公司股价下跌，但基本面并无变化。受市场情绪影响，本周公司股价 下跌8.9%。我们认为公司基本面并未出现明显变化，同时先前的经营计划正一步步落实。 婴配粉注册进度良好。婴配粉注册方面，9 月截止中旬，单月共有146 款婴配粉通过注册（含新旧国标），进度符合预期，我们预计婴配粉注册进度将不断加快。 部分新国标产品已陆续发售。考虑到伊利、飞鹤新国标版产品已陆续发售，我们预计公司需求端也将逐步获得相应增长。 忽略短期波动，把握公司价值。公司婴配粉新国标+海外竞争对手专利到期+HMO 产品有望准入的短中长期逻辑坚实，也将大概率一步步实现。新国标和海外竞争对手专利到期属于法规性红利，确定性很高， 作为行业领先企业，公司业绩有望获得有效提升；而HMO 研发已完成中试，获得纯度96%的样品，未来若获得准入将明确印证公司合成生物学的属性，同时打开公司第二成长曲线，从而有效提升公司估值。此外，生物制造行业当前仍处发展初期，据美国白宫预测，未来空间有望达30 万亿美元之巨。合成生物学则是生物制造的核心内容，未来我们有望看到越来越多的物质通过合成生物学的手段被商业化生产。公司也清晰洞察这一趋势，其筹备中的合成生物学平台也将在未来为我国的合成生物学商业化发展助力。 盈利预测与投资评级：长期价值被低估，我们持续推荐。当前公司股价对应23 年估值仅21X，长期价值被低估。我们预计公司2022-2024 年EPS 为1.08/1.78/2.21 元，分别对应2022-2024 年34X、21X 和17XPE，维持目标价61 元及对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件：2022H1公司实现营收1.71亿元/+4.93%，实现归母净利润0.5亿元/-25.96%。单2022Q2实现营收0.96亿元/+13.44%，实现归母净利润0.27亿元/-20.74%，收入端略超市场预期。 投资要点:2022H1国内外业务表现分化，毛利率下降+费用提升至盈利能力下降。公司2022H1实现营收1.71亿元/+4.93%，分国内/国外看：1）2022H1受疫情冲击+国内婴配奶粉客户消化库存影响下，预计国内市场收入同比下降；2）海外大客户销量同比增长带动海外业务收入增长，至2022H1海外收入占比近50%/2021年海外业务占比36%。 毛利率端看，公司单2022Q2实现毛利率43.9%/-14.64pct，预计主要原因为产品结构有所变化+原材料成本提升。费用率端看，单2022Q2实现销售/管理/研发费用率分别为6.2%/9.7%/8.9%，同比提升-0.3/3.9/2.0pct，其中管理费用率提升主要系股份支付所致、研发费用率提升主要系扩大研发团队+加强科研所合作。受毛利率同比下降、费用率提升及帝斯曼补偿款递延等影响，单2022Q2公司实现净利润0.27亿元/-20.74%。 新国标落地在即+帝斯曼专利期将至，公司2022H2有望迎来持续改善。国内市场方面：1）2023年2月新国标落地将带来婴配奶粉领域ARA+藻油DHA确定性增量。至2022年7月末全市场已经通过注册的符合新国标的配方超过120款产品、超过40个系列，且2022年7月以来注册配方的进程呈现加速之势；2）品类拓展方面，公司组建大健康业务团队适应市场拓展需要，如2022H1公司与健康食品领域的新锐品牌（Woderlab等）联合开发的SA和藻油DHA产品陆续上市，同时与传统保健品品牌合作销售额呈现稳步增长；3）此外公司不断拓展动物营业业务、个人护理及化妆品业务等，未来前景广阔。国际市场方面，帝斯曼专利将在2023年到期，目前公司与多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段。同时目前公司已开始在欧洲市场布局新的经销渠道，预计2022H2年启动国际展会及国际客户拜访工作。 基于合成生物平台开发高附加值产品，未来应用前景广阔。2022H1公司基于合成生物学技术平台开展高附加值产品的开发，1）目前2'-FL已完成中试并获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段；2）3'-SL已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备；3）人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础；4）基于地衣芽孢杆菌的α-熊果苷合成项目底物转化效率达到行业领先水平，正在进行中试前准备。公司已打通合成生物学全技术链条，高效地对工程菌株进行高通量发酵优化、产物提取和精制，未来合成生物应用前景广阔。 盈利预测和投资评级。新国标下公司2022H2-2023年国内ARA及DHA有望迎来增量，2023H2开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。预计2022-2024年营收分别达4.4/6.2/7.9亿元，分别同比增长25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润1.3/1.9/2.5亿元，分别同比增长2.9%/46.3%/27.9%，对应PE为42.4/29.0/22.6倍，维持“增持”评级。 风险提示。1）疫情反复导致消费意愿恢复较慢；2）新品牌上市进度不及预期；3）新品牌销售渠道拓展不及预期；4）海外大牌加速进入中国加剧竞争；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争。

