2023年业绩受到带量采购执行所导致的出厂价格下降以及渠道库存补差影响， 陈敏女士就任董事长。 2023年实现营收 12.84亿元， 经会计重述后同比下降 37.6%； 归母净利润 1.12亿元， 经会计重述后同比下降 81.3%。 其中四季度单季营收 2.01亿（-55.8%） ， 归母净利润亏损 0.10亿元。 业绩出现较大幅度下滑主要是由于带量采购执行引起产品出厂价格下降以及渠道存货补差给予进货价格折让的影响。 2024年 3月 26日， 公司公告选举董事陈敏女士为新任董事长， 陈敏在骨科行业从业经验丰富， 曾担任强生骨科事业部中国总经理一职， 负责骨科事业部的业务发展战略、 创新市场发展及产 品线管理等，是强生中国董事会成员之一，也是亚太区骨科领导团队成员。 陈敏董事长的加入有望带领威高成为骨科创新医疗科技的全球化公司， 推动出海战略， 从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进。 各业务线收入均有不同程度的承压， 运动医学和组织修复产品成为重要收入来源。 2023年脊柱类产品实现收入 4.72亿（-48.5%） ， 创伤类产品收入1.95亿（-53.9%） ， 关节类产品收入 2.89亿（-35.3%） ， 各业务线随着国家或省份联盟集采的逐步推进在 2023年持续消化价格高基数和渠道库存的影响， 毛利率亦有不同程度的下滑， 预计随着出厂价格逐步稳定和渠道库存清理的完成， 各业务线将回归正常的增长节奏。 此外， 2023年年初公司以10.3亿收购威高新生医疗 100%股权， 拓展新业务领域， 运动医学和组织修复产品 2023年实现收入 2.27亿， 成为重要收入来源。 毛净利率下滑， 销售和研发费用率提升明显。 2023年公司毛利率为 66.5%（-8.3pp） ， 主要由于集采降价和渠道存货补差的影响。 销售费用率 43.7%（+11.2pp） ， 销售费用同比下降 21.1%， 主要是商务服务费降低， 但收窄幅度小于收入下滑；研发费用率 10.1%（+4.3pp），研发费用同比增长 10.7%，公司持续加大研发投入力度； 管理费用率 4.8%（+1.0pp） ， 净利率下滑至8.8%（-20.6pp） ， 加速触底。 风险提示： 关节和脊柱产品放量低于预期； 续约价格变动； 医疗事故风险。 投资建议： 公司是平台化发展的国产骨科龙头， 实现了脊柱、 创伤、 关节和运动医学的全面覆盖， 集采趋势下公司快速提升市场份额， 巩固龙头地位。 考虑集采降价影响，预计2024-2026年归母净利润为2.50/3.28/3.90亿元（盈利 预 测 调 整 见 内 文 ） ， 同 比 增 长 122.2%/31.6%/18.8% ； EPS 为0.62/0.82/0.98元， 当前股价对应 PE 41/31/26倍， 维持“增持”评级。

事件： 2023 年，公司实现收入 12.84 亿元（ -37.63%，同比，下同），归母净利润 1.12 亿元（ -81.30%)，扣非归母净利润 1.08 亿元（ -81.68%）。 业绩低于我们预期。 集采后公司销售费用降幅明显，研发费用同比增加。 2023 年公司销售费用 5.61 亿（ -21.10%），研发费用 1.3 亿（ +10.66%），销售费用率43.69%，研发费用率 10.14%。 报告期内，公司基于多品牌、全产线的产品布局，持续优化产品结构，夯实运动医学、骨修复材料等细分产线，探索布局神经外科、骨科康复、微创骨科、数智化骨科等领域。运动医学全产线取证，形成整体解决方案，为公司发展提供新的增长点；新型骨水泥、关节陶瓷、增强 PEEK、钽金属等骨科材料研发均有突破进展；骨科内窥镜、微创手术设备、 3D 打印、神经外科等术式补充及新领域方面布局完善；积极拓展组织修复领域 PRP 产品适应症，临床应用覆盖取得显著效果。 骨科集采继续取得佳绩，国内份额有望提升。 公司 2023 年 9 月在京津冀创伤类产品省级联盟集采中以理想价格全线中标。同年 11 月，公司在国家运动医学产品集采中全线中标，需求总量占比显著提升，可吸收锚钉产品在此次带量中取得突破性进展。 盈利预测与投资评级： 考虑渠道库存及行业手术量影响，我们将2024-2025 年归母净利润由 7.32/8.47 亿元下调为 2.69/3.51 亿元， 2026年预计为 4.15 亿元，对应当前市值的 PE 为 38/29/25X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

