投资建议：继续看好隐形冠军，维持“买入”评级公司 2020年前三季度收入 2.36亿元、增 2.19%，归母净利润 1.10亿元、增 14.69%。 Q3单季收入 8530万元、增 1.47%，归母净利润 3890万元、增 18.92%。收入基本符合预期，利润好于预期。因疫情耽误半年拓展客户时间，调整 2020-2022年EPS 为 1.23（向下调整 4.5%）、1.57、1.93元，现价对应 2020-2022PE41倍、32倍、26倍。下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，长期发展逻辑不改，维持“买入”投资评级。 预计 SA 加速增长，ARA、DHA 短期持平2020Q3单季 ARA 短期受下游大客户囤货影响，透支了部分三季度的收入，预计ARA 三季度收入略降。预计 DHA 基本持平略增，短期仍受下游保健品行业小客户调整影响，公司同时也在调整保健品业务开发策略，加大龙头客户的开发力度。 预计 SA 实现高速增长，预计环比加速，主要受益于下游儿童奶粉客户需求持续向好，短期 SA 仍有望继续高增长。 盈利能力继续改善2020Q3单季净利率升 7.62pct 至 47.24%，其中毛利率升 2.26pct 至 57.06%，主要是产品结构改善，另外投资收益同比升 4.61pct，主要是理财产品利息收入增加。销售费用率升 0.43pct，主要因为疫情期间公司未能拓展客户，疫情稳定之后公司加快了客户开发节奏。现金流快速增加主要因为销售回款以及帝斯曼补偿款及利息收入增加所致。 短期继续夯实基础，中长期逻辑不改上半年疫情一定程度上影响了公司开发客户的节奏，全年在夯实基础上继续努力开拓新客户，为 2021年做好准备。中期来看我们依然看好奶粉注册制落地带动ARA 和 DHA 业务快速增长，长期我们依然看好公司在国际市场上的竞争优势和份额提升，中长期来看公司的业绩成长性和确定性高。 风险提示：帝斯曼不履约风险、汇率风险、安全生产风险。

事件概述嘉必优 2020年半年报：2020年 H1实现营收 15095.97万元，同比增长 2.61%，归母净利润 7120.96万元，同比增长 12.50%，归母扣非净利润 4788.22万元，同比增长 20.53%。 分析判断: 疫情影响迅速褪去验证嘉必优在 ARA 和藻油 DHA 等婴幼儿添加剂领域的优势市场地位已经牢牢确立，未来关注基于核心技术及客户优势的营养素品类扩张及更高阶的功能食品解决方案输出等新业态。 （1）公司地处武汉，是今年年初疫情核心区，受此影响，公司上半年停产停工达 1个半月，2020Q1实现营收 5572.24万元，同比下降 15.71%。因公司主导产品 ARA 及 DHA 产品主要用于婴幼儿奶粉领域，是新生儿及幼儿的“口粮”，刚需属性显著，在疫情比较严峻的时刻，嘉必优是武汉最早复工的公司之一，到二季度已经基本恢复正常。 （2）2020Q2实现营收 9523.72万元，同比增长 17.56%，创单季度营收新高。营收放量的背后，主要原因在于奶粉新政引致的单位奶粉添加数量比例的提升、客户开拓及营养素新品的投放等。 （3）规模效应及市场话语权提升推动公司毛利率呈现稳健上升态势，2020年毛利率再创新高：2020年 H1整体毛利率达 56.45%，相较2019年的整体毛利率水平（52.97%）提升明显。 （4）我们注意到：2020H1销售费用 779.97万元，同比增长-3.69%，基于同一客户推出系列营养素添加剂及食品整体方案的发展路径呈现销售费用使用过程中的显著规模效应。 （5）成功登陆科创板成功融资带来财务费用的重大节约——2020年 H1财务费用录得-497.83万元，主要系理财产品取得的收益所致。更为重要的是，登陆科创板亦显著提升公司品牌影响力及口碑效应，ARA 及藻油 DHA的领先地位不断确立，基于核心技术优势及客户优势的产品品类及食品解决方案的拓展效应有望成为未来关注重点。 以新营养素研发、产业化效率提升、营养素新功能研究三条主线来夯实公司发展之基，研发的平台属性进一步提升。 （1）产品品类拓展方面，公司继续投入番茄红素、棕榈酸甘油三酯、HMOs 等多个产品线深度布局。①番茄红素：植物性食物中存在的一种类胡萝素，也是一种红色素。深红色针状结晶，溶于氯仿、苯及油脂中而不溶于水。对光和氧不稳定，遇铁变成褐色。分子式 C40H56，相对分子质量 536.85。分子结构上有11个共轭双键和 2个非共轭双键，组成为一种直链型碳氢化合物。没有维生素 A 的生理活性，但具有很强的抗氧化功能。番茄红素所具有的长链多不饱和烯烃分子结构，使其具有很强的消除自由基能力和抗氧化能力。目前对其生物学作用的研究主要集中在抗氧化、降低心血管疾病风险、减少遗传损伤和抑制肿瘤发棕榈酸甘油三酯生发展等方面。②棕榈酸甘油三酯：又被称为 OPO 结构脂，经先进工艺加工，特有的二位棕榈酸结构，消化时不易形成钙皂，从而不易引起婴儿便秘，更易于脂肪酸和钙的消化吸收。婴幼儿奶粉用“OPO”结构脂代替普通植物油。临床试验证明婴幼儿每天吃 22克“OPO”结构脂，小时明显缓解婴儿便秘的现状。 24③HMOs：（human milkoligosaccharides）中文翻译为“母乳低聚糖”或“母乳寡糖”，是母乳中第三丰富的固体成分（仅次于脂肪和 乳糖），含量为 5~15g/L，具有调节免疫，帮助大脑发育及调节肠道菌群等功能，有助于婴幼儿成长发育。 （2）公司积极推进生物合成 β 胡萝卜素、N-乙酰神经氨酸（唾液酸）的产业化进展，未来有望借助优质客户资源放大价值。①β-胡萝卜素，名字得自拉丁文的胡萝卜。β-胡萝卜素（C40H56）是类胡萝卜素之一，是一种橘黄色的脂溶性化合物，它是自然界中最普遍存在也是最稳定的天然色素。红紫色至暗红色结晶性粉末，略有特异臭味。 β-胡萝卜素稀溶液呈橙黄色，易溶于二氯甲烷、氯仿、二硫化碳等有机溶剂。溶液浓度增大时带橙色，因溶剂的极性可稍带红色。遇氧、热及光不稳定。在弱碱中较稳定。②N-乙酰神经氨酸，又被称为唾液酸（SialicAcid，简称 SA），是一种天然存在的氨基糖，它最初由牛颌下腺粘蛋白中分离而出，也因此而得名唾液酸。它是神经节苷脂的传递递质，人体中脑的唾液酸含量最高。主要作用体现为：抗病毒、抗肿瘤、抑制白细胞黏附和消炎；提高人体免疫力；提高婴儿记忆力和智力；抗老年痴呆；促进肠道对维生素及矿物质的吸收等。 （3）围绕现有产品的新剂型、新场景研发有望通过生产及客户共享来增厚公司盈利。结合半年报披露信息，公司在 ARA 和DHA 油脂包埋、唾液酸功能及应用研究、DHA 藻油改善老年认知功能的机制研 究等方面进行了积极探索，未来有望带来量产产品 ARA、DHA、SA 的新应用场景进而改善公司盈利能力。 （4）2020年 7月 31日，公司公告以 9900万元参与设立产业基金——：直接或间接投资于生物技术领域的产业项目，包括但不限于人类营养、动物营养、医疗保健、生物医药、食品饮料、日化洗护、生物基材料、生物环保等领域的生物技术、产品服务及应用解决方案等。此举有助公司通过产业基金的力量来实现公司功能食品解决方案的输出、营养素的并购整合等。受此启发，我们判断公司未来有望通过产业基金的方式进一步参与功能食品的品牌培育、技术输出及商业价值实现。 投资建议 嘉必优长期有望成为全球领先的营养素平台供应商及功能食品方案的输出运营商，目标价70.76，维持买入评级。 （1）基于 ARA 和 DHA 刚需属性特征及潜在新场景释放预期、新营养素投产等进展，结合公司 2020H1业绩走势，我们上修 2020-2022年营收预期，预计未来 3年营收分别为 3.52/4.28/5.57亿元，同比增速依次为 12.90%/21.77%/29.98%，未来 3年复合增速为 21.35%。 （2）考虑费用使用的规模效应等因素，上修 2020-2022年归母净利润依次至 1.46/1.65/1.98亿元，对应同比增速依次为 23.58%/13.25%/19.55%，未来 3年复合增速为 18.71%。 （3）基于嘉必优核心产品的刚需属性及清晰的发展路径，看好公司成为基于生物技术及全球领先客户优势的营养素平台供应商及功能食品方案输出运营商，给予 58倍 2020年归母净利润估值，对应估值84.4亿元，目标价由 63.80元调整为 70.76元，维持买入评级。（原预测：2020-2022年的营收 3.28/3.99/5.15亿元，归母净利润 1.39/1.58/1.85亿元。）风险提示食品安全事件引致的风险、大客户依赖及缺乏定价权的风险、整体市场空间相对有限的风险、营业外收支的持续性及海外市场拓展的风险、疫情冲击风险、系统性风险等。

