业绩实现稳健增长，总体符合预期。 近日，公司公布 2021年报和 2022年一季报，2021年公司实现营业收入 5.93亿元，同比+51.97%；实现归母净利润 1.86亿元，同比+57.20%。 公司 2021年下半年起将水木天蓬纳入合并报表范围，扣除非经常性损益后全年实现归母净利润 1.26亿元，同比增长 32.83%，增长亮眼。 2022Q1在多地疫情反复情况下仍实现营业收入 1.30亿元。同比+9.58%，实现归母净利润3317万元，同比+10.76%，扣非后归母净利润 3055万元，同比+33.25%。业绩稳健增长，总体符合预期。 公司产品竞争力不断凸显，销售渠道不断下沉。 分业务来看， 公司主要产品脊柱类植入耗材实现营业收入 5.16亿元， 同比增长 41.13%；创伤类植入耗材 2895万元，同比+26.04%，均保持快速增长趋势。 公司是国内脊柱类植入物细分领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，持续专注于疗法创新，自研双头钉等产品，技术与产品力走在前沿，市场接受度不断提升。 2021年公司在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，有助于扩大创伤产品销售区域，推动创伤业务发展，同时，公司将以此为契机，不断调整销售团队和经销渠道协整配合，进一步推动脊柱业务销售渠道下沉，继续扩大销售份额，助力长期稳定增长。 持续加大研发投入，推进公司创新发展。 公司专注于疗法创新和新业务研发投入，持续加大研发投入及研发团队建设，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域不断加大投入。 2021年公司研发投入累计 5655万元。同比+66.74%，占公司营业收入的比例为 9.53%。研发投入效果来看， 2021年新增发明专利 11项，实用新型专利 46项，外观设计专利 7项。同时，收购的水木天蓬专注于布局技术前沿的超声骨刀，有望与公司目前产品实现创新疗法协同。公司从骨科植入发展到整体临床方案布局，长期来看，由创新带来的核心实力持续增强，前景值得期待。 公司并入水木天蓬业务、上调相关收入，但 21年费用率仍较高、略微调高费用率，我们调整预测公司 2022-2024年每股收益分别为 1.03、 1.31、 1.55元（原 2022-23年为 1.02/1.31元）， 参考可比公司估值，我们给予公司 22年 28倍 PE 估值，对应目标价 28.84元，维持增持评级。 风险提示 骨科产品带量采购风险、新品研发失败、 产品销售不及预期、行业竞争加剧等风险

业绩预增符合预期。1月20日，公司发布2021年度业绩预增公告，预计2021年度实现营业收入5.80-6.15亿元，同比+48.55%~57.52%；预计实现归母净利润1.76~1.90亿元，同比+48.45%~60.26%。分拆来看，单四季度预计实现营业收入1.61~1.96亿元，同比+32.55%~61.32%；预计实现归母净利润0.63~0.77亿元，同比+61.40%~97.52%，归母净利润增长超过营业收入，业绩增长超出预期。 公司产品竞争力凸显，销售渠道不断下沉。公司是国内脊柱类植入物细分领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，持续专注于疗法创新，自研双头钉等产品，技术与产品力走在前沿，市场接受度不断提升。2021年公司在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，有助于扩大创伤产品销售区域，推动创伤业务发展，同时，公司将以此为契机，不断调整销售团队和经销渠道协整配合，进一步推动脊柱业务销售渠道下沉，继续扩大销售份额，助力长期稳定增长。 保持研发高投入，创新进展不断前景可期。公司预计2021年全年研发费用为5100~5800万元，同比+50.36%-71.00%，预计占营业收入比例进一步提升。公司专注于疗法创新和新业务研发投入，持续加大研发投入及研发团队建设，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域不断加大投入。公司于2021年9月获得创新产品双头钉系统（包含第三代双头钉）和CLIF Keystone PEEK 融合器系统的FDA 批准，正式打开了美国等国际市场销售的大门，产品创新得到国际市场认可。同时，收购的水木天蓬已于2021年7月份并表，其布局技术前沿的超声骨刀，有望与公司目前产品实现创新疗法协同。