事件：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.91亿元；实现扣非归母净利润-2.02亿元，上年同期为-1.79亿元。单四季度实现收入2.02亿元，同比增加20.03%，实现归母净利润-0.12亿元，上年同期为-0.11亿元。2025年一季度，公司实现收入2.02亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润-0.06亿元，上年同期为-0.11亿元。 订阅转型效果逐步显现。为优化核心产品订阅选项及购买流程，降低用户决策成本，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDFEditor+两个版本。同时，通过持续强化AI助手功能及性能，有效推动订阅转型进程。2024年，公司订阅业务ARR达4.11亿元，较上年期末增长64.42%，延续强劲增长势头；核心产品整体订阅续费率约90%。随着“订阅优先”战略深度推进，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升。2024年，订阅业务实现收入3.51亿元，占营业收入的49.31%，同比增长62.33%，充分彰显该战略实施以来的显著成效。 海外市场收入高增，部分地区需求持续旺盛。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼：亚太市场：收入同比增长53.42%，增速最为突出，展现出新兴市场的强劲动力；欧洲（含中东）市场：收入同比增长24.02%，保持较高增速，与亚太共同领衔其他区域；北美市场：收入占比达53%，为各区域最高，但受新兴市场发展及订阅转型影响，增速较缓，同比增长9.41%；中国市场：在并购福昕鲲鹏后，收入增幅稳定，同比增长18.00%。2025Q1，北美市场呈现需求向好，同比收入增长达14.84%，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动，但增长势头依旧良好。 新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下，也取得了良好的收入增长。 研发投入维持高位，AI赋能战略全面落地。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地。在传统编辑器领域，AI助手新增保版翻译、SmartCommands及多文档交互等功能，进一步提升用户文档处理效率。同时，AI亦深度赋能垂直领域解决方案。2024年，公司依托核心版式文档技术，发布福昕智能文档处理中台（IDP）。该产品融合大语言模型与领域知识，与企业现有技术结合，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴，通过文档解构、内容识别和数据应用三大核心能力，助力企业“唤醒”沉睡文档，使其成为系统“对话”的媒介。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态，实现智能化文档处理，有效提升管理与业务工作效率。 盈利预测：公司作为pdf赛道的全球领先企业，长期占据重要市场份额，不断拥抱AI技术和前沿方案，并通过股权投资扩展业务版图。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍。 风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

三季度收入平稳增长，渠道收入存在季节性波动福昕软件发布三季报， Q3公司实现营业收入 1.72亿，同比+9.73%，剔除汇率同比+10.45%， 归母净利润为-2384万，同比亏损增加，主要系研发费用率/管理费用率相较于同期上升了 1.67pct/2.46pct。 公司在三季度的单季度营业收入同比增幅较前两个季度有所下降，主要系订阅转型持续推进，本季度核心产品 PDF 编辑器的永久授权收入下降较多带来，其中三季度渠道收入 6,423.37万，同比增速有所下滑，主要系核心 PC 代理商所贡献的收入在三季度存在一定波动。 ARR 继续维持高增长，订阅制收入过半，转型进入中后期到三季度末， 公司订阅业务 ARR 达到 36,597.59万元，较上年年末增长约46.30%，三季度 ARR 增量为 4101.63万元，同比去年三季度的 ARR 增量增长了 52.48%， 订阅相关的合同负债金额为 21,265.69万元，较 2024年年初增长约 32.02%，三季度期间公司核心产品整体订阅续费率约为 93%。收入端，三季度实现订阅收入 9015.45万，同比增长 62.36%，订阅收入占比达到 52.52%。 我们认为订阅转型收入过半也代表公司的订阅制转型进入中后期，未来有望逐步释放利润。 欧洲与亚太地区表现优异， AI 助手正式定价区域表现看， 欧洲和亚太两大区域市场依然增长迅速， 24年前三季度北美/欧洲/中国大陆/亚太/其他地区的收入占比为 55%/25%/9%/7%/4%，欧洲与亚太地区 22与 23年的收入占比分别为 21%/6%与 24%/6%，可以看出 22年以来欧洲与亚太地区增速表现较好。此外从官网上可以看出，福昕软件正式展示了 AI Assistant 的定价，年费为 49.99美元， 我们认为这将有望带动产品价值量上行。 盈利预测： 考虑到三季报和公司订阅制转型进展，我们上调盈利预测， 预计 24-26年营业收入维持在 7.23/8.46/10.11亿元， 将归母净利润从 24-26年的-0.47/-0.12/0.53亿元上调至-0.21/0.43/1.24亿元。考虑到公司作为全球 PDF 头部企业，同时 AI 产品正在快速迭代，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发不及预期的风险、下游需求景气度不及预期、竞争格局恶化的风险

