年报及一季报业绩符合预期。随着脊柱集采影响出清，公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，耗材的收入占比持续提升，超声骨刀收入有望实现快速增长。海外业务依托法国子公司Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。 事件公司发布2024年年报及2025年一季报2024年实现营收4.54亿元（-1.48%），归母净利润0.11亿元（88.00%），扣非归母净利润-0.04亿元（-106.38%）。基本每股收益为0.05元/股。2025年一季度实现营收1.16亿元（+34.72%），归母净利润0.13亿元（+711.85%），扣非归母净利润0.11亿元（+487.31%）。基本每股收益为0.05元/股。 简评年报及一季报业绩符合预期，脊柱集采影响出清公司2024年实现营收4.54亿元（-1.48%），归母净利润0.11亿元（-88.00%），扣非归母净利润-0.04亿元（-106.38%），经营活动产生的现金流量净额0.11亿元（-95.90%）。据此计算，24Q4单季度营收1.21亿元（+19.12%），归母净利润0.03亿元（90.11%），扣非归母净利润-0.06亿元（-161.94%）。业绩符合预期，收入、利润下降主要由于脊柱集采影响下，公司脊柱价格同比基数较高，收入有所下降，海外子公司Implanet并表及收入增长对公司收入带来积极影响。利润端受集采影响下毛利率下降、海外子公司亏损等影响。 2025年一季度实现营收1.16亿元（+34.72%），归母净利润0.13亿元（+711.85%），扣非归母净利润0.11亿元（+487.31%）。 业绩符合预期，脊柱集采影响出清，收入回到稳健增长轨道，利润端基数较低，表观增速较高。脊柱销量仍保持稳健增长，超声骨刀及耗材业务增长显著2024年公司脊柱类植入耗材收入3.09亿元，同比下降12.62%，主要由于价格基数较高，2024年脊柱类植入耗材销售数量同比增长16.31%。创伤类植入耗材收入0.19亿元，同比增长37.67%。有源设备及配套辅件收入1.22亿元，同比增长32.17%。水木天蓬的超声骨刀及耗材产品持续放量，公司进一步完善了经销商体系建设，24年经销商数量增加了30%；公司积极推动超声骨刀的刀头耗材在全国各省市进入物价目录工作，刀头物价目录覆盖省份增至17个。超声骨刀刀头等耗材收入8504万元，同比增长48.92%，刀头的收入占比提升到59.93%。2024年国内外刀头发货数量4.12万件，同比增长74.93%，设备发货211台，同比增长47.55%公司已完成对控股子公司水木天蓬的剩余48.18%少数股权的收购，截止2025年2月，水木天蓬已100%纳入公司合并报表范围。 海外业务稳步推进，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合2024年2月，公司通过扩股控股了法国骨科公司Implanet的收购，目前持有其74.56%的股权。Implanet基于三友医疗的创新技术Zeus脊柱后路钉棒系统的JAZZSpinalSystem（JSS）脊柱系统已获得美国FDA510k认证通过，于24年底开始在美国销售。JSS为新一代脊柱高端钉棒矫形系统，公司完全拥有该系统的发明专利，具备在欧美市场与海外龙头公司最新一代产品竞争的能力。JSS脊柱系统结合公司旗下春风化雨手术机器人系统和水木天蓬超声骨刀系统，有望建立全面的智能化手术产品组合，为公司国际化战略打下坚实基础。2024年公司海外业务收入0.72亿元，同比增长837.69%。其中Implanet实现收入0.67亿元，净利润-0.28亿元，对公司归母净利润影响为-0.21亿元。公司海外业务处于起步阶段，后续有望凭借脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合实现海外收入的快速增长，短期预计海外业务对利润贡献仍较为有限，但随着海外收入放量，利润率有望逐步提升。 展望全年，国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外有望快速放量随着脊柱集采影响出清，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长趋势。预计25年底或26年初将进行新一轮脊柱集采续约，参考此前关节、创伤集采的续约情况，我们预计脊柱集采续约出现价格大幅降低的可能性较小。 公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，耗材的收入占比持续提升，超声骨刀收入有望实现快速增长，公司已经完成对水木天蓬少数股权的收购，有望进一步增厚利润。海外业务依托法国子公司Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。 毛利率受集采影响有所下降，销售费用率下降2024年公司销售毛利率71.33%（-8.62pp），预计主要受脊柱产品集采降价影响。