威高骨科发布 2023年半年度公告：2023年上半年，实现营业收入 8.05亿元，同比下降 33.42%；归母净利润 1.12亿元，同比下降 74.25%；扣非归母净利润 1.07亿元，同比下降 74.94%。 投资要点集采影响逐步出清，业绩有望企稳回升2023年 上 半 年 ， 公 司 实 现 营 收 8.05亿 元 ， 同 比 下 降33.42%，归母净利润 1.12亿元，同比下降 74.25%，主要受脊柱类耗材集采执行影响。伴随骨科耗材集采相继落地，产品价格降低有望刺激潜在手术需求增长；公司凭借产线全、品牌多的优势，市场份额有望进一步提升。截至中报，公司拥有超 20000种不同规格的产品，涵盖骨科植入医疗器械、骨科手术医疗器械及组织修复领域，是国内骨科医疗器械产品线最齐备的公司之一。 销售模式转型提速，运营效率持续提升公司营销网络成熟而广泛，伴随集采政策常态化推进，公司积极推进销售模式转型，市场份额进一步扩大。同时，通过搭建仓储物流信息化系统，实现了运营效率的提高，此外，海星关节业务全面实施配送加服务的销售模式，并且在空白医院推行“合伙人”战略，有力支撑了终端业务量的提升。 截至中报，公司与超过 2300家经销商建立了合作关系，客户覆盖超过 4500家医院，业务范围覆盖全国主要地区和地级市医院，产品认可度持续提升。 在研项目稳步推进，产品布局持续完善2023年上半年，公司持续发力研发，积极推进研发中心建设，组建完成武汉研发中心项目组，可顺利承接骨科新材料等项目的落地。同时，公司稳步推进在研项目，新产品领域持续取得突破。其中，运动医学产线的可吸收界面螺钉、全缝线锚钉，神经外科产线的聚醚醚酮颅骨板、颅骨接骨板、固定钉等多个产品先后取得注册证。此外，2023年 5月公司完成对浙江量子医疗器械有限公司的股权收购，进一步拓展脊柱微创领域业务。报告期内，公司研发投入为 6171.9万元，同比增长 2.22%。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 21.81、27.04、33.26亿元，EPS 分别为 1.52、1.87、2.32元，当股价对应 PE 分别为 26.6、21.6、17.4倍。公司为骨科领域龙头企业之一，产线齐备、品牌力强，有望持续受益集采产品降价带来的需求放量，看好后续市场份额的进一步提升。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示新品推广不达预期、集采影响超预期风险、产品价格下降风险、市场竞争加剧风险、原材料成本上升风险、行业政策及监管风险

公司业绩受骨科集采影响承压，积极应对有望引领行业增长。2022年全年公司实现营业收入 18.48亿元，同比-14.18%，主要原因是受带量采购影响，经销商进货谨慎，以消耗渠道库存为主，导致营业收入有所下滑；公司实现归母净利润 5.44亿元，同比-21.17%，主要系营业收入下滑、生产效率有所下降所致。 单 Q4季度来看，公司实现营业收入 4.55亿元，同比-21.93%，实现归母净利润 1.02亿元，同比-47.88%，主要是脊柱集采后消化渠道库存及 Q4疫情影响院内骨科手术，导致短期业绩承压。尽管短期受集采和渠道压制，但公司积极应对骨科带量采购，实现全产品线中标，有望实现以量补价引领行业成长。脊柱领域，公司威高骨科、威高亚华、威高海星、明德生物合计报量 14.1万台手术，保持行业第一名，所有产品全线中标，首年采购需求量总计 12.7万台。创伤领域合计报量 26.6万台，市占率进一步提升。关节领域受人工关节国家集采落地执行，带动整体手术量较集采前提升36.8%，收入实现稳健增长。 三大业务板块协同发展，新变革下营销战略转型不断提升市场覆盖率。公司深耕骨科植入医疗器械领域多年，综合布局脊柱、创伤、关节三大业务板块协同发展，同时不断布局完善运动医学、新型材料、3D 打印技术、骨科机器人、智慧骨科疗法等新方向。目前公司产品主要以中高端骨科植入物为主，同时覆盖经济型产品市场，已在全国范围内超过 3500家医院广泛使用。同时公司面对带量采购下的行业发展趋势，积极调整营销策略，树立直接服务终端的销售型营销理念，并在关节业务全面试点配送服务的销售模式，并推出关节手术跟台服务，加强对客户需求理解，有望拓展至其他业务板块，有望支撑终端业务量不断提升。此外，公司积极探索全国区域仓储物流平台建设，与专业第三方物流配送企业合作，确保区域终端医院供货及时，不断提高营销精细化管理能力，持续提升市场覆盖率。 立足骨科产品创新，持续巩固骨科领域龙头地位。公司坚持骨科创新研发布局，目前研发中心已启动上海、武汉、威海三大研发创新转化平台的布局建设，结合市场、技术发展趋势和临床反馈，在新材料、新领域、新技术不断探索布局，逐步完善骨科上下游产业布局，不断更新迭代现有产线，并积极拓展新业务线，持续提供新的增长动能。目前公司基于多品牌优势，持续完善脊柱、创伤、关节、运动医学等传统业务产品注册，不断丰富产品品类和提升产品技术水平。此外公司积极布局骨科新术式发展、新材料、神经外科、数字化骨科、骨科康复业务产品，长期发展前景广阔。 根据年报和集采情况变化我们调低脊柱创伤等业务收入，调整预测公司 2023-2025年每股收益分别为 2.08、2.54、2.96元（原 2023-2024年 EPS 为 2.30、2.98元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为 2023年的 31倍市盈率，对应目标价为 64.48元，维持给予买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。