事件8月16日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总收入1.71亿元（+4.93%），归母净利0.50亿元（-25.96%），扣非归母净利0.36亿元（-23.41%）。22Q2，公司实现总收入0.96亿元（+13.44%），归母净利0.27亿元（-20.74%），扣非归母净利0.22亿元（-8.60%），非经主要为DSM补偿款及政府补助。 海外业务进入业绩释放期，上半年婴配奶粉客户去库存影响国内收入1）22H1海外收入占比已接近50%，国内收入受客户去库存影响下滑。2022H1公司海外/国内收入分别为0.81/0.90亿元，同比增长49.36%/下降17.10%，国内收入下滑主要由于婴幼儿配方奶粉客户“根据新国标进行配方注册”消化库存影响。 2）随着帝斯曼专利保护陆续到期，海外业绩有望继续释放。目前多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段，并已开始在欧洲市场布局新经销渠道。 3）新国标即将落地，婴配奶粉客户加速新品上线，国内业务有望迎来向上拐点。新国标将于2023年2月22日正式全面实施，下半年婴配奶粉客户有望积极推进新品面世。截至22年7月31日，全市场已经通过注册的配方超过120款产品、超过40个系列，并且已批准配方中ARA和DHA添加量明显提升。 净利率受毛利率、SG&A、DSM补偿款影响下滑1）净利率下降主要由于毛利率下降、SG&A费用率增加及DSM补偿款减少。 2022H1公司归母净利率为29.23%，同比下降12.20pct，22Q2归母净利率为28.03%，同比下降12.09pct，环比下降2.71pct。 2）产品结构变化叠加原材料成本上升，毛利率下降10.49pct。2022H1公司毛利率为45.46%，同比下降10.49pct，主要由于产品结构变化及原材料成本上升；22Q2毛利率为43.90%，同比下降14.64pct，环比下滑3.53pct。 3）新增股份支付费用，管理费用率提升3.98pct。2022H1公司销售/管理/研发费用率分别为7.41%/10.36%/8.57%，同比增长1.54/3.98/1.51pct。其中：a）销售费用增加主要由于子公司嘉利多组建业务团队，加大市场投入；b）管理费用增加主要由于新增股份支付费用，剔除后管理费用率为7.03%（+0.66pct）；c）研发费用增加主要由于扩大研发团队，加强了与科研院所合作。2022H1财务费用率为-5.56%，同比下降3.50pct，主要由于汇兑收益增加。 4）政府补助及DSM补偿款合计减少919万元。2022H1公司营业外收入为0.12亿元，营业外收入/总收入为7.31%，同比减少5.88pct，主要由于DSM补偿款减少519万元及政府补助减少400万元。 投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.35/2.01/2.66亿元，增速5.22%/48.41%/32.28%，对应8月16日PE分别为41/27/21X（市值55亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、系统性风险。

事件：嘉必优公布2022年中报。8月16日，嘉必优公布2022年中报，公司上半年实现营业收入1.71亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润5002万元，同比下降25.96%；实现扣非归母净利润3589万元，同比下降23.41%。公司2022二季度实现营业收入9561万元，同比增长13.44%；实现归母净利润2680万元，同比下降20.74%；实现扣非归母净利润2186万元，同比下降8.60%。 点评：上半年婴配市场疲软，Q2营收略超预期，同比增长来之不易。受出生人口数量下降影响，我国上半年婴配粉市场呈同比收缩态势，据AC尼尔森数据，1-4月行业整体销售额同比下滑4.4%，销售量下滑6.2%。 同时，多家婴配粉厂商渠道库存过高，上半年以消化渠道库存为主，新品生产有所减少。在此两重因素的干扰下，尽管公司客户遍布国内，营收仍然取得同比增长，实属不易。营收端看，尽管国内市场情况不乐观，但公司在国外市场的销售额进一步提升，上半年海外收入占比已接近50%，为公司营收提供了重要支撑。 多项业务成长，公司利润承压但符合预期。毛利率端看，22H1公司毛利率为45.46%，同比-10.49pct，环比+0.47pct。其中，Q2毛利率为43.90%，同比-14.64pct，环比-3.53pct。尽管受产品结构及原材料成本上升影响，毛利率同比有所下降，但环比去年下半年已呈企稳态势。费用端看，公司多项业务的同时发展使得费用率有所上升。销售费用率方面，公司为开拓动物营养业务，加大市场投入，22H1销售费用率达7.41%，同比+1.54pct，环比+3.10pct。其中，22Q2销售费用率为6.15%，同比-0.26pct，环比-2.85pct。管理费用率方面，由于公司年初实施股权激励计划，股权摊销费用使得22H1管理费用率达10.36%，同比+3.98pct，环比+2.86pct；22Q2管理费用率为9.71%，同比+3.94pct，环比-1.47pct。研发费用率方面，公司根据战略扩充研发团队，22H1研发费用率达8.57%，同比+1.51pct，环比-1.77pct；22Q2研发费用率达8.94%，同比+2.00pct，环比+0.84pct。财务费用率方面，由于汇率波动造成汇兑收益增加，22H1财务费用率为-5.14%，同比-1.44pct，环比-0.48pct；22Q2财务费用率为-9.96%，同比-6.57pct，环比-10.91pct。