维持增持评级，目标价上调至81.16元（+18.45元）。预计公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12（+0.21）、0.30（+0.12）、0.73（+0.14）元。考虑双转型战略平稳推进，商业模式进一步优化，给予公司2024年11倍PS，目标价上调至81.16元，维持“增持”评级。 营收增速表现亮眼，业绩大幅提升。2024前三季度公司实现营业收入5.09亿元，同比增长15.07%，剔除美元和欧元折算汇率变动对收入的汇率影响约1.05%后，同比增长约14.02%。公司单三季度营业收入同比增幅较为前两个季度有所下降，主要系订阅转型持续推进，本季度核心产品PDF编辑器的永久授权收入下降较为明显所导致。 公司前三季度归母净利润3,867.41万元，同比增加163.07%，剔除因追加投资合并福昕鲲鹏导致原持有股权公允价值变动而相应确认的投资收益10,332.17万元后，同比增加亏损约5.42%。亏损的主要原因系公司新增的并购业务仍处于整合期，且受季节性因素影响，对公司归母净利润影响额为-1,277.10万元。同时，由于订阅及渠道双转型平稳推进，降本增效成效释放仍需时间。 公司订阅转型平稳推进，收入占比持续提升。前三季度实现订阅业务收入2.45亿元，营收占比为48.07%，较上年同期增长65.77%。 同时订阅收入占比环比提升显著，彰显公司订阅转型进度顺利，商业模式进一步优化。公司订阅业务ARR达到3.66亿元，较上年年末增长约46.30%。订阅相关的合同负债金额为2.13亿元，较本年期初增长约32.02%。 渠道收入持续高增，欧洲和亚太两大区域市场依然增长迅速。2024年前三季度，公司来自渠道的收入为1.95亿元，占营业收入的比例为38.21%，同比增长33.64%。由于核心PC代理商所贡献的收入在三季度存在一定波动，致渠道收入金额环比及增长率同比均有所下降。若剔除该代理商的影响，公司其他渠道收入三季度同比增长39.41%。从区域市场角度，欧洲和亚太两大区域市场依然增长迅速，北美市场受到收入基数较大及订阅转型的双重影响，增速有所放缓。 风险提示：AI研发成果不及预期、海外市场环境波动风险。

福昕软件发布三季报， 2024年 Q1-Q3实现营收 5.09亿元（yoy+15.07%），归 母 净 利 3867.41万 元 （ yoy+163.07% ）， 扣 非 净 利 -9570.46万 元（yoy+3.13%）。其中 Q3实现营收 1.72亿元（yoy+9.73%， qoq+1.71%），归母净利-2384.22万元（yoy-71.95%， qoq-132.60%）。 Q3单季收入增速较此前下滑主因订阅转型导致永久授权下降较明显，新增并购业务处于整合期对归母利润影响为-1277万元。 看好随着订阅转型深入，公司收入加速增长，未来 AI 商业化或进一步打开公司成长空间，维持“买入”评级。 订阅转型持续推进， 未来或成重要收入增长动力24Q1-Q3公司订阅收入 2.45亿元，同增 65.8%，订阅收入占比 48.1%，其中 24Q3单季度订阅收入 0.90亿元，同增 62.4%；截至 24Q3末公司核心产品整体订阅续费率约为 93%， 订阅业务 ARR 金额为 3.66亿元， 较 24Q2增量 4102万元，同比增加 52.5%。订阅相关合同负债金额 2.13亿元，较年初增加 32.0%。 公司的订阅转型持续推进，未来随着订阅转型持续推进，订阅收入有望推动总收入加速增长。 渠道收入持续增长，非核心代理商 24Q3收入同增 39%24Q1-Q3公司来自渠道的收入 1.95亿元，同增 33.6%，占收入的 38.2%。 其中 24Q3单季度来自渠道的收入 0.64亿元，同增 17.9%。 由于核心 PC代理商所贡献的收入在三季度存在一定波动，致渠道收入金额环比及增长率同比均有所下降。若剔除该代理商的影响，公司其他渠道收入三季度同比增长 39.4%。 欧洲地区收入高增， AI 商业化有望推动客单价提升分区域看， 24Q1-Q3公司北美/欧洲/中国大陆/亚太/其他区域收入占比55%/25%/9%/7%/4%，北美/欧洲/中国大陆收入同比增速 10%/40%/17%，欧洲地区保持高速增长。 公司为 AI 产品已实现商业化落地，据公司官网，美国地区 AI 助手功能起价 49.99美元/年，提供文档总结、重写、获取见解等功能。未来我们看好 AI 助手商业化推动用户体验持续改善及客单价的进一步提升。 盈利预测及估值考虑公司降本增效及云转型推进，下调销售费用率预测， 预计公司2024-2026年 EPS 分别为 0.01、 0.31、 0.73元（前值 2024-2026年-0.03、0.29、 0.72元）。可比公司 2025年 ifind 一致预期 PS 均值为 9.6倍，给予2024年 9.6倍 PS，目标价 89.56元（前值 49.3元），维持“买入”评级。 风险提示： 新应用拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。

维持增持评级，下调目标价至至62.71元。维持公司2024-2026年EPS预测为-0.33/0.18/0.59元，考虑到战略转型以及降本增效的成效释放仍需要一定时间，渠道和研发投入或将持续，给予2024年8.5倍PS，下调目标价至62.71元，维持“增持”评级。 营收增速表现亮眼，业绩大幅提升。2024上半年公司实现营业收入3.38亿元，较上年同期增长17.99%，剔除外汇波动对收入的影响约2.02%后，较上年同期增长15.97%，相比公司2022年度及2023年度的营收增速明显提升。公司实现归属于母公司所有者的净利润6,251.64万元，其中包含因追加投资合并福昕鲲鹏导致原持有股权公允价值变动而相应确认的投资收益10,332.17万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为-6,377.38万元，较上年同期-7,465.78万元，亏损收窄约14.58%。 双转型战略成效凸显。公司营收提升明显的主要原因系公司订阅优先和渠道优先的双转型在历经近两年的深化后成效渐显。公司2024上半年实现订阅业务收入1.55亿元，营收占比为45.81%，较上年同期增长67.83%。公司订阅业务ARR达到3.25亿元，较上年年末增长约29.90%，订阅相关合同负债金额较年初增长16.18%，且公司核心产品整体订阅续费率约为94%。公司的渠道转型也取得明显进展，通过在全球市场构建严密的渠道网络以助力公司拓宽销售半径，从而提升触达终端用户的举措卓然有效。2024年上半年，公司来自渠道的收入为1.30亿元，营收占比提升至38.61%，同比增长43.06%。 收并购举措助力国内市场垂直行业布局，海外业务持续高增。公司收购福昕鲲鹏部分股权后，实现了公司在国内市场开启PDF+OFD的版式文档业务新征程，强化了公司在国内各应用垂直领域的影响力和竞争力。同时，欧美市场依旧是公司主要收入来源，北美市场与欧美市场的订阅收入分别同比增加64.87%和121%，海外业务的强势增速，体现了公司产品及AI能力变现的潜力，随着双转型的持续推进，公司主营收入有望实现进一步加速。 风险提示：AI研发成果不及预期、海外市场环境波动风险。

