事件：公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量180万股，占公司股本总额的1.50%，授予价格29.26元/股。 激励计划旨在调动核心团队积极性，彰显公司发展信心：据公告，本次激励计划首次授予不超过160万股，预留20万股，首次授予的激励对象不超过48人，约占公司2020年底员工总数的12.83%，包括本公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。授予价格29.26元依据公司前20个交易日股票交易均价58.51元的50%确定，公司核心团队承担着持续研发、创新发展的重任，提供有竞争力的激励措施为使公司在行业优秀人才竞争中掌握主动权。本次激励计划首次授予部分考核要求以公司2021年营业收入值为业绩基数，2022-2024年业绩考核目标值（公司层面归属100%）分别为2022年营收增长率≧25%、2022和2023累计营收增长率≧180%、2022-2024累计营收增长率≧380%，业绩考核触发值（公司层面归属80%）分别为≧15%、≧160%、≧340%。以目标值计算，即2022-2024年公司营收增速分别要达到25%、24%、29%。 公司ARA及DHA市场空间打开，持续扩张实力强：2023年2月我国婴幼儿配方奶粉新标准将开始施行，新国标新增了DHA的最低添加量，且ARA要求添加同等量。据Coherent Market Insights，预计2018-2026年全球ARA+藻油DHA市场规模年复合增长率为13.45%；据我们此前发布的公司深度报告中的测算，新国标影响下，我国2022、2023年的增长率有望达到40%、50%。据公告，公司是国内ARA产业的重要开拓者和市场推动者，全球市占率约10%，国内市占率约50%；DHA全球市占率约3%。公司具备油剂ARA产能420吨、藻油DHA 105吨，IPO募投项目计划新增油剂ARA 150吨、藻油DHA 450吨，公司预计2022年12月建成，投产后公司的DHA产品将成长至ARA相当体量。同时2023年帝斯曼ARA专利到期，销售范围将不再受限制，公司有望开拓出新一片销售空间。 SA产品将成为公司下一个大力发展的品种：化妆品监管新规已于2021年开始施行，要求化妆品新原料需经国务院药品监督管理部门注册后方可使用。公司的SA（燕窝酸）于2021年6月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案SA化妆品新原料的供应商。独家供应的绝对优势将推动公司SA产品的快速发展，SA有望成为公司的重要增长极。公司SA的研发在子公司中科光谷，2021年初，公司收购了中科光谷剩余股权使之成为全资子公司，充分体现了公司发展SA的决心。 投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为1.45亿、1.9亿、2.5亿元，对应PE分别为52、40、30倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

婴配粉添加剂隐形冠军，高技术壁垒&强客户资源护航成长公司深耕婴配粉添加剂二十余年，2019年于科创板上市。公司主营生物合成法ARA、藻油DHA、燕窝酸SA、β-胡萝卜素的研产销，客户包括飞鹤、伊利、君乐宝、贝因美、汤臣倍健、健合国际等知名企业。截至2021年公司在国内市场ARA市占率第一/藻油DHA市占率第二。2015-2020年公司营收/归母净利润CAGR分别达12.29%/46.21%。 ARA&藻油DHA：婴配粉“芯片成分”，人类营养&动物营养应用空间广阔ARA&DHA对婴幼儿大脑发育是刚需，在全球婴配粉市场渗透率超80%，也可广泛应用于成人营养及动物营养领域。据CoherentMarketInsights，2018年二者合计在婴配粉/健康食品/食品饮料/动物营养领域用量占比分别为48%/28%/20%/4%。据GrandViewResearch，下游多领域需求驱动下，预计2018-2025年全球ARA/藻油DHA市场规模将由1.91/2.57亿美元分别增至2.91/7.58亿美元（CAGR分别为5.75%/16.70%），未来伴随婴配粉高端化、健康意识提升、宠物经济蓬勃发展趋势，ARA&藻油DHA扩容空间大。 养嘉必优：深耕婴配粉奠定高起点，降维渗透动物营养&个护市场1）从婴配粉向多领域应用“降维”延伸，迈向全营养素龙头。公司立足婴配粉这一食品领域质量标准制高点，ARA技术水平被科技部认定为“国内首创、国际领先”，ARA&藻油DHA产品技术指标均已超越国际标准；SA产品推出后快速降维切入儿童奶粉市场，DHA产品在成人营养、动物营养、个护领域的降维布局正在展开，长期增量空间可期。2）规划产能翻倍指引高增长。据公告数据测算2022年公司ARA/藻油DHA产能将增长一倍以上，SA产能将快速跃升3倍，业务拓展具支撑、彰显管理层信心。 ，三重强催化带来短期强爆发，2022年起公司有望步入成长快轨1）催化一：奶粉新国标带来ARA&藻油DHA国内用量近翻倍。新国标将于2023年2月执行，明确规定婴配粉营养成分添加下限，预计将带来婴配粉市场ARA/DHA用量近翻倍增长，公司已在技术&法规等多方面做好准备，有望充分受益政策红利。 2）催化二：国际化障碍扫清，ARA将迎量利双升。帝斯曼（全球ARA市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA业务在国际市场销售，2023年6月专利保护将全部到期、扫清公司国际化障碍；公司持续发力海外经销商体系打造、直销客户储备、全球供应链建设，2020年境外业务营收占比达36%，已具备挺进国际市场的实力和底气，预计国际市场开拓将为公司ARA收入带来至少两倍增量空间（2025年全球20%市占率）。 