事件1： 公司于2021年4月27日晚发布《2020年年度报告》及《2021年第一季度报告》。 点评： 2020年，公司营业收入稳健增长，正式开启云化战略布局。 2020年，公司实现营业收入4.69亿元，同比增长27.01%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长41.33%；经营活动现金净流量为1.39亿元，同比增长21.72%。公司不断投入云化产品的开发，2020年研发投入金额为0.75亿元，占营业收入的比例提升至16.08%。2020年4月，公司在行业内首发中英文版本的在线PDF编辑器，实现了核心产品在多平台终端和云端的全平台应用，标志公司迈出了布局云服务领域的第一步。公司订阅模式收入不断增长，2020年度订阅模式收入同比增长49.71%，占比达13.98%。 核心产品市占率不断提升，代销与在线销售增速均超过30%。 公司2020年营业收入实现了较快增长，主要原因为：1）从产品分类角度来看，公司不断加大对核心产品PDF编辑器与阅读器业务的投入力度，产品市场占有率不断提高，业务规模持续扩大，2020年PDF编辑器与阅读器业务实现营业收入3.82亿元，同比增长33.50%。2）从产品的销售渠道来看，公司全面铺开渠道网络建设，拟全业务向渠道开放。由于公司产品的市场认可度不断提高，代理销售与官方在线平台的销售收入保持较高的增长水平，2020年度分别实现收入1.06亿元和0.97亿元，分别增长33.92%和36.69%。3）从区域的角度看，公司主要销售区域欧美保持较高的增长率，实现营业收入4.25亿元，同比增长25.87%，中国大陆区域实现营业收入0.44亿元，同比增长41.59%。 2021年一季度，公司实现了营收的新一轮增长，渠道铺设成果显著。 2021年一季度，公司实现了营收的新一轮增长，营业收入为1.27亿元，同比增长11.05%。其中，PDF编辑器与阅读器收入同比增长17.00%；订阅式收入同比增长30.49%，占主营业务收入的比例由13.72%上升为15.30%。一季度，公司加大市场推广及品牌宣传投入，渠道逐渐铺开，线上销售收入同比增长27.15%，中国区事业部营业收入同比增长76.89%。费用方面，公司研发费用率、销售费用率、管理费用率均有所提升，导致扣非归母净利润同比下滑，一季度扣非归母净利润为0.16亿元，同比下降43.32%。 投资建议与盈利预测。 公司凭借产品性价比及服务优质等差异化经营策略，有望充分受益于PDF行业的发展。预测公司2021-2023年营业收入为6.25、8.17、10.48亿元，归母净利润为1.54、2.02、2.69亿元，EPS为3.20、4.19、5.58元/股，对应PE为75.15、57.33、43.04倍。上市以来，公司PE主要运行在85-145倍之间，考虑到公司所处行业的空间和持续成长性，维持公司2021年100倍的目标PE，目标价为320.00元。维持“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情反复；行业竞争加剧；国内市场拓展不及预期；PDF产品研发及渠道拓展不及预期；海外经营风险。

快速成长中的全球领先PDF电子文档解决方案提供商。 公司是PDF行业内全球市场份额仅次于Adobe的领军企业，目前已建立起一整套拥有完全自主知识产权的PDF技术体系，为用户提供覆盖PDF文档全生命周期的软件产品与解决方案，包括：PDF编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决方案、PDF工具及在线服务四大产品线。2017-2020年，公司营业收入保持快速增长的态势，CAGR达28.65%，归母净利润CAGR高达68.35%。2020年，公司实现营业收入4.70亿元，同比增长27.35%；实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长49.86%。 2021年PDF文档相关业务TAM可达75亿美元，成长空间巨大。 Adobe公司公开文件显示，2020年PDF文档相关业务潜在市场规模(TAM)可达53亿美元，2021年可达75亿美元。作为行业龙头，Adobe公司2019年实现的营业收入占其预计的2020年TAM的比例仅为23%，PDF文档相关业务未来仍有较大的市场空间。随着我国信息技术的快速发展，互联网用户群体规模仍将呈增长态势，为软件产业奠定坚实的用户基础，PDF电子文档作为人们日常办公的基础软件、通用软件之一，市场发展前景良好。 差异化竞争，前瞻布局云化趋势，打造核心竞争力。 