事件公司公告 2023年中报。2023H1，公司实现总营收 1.99亿元（+16.13%），归母净利 0.35亿元（-30.34%），扣非归母净利 0.23亿元（-36.50%）。23Q2单季，公司实现总营收 1.11亿元（+16.10%），归母净利 0.21亿元（-23.36%），扣非归母净利 0.15亿元（-29.14%）。 新国标实施，国内 ARA&DHA 收入高增2023H1公司境内/境外收入分别为 1.29/0.60亿元，同比+50.18%/-25.66%，国内收入高增主要得益于新国标实施，带动国内 ARA&DHA 收入增长。 利润率主要受短期因素影响，23Q2毛利率已环比改善1）23Q2毛利率环比改善。2023H1，公司毛利率为 41.04%，同比-4.42pct，23Q2，公司毛利率为 43.16%，同比-0.74pct，环比+4.80pct，上半年毛利率下滑主要受客户结构变化影响，23Q2环比已现改善。 2）上半年归母净利率主要受短期因素影响。2023H1，公司归母净利率为17.53%，同比-11.70pct，主要由于毛利率同比-4.42pct、财务费用率同比+3.88pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+2.40/+2.19pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.23/-1.09pct），财务费用主要为汇率波动产生的汇兑损益，其他收益变动主要为政府补贴本期减少，营业外收入变动主要为帝斯曼补偿款减少。 3）23Q2归母净利率环比改善 2.20pct。23Q2，公司归母净利率为 18.50%，同比-9.53pct，环比+2.20pct，同比下降主要由于财务费用率同比+6.20pct、资产减值损失和信用减值损失增加（收入占比分别同比+4.40/+1.69pct）、营业外收入和其他收益减少（收入占比分别同比-1.48/-1.75pct）。 国内外双重机遇下，ARA&DHA 基石产品需求有望增长1）奶粉新国标落地，ARA&DHA 需求高。奶粉新国标，已于 2023年 2月22日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求有望稳步增长。 2）藻油 DHA 对鱼油 DHA 替代有望加速。公司藻油 DHA 均在密闭、洁净、可控的环境中培育，在日本排海情况下，或将加速对鱼油 DHA 替代。 3）DHA 纳入保健食品原料目录，新增应用领域。2023年 6月，DHA 纳入保健食品原料目录，为其在保健食品上的应用打开了法规通道。 4）帝斯曼主要专利到期，ARA 海外增长空间大。2023年 6月，帝斯曼全球 ARA 主要专利到期，未来公司海外 ARA 市占率有望进一步提升。 投资建议公司是国内 ARA&DHA 行业领先企业，以合成生物学技术立身，受益于 23年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利到期，长期向上逻辑不改。我们预 计 公 司 23/24/25年 归 母 净 利 润 为 1.01/1.48/1.88亿 元 ， 增 速57.45%/46.25%/ 26.82%，对应 8月 31日 PE36/24/19倍（市值 36亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件：8月 25日，公司发布半年报，上半年实现营业收入 1.99亿元，同比增长 16%；实现归属净利润 3485万元，同比下降 30%；实现扣非后归母净利润 2279万元，同比减少 37%。单二季度公司实现营业收入 1.11亿元，同比增长 16%；实现归母净利润 2054万元，同比下降 23%，环比增长 44%。 下游需求疲软致业绩短期承压，新国标拉动营收持续增长上半年 2月婴配奶粉新国标正式实施，市场容量扩大导致国内 ARA 和DHA 收入增长，人类营养业务实现收入 1.79亿元，同比增长 11%。但中小客户与境外部分客户新老国标切换较慢，叠加国内人口出生率下降、行业下游需求疲软致上半年利润承压，公司毛利率下滑了 4.42pct 至 41.04%。 不过，帝斯曼 ARA 主要专利于上半年到期，公司国际业务开发加速，欧洲市场已实现商业订单突破。同时，公司部分核心客户已于上半年完成粉剂新产能认证，看好公司下半年粉剂新产能释放，业绩有望快速修复提升。 此外，燕窝酸在化妆品领域的应用空间逐步打开，目前累计已有 19个品牌备案了 33款添加燕窝酸的产品，其中 2023年新增 16款。 福岛核污水排海，藻油 DHA 替代鱼油趋势或有加速由于重金属离子沿生态链积累的问题，海洋鱼油被藻油 DHA 替代已是行业趋势。日本排放的核污水中含有放射性物质，如氚、锶、碘等，鉴于中国消费群众对原子能机构所出具的《关于 ALPS 处理过福岛核污水的安全评审综合报告》采取不信任态度，微生物发酵制备的藻油 DHA 有望从 C 端加速放量。公司拥有 105吨 DHA 产能，并于 23年扩产至 555吨，产能储备丰富。 合成生物学平台保障公司长期成长公司积极构建合成生物学平台，2-岩藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、虾青素等多种高附加值产品的研发和产业化快速推进，有望保障长期成长。 盈利预测、估值与评级我 们预 计公 司 2023-25年 收入 分别 为 4.9/6.3/8.0亿元 （前 值为5.8/8.1/10.2亿元），对应增速分别为 12%/30%/27%，归母净利润分别为1.1/1.7/2.3亿 元 （ 前 值 为 1.5/2.3/3.2亿 元 ）， 对 应 增 速 分 别 为75%/47%/42%，EPS 分别为 0.67/0.98/1.39元/股，3年 CAGR 为 54%。鉴于公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品商业化有序推进，并参考可比公司估值，我们给予公司目标价 29.4元，对应 24年 PE 为 30倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期，研发项目商业化及市场推广不及预期