福昕软件是全球PDF软件的领先企业，拥有完善的B/C端PDF产品福昕软件自从2004年以来持续深耕PDF软件领域，多年来在海外市场持续拓展，通过自研与收购搭建了完善的PDF软件与toB的解决方案。公司面向C端用户拥有FoxitPDFReader和FoxitPDFEditor版本，同时也有面向B端的解决方案包括PDFSDK，PDFCompressor等，此外公司也推出了行业解决方案。公司的控股权集中稳定，在2022年公司颁布了股权激励，在促进订阅制转型的同时彰显了业务增长的信心，较好的平衡了增长与转型。 公司自从2022年开始加速订阅制转型之后收入增速有所下滑，但ARR与订阅收入占比持续提升，2024年Q1订阅收入占比达到了44%，我们认为随着订阅制转型的持续推进，公司的收入增速有望迎来再次腾飞。 订阅制与渠道双转型成效显著，AI与华为铺垫新增长方向自从2022年7月，公司确立了订阅优先与渠道优先的双转型增长策略，到2024年，效果显著。从2022年Q4到2024年Q1，公司的订阅收入占比从21%提升至44%，ARR也从不足1.4亿提升至超过2.8亿，在6个季度内实现了翻倍以上增长，同时订阅续费率一直保持在90%以上；在渠道转型上，公司积极与DELL、神州数码等渠道合作，与DELL签订了软件代理协议，渠道收入也从2022年Q4的4816万提升至2024年Q1的6319万，增长迅速，占营收比重也稳步上升至37%。此外公司正式发布了AI助手功能，与ChatGPT一起打造AI产品功能，公司也积极拥抱华为鸿蒙生态，拓展IDP新产品线，积极打造增长路径。 全球PDF市场仍大有可为，Adobe提价带来福昕增长机会PDF作为版式文件，伴随着电子办公的普及而不断增长。全球来看，Adobe在PDF市场市占率第一，2023财年文档云收入27亿美金，伴随其收入增长的是不断的提价，而福昕软件在产品功能全面的背景下相对Adobe有较高的性价比，市占率有望不断提升；参考Adobe，在转云期间公司的利润率受到影响，转云完成后迎来了利润和现金流的持续改善，同时Acrobat也引入了AI助手并定价，我们预计未来AdobePDF也有望迎来AI带来的新增长。福昕未来也有望通过AssistantAI获取新增长曲线。 投资建议：公司自从2024年开始双转型进入下半场，综合考虑公司订阅收入占比、PDF工具与在线服务持续高增长与福昕鲲鹏的并表，我们预计公司24-26年的营业收入分别为7.23/8.46/10.11亿元，归母净利润分别为-0.47/-0.12/0.53亿元。我们选择金山办公、万兴科技和虹软科技作为可比公司，考虑到福昕软件的产品力与行业地位，我们保守的给予公司2024年10倍P/S，结合预测公司2024年收入7.23亿元，我们给予福昕软件目标市值72.30亿元，对应股价79.03元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：订阅制转型不及预期、地缘政治风险、新产品商业化不及预期、所收购资产业绩不及预期的风险

深耕 PDF 电子文档领域，具有自主知识产权。 公司于 2004 年发布具有自主知识产权的福昕 PDF 阅读器，是全球较早的 PDF 软件产品之一，公司已发展成为 PDF 电子文档领域行业领先的软件产品与服务提供商。公司的产品及服务主要包括 PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具以及可以部署到公有云和企业私有云的 PDF 相关独立产品，产品适用于桌面电脑、平板电脑、智能手机、嵌入式设备及服务器等应用终端，广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品， 2020-2023 年营业收入占比分别达到 81.55%、83.44%、 82.74%、 79.70%。海外营收占比维持在 90%左右，北美区域为第一大市场。 公司面向全球各区域市场开展业务，海外地区营业收入占比稳定在 90%左右， 2020-2023 年海外营收占比分别为 90.65%、 90.73%、 90.30%、 89.45%。根据 2023 年年报，北美区域市场营业收入占公司总收入比例为 56.53%，是公司的主要市场；欧洲市场为公司的第二大区域市场，营业收入占比为 23.57%；中国市场为公司的第三大市场，营业收入占比为 10.55%。双转型影响 23 年表观财务指标， 24Q1 收入超预期。 收入方面， 2023 年公司实现营业收入 6.11 亿元，同比增长 5.33%，剔除外币汇率波动影响后同比增长 0.66%，营收增速不高主要系公司深化加速订阅转型所致，一方面转型过程中永久授权收入下降，另一方面在订阅模式下收入按期间分期确认而非一次性确认，且核心产品 PDF 编辑器的订阅定价低于永久授权的定价。从衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额（年度综合业务额 = 年度授权业务收入+∑ (订阅业务 ARR * 价格折算系数)）来看， 2023 年公司实现年度综合业务额 8.50 亿元，同比增长 20.05%，增速良好。 24Q1 公司实现营业收入 1.69 亿元，同比增长 16.87%，剔除外汇波动影响后同比增加 13.14%。利润方面， 2023 年公司实现归母净利润-0.91 亿元， 2022 年同期-0.02 亿元；扣非归母净利润-1.79 亿元， 2022 年同期-0.78 亿元；公司主营产品仍保持较好的盈利水平，但由于公司布局新产品，投入了大量的研发费用，而新产品仍处于研发期或市场初步推广期，尚未覆盖当期支出，导致出现亏损。 24Q1实现归母净利润-1060.90 万元，亏损同比收窄 6.47%；扣非归母净利润-2065.62 万元，同比收窄 21.55%，主要系公司营业收入增长和计提的联营企业的投资损失同比下降所致。 