投资建议：继续看好隐形冠军，维持“买入”评级 2020H1公司营收1.51亿元、增2.61%；归母净利润0.71亿元、增12.5%。2020Q2单季收入0.95亿、增17.6%，归母净利润0.46亿、增11.8%。维持2020-2022年公司归母净利为1.55亿、1.89亿、2.32亿预测，EPS分别1.29、1.57、1.93元，当前股价对应PE分别为46、38、30倍。公司是国内ARA行业第一大龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，维持“买入”投资评级。 2020Q2收入恢复快速增长 2020Q1受疫情影响，公司停工一个多月，2020Q1收入增速影响较大。随着二季度武汉地区疫情得到有效控制，收入增速快速恢复。其中2020Q2单季预计ARA增约20%，DHA基本持平，SA实现翻倍以上增长、未来发展前景可期。上半年国外收入占比34%，国际市场拓展受疫情影响较小、继续保持良好势头。 盈利能力继续改善，费用率水平继续下降 2020Q2毛利率延续改善趋势，提升1.94pct至56.9%，预计毛利率更高的SA高速增长、收入占比提高贡献较大。费用呈现规模效应、费用率水平继续下降，销售、管理、研发费用率同比继续下降0.14pct、0.03pct、0.48pct。2020Q2净利率48.1%，同比降2.51pct，主要是2019二季度前期计提的应收账款坏账收回约620万导致2019Q2基数较大，而2020Q2继续计提约166万信用减值损失，一增一减对利润影响约786万元，如剔除该因素影响，估算利润增速应超20%。 奶粉新国标落地、全球市场扩张等前景依然看好 公司作为国内ARA第一大龙头，行业壁垒高、竞争优势十分突出。我们继续重点看好2021年前后新国标落地带来公司ARA、DHA业务的爆发。同时随着2023年全球市场对手帝斯曼专利陆续到期，公司有望凭借优势的技术服务能力、高品质的产品切入国际市场，中长期来看公司的业绩成长性和确定性高。 风险提示：帝斯曼不履约风险、汇率风险、安全生产风险。

事件概述事件:嘉必优发布2019年年报和2020年一季报:2019年实现营收3.12亿元,同比8.89%,归母净利润1.18亿元,同比21.85%,归母扣非净利润0.80亿元,同比19.59%,每股收益1.31元。2020年第一季度实现营收0.56亿元, 同比-15.71%。 营收、利润符合预期,ARA 和唾液酸(SA)的毛利率提升带动公司整体毛利率提升。 (1)ARA 业务实现营收2.48亿元,ARA 收入占公司营业收入79.68%,同比增长8.98%,毛利率55.02%,上升3.22个百分点。ARA 毛利率的显著提升反映嘉必优在ARA 领域的国内绝对领先地位已经确立,未来收入有望稳中有升。 (2)DHA 业务实现营收0.45亿元,同比增长-4.45%,毛利率47.10%,下降 3.16个百分点。尽管DHA营收及毛利率出现下滑,但《食品安全国家标准婴儿配方食品》和《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》(征求意见稿)中对 DHA 添加剂的含量下限进行了明确规定,同时,如果婴儿配方食品中添加了 DHA,则至少需要添加相同量的 ARA。未来有望实现反转。 (3)SA 业务实现营收0.13亿元,同比增长73.68%,毛利率53.43%,上升14.87个百分点。