通过与Adobe进行差异化经营，公司取得了众多客户的认可，具体策略包括：产品特性差异化；产品价格差异化；客户服务差异化；提供灵活的授权模式；采取灵活的销售模式。公司优先进行PDF的水平扩充与垂直扩充，垂直应用扩充包括在AEC领域的PDF应用。此外，公司坚定推进云化战略，将大量人力投入于产品云化项目，致力于在未来将桌面端收入全部转化为云端和移动端收入。云化是公司弯道超车的重要方向，产品上云后将增加文档协同、电子签名、电子图纸等特色服务，未来发展前景广阔。 投资建议与盈利预测。 公司凭借产品性价比及服务优质等差异化经营策略，有望充分受益于PDF行业的发展。预测公司2020-2022年营业收入为4.70、6.25、7.99亿元，归母净利润为1.23、1.68、2.18亿元，EPS为2.55、3.50、4.53元/股，对应PE为98.93、71.95、55.53倍。上市以来，公司PE主要运行在80-140倍之间，目前计算机（申万）指数的PETTM为62.5倍，给予公司2021年100倍的目标PE，目标价为350.00元。首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情反复；行业竞争加剧；国内市场拓展不及预期；PDF产品研发及渠道拓展不及预期；海外经营风险。

收入高速增长，盈利能力上升公司披露业绩快报，2020年营业收入4.70亿元，同比增长27.35%，归母净利1.23亿元，同比增长65.27%，扣非归母净利0.90亿元，同比增长49.86%。由于海外疫情冲击延续，业绩略低于我们的预期（此前预期2020年归母净利1.32亿元）。20Q4公司单季度收入为1.28亿元，同比增长7.07%。影响2020年归母净利的因素：核心业务市场地位巩固、云模式推进以及衍生金融工具远期结汇公允价值变动损益及投资收益。我们预计2020-2022年EPS分别为2.55/3.93/5.55元，将评级由“增持”上调至“买入”。 核心产品收入高速增长，云模式持续推进提升盈利能力公司核心产品为PDF编辑器、阅读器，2020年公司不断加大对核心产品PDF编辑器与阅读器业务的投入力度，业务规模持续扩大，2020年度PDF编辑器与阅读器业务收入同比增长约30%。此外，公司不断投入云化产品的开发，促进了订阅模式收入不断增长，2020年度订阅模式收入同比增长约50%。公司不断丰富核心产品的功能，为收入增长提供了动力，另一方面，云模式的持续推进有助于公司提升盈利能力。 中国大陆区域高速增长，对长期关注对Adobe的替代2020年2月，福昕正式成立中国区事业部，利用自主可控技术支持国家软件正版化，在巩固欧美市场优势的基础上，福昕进一步开拓国内市场。据业绩快报，2020年公司欧美地区收入同比增长约25%，中国大陆区域同比增长约45%。中国大陆地区收入占比从2019年的8.4%上升至2020年的约9.5%。中国大陆区域收入的高速增长体现对国内市场的开拓已初见成效。 随着正版化趋势的进一步推进，长期来看福昕有望实现对Adobe的替代。 业绩高增长或将持续，上调至“买入”评级综合考虑海外疫情冲击延续、公司核心产品市场地位巩固等因素，我们预计2020-2022年公司收入为4.70/6.62/9.34亿元（前值为5.18/7.19/9.77亿元），EPS分别为2.55/3.93/5.55元（前值为2.75/3.95/5.33元）。2021年可比公司Wind一致预期平均PE估值95倍，我们给予公司2021年PE95倍，对应目标价为373.28元（前值为366.05元）。将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示：正版化推进低于预期的风险；PDF产品功能扩展低于预期的风险。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，维持“买入”评级由于公司研发及市场投入不断加大，我们下调公司2020-2022年归母净利润预测为1.23、1.61、2.01亿元（原预测为1.24、1.66、2.16亿元），EPS为2.55、3.35、4.17元/股，当前股价对应2020-2022年PE为93.9、71.3、57.3倍，考虑公司有望持续高速增长，维持“买入”评级。 净利润高速增长，产品市场占有率不断提升公司发布2020年业绩快报，预计实现营业收入4.70亿元，同比增长27.35%；预计实现归母净利润1.23亿元，同比增长65.27%；扣非归母净利润8,989.60万元，同比增长49.86%。2018-2020年公司收入增速分别为27.3%/31.35%/27.35%，而全球PDF巨头Adobe在2018-2020财年的收入增速分别为17%/25%/22%，公司近三年收入增速均高于Adobe，侧面说明公司产品市占率正在不断提升。 