四价流脑疫苗商业化放量，销售渠道完善公司 2023 年前三季度流脑疫苗销售收入约 3.71 亿元，同比增加 476.47%。其中2023 年第三季度单季度流脑疫苗销售收入达到 1.49 亿元。四价流脑结合疫苗作为国内独家产品，驱动公司疫苗产品线高增长。而随着公司常规疫苗销售放量，销售平台逐步成熟，为后续 13 价结合肺炎疫苗等重磅疫苗上市商业化销售做好了渠道准备。 新冠疫苗相关存货减值出清，轻装上阵2023 年前三季度公司资产减值损失合计约 7.87 亿元，主要为新冠疫苗的存货跌价损失。经过大幅计提之后，新冠疫苗需求减少带来的资产负债表负面影响大幅下降。未来公司主要产品线将围绕四价流脑结合疫苗以及后续将上市的 13 价肺炎结合疫苗等常规疫苗产品。 13 价肺炎结合疫苗即将 NDA，在研管线丰富公司除了已经上市的流脑疫苗外，还有丰富的在研管线，包括1）已上市的四价流脑疫苗 MCV4 扩龄：针对 4-6 岁的 IIIb 期临床试验已启动，同时拟拓展适用人群至青少年及成人，针对 7-59周岁及以上适应症人群的临床试验已获得药监局批准，正在筹备开展；2）13 价肺炎结合疫苗 PCV13i：预计在 2023 年内启动 pre-NDA 相关流程；现阶段国内只有辉瑞 1 家进口和沃森和康泰 2 家国产 13 价肺炎结合疫苗企业，市场格局良好。 3）创新疫苗领域：PBPV 疫苗目前正在进行 Ib 期临床试验；重组带状疱疹疫苗计划年内在加拿大启动肌肉注射及吸入的临床 I 期试验； 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.20/7.38/8.86 亿，同比增长-69.06%/130.56%/20.00%；基于常规疫苗销售增长以及后续重磅疫苗处于临床中后期，潜力较大，维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售增长不确定、在研产品研发进展不确定

康希诺发布公告：公司于 2023 年 8 月 7 日，与阿斯利康签署了《产品供应合作框架协议》，公司将向阿斯利康提供合同开发和生产服务以支持其 mRNA 疫苗项目，生产和供应特定产品，并提供相关特定服务。双方履约内容为：公司应根据（1）框架协议；（2）每一适用的产品供应计划；（3）每一适用的产品供应计划下的采购订单；及（4）质量保证协议，为每种该等产品提供供应服务。阿斯利康应根据框架协议及每份产品供应计划的规定支付价款和应自费全权负责该等产品的安全评估。此框架协议的期限自 2023 年 8 月 7 日起至（1）十周年整后对应日或（2）届时有效的产品供应计划的届满日。 投资要点研发技术创新强劲，mRNA 技术获国际知名药企认可合作公司为创新型疫苗企业，自主研发能力强大。公司建立的mRNA 技术平台拥有自主设计、开发的序列优化软件，可得到影响稳定性的关键位点及有效提高抗原表达量的最优序列，CMC（Chemistry, Manufacturing and Controls）工艺简练，可以缩短产品开发时间，快速实现科研成果产业化。公司已初步完成 mRNA 疫苗生产基地一期项目，以支持基于mRNA 平台产品的研发及商业化。mRNA 产能充沛，首期规划产能为 1 亿剂。此次与阿斯利康的签约合作，是公司技术能力被国际医药公司认可的重要标志，肯定了公司在 mRNA技术平台方面的研发实力及竞争优势，有利于公司 mRNA 生产平台的进一步拓展，符合公司未来发展的需要。 已上市 MCV4 为全国独家重磅产品，商业化在稳步推进中，未来放量可期公司已上市疫苗有新冠疫苗系列（注射型和吸入型）、流脑疫苗系列（MCV2 和 MCV4），其中 MCV4 疫苗为国内首个四价流脑结合疫苗，具备先发优势。MCV4 的商业化进程正在稳步推进中。截至 2023 年 6 月末，除西藏外，MCV4 完成了全部省级准入。MCV4 未来放量可期，有望成为公司重要的业绩增长点。 非新冠疫苗的管线布局丰富，2023 年已全面启航在研项目中，PCV13i 疫苗已开展 III 期临床试验，计划今年年底前启动 pre-NDA 申报工作；幼儿组分百白破疫苗 DTcP正在进行三期临床启动前的准备工作。此外，公司四款产品有最新进展，2023 年 6 月，吸附无细胞百（组分）白破联合疫苗（6 岁及以上人群用）获得药物临床试验批准，预计于今年启动 I 期临床试验，明年启动 III 期临床试；MCV4 获得在 7-59 周岁人群中扩展的临床试验批准；2023 年 7 月，重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）获得加拿大临床试验申请批准；公司吸附破伤风疫苗 CS-2047 获得药物临床试验批准。 盈利预测推荐逻辑：（1）公司拥有强劲的创新能力，新冠疫情后研发重点已从新冠疫苗转向非新冠疫苗；（2）公司从研发型企业逐步向产业化、商业化迈进；（3）公司持续加强对外合作，具备成为国际化疫苗企业的潜力。 由于新冠疫情和病毒变异的不确定性，全球疫情趋缓，新冠疫苗的需求端发生改变，公司新冠疫苗收入急剧减少，未来主要是非新冠疫苗产品如四价流脑结合疫苗、13 价肺炎疫苗等品种贡献业绩。因此，我们调整此前的盈利预测，具体调整如下：2023E-2025E 年收入分别为 6.73、10.10、16.69 亿元，归母净利润分别为-5.75、-1.89、0.80 亿元，EPS 分别为-2.32、-0.76、0.32 元，当前股价对应 PE 分别为-39.8、-121.1、285.0 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示疫苗研发进度不及预期，销售推广不及预期，行业政策影响，新冠资产减值等风险。