事件：嘉必优公 布2023年一季报。23Q1，公司实现营业收入8776万元，同比+16.18%；归母净利润1431 万元，同比-38.40%；实现扣非归母净利润730 万元，同比-47.96%。 点评： Q1 收入略低于预期，新国标影响逐步显现。公司Q1 收入端同比+16.18%，我们推测系新国标订单增长所致。婴配粉新国标于今年2月22 日正式实施，截至3 月中旬，有约37 家工厂450 多个配方取得注册，接近上次注册总量的一半，进度较预期偏慢，注册工作仍在推进。此外，根据尼尔森数据，1-2 月婴配粉市场呈现中双位数的同比下降，一定程度上对公司需求端形成了压制。 毛利率下降，利润端承压。毛利率端，23Q1 公司毛利率达38.36%，同比下滑9.07pct。一方面，我们推测系公司新签订单受新国标配方添加量提升，价格下降所致；另一方面，新增固定资产摊销也导致营业成本有所上升。费用端看，23Q1 公司整体费用率保持稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.23%/10.34%/8.57%/1.88%， 同比-1.77pct/-0.84pct/+0.46pct/+0.93pct。因此，毛利率的下降使得净利润率降至15.42%，造成归母净利润同比-38.40%。 经营持续向好，产能释放在即。经营层面上看，公司当前产能仍趋紧张，新的粉剂产能客户认证工作正在加紧进行中，公司预计Q2 将有部分客户产能切换至新粉剂车间，产能释放在即。此外，新国标配方的持续审批、下半年国际市场的开放以及公司合成生物学新品的进展仍将推动公司短中期的持续发展。 盈利预测与投资评级：基本面底部已现，反转有望到来。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及本次业绩受挫。我们认为公司目前基本面底部已现。展望未来，公司的利润率有望在收入提升、高毛利客户订单到来或海外订单落地后迎来反弹，而多重利好也有望逐步兑现。根据23Q1 的业绩情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 为1.09/1.44/1.85 元，分别对应2023-2025 年34X、26X 和20XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件：嘉必优发布 2022年年报。2022年公司实现营业收入 4.33亿元。同比增长 23.44%；实现归母净利润 0.64亿元，同比下降 49.94%；实现扣非归母净利润 0.31亿元，同比下降 63.16%。22Q4单季度公司实现营业收入 1.60亿元，同比增长 58.27%；实现归母净利润-0.13亿元，同比下降 148.83%；实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比下降 263.79%。 新国标下配方注册稳步推进，ARA 与 DHA 业务稳步增长。产品端，在 2022年奶粉去库存压力下，ARA 销量同比增长 17.67%，藻油 DHA 销量同比增长32.98%，保持 ARA 的国内市场领导地位，同时加快推进藻油 DHA、SA、天然β-胡萝卜素的规模化，完善 Omega-3脂肪酸系列产品，积极开发 HMOs、α-熊果苷等新产品，开拓新的销售和利润增长点。在渠道端优化资源整合，由市场、销售、应用技术团队共同组成婴幼儿配方奶粉新国标落地项目组，全方位服务下游客户，增加客户粘性；新国标促使奶粉市场向头部企业倾斜，公司长期坚持大客户战略，与飞鹤、君乐宝、伊利等头部客户建立了稳定深入的合作；在国际市场中，公司优化全球供应链，积极开发欧美市场新渠道，2023年年中帝斯曼专利到期，公司将迎来国际市场的全面开放。 短期利润受投资减值拖累，长期业务预计整体向上。公司 2022年全年归母净利润为 0.64亿元，同比下降 49.94%，主要系：1）SA 产品因 2022年上半年下游儿童奶粉客户去库存导致全年营收下降 38.21%，DHA 产品因国内客户结构变化营业成本上升，毛利率下降 8.75pct；2）公司持续加大对 HMOs、α-熊果苷等新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用增加明显，费用为 0.25亿元，同比增加 40.23%；3）因参股公司澳大利亚法玛科营养有限公司存在破产风险，公司计提减值准备和实施限制性股票激励计划对归母净利润产生影响，还原后归母净利润为 1.30亿元，同比增长 0.94%。我们认为法玛科破产预期不影响公司长期发展，公司主业经营稳健向上。 外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。伴随新国标实施和 2023年中期帝斯曼专利到期两大重要机遇，公司 ARA 和藻油 DHA 业务有望再增长。国际市场方面，得益于雀巢、达能、新莱特等大客户增长，22年公司国际业务收入达1.71亿元，占总营收的 42.43%，较上年增长 6.78pct。产能方面，微生物油脂扩建二期项目已经进入收尾阶段，其中发酵车间、精炼车间、动力车间、污水站已经投入使用，提取车间进入试生产阶段，预计 2023Q2可出产品，多不饱和脂肪酸油脂微胶囊扩建项目已于 2022年具备生产能力，公司产能将得到进一步释放。我们看好奶粉新国标切换增量机会+帝斯曼专利到期公司海外份额扩张，持续关注公司合成生物新产品研发及上市进度。 投资建议：公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极，叠加股权激励指引业绩导向，我们预计公司 2023-2025年分别实现营业收入5.83/7.51/9.33亿元，分别实现归母净利润 1.58/2.08/2.69亿元，对应 PE 分别为29X/22X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，原材料上涨风险，海外客户拓展低于预期等。

