业绩总结：2021] 年 H1，公司实现营业收入 2.6亿元，同比增加 16.0%，剔除美元折算汇率下降对收入的影响-6.7%后，同比增加 22.7%；实现归母净利润4649万元，同比下降 24.9%，主要系公司加大研发、销售等投入，叠加计提股权激励费用等影响利润表现。 收入加速明显，利润短暂承压。拆分单季度看，公司单二季度实现营收 1.4亿元，同比增长 21.1%，环比增长 5.6%，呈现明显逐季加速态势，达到历史最高单季水平。分地区看，国内市场继续加大对机构客户的开拓，上半年实现营收2270.6万元，同比增长 45.7%；海外市场依旧是收入的主体，上半年实现营收2.4亿元，同比增长 13.8%。报告期内，公司加大研发，扩充渠道，并实施股权激励计划调动员工积极性，公司研发费用、销售费用、管理费用同比增长107.5%、52.9%、29.7%，三项费用率分别同比提升 11.0pp、11.4pp、0.6pp。 全方位投入的加大短期影响利润表现，但长远看有望进一步加强产品竞争力，助推公司实现 SaaS 服务转型。 新品频出，形态升级迎来拐点。上市后，公司坚持自主研发路径，持续加大 PDF核心技术和 PDF通用软件产品的研发。报告期内，公司主营产品加速迭代，福昕高级 PDF编辑器 11.0Windows 版本与 Mac 版本同步正式上线，原有功能实现了飞跃式增长；新产品 Foxit sign正式发布，开始重点布局电子签名领域，打造差异化竞争力；同时推出福昕高级 PDF编辑器 online收费版本，产品形态升级迎来重要拐点。 云化加速推进，订阅收入同比增长 24.5%。公司持续大力开展渠道建设与品牌营销，在全球拓展优质代理商，上半年公司通过代理商销售获得收入 5904万元，同比增长 14.3%。公司通过价格调整、云化产品正式版本发布等方式，推动业务从软件授权业务向 SaaS 服务的转型，订阅模式收入呈持续上升趋势。2021年 H1订阅收入同比增长 24.5%，占比达 14.9%，未来有望持续提升。 盈利预测与投资建议。基于公司正处于产品形态和业务形态转型初期，略微上调期间费用率，预计 2021-2023年公司归母净利润复合增速达 30%，相关投入有望加速公司云化转型进程，后续期待利润快速释放，维持“买入”评级。 风险提示：云转型不及预期；产品开发不及预期；汇率波动风险等。

公司是全球重要的 PDF 文档软件厂商，现处在创新能力建设和品牌培养阶段：PDF 是一种主要用于交换的电子文档格式，其特点是文档版式在传递全过程中，不受应用程序、操作系统、硬件差异性的影响，随着无纸化办公的普及，应用趋于广泛。公司成立于 2001年，公司成立之初就专注于 PDF 文档工具赛道。经过 20年的发展，公司已经成为 PDF 电子文档领域的重要力量，目前创新能力和品牌影响力都在提升。公司的主要产品包括 PDF 阅读器和编辑器、开发平台及工具等。2020年，公司实现收入4.69亿元，同比增长 27.0%。虽然研发人员主要在国内，但市场主要在国外，2020年公司海外收入达到 4.25亿元，同比增长 25.9%，占整个公司收入的比重为 90.7%。近年来，国内市场正在拓展中，2020年实现营收4380.60万元，同比增长 41.6%，明显快于海外市场收入增长。此外，公司也在顺应软件上云的大趋势，推动订阅模式的探索。截至到 2021年 1季度，公司订阅收入已经占到主营业务收入的 15.3%，进展顺利。 数字经济发展快速，PDF 文档工具的需求逐步释放：近年来，随着 ICT技术的充分发展，“云物移大智”等技术得到快速应用，产业数字化水平明显提升，数字经济正在成为各国经济增长的重要抓手。数字经济的一大特点就是“线上化、高效协同化”。PDF 文档在交换、存档和安全性上的优势将逐步凸显出来。尤其是随着电子签名等技术的应用，越重要、越正式、越严肃的场景，比如合同文本、设计图纸、票据等，更多会采用 PDF 版式文件进行交换，既保证了传输的效率，又保证了其法律效力，市场潜力正在释放。据行业龙头 Adobe 每年更新的 Documet Cloud TAM（TAM，可触达市场）的预测，2022年行业 TAM 为 130亿美元，2023年将上升到 210亿美元，增长快速。除了数字经济带来的全球性的机会之外，PDF工具软件在国内市场也迎来利好，知识产权保护趋严，盗版率逐步下降，企业和个人客户付费意愿上升，行业应用范围正在扩大。 公司产品和定价差异化策略较为成功，募投项目将助力公司长远发展：公司所在的 PDF 赛道上，Adobe 处于绝对领先的地位，市场份额超过 90%。 但是公司凭借着自身在营销策略上的差异化，依然能够保持较快的增长。 