创新驱动研发管线康希诺生物股份公司2009 年注册于天津滨海新区，公司致力于制备创新型疫苗研发管线，为此公司建立了病毒载体技术、合成疫苗技术、蛋白结构设计和VLP 组装技术、mRNA 技术和制剂及给药技术五大核心技术平台。依赖核心技术平台，布局了12 个适应症17 种创新疫苗产品，以期为预防传染病和感染病提供解决方案。2017 年公司独立研发的重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV 取得1 类生物制品新药注册证书。 随后2021 年，公司自主研发的A 群C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体）、重组新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）克威莎?和国内首创的ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体）相继获NMPA 批准上市。在研品种中，采用双载体技术研发的PCV13i 疫苗顺利推进III 期临床试验，预计年底完成临床现场工作；mRNA 新型冠状疫苗已顺利进入II 期临床阶段，丰富新冠疫苗品种，进一步提高公司在新冠品类中的竞争力。 独家吸入型新冠疫苗克威莎或成抗击Omicron 突变株利器近日CDC 发文称“接种第二剂加强针”是结束新冠大流行的关键，吸入型新冠疫苗的显著优势，或将成为序贯方案首选：①Omicron 突变株具有免疫逃逸及更明显上呼吸道感染特性，使得以诱导循环IgG 抗体为主的肌注疫苗无力预防COVID-19 的感染，通过吸入型疫苗来诱导IgA 为主的粘膜免疫抗体，在病毒感染部位杀死新冠病毒成为预防新冠病毒感染的关键步骤。②在临床研究方面，吸入雾化克威莎加强疫苗14 天后，低剂量吸入组和高剂量吸入组对原始新冠毒株的血清中和抗体浓度均显著高于肌注组，其中低剂量组中和抗体滴度是肌注组的9.48 倍，高剂量组为9.10倍；加强免疫后第28 天，低剂量组对原始新冠病毒的血清中和抗体浓度是肌注组的26.36 倍，高剂量组为18.38 倍，雾化疫苗显著优于肌注疫苗。③康希诺新冠疫苗采用自主研发的腺病毒载体构建，使得疫苗雾化成为可能，而灭活疫苗目前使用铝佐剂，无法通过气雾化设备形成合适大小微粒，而mRNA 疫苗的结构相对脆弱，在雾化过程中容易失活，因此短期内其他品类新冠疫苗无法改为吸入用。目前，克威莎?雾优?已作为加强针被纳入紧急使用，上海市以及江苏省等十三个城市已开展吸入用新冠疫苗的部署工作，吸入型新冠疫苗由上药康希诺生产，目前公司己具备年产量1 亿剂的产能，可以保证充足的供应，预计2023E 吸入型新 冠疫苗将迎来放量期。 MCV4 结合苗具备强劲销售潜力公司MCV4 疫苗是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，具备先发优势，同时填补国内脑膜炎球菌四价苗不适用2 岁以下儿童的空缺，截止2022 年Q3，MCV4 批签发6 批次，贡献了公司第三季度主要销售收入。MCV4 疫苗在6 月底获得批签发后，快速推进市场准入工作，目前已完成24 个省市的准入，以及近800 个区县及不设县的市的开户，预计2023 年Q1 完成重点区域的全部覆盖。 盈利预测预测公司2022E-2024E 年收入分别为16.37、54.01、66.40亿元，EPS 分别为-0.78、3.68、4.56 元，当前股价对应PE分别为-318.4、67.3、54.4 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示疫苗研发不及预期，市场推广不及预期，疫苗采购政策变化等风险。

财务表现： 2022H1收入及利润同比下降2022年 8月 28日公司发布 2022年中报， 2022H1收入 6.3亿元，同比下降69.5%；归母净利润 0.12亿元，同比下降 98.7%；归母净利润率 2.6%。单季度看， 2022Q2： 收入 1.3亿元，同比下降 91.8%；归母净利润-1.1亿元，同比下降111.5%。 成长能力： 产品切换、商业化过渡新冠疫苗销售下降，流脑系列产品 Q3起接力增长。 分区域看， 2022H1公司国内收入 4.1亿元、收入占比 65.1%；国外收入 2.2亿元、收入占比 34.9%。我们认为： ①考虑到 2022年 3月公司的 WHO GMP 检查通过、 5月 19日 EUL 获批，我们预计 2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计 2022Q3起海外销售逐渐体现。 ②根据公司投资者关系活动记录表，“截至 2022年 8月底， MCV4已完成近 20个省市的准入”， MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要 6个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计 2022Q3起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据， 2022年 1-8月公司 MCV2疫苗批签发 4批、 MCV4疫苗批签发 6批，综合考虑到公司 MCV4（曼海欣）的产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2起的增长支撑。