公司发布22年年报，22年收入4.33亿元，同比+23.4%；归母净利0.64亿元，同比-49.9%。22Q4收入1.60亿元，同比+58.3%；归母净利-0.13亿元，同比-148.8%。收入达到股权激励业绩考核触发值，接近业绩考核目标值，业绩大幅下滑主因参股公司法码科破产计提减值影响。 分析判断:主营业务维持稳定增速增长，SA下滑受22年上半年疫情影响22年ARA实现收入2.56亿元，同比+15.2%，我们认为主要来自国际业务和新国标国内客户销量的贡献；DHA实现收入0.65亿元，同比+14.1%，我们认为主要为国内婴配领域客户贡献；SA实现收入0.34亿元，同比-38.2%，我们认为主因22年上半年奶粉行业去库存影响需求。22年人类营养/动物营养分别实现收入3.79/0.21亿元，分别同比+9.1%/+1062.5%，公司收入主要来源于人类营养业务，但经过前几年的平台搭建动物营养业务实现了较高的增速。 DHA低价客户占比提高导致毛利下滑，公司整体利润受参股公司法码科破产计提减值影响毛利率方面，22年公司整体毛利率42.1%，同比-7.9pct。其中，ARA和SA毛利率分别49.3%/65.8%，分别同比-0.5/+0.7pct基本保持稳定；DHA毛利率39.8%，同比-8.8pct，我们认为公司DHA业务正处于快速拓展期，单个客户的价格变动不大，预计主因低价客户收入占比提高影响。同时由于新业务拓展，22年销售费用率同比+0.7pct略有增加；22年管理费用率5.7%，同比+2.1pct，主因22年计提了2534.04万元股权激励费用。 3月18日公司公告，参股公司法码科破产公司于22年年报进行了全额计提，影响利润4489.5万元。毛利率下滑+股权激励费用+参股公司破产计提共同导致公司净利率下滑，23年公司净利率14.2%，同比-23.2%。 23年新国标正式实施预计下游需求大幅增加，中期看好ARA和DHA的需求扩张我们认为随着新国标的正式实施，通过配方审核的客户为了春节期间的销售在Q4采购量增加，因此22Q4公司收入有较大幅度增加，我们判断23年1-2月春节期间消化库存、向上游的订单相对减少也符合行业规律，我们认为随着公司产能的陆续投产，有望逐步缓解ARA和DHA的旧产能压力。我们认为23年ARA和DHA由于新国标客户量增需求大，国内业务存在合同价格调整的可能性，海外业务价格有望保持平稳；SA和BC等业务的毛利率预计可以保持相对比较稳定。我们判断中期ARA仍是增长主力，DHA通过下游需求向藻油的转化期望会有较大的增长；SA除婴配客户公司也会在成人粉、保健品等拓展场景，但短期仍然依赖食品领域的应用，期待下游化妆品推出新产品加强原料功能教育。 投资建议参股公司破产计提减值预计后续被驳回的可能性较小，但在22年已经全部计提对报表端的影响已经消除。根据年报及公司股权激励目标调整盈利预测，23-24年营业总收入由5.97/7.36亿元下调至5.59/7.12亿元，新增25年营业收入8.88亿元；23-24年归母净利润1.由85/2.亿27元下调至1.52/1.94亿元，新增25年归母净利润2.39亿元；23-24年EPS由1.54/1.89元下调至1.27/1.62元，新增25年EPS1.99元；2023年4月17日收盘价37.81元对应PE分别30/23/19倍，维持买入评级。 风险提示下游需求不确定性，海外客户拓展不顺利，食品安全风险等

事件： 4月13日晚，公司发布2022年年报，公司实现营收4.33亿元，同比增长23.44%;归母净利润6437万元，同比下降49.94%;扣非净利润3074万元，同比下降63.16%;基本每股收益0.54元；拟向全体股东每10股派发现金红利3元(税前)，每10股转增4股。 减值致业绩不及预期，主业产销、营收整体稳步增长2022年因参股公司澳大利亚法玛科营养有限公司存在破产风险，公司对长期股权投资、应收账款及预付账款计提减值准备，影响净利润4489.5万元致业绩不及预期，不过公司资产质量亦随之提升。 在2022年奶粉去库压力之下，公司营收仍保持增长，主要系ARA、DHA产品销量分别同比增长18%、32%，以及β-胡萝卜素销量以及动物营养业务增长所致；而SA业务受下游奶粉清库周期影响，销量同比下滑37%。从毛利率看ARA与SA产品盈利能力相对稳定，而DHA毛利率因客户结构变化而略有下降。 此外，公司与帝斯曼合作进一步加深，2022年全年为帝斯代工藻油DHA22.17吨，并向帝斯曼供应β-胡萝卜素干菌体222吨，较上年增长近96%。 合成生物学平台持续强化，多种新品有望较快商业化公司立足技术创新，联合中科院合肥物质院、元英进院士团队，积极打造国内一流的合成生物学技术及产业化平台。2022年公司工业酵母重排平台于2022年完成技术验证，已具备大规模重排筛选的能力。新品商业化上，2'-FL和虾青素完成中试，正积极推进工程化项目，唾液酸乳糖、依克多因、α-熊果苷等高附加值产品的开发亦在稳步推进，有望保障长期成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为5.8/8.1/10.2亿元，对应增速分别为35%/39%/26%，归母净利润分别为1.5/2.3/3.2亿元，对应增速分别为137%/47%/41%，EPS分别为1.27/1.87/2.64元/股，3年CAGR为70%。鉴于公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品商业化有序推进，我们维持公司目标价59.85元，并上调至“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期，研发项目商业化及市场推广不及预期