骨科耗材品类丰富且技术领先的龙头企业之一，股权激励驱动管理层积极性公司拥有超20000种规格骨科器械，是国内产品线最完善且领先的骨科耗材厂商之一，参与多项行业标准制定及国家级项目，5大品牌形成以中高端为主兼经济型的全覆盖格局，自2017年以来营收/归母净利复合增速分别为24.18%/35.84%，疫情及集采冲击不改高增态势，2020年5月针对卢均强、邱锅平等7名高管的股权激励考核业绩为22-23年扣非归母净利润不低于同比25%增速，进一步调动管理层积极性。 集采驱动进口替代及产业升级，国产龙头有望优先获量受老龄化加速、医疗需求提升等驱动，我国骨科耗材需求旺盛，关节、脊柱类仍以外资为主（2020年占比70%/58%，其中关节手术渗透率不足美国1/5），国产企业在工艺设计改进中持续追赶。目前合计占比超90%的主流骨科类耗材集采已覆盖全国或绝大部分省份，且规则逐步演进，在集采后终端价类似情况下经销商更倾向于配送具备成本优势的国产品牌，尤其是品类齐全、供应及质量有保障的国产龙头产品，威高骨科作为国产骨科龙头之一在关节、脊柱、河南12省创伤联采中报量相比2021年市占率（规模）均大幅提升（8.6%vs3.9%、13.2%vs8.7%、8.9%vs5.1%），且标外产品（单髁、运医等）及手术工具配套相对完善，有望通过集采实现新基态下的加速放量，此外集采也将加速可降解类创伤耗材、3D打印产品、手术机器人等产业升级，需求旺盛背景下集采推动为真正具备产品及创新实力的龙头骨科企业提供机遇。 内研外拓精化多方布局，渠道优势助力各点开花公司核心技术人员稳定、经验丰富且创新能力强，已经掌握倒钩偏梯形螺纹技术（提高破坏扭矩近50%）、新型嵌入式马鞍形压环技术（钉座体积减小14%-29%）等多项核心技术，持续向精准化、微创化方向发展，并于2022年先后成立湖南威高，与湖南华翔、天智航达成合作，在3D打印、手术机器人等新型领域展开合作，截止2022年6月底与超过2500家医院、1200家经销商合作，2020年三/二级医院覆盖率约为18.50%/6.68%销售品牌力及渠道覆盖率业内领先，终端渠道优势叠加多方夯实的产品实力，骨科领先地位持续巩固。 盈利预测与投资建议考虑公司作为骨科耗材领域品类齐全且技术领先的龙头企业之一，有望凭借全品类优势、标外产品供应、渠道优势、技术创新及多方拓展优先获益于进口替代和产业升级，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为18.52/21.51/28.05亿元，分别同比增长-14.0%/16.2%/30.4%，对应归母净利润分别为5.47/6.08/7.73亿元，分别同比增长-20.8%/11.2%/27.0%，对应每股收益分别为1.37/1.52/1.93元/股，对应2023年3月8日63.00元的收盘价，PE分别为46/41/33倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险等。

事件： 2022年 10月 25日， 公司发布 2022年三季报，前三季度实现收入 13.93亿元， 同比下滑 11.31%，归母净利润 4.42亿元， 同比下降 10.53%，扣非归母净利润 4.34亿元， 同比下降 10.48%。 点评： 第三季度实现营业收入 2.88亿元，同比下降 39.44%；实现归母净利润 0.44亿元，同比下滑 64.59%；实现扣非归母净利润 0.42亿元，同比下降 65.40%。 第三季度业绩大幅放缓，根据公司第三季度报告，主要原因是脊柱全国带量采购持续推进中，由于带量采购中标结果于 9月末公示，第三季度的下游终端及经销商客户的采购均相对谨慎，经销商有意减少合理备货。 公司脊柱耗材国采全线中标，头部市场份额再提升2022年 9月 30日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购正式公布中选结果，公司及旗下子公司在本次脊柱类耗材集中带量采购中全线中标。医疗器械全国性的集中带量采购，有利于行业集中，提升头部企业市场份额。 持续加大研发投入，竞争优势愈发明显。 2022年前三季度公司研发费用为 0.83亿元， 同比增长 2%。公司维持高研发投入，保持较强的持续创新能力并推动创新成果的有效转化，确保公司业绩稳定增长。公司作为国内骨科植入类医疗器械龙头企业， 研发投入多年来不断增加， 有望通过产品的不断更新迭代，巩固国内市场的行业地位，提升国产品牌影响力。 国内骨科植入医疗器械龙头， 关节类产品国产代替空间广阔截至 2022年 9月， 在骨科植入医疗器械领域的市场中，公司所占份额位居国内厂商第一， 产品线覆盖了脊柱、创伤、关节等各骨科植入医疗器械细分领域。 其中脊柱类产品市场份额居国内第一，全行业第三。创伤类产品市场份额居国内第二，全行业第五。关节类产品市场份额位居国内第三，全行业第七。 在目前的中国骨科植入类高值医疗器械中，进口企业由于技术优势及品牌影响力等因素，在国内市场占据主导地位，市占率超 60%。随着人口老龄化加剧、公众健康意识加强、政府的支持，我国骨科植入医疗器械的发展有较大市场空间。 盈利预测： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 26.68/33.11/41.12亿元，归母净利润分别为 8.96/11.18/14.01亿元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策变化、产品降价风险、新品推广不达预期等。