同时，根据 9月 8日国务院联防联控机制权威发布，截至 9月 7日，全国“完成加强免疫接种 8亿 570.5万人，其中序贯加强免疫接种4572.5万人。 60岁以上老年人接种覆盖人数达到 2亿 3912.5万人，完成全程接种 2亿 2744.8万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的 90.57%、86.14%。完成加强免疫接种 1亿 7706.0万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司 2022-2023年国内外新冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。 盈利能力： 净利润率下降，预计 2023年起回升研发、销售费用率拖累 2022H1净利润率。 2022H1公司毛利率 65.5%，同比下降4pct；归母净利润率 2.5%，同比下降 42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率（同比提升 24.7pct）、管理费用率（同比提升 17.6pct）、销售费用率（同比提升 12.4pct） 的变动。我们认为， 2022H1公司三费费率提升主要来自于： ①MCV4等产品商业化对应的人员扩充（根据 2022年 8月投资者关系活动记录表，“公司整体商业板块约 400人，其中销售团队近 300人”）； ②研发管线推进（根据 2022年中报， 3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约 1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约 5000万元、新冠 mRNA 疫苗约4000万元）。展望 2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设 MCV4和MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、 三费仍会保持在相对较高的水平， 2023-2024年随着 MCV4等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间； 2022H1仅 PCV13i 研发费用部分资本化（累计金额约2845万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有望下降。 现金流及投资： 渠道搭建期、产能逐步释放现金流：期待 MCV4商业化销售改善现金流净额。 2022H1公司经营活动产生的现金流净额转负，我们认为可能和 MCV4商业化前人员、物料等准备有关（根据补充资料，经营性应付项目是 2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项），2022H1公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 93.1%下降到 48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从 2021H1的 98%下降到 6.4%。展望 2022H2，我们预计随着 MCV4商业化销售，公司整体现金流回款有望改善。 投资： 产能逐步释放。 根据公司中报， 2022Q1和 Q2公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 分别为 2.3亿元和 2亿元，同比均有所下降；从在建工程看，截至 2022H1，创新疫苗产业园仍在建设初期（完工率约8.4%），上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到 97.6%， 2022年 9月 5日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体） 作为加强针被纳入紧急使用， 我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。 盈利预测与估值综合上文的分析，我们下调了公司 2022-2024年盈利预测， 主要考虑到： ①国内外新冠疫苗销售空间下降、 ②mRNA 疫苗临床费用、 ③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、 ④存货减值（2022H1约计提存货减值准备 9663万元，其中产成品减值约 6066万元、在产品减值约 3166万元）。我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为-1.01、 0.94、 1.94元/股， 2022年 9月 11日收盘价对应 2022年-135倍 PE、 2023年 145倍 PE。 我们认为 2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司 MCV2和 MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。 风险提示疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