重点关注公司收入结构变化，云转型与渠道建设成效显现我们认为关注收入增速的同时，更应关注收入结构的变化：其一，从产品分类角度来看，2020年度PDF编辑器与阅读器业务收入同比增长约30%；其二，公司不断投入云化产品的开发，订阅收入占比提升，2020年度订阅模式收入同比增长约50%；其三，渠道收入占比提升，代理销售与官方在线平台的销售收入增长率均超过30%。其四，国内收入占比提升，公司主要销售区域欧美地区收入同比增长约25%，中国大陆区域同比增长约45%。 激励计划覆盖范围广绑定核心员工，高授予价彰显发展信心公司已公告拟发布2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票120.35万股，占总股本的2.50%；授予价格依据草案董事会决议之日前20个交易日（含）股票交易均价的75%确定，为185.49元/股。此次激励对象共计209人，占2020年底员工总数的37.66%。激励计划覆盖范围广，有利于实现核心员工与公司共同成长；授予价格较高，彰显发展信心。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，维持“买入”评级公司技术实力领先，品牌影响力不断提升，我们高度看好公司发展。维持预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为92.6、69.2、53.1倍，维持“买入”评级。 业绩符合预期，渠道建设及订阅销售模式加速推进根据公司业绩预告，2020年公司预计实现归母净利润为1.12亿元至1.31亿元，同比增长约51%-77%，预计实现扣非归母净利润为8100万元至9700万元，同比增长35%至62%，公司非经常性损益同比增加是由于暂时闲置的募集资金现金管理收益增加。其中，Q4单季度归母净利润基本与2019年持平，我们判断是由于公司在四季度加大了研发和市场投入所致。同时，公司渠道建设及订阅销售模式加速推进，预计代理收入及订阅收入在总收入中的占比进一步提升。 激励计划覆盖范围广绑定核心员工，高授予价彰显发展信心公司已公告拟发布2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票120.35万股，占总股本的2.50%；授予价格依据草案董事会决议之日前20个交易日（含）股票交易均价的75%确定，为185.49元/股。本次激励对象共计209人，占2020年底员工总数的37.66%，激励对象分为两类，第一类激励对象4人，为董事和高管；第二类激励对象205人，为核心研发、销售及管理人员。本次激励计划覆盖范围广，有利于实现核心员工与公司共同成长；授予价格较高，彰显公司发展信心。 产品研发与营销渠道体系建设同时发力，持续高增长可期一方面，公司不断加强云化产品的研发，及PDF行业应用解决方案的打造，产品竞争力有望逐渐提升；另一方面，公司也在持续加强营销体系建设，同时加速国内外渠道拓展。随着产品力和渠道体系的完善，公司持续高速增长可期。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计归母净利润为1.12-1.31亿元（+51%-77%yoy），扣非净利润为0.81-0.97亿元（+35%-62%yoy）。同时，公司发布2021年股权激励计划草案，计划拟向209名核心员工授予限制性股票120.35万股，授予价格为每股185.49元。 股权激励绑定核心员工。公司作为一家全球性布局的技术型公司，吸引及稳定国内外人才将是可持续发展的重要手段，而员工股权激励的实施则能在一定程度上帮助公司促进核心队伍的建设。在此次的员工激励计划草案中，授予人员包括4名高管人员、3名核心技术人员、47名外籍员工及162名中国籍员工（合计占2020年末员工总数38%；合计授予股票占激励计划公告时总股本2.5%）。 制定长期目标，彰显发展信心。公司制定2021-2024年A类考核目标为2019年收入增速分别为不低于40%、75%、119%、173%，以2019年末为起点5年收入复合增长率目标22.25%；B类目标5年收入CAGR为19.33%；C类目标5年收入CAGR为16.33%。我们认为，这次考核目标的设立只是公司较为保守的收入预期，真正目的是为了实现员工利益最大化。本次股权激励需摊销总费用为9810万元，分5年摊销，其中2021-2023年分别需摊销3575/3119/1902万元。 业绩符合预期，渠道开拓将是未来重点。