卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于 2002年，是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。 乙烯进口依存度较高，国产替代亟需加速。前瞻产业研究院数据显示，2021年，我国乙烯产量为 3747万吨，当量消费量达到 5832万吨，当量缺口达到 2085万吨左右，自给率约为 64%。乙烯行业扩产有望持续加速，“十四五”期间，国内乙烯将迎来扩产高峰，预计到 2024年乙烯产能达到 6610万吨，2025年底将达到 7350万吨。 丙烯下游需求增长，行业资本开支稳步上行。2021年国内丙烯下游消费以聚丙烯为主，约占总消费量的 63%。根据中商产业研究院，近年来，受下游产品聚丙烯的快速增长的影响，国内丙烯产能持续快速扩张，2021年我国丙烯产量为 4297万吨，同比增长 19.03%，预计 2022年将达 4530万吨，带动相关设备需求提升。 乙烯裂解设备竞争格局稳定，龙头有望充分受益。根据《中国石化市场预警报告》，2020年乙烯行业新增产能 572万吨，其中石脑油裂解制乙烯的产能为430万吨。全行业对乙烯裂解炉的需求总数为 34台，卓然股份中标 15台，市占率 44.12%。按照装备乙烯产能计算，卓然股份供货数量对应的 2020年新增乙烯产能占当年度新增乙烯产能的 44.52%。 丙烷脱氢设备突破海外垄断，有望带来新增量。我国 PDH 总包市场此前主要由 UOP 及 Lummus 垄断。公司通过与中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室合作，成功开发出丙烷脱氢自主工艺包，打破国外垄断局面。 模块化供货+规模化生产+客户资源丰富铸就公司核心优势。公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，比传统模块化现场施工人员减少 20%。 公司现生产厂房面积达 20多万平方米，规模化生产可满足“一站式工厂”供货模式。客户方面，公司与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 1.8/4.46/8.51亿元，以 4月 17日收盘价对应 PE 分别为 41X、17X、9X，首次覆盖，给予公司 “推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期的风险。2）零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。3）新签订单不及预期的风险。

事件一： 公司子公司卓数收到了振华石油化工有限公司采购订单， 其中 30/67万吨/年 PO/SM 主装置及其配套模块化设计制造安装 EPC 总承包合同订单金额为人民币335,600万元（含税）； 40万吨/年丁烷反应单元工程设计制造安装 EPC 总承包合同订单金额为 213,400万元； 26万吨/年顺酐主装置及其配套模块化设计制造安装 EPC总承包合同订单金额为 144,600万元， 合计总金额为 693,600万元人民币， 占公司2021年度经审计营业收入的 177.81%。 事件二： 公司与德国林德气体于 4月 15在苏州签署《关于 EDHOX?技术落地中国及全球合作之战略伙伴合作备忘录》 ， 本着“绿色创新、 公开透明、 合作共赢、 共同发展”的原则， 就落地中国境内第一个全球合作 EDHOX?项目， 双方决定建立长期合作关系。 投资要点2023订单开门红， 乙烯订单有望接力放量： 公司子公司卓数本次与振华石油签订的订单总额约 69亿元， 占公司 2021年经审计营业收入的 177.81%。 公司 2019、2020、 2021年营业收入分别为 13.95、 27.28、 39.01亿元， 本次单个订单已超过公司历年营收峰值。 截止 2023年 4月 16日， 南京扬子石化（100万吨/年乙烯）、镇海炼化（120万吨/年乙烯）、 中石化岳阳（150万吨/年乙烯）、 中石化塔河炼化（100万吨/年乙烯）、 独山子塔里木（120万吨/年二期乙烯）等项目进入环评公示及招标阶段， 公司乙烯订单有望陆续放量。 与林德达成合作， 新工艺打开新市场： 林德工程是享誉世界的工业气体装置制造商、拥有技术专利的工程承包商和工业设备制造商， 专注于提供满足国内气体市场需求的综合工程解决方案， 具备提供成套 EPC 工程和交钥匙工程的能力。 本次合作的EDHOX?（乙烷氧化脱氢制乙烯）， 是林德针对传统乙烯生产带来的能源问题而研发的新技术， 传统的乙烷蒸汽裂解技术， 其裂解炉操作温度高达 870° C。 而根据乙烷氧化脱氢的原理， EDHOX 技术的操作温度可控制在 400° C 甚至更低， 降低了投资及生产成本， 工艺产出的高纯度副产品 CO2可储存和用于下游工艺， 可极大程度降低 CO2排放。 本次合作有望借势帮助公司打开国内外市场， 可触达市场空间大幅增长。 投资建议： 公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头， 2023年-2025年为乙烯扩产高峰， 公司受行业景气度向上， 乙烯设备订单在 2023-2024年确定性强， 我们 预计公司 2023-2024年营业收入分别为 47.94亿元、 57.31亿元， 归母净利润分别为 4.04亿元和 5.05亿元， 公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.24元、2.00元和 2.49元， 维持“增持-A”评级。 风险提示： 乙烯产能扩张不及预期、 公司新接项目订单不及预期、 丙烯工艺包市场开拓不及预期