创新驱动疫苗管线研发。 康希诺2009年成立于中国天津滨海新区， 专注研发、 生产和商业化高质量人用疫苗， 是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。 近十年来， 公司研发、 生产疫苗取得多项重大成就， 发展迅速。 2017年， 公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准， 这是我国独立研发、 具有完全自主知识产权的创新性重组疫苗产品。 针对中国疫苗市场庞大的需求， 康希诺凭借强大的基础研究、 生产工艺和产业化实力， 旨在研发三个类别的高质量疫苗， 即全球创新型、 取代现时主流和中国市场最佳疫苗。 为此， 公司搭建了五个技术平台， 包括合成疫苗技术、 基于病毒载体技术、mRNA技术、 蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。 基于五个技术平台， 公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品， 包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、 2021年获批“附条件” 上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体） 和2021年获批上市的脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。 新冠需求催化公司业绩快速增长。 克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体） ， 2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件” 上市。 腺病毒载体疫苗采用人5型腺病毒作为载体， 将其复制相关基因剔除， 从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上， 插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白） 的基因， 然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞， S基因进入人体细胞后合成S蛋白， 作为抗原激发机体产生免疫应答。 腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段， 目标抗原更精准， 更高效， 也更加安全。 Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性， 疫情短期或难以结束。 为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫水平会随时间推移而下降这一事实， 世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。 站在当前时点来看， 疫情反复的不确定性仍然很大， 叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降， 全球各国第四针疫苗接种需求比较确定， 新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善， 公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。 MCV2/MCV4上市带来业绩增量。 MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗） 和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗） 分别于2021年6月、 12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4） ， 公司MCV4是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。 从临床表现上来看， 康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。 从时点来看， 公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品， 在市场竞争中具备较为明显的先发优势， 未来或将持续为公司提供业绩增量。 在研品种支撑长期发展。 目前公司主要在研品种包括针对婴幼儿的13价肺炎球菌疫苗、 PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗） 、 组分百白破联合疫苗（DTcP） 等。 其中， 已有的研究数据表明， 公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品与目前肺炎疫苗金标准和全球重磅产品——辉瑞的Prevnar 13相比， 在覆盖年龄范围、 载体蛋白选择与结合生产工艺、 免疫原性等方面具有优势。 公司在研的通用型肺炎球菌结合疫苗（PBPV） 目前在全球范围内暂无同类产品上市， 行业内仅有 GSK、Sanofi Pasteur 和英国 ImmBiology 公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗， 国内仅有康希诺一家在研， 具有独家优势。 而组分百白破联合疫苗（DTcP） 产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗， 与同类竞品相比， 公司产品处在国内行业的第一梯队， 如果临床试验成功， 将有望实现对DTaP的更新换代， 并在DTcP产品市场中占据一定的份额。 