从业绩预告的内容来看，一方面受益于欧美市场的巩固和国内市场的开拓，公司业务量出现较为明显增长；另一方面公司加强了渠道建设及订阅模式推广，促使这两类收入都有较为明显的上升。我们认为，对于公司目前的发展而言，市占率的扩大是当务之急，这也或是公司以收入为考核标准的背后原因。从长期看，只有随着市占率的提升，公司在版式文档领域才能更为顺利地拓展订阅服务，以及能更好的抓住用户痛点，推出高粘性的延伸性服务。对于公司此类具备高毛利率的产品型企业而言，在市场稳固下，未来净利率的提升是完全值得期待的。 投资建议：公司年报预告表现优异，我们看好公司在版式文档领域的技术优势及未来渠道的拓展性。考虑到公司股权激励带来的财务影响，我们预计公司2020年-2022年的收入分别为5.09、7.13、9.98亿元，净利润分别为1.21、1.26、1.83亿元，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：市场竞争加剧；成本及费用控制效果不及预期；全球化拓展不及预期；中美争端加剧。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，维持“买入”评级。 公司技术实力领先，品牌影响力不断提升，我们高度看好公司发展。维持预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为103.6、77.4、59.4倍，维持“买入”评级。 激励计划覆盖范围广绑定核心员工，高授予价彰显发展信心。 公司拟发布2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票120.35万股，占总股本的2.50%；授予价格依据草案董事会决议之日前20个交易日（含）股票交易均价的75%确定，为185.49元/股。本次激励对象共计209人，占2020年底员工总数的37.66%，激励对象分为两类，第一类激励对象4人，为董事和高管；第二类激励对象205人，为核心研发、销售及管理人员。本次激励计划覆盖范围广，有利于实现核心员工与公司共同成长；授予价格较高，彰显公司发展信心。 设立多级激励目标，有利于更好地发挥激励效果。 公司为激励对象设置了A（解锁100%）、B（解锁80%）、C（解锁50%）三级考核目标：第一类激励对象的考核目标为，以2019年营收为基数，2023-2024年收入增长率，A目标为不低于119%、173%，B目标为不低于102%、142%，C目标为不低于85%、113%。第二类激励对象的考核目标为，以2019年营收为基数，2021年增长率A目标为不低于40%（不设B、C类目标）；2022-2024年收入增长率，A目标为不低于75%、119%、173%；B目标为不低于68%、102%、142%，C目标为不低于61%、85%、113%。公司设立多级激励目标，有利于更好地发挥激励效果。 产品研发与营销渠道体系建设同时发力，持续高增长可期。 一方面，公司不断加强云化产品的研发，及PDF行业应用解决方案的打造，产品竞争力有望逐渐提升；另一方面，公司也在持续加强营销体系建设，同时加速国内外渠道拓展。随着产品力和渠道体系的完善，公司持续高速增长可期。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级 福昕软件是一家全球化PDF领先厂商，是国际PDF协会主要成员、中国版式文档OFD标准制定成员，具有完全自主产权的PDF核心技术，提供涵盖PDF文档整个生命周期的各类产品和服务。随着公司产品力的提升，营销体系和渠道体系进一步完善，公司有望保持高速增长。我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿元，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为83.3、62.2、47.7倍，公司PE和PS均低于可比公司平均水平，考虑到公司作为全球PDF领先企业，首次覆盖给予“买入”评级。 PDF市场空间广阔，公司差异化竞争抢夺增量市场 在无纸化办公、正版化及新技术应用的驱动下，PDF市场规模快速扩张。根据Adobe预测，2022年全球PDF市场潜在市场规模可达130亿美元，2023年将达210亿美元。目前Adobe在PDF市场仍占主导地位，公司在功能、定价、授权模式、支持服务等方面与之展开差异化竞争，积极抢占增量市场，市场份额不断提升。 云化成为公司产品发展主航向，订阅收入有望实现高速增长 软件产品云化已经成为大势所趋，公司首创互联PDF技术，并集成于Phantom等核心产品中，实现了在线文档管理、文档协作等云运用，并相继推出互联PDF产品、福昕云办公等产品系列，积极探索云化之路。