ì 公司双转型进展良好，业务价值量稳定提升。 2023 年公司实现订阅业务收入 2.16 亿元，同比增长 75.55%；订阅收入占营业收入比例为 35%，相比 22 年订阅收入占比 21%显著提升；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.50 亿元，较 22 年末增长 80.60%；实现订阅相关的合同负债金额 1.61 亿元，同比增长 71.30%； 2023 年公司核心产品整体订阅续费率约为 91%。 24Q1 公司实现订阅收入 0.74 亿元，同比增长 73.30%，订阅收入占营业收入比例达 44%；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.81 亿元，较 23 年末增长约 13%，单季度 ARR 增幅提升明显。渠道转型方面，公司进一步推动渠道转型，维护与关键渠道之间的关系，持续拓展新渠道，通过主要区域市场渠道网络的建立以覆盖不同国家和地区的机构客户，最终实现拓宽销售半径广泛触达终端用户的目标， 2023 年公司实现来自渠道的收入 2.08 亿元，同比增长 22.39%，占营业收入比例约 34%； 24Q1 公司实现来自渠道的收入 0.63 亿元，同比增长 49.01%，占营业收入的比例约 37%。 收购福昕鲲鹏，强化国内业务布局发展。 公司拟使用超募资金（含利息收入、理财收益等） 9023.81 万元，用于收购福昕鲲鹏 38.2749%的股权，收购完成后公司将持有福昕鲲鹏 73.2436%的股权，取得对标的公司的控制权。福昕鲲鹏的主营业务为 OFD 版式办公套件软件等产品的研发、销售，主要服务于信创市场和国产化市场。公司将借助福昕鲲鹏的经营优势，快速打开信创 OFD 市场，进一步开拓 PDF+OFD 的版式文档业务布局，还可通过打通端入口，共享客户渠道，实现市场和客户资源的协同。我们认为，公司基于长期战略收购福昕鲲鹏，市场布局进一步完善，产品多元化进一步加强，有利于增强公司的持续经营能力和抗风险能力。 PDF 作为电子文档交换的格式标准，产业前景良好。 企业无纸化、电子化办公趋势日益明显并普及，文档电子化交换分发的需求迅速增长， PDF 格式能够解决繁多的文件格式、不同使用环境与版面保证的矛盾，具备安全、便捷等多种特性与优点，已成为电子文档交换的格式标准，广泛应用于各个领域。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司财报数据， Adobe 作为文档软件行业的领军企业，其 Document Cloud（即 PDF 文档管理业务）的 ARR（年度经常性收入）由 2018 年的 7.91 亿美元增至 2023 年的 28.1 亿美元，期间年复合增速达 28.86%，增长趋势较为明显，文档软件市场需求旺盛。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司公开信息， PDF 文档相关业务潜在市场规模（ TAM）到 2024 年可达 320 亿美元。 AI 功能持续迭代，从文档工具厂商迈向智能文档处理厂商。 公司海外版的 PDF Editor 推出重组升级后的订阅式全家桶PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，包含 Windows 和 Mac 桌面端、移动端及云端三大产品形态，同时集成了Foxit eSign、 AI 助手等云服务功能，为客户提供了更全面、更丰富和更流畅的一体化产品体验。公司持续迭代优化集成于核心 PDF 编辑器上的 AI 功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、 语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过 Smart PDF Commands 功能逐步实现有关 PDF 功能指令的 AI 化，可实现 AI 化的指令超过 100 个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司是 PDF 龙头企业，产品、渠道和品牌等具备领先优势，坚定深化订阅与渠道双转型，有助于公司长期发展。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品，我们认为公司订阅转型初见成效，但是短期对表观增速仍有影响，我们预计 2024-2026 年 PDF 编辑器与阅读器业务增速分别为 10%/15%/20%，在线服务收入增速分别为 40%/30%/30%，企业文档自动化解决方案增速分别为 15%/16%/18%；我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别6.87/7.98/9.61 亿 元 ， 同 比 增 长 12.5%/16.1%/20.4% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.11/0.36/0.89 亿 元 ， 同 比 增 长88.0%/435.0%/145.0%。参考可比公司，给予公司 2024 年动态 PS 9-10 倍，合理价值区间为 67.59-75.10 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 需求不及预期；转型进度及成果不及预期； AI 落地不及预期