事件4月 14日，公司公告 2022年年报。22年公司实现总营收 4.33亿元（+23.44%），归母净利 0.64亿元（-49.94%），扣非归母净利 0.31亿元（-63.16%）。22Q4公司实现总营收 1.60亿元（+58.28%），归母净利-0.13亿元（21年同期为 0.28亿元），扣非归母净利-0.24亿元（21年同期为 0.15亿元）。 积极把握境内外双重机遇，收入稳健增长1）ARA&DHA 销售收入稳健增长。分产品看，22年公司 ARA/DHA/SA 产品分别实现收入 2.56/0.65/0.34亿元，同比分别+15.21%/+14.06%/-38.21%；分行业看，人类营养/动物营养/个护及化妆品业务分别实现收入 3.79/0.21/0.02亿元，同比分别+9.08%/+1061.47%/+46.99%。 2）境外收入占比提升。22年公司境内/境外分别实现收入 2.31/1.71亿元，同比分别+2.56%/+36.42%，境外业务收入占比提升 6.78pct 至 42.43%。 3）境内积极备战新国标实施。22年公司积极把握新国标过渡期，在奶粉行业去库存情况下仍实现国内婴配领域 ARA 和 DHA 销量增长。23年 2月新国标正式落地，国内 ARA 和 DHA 需求有望较大幅度增长。 4）境外把握帝斯曼专利到期重大机遇。得益于雀巢、达能、新莱特等国际大客户增长，公司境外业务收入大幅提升，此外公司与帝斯曼的藻油 DHA 代工项目稳步推进。目前公司多家国际大客户已完成合格供应商认证，随着 23年中帝斯曼 ARA 专利到期，海外业绩有望继续释放。 海外参股公司计提减值暂时性影响业绩，主营业务盈利情况稳定1）Q4业绩转亏为暂时性因素影响。公司 22年净利润下滑的最主要因素是参股公司澳大利亚法玛科存在破产风险，计提减值准备，影响净利润 0.45亿元，如不考虑该减值准备，公司 22Q4归母净利增速为 13.66%。 2）毛利率下降系产品结构变动影响。22年公司毛利率为 42.14%（-7.93pct），分产品看，公司 ARA/DHA/SA 毛利率分别-0.48/-8.75/+0.69pct。公司毛利率下降主要由于 DHA 产品国内客户结构变化，导致该品类毛利率下降。 3）市场开拓力度加大和股份支付影响下，销售及管理费用率小幅增长。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.72%/9.12%/7.45%/-3.53%，同比分别+0.69/+2.14/-1.36/-2.41pct。销售费用率增长主要由于公司加大对新品、新业务的开拓；管理费用率增长主要由于 22年实施股票激励，计提股份支付费用。 4）帝斯曼补偿款下降 386万元。22年公司自帝斯曼处取得补偿款 3092万元，较 21年下降 386万元，收入占比下降 2.77pct 至 7.13%。 投资建议公司是国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，受益于 23年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利到期，长期向上逻辑不改，减值压力已经释放，23年弹性可期。我们预计公司 22/23/24年归母净利润为 1.50/1.99/2.53亿元，增速 132.41%/32.80%/27.43%，对应 4月 13日 PE 30/23/18倍（市值 45亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

事件：嘉必优公布2022年年报。2022年，公司实现营收4.33亿元，同比+23.44%；实现归母净利润6437 万元，同比-49.94%；实现扣非归母净利润3074 万元，同比-63.16%。其中，22Q4 公司实现营收1.60 亿元，同比+58.28%；实现归母净利润-1349 万元，同比-148.83%；实现扣非归母净利润-2419 万元，同比-263.79%。 点评：Q4 营收表现优异，利润受减值影响亏损。公司Q4 收入端表现优异，同比+58.28%，我们推测系婴配粉新国标备货及动物营养销售向好所致。利润端看，受法玛科投资减值事件影响，Q4 分别录得资产减值损失3492 万元和信用减值损失1744 万元，造成归母净利润亏损1349万元。 全年营收创历史新高，多项业务取得突破。2022 年，公司录得营收4.33 亿元，同比+23.44%，创历史新高，并成功解锁股权激励。分板块看，人类营养业务营收达3.79 亿元，同比+9.08%；动物营养业务取得初步突破，营收达2100 万元，同比+1061.47%；个人护理及化妆品业务营收达170 万元，同比+46.99%。分产品看，多款主力产品取得增长。其中，ARA 营收达2.56 亿元，同比+15.21%；DHA 营收达6453 万元，同比+14.06%；SA 受2022 年上半年儿童粉客户去库存影响，营收达3444 万元，同比-38.21%。此外，BC 业务较上年也取得增长。