乙烯裂解炉份额领先，积累全球优质客户资源。公司目前主要收入利润来自石化专用设备，核心产品为乙烯裂解炉。根据公告，公司2020年在国内乙烯裂解炉的市占率为44.2%，在炉管离心铸造设备、炉管材料万小时持久性能及炼化装备模块化集成化制造技术等方面都有深厚的技术沉淀，竞争力遥遥领先。从项目合作时间来看，公司更早获得海外客户的认可、积累了合作经验，未来不仅局限于国内市场、在海外或中外合资项目上也拥有很大发展潜力。 国内乙烯开启再一轮建设，公司将显著受益。2021 年多地化工项目审批有所收紧，随着“原料用能不纳入能源消费总量控制”的部署落实，目前审批已经恢复，我们不完全统计短期2023-2024 年有望形成增量产能的项目，已累计产能1310 万吨。根据《中国石化市场预警报告2021》，截至2020 年乙烯的进口依存度49.4%，国内乙烯有3103 万吨的产能缺口，“十四五”期间国内乙烯有望再启一轮建设高潮。公司作为核心装置乙烯裂解炉的头部供应商，新签单有望高速增长。 化工装备+工艺技术双轮驱动，把握产业升级大趋势。国内石化行业正处在由炼油向化工转型、低端向高端化工产品转型升级的关键期，将更加重视低能耗、低碳排放工艺、设备研发及工业应用，节能降碳的炼化工艺及专用设备市场前景广阔。公司原先优势领域为化工装备，面对新的市场机遇，通过与高校、科研院所等合作的方式积极探索新工艺、新材料、新能源方向。 目前公司与中国石油大学合作开发的ADHO 工艺，打破了海外厂商垄断丙烷脱氢工艺的局面，今年上半年，ADHO 工艺首台套装置成功开车投产，后续将全面开启国产替代。 实控人拟全额认购定增，彰显企业信心。11 月公司公告2022 年定增计划，拟募集资金不超过4.13 亿元，拟发行价格13.57 元/股，公司共同实际控制人张锦红先生、张新宇先生将全额认购。发行完成后，两位合计持股比例将由30.14%上升至39.25%。 盈利预测与投资建议：预计2022 年-2024 年公司营业收入分别为29.26 亿元、51.20 亿元、66.56 亿元，归母净利润分别为2.04 亿元、4.50 亿元和6.00 亿元，对应EPS 分别为1.00 元、2.22 元和2.96 元。 维持“买入”评级，6 个月目标价33.30 元，相当于2023 年15 倍动态市盈率。 风险提示：炼化投资周期波动，盈利能力下降等。

1. 2022年已有多套乙烯设备进入环评公示 中央经济工作会议定调“原料用能不纳入能耗双控考核”之后，多套乙烯项目进入环评公示。截至2022年11月11日，我国已经有4个乙烯项目，共计490万吨产能（巴斯夫、广西石化、万华化学与古雷石化）进入了环评公示阶段，还有洛阳石化的100万吨乙烯项目处于风险评估阶段，总计产能高达590万吨。 重要假设：1）公司乙烯裂解炉的市占率为招股说明书披露的44.5%；2）参考浙石化3#乙烯，140万吨提供17.5亿的合同金额。 我们认为，590万吨的乙烯可以为公司的合同金额数量提供33亿元的空间，未来公司的业绩有望高于2022年。 2. 仍有多个乙烯项目有望成为潜在客户 根据《2021年国内外油气行业发展报告》，2023~2025年，除了上述已经公开环评的项目之外，仍有其他裂解制乙烯项目有望投产，产能共计约900万吨。 综上，我们认为公司中长期来看，在乙烯裂解炉方面或将还存有一定量的潜在客户数量。 3. 自主PDH工艺包打破国外垄断，长期有望提供新增长点 2022年6月19日，远东科技有限公司15万吨的PDH成功开车，标志着公司打破国外技术垄断，成功研发我国自有的工艺包。跟国外的两种主流工艺相比，公司自身的ADHO技术不仅拥有着高选择性与转化率的优势，其催化剂还是非贵金属催化剂，成本更低。 根据公司2021年年报来看，濮阳远东科技15万吨PDH的合同金额为8.8亿。我们认为等公司自有工艺包的PDH项目推广之后，其有望成为公司新的业绩增长点。 4. 盈利预测 维持22/23/24年归母净利润预测2.02/2.40/2.59亿元，维持“增持”评级。 风险提示：1）乙烯投产进度不及预期的风险；2）PDH市场推广进度缓慢的风险；3）乙烯裂解炉市占率降低的风险。