销售费用率31.87%（3.21pp），主要由于脊柱带量集采全面落地，公司商务服务费有所下降；管理费用率14.81%（+7.87pp），主要由于Implanet并表，致使管理费用增加；研发费用率18.58%（+4.41pp），主要由于控股子公司水木天蓬的研发人员2024年4月的股权激励一次性确认股份支付费用，增加研发费用723.85万元，以及Implanet纳入公司合并范围；财务费用率-1.94%（+1.55pp）。经营活动现金流净额0.11亿元（-95.90%），主要系集采后终端价格下降，导致经营性现金流减少，海外业务尚处于开拓阶段，尚需要经营性现金流支持。应收账款周转天数53.44天，同比降低78.27天，回款情况持续改善。2025年一季度公司销售毛利率73.86%（+15.56pp），主要由于上年同期毛利率基数较低；销售费用率30.75%（-0.33pp），基本保持稳定；管理费用率11.74%（-2.21pp），研发费用率15.54%（-4.43pp），预计主要由于收入提升的规模效应；财务费用率-1.00%（+3.53pp）。经营活动现金流净额-0.16亿元（上年同期为-0.50亿元），主要系加强客户管理，延长供应商支付账期。应收账款周转天数59.49天，同比降低13.31天，回款情况持续改善。 短期看好脊柱业务重回稳健增长，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外业务实现快速增长短期来看，脊柱集采影响出清后，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量。中长期来看，脊柱行业成长性良好，公司有望维持国内行业龙头地位，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合，进一步拓展海外成长空间。我们预计2025-2027年公司实现收入6.32亿元、8.33亿元、10.84亿元，同比增长39.3%、31.8%、30.2%；实现归母净利润1.21亿元、1.78亿元、2.47亿元，同比增长957.1%、47.1%、38.3%。按照2025年5月30日收盘价（19.97元）计算，对应PE分别为38、26、18X，维持“买入”评级。 风险提示1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。 2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。 3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。

医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSSSystem和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。 全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。 2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。 “JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。 投资建议我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

公司公布 24年年报及 25年一季报， 24年全年实现营业收入 4.54亿元，同比减少1.48%，归母净利润为 0.11亿元，同比减少 88%； 25年一季度实现营业收入 1.16亿元，同比增长 34.72%，归母净利润 0.13亿元，同比增长 711.85%。 公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。 支撑评级的要点 集采导致 24年公司业绩承压，疗法创新加速市场份额提升。 2024年是脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施的第一个完整年度，公司脊柱产品终端销售价格大幅下降，对公司业绩产生较大影响。 为应对集采， 公司通过疗法创新，不断提升自身国内市占率，一方面， 公司创新产品，包括囊袋等产品的市场表现仍十分优异，椎体成型系统产品销售数量增长超 50%，囊袋产品销售数量增长超45%；另一方面， 公司国内骨科业务的耗材类经销商数量持续增长，在 2023年大幅增加的基础上继续提高超 20%，这使得公司业绩在 25年一季度逐步恢复，一季度已重回正增长。 超声骨刀剩余股权收购完毕， 水木天蓬一季度快速增长。 25年 2月，公司水木天蓬剩余股权收购完毕， 水木天蓬 100%纳入公司合并报表范围内。水木天蓬专注于超声骨刀领域，收购水木天蓬，有望进一步加强公司的产品矩阵，为临床提供更多的创新疗法，进一步加强公司的竞争力。 2025年 Q1，水木天蓬业务快速增长，实现营业收入 3,512.02万元， 同比增长 152.40%；实现净利润 1,701.64万元，同比增长 2,864.58%， 其中 Q1刀头收入 2,069.22万元，增幅 123.96%。