公司发布 23 年年报和 24 年一季报。 23 年实现收入 6.1 亿元（同比+5.3%），归母净利-0.9 亿元（同比-5114.8%），扣非净利-1.8 亿元（同比-130.1%）。24 年 Q1 实现收入 1.7 亿元（同比+16.9%），归母净利-0.1 亿元（同比+6.5%），扣非净利-0.2 亿元（同比+21.5%）。随着双转型的深入推进以及 AI 的持续赋能，公司业务模式与产品有望进一步优化。 维持买入评级。 支撑评级的要点 研发投入增长与联营企业业绩波动导致归母净利下降。 公司 23 年净利润大幅下滑主要是由于：（1）公司加大研发和营销网络布局投入，销售、管理、研发费用分别同增 17.9%、 25.6%、 20.0%， 相应费用率分别同增5.9、 3.7、 4.5Pcts。（2）联营企业受财政及客户预算等因素影响净利润下降，公司计提 3570.8 万元投资损失。 “订阅+渠道”双转型深入推进，海内外业务双轮驱动。 公司 23 年实现订阅业务收入 2.2 亿元（同比+75.6%）， ARR 为 2.5 亿元（同比+80.6%），相关合同负债金额 1.6 亿元（同比+71.3%），产品订阅续费率达 91.0%。分区域看，北美、欧洲市场订阅收入同增超 80.0%。渠道转型方面，公司23 年实现渠道收入 2.1 亿元（同比+22.4%），北美、欧洲、中国市场渠道收入分别同增 8.6%、 59.5%、 45.5%。 AI 赋能数字办公服务。 公司持续迭代优化集成于核心 PDF 编辑器上的AI 功能，通过 Smart PDF Commands 功能逐步实现有关 PDF 功能指令的AI 化，截至 24 年 Q1 可实现 AI 化指令超过 100 个。 24 年 1 月，公司与核心 PC 渠道商戴尔签署 AI 版 Foxit PDF Editor 软件代理协议。 AI 赋能下公司核心产品竞争力有望进一步提升。 估值 预计 24-26 年归母净利为-0.02、 0.28、 0.49 亿元（考虑公司联营企业业绩波动导致 23 年归母净利下降，下修 64%-104%） ， EPS 为-0.02、 0.31、0.53 元， 对应 PS 分别为 8.0X、 7.1X、 6.5X。 随着双转型的深入推进以及AI 的持续赋能，公司业务模式与产品有望进一步优化， 维持买入评级。 评级面临的主要风险 订阅转型不及预期；客户拓展不及预期；成本管控不及预期。

事件:福昕软件发布2023年年报及2024年一季报：2023年，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长5.33%；归母净利润-0.91亿元，上年同期为-0.02亿元。2024Q1，公司实现营业收入1.69元，同比增长16.87%；归母净利润-1061万元，上年同期为-1134万元。 投资要点:收入增速放缓，亏损小幅扩大。2023年，公司营业收入同比增长5.33%（YoY-1.83pct），剔除外币汇率波动后增长0.66%（YoY-4.45pct），主因永久授权收入下降，同时核心产品PDF编辑器订阅定价低于永久授权。毛利率维持高位，同比下滑0.54pct至94.79%。销售/管理/研发费用率分别同比提高5.93pct/3.65pct/4.49pct至55.64%/22.65%/36.75%，相关人员投入顺应业务发展而有所提高。最终归母净利润为-0.91亿元，亏损相比上年同期-0.02亿元小幅扩大。经营性现金流为-0.38亿元，上年同期为0.58亿元，主因本期支付的职工薪酬及其他付现费用增加。 订阅转型加速推进，业务价值量稳定提升。订阅转型短期会带来表观收入增速放缓的负向影响，但随着过程中整体业务价值量稳定提升，正向财务贡献有望长周期释放。2023年，公司订阅收入占比达到35.36%（YoY+14.36pct），其中欧美市场订阅收入增幅超过80%；ARR达到2.50亿元（YoY+80.60%），合同负债金额为1.61亿元（YoY+71.30%），核心产品订阅续费率保持90%以上高位。 渠道转型深化，欧洲与中国区渠道扩张显著。2023年，公司渠道收入占比达到34.01%（YoY+5.01pct），收入同比增长22.39%，增长受到全球PC出货量下降制约；核心PC渠道商（Dell）收入同比持平。分区域看：北美地区是公司的主要市场，收入基数高，本年度渠道收入增长8.55%；欧洲和中国地区渠道收入分别同比增长59.53%/45.45%。 AI功能迭代，长期有望提高产品附加值。2023年，公司核心产品PDF编辑器的海外版已全产品形态（包括EditorPC端、移动端和云端）集成GPT3.5，能够实现文档总结、内容改写等功能，且能够基于SmartPDFCommads实现以自然语言来进行常规操作。 2024Q1双转型战略初显成效。公司实现收入1.69亿元（YoY+16.87%，CC+13.14%），其中订阅收入同比增长73.30%，占比提高至44.07%。季度新增ARR为0.31亿元（YoY+41.00%），总ARR达到2.81亿元（YoY+75.20%）；渠道收入同比增长49.01%，占比提高至37.44%。AI功能方面，公司于2024年1月与Dell签署软件代理协议，为其用户提供集成AI能力的FoxitPDFEditor。 公司拟取得福昕鲲鹏控制权并实现并表。公司拟使用0.9亿元超募资金收购福昕鲲鹏（北京）信息科技有限公司38.27%的股权；收购完成后，公司共持有73.24%的股权，福昕鲲鹏纳入公司合并报表范围。 盈利预测和投资评级公司持续深化订阅转型，短期表观业绩承压，但综合业务价值量稳定提升，增长确定性高；AI功能迭代进一步助推订阅转化并提高客户粘性。同时，随渠道转型推进，分销体系成熟，有望提高投入产出比。综上，我们预计公司2024/2025/2026营业收入为7.01/8.22/10.18亿元，归母净利润为-0.35/0.11/0.55亿元，对应P/S为8/7/6x；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示订阅转型进度不及预期；PC市场回暖不及预期；生成式AI技术发展不及预期；竞争格局恶化风险；地缘政治风险。