自从 2008年 PDF 文档标准开放之后，福昕软件在 PDF 生成、编辑、压缩、转换等基础能力方面，与竞争对手 Adobe 并不存在大的差距。相反，公司在互联 PDF、Web 产品、文档优化等特色功能方面还存在一定优势。灵活的销售模式也是公司的一大特点，与竞品全面转向订阅不同，公司虽然鼓励客户订阅，但并没有全面停止终身授权的模式，客户可以在订阅和终身授权两种模式间灵活进行选择，终身授权的模式对一些预算制的公司或者机构较为友好。此外，相比竞品，公司在定价上的优势依然存在，订阅价格相比 Adobe 低 30%左右。随着公司产品力的增强，新版本持续在提价，但是公司性价比高的优势依然存在。最后，公司募投项目也在稳步推进，研发和渠道方面的投入加大，产品线扩充也在提速，整体竞争力还在提升。 投资建议：公司是国内较为稀缺的能够兼顾 To B 和 To C 的工具类软件公司，PDF 编辑产品能力同国际竞争对手不存在明显差距，部分能力还更贴近用户需求。而且，公司销售模式相对灵活，产品性价比较高，在海外市场上已经站稳，在国内市场上的开拓也比较迅速，发展前景广阔。预计 2021-2023年公司 EPS 分别为 2.97元、4.07元和 5.69元，对应 7月 15日的PE 分别为 75.7X、55.3X 和 39.6X。我们看好公司在海内外市场的拓展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）产品相对单一。公司产品主要为 PDF 阅读器和编辑器，而且收入来源主要集中在编辑器方面，如果市场推广不及预期或者技术研发存在障碍，公司增长的可持续性面临威胁。2）海外市场拓展不顺的风险。北美和欧洲市场是公司主要的收入来源，但由于中美、中欧关系存在一定的不确定性，加上这两个地区疫情控制依然存在反复，公司产品在相关地区的销售可能不及预期。3）国内市场增长可能不及预期。公司国内市场正处在开拓状态，但发展环境改善和用户付费习惯还在培育之中，且竞争对手能力不弱，如果国内市场增长不及预期，可能会拖累公司收入和业绩成长。

事件1： 公司于2021年4月27日晚发布《2020年年度报告》及《2021年第一季度报告》。 点评： 2020年，公司营业收入稳健增长，正式开启云化战略布局。 2020年，公司实现营业收入4.69亿元，同比增长27.01%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长41.33%；经营活动现金净流量为1.39亿元，同比增长21.72%。公司不断投入云化产品的开发，2020年研发投入金额为0.75亿元，占营业收入的比例提升至16.08%。2020年4月，公司在行业内首发中英文版本的在线PDF编辑器，实现了核心产品在多平台终端和云端的全平台应用，标志公司迈出了布局云服务领域的第一步。公司订阅模式收入不断增长，2020年度订阅模式收入同比增长49.71%，占比达13.98%。 核心产品市占率不断提升，代销与在线销售增速均超过30%。 公司2020年营业收入实现了较快增长，主要原因为：1）从产品分类角度来看，公司不断加大对核心产品PDF编辑器与阅读器业务的投入力度，产品市场占有率不断提高，业务规模持续扩大，2020年PDF编辑器与阅读器业务实现营业收入3.82亿元，同比增长33.50%。2）从产品的销售渠道来看，公司全面铺开渠道网络建设，拟全业务向渠道开放。由于公司产品的市场认可度不断提高，代理销售与官方在线平台的销售收入保持较高的增长水平，2020年度分别实现收入1.06亿元和0.97亿元，分别增长33.92%和36.69%。3）从区域的角度看，公司主要销售区域欧美保持较高的增长率，实现营业收入4.25亿元，同比增长25.87%，中国大陆区域实现营业收入0.44亿元，同比增长41.59%。 2021年一季度，公司实现了营收的新一轮增长，渠道铺设成果显著。 2021年一季度，公司实现了营收的新一轮增长，营业收入为1.27亿元，同比增长11.05%。其中，PDF编辑器与阅读器收入同比增长17.00%；订阅式收入同比增长30.49%，占主营业务收入的比例由13.72%上升为15.30%。一季度，公司加大市场推广及品牌宣传投入，渠道逐渐铺开，线上销售收入同比增长27.15%，中国区事业部营业收入同比增长76.89%。费用方面，公司研发费用率、销售费用率、管理费用率均有所提升，导致扣非归母净利润同比下滑，一季度扣非归母净利润为0.16亿元，同比下降43.32%。 投资建议与盈利预测。 公司凭借产品性价比及服务优质等差异化经营策略，有望充分受益于PDF行业的发展。预测公司2021-2023年营业收入为6.25、8.17、10.48亿元，归母净利润为1.54、2.02、2.69亿元，EPS为3.20、4.19、5.58元/股，对应PE为75.15、57.33、43.04倍。上市以来，公司PE主要运行在85-145倍之间，考虑到公司所处行业的空间和持续成长性，维持公司2021年100倍的目标PE，目标价为320.00元。维持“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情反复；行业竞争加剧；国内市场拓展不及预期；PDF产品研发及渠道拓展不及预期；海外经营风险。