投资建议。 我们认为， 新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障， 催化了公司的快速成长。 同时， 由于疫情反复的不确定性仍然很大， 第三针疫苗的保护力随时间推移下降， 全球各国第四针疫苗接种需求比较确定， 新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善， 公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。 叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量， 公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品， 在市场竞争中具备较为明显的先发优势， 未来或将持续为公司提供业绩增量， 公司未来成长空间或将持续打开。 我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、 5.75元和6.79元， 对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28倍和27.32倍， 给予买入评级。

2021年公司在国内外新冠疫苗销售驱动下，业绩大幅扭亏，我们认为2022年是公司疫苗商业化平台搭建过渡期，随着新冠疫苗利润贡献占比下降、 MCV2和 MCV4占比提升， 2023年起盈利波动性有望明显下降。 投资要点 财务表现： 同比大幅扭亏，研发及投资加速2022年 3月 27日，公司发布 2021年年报，营业收入 43亿元，同比增长 17175%； 归母净利润 19.1亿元、扣非后归母净利润 18亿元，同比扭亏为盈。 经营性现金流看， 2022年公司经营活动产生的现金流量净额 20.5亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 12亿元，同比 2020年均大幅增长。单季度看， 2021Q4收入 12.1亿元，环比增长 18.5%； 2021Q4归母净利润 5.8亿元，环比增长 46.3%。我们认为，公司 2021年收入和利润增速符合我们预期。 成长驱动： 新冠疫苗拉动， 2022-2023年 MCV2和 MCV4新动能体现分区域看， 2021年公司国外收入 30.6亿元，同比增长 48074%，根据公司年报，国外收入增长“主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致”。 国内收入 12.4亿元，同比增长 6600.7%。 2021年 6月美奈喜（A 群 C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体））获得药监局下发的《药品注册证书》，考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间，我们预计 2021年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望 2022年，分国内外看： ①国外： 根据 COVID-19Vaccine Tracker 和公司公告，公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗，其中公司在马来西亚获批加强针，印度尼西亚（接种率 55%左右）、巴基斯坦（接种率 45%左右）、吉尔吉斯斯坦（接种率 18%左右）仍有提升接种率的空间。但根据 Duke 等机构的估计， 2022年起全球新冠疫苗产能迅速释放：截至 2022年 1月底数据预计，全球 17个新冠疫苗供应商2021年产能约 109.7亿剂， 2022年产能约 233.8亿剂；虽然全球仍有 14.5%的低收入国家仍未接种新冠疫苗，但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性，我们从谨慎性的角度出发下调了对公司 2022年新冠疫苗出口销售额预期，主要基于 (1)潜在的降价风险、 (2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。 ②国内： 针对新冠疫苗， 根据 2022年 4月 1日国务院联防联控机制发布会信息，“截至 3月 31日，全国累计报告接种新冠疫苗 32亿 7087.4万剂次，接种总人数达 12亿 7770.9万，已完成全程接种 12亿 4228.1万人，覆盖人数占全国总人口的 90.63%，全程接种人数占全国总人口的 88.11%。完成加强免疫接种6亿 9493.6万人，其中序贯加强免疫接种 1734.4万人。 60岁以上老年人接种覆盖人数达 2亿 2370.8万人，完成全程接种 2亿 1257.2万人，完成加强免疫接种 1亿 4363.7万人”。根据最新统计数据，全国加强针接种率超出我们预期，但序贯加强免疫接种人数低于我们预期；我们认为，虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择，但相比同源加强，异源加强更依赖市场推广和宣传， 爬坡可能更慢，因此我们下调了对公司 2022年国内新冠疫苗销售额的预期。针对 MCV2和 MCV4，根据公司官网和中检院数据， 2021年 9月起公司已有 MCV2的批签发数据，我们预计 2022年下半年开始 MCV4有望支持收入增长。 