3）催化三：SA燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展静待花开。2021年6月，公司全资子公司中科光谷旗下燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，备案将有三年监测期，奠定公司SA产品在个护领域的先发优势。公司SA燕窝酸技术国内领先、国际位列前三，据我们测算公司SA价格仅为燕窝中SA折算价格的约1%，公司拥有行业定价权，17年推出至今SA毛利率由-82.63%大幅提升至59.93%，目前公司已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于稳步推进中，未来SA在个护领域业绩贡献值得期待。 竞争优势：打造生物技术平台“航母”，创新永动机筑基百年事业公司传承国际巨头嘉吉的先进生产管理经验、掌握微生物发酵全环节核心技术，募投研发中心2023年落成后进一步加深护城河，夯实行业领先地位。公司以合成生物学技术为基，已打造脂肪酸类（ARA/DHA）、复杂碳水类（SA/HMOs）、类胡萝卜素类（β-胡萝卜素/番茄红素/虾青素等）技术平台，未来新产品的持续孕育具备“航母级”支持。 值盈利预测及估值公司是国内婴配粉“芯片”龙头，长期看公司立足婴配粉制高点向成人营养、动物营养、个护降维渗透空间广阔，短期看受益婴配粉新国标落地、国际市场打开、燕窝酸个护资质获批三重强催化，业绩增长具爆发潜力，预计公司2021-2023年实现营业收入3.46/4.89/7.73亿元，同比增长6.84%/41.41%/58.25%，实现归母净利润1.39/1.80/3.00亿元，同比增长6.11%/30.03%/66.57%，对应EPS为1.15/1.50/2.50元，现价对应PE为42.33/32.56/19.54倍，考虑公司业务领域拓展、国际化拓展持续推进下量利齐升确定性较高，盈利能力中枢仍有望提升，增速预计高于行业增速，我们给予公司40倍估值，对应22-23年现价空间22.87%/104.66%，首次覆盖予以“买入评级”。 示风险提示新冠疫情风险，国际贸易政策风险，食品安全及产品质量控制风险，新业务开发不及预期风险，与帝斯曼签署相关协议风险

ARA 产业重要开拓者，立足微生物发酵技术持续研发新品种： 公司以微生物发酵法生产营养素， 约 90%的收入来自婴幼儿配方食品行业， 研发实力雄厚，并与中科院等科研院所保持合作， 2004年注入武汉烯王的 ARA 产业化技术， 2012年 DHA 成功产业化， 2013年β-胡萝卜素产业化， 2017年 SA 产业化，成为公司的利润支撑品种。 据公告， 公司是国内 ARA 产业的重要开拓者和市场推动者， 全球市占率约 10%，国内市占率约 50%； DHA 全球市占率约 3%。 公司具备油剂 ARA 产能 420吨、 藻油 DHA 105吨， IPO 募投项目计划新增油剂 ARA 150吨、藻油 DHA 450吨， 公司预计 2022年 12月建成， 投产后公司的 DHA 产品将成长至 ARA 相当体量。 此外，公司持续开发出纳他霉素、番茄红素、 虾青素等营养素， 结构脂 OPO、唾液酸乳糖、岩藻糖基乳糖等在研，有望逐步培养出新的利润增长点。 嘉吉是公司前股东，也是公司目前最大的客户， 同时公司还与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企业建立了长期合作。 2021年奶粉新国标发布， 2023年正式实施，叠加 2023年帝斯曼 ARA 专利到期，公司 DHA 和 ARA 全球市场空间打开： ARA 和 DHA 可以促进婴幼儿智力和视力发育，因此广泛添加在婴幼儿配方奶粉中。 据公告，帝斯曼是全球最大的 ARA 供应商，市场占有率超过 80%， 并且对 ARA 进行了专利保护。 同为早年自主研发出 ARA 的公司， 嘉必优与帝斯曼就 ARA 专利纠纷达成和解，公司可以依据协议向专利区的部分客户和非专利区客户销售 ARA 产品，同时帝斯曼同意在 2015-2023年每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金补偿。 帝斯曼的 ARA 专利将在 2023年到期，销售范围将不再受限制，公司有望开拓出新一片销售空间。同时， 2023年 2月我国婴幼儿配方奶粉新标准将开始施行，新国标新增了 DHA 的最低添加量， 且 ARA 要求添加同等量。经测算， 到 2024年我国添加在婴幼儿奶粉中的 DHA+ARA 市场空间合理值将达到 6.4亿元。据 Coherent Market Insights，预计 2018-2026年全球 ARA+藻油 DHA 市场规模年复合增长率为 13.45%；据我们测算，新国标影响下，我国 2022、 2023年的增长率有望达到 40%、 50%。 SA 产品将成为公司下一个大力发展的品种：化妆品监管新规已于 2021年开始施行， 要求化妆品新原料需经国务院药品监督管理部门注册后方可使用。 公司的 SA（燕窝酸）于 2021年 6月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案 SA 化妆品新原料的供应商。 独家供应的绝对优势将推动公司 SA 产品的快速发展， SA 有望成为公司的重要增长极。 公司 SA的研发在子公司中科光谷， 2021年初，公司收购了中科光谷剩余股权使之成为全资子公司，充分体现了公司发展 SA 的决心。 投资建议： 2022年起是公司依托合成生物学的快速发展期， 预测公司2021-2023年净利润分别为 1.45亿、 1.9亿、 2.5亿元，对应 PE 分别为 40、31、 23倍，首次覆盖给予买入-A 评级。 风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