刀头发货总数量为 1.19万件，增幅 106.75%，设备发货数量为 53台，增幅 103.85%。 水木天蓬刀头耗材放量，进一步打开超声骨刀的成长空间。 国际化业务布局基本完成，静待海外市场逐步放量。 公司海外业务基本布局完成， 2024年，公司基于最新疗法创新的 Zeus 脊柱后路钉棒系统、以及 JSS 脊柱系统已获得美国 FDA510（K）的认证通过，并于 2024年底开始在美国销售，这进一步补充了公司的国际产品线，今年一季度， 公司子公司法国 Implaet SA 实现营业收入 257.8万欧，同比增长 15.97%，国际化业务市场空间大，公司通过法国品牌，有望把自身原创技术推向国际， 我们看好公司国际化方面的布局。 估值 公司受集采影响较大， 导致公司终端产品价格下降，基于此， 我们对公司盈利预测进行一定的调整，预测 2025-2027年归母净利润为 1.22/2.02/2.66亿元，（原 25-26年归母净利润预测为 2.01/2.73亿元） 。 对应 EPS 分别为 0.44/0.73/0.96元，截至4月 29日收盘价，对应 PE 分别为 39.8/24.0/18.2X，虽然公司 24年受集采影响较大，但公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期。

事件： 近日，公司发布公告，控股子公司水木天蓬收到国家药品监督管理局颁发的“超声外科手术设备”的 《中华人民共和国医疗器械注册证》，注册有效期为 2024年 11月 21日至 2029年 11月 20日。 产品功能丰富，进一步提升临床竞争力。 本次获批产品兼具超声吸引、骨刀及清创功能于一体，适用于脊柱、神经外科的骨组织手术，以及神经外科、肝胆外科的软组织处理及清创， 具有功能丰富、 操作简便、适用范围广等特点。在当前 DRG/DIP 大范围推广背景下，一机多功能的集成，可以使产品有效地应用于多个科室，降低了医院重复投入与患者负担，同时简化了手术操作，提高了临床效率与安全性，显著增强了临床竞争力。 公司产线不断拓宽，超声外科设备持续丰富。 除传统的脊柱和创伤领域外，公司在超声骨刀等有源设备领域开展布局。 控股子公司水木天蓬拥有超声骨刀和超声止血刀等核心技术，通过密切的医工合作，开发了一系列的切骨方式和与之配套的超声骨动力系统，首次实现由内向外的切骨方式， 操作安全性高， 能显著提升关节翻修手术效率。此次超声外科手术设备的国内获批， 将与公司已获证的设备产品互相补充，使得产品的配置更加灵活，有利于公司产品在市场上的进一步推广。 投资建议： 公司坚持以疗法创新为基础，不断加大研发投入，积极开拓国内外市场，销售区域不断扩张，渠道深入下沉。依托控股子公司Implanet 及水木天蓬，公司创建新的国际产品品牌，直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。 由于公司拟发行股份募集配套资金进行资产购买方案处于上交所审核中，我们暂不考虑公司增发方案，预计公司 2024—2026年营收分别为 5.03、 6.43、 8.21亿元，归母净利润分别为 0.50、 1.15、 1.59亿元，对应 EPS 分别为 0.20、 0.46、0.64元， 当前股价对应 PE分别为 102.57、 44.64、 32.40倍， 维持公司“增持”评级。 风险提示： 获批新品销售推广不及预期，行业竞争加剧，集采降价风险，地缘贸易摩擦等风险。

事件： 公司发布 2024年三季度报告， 2024年前三季度公司实现营业收入 3.33亿元，同比下降 7.30%， 实现归母净利润 0.09亿元， 同比下降 87.07%； 实现扣非归母净利润 0.03亿元， 同比下降 94.50%n 分季度来看： 2024年单三季度公司实现营收 1.21亿元， 同比增长 57.30%， 实现归母净利润 0.07亿元， 同比增长 104.53%， 实现扣非净利润 0.05亿元， 同比增长675.10%， 得益于脊柱、 超声骨刀等产品的持续放量， 同时叠加 2023Q3同期低基数，公司单季度业绩实现高增。 费用端： 公司 2024前三季度销售费用率 31.52%， 同比下降 8.39pp， 主要因集采推动促进销售费用下降； 管理费用率 11.98%， 同比增长 5.77pp； 研发费用率 19.22%，同比增长 6.10pp， 主要因当期子公司水木天蓬相关股权激励费支付； 财务费用率-1.69%， 同比增长 1.50pp； 公司 2024前三季度毛利率 69.68%， 同比减少 10.38pp，脊柱国采陆续落地实施， 终端销售价格降低导致公司毛利率波动； 2024前三季度净利率 2.46%， 同比减少 18.50pp。 集采出清脊柱耗材快速放量， 骨刀、 机器人等新业务加速成熟。 国内脊柱集采在多个省份相继落地， 终端手术量逐渐恢复， 公司相关耗材的发货量逐渐快速增长， 助力公司业绩实现快速增长； 同时公司进一步加快超声骨刀系列产品在国内的入院推广， 持续加大联营企业春风化雨的骨科手术机器人研发投入， 未来相关产品有望加速成熟，助力公司业绩增长。 自主品牌加速出海， 高端市场持续突破。 