公司从骨科植入发展到整体临床方案布局，长期来看，由创新带来的核心实力持续增强，前景值得期待。 公司是骨科植入耗材领域的头部企业，由于疫情控制及公司脊柱业务不断渠道下沉，2021年预增业绩超预期增长，我们上调了公司21年销量假设，同时考虑到集采降价压力及销售和研发投入增加，下调了21-23年毛利假设，上调费用假设，预计2021-2023年的每股收益分别为0.88/1.02/1.31元（原为0.78/1.09/1.41元），参考可比公司，给予21年48倍PE 估值，目标价42.24元，维持增持评级。 风险提示骨科产品带量采购风险、新品研发失败、产品销售不及预期、行业竞争加剧等风险

事件：公司发布20121年业绩预告，预计12021年实现营业收入5.80--56.15亿元，同比增长48.55%%--57.52%%；归母净利润1.76--01.90亿元，同比增长448.45%%--60.26%%；扣非净利润1.24--51.35亿元，同比增长31.05%%--42.67%%。 脊柱产品销售稳步提升，扣非业绩保持快速增长。根据业绩预告取中值计算，公司2021年营业收入、归母净利润、扣非净利润增速分别为53%、54%、37%，其中2021Q4单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润增速分别为47%、79%、66%。其中，非经常性损益对净利润影响金额中值为5500万元，主要系公司持有的金融资产公允价值变动收益、政府补助及理财收益，扣非后公司业绩仍保持快速增长，我们预计主要来自于三方面原因：一是疫情得到有效控制之后医院骨科手术有序进行；二是公司积极推进创新产品推广，持续推进渠道进一步下沉，实现产品销售的稳步提升；三是水木天蓬2021年7月并表带来积极影响。公司持续增加研发投入，预计2021年研发费用为5100-5800万元，同比增长50.36%-71.00%，主要系公司继续专注于疗法创新和新业务研发投入，在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域不断加大投入。 超声止血刀在国内获批上市，有望打破进口垄断，进一步丰富公司产品种类。公司11月25日公告，水木天蓬自主创新研发的超声止血刀取得医疗器械注册证，其用于手术中对软组织进行切割止血，可用于闭合直径不超过3mm的血管。水木天蓬的超声骨刀系列产品各项技术指标都优于国际国内同类品牌，其超声止血刀此前已取得欧盟注册证，此次在国内获批上市将进一步促进相关产品在国内市场的销售，对公司未来的发展具有积极的影响。 国际化战略稳步推进。公司创新产品双头钉系统（包含第三代双头钉）和CLIFKeystoePEEK融合器系统2021年9月获得美国FDA批准，产品可以广泛适应于腰椎退变、滑脱、脊柱畸形和成人脊柱侧弯等病症，设计和疗法上达到国际领先水平，对公司开拓美国市场、进一步促进国际化战略落地具有重要意义。 盈利预测与投资建议：根据业绩预告情况，考虑水木天蓬的并表，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入5.98、7.97、10.62亿元（调整前5.79、7.53、9.85亿元），同比增长53.03%、33.35%、33.24%，归属母公司净利润1.83、2.58、3.45亿元（调整前1.58、2.21、3.11亿元），同比增长54.36%、41.13%、33.57%，对应EPS为0.89、1.26、1.68。目前公司股价对应2021/2022/2023年34/24/18倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，带量采购对收入的影响超出预期等风险。

事件：10月25日，公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营业收入4.19亿元，同比增长55.79%；归母净利润1.13亿元，同比增长42.16%；扣非后归母净利润8981万元，同比增加27.06%，前三季度营业收入和净利润实现高速增长。第三季度公司实现营业收入1.58亿元，同比增长33.28%；实现归母净利润4298万元，同比增长2.85%；扣非后归母净利润3689万元，同比增长8.81%。 点评：第三季度收入和净利润均保持快速增长，销售研发双重发力第三季度在疫情影响下，公司营业收入依然保持33.28%的快速增长，主要系国内骨科植入耗材的市场需求增加，同时公司销售渠道进一步下沉，公司销售收入增长所致。