事件内容：10月28日盘后，公司披露2022年三季报，前三季度公司实现营业收入13.93亿元，同比下滑11.31%；实现归属于母公司的净利润4.42亿，同比下滑10.53%。 因脊柱国采开标，经销商正常的采购活动受到扰动，公司三季度业绩大幅放缓。 2022年前三季度，公司营业收入同比下滑11.31%，归母净利润同比下滑10.53%；本次为2013年至今公司首次出现收入增速同比下降。同时，以22Q3单季度来看，公司Q3当季公司实现营业收入2.88亿元、同比下滑39.44%，实现归母净利润0.44亿元、同比下滑64.59%；比较22Q2公司收入同比增长13.53%、归母净利润同比增长16.35%，Q3单季业绩大幅放缓。究其原因，根据公司三季报中所述，主要是由于脊柱类骨科耗材国采9月开标，下游终端及经销商客户在三季度的采购均相对谨慎、经销商有意减少合理备货。 从单位盈利来看，毛利率季度环比及同比均有所下降，费用支出金额环比和同比也有不同程度的走低。1）22Q3公司季度毛利率72.56%，比较22Q2季度毛利率77.84%和21Q3季度毛利率81.13%，毛利率环比和同比均有明显下滑；2）比较费用中占比最高的销售费用，22Q3销售费用支出共1.42亿，比较22Q2和21Q3销售费用支出1.88亿和1.98亿元，销售费用金额分别下滑24.5%和28.3%；而同期，公司营业收入季度同比下滑39.44%、环比下滑64.2%，费用或呈现一定刚性，下降幅度明显低于收入端。我们倾向于认为，在收入端明显下降背景下成本及费用端的偏刚性支出，使得公司当期盈利出现大幅下滑。 自去年下半年开始，公司三大产品线均陆续执行集采，集采靴子或已经基本落地，政策风险预计已经得到极大释放。公司共有创伤、关节和脊柱三大骨科耗材产品线。 根据时间线，去年以来，三大产品集采均已经陆续落地，政策风险得到较为充分的反应；1）2021年7月以河南省牵头的十二省骨科创伤类集采开启、十二省市创伤类集采部分省市已经自2021年11月开始执行；2）2021年9月人工关节国家集采正式开标、2022年3月至4月已经落地执行；3）2022年9月脊柱类国家集采正式开标、预计将于2023年1月至2月落地执行。 获公司处于国内骨科耗材行业的领先地位，最新的脊柱国采也全线中标，共斩获18个拟中选产品；有望受益于后集采时代的进口替代加速推进和行业集中度提升。从2022年9月脊柱类骨科耗材集采结果来看，受益于公司多品牌战略及完善的产品线，公司脊柱类国采全线中标，共斩获18个拟中选产品，包括颈椎前路钉板固定融合系统、颈椎后路钉棒固定系统、胸腰椎前路钉棒固定融合系统、胸腰椎前路钉板固定融合系统等；公司中选产品数位列第一。比较来看，本次国采采购周期延长至3年，采购量约120万套、预计不低于上一年使用量的90%，释放稳定的市场需求；而以脊柱类进口产品占比约六成、但本次集采中选率仅12%，预计将有大量的进口产品份额待释放；公司作为国产脊柱耗材龙头及本次中选品种最多的企业，我们倾向于认为大概率或将实现“以价换量”。 投资建议：公司三季度因集采开标等暂时性因素导致业绩放缓，略低于我们预期。 可能来说，伴随着集采中标结果已经落地，脊柱类骨科耗材采购活动将逐渐恢复正常，公司盈利能力也将得到改善；同时，公司作为国产骨科耗材龙头在主要产品集采中均获得良好的中选结果，未来有望受益于行业集中度提升和国产替代推进，“以价换量”可期。我们依旧看好公司中长期发展；综合考虑，由于集采对于公司三季度经营活动的影响，我们略微下调了公司业绩，预测2022年至2024年每股收益分别为1.64、2.26和2.86元，但维持公司买入-B的投资评级。 风险提示：1、带量采购持续推进带来的降价超预期风险；2、医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。

威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头。 威高骨科成立于 2005年 4月， 通过自主创新以及合作并购持续完善产品线， 稳扎稳打、 逐步崛起成为国产骨科龙头。 截止 2021年末， 公司骨科植入医疗器械及手术器械共计取得 312项产品备案或注册证， 其中第 II、 III 类产品注册证 94项， 是国内在骨科领域产品线最齐备的公司之一。 公司管理层在骨科耗材或器械领域具有丰富行业经验， 通过股权激励实现利益绑定。 公司历史营收净利稳健快速增长，2017-2021年收入 CAGR 达 24.2%， 归母净利润 CAGR 为 35.8%。 骨科医疗器械是长坡厚雪的赛道， 过往全球竞争格局稳定。 