随着公司云产品的完善，公司订阅收入有望高速增长，在收入中的占比有望进一步提升。 国内外营销体系与渠道建设不断加强，助力业务快速发展 公司以中国为软件产品开发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，并辐射亚太、中东、南美等新兴经济区域，建立了专业的营销服务网络。同时，公司已与戴尔、新聚思、Insight等大型IT代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。公司将继续加强国内外营销体系与渠道建设，推动业务加速发展。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

事件概述 10月27日，公司披露三季报，2020年前三季度实现营业收入3.41亿元，同比增长37.13%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长142.46%。 技术立身是根本，三季度规模效应逐步体现 1、分季度分析：欧美疫情蔓延导致三季度收入增长放缓。公司Q3单季度实现营收1.16亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长56.26%。Q3单季度的收入增长主要来自欧美市场的业务量同比上升，对比上半年公司46.6%的收入增速，三季度出现了放缓，我们推测是新冠疫情在海外市场蔓延，导致的收入增速下滑。 2、毛利率分析：毛利率处于上升通道中，标准化纯软件公司规模效应优势体现。我们纵观公司2015年至今的毛利率变化，由89.25%逐年提升至今年前三季度的96.15%，提升了6.9个pct。公司毛利率的提升趋势充分体现了标准化产品规模效应的优势，由于软件产品边际成本几乎为零，随着收入体量的增长，固定成本逐步被摊薄，从而导致毛利率明显提升。由于公司当前收入体量（2019年3.69亿）和市场份额（4%）还非常小，收入增长空间非常大，我们判断公司当前仍处于毛利率上升的通道当中。 3、期间费用率分析：疫情因素叠加规模效应导致期间费用率大幅下降。2019年前三季度公司销售费用率、管理费用率和研发费用率相比去年同期分别下降了2.31、3.59和4.52个pct。我们推测，销售费用率的下降一方面是疫情因素导致公司业务开展活动有所减少所致，另一方面是随着公司收入体量的提升，相关费用开支的增速低于收入增速导致的期间费用率自然下降，这也是标准化纯软件公司规模效应的一种体现。 4、福昕以技术立身，持续多年保持研发高投入，着眼于长期发展。回看过去的5年的财务表现上，公司的研发费用率由2017年的21.9%下降至2019年的15.4%，逐年下滑。但是从研发资本化角度，我们发现，2017年来进行4次收购，分别是CVision、福昕澳洲、福昕欧洲和SumiluxUS，且这4次收购均为技术并购形式。我们认为，公司通过技术并购的方式进行研发资本化，是公司研发投入的重要组成部分。短期看，技术收购对研发费用有一定的挤出效应；长期看，收购标的的技术、专利方向与福昕技术路线高度融合，为公司未来产品的竞争力提供关键的支持和保证。事实上，公司持续高研发投入的趋势和经营战略并没有改变。 投资建议 考虑到规模效应的作用，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，归母净利润由1.18/1.72/2.53亿元调整为1.62/2.11/2.89亿元,EPS由2.44/3.56/5.26元调整为3.37/4.39/6.01元，对应的PE分别为85/66/48倍。考虑市场风险偏好下行以及可比公司估值下移等因素，我们下调公司2021年PE估值至110倍，目标价由534.0元下调至482.9元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。

持续快速增长，维持“增持”评级 公司发布三季报，2020年前三季度，公司收入为3.41亿元，同比增长37.1%，归母净利润为0.93亿元，同比增长142.5%。20Q3单季度收入为1.16亿元，同比增长19.4%，归母净利润为0.31亿元，同比增长56.3%。公司业绩高增长的原因为：继续巩固欧美市场，持续增加对销售团队及市场广告等方面的投入，进而导致报告期内业务量同比上升。我们预计，2020-2022年EPS分别为2.75/3.95/5.33元，维持“增持”评级。 产品标准化程度提升，盈利能力继续提升 2020年前三季度公司毛利率为96.15%，同比提升1.9个百分点，净利润率为27.38%，同比提升11.8个百分点。