事件：公司发布2021年第三季度报告，截至2021年9月30日，公司合计实现营收2.50亿元，同比增5.78%，归母净利润1.01亿元，同比降8.32%；第三季度实现营收0.87亿元，同比增1.76%，归母净利润0.33亿元，同比降14.18%。 “一主两翼”发展方向逐渐明确，新业务研发投入等因素影响Q3利润公司于2020年报提出将构建“一主两翼”的业务格局——营养健康食品领域为“一主”，个护和美妆领域、动物营养领域互为“两翼”的发展战略；21H1，公司在人类营养领域，紧抓新食品安全婴幼儿系列国家标准（“新国标”）发布契机，成立新国标落地专项工作组，确保公司产品在客户新的注册配方中被使用；同时在个护领域，以SA产品为重点，建设化妆品实验室，选择国际国内知名品牌开展合作，打造新增长极；在动物营养领域，公司也成立了事业部，控股子公司嘉利多也于8月正式成立，致力饲用产品和宠物食品。根据21Q3季报，公司研发费用同比增47.38%，新业务研发投入持续加大，研发团队规模扩大，为公司可持续发展奠定了基础。 Q4旺季来临+婴配粉新国标实施时间将至，公司业绩或步入加速增长快轨根据知食说公众号，婴配粉配方注册约需1-2年的注册流程，其中国内配方约1-1.5年、国外配方约2年。新国标将于2023年2月22日正式实施，而目前距离该日期仅余1年多时间，这意味着，国内外婴配粉商目前已在进行配方调整并着手注册。得益于新国标中ARA和DHA的添加量较2010年标准的大幅提升，嘉必优作为ARA和DHA的龙头企业，业绩将显著因此受益。由于公司为国内外知名婴配粉企业的供应商，考虑到国外配方注册时间更长（增量小）、国内配方注册时间短（增量大），叠加Q4受双十一、双十二等购物节和节假日等各种促销活动的影响，我们认为公司业绩有望于2021年年Q4开始向好，并于2022至至2023年业绩增速持续提升。 盈利预测&投资建议：由于公司1）ARA&DHA产能释放节奏与客户需求匹配进度随新国标正式实施日期临近不断明确；2）SA产能投产节奏逐渐明确、市场需求快速增长；3）对新品的研发投入和销售费用增加，我们更新盈利预测，预计2021-2023年，公司实现营收3.50/5.04/8.29亿元（前值：3.69/5.16/7.31亿元），净利润1.38/1.93/3.64（前值：1.73/2.51/3.34亿元），对应EPS1.15/1.61/3.03（前值：1.44/2.09/2.78元/股）。公司作为国内ARA&DHA龙头，受益新国标打开国内婴配粉添加需求空间+国际市场随帝斯曼专利到期加速开拓步伐=未来多年业绩随产能释放稳步高增长，同时SA食品+化妆品市场应用空间潜力大，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险、食品安全及产品质量控制/安全生产/原材料和能源价格波动/产品市场容量相对有限风险、与帝斯曼签署相关协议的风险、核心竞争力风险

专注营养素生产研发，公司是全球 ARA 产品主要供应商公司是国内 ARA 产业重要的开拓者和市场推动者，产品打破国外技术垄断，填补了国内空白，也是全球 ARA 产品主要供应商之一。公司 ARA 占全球市场规模的18%，市占率较高，是国内第一的 ARA 供应商，藻油 DHA 占藻油 DHA 市场规模的2.7%，占 DHA 市场规模的 0.23%。2020年营业收入和归属于母公司净利润为 3.23、1.31亿元，2015-2020年 CAGR 分别为 11.28%、45.63%。毛利率净利率分别为55.02%、41.72%，在行业中处于领先水平。ARA、DHA 产销比 2020年达到 97.02%、110.80%，动销情况良好。2018年扩产后拥有 ARA、藻油 DHA 产能 420、105吨/年，募资新建产能预计在 2022年底达产，扩建完成后公司 ARA 产能为 570吨/年，藻油 DHA 产能 555吨/年。随着产能释放，将大幅增强公司的生产盈利能力。 核心产品迎来新机遇，SA 新运用领域打开成长空间 1、2021年公布的奶粉新国标将在 2023年执行，新国标比现行国标 DHA、ARA 添加量最大值分别增长约 37%、36%。现有奶粉在 DHA 的添加与新国标有大差距，一段、二段、三段产品的平均 DHA 含量与新国标最低标准分别有 19%、19%、59%的差距，ARA 三段奶粉的添加中仍有 25%的差距，随着三胎政策落地以及新国标实行，将极大促进奶粉及 DHA、ARA 产品的增长。2、公司与帝斯曼专利协议将在 2023年到期，届时公司生产和销售 ARA 产品将不再受到限制，有望迎来提高境外市场ARA 份额的潜在机会。3、公司的 SA 产品在保健品、奶粉、药品等领域均有运用，2021年 6月还通过国家药监局化妆品新原料的备案，将业务拓展至化妆品领域。 目前市面上只有嘉必优生产的 SA 能够用于化妆品原料，新拓展领域有望助力公司业绩快速发展。 首次覆盖给予“增持”评级预计公司 2021-2023年营业收入分别为 3.69、4.72、6.44亿元；归属于母公司股东的净利润分别为 1.39、1.76、2.36亿元；对应 EPS 分别为 1.16、1.47、1.97元/股，对应 PE 分别为 49.94、39.36、29.43倍，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；新产品应用拓展不达预期等。