因此，公司净利润率承压，22H1净利率为28.03%，同比-15.48pct，环比-4.06pct；22Q2净利率为27.15%，同比-15.61pct，环比-1.99pct，导致公司归母净利润承压。 各项业务进展良好，下半年有望迎来改善。在最为令人关注的婴配粉新国标注册方面，截至7月31日，全市场已经通过注册的符合新国标的配方超过120款产品、超过40个系列，自上半年末起注册进程呈现加速趋势。在国际市场开拓方面，国际大客户订单持续增长，多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段。同时，公司在欧洲市场积极布局新营销渠道，计划在巩固开发婴配客户的同时，同步挖掘健康食品领域的机会。在SA方面，公司在上半年一方面成功获得SA化妆品备案功能扩项，另一方面获得SA产品与新食品原料N-乙酰神经氨酸具有实质等同性的认可。截至7月29日，有6个品牌的8款添加燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售，另有多家公司正在开发。在HMO方面，公司2’-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报；3’-SL正在进行中试前准备。因此，伴随各项业务的加速推进及婴配粉渠道库存当前的良性水平，公司下半年业绩有望迎来改善。 盈利预测与投资评级：业绩低点已现，把握布局良机。公司上半年受婴配粉市场渠道库存及行业收缩双重压制，公司业绩增长受到制约。 下半年伴随疫情趋缓，公司在国家积极促进生育、婴配市场渠道库存良性和新国标注册进一步加速等多重利好叠加下，业绩有望迎来改善。明年看，新国标将于2月正式实施，而帝斯曼海外专利也将于6月迎来到期，公司业绩有望得到充分释放。远期看，HMO、OPO以及SA等产品则将有望打开公司多重成长曲线。考虑到下半年新国标注册后存在3个月的转换期，我们略微降低22年收入预期，同时考虑公司产品结构及原材料成本的变化，我们略微降低22年利润的预期。我们预计公司2022-2024年EPS为1.08/1.78/2.21元，分别对应2022-2024年42X、26X和21XPE，维持目标价61元及对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件：嘉必优全资子公司武汉中科光谷绿色生物技术有限公司自主研发并生产的N-乙酰神经氨酸产品与已批准的新食品原料N-乙酰神经氨酸具有实质等同性。 投资要点: 自主研发的SA 申报结果公告，SA 业务未来发展前景广阔。国家卫健委显示，公司全资子公司中科光谷自主研发并生产的 N-乙酰神经氨酸产品，与已批准的新食品原料 N-乙酰神经氨酸具有实质等同性。此前有公司质疑公司SA 来源，本次公告明确了公司SA 产品与已批准的新食品原料的实质等同关系，意味着公司SA 无需再申报新原料、亦不存在此前诉讼中所存在的问题。SA 在食品、化妆品等领域应用前景广阔，本次公告为公司未来继续拓展SA 业务打下基础。 询价转让稳步推进，涵盖多类型投资者。2022年8月1日公司公告询价申购情况，初步确定受让方为5家投资者，涵盖基金管理公司、QFII（合格境外机构投资者）及私募基金管理人等。本次拟受让股份总数为240万股/占总股本2%，初步确定的转让价格为38.00元/股。 中短期新国标+海外业务拓展利好，中长期看SA 及HMO 可期。随着新国标+帝斯曼专利到期等利好相继释放，公司业绩有望自2022H2起出现修复。1）新国标下我们认为国内ARA+DHA 将迎来增长，我们跟踪7月以来婴幼儿奶粉配方注册量环比5-6月有明显提升。部分投资者担忧价格战将影响公司毛利率，但我们认为即便价格战，最差的结果也是公司近年有望以价换量、并且提升市场份额；2）帝斯曼在全球范围（除部分协议国家级地区）内专利将在2023年6月后逐步到期，公司凭借产品性价比+服务优势有望抢占部分份额，有望在2023H2后接力新国标下国内业务增量为公司带来的业绩增长。中长期SA、HMO 应用空间广阔，有望承接公司第二/三成长曲线。 盈利预测和投资评级。新国标下公司2022H2-2023年国内ARA 及DHA 有望迎来增量，2023H2开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。预计2022-2024年营收分别达4.4/6.2/7.9亿元，分别同比增长25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润1.3/1.9/2.5亿元，分别同比增长2.9%/46.3%/27.9%，对应PE 为37.5/24.7/19.3倍，维持“增持”评级。 风险提示。1）疫情反复导致消费意愿恢复较慢；2）新品牌上市进度不及预期；3）新品牌销售渠道拓展不及预期；4）海外大牌加速进入中国加剧竞争；5）新锐品牌快速崛起加剧竞争。

新国标下公司ARA 及藻油DHA 国内业务近年有望迎来确定性高增长。2018-2025年全球ARA/藻油DHA复合增速分别达5.7%/16.7%，其中下游应用中婴配奶粉占比高达45%，为ARA 及藻油DHA 主要应用领域。目前国内市面上主流国货奶粉DHA/ARA 分别平均约在2.1mg、3.6mg/100KJ（符合DHA:ARA=1:1.7的黄金比例）。2021年2月《新国标》规定了一段/二段婴配奶粉DHA 及ARA 添加量下限均为3.6mg/100KJ，并将于2023年2月开始实施，因此预计国内国货奶粉DHA/ARA 添加量均有70%以上的增量空间。而通过对比目前市面上已有的7款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方，新配方下每100KJ 婴配奶粉中DHA/ARA 含量分别为3.7/5.7mg，较此前的2.0/3.1mg 均有80%以上的增长。 