毛利率为89.89%，同比基本持平；销售净利率为27.26%，同比下降8.04个百分点，主要系第三季度公司加大销售和研发投入所致。公司第三季度销售费用率达49.78%，同比提升4.44个百分点；管理费用率同比基本持平；研发费用率9.93%，同比增加3.98个百分点。 明星产品双头钉、Keystone融合器获FDA批准，助力国际化战略落地公司继续加大研发投入和研发团队建设，第三季度研发投入1566万元，同比增长122%，主要系公司产品试制费、注册费和研发人员增加。2021年9月，公司创新产品双头钉系统和CLIFKeystonePEEK融合器系统正式获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，取得在美国等国际市场销售资格。上述产品可以广泛适应于腰椎退变、脊柱畸形和成人脊柱侧弯等病症，设计和疗法上达到国际领先水平，对公司未来开拓美国市场，进一步促进国际化战略落地具有重要意义。 骨科创伤产品较高价格中标12省联盟集采，销售渠道稳步拓展7月20日，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统共计三个产品系列以相对高位价格中标河南省十二省联盟集采。 有助于公司拓展销售范围和整合销售渠道，推动脊柱业务扩大市场份额，提升市场占有率。 盈利预测与投资评级我们预计公司2021-2023年营业收入分别为5.73/8.74/12.70亿元，归母利润分别为1.65/2.12/3.04亿元，继续给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

事件： 8月 10日，公司发布 2021年半年报，上半年实现营业收入 2.61亿元，同比增长 73.51%，比 2019年同期增长 62.06%；归母净利润 7046.19万元，同比增长 85.36%，比 2019年同期增长 42.58%；实现扣非后归母净利润5292.00万元，同比增长 43.88%。上半年收入和净利润较 2020年同期和2019年同期均实现较大幅度增长。 Q2公司营业收入 1.43亿元，同比增长41.74%；归母净利润 4051.56万元，同比增长 55.22%，同比增长显著。 点评： 继续专注于疗法创新，坚定执行渠道下沉战略2021H1公司脊柱类植入耗材实现销售收入 2.46亿元，同比增长 75.98%； 创伤类植入耗材实现销售收入 1441.11万元，同比增长 58.25%。 2021H1公司销售费用率 52.01%，同比提升了 4.51个百分点，主要系 2021年上半年收入增加导致商务服务费增加，销售人员增加及开展市场推广活动发生的会务费增加所致；研发费用率 8.11%，同比基本持平，公司继续专注于疗法创新，持续加大研发投入力度。 从无源到有源，积极拓宽产品线和临床解决方案的实现边界2021年 6月，公司收购超声骨动力系统企业水木天蓬，目前已在超声骨刀等有源设备等领域开展布局，围绕骨科手术治疗进行延伸，探索无源高值耗材和有源设备在手术疗法上的有机结合。公司已开展新型骨与软组织损伤修复系统项目等运动医学和骨科相关战略产品的研发工作，并在超声骨动力系统、射频消融及骨科生物材料等领域开展布局。 创伤产品在河南 12省联盟集采中标，迎来良好发展机遇和拓展空间2021年 7月 20日，公司的创伤产品——普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统三个产品系列均以相对高位价格中标河南12省联盟采购，为公司创伤业务带来良好发展机遇和拓展空间，有望对公司销售团队和经销渠道进行协调整合，促进公司脊柱业务渠道的进一步下沉，继续扩大市场份额，提升市场占有率。 盈利预测与投资评级考虑到公司创伤产品在 12省联盟集采中标结果较好，上调公司营业收入和净利润，我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 5.73/8.74/12.70亿元（前值为 5.68/8.48/11.92亿元），归母利润分别为 1.65/2.12/3.04亿元（前值为 1.64/2.06/2.85亿元），对应 EPS 分别为 0.8/1.03/1.48元/股，三友医疗是国内骨科植入物领域的领先企业，继续给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；终端业绩不及预期；疫情反复的风险