2024年公司收购法国 Implanet， 基于该平台创立自主国际产品品牌， Zeus 脊柱内固定系统在法国完成多台手术， 欧美版全新脊柱后路系统 Jazz Spinal System 在美国已经实现超过 40家医院入院， 获得当地客户认可。 同时， 公司与海外知名经销品牌 Elliquence 正式签约合作， 未来有望协力互补，加快公司骨科耗材系列产品的出海征程。 盈利预测与投资建议： 根据公告数据， 我们调整盈利预测， 考虑集采、 反腐等政策可能对脊柱、 创伤等耗材业务造成一定影响， 预计 2024-2026年公司收入 5.00、 6.81、9.02亿元（ 调整前 24-26年 5.03、 6.05、 7.29亿元） ， 同比增长 9%、 36%、 32%，归母净利润 0.35、 1.02、 1.34亿元（ 调整前 24-26年 0.60、 0.94、 1.01亿元） ， 同比增长-63%、 191%、 31%。 考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好， 公司脊柱产品研发实力领先， 核心竞争力突出， 超声骨刀等新品种不断拓宽拓宽， 综合实力不断增强，维持“买入” 评级。 风险提示事件： 政策变动风险， 产品质量及潜在责任风险， 创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险， 公开资料信息滞后或更新不及时风险。

近日，公司发布收购水木天蓬公告，上市公司拟通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬 37.1077%股权及上海还瞻 98.9986%LP 出资份额，通过全资子公司拓腾苏州以支付现金方式购买天蓬投资持有的上海还瞻 1.0014%GP 出资份额，并向不超过 35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过 21,400.00万元。 此次交易完成后，公司将持有水木天蓬 100%股权。水平天蓬是全球超声能量骨动力系统的领导者，看好未来成长空间，叠加公司积极推进国际化进程，以及传统业务有望迎来拐点，我们看好公司未来成长空间。维持买入评级。 支撑评级的要点 水木天蓬收购整体估值较低，有望为公司带来新的业绩增量。近日，公司公布收购水木天蓬公告，公司对曹群、徐农合计持有的水木天蓬 37.1077%股权采用发行股份的方式进行收购，发行价格为 13.10元/股，对应发行股份为 16,398,994股，募集配套资金总额为不超过 2.14亿元，用于支付本次交易的现金对价及中介费用。水木天蓬总估值为 8.63亿元，对应 2023年 PE 为 21X（2023年水木天蓬净利润为 4161万元）。本次交易业绩承诺人为三友的实控人之一徐农，收购设有对赌，业绩承诺为 2024-2026年净利润分别不低于 4,013.46万元、4,773.37万元、5,518.00万元；若本次交易实施完毕的时间延后至 2025年，则水木天蓬 2025-2027年承诺净利润分别不低于 4,773.37万元、5,518.00万元、6,536.30万元。考虑到 1、此次收购价格较低，所以对赌目标不高；2、对赌人为三友的实控人徐农，对赌目标相对较低，我们预计水木天蓬实际净利润有望高于对赌目标。 水木天蓬市场前景广阔，看好未来成长空间。此前公司持有水木天蓬 51.82%股权；本次交易完成后，公司将合计持有水木天蓬 100%股权，进一步提高公司对核心业务板块的控制力，强化公司与水木天蓬的战略协同效应，提升公司整体盈利能力。水木天蓬在超声骨刀和超声止血刀等方面有着深厚的原创研发积累和核心技术，是全球超声能量骨动力系统的领导者。超声骨刀进入中国市场时间较短，现有市场规模相对较小，未来成长可期。 国际化业务进展顺利，传统业务有望迎来拐点。公司通过脊柱耗材+超声骨刀+机器人的配套组合打开国际市场，有望带来新的业绩增量。目前 Zeus 脊柱系统产品获得美国 FDA510（K）认证，加快了海外产品布局。传统业务方面，随着骨科集采的逐步落地，公司产品价格有望逐步进入平稳阶段，且随着集采后覆盖医院数量增加，传统业务有望逐步迎来发展拐点，看好公司的长期发展空间。 估值 由于 2024年公司仍受到行业集采政策和医疗反腐影响，我们预计 2025年之后医疗反腐影响将逐步减弱，且水木天蓬将有望为公司带来新的业绩增量，所以我们调整了盈利预期。预期公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.19亿元、2.46亿元、3.31亿元，EPS 分别为 0.48元、0.99元和 1.33元，PE 分别为 37.0倍、17.8倍、13.3倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