SA 营收及毛利率的显著改善对嘉必优的发展具有尤为突出的战略意义:一方面,下游应用场景显著扩大——ARA 及DHA 主要用于婴幼儿奶粉领域,而SA 则主要用于健康食品、生物制药与化妆品等领域;另一方面,ARA 业务的迅速增长有望坚定嘉必优落实国内领先的营养素平台商的战略定位,具体而言:在婴幼儿食品添加剂领域,通过推出新品来满足下游奶粉更加接近母乳成分的需求,在健康食品领域,则通过沉淀的领先食品厂商客户资源来丰富产品供应线。 (4)β-胡萝卜素营收0.05亿元,同比增长126.11%,毛利率由负转正。我们注意到:胡萝卜素的应用范围非常广泛,可以用于食品添加剂及着色等领域,生物技术生产的胡萝卜素的性价比优势较为突出,未来有望成为公司重要增长点。 公司位于疫情核心区武汉,但主营产品ARA 和DHA系婴幼儿奶粉必须添加的添加剂,刚性需求属性明显,今年后续阶段有望迅速回暖。预计2020-2022年来自于ARA 的营收分别为2.46/2.67/2.90亿元,同比增速分别为-1.05%/8.60%/8.78%,毛利分别为1.38/1.50/1.63亿元,同比增速分别为0.71%/8.98%/8.78%;来自于DHA 的营收分别为0.55/0.84/1.40亿元,同比增速分别为21.23%/53.56%/66.43%,毛利分别为0.26/0.40/0.66亿元,同比增速分别为20.97%/53.24%/66.08%。 (1)2019年报中,ARA 业务全部折合为油剂来披露销量(1吨油剂相当于3.57吨粉剂),根据年报数据测算,2019年实现ARA 的销量为374.10吨,同比7.31%,对应单价为663.58元/千克,同比上涨约1.56%。考虑疫情影响及刚需属性,我们提出ARA 业务预测假设:2020-2022年ARA 的销售增速分别为-1.05%/8.60%/8.78%,对应的单价分别为670/680/690元/kg,毛利率分别为56.00%/56.20%/56.20%。 (2)2019年年报中,DHA 业务折合为油剂来披露销量(1吨油剂对应4.27吨粉剂,)2019年实现DHA 的销量为81.32吨,同比增长约3.95%,对应单价为556.79元/千克,同比大约下降8.03% 。考虑到婴幼儿奶粉新政推行将显著带动DHA 市场增速,结合一二季度疫情冲击,假设2020-2022年的销量增速分别为25%/55%/68%,单价分别为540/535/530元/kg,毛利率分别为47.00%/46.90%/46.80%。 预计2020-2022年SA 产品的营收分别为0.19/0.30/0.48亿元,同比增速分别为45%/59%/60%,对应毛利分别为0.10/0.15/0.24亿元,同比增速为41.12%/55.94%/58.43%;预计2020-2022年的β-胡萝卜素业务的营收分别为0.08/0.17/0.37亿元,同比增速分别为80%/108%/110%,对应毛利分别为83.98/262.02/733.66万元,同比增速为8471.43%/212.00%/180.00%。 (1)SA 产品预测假设:结合过往SA 业务发展态势及疫情冲击影响,预计该产品仍将保持迅速增长态势。假设2020-2022年的营收增速分别为41.12%/55.94%/58.43%,毛利率分别为52.00%/51.00%/50.50%。 (2)2019年的β-胡萝卜素的毛利率由负转正,营收增速126.11%。考虑该产品的广阔应用场景及疫情冲击影响,预计增长有望加速,假设2020-2022年的营收增速分别为80%/108%/110%,毛利率分别为10.00%/15.00%/20.00%。 顺应更高质量标准的婴幼儿奶粉的添加剂需求态势,嘉必优积极布局乳糖等多种新型添加剂,为公司未来发展进一步蓄力。 (1)婴幼儿奶粉的质量评价标准为营养素含量与母乳成分的相似程度。伴随婴幼儿奶粉需求品质的升级需求,未来有望在富含棕榈酸的甘油三酯、母乳低聚糖(HMOs)等多种添加剂领域进行模拟。 (2)富含棕榈酸的甘油三酯:甘油三酯为动物性油酯与植物性油酯的主要成分,由1个甘油分子和3个脂肪酸分子组成,透过饮食摄取,由一分子甘油与三分子棕榈酸酯化生成的甘油酯。存在于动、植物油脂中,是棕榈油的主要成分。