分地区看，公司海外业务受益于雀巢、达能、新莱特等国际大客户的增长，营收达1.71 亿，同比+36.42%；公司国内业务则受2022年婴配粉行业去库存影响，同比+2.56%。 毛利率受多因素影响下滑，利润端受投资减值事件拖累。毛利率端看，公司全年毛利率为42.1%，同比-8.0pct。分板块和产品看，ARA与SA 毛利率表现稳定，同比分别-0.48pct 和+0.69pct，而DHA 因国内客户结构变化影响而下降，同比-8.75pct。此外，毛利率较低的动物营养板块在营收中占比的提升也一定程度上拉低了综合毛利率水平。 费用端看，公司全年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+0.68pct/+2.14pct/-1.36pct/-5.20pct。其中，管理费用率增加系股权激励费用计提所致，财务费用率变动系汇率波动造成汇兑收益增加所致。利润端看，由于海外参股公司法玛科存在破产风险，公司全额计提长期股权投资损失及相关往来款损失，形成全年资产减值损失3528 万元和信用减值损失1567 万元，使得归母净利润受到拖累。 展望2023 年：核心逻辑坚实，公司将把握机遇。2023 年既是婴配粉新国标正式实施的第一年，也是ARA 海外市场打开的元年，两方面的需求提升都有望成为公司业绩向上的坚实支撑。供给端看，公司粉剂产能有望于二季度进行生产供货，核心客户切换工作也正在加快，为公司向外输出足量产品提供坚实基础。新产品方面，HMO 中最重要的单体2’-FL 已完成中试并全面启动法规准入工作，α-熊果苷和依克多因均已准备进入中试，另有多款合成生物学产品研发进度良好，包括3'-SL、6’- SL、LNnT 和虾青素等。因此，无论短期或是长期，公司核心逻辑坚实，将有望乘风而起。 盈利预测与投资评级：逆风逐渐消散，进入布局区间。我们认为，主要受投资减值事件影响，公司股价从近期高点回撤近30%，当前已较为充分price in 近期事件预期。另一方面，公司核心逻辑并未受到实质影响，并有望持续演绎并兑现。考虑到当前婴配粉新国标审批进度偏慢，叠加公司粉剂产能核心客户切换工作仍在进行，我们略下调公司盈利预测，但认为公司仍将有望完成今年的股权激励目标。我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.26/1.72/2.12 元，分别对应2022-2024 年30X、22X 和18XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件：嘉必优公布 2022年业绩快报。2月 27日，嘉必优公布 2022年业绩快报。公司 2022年实现营业收入 4.33亿元，同比+23.44%；实现归母净利润 1.08亿元，同比-15.47%；实现扣非归母净利润 7415万元，同比-11.12%。其中，22Q4公司实现营收 1.60亿元，同比+58.42%；实现归母净利润 3082万元，同比+11.55%；实现扣非归母净利润 1923万元，同比+30.20%。 点评： 22Q4收入超预期，新国标逻辑开始验证。公司 Q4收入端超预期，同比+58.42%，环比+56.86%。婴配粉新国标已于 2023年 2月 22日起正式实施，企业只能按照新国标进行产品生产。考虑到多数头部婴配粉品牌已获得配方批准，需要提前备货用于生产新国标产品。我们推测公司已获得较多新国标订单，推动 Q4收入增长。 利润端符合预期，以短换长着眼未来。利润方面，公司全年实现归母净利润 1.08亿元，同比-15.47%，其中 22Q4实现归母净利润 3082万元，同比+11.55%。根据公告，公司对于利润影响的解释主要有三点：1）公司于 2022年度实施限制性股票激励计划，本期计提股份支付费用对净利润产生了一定影响；2）公司持续加大对新产品、新业务的市场开拓力度，本年销售费用同比上年有较大增长；3）产品结构及客户结构的变化，致使综合毛利率有所降低。事实上，无论是第一点还是第二点，对于公司而言都是长期利好的做法，有助于公司在人才和市场端的进一步发展。而对于第三点，2022年下游婴配粉行业终端整体下滑，上半年婴配粉行业渠道库存过高，行业竞争激烈，因此出现客户结构变化和相应的产品结构变化实属正常。 业绩大年叠加多重催化，公司今年看点丰富。新国标方面，一方面多数知名婴配粉公司均有配方通过注册，另一方面当前注册仍在进行，我们预计仍将有较多数量的配方在 2月 22日后通过新国标注册。海外市场方面，公司正与海外多家知名婴配粉厂商持续洽谈，为 2023年下半年帝斯曼专利到期后供货做准备。HMO方面，2月 10日，卫健委再度对一款 HMO单体作为食品添加剂公开征求意见，而公司在近期也计划向卫健委提交相关申请。化妆品方面，伴随公司的不断推广和宣传，SA 将有望在今年迎来更大范围的应用，同时合成生物学相关产品的研发进度或将进一步提升。 盈利预测与投资评级：打造合成生物学平台型公司，短中长期持续推荐。除开上述短中期因素外，我们非常关注公司在打造合成生物学平台方向的进展。事实上，无论是公司去年 10月“武汉合成生物学创新中心”项目的奠基，还是去年 12月公司与生物数据公司聚树生物达成 的战略合作，无一不证明公司在合成生物学底层技术快速变革的背景之下，向合成生物学平台型公司战略转型的努力。因此，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.90/1.41/1.81元，在公司短期业绩不断好转，长期合成生物学布局逐步加速的背景下，我们参考合成生物学相关公司的 PEG 均值，予以 23年 PEG=0.88，23年 50XPE，上调目标价至 70.5元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：产能切换进度不及预期，帝斯曼降价超预期