业绩总结：2020年，公司实现营业收入4.7亿元，同比增长27.0%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长55.5%；实现扣非后归母净利润8.5亿元，同比增长41.3%。 营收增长稳定，规模效应带动利润大幅上升。从营收端来看，近几年公司总体营收呈高速增长态势，近五年复合年增长率高达27.6%。从利润端来看，近几年净利润呈现爆发增长趋势；公司由于产品的规模性较强，产品在高复用率的情况下具有极高的毛利率，因此营收的增长将大幅带动利润端上行。从费用率来看，2019年，公司销售、管理、研发费用率分别为39.84%、17.71%、16.08%，其中研发人员数量增长25.2%带动公司研发费用率上行。 阅读与编辑器营收再创新高，公司云转型初步成效。公司主要的产品PhantomPDF编辑器与阅读器实现营业收入3.8亿元，同比增长33.50%，占总营收比重的81.6%，编辑器与阅读器产品的销售分为一次性付费的授权模式与订阅模式。 2020年公司订阅模式收入大幅增长远超其他业务增速，同比增长49.71%，占营收比重达到14.0%，订阅模式下的业务已初具规模，公司云转型成果初步显现。因此，我们预测在未来公司知名度进一步提升，以及部分授权用户转为订阅模式的背景下，未来订阅模式继续保持高速增长的确定性较高，有望成为公司未来增长点。 中国市场持续发力，公司逐步加大国内业务拓展力度。2020年公司中国市场实现营收0.4亿元，占营收比重8.5%，同比增长明显，为中国市场营收大幅超越全球营收增速的第四年，中国市场重要性逐渐凸显。公司逐步加大对国内市场的开发成立中国区事业部，并以央企市场为重点开拓对象，同时将业务延申至律所、保险、证券金融等领域。在渠道建设方面，2020年公司已实现签约数百家渠道，下游渠道建设进展可观。我们预计，随着公司逐步加大对中国市场的开拓，中国市场收入贡献占比将逐步扩大，未来有望带动公司业绩稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年，公司EPS分别为3.43元、4.51元、5.50元，未来三年归母净利润复合增速有望达到30%以上。我们给予公司2021年90倍PE，对应目标价309.02元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：云化转型不及预期；新产品开发风险；国内外市场竞争加剧；汇率波动风险等。

快速成长中的全球领先PDF电子文档解决方案提供商。 公司是PDF行业内全球市场份额仅次于Adobe的领军企业，目前已建立起一整套拥有完全自主知识产权的PDF技术体系，为用户提供覆盖PDF文档全生命周期的软件产品与解决方案，包括：PDF编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决方案、PDF工具及在线服务四大产品线。2017-2020年，公司营业收入保持快速增长的态势，CAGR达28.65%，归母净利润CAGR高达68.35%。2020年，公司实现营业收入4.70亿元，同比增长27.35%；实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长49.86%。 2021年PDF文档相关业务TAM可达75亿美元，成长空间巨大。 Adobe公司公开文件显示，2020年PDF文档相关业务潜在市场规模(TAM)可达53亿美元，2021年可达75亿美元。作为行业龙头，Adobe公司2019年实现的营业收入占其预计的2020年TAM的比例仅为23%，PDF文档相关业务未来仍有较大的市场空间。随着我国信息技术的快速发展，互联网用户群体规模仍将呈增长态势，为软件产业奠定坚实的用户基础，PDF电子文档作为人们日常办公的基础软件、通用软件之一，市场发展前景良好。 差异化竞争，前瞻布局云化趋势，打造核心竞争力。 