人乳中的棕榈酸在甘油三酯sn-2位上含量较高,这一结构可促进婴儿脂肪酸吸收、软化粪便并预防钙的吸收不良,有助于婴儿早期骨代谢和发育、调节肠道菌群,在降低肠道损伤后炎症反应、调节婴儿啼哭等行为中亦可发生作用。目前,公司在研的OPO关键技术可以用于制备sn-2位富含棕榈酸的甘油三酯,产品质量出于国际领先水平,可为我国婴幼儿配方食品提供高品质、 低成本原料。 (3)母乳低聚糖(HMOs):母乳低聚糖属于母乳中三大营养物质的糖类,在母乳中的含量约是8-15g/L,是仅次于乳糖的第三大碳水化合物和仅次于乳糖、脂类、蛋白质的第四大营养物质。但母乳低聚糖跟一般的碳水化合物不同,它无法提供能量,不过,却可以为宝宝带来诸多其他的益处:促进肠道益生菌菌群定植,维持肠道健康;阻挡病原菌,对抗感染;增强宝宝免疫力等。公司在研项目HMOs 合成技术研究完成后,将为公司提供新的增长点。 (4)我们判断:伴随公司婴幼儿添加剂产品线的进一步丰富与完善,嘉必优有望通过更灵活的方式与食品厂商进行联合创新来推出更富竞争力的婴幼儿奶粉。 年报披露公司在叶黄素、番茄红素、益生菌等多种食品添加剂领域进行研发,这一产品群有望与SA、胡萝卜素等一起来放大客户价值。 (1)叶黄素(Lutein),别名植物黄体素,在蔬菜、水果、花卉等植物中广泛存在,其化学式中含有两个紫罗酮环,是一种具有维生素A 活性的类胡萝卜素,是存在于人眼视网膜黄斑区的主要色素。其主要作用包括:视力保护、着色、抗氧化、抗癌、延缓早期动脉硬化、预防糖尿病等。 (2)番茄红素:番茄红素(lycopene)广泛存在于番茄、番茄制品及西瓜、葡萄柚等水果中,是成熟番茄中的主要色素,也是常见的类胡萝卜素之一。番茄红素所具有的长链多不饱和烯烃分子结构,使其具有很强的消除自由基能力和抗氧化能力。 (3)益生菌:益生菌是通过定殖在人体内,改变宿主某一部位菌群组成的一类对宿主有益的活性微生物。通过调节宿主黏膜与系统免疫功能或通过调节肠道内菌群平衡,促进营养吸收保持肠道健康的作用,从而产生有利于健康作用的单微生物或组成明确的混合微生物。 预计2020-2022年分别实现营收3.28/3.99/5.15亿元,同比增长5.24%/21.58%/29.27%,归母净利润分别为1.39/1.58/1.85亿元,同比增长17.9%/13.6%/16.9%这种预期基于如下的假设: (1)2019年和2020年Q1的管理费用发生额分别为0.25和0.03亿元;对应的管理费用率分别为8.13%和5.56%。2019年管理费用率显著上涨主要系IPO 过程中的中介费用所致,在一季度营收因疫情出现显著下降的情况下,管理费用率下降至5.56%,显现公司较为出色的管理效率。假设2020-2022年的管理费用率分别为5.50%/5.20%/5.10%,呈现较为稳健的下降态势。 (2)2017-2019年的销售费用率分别为5.70%/5.37%/5.61%,基本保持稳定,假设2020-2022年的销售费用率分别为5.40%/5.20%/5.20%。 (3)2017-2019年的研发费用率分别为5.96%/5.72%/6.01%,稳定在6%左右。出于公司打造基于客户&技术优势的营养素添加剂平台供应商的考量,未来研发费用仍将保持较高位置,假设2020-2022年的研发费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%。 投资建议尽管公司地处疫情核心区武汉,但凭借坚实的下游需求,公司营收及利润有望继续保持正增长。调整2020-2021年的营收3.71/4.76亿元调整为3.28/3.99亿元,新增2022年预测5.15亿元,归母净利润由1.36/1.64亿元调整为1.39/1.58亿元,新增2022年预测1.85亿元。对应EPS 分别为1.16/1.32/1.54元,给予55倍2020年归母净利润估值,对应目标价为63.80元,提升至买入评级。 风险提示技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、疫情导致的需求降低风险、新技术路线选择错误的风险、系统性风险等。