全球骨科市场规模超 500亿美元， 行业增速为低个位数， 关节植入物在骨科植入物中占比最高。 2018年中国骨科手术总量达 445万例， 骨科器械市场规模超过 500亿人民币。 由于人口老龄化及产品可及性的提高， 年增速超过 15%。 未来国内骨科各细分市场将以老龄化所引发的退行性病变为主要驱动， 叠加渠道下沉提升治疗渗透率和进口替代改变存量结构， 在关节、 运医等领域进口占比仍然较高。国际五大骨科龙头地位稳固， 持续并购扩张业务边界是发展主旋律。 威高骨科持续创新研发， 享受进口替代红利。 威高是全国骨科器械市场前五大企业中唯一的国产厂商， 份额为 4.6%（2019年） ， 与部分外资巨头差距较小， 在脊柱/创伤/关节领域分别位列国产品牌的第一、 第二、 第三。 脊柱类是公司的拳头业务， 创伤及关节类也在快速成长， 技术储备充足， 且有独创的专利技术和生产工艺。 研发投入维持高强度， 2017-21年累计研发投入达 3.6亿， 多项产品处于注册阶段。 骨科集采陆续落地， 价格降幅可控， 公司的关节、 脊柱产品全线中标， 份额显著提升， 龙头地位进一步巩固。 风险提示： 集采产品放量不及预期的风险； 创新研发、 注册上市不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险； 新冠疫情多点散发的风险。 投资建议： 公司是平台化发展的国产骨科龙头， 实现了脊柱、 创伤、 关节和运动医学的全面覆盖， 集采趋势下公司快速提升市场份额， 巩固龙头地位。 考虑疫情扰动， 下调 2022年盈利预测； 同时公司面临的集采风险大体出清，看好公司的长期成长性和抗风险能力， 上调 2023-24年盈利预测， 预计2022-24年归母净利润为 7.86/9.65/12.68亿元（原为 7.92/9.37/11.29亿） ，同比增长 13.9%/22.7%/31.5%， EPS 为 1.96/2.41/3.17元， 当前股价对应PE 32/26/20倍。 综合绝对估值和相对估值， 公司一年期合理股价为67.48-72.30元， 相较当前股价有 8.8-16.6%溢价空间， 维持“增持”评级。

公司是国内领先的骨科医疗器械提供商，产品布局全面，创新发展源远流长。公司自成立以来始终深耕骨科植入医疗器械市场，通过自研和并购，实现对脊柱、创伤、关节全产品线布局，并采用多品牌战略深度覆盖高、中、低端市场，已成为国内骨科产品品类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一。公司背靠威高集团，成立之初定位国内骨科中高端市场，持续加强研发投入，既拥有上游材料研发能力、也具备底层技术创新基础，此外与威高集团在下游渠道和客户方面也具有显著协同效应。公司经营数据持续向好，营业收入端从2017 年的9.06 亿元增长到2021 年的21.54 亿元，CAGR 为24.18%，归母净利润从2017 年的2.03 亿元增长到2021 年的6.90 亿元，CAGR 达到35.84%，保持快速增长趋势。 骨科高值耗材行业具有长期发展潜力，龙头企业大有可为。受益于老龄化趋势加剧、人均医疗支出增长、骨科手术成熟且渗透率不断提升等因素，未来骨科植入物市场预计将保持快速增长趋势。此外，不论是存量渗透率提升还是增量创新，骨科临床中仍有许多未满足的需求，创新进展大有可为。最后，从行业格局来看，整体行业较为分散、进口产品占比高仍是行业痛点，龙头份额提升空间广阔。 骨科龙头产品线布局齐全，竞争优势显著。从产品端来看，公司产品布局完善、竞争力强，拥有I 类产品备案凭证218 项，II 类医疗器械产品注册证11 项，III 类医疗器械产品注册证83 项，可提供超过20000 种不同规格的各类骨科医疗器械，2019年国内整体骨科植入物医疗器械市场份额排名第五、国产厂商第一，已实现对部分外资厂商的超越，产品有望不断获得下游认可，持续提升份额。从研发端来看，公司研发实力出众，经过多年专注发展与积累，已建立了完整的、自主的技术体系，所获专利数和医疗注册证数量均处于行业前列，多款原创产品填补了国内空白。从渠道端来看，公司与超过1000 家经销商建立了合作关系，业务范围覆盖全国主要地区，产品应用于超过1500 家终端医疗机构的相关骨科手术中，基本覆盖了全国骨科领域排名前列的医院，持续深化完善销售渠道布局。 脊柱国采即将落地，机遇与挑战并存。脊柱国家集采即将落地，建议积极关注后续变化，从前期关节和创伤集采执行来看，集采带来市场渗透率提升，综合能力强、产品线完整的国产龙头企业集中度持续提升，长期成长逻辑并未发生改变。同时，集采使得龙头企业的成本控制优势进一步凸显，集采的降价压力也将倒逼企业创新升级，真正具备创新能力的企业才有望脱颖而出。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为2.14、2.30、2.98 元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022 年的29 倍市盈率，对应目标价为62.06元，首次给予买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、疫情反复影响经营、新业务拓展不及预期、 假设条件变化影响业绩预测等风险。