2023年帝斯曼专利逐步到期，公司海外业务有望迎来快速发展。公司此前与帝斯曼签约的《专利许可协议》将在2023年6月到期，未来公司有望逐步在帝斯曼原专利区进行业务拓展。我们认为：1）海外客户处于供应链安全+成本管控，有意愿引进第二家供应商；2）公司早期依靠嘉吉已有拓展海外客户的经历，形成背书。而公司定价低于帝斯曼、服务能力好于帝斯曼，有望在中长期的竞争中攫取一定市场份额，海外市场拓展空间广阔。 提前布局其他原料+合成生物赛道，长期看发展前景广阔。公司前瞻性的布局SA（燕窝酸）等赛道，SA 下游应用范围广阔：1）2017年SA 获批成为新食品原料；2）2021年6月获批化妆品新原料打开化妆品应用空间，目前自然堂已将该成分应用于其一款面膜产品，未来空间广阔。合成生物方面，公司基于自身优势领域进行HMO 布局，目前已进入中试阶段。HMO 在欧洲及北美婴配奶粉市场已获批准入，若公司商业化成功+我国法规允许添加进婴配食品，预计该成分的潜在空间较大、目前竞争对手仍较少，发展前景广阔。 盈利预测和投资评级。我们认为新国标下公司2022H2-2023年国内ARA 及DHA 有望迎来确定性增量，2023H2开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。预计2022-2024年营收分别达4.4/6.2/7.9亿元，分别同比增长25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润1.3/1.9/2.5亿元，分别同比增长2.9%/46.3%/27.9%，对应PE为36.5/24.7/19.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。1）国内ARA 价格战超预期；2）SA 应用拓展不及预期；3）合成生物业务研发进展不及预期；4）海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期；5）成本大幅上涨。

合成生物学天工造物，行业空间宽广辽阔。合成生物学通过微生物及酶法大规模生产出先前只能采用化学合成或动植物提取方式生产的物质，大幅提升生产力并保护环境，CBInsights预计2024年全球市场规模达188亿美元，2019-2024CAGR达29%，其中农业与食品饮料占比约25%，2019-2024CAGR达64%。长期看，全球经济物质投入中的60%和全球疾病总负担的45%均可通过生物及生物创新的方式解决，直接经济影响有望超越万亿体量。 多重竞争壁垒，公司优势独特。合成生物学下游应用型公司的核心竞争力主要聚焦于选品及产业化。嘉必优选品能力出众，先后填补了国内ARA空白和挖掘了平台型分子SA；其次，公司放大能力强悍，相继将ARA产率从6.07g/L提升至16.61g/L，DHA产率从3.5g/L提升至41.14g/L，大幅提升了公司产品的毛利率；最后，公司与嘉吉关系密切，在初期生产及管理和当前国际市场开拓方面均得到嘉吉大力协助，优势独特。 短中期看点明确，确定性强。短期看，婴配粉新国标将于2023年2月正式实施，对ARA和DHA的添加量提出更高要求，市场规模存在翻倍空间，公司作为行业龙头将明显受益。中期看，ARA全球龙头帝斯曼在海外的专利保护将于2023年陆续到期，嘉必优当前只占全球ARA市场的15%，市占率提升确定性强。 长期看，公司战略和在研产品打开宏大空间。战略层面看，除开人类营养的主要业务，公司将开拓动物营养和个护及化妆品两个方向的业务。脂类营养市场空间达800亿，而单SA可达18-37亿的潜在市场空间，与其他现有和在研产品复配后市场空间更大。产品层面看，在研产品中HMO若获得法律准入，国内潜在体量达297亿元，全球潜在体量达742亿元；OPO若在未来在婴配粉中足量添加，国内体量也有望达到210亿元。相较于公司2021年仅3.5亿元的营收，想象空间宛若蓝海。 投资建议：低位布局，把握机遇。公司以ARA、DHA和SA业务为基本盘，今明两年将受益于婴配粉新国标及帝斯曼海外专利到期，看点明确且确定性强。此外，SA在化妆品方向的应用、公司动物营养领域的开拓、在研产品的巨大市场空间为公司长期发展打开想象空间。相较于未来3年翻倍的营收和28%的利润复合增速，公司22年估值仅28X，我们预计2022-2024年EPS为1.16/1.89/2.28元，给予2022年52XPE，目标价61元，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：新国标注册进度超预期，海外市场客户拓展超预期，SA客户拓展超预期风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期，法规准入问题，食品安全问题

中长期成长性高，维持“买入”评级飞鹤为保持产品新鲜度、提升产品竞争力，加大库存去化力度。同时新老国标奶粉面临切换，预计短期下游奶粉企业取货有所影响，下调2022-2023年归母净利润预测至1.44、2.15亿元（前值1.74、2.56亿元），新增2024年归母净利润预测2.74亿元，对应2022-2024EPS1.20/1.79/2.28元，当前股价对应PE分别为23.0/15.3/12.1倍，新国订单即将落地，成长性高，维持“买入”评级。 ARA略有增长，SA、DHA有所下滑 （1）2022Q1预计ARA收入同比个位数增长，其中国际市场雀巢实现稳定供货，国内业务整体平稳，个别客户去库存略有影响。ARA毛利率预计同比下滑，其中油剂占比提升是主因。 （2）预计DHA收入同比略有下降，毛利率有所下滑，主因高毛利DHA业务尚未恢复。 （3）预计SA业务同比下滑，主因春节前部分客户集中取货，一季度仍在消化囤货。 （4）动物营养业务实现成交体，目前体量相对偏小，业务体量快速增长，预计毛利率水平较低。 盈利能力承压，新业务开展下销售费用率明显提升2022Q1公司净利率29.14%，同比降15.16pct。其中毛利率同比降5.74pct，主因ARA油剂占比提升下毛利率下降及高毛利SA占比下滑所致；管理费用率同比升3.69pct，主因股权激励费用支出；销售费用率同比升4.16pct，主因动物营养销售人员增加及新业务拓展。同时帝斯曼补偿款下降亦有所影响。 新国标订单执行在即，积极关注配方注册催化短期来看，3月以来国内客户去库存告一段落，SA面向奶粉客户业务已经恢复，同时化妆品领域业务积极拓展，国内客户有望再实现成交。展望全年： （1）2023年2月前婴配奶粉全部执行新国标，临近春节，预计2022年Q4前新国标订单有望集中释放，全年业绩有望逐季加速。 （2）国际大客户订单有望扩大。 （3）粉剂产能有望于2022Q2-Q3之间实现投产，缓解产能紧张。 风险提示：帝斯曼不履约风险、、食品安全风险

下游应用持续拓展，化妆品等新拓市场空间大 公司最初主要进行ARA的生产，并逐渐拓展到DHA、SA和β-胡萝卜素。随着公司产品的开发，公司下游市场也从单一的婴幼儿配方食品拓展至保健食品、化妆品等领域。2020年中国婴幼儿奶粉市场规模为1764亿元，2014~2017年复合增速为6.8%。预计随着城镇居民可支配收入和城镇化率提升叠加家庭结构改变，居民消费能力提升，对于高端婴幼儿奶粉的需求将会增加，行业总体有望稳健增长。同时，2019年中国化妆品市场规模达到4777亿元，同比增速为14%，远高于全球市场的1%。其中高端市场增速达到31%，大众市场增速为8%。中国化妆品市场处于快速增长阶段，市场容量大，化妆品渠道有望成为公司新的增长点。 长期护城河：技术+渠道+规模 技术优势：营养素的生产流程复杂，对于企业来说，获取特定的高产菌种是第一步，而掌握高效率的发酵工艺和后处理技术则是产品产业化以及商业化的重要门槛。微生物的发酵及后处理工艺需要设备、技术、管理高度结合，公司已经在菌种选育、发酵、分离纯化、微胶囊包埋、产品应用及检测等方面掌握核心技术，短期内难以被复制。 渠道优势：婴幼儿配方奶粉生产企业对于其供应商的食品安全审查较为严格，婴幼儿配方奶粉生产企业新供应商的开发周期约1~3年，开发周期较长，因此下游客户粘性较高。公司作为国内最大的ARA供应商，已经积累了优质的客户资源。公司与贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝等国内知名客户保持紧密合作，部分客户合作时间超过10年。预计随着客户新产品的不断推出，对公司的产品需求也会不断提升。 规模优势：由于ARA、DHA藻油、SA等产品的生产需要大量的设备和厂房投入，因此规模效应比较明显。随着产能利用率的逐步提升，产品的生产成本呈现明显的下降趋势。如2016~2020年，ARA单位成本分别为374、344、315、298、271元/公斤。规模效应一旦形成，在低单位成本下，公司定价更灵活，相比于同行业公司，价格优势明显，具有低价抢占市场的能力。 短期催化：帝斯曼专利到期+新国标+SA化妆品新原料获批 公司短期将有三个催化将至：（1）帝斯曼专利在2023年前将陆续到期，因此，公司在海外拓展的限制将解除。由于公司的生产成本相比帝斯曼更低，所以限制放开后，预计未来将在目前专利区的市场获取更多的新增客户，公司产品国际市场份额有望进一步提升。（2）2023年奶粉新国标将开始实施。新国标中DHA添加上限大约提高36%，ARA上限大约提高37%，并对于DHA添加剂的含量下限进行了明确规定。因此，新国标实施后，预计国内奶粉品牌对于ARA和DHA添加量将会有较大的增长。（3）2021年6月，公司SA燕窝酸获批用于化妆品。根据化妆品备案管理的要求，新原料将有三年的监测期，监测期内使用该原料的化妆品品牌，都需要公司进行关联确认，为公司拓展化妆品市场提供了时间。 投资建议 公司是国内领先的营养素生产企业，在技术、渠道和规模方面已经形成了较高的壁垒，新进入企业短期难以复制。并且随着公司产品从ARA拓展到DHA、SA和β-胡萝卜素，公司的下游客户拓展到保健食品、化妆品等增速较高的行业。帝斯曼专利到期叠加国内奶粉新国标的实施，预计公司ARA和DHA业务国内外需求将快速增长。同时，公司SA获批用于化妆品新原料，公司SA业务有望迎来新增长。我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.07、1.43、1.81元/股，对应当前股价PE分别为38、28、22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示食品安全风险；市场竞争加剧；产品价格波动等。

事件：公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量180万股，占公司股本总额的1.50%，授予价格29.26元/股。 激励计划旨在调动核心团队积极性，彰显公司发展信心：据公告，本次激励计划首次授予不超过160万股，预留20万股，首次授予的激励对象不超过48人，约占公司2020年底员工总数的12.83%，包括本公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。授予价格29.26元依据公司前20个交易日股票交易均价58.51元的50%确定，公司核心团队承担着持续研发、创新发展的重任，提供有竞争力的激励措施为使公司在行业优秀人才竞争中掌握主动权。