河南省十二省联盟集采。 有助于公司拓展销售范围和整合销售渠道，推动脊柱业务扩大市场份额，提升市场占有率。 盈利预测与投资评级我们预计公司2021-2023年营业收入分别为5.73/8.74/12.70亿元，归母利润分别为1.65/2.12/3.04亿元，继续给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

事件： 8月 10日，公司发布 2021年半年报，上半年实现营业收入 2.61亿元，同比增长 73.51%，比 2019年同期增长 62.06%；归母净利润 7046.19万元，同比增长 85.36%，比 2019年同期增长 42.58%；实现扣非后归母净利润5292.00万元，同比增长 43.88%。上半年收入和净利润较 2020年同期和2019年同期均实现较大幅度增长。 Q2公司营业收入 1.43亿元，同比增长41.74%；归母净利润 4051.56万元，同比增长 55.22%，同比增长显著。 点评： 继续专注于疗法创新，坚定执行渠道下沉战略2021H1公司脊柱类植入耗材实现销售收入 2.46亿元，同比增长 75.98%； 创伤类植入耗材实现销售收入 1441.11万元，同比增长 58.25%。 2021H1公司销售费用率 52.01%，同比提升了 4.51个百分点，主要系 2021年上半年收入增加导致商务服务费增加，销售人员增加及开展市场推广活动发生的会务费增加所致；研发费用率 8.11%，同比基本持平，公司继续专注于疗法创新，持续加大研发投入力度。 从无源到有源，积极拓宽产品线和临床解决方案的实现边界2021年 6月，公司收购超声骨动力系统企业水木天蓬，目前已在超声骨刀等有源设备等领域开展布局，围绕骨科手术治疗进行延伸，探索无源高值耗材和有源设备在手术疗法上的有机结合。公司已开展新型骨与软组织损伤修复系统项目等运动医学和骨科相关战略产品的研发工作，并在超声骨动力系统、射频消融及骨科生物材料等领域开展布局。 创伤产品在河南 12省联盟集采中标，迎来良好发展机遇和拓展空间2021年 7月 20日，公司的创伤产品——普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统三个产品系列均以相对高位价格中标河南12省联盟采购，为公司创伤业务带来良好发展机遇和拓展空间，有望对公司销售团队和经销渠道进行协调整合，促进公司脊柱业务渠道的进一步下沉，继续扩大市场份额，提升市场占有率。 盈利预测与投资评级考虑到公司创伤产品在 12省联盟集采中标结果较好，上调公司营业收入和净利润，我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 5.73/8.74/12.70亿元（前值为 5.68/8.48/11.92亿元），归母利润分别为 1.65/2.12/3.04亿元（前值为 1.64/2.06/2.85亿元），对应 EPS 分别为 0.8/1.03/1.48元/股，三友医疗是国内骨科植入物领域的领先企业，继续给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；终端业绩不及预期；疫情反复的风险

创新产品受市场青睐脊柱类产品强劲增长。2021年上半年，公司实现营业收入2.61亿元，同比+73.51%，相比2019H1增幅+62.06%；归母净利润7046万元，同比+85.36%，相比2019H1增幅+41.88%。分产品来看：脊柱类植入耗材实现销售收入2.46亿元,同比+75.98%，占营业收入的94.37%；创伤类植入耗材实现营业收入1441.11万元,同比+ 58.25%，占营业收入的5.52%。公司业绩快速增长，主要由于持续专注于疗法创新、加大研发投入，创新产品的市场接受度不断提升；同时，公司坚定执行渠道下沉的既定战略，在国内疫情形势得到有效控制的大环境下，公司主要产品在国内市场的销售取得了持续增长。 集采有利于创新型头部企业发展。7月20日，河南等12省（区、市）骨科创伤联盟带量采购已开标，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统三个产品系列均以相对高位价格A组中标。在国家集采政策的影响下,以价换量是大趋势，未来骨科行业的市场集中度将进一步提高。 注重研发创新持续加大投入。报告期内，公司共计研发投入2116.72万元，同比+67.16%，主要原因系新产品设计费、试验试制费和非专利技术费增加，以及研发人员增加所致。截至2021H1，公司拥有III类医疗器械产品注册证23项、专利125 项，其中28项国内发明专利、1项美国发明专利、2项澳大利亚发明专利、1项日本发明专利、1项韩国发明专利，国内实用新型专利90项、德国实用新型专利1项，国内外观设计专利1项。期间，公司还承担了国家科技部、上海市多项重大项目。 公司销售净利率提升1.72pct。2021H1公司销售毛利率为90.54%，销售净利率为27.00%，同比分别-0.55pct、+1.72pct。从费用支出来看，公司销售/管理/财务费用率分别为52.01%/4.51%/-0.78%，同比分别+4.51pct/-0.96pct/+0.43pct。公司销售费用较大的增长，主要原因是2021H1销售收入增加导致商务服务费、销售人员薪酬增加，以及扩大销售人员队伍、市场推广费用增加。