通过与Adobe进行差异化经营，公司取得了众多客户的认可，具体策略包括：产品特性差异化；产品价格差异化；客户服务差异化；提供灵活的授权模式；采取灵活的销售模式。公司优先进行PDF的水平扩充与垂直扩充，垂直应用扩充包括在AEC领域的PDF应用。此外，公司坚定推进云化战略，将大量人力投入于产品云化项目，致力于在未来将桌面端收入全部转化为云端和移动端收入。云化是公司弯道超车的重要方向，产品上云后将增加文档协同、电子签名、电子图纸等特色服务，未来发展前景广阔。 投资建议与盈利预测。 公司凭借产品性价比及服务优质等差异化经营策略，有望充分受益于PDF行业的发展。预测公司2020-2022年营业收入为4.70、6.25、7.99亿元，归母净利润为1.23、1.68、2.18亿元，EPS为2.55、3.50、4.53元/股，对应PE为98.93、71.95、55.53倍。上市以来，公司PE主要运行在80-140倍之间，目前计算机（申万）指数的PETTM为62.5倍，给予公司2021年100倍的目标PE，目标价为350.00元。首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情反复；行业竞争加剧；国内市场拓展不及预期；PDF产品研发及渠道拓展不及预期；海外经营风险。

收入高速增长，盈利能力上升公司披露业绩快报，2020年营业收入4.70亿元，同比增长27.35%，归母净利1.23亿元，同比增长65.27%，扣非归母净利0.90亿元，同比增长49.86%。由于海外疫情冲击延续，业绩略低于我们的预期（此前预期2020年归母净利1.32亿元）。20Q4公司单季度收入为1.28亿元，同比增长7.07%。影响2020年归母净利的因素：核心业务市场地位巩固、云模式推进以及衍生金融工具远期结汇公允价值变动损益及投资收益。我们预计2020-2022年EPS分别为2.55/3.93/5.55元，将评级由“增持”上调至“买入”。 核心产品收入高速增长，云模式持续推进提升盈利能力公司核心产品为PDF编辑器、阅读器，2020年公司不断加大对核心产品PDF编辑器与阅读器业务的投入力度，业务规模持续扩大，2020年度PDF编辑器与阅读器业务收入同比增长约30%。此外，公司不断投入云化产品的开发，促进了订阅模式收入不断增长，2020年度订阅模式收入同比增长约50%。公司不断丰富核心产品的功能，为收入增长提供了动力，另一方面，云模式的持续推进有助于公司提升盈利能力。 中国大陆区域高速增长，对长期关注对Adobe的替代2020年2月，福昕正式成立中国区事业部，利用自主可控技术支持国家软件正版化，在巩固欧美市场优势的基础上，福昕进一步开拓国内市场。据业绩快报，2020年公司欧美地区收入同比增长约25%，中国大陆区域同比增长约45%。中国大陆地区收入占比从2019年的8.4%上升至2020年的约9.5%。中国大陆区域收入的高速增长体现对国内市场的开拓已初见成效。 随着正版化趋势的进一步推进，长期来看福昕有望实现对Adobe的替代。 业绩高增长或将持续，上调至“买入”评级综合考虑海外疫情冲击延续、公司核心产品市场地位巩固等因素，我们预计2020-2022年公司收入为4.70/6.62/9.34亿元（前值为5.18/7.19/9.77亿元），EPS分别为2.55/3.93/5.55元（前值为2.75/3.95/5.33元）。2021年可比公司Wind一致预期平均PE估值95倍，我们给予公司2021年PE95倍，对应目标价为373.28元（前值为366.05元）。将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示：正版化推进低于预期的风险；PDF产品功能扩展低于预期的风险。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，维持“买入”评级由于公司研发及市场投入不断加大，我们下调公司2020-2022年归母净利润预测为1.23、1.61、2.01亿元（原预测为1.24、1.66、2.16亿元），EPS为2.55、3.35、4.17元/股，当前股价对应2020-2022年PE为93.9、71.3、57.3倍，考虑公司有望持续高速增长，维持“买入”评级。 净利润高速增长，产品市场占有率不断提升公司发布2020年业绩快报，预计实现营业收入4.70亿元，同比增长27.35%；预计实现归母净利润1.23亿元，同比增长65.27%；扣非归母净利润8,989.60万元，同比增长49.86%。