创新产品受市场青睐脊柱类产品强劲增长。2021年上半年，公司实现营业收入2.61亿元，同比+73.51%，相比2019H1增幅+62.06%；归母净利润7046万元，同比+85.36%，相比2019H1增幅+41.88%。分产品来看：脊柱类植入耗材实现销售收入2.46亿元,同比+75.98%，占营业收入的94.37%；创伤类植入耗材实现营业收入1441.11万元,同比+ 58.25%，占营业收入的5.52%。公司业绩快速增长，主要由于持续专注于疗法创新、加大研发投入，创新产品的市场接受度不断提升；同时，公司坚定执行渠道下沉的既定战略，在国内疫情形势得到有效控制的大环境下，公司主要产品在国内市场的销售取得了持续增长。 集采有利于创新型头部企业发展。7月20日，河南等12省（区、市）骨科创伤联盟带量采购已开标，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统三个产品系列均以相对高位价格A组中标。在国家集采政策的影响下,以价换量是大趋势，未来骨科行业的市场集中度将进一步提高。 注重研发创新持续加大投入。报告期内，公司共计研发投入2116.72万元，同比+67.16%，主要原因系新产品设计费、试验试制费和非专利技术费增加，以及研发人员增加所致。截至2021H1，公司拥有III类医疗器械产品注册证23项、专利125 项，其中28项国内发明专利、1项美国发明专利、2项澳大利亚发明专利、1项日本发明专利、1项韩国发明专利，国内实用新型专利90项、德国实用新型专利1项，国内外观设计专利1项。期间，公司还承担了国家科技部、上海市多项重大项目。 公司销售净利率提升1.72pct。2021H1公司销售毛利率为90.54%，销售净利率为27.00%，同比分别-0.55pct、+1.72pct。从费用支出来看，公司销售/管理/财务费用率分别为52.01%/4.51%/-0.78%，同比分别+4.51pct/-0.96pct/+0.43pct。公司销售费用较大的增长，主要原因是2021H1销售收入增加导致商务服务费、销售人员薪酬增加，以及扩大销售人员队伍、市场推广费用增加。

国内脊柱领域冉冉升起的新星三友医疗是国内领先的骨科植入物研发、生产及销售企业。公司专注于脊柱植入物的原创研发及疗法创新，是国内脊柱细分领域规模领先、技术领先、具有较强市场竞争力的企业， 近年来快速成长为引领行业创新发展的探路者。 公司三位联合创始人 Michael MingyanLiu（刘明岩）、 徐农、DavidFan（范湘龙）在骨科的研发、 临床、 市场销售等领域拥有丰富的经验， 在脊柱植入物细分领域已建立起较高的品牌知名度，具有较为领先的市场地位， 公司脊柱系列产品 2019年市场份额位居全市场第五名， 国内企业第二名， 市场份额提升至 3.79%。 2020年实现营业收入 3.90亿元，同比增长 10.19%，实现归母净利润 1.19亿元，同比增长 21.20%。 医生学习曲线、产品质量提升推动行业快速增长，带量采购无碍长期发展2019年脊柱植入物市场规模 88亿元，同比增长 16%。从竞争格局看，国内企业的市场占有率还不高，前两大外资企业占据 53%的市场份额， 随着国内企业在紧密的医工合作的开展，同步实现三级医院使用量的提升和产品的市场下沉，与此同时，产品质量持续提升，国内脊柱植入物企业有望实现快速增长，持续进行进口替代。在高值耗材带量采购背景下，头部企业有望凭借优异的产品品质、强大的供货能力、深厚的医工合作积累、持续的产品创新，实现强者恒强的发展趋势。 收购水木天蓬，正式迈入有源设备市场，不断扩大能力边界超声骨刀是一种新型外科手术工具，临床应用领域涵盖脊柱外科、神经外科、颌面外科等科室。 2021年 6月 3日，公司使用自有资金 3.43亿元购买水木天蓬 49.8769%的股权。交易完成后，公司持有水木天蓬 51.8154%的股权，水木天蓬成为公司的控股子公司。 水木天蓬是行业领先的超声外科手术设备及耗材供应商， 2020年公司在国内超声骨刀招标的中标率达52.50%，是国内超声能量手术工具的领导者。随着产品销售渠道拓展以及各省刀头耗材挂网工作的进行，有望带来销售收入的快速增长。在研管线中，超声止血刀、超声吸引刀预计分别于 2022/2023年进入国内市场。 盈利预测与估值： 我们预计公司： ①脊柱植入手术量长期增长，手术渗透率持续提升；②公司把握脊柱类植入领域进口替代趋势，继续提升市场份额；③超声骨刀中标量维持增长态势，继续扩大市场份额，保持领先地位； ④我们预计超声止血刀 2022年上市销售预计公司 2021-2023年营业收入分别为 5.68/8.48/11.92亿元，归母净利润分别为 1.64/2.06/2.85亿元，可比公司 2021年平均 PE 为 67倍，公司在骨科植入物领域有较强的原创研发能力，给予 2021年 PE 为 65倍，对应目标价为 52元人民币，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