本次激励计划首次授予部分考核要求以公司2021年营业收入值为业绩基数，2022-2024年业绩考核目标值（公司层面归属100%）分别为2022年营收增长率≧25%、2022和2023累计营收增长率≧180%、2022-2024累计营收增长率≧380%，业绩考核触发值（公司层面归属80%）分别为≧15%、≧160%、≧340%。以目标值计算，即2022-2024年公司营收增速分别要达到25%、24%、29%。 公司ARA及DHA市场空间打开，持续扩张实力强：2023年2月我国婴幼儿配方奶粉新标准将开始施行，新国标新增了DHA的最低添加量，且ARA要求添加同等量。据Coherent Market Insights，预计2018-2026年全球ARA+藻油DHA市场规模年复合增长率为13.45%；据我们此前发布的公司深度报告中的测算，新国标影响下，我国2022、2023年的增长率有望达到40%、50%。据公告，公司是国内ARA产业的重要开拓者和市场推动者，全球市占率约10%，国内市占率约50%；DHA全球市占率约3%。公司具备油剂ARA产能420吨、藻油DHA 105吨，IPO募投项目计划新增油剂ARA 150吨、藻油DHA 450吨，公司预计2022年12月建成，投产后公司的DHA产品将成长至ARA相当体量。同时2023年帝斯曼ARA专利到期，销售范围将不再受限制，公司有望开拓出新一片销售空间。 SA产品将成为公司下一个大力发展的品种：化妆品监管新规已于2021年开始施行，要求化妆品新原料需经国务院药品监督管理部门注册后方可使用。公司的SA（燕窝酸）于2021年6月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案SA化妆品新原料的供应商。独家供应的绝对优势将推动公司SA产品的快速发展，SA有望成为公司的重要增长极。公司SA的研发在子公司中科光谷，2021年初，公司收购了中科光谷剩余股权使之成为全资子公司，充分体现了公司发展SA的决心。 投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为1.45亿、1.9亿、2.5亿元，对应PE分别为52、40、30倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

婴配粉添加剂隐形冠军，高技术壁垒&强客户资源护航成长公司深耕婴配粉添加剂二十余年，2019年于科创板上市。公司主营生物合成法ARA、藻油DHA、燕窝酸SA、β-胡萝卜素的研产销，客户包括飞鹤、伊利、君乐宝、贝因美、汤臣倍健、健合国际等知名企业。截至2021年公司在国内市场ARA市占率第一/藻油DHA市占率第二。2015-2020年公司营收/归母净利润CAGR分别达12.29%/46.21%。 ARA&藻油DHA：婴配粉“芯片成分”，人类营养&动物营养应用空间广阔ARA&DHA对婴幼儿大脑发育是刚需，在全球婴配粉市场渗透率超80%，也可广泛应用于成人营养及动物营养领域。据CoherentMarketInsights，2018年二者合计在婴配粉/健康食品/食品饮料/动物营养领域用量占比分别为48%/28%/20%/4%。据GrandViewResearch，下游多领域需求驱动下，预计2018-2025年全球ARA/藻油DHA市场规模将由1.91/2.57亿美元分别增至2.91/7.58亿美元（CAGR分别为5.75%/16.70%），未来伴随婴配粉高端化、健康意识提升、宠物经济蓬勃发展趋势，ARA&藻油DHA扩容空间大。 养嘉必优：深耕婴配粉奠定高起点，降维渗透动物营养&个护市场1）从婴配粉向多领域应用“降维”延伸，迈向全营养素龙头。公司立足婴配粉这一食品领域质量标准制高点，ARA技术水平被科技部认定为“国内首创、国际领先”，ARA&藻油DHA产品技术指标均已超越国际标准；SA产品推出后快速降维切入儿童奶粉市场，DHA产品在成人营养、动物营养、个护领域的降维布局正在展开，长期增量空间可期。2）规划产能翻倍指引高增长。据公告数据测算2022年公司ARA/藻油DHA产能将增长一倍以上，SA产能将快速跃升3倍，业务拓展具支撑、彰显管理层信心。 ，三重强催化带来短期强爆发，2022年起公司有望步入成长快轨1）催化一：奶粉新国标带来ARA&藻油DHA国内用量近翻倍。新国标将于2023年2月执行，明确规定婴配粉营养成分添加下限，预计将带来婴配粉市场ARA/DHA用量近翻倍增长，公司已在技术&法规等多方面做好准备，有望充分受益政策红利。 2）催化二：国际化障碍扫清，ARA将迎量利双升。帝斯曼（全球ARA市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA业务在国际市场销售，2023年6月专利保护将全部到期、扫清公司国际化障碍；公司持续发力海外经销商体系打造、直销客户储备、全球供应链建设，2020年境外业务营收占比达36%，已具备挺进国际市场的实力和底气，预计国际市场开拓将为公司ARA收入带来至少两倍增量空间（2025年全球20%市占率）。 3）催化三：SA燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展静待花开。2021年6月，公司全资子公司中科光谷旗下燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，备案将有三年监测期，奠定公司SA产品在个护领域的先发优势。公司SA燕窝酸技术国内领先、国际位列前三，据我们测算公司SA价格仅为燕窝中SA折算价格的约1%，公司拥有行业定价权，17年推出至今SA毛利率由-82.63%大幅提升至59.93%，目前公司已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于稳步推进中，未来SA在个护领域业绩贡献值得期待。 