从毛利率与净利率的提升，可以看出公司的产品标准化程度不断提升，盈利能力也在不断提升。盈利能力提升的主要原因为：公司对外加大市场拓展费用投入，对内增加人工费用等投入，导致本期研发费用与销售费用分别上涨了27.6%，19.3%，但均未超过销售收入的增长。2020年前三季度销售费用率36.6%，同比减少5.5个百分点，管理费用率为14.4%，同比减少3.9个百分点，研发费用率为15.2%，同比减少1.1个百分点。 现金流表现较好 2020年前三季度，销售商品收到的现金流与营业收入的比值为106%，同比减少5pct，经营性净现金流与归母净利润的比值为94%，同比减少84pct。以上现金流比值出现波动，主要是因为业务不断扩张，公司投入营运资本所致。公司整体现金流情况仍然表现比较好，这也是体现出公司产品化标准程度较高，以及商业模式可持续性。 看好对Adobe市场份额的替代 我们认为，福昕的PDF产品功能模块在不断优化。在PDF基础功能方面，福昕的Foxit与Adobe的Acrobat已经没有差异。在PDF行业功能应用方面，Adobe功能较为完善。目前福昕正逐步加大一系列新功能的研发与推广，包括电子签章、表单、3D等。我们认为，福昕的产品力有望逐步提升，在全球市场有望依靠用户体验和性价比，市占率有望逐步提升。 业绩有望持续快速增长，维持“增持”评级 我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57亿元（同前值），对应EPS分别为2.75/3.95/5.33元（同前值）。采取PEG估值，参考可比公司估值，20年Wind一致预期PEG均值为2.61倍，给予公司20年2.61倍PEG，对应目标价366.05元（前值：390.5元），维持“增持”评级。 风险提示：海外市场拓展低于预期的风险，PDF产品功能扩展低于预期的风险。

全球PDF软件第一梯队，探索福昕未来发展路径11、福昕软件是A股稀缺的兼具BB端C+C端属性的标准化纯软件公司。从收入/利润特征、毛利率、主要壁垒等方面分析，具备C端属性的公司在商业模式上比B端的公司更具优越性。 2、福昕软件是全球PDF电子文档核心技术与应用领域第一梯队的软件企业。公司近5年营业收入稳定增长，2020年有望开启业绩加速发展快车道。公司产品覆盖PDF全生命周期，包括文档生成、显示、转换、编辑、安全分发管理等完整的功能。 3、对标Adobe的PDF产品Acrobat，公司FoxitPDF产品在阅读模式、编辑能力、稳定性及资源占用等方面具备比较优势。 4、复盘全球PDF巨头Adobe发展历程，我们发现作为全球第一梯队，国内第一的PDF软件供应商的福昕，至少可以从垂直场景渗透，多品类扩张以及云化转型3个方向发展，实现做大做强。 技术、政策等多因素催化，FPDF行业发展有望加速11、云计算、AI&大数据等新技术的出现，FPDF软件产品诞生了新的需求。这些需求包括包括：1）跨平台&多系统。2）文档之间的有效转换。3）PDF文档的高效运行。 2、我国打造OFDD电子文档自主可控格式与标准，信创党政口国产替代空间30亿。对标国外巨头Adobe率先实现云化转型，福昕有望复制转云路径实现快速增长。 掌握完全自主核心技术，差异化策略对抗全球巨头11、福昕软件是我国拥有自主知识产权、具备自主研发能力的基础软件、通用软件企业。公司利用后发优势打磨产品，已与多家互联网巨头合作。公司相比Adobe进入市场较晚，但因此具有后发优势，其PDF产品实现了体积小、速度快、跨平台等特性。 2、公司与eAdobe竞争中有四方面的差异性经营策略：1）产品特性差异；2）授权模式差异；3）价格差异；4）销售模式差异。 投资建议我们预计2020-2022年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，净利润为1.18/1.72/2.53亿元。考虑到公司的行业地位和海内外市场巨大的成长性，给予公司2021年150倍PE，目标价为534元，目标市值为257亿元，股价空间46%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。