24Q1收入加速增长+亏损同比收窄，维持“买入”评级福昕软件发布年报及一季报， 2023年实现营收 6.11亿元（yoy+5.33%），归母净利-9094万元（22年为-174万元），扣非净利-1.79亿元（22年为-0.78亿元）。24Q1营收 1.69亿元（yoy+16.87%、qoq+0.33%），归母净利-1060.90万元（同比收窄 6.47%），扣非净利-2065.62万元（同比收窄 21.55%）。 亏损主因订阅转型影响收入增速+费用投入力度加大。随着转型逐步深入，收入有望逐步加速增长。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为-0.03、0.29、0.72元。 可比公司 24年 ifind 一致预期 PS 均值为 9.1倍，给予 2024年 9.1倍 PS，目标价 73.96元，维持“买入”评级。 双转型成效显现，收入或加速增长2023年公司订阅业务收入 2.16亿元，同增 75.6%，订阅产品 ARR 2.50亿元，较 2022年末增长 80.6%，订阅业务收入占比 35.36%，同比+14pct，云转型加速推进。 订阅相关合同负债 1.61亿元,同比增长 71.3%。 年度综合业务额 8.50亿元， 同增 20.1%，实现稳健增长。 24Q1订阅业务收入 0.74亿元，同增 73.3%，占比 44.1%，较 2023年提升 8.8pct。 24Q1订阅业务ARR 达 2.81亿元，较 23Q4末增长 13.1%，持续稳健增长。 2023年代销收入 2.08亿元，同增 22.4%， 24Q1渠道收入 0.63亿元，同增 49.0%，渠道收入加速增长。公司云转型+渠道转型成效逐步显现，收入或加速增长。 24Q1欧美收入加速增长，境内外双轮驱动增长可期2023年公司境内收入 0.64亿元，同增 14.6%， 北美/欧洲/亚洲（除中国大陆 ） 市 场 收 入 占 比 为 56.5%/23.6%/5.7% ， 收 入 同 比 增 速 为0.3%/19.5%/-7.3%。 24Q1欧美收入加速增长， 中国大陆/北美/欧洲收入同增 3.7%/11.0%/26.0%，欧美地区双转型成效显现，收入均呈现加速增长态势。 2023年北美/欧洲/中国市场渠道收入同增 8.6%/59.5%/45.5%，北美、欧洲市场订阅收入同增超 80%。公司在海外市场聚焦于持续开拓通用 PDF软件市场，国内市场在通用 PDF 市场外，深入布局垂直行业市场。我们认为随着公司产品逐步迭代，未来境内外市场有望共同驱动公司收入增长。 AI 功能持续丰富， AI 商业化可期公司持续迭代 PDF 编辑器中的 AI 功能，产品体验持续提升，在人机交互方面，通过 Smart PDF Commands， 实现有关 PDF 功能指令的 AI 化，现可实现 AI 化的指令超 100个。2024年 1月公司与核心 PC 渠道商签署软件代理协议，为其用户提供集成 AI 能力的 PDF 编辑器， AI 或推动公司在核心渠道渗透率进一步提升，用户体验改善也有望提升公司产品竞争力。 风险提示： 新应用拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。

公司发布 2023年报及 24Q1季报：2023全年收入 6.11亿元，同比增长 5.3%；归母净利润-0.91亿元，亏损幅度扩大但好于此前业绩快报数据。24Q1收入 1.69亿元，同比增长 16.9%，归母净利润-0.11亿元，相比去年同期亏损略有缩窄。在海外订阅业务的强劲驱动下，24Q1收入超我们预期。 订阅业务核心指标继续高增。根据公司财报，23Q4/24Q1的订阅业务收入占比分别为40%/44%；对 应季 末的订 阅业 务 ARR 分 别为 2.50/2.81亿 元， 同比 增速分 别为80.6%/75.2%；Editor 产品订阅续费率均维持在 90%以上的高水准。ARR 连续多个季度高速增长，充分证明了公司订阅转型的成效。且在订阅占比提升后，订阅转型带来的正面作用逐步超过对表观业绩的负面影响，公司 24Q1实现了自 22年订阅转型以来最高的单季收入增速。 预计 2024年订阅放量的要素齐备，占比有望过半。在产品上，公司完成对核心产品线 PDFEditor 的打包与升级，发布了三端一体化，并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线推动云化转型；在销售上，目前正在加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅。我们预计，公司 2024年订阅占比有望过半。 软件出海标杆，受益海外市场景气。根据公司财报，分区域看 24Q1公司在北美/欧洲/中国大陆/其他地区的收入占比分别为 54.8%/25.7%/8.5%/11.0%，增速分别为 11.0%/26.0%/3.7%/44.8%。可见海外需求相对旺盛（也能从 adobe 财报中获得验证）。海外的快速增长同样受益于公司的渠道转型战略，24Q1公司渠道收入同比增长 49%，占比提升至 37.4%。 AI+PDF 能力深入融合、生态合作不断扩展。大模型应用方面，除文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功能外，公司已通过 Smart PDF Commands功能实现超过 100个 PDF 功能指令的 AI 化，竞争壁垒实现构建。生态合作方面，今年1月公司与核心 PC 渠道商签署协议，提供集成 AI 能力的 Foxit PDF Editor；3月公司与华为签署鸿蒙生态合作协议，启动鸿蒙原生应用开发。 投资分析意见：我们小幅上修 2024-2025年归母净利润至-0.52/+0.40亿元（原预测值为-0.55/+0.38亿元），新增 2026年归母净利润预测值 1.12亿元。由于当前处于订阅转型期，表观收入和利润均受影响，公司年报披露还原后 2023年综合业务额 8.5亿元，同比+20%。建议当前关注订阅收入占比、ARR 等核心指标；预计 2025年公司初步达成订阅转型目标后，影响逐步消除，表观收入和利润也将快速释放。维持“买入”评级。 风险提示：短期无法盈利；渠道推进不达预期；adobe 施加更大竞争压力；海外营商环境变化。