竞争优势：打造生物技术平台“航母”，创新永动机筑基百年事业公司传承国际巨头嘉吉的先进生产管理经验、掌握微生物发酵全环节核心技术，募投研发中心2023年落成后进一步加深护城河，夯实行业领先地位。公司以合成生物学技术为基，已打造脂肪酸类（ARA/DHA）、复杂碳水类（SA/HMOs）、类胡萝卜素类（β-胡萝卜素/番茄红素/虾青素等）技术平台，未来新产品的持续孕育具备“航母级”支持。 值盈利预测及估值公司是国内婴配粉“芯片”龙头，长期看公司立足婴配粉制高点向成人营养、动物营养、个护降维渗透空间广阔，短期看受益婴配粉新国标落地、国际市场打开、燕窝酸个护资质获批三重强催化，业绩增长具爆发潜力，预计公司2021-2023年实现营业收入3.46/4.89/7.73亿元，同比增长6.84%/41.41%/58.25%，实现归母净利润1.39/1.80/3.00亿元，同比增长6.11%/30.03%/66.57%，对应EPS为1.15/1.50/2.50元，现价对应PE为42.33/32.56/19.54倍，考虑公司业务领域拓展、国际化拓展持续推进下量利齐升确定性较高，盈利能力中枢仍有望提升，增速预计高于行业增速，我们给予公司40倍估值，对应22-23年现价空间22.87%/104.66%，首次覆盖予以“买入评级”。 示风险提示新冠疫情风险，国际贸易政策风险，食品安全及产品质量控制风险，新业务开发不及预期风险，与帝斯曼签署相关协议风险

ARA 产业重要开拓者，立足微生物发酵技术持续研发新品种： 公司以微生物发酵法生产营养素， 约 90%的收入来自婴幼儿配方食品行业， 研发实力雄厚，并与中科院等科研院所保持合作， 2004年注入武汉烯王的 ARA 产业化技术， 2012年 DHA 成功产业化， 2013年β-胡萝卜素产业化， 2017年 SA 产业化，成为公司的利润支撑品种。 据公告， 公司是国内 ARA 产业的重要开拓者和市场推动者， 全球市占率约 10%，国内市占率约 50%； DHA 全球市占率约 3%。 公司具备油剂 ARA 产能 420吨、 藻油 DHA 105吨， IPO 募投项目计划新增油剂 ARA 150吨、藻油 DHA 450吨， 公司预计 2022年 12月建成， 投产后公司的 DHA 产品将成长至 ARA 相当体量。 此外，公司持续开发出纳他霉素、番茄红素、 虾青素等营养素， 结构脂 OPO、唾液酸乳糖、岩藻糖基乳糖等在研，有望逐步培养出新的利润增长点。 嘉吉是公司前股东，也是公司目前最大的客户， 同时公司还与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企业建立了长期合作。 2021年奶粉新国标发布， 2023年正式实施，叠加 2023年帝斯曼 ARA 专利到期，公司 DHA 和 ARA 全球市场空间打开： ARA 和 DHA 可以促进婴幼儿智力和视力发育，因此广泛添加在婴幼儿配方奶粉中。 据公告，帝斯曼是全球最大的 ARA 供应商，市场占有率超过 80%， 并且对 ARA 进行了专利保护。 同为早年自主研发出 ARA 的公司， 嘉必优与帝斯曼就 ARA 专利纠纷达成和解，公司可以依据协议向专利区的部分客户和非专利区客户销售 ARA 产品，同时帝斯曼同意在 2015-2023年每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金补偿。 帝斯曼的 ARA 专利将在 2023年到期，销售范围将不再受限制，公司有望开拓出新一片销售空间。同时， 2023年 2月我国婴幼儿配方奶粉新标准将开始施行，新国标新增了 DHA 的最低添加量， 且 ARA 要求添加同等量。经测算， 到 2024年我国添加在婴幼儿奶粉中的 DHA+ARA 市场空间合理值将达到 6.4亿元。据 Coherent Market Insights，预计 2018-2026年全球 ARA+藻油 DHA 市场规模年复合增长率为 13.45%；据我们测算，新国标影响下，我国 2022、 2023年的增长率有望达到 40%、 50%。 SA 产品将成为公司下一个大力发展的品种：化妆品监管新规已于 2021年开始施行， 要求化妆品新原料需经国务院药品监督管理部门注册后方可使用。 公司的 SA（燕窝酸）于 2021年 6月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案 SA 化妆品新原料的供应商。 独家供应的绝对优势将推动公司 SA 产品的快速发展， SA 有望成为公司的重要增长极。 公司 SA的研发在子公司中科光谷， 2021年初，公司收购了中科光谷剩余股权使之成为全资子公司，充分体现了公司发展 SA 的决心。 投资建议： 2022年起是公司依托合成生物学的快速发展期， 预测公司2021-2023年净利润分别为 1.45亿、 1.9亿、 2.5亿元，对应 PE 分别为 40、31、 23倍，首次覆盖给予买入-A 评级。 风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