1、嘉必优：食品生物科技赛道第一家登陆科创板的公司 公司主营多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及燕窝酸SA、β-胡萝卜素。与国内外知名婴幼儿配方奶粉企业形成了长期稳定良好的合作关系。公司业绩自2015企稳后步入增长快轨，盈利能力受益技术进步逐年增强。 2、ARA&DHA：迎国内外双重β机遇，婴配粉关键添加成份产能将翻倍 α：ARA是业绩基石，公司是ARA国内最大供应商、全球主要供应商之一，2020年全球市占率约为16%。缺乏ARA对婴幼儿智力发育有严重危害。预计全球ARA市场规模2025年将达2.81亿美元，对应销量4265吨，2018至2025年CAGR分别为5.75%和4.71%；藻油DHA是业绩增长主力，目前公司国内领先，全球市占率约为2.23%。缺乏DHA可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。预计全球DHA市场2022年规模将达52.66亿美元，对应销量22.96万吨，2018至2022年CAGR分别为14.58%和14.41%。其中藻油DHA对鱼油DHA的可替代空间大。 β：2022年起国内业绩有望高增--2021版《新国标》打开国内添加需求增长空间。2020年大部分市售国产奶粉添加情况与新要求规定的DHA与ARA最低添加量差距较大。新国标将于2023年正式实施，嘉必优作为国内外婴配粉品牌ARA和DHA的主要供应商之一，相关业务业绩有望随产能提高于未来两年大幅增长。公司新产能将于2022年投产，届时合计产能1125吨/年=ARA产能570吨/年+藻油DHA产能555吨/年，为目前总产能的1倍；2023年起国际业绩有望起飞--帝斯曼专利到期允许公司进军国际市场。国际业务利润更高，公司相应布局正在逐步完善。 3、SA燕窝酸：食品、医药、美护等多领域备受追捧的新晋成份 SA，也称唾液酸、N-乙酰神经氨酸、燕窝酸，当人体缺乏时存在补充需求。燕窝是人类长期以来除母乳来源外补充SA的主要方式。2019年燕窝市场规模达300亿元，2009-2019年CAGR超30%。下游大健康相关领域（包括食品、医药、美妆护肤等）企业因生物发酵法低成本SA添加量增大而可实现新功能，从而使燕窝市场在已有规模和增速上，或将进一步打开全新的市场空间。公司是国内首家拿到燕窝酸生产许可证，实现大规模生产高纯度SA的高新技术企业。公司产品可用于食品添加（包括儿童奶粉），2021年7月又进入化妆品原料备案，业绩增长潜力大。 4、优势壁垒：微生物发酵技术难度高，短期难复制，为公司构筑牢固护城河 盈利预测&投资建议：我们预计2021-2023年，公司实现营收3.69/5.16/7.31亿元，净利润1.73/2.51/3.34亿元，对应EPS 1.44/2.09/2.78元/股。公司作为国内ARA&DHA龙头，受益新国标打开国内婴配粉添加需求空间+国际市场随帝斯曼专利到期加速开拓步伐=未来多年业绩随产能释放稳步高增长，同时SA食品+化妆品市场应用空间潜力大，给予2022年40倍PE，目标价83.59元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：食品安全及产品质量控制/安全生产/原材料和能源价格波动/产品市场容量相对有限风险、与帝斯曼签署相关协议的风险、核心竞争力风险。

中长期成长性高，维持“买入”评级公司燕窝酸通过化妆品原料备案，化妆品应用空间打开，后续化妆品订单仍需观察，暂维持前次盈利预测。 我们预计 2021-2023年归母净利润 1.60亿、 2.26亿、3.08亿元，预计 2021-2023年 EPS 1.33、 1.88、 2.56元，同比增 22%、 41%、 36%，当前股价对应 PE 分别为 31.3、 22.2、 16.2倍。 公司竞争优势突出， 中长期成长性高， 维持“买入”评级。 SA 业务有望加速增长， 预计面膜、护肤水等是主要应用嘉必优第三大业务燕窝酸产品通过化妆品原料备案，后续个人护理和美妆领域拓展迎来加速。目前嘉必优是国内唯一一家能够通过生物发酵技术规模化量产燕窝酸的企业，直接推动了燕窝酸作为化妆品原料成功备案，燕窝酸技术壁垒高、发酵所用的微生物菌种稀缺，嘉必优在燕窝酸产业有很强的定价权和主导权。 公司早前已经同下游化妆品龙头企业开展产品研发，主要以面膜为主，因为燕窝酸在祛痘、抗炎等方面效果明显，预计后续护肤水等产品也有望推出。 燕窝酸作为新化妆品原料前景可期燕窝酸护肤效果明显、营销卖点好，化妆品企业有足够的动力去抢先研发新产品、尤其是高端护肤品。我们预计燕窝酸在护肤品的市场空间大于儿童奶粉，主要覆盖的女性人群更广、使用频率更高、应用场景更广，前景可期。 基本面继续改善，中长期成长性高2021年基本面持续改善，嘉必优是在 ARA、 DHA 领域具有全球竞争力，产品品质、工艺、成本以及质量管控体系具有领先优势。新国标落地后奶粉行业开启新一轮配方升级，加速奶粉行业的中高端化，公司有望充分受益新一轮奶粉配方升级红利，叠加国际市场开放，中长期成长性高。 风险提示： 帝斯曼不履约风险、食品安全风险。