盈利能力：预计 2022-2023年净利润率先降后升2021年公司综合毛利率 69.9%、净利润率 44.4%； 期间费用率结构看，销售费用率 2.5%，研发费用率 20.4%。 我们认为，相比于可比公司，康希诺销售费用率和毛利率相对较低，我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022年，从毛利率看，考虑到新冠疫苗的潜在降价风险，我们预计新冠疫苗毛利率有所下降，而 MCV2和 MCV4毛利率相对较高，我们预计随着 MCV2和 MCV4收入占比提升， 2022-2024年公司毛利率可能先降后升；同时，我们预计销售费用率也会有所升高。 研发费用率看，根据 2021年年报，公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用 Ad5-nCoV 新冠疫苗、 DTcP 百白破疫苗组合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、 PCV13i 肺炎结合疫苗、 TB-结核病加强疫苗等，其中“公司的 PCV13i 属于非一类生物制品，于 2021年 4月进入Ⅲ期临床试验，已满足研发费用资本化的相关条件”。我们预计 2022年公司研发管线推进下，公司研发费用率有所提升，进而导致公司 2022年净利率有所下降。 观点： 商业平台搭建过渡期，从 1到 N 的变化更值得期待我们认为 2021年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点， 2021年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从 Biotech 公司向 Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。 在谨慎性原则下，我们下调了对公司 2022年的盈利预期，但我们也关注到公司在 2022年的重要变化： WHO PQ 认证有望取得新进展，销售团队扩容下 MCV2和 MCV4商业化能力搭建并强化， mRNA 技术平台有望持续完善和验证。展望 2023年，我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体盈利波动性有望下降，逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。 盈利预测及估值综合上文的分析，我们下调了公司 2022-2023年盈利预测， 预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 1.48、 2.63、 3.65元/股， 2022年 4月 1日收盘价对应 2022年159倍 PE。 我们认为 2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2和 MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作， 维持“增持”评级。 风险提示疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

事件：2021 年3 月27 日公司发布年报业绩：2021 年全年公司实现营业收入约43.00 亿元，同比增长17174.82%；归母净利润为19.14 亿元，扣非归母净利润为17.97 亿元，实现扭亏为盈，毛利率为69.85%。公司研发投入9.05亿元，同比增长110.96%。 点评：新冠疫苗带动公司实现扭亏为盈，未来重点是加强针市场2021 年公司营业收入约43.00 亿元，同比增长17174.82%，主要来源于新冠疫苗的收入，其中中国收入12.43 亿元，海外收入30.57 亿元。公司的新冠腺病毒载体疫苗于2021 年2 月25 日在中国获批有条件上市，目前已经在墨西哥、巴基斯坦、匈牙利、智利、厄瓜多尔、阿根廷、马来西亚、吉尔吉斯斯坦和印度尼西亚紧急使用及附条件上市。并且公司的新冠疫苗已经于2022 年2 月19 日获批用于序贯加强免疫接种，在阿根廷、马来西亚和印度尼西亚也被批准用于序贯加强免疫接种，随着第三针加强针正在全球推进接种，公司的新冠疫苗需求仍存。再者公司的吸入式新冠疫苗可以实现黏膜免疫，或为现有新冠疫苗的补充，目前已经完成临床试验2 期，正在申报紧急使用。 在研管线丰富，流脑疫苗获批上市将贡献收入增量目前公司产品管线包括针对预防埃博拉病毒病、脑膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、结核病、带状疱疹等12 个适应症的17 种创新疫苗产品，其中13价肺炎疫苗处于临床试验3 期，8 款在研疫苗处于临床试验阶段或临床试验申请阶段，5 款疫苗处于临床前研究阶段。公司自有产品逐渐上市销售贡献收入，2021 年6 月和12 月公司的A 群C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗在中国获批上市，其中MCV2 已经在中国近20 个省招标准入，四价流脑疫苗为中国首款，填补空白，未来将由辉瑞负责推广销售。 布局mRNA 技术平台，中长期看好公司发展公司在原有4 大技术平台的基础上布局mRNA 技术平台，目前已经申请多项关于mRNA 疫苗设计和新型递送系统设计的专利，其中1 项已获得授权。 公司已经基于mRNA 平台技术正在研发相关疫苗产品。