事件：公司发布2021年第三季度报告，截至2021年9月30日，公司合计实现营收2.50亿元，同比增5.78%，归母净利润1.01亿元，同比降8.32%；第三季度实现营收0.87亿元，同比增1.76%，归母净利润0.33亿元，同比降14.18%。 “一主两翼”发展方向逐渐明确，新业务研发投入等因素影响Q3利润公司于2020年报提出将构建“一主两翼”的业务格局——营养健康食品领域为“一主”，个护和美妆领域、动物营养领域互为“两翼”的发展战略；21H1，公司在人类营养领域，紧抓新食品安全婴幼儿系列国家标准（“新国标”）发布契机，成立新国标落地专项工作组，确保公司产品在客户新的注册配方中被使用；同时在个护领域，以SA产品为重点，建设化妆品实验室，选择国际国内知名品牌开展合作，打造新增长极；在动物营养领域，公司也成立了事业部，控股子公司嘉利多也于8月正式成立，致力饲用产品和宠物食品。根据21Q3季报，公司研发费用同比增47.38%，新业务研发投入持续加大，研发团队规模扩大，为公司可持续发展奠定了基础。 Q4旺季来临+婴配粉新国标实施时间将至，公司业绩或步入加速增长快轨根据知食说公众号，婴配粉配方注册约需1-2年的注册流程，其中国内配方约1-1.5年、国外配方约2年。新国标将于2023年2月22日正式实施，而目前距离该日期仅余1年多时间，这意味着，国内外婴配粉商目前已在进行配方调整并着手注册。得益于新国标中ARA和DHA的添加量较2010年标准的大幅提升，嘉必优作为ARA和DHA的龙头企业，业绩将显著因此受益。由于公司为国内外知名婴配粉企业的供应商，考虑到国外配方注册时间更长（增量小）、国内配方注册时间短（增量大），叠加Q4受双十一、双十二等购物节和节假日等各种促销活动的影响，我们认为公司业绩有望于2021年年Q4开始向好，并于2022至至2023年业绩增速持续提升。 盈利预测&投资建议：由于公司1）ARA&DHA产能释放节奏与客户需求匹配进度随新国标正式实施日期临近不断明确；2）SA产能投产节奏逐渐明确、市场需求快速增长；3）对新品的研发投入和销售费用增加，我们更新盈利预测，预计2021-2023年，公司实现营收3.50/5.04/8.29亿元（前值：3.69/5.16/7.31亿元），净利润1.38/1.93/3.64（前值：1.73/2.51/3.34亿元），对应EPS1.15/1.61/3.03（前值：1.44/2.09/2.78元/股）。公司作为国内ARA&DHA龙头，受益新国标打开国内婴配粉添加需求空间+国际市场随帝斯曼专利到期加速开拓步伐=未来多年业绩随产能释放稳步高增长，同时SA食品+化妆品市场应用空间潜力大，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险、食品安全及产品质量控制/安全生产/原材料和能源价格波动/产品市场容量相对有限风险、与帝斯曼签署相关协议的风险、核心竞争力风险

1、嘉必优：食品生物科技赛道第一家登陆科创板的公司 公司主营多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及燕窝酸SA、β-胡萝卜素。与国内外知名婴幼儿配方奶粉企业形成了长期稳定良好的合作关系。公司业绩自2015企稳后步入增长快轨，盈利能力受益技术进步逐年增强。 2、ARA&DHA：迎国内外双重β机遇，婴配粉关键添加成份产能将翻倍 α：ARA是业绩基石，公司是ARA国内最大供应商、全球主要供应商之一，2020年全球市占率约为16%。缺乏ARA对婴幼儿智力发育有严重危害。预计全球ARA市场规模2025年将达2.81亿美元，对应销量4265吨，2018至2025年CAGR分别为5.75%和4.71%；藻油DHA是业绩增长主力，目前公司国内领先，全球市占率约为2.23%。缺乏DHA可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。预计全球DHA市场2022年规模将达52.66亿美元，对应销量22.96万吨，2018至2022年CAGR分别为14.58%和14.41%。其中藻油DHA对鱼油DHA的可替代空间大。 β：2022年起国内业绩有望高增--2021版《新国标》打开国内添加需求增长空间。2020年大部分市售国产奶粉添加情况与新要求规定的DHA与ARA最低添加量差距较大。新国标将于2023年正式实施，嘉必优作为国内外婴配粉品牌ARA和DHA的主要供应商之一，相关业务业绩有望随产能提高于未来两年大幅增长。公司新产能将于2022年投产，届时合计产能1125吨/年=ARA产能570吨/年+藻油DHA产能555吨/年，为目前总产能的1倍；2023年起国际业绩有望起飞--帝斯曼专利到期允许公司进军国际市场。国际业务利润更高，公司相应布局正在逐步完善。 3、SA燕窝酸：食品、医药、美护等多领域备受追捧的新晋成份 SA，也称唾液酸、N-乙酰神经氨酸、燕窝酸，当人体缺乏时存在补充需求。燕窝是人类长期以来除母乳来源外补充SA的主要方式。2019年燕窝市场规模达300亿元，2009-2019年CAGR超30%。下游大健康相关领域（包括食品、医药、美妆护肤等）企业因生物发酵法低成本SA添加量增大而可实现新功能，从而使燕窝市场在已有规模和增速上，或将进一步打开全新的市场空间。公司是国内首家拿到燕窝酸生产许可证，实现大规模生产高纯度SA的高新技术企业。公司产品可用于食品添加（包括儿童奶粉），2021年7月又进入化妆品原料备案，业绩增长潜力大。 4、优势壁垒：微生物发酵技术难度高，短期难复制，为公司构筑牢固护城河 盈利预测&投资建议：我们预计2021-2023年，公司实现营收3.69/5.16/7.31亿元，净利润1.73/2.51/3.34亿元，对应EPS 1.44/2.09/2.78元/股。公司作为国内ARA&DHA龙头，受益新国标打开国内婴配粉添加需求空间+国际市场随帝斯曼专利到期加速开拓步伐=未来多年业绩随产能释放稳步高增长，同时SA食品+化妆品市场应用空间潜力大，给予2022年40倍PE，目标价83.59元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：食品安全及产品质量控制/安全生产/原材料和能源价格波动/产品市场容量相对有限风险、与帝斯曼签署相关协议的风险、核心竞争力风险。