中长期成长逻辑不变，维持“买入”评级 业绩预告预计 2020年实现营收 3.23亿元， 同比增 3.8%；归母净利润 1.3亿元， 同比增 10.6%。 由于与帝斯曼重新签订补充协议，延迟了 2020-21年部分补偿支 付导致营业外收入减少，下调 2020-2022年归母净利润至 1.30亿（ -1.6）、 1.67亿（ -2.2）、 2.23亿（ -0.09），下调 EPS 至 1.08元（ -0.15）、 1.39元（ -0.18）、 1.86元（ -0.07），同比增 10%、 28%、 34%， 当前股价对应 PE 分别为 39.8、 31.0、 23.2倍， 新国标落地渐近， 公司竞争优势突出， 中长期成长性高， 维持“买入”评级。 营业外收入延期确认影响业绩， 剔除协议调整四季度实现高增长 根据预告测算 2020Q4收入增 8.75%，表观上看 2020Q4净利润降 9.1%，主因帝 斯曼推迟支付 1254万补偿，因而 2020年相应少确认 1066万净利润。如果剔除 帝斯曼补偿调整因素，测算同口径下全年利润增约 19%， 2020Q4净利润应增约 27%，主因 2019Q4上市确认管理费用导致基数较低及 2020Q4收入端回暖所致。 疫情影响 2020年一季度表现， 2020Q2-Q4有所恢复 2020年预计 ARA 业务略有下降，预计主因 2020Q1受疫情影响， 一季度停产时 间较长。同时因为部分客户担忧疫情反复，从其他备用供应商囤货、减少部分订 单。预计 DHA 大个位数增长，预计因个别客户大订单增加所致。预计 SA 业务 体量较小下保持翻倍以上增长。 2020全年公司因为受疫情影响较大， Q2-Q3逐 渐恢复正增长较为不易，预计2021年有望基本拿回2020年因为疫情丢失的订单。 新国标落地预期渐近，国际市场开拓有望加速 预计奶粉新国标上半年落地可能性较大，预计国内奶粉行业 ARA、 DHA 需求将 有翻倍提升。新国标出台后龙头乳企将率先抢注新配方，奶粉行业开启新一轮配 方升级，加速奶粉行业的中高端化，公司有望充分受益新一轮奶粉配方升级红利。 同时国外奶粉行业为确保供应链安全， 加速推动嘉必优送货，预计在部分专利区 区域嘉必优提前实现供货，部分国际龙头客户有望开始贡献业绩。 风险提示： 帝斯曼不履约风险、食品安全风险

投资建议：继续看好隐形冠军，维持“买入”评级公司 2020年前三季度收入 2.36亿元、增 2.19%，归母净利润 1.10亿元、增 14.69%。 Q3单季收入 8530万元、增 1.47%，归母净利润 3890万元、增 18.92%。收入基本符合预期，利润好于预期。因疫情耽误半年拓展客户时间，调整 2020-2022年EPS 为 1.23（向下调整 4.5%）、1.57、1.93元，现价对应 2020-2022PE41倍、32倍、26倍。下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，长期发展逻辑不改，维持“买入”投资评级。 预计 SA 加速增长，ARA、DHA 短期持平2020Q3单季 ARA 短期受下游大客户囤货影响，透支了部分三季度的收入，预计ARA 三季度收入略降。预计 DHA 基本持平略增，短期仍受下游保健品行业小客户调整影响，公司同时也在调整保健品业务开发策略，加大龙头客户的开发力度。 预计 SA 实现高速增长，预计环比加速，主要受益于下游儿童奶粉客户需求持续向好，短期 SA 仍有望继续高增长。 盈利能力继续改善2020Q3单季净利率升 7.62pct 至 47.24%，其中毛利率升 2.26pct 至 57.06%，主要是产品结构改善，另外投资收益同比升 4.61pct，主要是理财产品利息收入增加。销售费用率升 0.43pct，主要因为疫情期间公司未能拓展客户，疫情稳定之后公司加快了客户开发节奏。现金流快速增加主要因为销售回款以及帝斯曼补偿款及利息收入增加所致。 短期继续夯实基础，中长期逻辑不改上半年疫情一定程度上影响了公司开发客户的节奏，全年在夯实基础上继续努力开拓新客户，为 2021年做好准备。中期来看我们依然看好奶粉注册制落地带动ARA 和 DHA 业务快速增长，长期我们依然看好公司在国际市场上的竞争优势和份额提升，中长期来看公司的业绩成长性和确定性高。 风险提示：帝斯曼不履约风险、汇率风险、安全生产风险。

事件概述嘉必优 2020年半年报：2020年 H1实现营收 15095.97万元，同比增长 2.61%，归母净利润 7120.96万元，同比增长 12.50%，归母扣非净利润 4788.22万元，同比增长 20.53%。 分析判断: 疫情影响迅速褪去验证嘉必优在 ARA 和藻油 DHA 等婴幼儿添加剂领域的优势市场地位已经牢牢确立，未来关注基于核心技术及客户优势的营养素品类扩张及更高阶的功能食品解决方案输出等新业态。 （1）公司地处武汉，是今年年初疫情核心区，受此影响，公司上半年停产停工达 1个半月，2020Q1实现营收 5572.24万元，同比下降 15.71%。因公司主导产品 ARA 及 DHA 产品主要用于婴幼儿奶粉领域，是新生儿及幼儿的“口粮”，刚需属性显著，在疫情比较严峻的时刻，嘉必优是武汉最早复工的公司之一，到二季度已经基本恢复正常。 （2）2020Q2实现营收 9523.72万元，同比增长 17.56%，创单季度营收新高。营收放量的背后，主要原因在于奶粉新政引致的单位奶粉添加数量比例的提升、客户开拓及营养素新品的投放等。 （3）规模效应及市场话语权提升推动公司毛利率呈现稳健上升态势，2020年毛利率再创新高：2020年 H1整体毛利率达 56.45%，相较2019年的整体毛利率水平（52.97%）提升明显。 （4）我们注意到：2020H1销售费用 779.97万元，同比增长-3.69%，基于同一客户推出系列营养素添加剂及食品整体方案的发展路径呈现销售费用使用过程中的显著规模效应。 （5）成功登陆科创板成功融资带来财务费用的重大节约——2020年 H1财务费用录得-497.83万元，主要系理财产品取得的收益所致。更为重要的是，登陆科创板亦显著提升公司品牌影响力及口碑效应，ARA 及藻油 DHA的领先地位不断确立，基于核心技术优势及客户优势的产品品类及食品解决方案的拓展效应有望成为未来关注重点。 以新营养素研发、产业化效率提升、营养素新功能研究三条主线来夯实公司发展之基，研发的平台属性进一步提升。 （1）产品品类拓展方面，公司继续投入番茄红素、棕榈酸甘油三酯、HMOs 等多个产品线深度布局。①番茄红素：植物性食物中存在的一种类胡萝素，也是一种红色素。深红色针状结晶，溶于氯仿、苯及油脂中而不溶于水。对光和氧不稳定，遇铁变成褐色。分子式 C40H56，相对分子质量 536.85。分子结构上有11个共轭双键和 2个非共轭双键，组成为一种直链型碳氢化合物。没有维生素 A 的生理活性，但具有很强的抗氧化功能。番茄红素所具有的长链多不饱和烯烃分子结构，使其具有很强的消除自由基能力和抗氧化能力。目前对其生物学作用的研究主要集中在抗氧化、降低心血管疾病风险、减少遗传损伤和抑制肿瘤发棕榈酸甘油三酯生发展等方面。②棕榈酸甘油三酯：又被称为 OPO 结构脂，经先进工艺加工，特有的二位棕榈酸结构，消化时不易形成钙皂，从而不易引起婴儿便秘，更易于脂肪酸和钙的消化吸收。婴幼儿奶粉用“OPO”结构脂代替普通植物油。临床试验证明婴幼儿每天吃 22克“OPO”结构脂，小时明显缓解婴儿便秘的现状。 24③HMOs：（human milkoligosaccharides）中文翻译为“母乳低聚糖”或“母乳寡糖”，是母乳中第三丰富的固体成分（仅次于脂肪和 乳糖），含量为 5~15g/L，具有调节免疫，帮助大脑发育及调节肠道菌群等功能，有助于婴幼儿成长发育。 （2）公司积极推进生物合成 β 胡萝卜素、N-乙酰神经氨酸（唾液酸）的产业化进展，未来有望借助优质客户资源放大价值。①β-胡萝卜素，名字得自拉丁文的胡萝卜。β-胡萝卜素（C40H56）是类胡萝卜素之一，是一种橘黄色的脂溶性化合物，它是自然界中最普遍存在也是最稳定的天然色素。红紫色至暗红色结晶性粉末，略有特异臭味。 β-胡萝卜素稀溶液呈橙黄色，易溶于二氯甲烷、氯仿、二硫化碳等有机溶剂。溶液浓度增大时带橙色，因溶剂的极性可稍带红色。遇氧、热及光不稳定。在弱碱中较稳定。②N-乙酰神经氨酸，又被称为唾液酸（SialicAcid，简称 SA），是一种天然存在的氨基糖，它最初由牛颌下腺粘蛋白中分离而出，也因此而得名唾液酸。它是神经节苷脂的传递递质，人体中脑的唾液酸含量最高。主要作用体现为：抗病毒、抗肿瘤、抑制白细胞黏附和消炎；提高人体免疫力；提高婴儿记忆力和智力；抗老年痴呆；促进肠道对维生素及矿物质的吸收等。 （3）围绕现有产品的新剂型、新场景研发有望通过生产及客户共享来增厚公司盈利。结合半年报披露信息，公司在 ARA 和DHA 油脂包埋、唾液酸功能及应用研究、DHA 藻油改善老年认知功能的机制研 究等方面进行了积极探索，未来有望带来量产产品 ARA、DHA、SA 的新应用场景进而改善公司盈利能力。 （4）2020年 7月 31日，公司公告以 9900万元参与设立产业基金——：直接或间接投资于生物技术领域的产业项目，包括但不限于人类营养、动物营养、医疗保健、生物医药、食品饮料、日化洗护、生物基材料、生物环保等领域的生物技术、产品服务及应用解决方案等。此举有助公司通过产业基金的力量来实现公司功能食品解决方案的输出、营养素的并购整合等。受此启发，我们判断公司未来有望通过产业基金的方式进一步参与功能食品的品牌培育、技术输出及商业价值实现。 投资建议 嘉必优长期有望成为全球领先的营养素平台供应商及功能食品方案的输出运营商，目标价70.76，维持买入评级。 （1）基于 ARA 和 DHA 刚需属性特征及潜在新场景释放预期、新营养素投产等进展，结合公司 2020H1业绩走势，我们上修 2020-2022年营收预期，预计未来 3年营收分别为 3.52/4.28/5.57亿元，同比增速依次为 12.90%/21.77%/29.98%，未来 3年复合增速为 21.35%。 （2）考虑费用使用的规模效应等因素，上修 2020-2022年归母净利润依次至 1.46/1.65/1.98亿元，对应同比增速依次为 23.58%/13.25%/19.55%，未来 3年复合增速为 18.71%。 （3）基于嘉必优核心产品的刚需属性及清晰的发展路径，看好公司成为基于生物技术及全球领先客户优势的营养素平台供应商及功能食品方案输出运营商，给予 58倍 2020年归母净利润估值，对应估值84.4亿元，目标价由 63.80元调整为 70.76元，维持买入评级。（原预测：2020-2022年的营收 3.28/3.99/5.15亿元，归母净利润 1.39/1.58/1.85亿元。）风险提示食品安全事件引致的风险、大客户依赖及缺乏定价权的风险、整体市场空间相对有限的风险、营业外收支的持续性及海外市场拓展的风险、疫情冲击风险、系统性风险等。