国内脊柱领域冉冉升起的新星三友医疗是国内领先的骨科植入物研发、生产及销售企业。公司专注于脊柱植入物的原创研发及疗法创新，是国内脊柱细分领域规模领先、技术领先、具有较强市场竞争力的企业， 近年来快速成长为引领行业创新发展的探路者。 公司三位联合创始人 Michael MingyanLiu（刘明岩）、 徐农、DavidFan（范湘龙）在骨科的研发、 临床、 市场销售等领域拥有丰富的经验， 在脊柱植入物细分领域已建立起较高的品牌知名度，具有较为领先的市场地位， 公司脊柱系列产品 2019年市场份额位居全市场第五名， 国内企业第二名， 市场份额提升至 3.79%。 2020年实现营业收入 3.90亿元，同比增长 10.19%，实现归母净利润 1.19亿元，同比增长 21.20%。 医生学习曲线、产品质量提升推动行业快速增长，带量采购无碍长期发展2019年脊柱植入物市场规模 88亿元，同比增长 16%。从竞争格局看，国内企业的市场占有率还不高，前两大外资企业占据 53%的市场份额， 随着国内企业在紧密的医工合作的开展，同步实现三级医院使用量的提升和产品的市场下沉，与此同时，产品质量持续提升，国内脊柱植入物企业有望实现快速增长，持续进行进口替代。在高值耗材带量采购背景下，头部企业有望凭借优异的产品品质、强大的供货能力、深厚的医工合作积累、持续的产品创新，实现强者恒强的发展趋势。 收购水木天蓬，正式迈入有源设备市场，不断扩大能力边界超声骨刀是一种新型外科手术工具，临床应用领域涵盖脊柱外科、神经外科、颌面外科等科室。 2021年 6月 3日，公司使用自有资金 3.43亿元购买水木天蓬 49.8769%的股权。交易完成后，公司持有水木天蓬 51.8154%的股权，水木天蓬成为公司的控股子公司。 水木天蓬是行业领先的超声外科手术设备及耗材供应商， 2020年公司在国内超声骨刀招标的中标率达52.50%，是国内超声能量手术工具的领导者。随着产品销售渠道拓展以及各省刀头耗材挂网工作的进行，有望带来销售收入的快速增长。在研管线中，超声止血刀、超声吸引刀预计分别于 2022/2023年进入国内市场。 盈利预测与估值： 我们预计公司： ①脊柱植入手术量长期增长，手术渗透率持续提升；②公司把握脊柱类植入领域进口替代趋势，继续提升市场份额；③超声骨刀中标量维持增长态势，继续扩大市场份额，保持领先地位； ④我们预计超声止血刀 2022年上市销售预计公司 2021-2023年营业收入分别为 5.68/8.48/11.92亿元，归母净利润分别为 1.64/2.06/2.85亿元，可比公司 2021年平均 PE 为 67倍，公司在骨科植入物领域有较强的原创研发能力，给予 2021年 PE 为 65倍，对应目标价为 52元人民币，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