2018-2020年公司收入增速分别为27.3%/31.35%/27.35%，而全球PDF巨头Adobe在2018-2020财年的收入增速分别为17%/25%/22%，公司近三年收入增速均高于Adobe，侧面说明公司产品市占率正在不断提升。 重点关注公司收入结构变化，云转型与渠道建设成效显现我们认为关注收入增速的同时，更应关注收入结构的变化：其一，从产品分类角度来看，2020年度PDF编辑器与阅读器业务收入同比增长约30%；其二，公司不断投入云化产品的开发，订阅收入占比提升，2020年度订阅模式收入同比增长约50%；其三，渠道收入占比提升，代理销售与官方在线平台的销售收入增长率均超过30%。其四，国内收入占比提升，公司主要销售区域欧美地区收入同比增长约25%，中国大陆区域同比增长约45%。 激励计划覆盖范围广绑定核心员工，高授予价彰显发展信心公司已公告拟发布2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票120.35万股，占总股本的2.50%；授予价格依据草案董事会决议之日前20个交易日（含）股票交易均价的75%确定，为185.49元/股。此次激励对象共计209人，占2020年底员工总数的37.66%。激励计划覆盖范围广，有利于实现核心员工与公司共同成长；授予价格较高，彰显发展信心。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，维持“买入”评级公司技术实力领先，品牌影响力不断提升，我们高度看好公司发展。维持预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为92.6、69.2、53.1倍，维持“买入”评级。 业绩符合预期，渠道建设及订阅销售模式加速推进根据公司业绩预告，2020年公司预计实现归母净利润为1.12亿元至1.31亿元，同比增长约51%-77%，预计实现扣非归母净利润为8100万元至9700万元，同比增长35%至62%，公司非经常性损益同比增加是由于暂时闲置的募集资金现金管理收益增加。其中，Q4单季度归母净利润基本与2019年持平，我们判断是由于公司在四季度加大了研发和市场投入所致。同时，公司渠道建设及订阅销售模式加速推进，预计代理收入及订阅收入在总收入中的占比进一步提升。 激励计划覆盖范围广绑定核心员工，高授予价彰显发展信心公司已公告拟发布2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票120.35万股，占总股本的2.50%；授予价格依据草案董事会决议之日前20个交易日（含）股票交易均价的75%确定，为185.49元/股。本次激励对象共计209人，占2020年底员工总数的37.66%，激励对象分为两类，第一类激励对象4人，为董事和高管；第二类激励对象205人，为核心研发、销售及管理人员。本次激励计划覆盖范围广，有利于实现核心员工与公司共同成长；授予价格较高，彰显公司发展信心。 产品研发与营销渠道体系建设同时发力，持续高增长可期一方面，公司不断加强云化产品的研发，及PDF行业应用解决方案的打造，产品竞争力有望逐渐提升；另一方面，公司也在持续加强营销体系建设，同时加速国内外渠道拓展。随着产品力和渠道体系的完善，公司持续高速增长可期。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计归母净利润为1.12-1.31亿元（+51%-77%yoy），扣非净利润为0.81-0.97亿元（+35%-62%yoy）。同时，公司发布2021年股权激励计划草案，计划拟向209名核心员工授予限制性股票120.35万股，授予价格为每股185.49元。 股权激励绑定核心员工。公司作为一家全球性布局的技术型公司，吸引及稳定国内外人才将是可持续发展的重要手段，而员工股权激励的实施则能在一定程度上帮助公司促进核心队伍的建设。在此次的员工激励计划草案中，授予人员包括4名高管人员、3名核心技术人员、47名外籍员工及162名中国籍员工（合计占2020年末员工总数38%；合计授予股票占激励计划公告时总股本2.5%）。 制定长期目标，彰显发展信心。公司制定2021-2024年A类考核目标为2019年收入增速分别为不低于40%、75%、119%、173%，以2019年末为起点5年收入复合增长率目标22.25%；B类目标5年收入CAGR为19.33%；C类目标5年收入CAGR为16.33%。我们认为，这次考核目标的设立只是公司较为保守的收入预期，真正目的是为了实现员工利益最大化。本次股权激励需摊销总费用为9810万元，分5年摊销，其中2021-2023年分别需摊销3575/3119/1902万元。 