投资建议：继续看好隐形冠军，维持“买入”评级 2020H1公司营收1.51亿元、增2.61%；归母净利润0.71亿元、增12.5%。2020Q2单季收入0.95亿、增17.6%，归母净利润0.46亿、增11.8%。维持2020-2022年公司归母净利为1.55亿、1.89亿、2.32亿预测，EPS分别1.29、1.57、1.93元，当前股价对应PE分别为46、38、30倍。公司是国内ARA行业第一大龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，维持“买入”投资评级。 2020Q2收入恢复快速增长 2020Q1受疫情影响，公司停工一个多月，2020Q1收入增速影响较大。随着二季度武汉地区疫情得到有效控制，收入增速快速恢复。其中2020Q2单季预计ARA增约20%，DHA基本持平，SA实现翻倍以上增长、未来发展前景可期。上半年国外收入占比34%，国际市场拓展受疫情影响较小、继续保持良好势头。 盈利能力继续改善，费用率水平继续下降 2020Q2毛利率延续改善趋势，提升1.94pct至56.9%，预计毛利率更高的SA高速增长、收入占比提高贡献较大。费用呈现规模效应、费用率水平继续下降，销售、管理、研发费用率同比继续下降0.14pct、0.03pct、0.48pct。2020Q2净利率48.1%，同比降2.51pct，主要是2019二季度前期计提的应收账款坏账收回约620万导致2019Q2基数较大，而2020Q2继续计提约166万信用减值损失，一增一减对利润影响约786万元，如剔除该因素影响，估算利润增速应超20%。 奶粉新国标落地、全球市场扩张等前景依然看好 公司作为国内ARA第一大龙头，行业壁垒高、竞争优势十分突出。我们继续重点看好2021年前后新国标落地带来公司ARA、DHA业务的爆发。同时随着2023年全球市场对手帝斯曼专利陆续到期，公司有望凭借优势的技术服务能力、高品质的产品切入国际市场，中长期来看公司的业绩成长性和确定性高。 风险提示：帝斯曼不履约风险、汇率风险、安全生产风险。

事件概述事件:嘉必优发布2019年年报和2020年一季报:2019年实现营收3.12亿元,同比8.89%,归母净利润1.18亿元,同比21.85%,归母扣非净利润0.80亿元,同比19.59%,每股收益1.31元。2020年第一季度实现营收0.56亿元, 同比-15.71%。 营收、利润符合预期,ARA 和唾液酸(SA)的毛利率提升带动公司整体毛利率提升。 (1)ARA 业务实现营收2.48亿元,ARA 收入占公司营业收入79.68%,同比增长8.98%,毛利率55.02%,上升3.22个百分点。ARA 毛利率的显著提升反映嘉必优在ARA 领域的国内绝对领先地位已经确立,未来收入有望稳中有升。 (2)DHA 业务实现营收0.45亿元,同比增长-4.45%,毛利率47.10%,下降 3.16个百分点。尽管DHA营收及毛利率出现下滑,但《食品安全国家标准婴儿配方食品》和《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》(征求意见稿)中对 DHA 添加剂的含量下限进行了明确规定,同时,如果婴儿配方食品中添加了 DHA,则至少需要添加相同量的 ARA。未来有望实现反转。 (3)SA 业务实现营收0.13亿元,同比增长73.68%,毛利率53.43%,上升14.87个百分点。SA 营收及毛利率的显著改善对嘉必优的发展具有尤为突出的战略意义:一方面,下游应用场景显著扩大——ARA 及DHA 主要用于婴幼儿奶粉领域,而SA 则主要用于健康食品、生物制药与化妆品等领域;另一方面,ARA 业务的迅速增长有望坚定嘉必优落实国内领先的营养素平台商的战略定位,具体而言:在婴幼儿食品添加剂领域,通过推出新品来满足下游奶粉更加接近母乳成分的需求,在健康食品领域,则通过沉淀的领先食品厂商客户资源来丰富产品供应线。 (4)β-胡萝卜素营收0.05亿元,同比增长126.11%,毛利率由负转正。我们注意到:胡萝卜素的应用范围非常广泛,可以用于食品添加剂及着色等领域,生物技术生产的胡萝卜素的性价比优势较为突出,未来有望成为公司重要增长点。 公司位于疫情核心区武汉,但主营产品ARA 和DHA系婴幼儿奶粉必须添加的添加剂,刚性需求属性明显,今年后续阶段有望迅速回暖。预计2020-2022年来自于ARA 的营收分别为2.46/2.67/2.90亿元,同比增速分别为-1.05%/8.60%/8.78%,毛利分别为1.38/1.50/1.63亿元,同比增速分别为0.71%/8.98%/8.78%;来自于DHA 的营收分别为0.55/0.84/1.40亿元,同比增速分别为21.23%/53.56%/66.43%,毛利分别为0.26/0.40/0.66亿元,同比增速分别为20.97%/53.24%/66.08%。 (1)2019年报中,ARA 业务全部折合为油剂来披露销量(1吨油剂相当于3.57吨粉剂),根据年报数据测算,2019年实现ARA 的销量为374.10吨,同比7.31%,对应单价为663.58元/千克,同比上涨约1.56%。考虑疫情影响及刚需属性,我们提出ARA 业务预测假设:2020-2022年ARA 的销售增速分别为-1.05%/8.60%/8.78%,对应的单价分别为670/680/690元/kg,毛利率分别为56.00%/56.20%/56.20%。 (2)2019年年报中,DHA 业务折合为油剂来披露销量(1吨油剂对应4.27吨粉剂,)2019年实现DHA 的销量为81.32吨,同比增长约3.95%,对应单价为556.79元/千克,同比大约下降8.03% 。考虑到婴幼儿奶粉新政推行将显著带动DHA 市场增速,结合一二季度疫情冲击,假设2020-2022年的销量增速分别为25%/55%/68%,单价分别为540/535/530元/kg,毛利率分别为47.00%/46.90%/46.80%。 