事件：公司公告拟使用自有资金 3.43亿元购买参股子公司水木天蓬 49.8769%的股权，其中公司实控人、董事兼总经理徐农拟出资 4809.42万元获得水木天蓬 7.0006%的股权。 本次交易完成后，公司将持有水木天蓬 51.8154%股权，水木天蓬将成为公司的控股子公司。 发挥协同效应，进一步延伸产业链。 水木天蓬专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售，在超声手术器械领域已有十余年的研发及产业化经验，是国内超声能量手术工具的领导者，其主要产品超声骨刀系统、超声吸引系统和超声止血刀系统涉及骨科、脊柱外科、神经外科、整形外科、手足外科和肝胆外科等多项医疗治疗领域，其中超声骨组织手术设备在中国、欧盟和美国均已获得上市许可， 超声骨刀系列产品的各项技术指标都优于国际国内同类品牌，已进入北京、上海、广东、江苏、浙江、陕西等二十多个省市的三甲医院。 水木天蓬与公司存在很强的业务协同，我们认为本次收购是暨此前购买英途康股权之后公司扩张经营边界、延伸产业链的又一次积极布局，对公司战略发展具有积极重大意义，彰显了公司提升综合实力的信心与决心。 十二省联盟创伤带量采购方案好于预期， 后续国采或进一步促进公司收入提高。 5月 22日，河北省医保局公布《豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀骨科创伤类医用耗材联合带量采购文件》， 对十二省联盟的创伤带量采购方案进行了公示。 从拟中选规则来看，价格降幅大于 50%即可大概率中标，好于市场预期。考虑到十二省联盟总体采购量比较大，此次“小国采”或对后续骨科耗材国采起到一定示范作用。 根据我们此前的深度报告《疗法创新无旁骛，静待花开终有时》测算， 即使脊柱类产品平均售价下降 55%，也仅在少数几种情形下对公司销售收入有微弱负面影响，我们认为，政策偏温和的情形之下， 后续国采或将给公司收入带来积极影响。 盈利预测与估值： 我们预计 2021-2023年公司收入 5.44、 7.33、 9.85亿元，同比增长 39.32%、 34.67%、 34.40%，归属母公司净利润 1.67、 2.28、 3.10亿元，同比增长 40.94%、 36.63%、 35.90%，对应 EPS 为 0.81、 1. 11、 1.51。 目前公司股价对应 2021年 46倍 PE， 考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险， 带量采购对收入的影响超出预期等风险。

后疫情时期公司主营业务强劲增长。 2020年，公司实现营业收入 3.90亿元，同比增长 10.19%； 实现归母净利润 1.19亿元，同比增长 21.20%。 其中，脊柱产品 3.66亿元（同比+10.81%），创伤产品 2297万元，（同 比+2.54%）。 后疫情时期公司积极进行业务拓展， 2021Q1实现营收 1.18亿元， 同比增幅达 137.96%，较 2019年同期相比增长 65.17%。 其中，脊柱销售收入 1.11亿元（同比+141.84%）， 创伤销售收入 724万元（同比增长 98.08%）。得益于主营业务的强劲增长， 2021Q1实现 归母净利润 2995万元（同比+151.42%），较 2019年同期增长 52.92%。 完善和丰富产品线，提升公司产品综合实力。 2020年，公司研发投入 3391.76万元，同比增长 83.84%，占营业收入的比重为 8.69%， 同比 提升 3.48pct。公司持续加大研发投入，布局运动医学等新项目， 2021Q1研发费用 918.57万元， 同比增幅为 99.65%；研发投入占营业 收入比例 7.77%，较上年同期减少 1.49pct（当季营收基数大幅增加 所致）。报告期内，公司新增研发项目为：新型骨与软组织损伤修复 系统、通用创伤固定系统更新升级、微创脊柱椎间隙融合系统、退变 性脊柱畸形矫正固定系统和颈椎减压矫形固定系统。 截至 2020年末， 公司拥有三类医疗器械产品注册证 23项、专利 121项，其中国内发 明专利 28项、美国发明专利 1项、日本发明专利 1项、澳大利亚发 明专利 1项，国内实用新型专利 88项、德国实用新型专利 1项，国 内外观设计专利 1项。 费用效果良好提升盈利能力。 2020年， 公司销售毛利率、 销售净利率 分别为 90.87%、 30.37%，相比上年分别变化-0.39pct、 +2.69pct。 从 费用率上看， 2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 47.62%/4.99%/-0.73%,同比分别变化-2.06pct/+0.7pct/+0.68pct。 存货增长主要为储备原材料和销售备货。 2020年末，公司存货账面价值为9319.16万元，同比增长36.68%。未来随着公司生产规模的逐步扩大，公司存货余额有可能进一步增大，从而影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量。公司存货增长较大的主要原因为公司对主要原材料进行了储备和销售备货， 且受疫情影响公司营收增长较慢，产品销售不如预期。 在国家集采政策的影响下骨科行业的市场集中度将进一步提高。 国家高度重视高值耗材的治理改革工作，并率先开展了全国范围内的支架集采，对于骨科行业影响深远。 2020年 7月，国务院办公厅在发布的《治理高值医用耗材改革方案》中，提出“对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”。 2020年 10月，《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》发布，支架作为医用耗材中第一个全国范围进行带量采购的品种，具有较为明显的示范性作用。 2020年11月国家医疗保障局医药价格和招标采购指导中心发布《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》，决定开展第二批医用耗材清单集中采购数据的快速采集与价格监测。 【投资建议】我们预计公司 2021/2022/2023年收入分别为 5.40/6.99/8.39亿元，归母净利润分别为 1.51/1.95/2.33亿元， EPS 分别为 0.73/0.95/1.14元,对应 PE 分别为 46/35/30倍。 给予“增持”评级。