业绩符合预期，渠道开拓将是未来重点。从业绩预告的内容来看，一方面受益于欧美市场的巩固和国内市场的开拓，公司业务量出现较为明显增长；另一方面公司加强了渠道建设及订阅模式推广，促使这两类收入都有较为明显的上升。我们认为，对于公司目前的发展而言，市占率的扩大是当务之急，这也或是公司以收入为考核标准的背后原因。从长期看，只有随着市占率的提升，公司在版式文档领域才能更为顺利地拓展订阅服务，以及能更好的抓住用户痛点，推出高粘性的延伸性服务。对于公司此类具备高毛利率的产品型企业而言，在市场稳固下，未来净利率的提升是完全值得期待的。 投资建议：公司年报预告表现优异，我们看好公司在版式文档领域的技术优势及未来渠道的拓展性。考虑到公司股权激励带来的财务影响，我们预计公司2020年-2022年的收入分别为5.09、7.13、9.98亿元，净利润分别为1.21、1.26、1.83亿元，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：市场竞争加剧；成本及费用控制效果不及预期；全球化拓展不及预期；中美争端加剧。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，维持“买入”评级。 公司技术实力领先，品牌影响力不断提升，我们高度看好公司发展。维持预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为103.6、77.4、59.4倍，维持“买入”评级。 激励计划覆盖范围广绑定核心员工，高授予价彰显发展信心。 公司拟发布2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票120.35万股，占总股本的2.50%；授予价格依据草案董事会决议之日前20个交易日（含）股票交易均价的75%确定，为185.49元/股。本次激励对象共计209人，占2020年底员工总数的37.66%，激励对象分为两类，第一类激励对象4人，为董事和高管；第二类激励对象205人，为核心研发、销售及管理人员。本次激励计划覆盖范围广，有利于实现核心员工与公司共同成长；授予价格较高，彰显公司发展信心。 设立多级激励目标，有利于更好地发挥激励效果。 公司为激励对象设置了A（解锁100%）、B（解锁80%）、C（解锁50%）三级考核目标：第一类激励对象的考核目标为，以2019年营收为基数，2023-2024年收入增长率，A目标为不低于119%、173%，B目标为不低于102%、142%，C目标为不低于85%、113%。第二类激励对象的考核目标为，以2019年营收为基数，2021年增长率A目标为不低于40%（不设B、C类目标）；2022-2024年收入增长率，A目标为不低于75%、119%、173%；B目标为不低于68%、102%、142%，C目标为不低于61%、85%、113%。公司设立多级激励目标，有利于更好地发挥激励效果。 产品研发与营销渠道体系建设同时发力，持续高增长可期。 一方面，公司不断加强云化产品的研发，及PDF行业应用解决方案的打造，产品竞争力有望逐渐提升；另一方面，公司也在持续加强营销体系建设，同时加速国内外渠道拓展。随着产品力和渠道体系的完善，公司持续高速增长可期。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级 福昕软件是一家全球化PDF领先厂商，是国际PDF协会主要成员、中国版式文档OFD标准制定成员，具有完全自主产权的PDF核心技术，提供涵盖PDF文档整个生命周期的各类产品和服务。随着公司产品力的提升，营销体系和渠道体系进一步完善，公司有望保持高速增长。我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿元，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为83.3、62.2、47.7倍，公司PE和PS均低于可比公司平均水平，考虑到公司作为全球PDF领先企业，首次覆盖给予“买入”评级。 PDF市场空间广阔，公司差异化竞争抢夺增量市场 在无纸化办公、正版化及新技术应用的驱动下，PDF市场规模快速扩张。根据Adobe预测，2022年全球PDF市场潜在市场规模可达130亿美元，2023年将达210亿美元。目前Adobe在PDF市场仍占主导地位，公司在功能、定价、授权模式、支持服务等方面与之展开差异化竞争，积极抢占增量市场，市场份额不断提升。 