事件2月27日，公司公告2022年度业绩快报。2022年，公司实现总收入4.33亿元（+23.44%），归母净利润1.09亿元（-15.47%），扣非归母净利润0.74亿元（-11.12%）。22Q4，公司实现总收入1.60亿元（+58.27%），归母净利润0.31亿元（+11.58%），扣非归母净利润0.19亿元（+30.23%）。 22Q4收入提速增长，重投入短暂影响净利率1）国内外双重机遇逻辑验证，公司22Q4收入提速增长。22Q4，公司收入高基数下仍实现提速增长，我们估计主要来自国内新国标订单放量及海外新拓展大客户的贡献。 2）加大投入计深远，净利率短期受影响。2022年，公司归母净利率为25.08%，同比-11.54pct，扣非归母净利率为17.11%，同比-6.65pct；22Q4，公司归母净利率为19.24%，同比-8.05pct，扣非归母净利率为12.00%，同比-2.58pct，降幅环比缩窄。公司归母净利率同比有所下降，主要由于：a）公司2022年实施股权激励，计提股份支付费用（公司股权激励草案中预计2022年摊销的股份支付费用约为2,534.04万元）；b）公司加大对新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用同比提升；c）公司产品结构及客户结构变化，综合毛利率有所降低。 国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA需求高增奶粉新国标，已于2023年2月22日正式实施，对于ARA&DHA的添加要求提高，需求预计较大幅度增长，22Q4公司收入提速增长已初步验证。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的ARA/DHA添加量分别平均增加约38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计2023年ARA&DHA需求有望继续放量增长。 海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA海外空间大幅增长根据公司与“全球ARA龙一帝斯曼”于2015年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到2023年6月，帝斯曼全球ARA专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司ARA全球市占率仍有14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司ARA全球市占率提升空间大。 新产能即将落地，支撑需求增长公司扩产项目将于23Q1前陆续投产，达产后公司ARA、DHA油剂产能将分别达570吨、555吨，较目前提升36%、429%，并新增粉剂产能1500吨（其中ARA、DHA分别新增900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。 投资建议公司是国内ARA&DHA龙一，以合成生物学技术立身，受益于2023年奶粉新国标落地、帝斯曼ARA全球专利全面到期。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.09/1.61/2.17亿元，增速为-15.37%/47.54%/35.17%，对应2月27日PE分别为57/38/28X（市值62亿元），维持“买入”评级。 风险提示竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。

奶粉配方新国标、DSM专利到期推动公司ARA、DHA主业加速扩张，同时公司燕窝酸在食品、化妆品等领域快速拓展市场，并有望成为新增长极；不仅如此，公司还联合科研院所搭建了合成生物学平台，多种高附加值新品有望持续打开成长空间。 立足研发创新的生物科技公司公司为国内人类营养化学品领先企业，拥有420吨ARA、105吨藻油DHA和10吨燕窝酸产能，下游广泛用于婴幼儿配方食品等领域，并在全球范围内建立了比较完善的销售体系。公司积极推动“一主两翼”战略，在巩固ARA、藻油DHA市场优势的同时，向化妆品和动物营养市场拓展布局。 利基市场高增长&大单品接力推动持续发展新国标推动奶粉市场ARA、藻油DHA需求大幅提升，帝斯曼的ARA全球专利即将到期，公司业务海外扩张也有望提速，利基市场有望实现大幅增长；同时公司唾液酸专利产品益脑、抗皱功效突出，在食品及化妆品领域快速打开市场，β-胡萝卜素产品亦在加速规模化，中短期内有望接续发展。 合成生物学平台保障公司长期成长合成生物学经过多年技术积累，正引发新一轮制造业革命。公司立足技术创新，积极打造国内一流的合成生物学技术及产业化平台，并且联合中科院合肥物质院、元英进院士团队，在工程菌株的离子束诱变、基因工程改造等技术上已取得显著优势。基于构建的合成生物学平台，公司2-岩藻糖基乳糖、唾液酸乳糖、虾青素和依克多因等多种高附加值产品的研发和产业化快速推进，有望保障长期成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为4.2/5.8/8.0亿元，对应增速分别为19%/40%/37%，归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，对应增速分别为-3%/28%/42%，EPS分别为1.04/1.33/1.89元/股，3年CAGR为21%。考虑到公司合成生物学技术平台不断完善，多种高附加值新品有望加速产业化，并参考可比公司平均PE39倍，我们给予公司23年45倍PE，目标价59.85元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期；产品价格大幅波动；研发项目产业化及市场推广不及预期