事件：公司公告拟使用自有资金 3.43亿元购买参股子公司水木天蓬 49.8769%的股权，其中公司实控人、董事兼总经理徐农拟出资 4809.42万元获得水木天蓬 7.0006%的股权。 本次交易完成后，公司将持有水木天蓬 51.8154%股权，水木天蓬将成为公司的控股子公司。 发挥协同效应，进一步延伸产业链。 水木天蓬专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售，在超声手术器械领域已有十余年的研发及产业化经验，是国内超声能量手术工具的领导者，其主要产品超声骨刀系统、超声吸引系统和超声止血刀系统涉及骨科、脊柱外科、神经外科、整形外科、手足外科和肝胆外科等多项医疗治疗领域，其中超声骨组织手术设备在中国、欧盟和美国均已获得上市许可， 超声骨刀系列产品的各项技术指标都优于国际国内同类品牌，已进入北京、上海、广东、江苏、浙江、陕西等二十多个省市的三甲医院。 水木天蓬与公司存在很强的业务协同，我们认为本次收购是暨此前购买英途康股权之后公司扩张经营边界、延伸产业链的又一次积极布局，对公司战略发展具有积极重大意义，彰显了公司提升综合实力的信心与决心。 十二省联盟创伤带量采购方案好于预期， 后续国采或进一步促进公司收入提高。 5月 22日，河北省医保局公布《豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀骨科创伤类医用耗材联合带量采购文件》， 对十二省联盟的创伤带量采购方案进行了公示。 从拟中选规则来看，价格降幅大于 50%即可大概率中标，好于市场预期。考虑到十二省联盟总体采购量比较大，此次“小国采”或对后续骨科耗材国采起到一定示范作用。 根据我们此前的深度报告《疗法创新无旁骛，静待花开终有时》测算， 即使脊柱类产品平均售价下降 55%，也仅在少数几种情形下对公司销售收入有微弱负面影响，我们认为，政策偏温和的情形之下， 后续国采或将给公司收入带来积极影响。 盈利预测与估值： 我们预计 2021-2023年公司收入 5.44、 7.33、 9.85亿元，同比增长 39.32%、 34.67%、 34.40%，归属母公司净利润 1.67、 2.28、 3.10亿元，同比增长 40.94%、 36.63%、 35.90%，对应 EPS 为 0.81、 1. 11、 1.51。 目前公司股价对应 2021年 46倍 PE， 考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险， 带量采购对收入的影响超出预期等风险。

后疫情时期公司主营业务强劲增长。 2020年，公司实现营业收入 3.90亿元，同比增长 10.19%； 实现归母净利润 1.19亿元，同比增长 21.20%。 其中，脊柱产品 3.66亿元（同比+10.81%），创伤产品 2297万元，（同 比+2.54%）。 后疫情时期公司积极进行业务拓展， 2021Q1实现营收 1.18亿元， 同比增幅达 137.96%，较 2019年同期相比增长 65.17%。 其中，脊柱销售收入 1.11亿元（同比+141.84%）， 创伤销售收入 724万元（同比增长 98.08%）。得益于主营业务的强劲增长， 2021Q1实现 归母净利润 2995万元（同比+151.42%），较 2019年同期增长 52.92%。 完善和丰富产品线，提升公司产品综合实力。 2020年，公司研发投入 3391.76万元，同比增长 83.84%，占营业收入的比重为 8.69%， 同比 提升 3.48pct。公司持续加大研发投入，布局运动医学等新项目， 2021Q1研发费用 918.57万元， 同比增幅为 99.65%；研发投入占营业 收入比例 7.77%，较上年同期减少 1.49pct（当季营收基数大幅增加 所致）。报告期内，公司新增研发项目为：新型骨与软组织损伤修复 系统、通用创伤固定系统更新升级、微创脊柱椎间隙融合系统、退变 性脊柱畸形矫正固定系统和颈椎减压矫形固定系统。 截至 2020年末， 公司拥有三类医疗器械产品注册证 23项、专利 121项，其中国内发 明专利 28项、美国发明专利 1项、日本发明专利 1项、澳大利亚发 明专利 1项，国内实用新型专利 88项、德国实用新型专利 1项，国 内外观设计专利 1项。 