云化成为公司产品发展主航向，订阅收入有望实现高速增长 软件产品云化已经成为大势所趋，公司首创互联PDF技术，并集成于Phantom等核心产品中，实现了在线文档管理、文档协作等云运用，并相继推出互联PDF产品、福昕云办公等产品系列，积极探索云化之路。随着公司云产品的完善，公司订阅收入有望高速增长，在收入中的占比有望进一步提升。 国内外营销体系与渠道建设不断加强，助力业务快速发展 公司以中国为软件产品开发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，并辐射亚太、中东、南美等新兴经济区域，建立了专业的营销服务网络。同时，公司已与戴尔、新聚思、Insight等大型IT代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。公司将继续加强国内外营销体系与渠道建设，推动业务加速发展。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

事件概述 10月27日，公司披露三季报，2020年前三季度实现营业收入3.41亿元，同比增长37.13%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长142.46%。 技术立身是根本，三季度规模效应逐步体现 1、分季度分析：欧美疫情蔓延导致三季度收入增长放缓。公司Q3单季度实现营收1.16亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长56.26%。Q3单季度的收入增长主要来自欧美市场的业务量同比上升，对比上半年公司46.6%的收入增速，三季度出现了放缓，我们推测是新冠疫情在海外市场蔓延，导致的收入增速下滑。 2、毛利率分析：毛利率处于上升通道中，标准化纯软件公司规模效应优势体现。我们纵观公司2015年至今的毛利率变化，由89.25%逐年提升至今年前三季度的96.15%，提升了6.9个pct。公司毛利率的提升趋势充分体现了标准化产品规模效应的优势，由于软件产品边际成本几乎为零，随着收入体量的增长，固定成本逐步被摊薄，从而导致毛利率明显提升。由于公司当前收入体量（2019年3.69亿）和市场份额（4%）还非常小，收入增长空间非常大，我们判断公司当前仍处于毛利率上升的通道当中。 3、期间费用率分析：疫情因素叠加规模效应导致期间费用率大幅下降。2019年前三季度公司销售费用率、管理费用率和研发费用率相比去年同期分别下降了2.31、3.59和4.52个pct。我们推测，销售费用率的下降一方面是疫情因素导致公司业务开展活动有所减少所致，另一方面是随着公司收入体量的提升，相关费用开支的增速低于收入增速导致的期间费用率自然下降，这也是标准化纯软件公司规模效应的一种体现。 4、福昕以技术立身，持续多年保持研发高投入，着眼于长期发展。回看过去的5年的财务表现上，公司的研发费用率由2017年的21.9%下降至2019年的15.4%，逐年下滑。但是从研发资本化角度，我们发现，2017年来进行4次收购，分别是CVision、福昕澳洲、福昕欧洲和SumiluxUS，且这4次收购均为技术并购形式。我们认为，公司通过技术并购的方式进行研发资本化，是公司研发投入的重要组成部分。短期看，技术收购对研发费用有一定的挤出效应；长期看，收购标的的技术、专利方向与福昕技术路线高度融合，为公司未来产品的竞争力提供关键的支持和保证。事实上，公司持续高研发投入的趋势和经营战略并没有改变。 投资建议 考虑到规模效应的作用，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，归母净利润由1.18/1.72/2.53亿元调整为1.62/2.11/2.89亿元,EPS由2.44/3.56/5.26元调整为3.37/4.39/6.01元，对应的PE分别为85/66/48倍。考虑市场风险偏好下行以及可比公司估值下移等因素，我们下调公司2021年PE估值至110倍，目标价由534.0元下调至482.9元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。