事件概述：10月30日，福昕软件发布了《2023年第三季度报告》。2023年前三季度，公司实现营业收入4.43亿元，同比增长3.67%，归母净利润为-6,132.21万元，扣非归母净利润为-9,879.28万元。 3Q3业绩环比改善，订阅收入占比持续提升前三季度，公司实现营业收入4.43亿元（同比+3.67%），剔除美元和欧元折算汇率变动对收入的汇率影响后，同比下降约0.81%；归母净利润-6,132.21万元；扣非归母净利润为-9,879.28万元，剔除股份支付费用1,687.94万元后的扣除非经常性损益净利润为-8,191.34万元。亏损的主要原因①由于订阅模式的收入系按照订阅期间分期确认及订阅定价较永久授权低，转型期表观业绩下滑；②部分联营企业受到财政及客户预算等因素的影响净利润下降，公司按持股比例计提了2,154.52万元的投资损失；③对新产品的研发投入仍在持续，而新产品尚处于研发期或市场初步推广期，未能覆盖当期支出，导致报告期内出现亏损，前三季度公司研发投入1.73亿元（同比+25.65%），占营业收入39.15%。单Q3来看，公司实现营业收入1.56亿元（同比+10.4%），归母净利润-1387万元，环比Q2来看收入端实现加速、亏损幅度收窄。 公司基于全家桶模式的产品转型助推加速订阅转型，前三季度，公司实现订阅收入1.48亿元（同比+70.92%），占营业收入的比例为35.5%，较2022年度的订阅收入占比21%增长显著；实现订阅业务ARR的金额为2.13亿元，较上年期末增长约53%。单季度ARR的增幅上看，2023年一季度净增长2,200万，二季度净增长2,600万，三季度净增长2,700万，增幅稳定。公司2023年三季度的订阅业务收入和永久授权收入皆较二季度有所增长。 全球市场推进订阅转型，渠道收入占比逐步攀升PDF通用软件市场需求稳定，全球各区域市场业务进展正常，订阅模式在各主要区域市场推进良好。前三季度，北美区域//欧洲//中国市场的营业收入占总收入比例分别为57.68%/20.56%/8.86%，营业收入同比增速分别为-2.08%/+15.94%/+17.19%，订阅收入同比增速分别为+76.61%/+111.80%/23.27%。 公司与戴尔、新聚思、神州数码、伟仕佳杰等大型IT代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。来自渠道的收入持续攀升，前三季度，公司来自代理渠道的营业收入达到1.46亿元（同比+21%），占同期营收比例为32.89%，较去年同期28.17%的收入占比有所增长。单三季度来自渠道的收入占营收比例为34.83%。核心产品不断升级，提升用户体验和付费转化率2023年9月，公司核心产品PDF编辑器迎来第13次大版本升级，重磅发布PDF编辑器forWindows&Mac&iOS&Android等多个版本。 本次大版本升级后，公司海外版PDF编辑器全形态皆集成了AIGC技术，桌面端及移动端编辑器可实现文档总结、内容改写、实时交互的三个初步功能，后续发布的小版本将持续更迭与丰富更多相关的AIGC功能，深入践行“帮助知识工作者在处理文档时提高生产率”的企业使命。本次国内版本的PDF编辑器升级后，新增了OFD与PDF文档的格式互转功能，以满足国内用户对于双版式支持的需求。同时，本版本新增支持单页面拆分多页面、任意区域的OCR文字识别，强化了电子签名等功能。公司在AIGC+办公领域持续创新升级，以更高的产品灵活度提升用户体验和付费转化率。 投资建议福昕软件是国产PDF龙头企业，订阅模式提升客户生命周期价值，渠道转型获取更多的商机，叠加AIGC能力的融合，我们认为公司发展将迎来重大边际变化。考虑到其订阅转型期间净利润可能出现亏损情况，我们采取PS估值。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为5.94/6.82/8.12亿元，归母净利润分别为-0.58/-0.20/0.49亿元。 维持买入-A的投资评级，12个月目标价为96.92元，相当于2024年13倍的动态市销率。 风险提示：订阅转型进度不及预期、业绩下滑或亏损的风险、海外经营风险。

事件：8 月 29 日，福昕软件公布 2023 年半年报。公司上半年实现营收2.86 亿元，同比增加 0.35%；归母净利润-0.47 亿元，同比下降 332.60%；扣非净利润-0.75 亿元，同比下降 591.76%。单二季度，公司实现营收1.42 亿元，同比下降 2.22%；归母净利润-0.36 亿元，同比下降 334.28%；扣非净利润-0.48 亿元，同比下降 3876.04%。 净利润下滑的原因主要为新产品布局及订阅转型。公司上半年净利润大幅下滑主要原因：1）布局新产品投入了大量的研发费用，新产品仍处于研发期或市场初步推广期，尚未覆盖研发支出；2）公司成熟产品线采取订阅优先策略，收入确认方式存在差异，转型期内将对公司的表观业绩在短期内造成不利影响；3）部分联营企业受到财政及客户预算等因素的影响净利润下降，公司计提形成 1646.63 万元投资损失。2023H1公司毛利率为 94.70 %，同比-0.92 pct；净利率为-16.59 %，同比-23.74pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 55.14%、21.00%、41.14%，分别同比+8.27pct、+4.14pct、+9.80 pct。 订阅+渠道双转型战略平稳推进。2022 年公司确定了订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，2023H1 公司仍处于订阅转型期，受订阅模式的收入系按照订阅期间分期确认及订阅定价较永久授权低的双重原因，一定程度上影响了公司整体表观收入的增长。2023H1 订阅业务收入为0.92 亿元，占营业收入的 32.19%，同比增长 69.08%，其中 Q2 订阅收入占比近 35%，订阅收入占比持续提升；来自渠道的收入稳步增长，增速为 20%，占收入比例提升至 32%，其中 Q2 来自渠道的收入同比增长25%，占收入比例达 34%，收入增幅及收入占比均较 Q1 有明显提升。 核心产品向全家桶模式转型。PDF 编辑器与阅读器为公司的核心产品，基于全家桶模式的核心产品转型升级助推加速订阅转型。2023H1 公司发布了全新产品线 PDF Editor Suite 和 PDF Editor Suite Pro，替代原桌面端为主的产品线。产品升级后用户只需一个账号，即可同时登录使用，并集成了 eSign 功能，可满足机构客户、个人客户和教育客户不同的使用需求。公司对升级后的产品价格进行了上调，但与竞争对手相比仍然保持产品性价比高的优势。 AIGC 为产品注入新动能。2023H1 公司紧随 AIGC 发展趋势，规划并落地核心产品在 AIGC 技术的集成。2023 年 4 月，公司海外版云产品PDF Editor Cloud 率先集成 AIGC 技术；8 月，公司在 ChatGPT PluginStore 发布了新插件 Foxit PDF Assistant；面向垂直领域的“文档数据提取引擎研发项目”亦在规划中。更多 AIGC 相关功能将陆续丰富，推动产品价值提升。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 5.87、6.72、8.14亿元，归母净利润分别为-0.22、-0.04、0.43 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：转型推进不及预期、业务拓展不及预期、市场竞争加剧的风险