骨科行业进入稳健扩张阶段，国产替代有望持续。1）2019-2021年，椎间盘疾病与脊柱关节强硬相关患者在县级医院占比分别为59.0%/60.1%/44.2%、59.7%/62.4%/44.1%，行业进入有序扩张阶段，核心区域仍以城市为主；2）脊柱国采前强生、美敦力、史赛克三大巨头市场份额接近60%，占据市场主导地位，根据脊柱国采需求量数据，三大进口品牌集采需求量占比低至10%以下，通过集采国产品牌份额有望实现明显提升；3）发达区域三友医疗市场份额稳健提升。我们认为，一方面，三友医疗受益于国产替代，另一方面，三友医疗发达区域占比较高，TOP5区域需求量占比达到三友总需求量44.2%，随着县级医院患者数量下降，城市区域与发达区域手术量保持稳健增长，公司有望从中受益。 政策端：集采影响逐步出清，价格同比可比后，拐点有望于三季度到达。 1）各省/市集采政策密集于2023年3-5月落地，24年Q2开始价格陆续同比可比；2）公司上半年脊柱新产品持续获批，产品矩阵不断丰富，水木天蓬超声骨刀借助公司渠道，营收高增速有望维持。我们认为，公司产品间协同效应有望持续加强，叠加三季度脊柱业务价格同比可比，公司业绩有望迎来拐点。 经营端：国内市场保持稳健增长，海外市场有望加速发展。1）国内市场骨科手术量进入稳健增长阶段，考虑到公司脊柱领域产品优势持续加强，设备+耗材+机器人（暂未拿证）协同，有望保持高于行业平均增速的稳健增长；2）海外市场持续收获阶段性成果。①海外收购Implanet，以Zeus系统为基础，新的Jazz脊柱内固定系统也于5月份取得FDA批准，产品+技术+渠道强强联合下，放量可期；②公司于一季度完成了以美国本土人士构成的美国销售团队的组建工作，该团队具备丰富的美国本土医生和经销商资源，直营团队助力美国市场长期竞争力提升。 盈利预测：公司基本面稳定，集采政策风险逐渐出清，国内市场有望保持稳健增长，公司收购Implanet，美国建立直营团队，出海进入新阶段，看好海外市场业绩增长预期。考虑到集采对公司业绩影响，我们小幅调低24年业绩预测，预计2024-2026年公司归母净利润1.39/1.81/2.29亿元，EPS为0.56/0.73/0.92，当前市值对应PE分别为32/25/19倍。公司业绩有望于Q3迎来拐点，维持“增持”评级。 风险提示：海外拓展不及预期、国内竞争加剧、准入不及预期等风险。

事件：近日，三友医疗发布2023年年度报告及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入4.60亿元，同比下降29.08%；实现归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比下降55.70%；毛利率为79.95%，同比下降10.23pp；归母净利率为20.76%，同比下降8.63pp。 2024年Q1单季度，公司营业收入0.86亿元，同比下降46.26%；实现归母净利润-0.02亿元，同比由正转负；实现扣非归母净利润-0.03亿元，同比由正转负；毛利率为58.30%，同比下降27.57pp；归母净利率为-2.42%，同比下降23.97pp。 点评：2023年3月起，脊柱集采在全国各地逐步落地实施，公司脊柱产品销售价格下降明显，全年及2024年一季度业绩承压。在此背景下，公司持续推进疗法创新，深耕渠道下沉，在终端与渠道拓展上获得良好成效，并通过创伤及运动医学集采拓展新增长点。此外，水木天蓬在国内市场和技术推广工作取得良好成效；公司以Impanet为支点，利用其销售渠道快速进入欧美高端骨科市场，并协同超声骨刀在海外的推广，持续拓展海外空间。 盈利预测：随着脊柱集采落地已满一年，价格基数对业绩的影响逐步出清，公司有望在脊柱板块重回稳步增长轨道，并凭借带量采购在创伤和运动医学领域拓展市场。我们预计公司后续增长趋势向好。我们首次对公司进行盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入6.15、7.94、10.30亿元，同比增长33.5%、29.2%、29.7%；实现归母净利润1.61、2.10、2.59亿元，同比增长68.4%、30.4%、23.4%，EPS分别为0.65元、0.84元和1.04元，对应2024年05月21日收盘价，PE分别为29.0倍、22.3倍和18.0倍，给予“增持”评级。 风险提示：业绩增长低于预期，业务板块拓展低于预期，海外销售低于预期，行业政策超预期

公司发布2023年报和2024年一季报，业绩有所承压。公司不断开拓业务，销售渠道进一步下沉，国内外业务进展顺利，研发投入力度不断加大，随着新产品逐步落地，有望获得业绩新增量，维持买入评级。 支撑评级的要点受行业政策扰动，业绩短期承压明显。近日，公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.60亿元，同比下降29.08%；归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%；扣非归母净利润0.59亿元，同比下降55.70%。 2024年一季度公司实现收入0.86亿元，同比下降46.26%；实现归母净利润-0.02亿元。公司业绩短期承压明显，主要受到2023年骨科行业集采重压和医疗反腐等因素影响。 积极推进国内销售渠道下沉，国际业务初期布局完成。2023年公司入院数量不断增加，耗材类经销商数量增长60%，整体终端手术量进一步增长，2023年脊柱产品销售数量增长32.07%。