事件内容：8 月22 日盘后，公司披露2022 年半年报，2022H1 公司实现营业收入11.05 亿元，同比增长0.90%；实现归属于母公司的净利润4.0 亿，较同期增长7.81%。 在疫情和集采的共同冲击之下，2022H1 公司业绩依旧保持稳定；同时Q2 业绩较Q1 业绩边际改善，或好与此前预期。2022 年上半年，虽然受到了关节国采和十二省创伤集采落地推进带来的降价冲击、以及疫情导致的供应和手术量减少等供需困难，公司经营依旧展现了较强韧劲，2022H1 依旧保持业绩的稳定增长；报告期内，公司实现营业收入同比增长0.9%，实现归母净利润同比增长7.81%、扣非后归母净利润同比增长7.64%。同时，以2022Q2 单季度来看，因疫情稳定后手术量恢复，公司业绩呈现边际向好的发展趋势；Q2 当季公司实现营业收入7.65 亿元、同比增长13.5%，实现归母净利润3.0 亿元、同比增长16.35%；比较2022Q1 公司收入同比增长-19.31%、归母净利润同比增长-12.0%，Q2 单季业绩改善明显。 骨科耗材集采靴子或已经基本落地；尤其是待脊柱国采正式开标执行之后，集采的不确定性风险将得到极大释放。公司作为我国骨科耗材龙头，影响公司未来预期的核心矛盾即是骨科耗材集采推进。截至最新，我们倾向于认为，骨科耗材集采靴子或已经基本落地，作为公司三大产品线的创伤、关节和脊柱都已经有相应的集采执行或集采推进，不确定性风险得到较大程度释放；包括2021 年7 月以河南省牵头的十二省骨科创伤类医用耗材联盟采购已经落地、十二省市创伤类集采部分省市已经自2021 年11 月开始执行，2021 年9 月人工关节国家集采正式开标、2022 年3月至4 月陆续落地执行，2022 年7 月国家组织高值医用耗材联合采购办公发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》、脊柱类国采正式启动。 公司品牌架构、产品架构及渠道架构均处于国内骨科耗材行业的领先地位，将帮助公司更好地适应带采时代。1）品牌线齐全；公司拥有“威高骨科”、“威高亚华”、“海星医疗”、“健力邦德”和“明德生物”五大品牌，产品覆盖高端产品和经济型产品市场，在集采方案中能够形成不同品牌的产品组合，为市场提供更全面更系统的解决方案。根据此前人工关节国家集采的中选结果，公司旗下的威高海星、威高亚华两个品牌分别提交的四个产品均成功中标，并锁定较好价格。2）产品线完善；公司产品涵盖骨科脊柱类、创伤类、关节类及运动医学等骨科植入医疗器械、椎体成形系统及多种骨科植入配套手术器械领域，超过20,000 种不同规格的各类骨科医疗器械。在脊柱、关节、创伤等国家带采的大环境下，公司可以向合作伙伴提供运动医学、神经外科等非带采产品。3）渠道丰富；公司与超过1,200 家经销商建立了合作关系，产品应用于超过2,500 家终端医疗机构的相关骨科手术中。公司可以利用渠道优势较好的保证供应及提供个性化的服务。 投资建议：在集采和疫情的双重压力之下，公司上半年依旧实现了业绩的稳定，好于我们此前预期；尤其是Q2，在疫情稳定之后，公司业绩即出现了明显改善迹象。 基于公司的增长韧性、及公司作为骨科耗材龙头在带采时代可能拥有的更大竞争优势，我们略微上调了公司业绩，预测2022 年至2024 年每股收益分别为2.03、2.41和2.79 元。目前公司估值已经回到相对合理区间，同时伴随着脊柱集采正式开标、集采不确定性风险也将得到极大释放，预计公司或将逐渐迎来修复，我们上调公司评级至买入-B 建议。 风险提示：1、带量采购持续推进带来的降价超预期风险；2、医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。

事件内容：公司发布2021上半年半年度财务报告：报告期内公司实现营业收入10.95亿元，同比增长31.65%；实现归属于母公司的净利润3.69亿，较同期增长37.85%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比增长45.74%。 实际公布的H1业绩超出此前公司预测，Q2业绩超预期完成。2021H1，公司实现营业收入10.95亿元，实现扣非后归母净利润3.64亿元；比较上市公告书中公司预测的同期营业收入10.8亿元及扣非归母净利润3.25亿元，Q2公司业绩完成度是超出公司预期的。Q2单季度同比来看，公司实现营业收入6.74亿元，同比增长23.72%（Q1同比增速为46.71%）；实现归母净利润2.58亿元，同比增长21.32%（Q1同比增速为101.51%）。公司Q2业绩增速较Q1有所放缓，主要原因在于基数效应，由于去年疫情影响导致2020Q1业绩显著低于正常水平。 