公司系 PDF 行业龙头企业， 公司用户群体庞大 。 福昕软件是一家国际化运营的 PDF 电子文档解决方案提供厂商， 是国际 PDF 协会主要成员、 中国版式文档 OFD 标准制定成员。 公司成立于 2001 年， 并于 2020 年 9 月在上交所科创板上市。 福昕在亚洲、 美洲、 欧洲和澳洲设有多家子公司， 福昕直接用户已超过 6.5 亿， 企业客户数达 42.5 万以上， 遍及世界 200 多个国家和地区。 所处行业天花板高， 相较于行业龙头 Adobe， 公司竞争力强。 从产品功能上来说， 公司产品几乎可以平替 Adobe， 在在线服务等领域， 公司甚至优于Adobe。 从价格上来说， 相较于 Adobe， 公司产品定价约为 Adobe 同类型产品的 60%-70%， 具有较好的性价比。 除此之外， 根据全球知名商业软件评分机构 G2 的统计数据显示， Foxit PDF Editor 在需求满足、 使用难度、 上手难度、 管理难度、 服务支持等评分项上皆获得较高评分。 根据 2019 年市占率数据， Adobe 市占率约为 92%， 同期福昕市占率约为 4%； 我们认为， 福昕 PDF 相关产品在功能、 价格、 用户评价上均具备一定竞争优势， 后续有望持续抢占竞争对手市场份额， 实现规模持续扩张。 公司坚持“订阅+渠道” 转型。 2022 年 7 月起， 公司开始实施“订阅+渠道” 双重转型， 公司的核心策略是： 通过渠道转型抢占竞争对手现有的客户，再通过订阅转型获得更多的持续性收入。 由于渠道拥有广泛的客户资源， 通过和渠道建立合作， 渠道可以把公司的产品和服务推荐给其现成的客户， 公司因此可以获得更多商机。 AIGC 赋能有助于提升产品竞争力， 同时带来一定提价空间。 2023 年 4 月，公司海外版云产品 Foxit PDF Editor Cloud 成功集成 ChatGPT 强大的文字信息处理能力， 重磅上线 PDF 文档总结、 内容改写、 实时问答等 AIGC 功能。 目前， 该产品已具备了文档整理、 文档重写、 文档翻译、 文档问答、 文本解析、 拼写及语法纠错等功能。 此外， 随着接入功能的不断完善和迭代， 公司向 OpenAI 支付的模型调用费用也会上升。 因此， 我们认为， 公司后续可能也会考虑提价； 且随着公司转云推进， 收入弹性亦有提升空间。 盈利预测与估值： 根据我们盈利预测数据， 预计公司 2023-2025 年营收分别为 5.88/6.50/8.02 亿元， 营收增速分别为 1.4%/10.6%/23.3%； 归母净利润-0.59/-0.66/0.03 亿元。 公司是国内 PDF 的龙头企业， 参考有类似业务的金山办公、 万兴科技的估值水平， 同时考虑到公司未来有望通过渠道转型抢占更多市场份额， 我们给予公司 2024 年 20 倍 PS， 对应目标市值 117.0 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 订阅制转型推进不及预期的风险； 转型期间公司财务状况下滑的风险； AI 等新技术研发不及预期； 市场竞争加剧的风险； 海外经营风险。

深耕PDF领域20余年，产品具备国际竞争力。公司成立于2001年，多年来聚焦PDF软件领域的研发与销售，PDF编辑器与阅读器为公司核心产品。公司是全球少数自主研发掌握PDF关键技术的企业之一，拥有完全自主知识产权。在收入结构方面，公司90%以上收入来自海外，客户涵盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域，一大批全球知名企业如微软、谷歌、亚马逊、英特尔、戴尔等使用了福昕的授权技术或通用产品。 订阅优先+渠道优先双转型，初见成效。2022年7月起，公司确立了订阅优先和渠道优先的双转型增长战略，重点加强订阅模式下的全球业务开拓及渠道体系建设。转型初见成效：2022年，订阅业务同比增长47.98%，为公司收入增长作出主要贡献，营收占比从2021年的15%增长至21%；渠道销售收入同比增长31.14%，营收占比从2021年的24%增长至29%。公司目标为两到三年内，订阅及渠道收入占比均实现10%-20%增长，到2025年实现收入主要来自订阅及渠道。 发力国内市场，垂直行业场景端加速拓展。依托福昕PDF底层核心技术，结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，公司拓展了PDF版式文档在更多行业更高附加值的应用：2022年，公司打造了云端一体化的面向家装领域的家装智能设计、云服务平台，并发布了福昕船舶图纸管理系统。5月23日，福昕软件在中国船级社指导下打造的CSBC数据共享福船图纸管理系统已正式上线，天海防务作为首单落地。此外，公司拟投资新意科技，预计将持有其40%股权，以此在金融行业进行外延拓展。 AI为PDF注入新动能，公司云端产品PDFEditorCloud已集成ChatGPT。目前，国际软件巨头纷纷布局AIGC，微软推出Copilot；Adobe发布Firefly系列智能生成图像工具。未来，随着行业技术的不断升级，人工智能与PDF应用的融合发展将日趋深化。目前，公司云端产品PDFEditorCloud已集成ChatGPT，文档处理+AI完美融合，实测效果优秀。此外，公司近期将PDFEditor产品形态和价格进行了调整，推出全家桶产品PDFEditorSuite及PDFEditorSuitePro，全家桶产品上线将替代原有产品线，单客户贡献收入有望提高。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为5.87、6.72、8.14亿元，归母净利润分别为-0.22、-0.04、0.43亿元。给予公司2023年26倍PS倍数，对应估值152.66亿元，对应目标价166.86元。维持“买入”评级。 风险提示：转型推进不及预期、产品拓展不及预期、市场竞争加剧、投资交易未能完成的风险。