此外，2023年公司进行国际业务布局，收购法国骨科上市公司Implanet公司，能够直面国际主流市场和终端客户，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局，丰富国际产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 研发投入力度持续加大，新产品逐步落地有望带来业绩新增量。2023年公司研发投入6521.61万元，同比增加8.02%；研发费用率为14.17%，较上年同期增加4.87个百分点。新产品不断落地，如新型PEEK材料的椎间融合器注册上市，3D打印“金属增材制造椎间融合器”获药监局注册批准，Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证等，未来将有望为公司带来新的业绩增量。另有多项在研项目顺利推进中，进一步完善公司产品线，提高公司的综合竞争力。 估值由于公司受到医疗反腐和脊柱产品集采等负增长因素影响，业绩承压较为明显，我们下调公司盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.71亿元，对应EPS分别为0.65元、0.84元、1.09元，当前股价对应的PE为28.5倍、21.9倍、16.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险政策变化风险，下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

事件:三友医疗于2024年4月26日发布2023年年度报告和2024年一季报：2023年公司实现营收4.60亿元，同比下降29.08%；实现净利润0.96亿元，同比下降49.91%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比下降55.70%。2024年第一季度，公司实现收入8642.93万元，同比下降46.26%；实现归母净利润-209.58万元。 投资要点:产品销量不断增长，脊柱业务宽度和深度进一步夯实。2023年，公司耗材类的经销商数量增长60%，脊柱产品销售数量增长32.07%。 公司囊袋产品销售收入增加3.7倍，初步体现出良好的市场接受度和应用前景；Adea双头螺钉以及ZiaII系列等的产品销售表现优异；骨水泥、射频消融和人工骨等产品的销售均有增长；辅助手术产品定位膜呈现良好的市场势头。 创新研发实力持续增强，医工合作与疗法创新效果突出。2023年，公司围绕医工合作，持续不断进行疗法创新和产品升级迭代，以满足临床需求。2023年公司整体研发投入6521.61万元，同比增加8.02%；研发投入占比14.17%，较去年同期增加4.87个百分点。公司主要创新和研发成果包括：新型PEEK材料的椎间融合器注册上市；3D打印“金属增材制造椎间融合器”获得国家药品监督管理局注册批准；完成新型脊柱微创手术定位引导片产品的开发并获得了注册证；腰椎后路通用性产品的更新迭代；椎板固定板系统产品变更注册完成；微创内固定系统开发项目结题；脊柱矫形、融合器及骨水泥螺钉内固定系统开发项目结题；公司Zeus脊柱系统产品获得美国FDA510（K）认证；新脊柱微创钉棒系统获得美国FDAspecial510（K）的认证通过；公司目前开发的全部脊柱钉棒系统，获得欧盟医疗器械法规（MDR）CE认证。这些新的研发成果有助于公司进一步提高市场竞争力，对公司的发展和未来的经营产生积极影响。 盈利预测和投资评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为6.10、7.73、9.52亿元，归母净利润为1.67、2.12、2.73亿元，对应PE为27.95x、22.07x、17.09x。由于公司持续聚焦核心业务，创新实力逐渐加强，产品覆盖逐渐全面，不断强化内生增长驱动，首次覆盖，给予“增持”评级。

12月 15日， 公司发布了金属增材制造椎间融合器系列产品获得美国 FDA510（K）认证的公告， 系列产品获得在欧美高端市场的销售资格，公司海外产品线布局进一步拓宽，国际竞争力有望获得提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司不断延伸海外布局，探索国际竞争力特有优势。 12月 15日，公司发布公告称金属增材制造椎间融合器系列产品获 FDA 510(K)认证，标志着公司的金融增材制造技术已获国际认可，相关产品已具备在欧美高端骨科市场的销售资格。同年10月，公司 Zeus 脊柱系统产品获得美国 FDA510（K）认证，目前开发的全部脊柱钉棒系统已获得欧盟医疗器械法规（MDR） CE 认证。同年 12月，公司认购Implaet 公司的公开发行股份，持股比例约增至 78.48%-85.42%。公司拥有独立研发能力和完备质量体系，将有望在国际高端骨科市场脱颖而出，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局， 进一步丰富海外产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 金属增材制造椎间融合器具备出色的生物力学性能，可有效提升治疗效果。 