Q2销售毛利率虽有所下滑，但受益于销售费用及管理费用两费控制，净利率提升明显：2021Q2毛利率80.71%，比较2021Q1毛利率84.47%和2020Q2毛利率83%，公司销售毛利率呈现小幅下滑迹象；但与此同时，公司净利率却并未同步下滑，2021Q2净利率38.36%、反而较2021Q1净利润率26.47%出现明显提升，主要原因在于单季度销售费用增长放缓及非经常性支出变化导致的管理费用增速同比暂时下滑。 集采风险成为市场重要关切，中标状况及集采降幅都将显著影响行业及公司未来发展预期；但公司作为国内骨科器械龙头企业，在海外大厂依旧占据主导地位的行业竞争格局之下，借道集采,实现以价换量并加速进口替代是可期的。1）骨科耗材集采继续推进，短期静待全国关节集采靴子落地；2021年7以河南省牵头的十二省骨科创伤类医用耗材联盟采购中标价格整体降幅较大，极大地冲击了行业预期；9月14日，人工关节国家集采即将开标，不确定性风险依旧存在。2）但我们再次强调，集采并不仅只是带来风险，机遇同样并存；公司作为国内骨科器械龙头企业，具备技术、成本及服务优势，通过集采实现以价换量可期。仅以十二省创伤类集采来看，公司锁定板产品、旗下品牌邦德创伤产品的髓内钉、威高海星锁定板中标价格均相对较高；公司有望依托公司产品技术优势，及全面的物流配送、仓储运输提供的有利条件，通过加强招投标管理以及各相关部门的招投标项目相互合作，提前规划应对方案制定应对措施，提供有竞争力的报价，进而通过中标带量采购保持乃至提升公司产品的市场占有率。 投资建议：考虑到集采降幅超出我们此前预期，我们略微下调公司盈利预测，预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.67、1.95和2.32元（原预测值为1.75、2.16和2.68元）。目前公司估值已经回到相对合理区间，由于在集采政策扰动之下，行业扩容、进口替代、及产品迭代等多个路径带来的公司增长潜能并未被充分预期，我们预计集采靴子暂时落地之后公司可能迎来修复机会，维持公司增持-A建议。 风险提示：1，带量采购带来的降价超预期风险；2，医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。

国内骨科植入市场的领军者威高骨科是国内骨科植入行业产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一。 公司在国内骨科植入医疗器械市场排名第 5，国产企业排名第 1； 其中脊柱类国产企业排名第 1；创伤类排名国产企业排名第 2；关节类国产企业排名第 3。 2021年公司实现营业收入 4.21亿元，同比增长46.71%，实现归母净利润 1.11亿元，同比增长 101.51%。 2020年公司实现营业收入 18.24亿元，同比增长 15.87%，其中脊柱、 创伤、 关节业务分别占比营业收入的 44.80%、 29.48%和 22.29%。 骨科植入物市场空间广阔，进口替代趋势下国产企业迅速崛起与关节类产品占据全球骨科植入器械市场最大市场份额不同，近年来，我国骨科植入医疗器械细分市场最大类别为创伤类，主要是由于我国骨科植入医疗器械市场起步较晚，整体尚未开发成熟。随着我国居民医疗支付意愿、消费能力的提高和对高端骨科植入产品接受度的提升，脊柱类和关节类产品逐渐缩小与创伤类产品的市场份额差距。 从竞争格局看，国内企业的市占率还不高， 2019年创伤类的国产化率达到67.85%，远超其他品类；其次是脊柱类产品国产化率为 40.23%；而关节类的国产化率仅为 27.56%， 在国内企业产品质量的持续提升，与医生的紧密合作不断进行，以及国家政策推动下，国产企业市场占有率将不断提升，持续进行进口替代。2019年我国创伤植入市场 CR5占比为 40.04%，而 2018年全球创伤植入市场 CR5占比 74.45%，我国创伤植入市场集中度明显低于全球水平，集中度有望提升。 公司依托领军者的市场地位和全产品线持续研发创新， 有望强者恒强公司有望凭借业务规模优势在国产替代的浪潮中占据先发优势，抢占更多市场份额，并在激烈的市场集中度提升中持续领跑。 在骨科耗材陆续带量采购背景下，公司有望凭借其在骨科植入物领域的领军者优势，以较强的竞争力获取更多中标份额，在集采进程中加快市占率增长的劲头，并凭借高质量的产品、全产品线布局、持续的研发创新、丰富的医工合作经验，公司将实现强者恒强的发展趋势。 盈利预测与估值： 预测假设：①脊柱植入类、关节植入类市场国产化率持续增长；②创伤植入类产品市场集中度持续提升，公司占据更多市场份额； 预计公司 2021-2023年营业收入分别为 23.37/29.70/37.57亿元，归母净利润分别为 7.45/9.46/11.46亿元， 可比公司 2021年平均 PE 为 70倍，出于谨慎性考虑，给予公司 2021年 PE 为 63倍，对应目标价为 118元人民币，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