费用效果良好提升盈利能力。 2020年， 公司销售毛利率、 销售净利率 分别为 90.87%、 30.37%，相比上年分别变化-0.39pct、 +2.69pct。 从 费用率上看， 2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 47.62%/4.99%/-0.73%,同比分别变化-2.06pct/+0.7pct/+0.68pct。 存货增长主要为储备原材料和销售备货。 2020年末，公司存货账面价值为9319.16万元，同比增长36.68%。未来随着公司生产规模的逐步扩大，公司存货余额有可能进一步增大，从而影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量。公司存货增长较大的主要原因为公司对主要原材料进行了储备和销售备货， 且受疫情影响公司营收增长较慢，产品销售不如预期。 在国家集采政策的影响下骨科行业的市场集中度将进一步提高。 国家高度重视高值耗材的治理改革工作，并率先开展了全国范围内的支架集采，对于骨科行业影响深远。 2020年 7月，国务院办公厅在发布的《治理高值医用耗材改革方案》中，提出“对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”。 2020年 10月，《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》发布，支架作为医用耗材中第一个全国范围进行带量采购的品种，具有较为明显的示范性作用。 2020年11月国家医疗保障局医药价格和招标采购指导中心发布《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》，决定开展第二批医用耗材清单集中采购数据的快速采集与价格监测。 【投资建议】我们预计公司 2021/2022/2023年收入分别为 5.40/6.99/8.39亿元，归母净利润分别为 1.51/1.95/2.33亿元， EPS 分别为 0.73/0.95/1.14元,对应 PE 分别为 46/35/30倍。 给予“增持”评级。

事件：公司发布2020年度业绩快报，实现营业收入3.90亿元，同比增长10.19%，归母净利润1.19亿元，同比增长21.42%，扣非净利润1.04亿元，同比增长18.87%。 业绩符合预期，继续保持快速恢复。公司2020年业绩相比前三季度进一步恢复，归母和扣非净利润增速均增至约20%，预计主要系国内疫情受控、医院门诊逐步恢复下，前期受疫情影响而延后的骨科手术需求加速释放，带动公司产品销量进一步恢复增长所致；其中2020Q4单季度实现营收1.22亿元，同比增长22.95%，归母净利润3896.72万元，同比增长57.62%，业绩增速较第三季度稍有放缓，预计主要系第四季度研发费用增加所致。我们预计疫情常态化下，随着骨科终端手术量持续恢复、公司产品逐步放量以及公司在研产品陆续获批上市，公司有望延续快速增长态势。 研发投入持续增加，对外投资英途康提升综合实力。尽管经营短期内受疫情影响，但公司仍持续加大研发投入力度，2020年研发投入3350.25万元，同比增长81.59%，推动在研项目顺利进行，持续巩固作为核心竞争力之一的疗法创新能力。此外，公司此前公告拟购买英途康2.4838%的股权，英途康是一家专注于外科手术器械研发及生产的创新型高科技企业，此次对外投资将进一步提升公司综合实力，对公司战略发展具有积极意义。 脊柱植入产品研发设计实力国内领先，看好公司长期发展。公司坚持疗法创新，董事长刘明岩博士带领的研究团队在脊柱植入领域具备稀缺的从临床需求出发进行原始创新的能力。在脊柱植入产品设计上，对比国外品牌，公司具有本土化设计优势，对比国内品牌，公司与国内多家三甲医院骨科医生广泛开展医工合作，在产品设计的创新性和临床适用性等方面具有独特竞争优势。公司业绩有望在脊柱产品销售持续放量及综合实力不断提升下保持快速稳健增长，看好公司长期发展。 盈利预测与投资建议：根据业绩快报数据，我们微调盈利预测，预计2020-2022年公司收入3.90、5.59、7.47亿元（调整前3.94、5.64、7.54亿元），同比增长10.2%、43.1%、33.6%；归母净利润1.19、1.54、2.05亿元（调整前1.09、1.55、2.07亿元），同比增长21.4%、29.4%、33.2%；对应EPS为0.58、0.75、1.00元。目前公司股价对应2021年49倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