投资建议公司国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于 2023年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利全面到期。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 1.18/1.79/2.42亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应 11月 11日 PE 分别为 41/27/20X（市值 48亿元），维持“买入”评级。 嘉必优：ARA&DHA 龙一1）公司是国内 ARA&DHA 龙一，前瞻布局 SA（燕窝酸）、BC（天然 β-胡萝卜素）领域，成功构建“人类营养+动物营养+个护美妆”的“一主两翼”战略框架。公司实控人为易德伟先生，控制 45.64%股权，中科院间接参股赋能。 2）2021年，公司收入/归母净利分别为 3.51/1.29亿元，13-21年收入/归母净利 CAGR 分别为 7.28%/13.45%；22年前三季度，公司收入/归母净利分别为2.73/0.78亿元，同比+9.34%/-22.86%，增速受奶粉去库存影响暂时性放缓。 技术立身，自主可控公司坚持以技术为核心驱动力，以合成生物学为底层技术，自主设计 ARA 生产工艺和装备，领衔参与编制了 ARA 的《花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、参与起草了 DHA 的《二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011），同时先后成功研发出 BC（天然 β-胡萝卜素）及 SA（燕窝酸），并实现工业化生产。公司扩产项目将于 23Q1前陆续投产，达产后公司 ARA、DHA 油剂产能将分别达 570吨、555吨，较目前提升 36%、429%，并新增粉剂产能 1500吨（其中 ARA、DHA 分别新增 900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。 国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA 需求高增奶粉新国标，将于 2023年 2月 22日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求预计较大幅度增长。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的 ARA/DHA 添加量分别平均增加约 38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计 22Q4至 23年的 ARA&DHA需求量将持续较快增长。 海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA 海外空间大幅增长根据公司与“全球 ARA 龙一帝斯曼”于 2015年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到 2023年 6月，帝斯曼全球 ARA 专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司 ARA全球市占率仍有 14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司 ARA 全球市占率提升空间大。 前瞻布局动物营养、个护美妆领域1）动物营养板块，22H1，嘉必优研制的多款“全硕”ODM 宠物食品已上线销售。2）化妆品板块，22年 5月，公司开发的 001号化妆品新原料 SA（燕窝酸）扩大使用目的“率先在国家药监局成功备案”。3）2021年，公司 SA（燕窝酸）收入 0.56亿元，同比+76.8%；同时，公司 SA 新产能预计于 2022年底投产，达产后 SA 产能将达 30吨、较目前增长 200%。 风险提示竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。

事件： 公司发布三季报，单 Q3实现营业收入 1.02亿元/+17.6%、实现归母净利润 0.28亿元/-16.6%、实现扣非归母净利润 0.19亿元/-12.7%。 投资要点: 收入增速环比加速，前置费用较高导致利润承压。 2022Q3公司实现营业收入 1.02亿元/+17.6%，环比 Q2的 13.4%有进一步提升。毛利率角度看，单 Q3实现毛利率 43.9%/-7.3pct，预计主要仍为产品结构、原料成本波动、国内价格等因素影响，环比看 Q3毛利率与 Q2持平。从费用率角度看，单 Q3销售 /管理 /研发费用率分别为6.6%/10.65%/11.4%，分别同比提高 1.6/3.2/4.7pct，预计销售费用率提升主要系嘉利多组建业务团队并加大市场投入所致、管理费用率提升主要系股份支付所致、研发费用率提升主要系加大研发合作力度及扩大研发团队所致。 在前期前置费用提升的背景下，公司2022Q3净利率为 26.8%/同比下降 11.5pct。 新国标落地在即+帝斯曼专利期将至，公司有望迎来边际改善。 国内市场方面， 2023年 2月新国标落地将带来婴配奶粉领域 ARA+藻油DHA 确定性增量。