预计2020-2022年SA 产品的营收分别为0.19/0.30/0.48亿元,同比增速分别为45%/59%/60%,对应毛利分别为0.10/0.15/0.24亿元,同比增速为41.12%/55.94%/58.43%;预计2020-2022年的β-胡萝卜素业务的营收分别为0.08/0.17/0.37亿元,同比增速分别为80%/108%/110%,对应毛利分别为83.98/262.02/733.66万元,同比增速为8471.43%/212.00%/180.00%。 (1)SA 产品预测假设:结合过往SA 业务发展态势及疫情冲击影响,预计该产品仍将保持迅速增长态势。假设2020-2022年的营收增速分别为41.12%/55.94%/58.43%,毛利率分别为52.00%/51.00%/50.50%。 (2)2019年的β-胡萝卜素的毛利率由负转正,营收增速126.11%。考虑该产品的广阔应用场景及疫情冲击影响,预计增长有望加速,假设2020-2022年的营收增速分别为80%/108%/110%,毛利率分别为10.00%/15.00%/20.00%。 顺应更高质量标准的婴幼儿奶粉的添加剂需求态势,嘉必优积极布局乳糖等多种新型添加剂,为公司未来发展进一步蓄力。 (1)婴幼儿奶粉的质量评价标准为营养素含量与母乳成分的相似程度。伴随婴幼儿奶粉需求品质的升级需求,未来有望在富含棕榈酸的甘油三酯、母乳低聚糖(HMOs)等多种添加剂领域进行模拟。 (2)富含棕榈酸的甘油三酯:甘油三酯为动物性油酯与植物性油酯的主要成分,由1个甘油分子和3个脂肪酸分子组成,透过饮食摄取,由一分子甘油与三分子棕榈酸酯化生成的甘油酯。存在于动、植物油脂中,是棕榈油的主要成分。人乳中的棕榈酸在甘油三酯sn-2位上含量较高,这一结构可促进婴儿脂肪酸吸收、软化粪便并预防钙的吸收不良,有助于婴儿早期骨代谢和发育、调节肠道菌群,在降低肠道损伤后炎症反应、调节婴儿啼哭等行为中亦可发生作用。目前,公司在研的OPO关键技术可以用于制备sn-2位富含棕榈酸的甘油三酯,产品质量出于国际领先水平,可为我国婴幼儿配方食品提供高品质、 低成本原料。 (3)母乳低聚糖(HMOs):母乳低聚糖属于母乳中三大营养物质的糖类,在母乳中的含量约是8-15g/L,是仅次于乳糖的第三大碳水化合物和仅次于乳糖、脂类、蛋白质的第四大营养物质。但母乳低聚糖跟一般的碳水化合物不同,它无法提供能量,不过,却可以为宝宝带来诸多其他的益处:促进肠道益生菌菌群定植,维持肠道健康;阻挡病原菌,对抗感染;增强宝宝免疫力等。公司在研项目HMOs 合成技术研究完成后,将为公司提供新的增长点。 (4)我们判断:伴随公司婴幼儿添加剂产品线的进一步丰富与完善,嘉必优有望通过更灵活的方式与食品厂商进行联合创新来推出更富竞争力的婴幼儿奶粉。 年报披露公司在叶黄素、番茄红素、益生菌等多种食品添加剂领域进行研发,这一产品群有望与SA、胡萝卜素等一起来放大客户价值。 (1)叶黄素(Lutein),别名植物黄体素,在蔬菜、水果、花卉等植物中广泛存在,其化学式中含有两个紫罗酮环,是一种具有维生素A 活性的类胡萝卜素,是存在于人眼视网膜黄斑区的主要色素。其主要作用包括:视力保护、着色、抗氧化、抗癌、延缓早期动脉硬化、预防糖尿病等。 (2)番茄红素:番茄红素(lycopene)广泛存在于番茄、番茄制品及西瓜、葡萄柚等水果中,是成熟番茄中的主要色素,也是常见的类胡萝卜素之一。番茄红素所具有的长链多不饱和烯烃分子结构,使其具有很强的消除自由基能力和抗氧化能力。 (3)益生菌:益生菌是通过定殖在人体内,改变宿主某一部位菌群组成的一类对宿主有益的活性微生物。通过调节宿主黏膜与系统免疫功能或通过调节肠道内菌群平衡,促进营养吸收保持肠道健康的作用,从而产生有利于健康作用的单微生物或组成明确的混合微生物。 预计2020-2022年分别实现营收3.28/3.99/5.15亿元,同比增长5.24%/21.58%/29.27%,归母净利润分别为1.39/1.58/1.85亿元,同比增长17.9%/13.6%/16.9%这种预期基于如下的假设: (1)2019年和2020年Q1的管理费用发生额分别为0.25和0.03亿元;对应的管理费用率分别为8.13%和5.56%。2019年管理费用率显著上涨主要系IPO 过程中的中介费用所致,在一季度营收因疫情出现显著下降的情况下,管理费用率下降至5.56%,显现公司较为出色的管理效率。假设2020-2022年的管理费用率分别为5.50%/5.20%/5.10%,呈现较为稳健的下降态势。 (2)2017-2019年的销售费用率分别为5.70%/5.37%/5.61%,基本保持稳定,假设2020-2022年的销售费用率分别为5.40%/5.20%/5.20%。 (3)2017-2019年的研发费用率分别为5.96%/5.72%/6.01%,稳定在6%左右。出于公司打造基于客户&技术优势的营养素添加剂平台供应商的考量,未来研发费用仍将保持较高位置,假设2020-2022年的研发费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%。 投资建议尽管公司地处疫情核心区武汉,但凭借坚实的下游需求,公司营收及利润有望继续保持正增长。调整2020-2021年的营收3.71/4.76亿元调整为3.28/3.99亿元,新增2022年预测5.15亿元,归母净利润由1.36/1.64亿元调整为1.39/1.58亿元,新增2022年预测1.85亿元。对应EPS 分别为1.16/1.32/1.54元,给予55倍2020年归母净利润估值,对应目标价为63.80元,提升至买入评级。 风险提示技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、疫情导致的需求降低风险、新技术路线选择错误的风险、系统性风险等。