事件：12月30日晚，公司发布关于对外投资暨关联交易的公告，拟使用自有资金1147.50万元购买关联方飞依诺科技（苏州）有限公司持有的苏州英途康医疗科技有限公司2.4838%的股权。本次交易完成后，公司持有英途康4.3470%的股权。 点评： 投资标的具有较强的综合产品实力。英途康专注于外科手术器械研发及生产，自主研发产品E-Stapling 智能电动系列吻合器于2020年9月取得国内首张三类电动管型吻合器产品的注册证，同时英途康在研产品包括一次性电动腔镜吻合器等。目前英途康已获得国内发明专利19项，实用新型专利47项，外观设计专利6项，包括医用外科器械主机外观设计专利以及多项吻合器产品发明及实用新型专利。 本次对外投资或是公司在医疗器械领域综合布局的开端。英途康为三友医疗参股公司，此次对外投资前三友医疗持股比例为1.8632%，英途康整体估值为4.62亿元，加大对外科手术器械的股权投资一方面有助于提升公司整体综合实力，另一方面或有助于加强未来骨科植入物产品相关领域的整体布局探索。 产品及疗法创新构筑核心竞争力，头部医院加速开拓。公司作为国内领先的创新型骨科植入物研发生产企业，我们认为凭借：①脊柱耗材行业渗透率低，且国产化率不到50%；②创始团队在行业的深厚积淀带来的品牌力和快速提升的产品销售能力，③在创新医疗器械领域综合布局持续丰富产品梯队，未来3-5年公司收入增速有望进一步领先于行业，并成长为国内脊柱植入领域的领先企业之一。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产品进院销售加速，同时看好公司长期盈利能力，我们预计公司2020-2022年摊薄每股收益分别为0.58元、0.86元、1.27元，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。

事件：2020年10月21日，公司发布2020年第三季度报告，报告期内公司实现营业收入2.69亿元，同比增长5.25%，归母净利润7980.25万元，同比增长9.17%。扣非净利润7068.80万元，同比增长5.87%。第三季度公司实现营业收入1.18亿元，同比增长25.48%；归母净利润4178.94万元，同比增长76.52%。扣非归净利润3390.69万元。 点评： 骨科手术恢复良好，Q3业绩加速增长，经营性现金流显著改善。第三季度公司营业收入同比实现正增长5.25%，主营业务进一步恢复，归母净利润同比大幅增长77%，主要受终端手术恢复良好促进三季度收入的增长以及部分投资收益影响，第三季度公司收到税收返还、政府补助及结构性存款及理财收益，构成主要的非经常性损益。第三季度公司毛利率90.05%，同比小幅下降2.08pcts，主要由于销售规模增加、手术工具投入增加和其他业务成本增加所致；净利率35.30%，同比大幅提升10.21pcts，主要由于各项费用等因素变化影响。第三季度销售费用率为46.55%，同比下降6.48pcts，主要受到终端宣传推广及销售活动的阶段性特点影响。第三季度经营性现金流量净额6388.35万元，同比增长58.90%，环比亦有大幅改善。 研发项目持续推进，新产品落地值得期待。2020年前三季度，公司共计研发投入1970.64万元，占营业收入的比例为7.33%，同比增长5.14%。随着募集资金到账，公司不断推进各项研发项目和募投项目的建设，扩大研发技术团队，加大研发投入力度。截至2020年中报，公司共有研发人员45人，较年初增加7人。公司在脊柱矫形领域、创伤领域（新型髓内钉等）、3D打印领域（定制椎间隙融合器系统）、微创内固定等项目上持续发力，公司在自主研发创新和疗法创新能力上具有显著优势，预计将持续提升产品性能，解决临床痛点，提升市场占有率。 小幅上调盈利预测，维持增持评级：考虑到整体手术恢复情况好于预期，同时看好公司长期发展，我们小幅上调公司2020-2022年预测EPS为0.58/0.86/1.27元（原为0.56/0.83/1.24），对应PE分别为91倍、61倍、42倍。三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新的企业之一。我们看好公司持续的产品研发和商业化能力，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。