1.公司简介卓然股份是大型炼油化工专用设备模块化、集成化制造的提供商；专门为石油化工、炼油与天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装与售后服务一体化的解决方案。 2.行业分析1）炼油行业：“十三五”期间，中国炼油能力保持稳定增长状态，年均增速为4.4%；开工率同样保持增长趋势，在2021年，我国炼厂的开工率达到77.2%。“十四五”期间，全国炼油能力预计达到9.8亿吨/年，新增产能主要来自盛虹、中石化与中石油。 2）石化行业：乙烯当量缺口大，市场依旧有空间。我国2021年乙烯进口依存度接近36%，下游主要产品来看，聚乙烯跟乙二醇的自给率为61%与49%。 3）炼油化工专业设备行业：逐步发展，利润提升。全球的炼化专用设备呈现亚洲、美洲跟欧洲三足鼎立的局面。在2020年，炼化专用设备利润开始有明显的提升，利润为437200万元，同比增速达到18%左右。截至今年上半年，炼化专用设备利润为247000万元，同比增速为57%左右。 3.公司分析1）公司石化专用设备在2017~2020年内收入呈现加速上涨趋势，公司石化专用设备主要产品——裂解炉占石化专用设备收入金额的57%、79%与90%。 2）公司是国内销售规模前列，并拥有国内外同行业先进技术水平的大型炼油化工装备模块化、集成化制造商。在议价能力、技术研发、模块化供货与项目经验方面都有竞争优势。 3）公司亮点：公司研发PDH工艺包，于2022年6月19日正式开始运行。 意味着公司打破了国外的技术垄断，我们预计这有望给公司带来更好的净利率与成长性。 4.盈利预测给予22/23/24年归母净利润预测2.02/2.40/2.59亿元，EPS分别0.99/1.18/1.28元，2022年7月1日的股价对应PE估值26/22/20倍。考虑到公司在行业里面的市占率以及研发首套国产PDH项目，给予2023年25倍PE，目标价29.51元，首次给予“增持”评级。 风险提示：1）乙烯投产不及预期的风险；2）PDH工艺包不被市场接受的风险；3）未来订单增速不及预期的风险。

乙烯设备龙头，继续布局丙烯设备。公司是国内销售规模前列、并拥有国内外同行先进技术水平的大型炼化装备制造商，具备领先的裂解炉模块化技术、整体模块化供货技术等。公司在乙烯设备行业深耕多年，根据公告的主要参与乙烯裂解炉项目中标情况统计，公司的参与率为65.87%，展现强劲实力。公司同时布局丙烯设备行业，储备了自主的丙烷脱氢工艺路线，与国际现行两种技术路线相比优势明显，2020年公司承接了远东科技15万吨丙烷脱氢装置项目的EPC总承包，期待未来丙烯设备的顺利发展。 十四五将迎来炼化投资高峰，公司订单饱满。根据公告公司目前2亿元以上的在手订单共70.69亿元，较为饱满。展望未来，根据行业数据2021-2025年间国内乙烯、丙烯的产能投资预计分别为2700万吨和2000万吨，对应的装备投资规模巨大，公司作为具备领先优势的装备厂商，将显著受益。 募投资金扩充产能，优化耗材炉管制备工艺。公司首次公开发行募集资金6.1亿元，其中5.02亿元用于石化专用设备生产项目，1.08亿元用于研发运营支持中心及信息化建设项目。耐热炉管为耗材，公司自主研发的耐热炉管实现了组织控制优化及炉管抗渗碳性能显著提升，公司进一步稳定制备工艺，形成智能化生产线，也将提升产能。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司营业收入分别为39.00亿元、52.65亿元、71.08亿元，归母净利润分别为3.11亿元、4.3亿元和6.50亿元，EPS分别为1.54元、2.12元和3.21元，首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价63.60元，相当于2022年30倍。 风险提示：炼化投资周期波动，盈利能力下降等。