持续快速增长，维持“增持”评级 公司发布三季报，2020年前三季度，公司收入为3.41亿元，同比增长37.1%，归母净利润为0.93亿元，同比增长142.5%。20Q3单季度收入为1.16亿元，同比增长19.4%，归母净利润为0.31亿元，同比增长56.3%。公司业绩高增长的原因为：继续巩固欧美市场，持续增加对销售团队及市场广告等方面的投入，进而导致报告期内业务量同比上升。我们预计，2020-2022年EPS分别为2.75/3.95/5.33元，维持“增持”评级。 产品标准化程度提升，盈利能力继续提升 2020年前三季度公司毛利率为96.15%，同比提升1.9个百分点，净利润率为27.38%，同比提升11.8个百分点。从毛利率与净利率的提升，可以看出公司的产品标准化程度不断提升，盈利能力也在不断提升。盈利能力提升的主要原因为：公司对外加大市场拓展费用投入，对内增加人工费用等投入，导致本期研发费用与销售费用分别上涨了27.6%，19.3%，但均未超过销售收入的增长。2020年前三季度销售费用率36.6%，同比减少5.5个百分点，管理费用率为14.4%，同比减少3.9个百分点，研发费用率为15.2%，同比减少1.1个百分点。 现金流表现较好 2020年前三季度，销售商品收到的现金流与营业收入的比值为106%，同比减少5pct，经营性净现金流与归母净利润的比值为94%，同比减少84pct。以上现金流比值出现波动，主要是因为业务不断扩张，公司投入营运资本所致。公司整体现金流情况仍然表现比较好，这也是体现出公司产品化标准程度较高，以及商业模式可持续性。 看好对Adobe市场份额的替代 我们认为，福昕的PDF产品功能模块在不断优化。在PDF基础功能方面，福昕的Foxit与Adobe的Acrobat已经没有差异。在PDF行业功能应用方面，Adobe功能较为完善。目前福昕正逐步加大一系列新功能的研发与推广，包括电子签章、表单、3D等。我们认为，福昕的产品力有望逐步提升，在全球市场有望依靠用户体验和性价比，市占率有望逐步提升。 业绩有望持续快速增长，维持“增持”评级 我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57亿元（同前值），对应EPS分别为2.75/3.95/5.33元（同前值）。采取PEG估值，参考可比公司估值，20年Wind一致预期PEG均值为2.61倍，给予公司20年2.61倍PEG，对应目标价366.05元（前值：390.5元），维持“增持”评级。 风险提示：海外市场拓展低于预期的风险，PDF产品功能扩展低于预期的风险。

事件：2020年10月27日，公司发布《2020年第三季度报告》，2020年前三季度，公司实现营收3.41亿元，同增37.13%；实现归母净利润0.93亿元，同增142.46%；实现扣非净利润0.81亿元，同增189.38%。 2020Q3，公司实现营业收入1.16亿元，同增19.43%；实现归母净利润0.31亿元，同增59.04%，实现扣非净利润0.24亿元，同增60.58%，业绩符合预期。 业绩位于预期区间偏上限，毛利率提升+费用率下降，利润增速亮眼。2020年前三季度，公司营收同增44.25%，归母净利润同增142.46%，均位于预期区间（3.29亿元至3.43亿元）偏上限。2020年前三季度，公司毛利率为96.15%，同比提升1.85pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为36.63%/14.43%/15.24%，同比下降5.47/3.92/1.14pct，规模效应显现。2020Q3，公司收入增速为19.43%，毛利率为96.13%，相比2019Q3提升1.56pct，归母净利润增速为59.04%，相比2020H1，业绩增速有所放缓，预计Q4业绩保持稳健增速。 看好Q4福昕鲲鹏贡献，全年投资净收益有望转正。2020年前三季度，公司投资收益为-591.35万元，同期为57万元，主要是福昕鲲鹏及湖南文盾计提投资损益；2020Q3，公司投资收益为-94.81万元。福昕鲲鹏作为OFD版式软件主流厂商之一，受益于信创领域推广，我们预计2020年其业绩将快速增长，考虑到项目交付进度，我们测算福昕鲲鹏有望实现0.48亿元净利润，给公司贡献约0.18亿元的投资收益。 发展进入加速曲线，云化转型前景可期。公司作为是全球PDF领域一线厂商，PDF潜在市场空间广阔，公司作为后进入者仍具有发展空间，业绩呈现加速发展趋势，凭借差异化竞争，公司逐步缩小与Adobe差距，市场份额稳步提升。参考Adobe转型之路，公司已经初步具备“云”技术基础，云化转型前景可期。 盈利预测：预计2020-2022年，公司的归母净利润为1.44/2.17/3.05亿元，EPS为3.00/4.51/6.33元，当前股价对应PE为96/64/45倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情影响用户采购；市场竞争加剧；云化进度不及预期。