2023年 8月公司 3D 打印“金属增材制造椎间融合器”已获国家药监局注册批准。金属增材制造椎间融合器是在多孔骨长入理论基础上设计开发的，与脊柱内固定产品配合使用，具有良好的解剖学支架功能，适应症包括退行性椎间盘疾病和脊椎滑脱。 系列产品通过增材制造工艺制成，由多孔结构和支撑框架组成，同时仿生骨小梁的多孔结构能更好地实现骨融合效果。此外， 增材制造工艺可实现椎间融合器的高度定制化并且能够快速相应临床需求，有助于医生进一步提升治疗效果。 创新增长点逐步进入兑现阶段叠加集采影响，看好公司长期发展。 公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽产品线，始终保持创新活力与动力，布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备和获得人工骨国内总代理权等， 并积极拓展运动医学领域，进一步拓宽公司产品线布局。此外，骨科行业集采已经落地，公司具备脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。 估值 预期公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.01亿元、 2.03亿元、 2.61亿元，EPS 分别为 0.41元、 0.82元和 1.05元，当前股价对应的 PE 为 45.8倍、 22.7倍、 17.7倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险， 下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

事件： 2022年 10月 27日，公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 4.82亿元，同比增长 15.00%；归母净利润 1.25亿元，同比增长 9.85%；扣非净利润 1.09亿元，同比增长 21.15%； 三季度单季度实现收入 1.85亿元， 同比增长 17.18%，归母净利润 4796万元，同比增长 11.58%，扣非净利润 3704万元， 同比增长 0.40%。 点评： 营收快速增长带动销售费用率下降，研发投入稳定增加公司 2022年前三季度销售费用率为 47.97%，同比下降 3.20pcts， Q3为47.79%，同比下降 1.99pcts；管理费用率为 4.86%，同比增长 0.27pcts， Q3为 5.53%，同比增长 0.82pcts，财务费用率为-1.25%，同比下降 0.11pcts，Q3为-1.04%，同比增长 0.70pcts。 2022年前三季度研发费用率为 8.99%，同比增长 0.19pcts， Q3为 9.76%，同比下降 0.17pcts。前三季度销售费用率下降较明显，主要因为营业收入增长迅速，管理费用率，财务费用率保持稳定， 研发投入占比保持稳定。 投资法国 Implanet 公司， 加速国际化进程公司与法国 Implanet 公司达成战略合作意向并签署相关协议，拟使用自有资金 500万欧元对 Implanet 公司进行直接或间接投资。本次投资共分为两轮，截至 2022年 10月 27日，公司已完成第一期总额为 250万欧元的投资支付，持有 Implanet 公司股份比例为 28.96%。 第二期投资款预计最迟将于 2023年 3月 31日之前完成。 经上述两期投资完成之后， 公司的持股比例预计为 43.19%。 脊柱集采落地，有望进一步开拓新增入院2022年 9月国家组织骨科脊柱类耗材集采中选结果正式公布，公司主要产品全线 A 组中标。公司将凭借本次集采中标和疗法创新研发进一步开拓新增入院，增加医院手术量，提升公司市场覆盖率，带动公司对疗法的研发和创新。 运动医学再获一证， 丰富医学产品布局2022年 Q3， 公司运动医学产品带袢钛板获得国家药监局注册批准（注册证编号：国械注准 20223131309），丰富运动医学产品布局。 盈利预测： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 8.74/12.70/15.54亿元，归母净利润分别为 2.12/3.04/3.96亿元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期风险、 产品销售推广不及预期风险、 核心产品在带量采购中未中标风险。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入4.82亿元，同比增长15.00%；归母净利润1.25亿元，同比增长9.85%；扣非净利润1.09亿元，同比增长21.15%。 收入保持快速增长，借助脊柱国采有望持续提升市占率。2022年前三季度公司收入端在疫情扰动下仍然实现较快增长，我们预计主要因为：1）公司克服上海疫情封闭管理的影响，科学安排生产和物流，同时加强销售渠道的拓展和市场推广力度，进一步推进渠道下沉，保障销售增长；2）三季度疫情缓和之后医院手术量逐步恢复带动公司产品销售回升。