核心观点：1、在人口老龄化基本因素催化下，我国脊柱植入耗材市场成长性良好，市场空间可达150亿元，年化增速接近20%；2、行业壁垒深厚，目前外企份额超过60%，本土头部企业有望同时受益国产替代和市场集中度提升过程；3、三友医疗拥有国际视野的高管团队以及优秀的原始创新能力，脊柱植入产品研发设计实力国内领先，我们预计公司2021-2022年业绩有望保持30%以上增长。 脊柱植入耗材赛道成长性良好，进口替代与集中度提升是未来两大看点。1）中老年是脊柱手术的主要群体，人口老龄化基本因素催化下，我国脊柱植入耗材市场成长性良好，年化增速接近20%。2）一看进口替代：目前外企份额超过60%，国产品牌具有性价比优势与本土化设计优势，政策助推下进口替代仍具有较大空间。3）二看集中度提升：行业壁垒深厚，头部企业具有先发优势与稳固地位，研发实力领先的企业产品更新迭代更快，也更能快速响应临床医生需求，市场份额有望向其进一步集中。 国际视野高管团队组合以及优秀的原始创新能力构成公司核心竞争力。三友医疗成立于2005年，是脊柱植入耗材国产知名品牌，脊柱系列产品2019年市场份额居国产第二，全市场第五。1）公司拥有的国际视野高管团队组合，在研发、市场、销售等方面优势互补，同时也有利于公司未来开拓国际市场。 董事长刘明岩博士带领的研究团队在脊柱植入领域具备稀缺的从临床需求出发进行原始创新的能力。2）在脊柱植入产品设计上，对比国外品牌，公司具有本土化设计优势，Halis 9mm 胸腰椎融合器就是很好例证；对比国内品牌，公司与国内多家三甲医院骨科医生广泛开展医工合作，在产品设计的创新性和临床适用性等方面具有独特竞争优势。3）优秀的疗法创新能力能够帮助公司产品进院，公司产品在红会医院的进院过程堪称典型案例。 补强创伤产品线，基层渗透提速。公司IPO 募投项目解决产能瓶颈，继续补强创伤产品线，朝着综合性医用骨科耗材企业目标不断前进。同时公司近两年对三级（非三甲）、二级医院的销售数量实现翻倍增长，基层渗透明显加速。 盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司收入3.94、5.64、7.54亿元，同比增长11.2%、43.1%、33.7%；归母净利润1.09、1.55、2.07亿元，同比增长11.3%、42.4%、33.2%；对应EPS 为0.53、0.76、1.01元。考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，假设条件不准确或不及预期导致对脊柱植入耗材市场空间测算不准确的风险。

盈利预测与评级：三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，公司致力于疗法创新，帮助医生提升病患生活的品质，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，公司已经建立完整的产品研发体系，拥有国际先进的研发装备和项目管理系统，确保了公司产品的先进、有效和可靠。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为0.61、0.88、1.20元，2020年10月21日股价对应PE分别为89.5、61.4、45.2倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：终端销售不及预期风险；高值耗材集中采购相关风险；研发进展不及预期；行业竞争加剧风险；估值波动风险。

近日，公司发布 了 2020年中报。报告期内，公司实现营业收入 15039.79万元， 同比下降 6.60%；实现归母净利润 3801.32万元，同比下降 23.09%； 实现扣非归母净利润 3678.11万元，同比下降 15.99%。 Q2单季度实现收 入 10073.42万元，同比增长 12.58%， 扣非归母净利润为 2547.39万元， 同比增长 1.51%。 盈利预测与评级： 三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需 求出发进行原始创新能力的企业之一，公司致力于疗法创新， 帮助医生提 升病患生活的品质，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，公司 已经建立完整的产品研发体系，拥有国际先进的研发装备和项目管理系 统，确保了公司产品的先进、有效和可靠。 我们调整对于公司的盈利预测， 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.61、 0.88、 1.20元， 2020年 8月 19日股价对应 PE 分别为 99.7、 68.4、 50.4倍，维持“审慎增持”评级。