投资要点 公司全骨科布局，产品覆盖面较广。1）产品线种类齐全，满足不同骨科治疗需求。 公司产品线已全面覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学、手术器械等各骨科植入医疗器械细分领域；从报告期收入构成来看，脊柱类、创伤类和关节类等三大业务产品是公司最为重要的收入来源。2）多品牌运营，满足不同类型客户需求。公司拥有“威高骨科”、“北京亚华”、“健力邦德”和“海星医疗”四大品牌，在脊柱类、创伤类和关节类骨科医疗器械领域形成以中高端市场为主、兼有经济型市场的全面覆盖。 公司重视研发，在骨科植入技术领域有深厚积累。公司采用自主研发，及与高等院校、科研机构、医疗机构及医疗人员进行合作开发等模式，在骨科植入应用的脊柱类、创伤类、关节类和运动医学类均积累了多项重要的核心技术和发明专利。1）公司已参与了4项相关行业标准的制订、2项国家高技术研究发展计划、3项国家重点研发计划的项目研究；拥有境内发明专利44项，境外发明专利2项。其中，正在进行样品试制、新取得的核心技术之一新型高交联聚乙烯制备技术，是国家重点研发计划，攻克“卡脖子”材料制备技术。新型高交联聚乙烯是较超高分子量聚乙烯更优的关节材料，目前超高分子量聚乙烯被国外供应商垄断，无境内合格供应商。2）公司拥有研发人员233人，占员工总数的11.71%；公司董事长1988年7月即进入医疗器械行业，至今超过30年，现任中国生物材料学会骨修复材料与器械分会副主任委员；核心技术人员则均是行业内研发领军人物，发表过重要论文或参与过重要发明项目。过往历史来看，公司研发强度持续处于国内第一梯队。 骨科植入市场具备赛道优势，需求总量大且快速增长。1）老龄化和健康支出增长共同推动国内骨科植入市场快速发展：一方面，骨科发病率与年龄相关性高，我国老龄化加剧，预计将大幅增加骨科需求；另一方面，过去由于骨科治疗费用高昂，国内治疗率总体偏低，伴随着我国社保保障体系完善和人均收入水平提高共同推动国民骨科治疗支付能力提升，有望增加骨科治疗比例。2）全球范围来看，骨科器械都属于医疗器械领域较大的门类之一；根据Evaluate MedTech 数据，2017年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模的9%，位列第四大医疗器械细分市场。3）受益于骨科植入行业高景气，公司业绩持续向好。2018-2020年最近三年收入复合增速达到26.3%，净利润复合增速达到40%。 公司是国内骨科植入领域龙头，将充分受益于国产替代加速。1）公司国产龙头地位稳固，并将强者恒强。首先，根据米内网和标点信息统计的我国骨科植入医疗器械市场份额，2019年，市场份额排名前五的厂商依次为强生、美敦力、捷迈、史塞克、威高；公司为列入前五的唯一一家国内厂商，品牌辨识度高。其次，客户及渠道资源丰富，与超过1000家经销商建立了合作关系，产品应用于超过1500家终端医疗机构的相关骨科手术中；其中三级医院覆盖率超过20%。第三，公司控股股东威高集团是全球领先的医疗器械巨头，在国内多个医疗器械细分领域市占率居于前列，借助强大的股东背景，公司可快速在市场和技术等方面实现突破。2）国家鼓励国产替代，且当前以海外厂商占据主导地位的行业竞争格局也为国产替代提 供充足空间。首先，国家对医疗器械行业重视程度显著提升，在政策层面给予较大扶持力度，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强；同时，在医保体系框架内，国家各级政府还配合出台相应报销政策扶持国产产品的临床应用。其次，由于国内骨科器械厂商普遍较海外厂商具有价格优势，目前正逐步推开的高值耗材集采或反而为市占率相对较低的国内厂商提供一个实现产品销售份额快速突破的良机。 公司当前产品线和产能扩张并举，奠定新一轮增长基石。1）多个产品临近注册上市节点。从当前处于临床评价阶段的8个新品分析来看，公司新产品线主要聚焦于国产空白领域和现有产品优化，新品落地有望显著拓宽公司的业绩想象空间。2）募投投入产能扩建，未来两三年公司产能有望实现翻倍式增长，巩固公司规模优势。 伴随脊柱类产品受益于疾病发病率提升推动的行业扩容及进口替代，创伤类产品受益于行业增长及行业集中度提升，而关节类受益于关节治疗需求的快速增长及公司产品竞争力逐渐提升，三大主线产品齐头并进，新增产能消化可期。 投资建议：我们预计威高骨科2021-2023年营业收入分别为23.8亿元、30.0亿元和37.4亿元，收入增速分别为30.5%、26.1%和24.6%；归属于母公司净利润分别为7.0亿元、8.6亿元和10.6亿元，归属于母公司净利润增速分别为25.3%、23.6%和22.4%。2021-2022年预测EPS 分别为1.75、2.16和2.64元，以7月6日收盘价计算，对应PE 依次为51.2X、41.4X 和33.8X。考虑到公司整体市场占有率位居国产骨科植入器械龙头首位，将充分受益于我国骨科植入物进口替代过程，且公司产品线、产能均已经提前配合布局，未来几年持续较快成长可期，对公司进行首次覆盖，并给予增持-A 评级。 风险提示：带量采购推进带来的可能降价风险、国内医保政策调整风险、重要原材料依赖进口及相关国际贸易风险、产品质量风险、实际控制人控制的风险、存货跌价风险、其他风险等。