产品线完整，国际化不断推进福昕是国内PDF 龙头，拥有PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决方案、PDF 工具及在线服务产品四大产品线，通过整合旗下产品，形成了云办公解决方案、企业级PDF 解决方案等。从短期看，虽然公司面临与Adobe 的市场竞争，但我们认为公司PDF 产品性价比有望为福昕带来局部竞争优势；中期关注产品线延伸，数字签名与PDF 表单促成长；长期来看，从ToC 到ToB，TAM（可触达空间）进一步抬升。预计2020-2022年EPS 分别为2.75、3.95、5.33元，给予增持评级。 PDF 功能不断丰富，市场规模或进一步扩大PDF 文件格式自1990年代诞生至今，功能不断丰富，发展出编辑、表单、签名、加密等功能。目前，PDF 标准已成为国际公认的文档格式标准，在电子公文、工程制图、出版印刷、档案管理等领域有广泛应用。2010年至今PDF 格式进一步发展，市场规模进一步扩大，据Adobe 发布的预测，2021年PDF 市场TAM 将达到75亿美元。 四大因素推动福昕抢占Adobe 市场份额从产品线对比看，福昕构建了包括PDF 产品套件、SDK 开发工具及自动化解决方案等服务在内的产品体系，在性价比上具有一定的优势。此外，Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、福昕全球渠道建设不断推进、Adobe 战略向ToB 的转移四大因素或推动福昕在ToC端PDF 市场抢占Adobe 的全球市场份额。我们认为，中美关系恶化或对公司美国业务造成一定影响，但目前来看ToC 端潜在的影响有限。 数字签名、PDF 表单逐步落地，产品线延伸创造增长动力数字签名方面，电子商务的增长、教育和研究机构的需求、军事与国防方面的需求或推动数字签名市场增长，福昕PDF 数字签名产品提供完整的API，能够有效的提升文档管理的效率。PDF 表单方面，医疗、金融等行业需求或推动PDF 表单行业发展，福昕PDF 支持将表单数据导入到数据库中，在产品的安全性、效率上具有一定的优势。福昕数字签名、PDF 表单等新产品逐步落地，或为公司创造增长动力。 从ToC 向ToB 业务拓展，TAM 不断抬升长期来看，从TOC 向TOB 领域拓展将进一步抬升TAM。福昕以PDF 方案能力为核心，积极拓展行业客户。从福昕现有的尝试看，福昕在政务市场和教育市场已经展开了一定的布局。政务市场重视安全性，福昕有望通过互联PDF 切入。未来随着在ToB 领域的布局进一步深入，TAM 有望进一步抬升。我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57亿元。采取PEG 估值，参考可比公司20年Wind 一致预期PEG 均值为2.78倍,给予公司20年2.78倍PEG，对应目标价390.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PDF 发展不及预期，市场竞争风险，中美关系进一步恶化。

电子文档行业景气度高，预计22年PDF 市场潜在空间将超百亿美元：今年以来，受疫情影响，线上办公需求旺盛，以及大数据、云计算和AI 的发展应用带来办公软件加快技术迭代创新，使得电子文档行业景气度高涨，市场规模近五年复合增速近30%。我们测算2019年全球PDF 市场销售额达11.82亿美元。但行业厂商市场渗透率和付费转化率仍然处于低位，根据Adobe 预测，预计2020年全球PDF 市场潜在市场规模可达53亿美元，2021年将达75亿美元。同时，随着中国及印度、印尼等东南亚市场互联网普及率提升，PDF 使用需求将持续增加，按40%增速预计22年PDF 行业潜在市场空间将超百亿美元。 三大核心优势，保证福昕市占率稳居全球第二：福昕软件专注PDF 技术研发近20年，多年来以行业龙头Adobe 为目标，从产品、价格和营销模式等三个方向同Adobe 展开竞争，抢占欧美市场。公司凭借PDF 文档解析技术与显示技术、有底层代码跨平台性能一致、PDF 版面识别和文档转换技术、文档高压缩技术、互联 PDF 关键技术和开发电子表单支持等六大核心技术打造品类齐全的产品线、以性价比优势低价抢占市场、采用差异化营销方式获得目标客户等三大核心优势，市占率位居全球第二（市占率4%左右）。 中国市场竞争优势明显，福昕未来可拓展市场空间超200亿元：目前，国内PDF 市场处于早期阶段，随着福昕上市，预计会发力国内市场。随着互联网的普及、软件用户付费习惯正逐渐养成，福昕有望凭借本土背景和技术优势，采取B 端授权+C 订阅的模式在中国市场进行推广，预计20-22年为市场培育期，23年国内市场开始放量，乐观估计潜在市场空间超200亿元。 盈利预测及估值分析预计20-22年营收分别为5.2、7.46、10.72亿元，归母净利润分别为1.28、1.79、2.47亿元，同比增速为72.08%、40.23%、38.26%。分部估值给予目标市值213.62亿元，对应目标价443.74元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示知识产权受到侵害风险；疫情影响经济下行，市场拓展布局预期。