单季度看，22Q3实现收入1.85亿元（同比+17.18%，下同），归母净利润4796万元（+11.58%），扣非净利润3704万元（+0.40%）。Q3收入创单季度历史新高，疫情恢复情况良好。毛利率保持稳定，销售费用率下降带动三项费用率减少，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率90.14%（-0.15pp），22Q3毛利率89.91%（+0.02pp），保持稳定。费用率：前三季度、22Q3销售费用率为47.97%（-3.20pp）、47.79%（-1.99pp），管理费用率为4.86%（+0.27pp）、5.53%（+0.82pp），财务费用率为-1.25%（-0.11pp）、-1.04%（+0.70pp），费用率合计51.57%（-3.03pp）、52.28%（-0.47pp）。销售费用率下降主要因为收入快速增长，管理费用率、财务费用率保持稳定。研发投入：前三季度、22Q3研发费用为4328万元（+17.50%）、1804万元（+15.18%），占收入比例8.99%（+0.19pp）、9.76%（-0.17pp），研发投入持续增长，收入占比保持稳定。主要产品全线A组中标骨科脊柱类耗材国家集采，市占率有望持续提升。2022年9月27日，国家组织医用耗材联合采购平台公布骨科脊柱类耗材集中带量采购中选结果，公司主要产品全线A组中标。本次集采采购周期为3年，首年协议采购量将于2023年1-2月起执行。 公司将借助本次集采中标和疗法创新研发进一步开拓新增入院，增加医院手术量，带动公司疗法创新产品在相关医院的销售，不断提高市占率。盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑疫情、集采影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入6.86、8.13、9.92亿元，同比增长15.7%、18.5%、22.0%，归母净利润2.09、2.68、3.44亿元（调整前2.23、2.73、3.35亿元），同比增长12.0%、28.5%、28.1%，对应EPS为0.92、1.19、1.52。目前公司股价对应2022-2024年37/29/23倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，带量采购对收入的影响超出预期等风险。

三季度收入端继续保持快速增长，业绩增长符合预期。2022年前三季度公司实现营业收入 4.82亿元，同比+15.00%；实现归母净利润 1.25亿元，同比+9.85%；扣除非经常性损益后实现归母净利润 1.09亿元，同比增长 21.15%。单三季度来看，公司在集采预期压制和国内疫情反复下仍实现营业收入 1.85亿元，同比+17.18%，继续保持快速增长，实现归母净利润 4796万元，同比+11.58%，扣非后归母净利润3704万元，同比+0.40%，业绩增长符合预期。公司销售端表现亮眼，主要得益于公司持续加强推广创新产品和技术，高端和基层共同渗透，并借助先进的物流运营管理系统—医捷云 Saas 系统，经营增长具备韧性。 公司在脊柱国采中表现优异，坚持疗法创新引领成长。2022年 9月份全国脊柱集采落地，整体降幅符合预期，竞争较为温和，短期不确定性大大削减。值得一提的是，公司主要产品在本次集采中全线 A 组中标，中标顺位居于前列，且部分产品以第一顺位中标，市场份额有望得到进一步提升。此外，公司始终坚持疗法创新，前三季度不断加大研发投入，累计投入 4328万元，占营业收入比例进一步提升至8.99%。公司有望凭借本次脊柱国采中标和疗法创新研发进一步开拓新增入院，增加医院手术量，不断提升市场覆盖率，带动疗法创新产品在相关医院的销售，不断提高空白医院覆盖，助力长期成长。 国际化取得进展，新业务助力长期成长空间不断打开。公司国际化业务取得初步进展，截至 2022/9/30，公司已与法国 Implanet 公司（巴黎泛欧交易所骨科上市公司）经友好磋商，达成战略合作意向并签署相关协议，公司拟使用自有资金 500万欧元直接或间接对 Implanet 公司进行投资，目前已完成第一期投资款 250万欧元支付，现持有 Implanet 公司 28.96%股份，为其最大单一股东，投资完成后持股比例预计将达到 43.19%，国际化布局迈出关键一步。此外，公司超声骨刀、人工骨等新业务合作进展顺利，并持续加大在骨科生物材料、椎体成型 PKP 囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域进行探索，为多领域产品拓展提供切实的路径，长期成长空间不断打开。 公司是骨科创新龙头企业，我们持续看好公司的长期稳健发展，维持预测公司 2022-2024年每股收益分别为 0.89、0.98、1.25元，根据可比公司估值、给予公司 2022年 45倍 PE 估值，对应目标价为 40.05元，维持买入评级。 风险提示骨科集采政策执行超预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期等风险。