国际市场方面，帝斯曼专利将在 2023年 6月到期，公司与多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段，目前公司已开始在欧洲市场布局新的经销渠道。 基于合成生物平台开发高附加值产品，未来应用前景广阔。 近期公司募投项目之研发中心项目于武汉光谷生物城奠基，并发布了通过合成生物学技术打造的全新产品线： 1）人乳低聚糖（HMOs）系列； 2）脂质营养素（EPA、磷脂型 DHA 等）系列； 3）高附加值个人护理功能原料（熊果苷、依克多因等）系列。公司已打通合成生物学全技术链条，高效地对工程菌株进行高通量发酵优化、产物提取和精制，未来合成生物应用前景广阔。 盈利预测和投资评级： 新国标下公司 2022H2-2023年国内 ARA 及 DHA有望迎来增量， 2023H2开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。 考虑到国内清库存进展不确定以及价格竞争影响，我们略微下调盈利预测。预计 2022-2024年实现归母净利润 1.1/1.6/2.1亿元，分别同比增长-15%/48%/30%，维持“增持”评级。

婴配粉新国标ARA/DHA 添加量增加，优先受益于下游大客户的需求扩张23 年2 月新国标将正式实行，根据新旧国标ARA/DHA 添加量上限计算规模同比增长50+%，根据已经通过新国标认证的产品添加量计算，实际增长有望超过理论值，因此公司作为国内龙头企业将会优先受益于标准改变带来的下游客户需求扩张。 外部催化提供发展机会，海外业务有望迎来突破全球龙头企业帝斯曼在海外不同地区的专利保护即将到期，出于供应链安全和性价比等多方面因素考虑，公司有望依靠产品质量和供给规模优势优先通过海外客户的审查认证，成为海外龙头乳制品企业的第二供应商。 第二增长曲线产业向保健品、动物营养、化妆品等领域延伸，构建多元竞争优势公司陆续实现SA、HMOs、BC 等的产业化。SA 率先完成化妆品新原料备案，三年监测期助力公司夯实领先优势；HMOs 正跟随海外龙头步伐进行国家审批；BC 工业差异化有望拓展海外客户；虾青素正在中试，有望进入动物饲料领域增加水产品产黄率。以上产品除婴配粉应用场景外，正向健康食品、化妆品、动物营养等领域扩展，公司正在构筑多元化竞争优势。 盈利预测22-24 年预计公司将实现营业总收入4.36/5.97/7.36 亿元，同比+24.2%/+37.0%/+23.2%；实现归母净利润1.41/1.85/2.27 亿元，同比+9.6%/+31.4%/+22.6%；EPS 分别为1.17/1.54/1.89 元；2022 年10 月26 日收盘价38.32 元对应PE 分别32.27/24.56/20.03 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示食品安全风险、安全生产风险、与帝斯曼签订协议的风险、客户集中度较高的风险等

事件：嘉必优发布三季度业绩报告，22Q1-Q3实现营收2.73亿、同比+9.34%，归母净利润0.78亿、同比-22.9%，扣非归母净利润0.55亿、同比-20.0%。其中单Q3实现营收1.02亿、同比+17.6%，归母净利润0.28亿、同比-16.6%，扣非归母净利润0.19亿、同比-12.7%。 收入及利润符合预期，新国标注册及产品推出稳步推进，ARA与DHA业务稳步增长。公司三季度营业收入1.02亿元，同比+17.62%，环比增加600万元（环比+7%）；归母净利润0.28亿，同比-16.6%，环比+4%，符合我们预期。收入利润环比均稳定小幅增长，主因2022年各奶粉企业针对新国标配方的升级积极进行准备，实际的产品升级随着新国标临近也在逐步推进，对ARA、DHA添加剂的需求增量也将逐步增加。奶粉行业龙头企业如飞鹤已经推出新国标产品星飞帆卓耀、星飞帆卓舒、星飞帆卓睿等；伊利也推出金领冠倍冠、珍护等新国标产品，我们预计随着23年新国标实施临近，相应产品将加速推出，公司将确定性受益于行业扩容。我们预计公司三季度ARA、DHA业务稳步增长，其中ARA业务在国内竞争优势较强，增速更为亮眼。展望未来，我们看好公司ARA、DHA业务确定性，看好公司行业地位不断提升。 积极布局新增长极，保障长期发展。公司21年SA晶体产品分别实现营收0.56亿元，同比+76.79%；今年SA晶体受到基数较高+疫情影响消费力+去库存的影响，同比不及去年，但我们预计Q3环比Q1和Q2有较大恢复。另外，公司积极布局HMOs业务，目前部分产品已经进入中试阶段，我们看好HMOs在婴儿奶粉中的市场容量，对公司的选品、研发、产业化能力保持信心。 毛利率企稳，看好后续盈利能力提升。22Q3毛利率43.91%，同比-7.32pct，环比Q2持平；净利率26.78%，同比-11.49%，环比Q2基本持平（-0.37pct）。公司盈利能力同比降低，但环比来看已经企稳。原因来看，高毛利SA业务不及去年，在收入结构中占比下降，影响了毛利率；能耗、原材料等成本压力在今年也较为显著。同时，公司研发费用率同比提升4.69pct，主因为加大研发投入，扩大研发团队规模。公司微胶囊（粉剂）获得生产资质，进入大试阶段，有助于缓解粉剂产能供应紧张现状，强化公司盈利能力；叠加成本企稳、SA环比恢复，我们看好公司后续盈利能力企稳回升。 投资建议：公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极，叠加股权激励指引业绩保障，我们看好公司稳步健康发展，预计公司2022-2024年归母净利润为1.29/1.92/2.67亿元，对应PE分别为35X/24X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，原材料上涨风险，海外客户拓展低于预期等。