随着新冠疫苗、流脑疫苗获批上市开始商业化，公司核心疫苗品种开发能力逐渐被验证——1）在产业化生产方面，公司掌握疫苗放大量产的工艺，已经建成年设计产能2 亿剂新冠疫苗的天津工厂，常规疫苗原液年产能在7000-8000 万剂。2）在商业化销售方面，公司多角度提升商业化能力，通过自建团队目前已覆盖30 多个省市，并与外部企业合作推广。3）国际化的战略布局，公司研发的疫苗对标国际主流品种，申报和临床试验兼顾中国和海外市场并与海外公司开展技术研发等战略合作。 盈利预测：康希诺作为创新疫苗的先行者，由于新冠疫苗价格下降，且新冠疫苗未来接种程序不确定因素较大包括第四针的接种、吸入剂型的新冠疫苗获批时间节点，不考虑吸入式新冠疫苗等收入的情况，将公司2022-2023 年收入由91.03 和50.32 亿元分别下调为30.76 和31.90 亿元，预计2024 年收入为33.19 亿元，预计公司2022-2024 年净利润分别为9.80、10.40 和11.19 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠腺病毒载体疫苗销售不及预期，在研产品获批不及预期，产能释放不及预期，研发不及预期。

事件：公司发布 2021年度报告，2021年全年实现营业收入43亿元，同比上升17175%；实现归母净利润19.1 亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润18亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动现金流净额20.5 亿元，同比扭亏为盈。 新冠疫苗助力公司实现业绩快速放量，打开国际化大门。1）分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别为4.7/16/10/12.1 亿元（+11483%/-/+62200%/+6217%），单季度归母净利润分别为-0.1/9.5/4/5.8 亿元（+39%/+1303%/+468%/+278%）。公司业绩除Q3季度因上游供应链厂商问题导致公司新冠疫苗产能有所影响以外，均处于持续增长之中。2022 年2月公司新冠疫苗获批用于国内市场的序贯接种，根据国务院联防联控机制公开数据估计，目前国内加强针市场约有5亿剂，预计公司2022 年在国内市场有望抢占加强针市场份额，同时，公司疫苗目前已在海外多国获批出口使用，有望持续贡献业绩增量。2）从盈利能力来看，2021 年公司毛利率为70%（+27.5pp），销售费用率为2.46%，管理费用率为5.2%，研发费用率为20.4%，财务费用率为-0.6%，销售净利率为44.4%，由于营业收入显著增加，公司各项费用率水平有较大程度的下降。 公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望成为业绩新增长点。公司MCV2 疫苗已于2021M9 获批签发，MCV4 疫苗于2021 年12 月29 日获批。公司MCV2 疫苗对比其他厂商安全性、免疫原性俱佳。MCV4 疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。公司MCV4 疫苗凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022 年作为第一个完整销售年，有望实现快速放量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，公司在研管线重点布局重磅品种，如13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV 疫苗处于Ⅰa 期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 盈利预测与投资建议。公司作为国内疫苗领域创新型研发企业，通过新冠疫苗逐渐打开国内外市场，未来有望凭借丰富产品矩阵持续贡献业绩增量。我们结合股权激励指引，预计2022-2024 年EPS 分别为11.75 元、19.64 元、23.29元。维持“买入”评级。 风险提示：新产品上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。

我们认为，公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台的技术积累，奠定了公司在中期维度的品种梯队和竞争力；在公司重磅产品（新冠疫苗、MCV4等）陆续商业化的背景下，我们看好公司从单一管线向综合疫苗平台转变的过程中，在国际化体系搭建、管理&销售效率提升的边际变化。 投资要点 康希诺：从 1到 N 的创新疫苗先锋我们认为，在国内疫苗上市公司中，康希诺的特点体现为①创始人及核心管理团队具备海外知名疫苗公司研发经验；②“Me-better”和潜在“First-in-class”疫苗在研管线布局丰富、临床推进相对较快；③显著受益于新冠疫苗放量，2021年收入体量、净利润率、资本开支（反映公司产能准备、新产品投放预期）快速提高，快速步入国内疫苗收入规模第一梯队。 针对市场关心的公司在新冠疫苗出海、商业化推广等问题，我们的观点是： ①新冠疫苗出海弹性或超预期：新冠变异株反复，带来加强针需求+全球低收入国家接种率仍有较大提升空间（截至 2022年 1月全球仅 9.5%的低收入国家居民接种至少 1针），我们预期 2022-2023年中国新冠疫苗出口仍有提升空间，腺病毒载体疫苗具有一定优势（具体见后文分析）。 ②商业化团队搭建：新冠疫苗销售大幅加速了公司国内销售和国际注册研发体系搭建，随着 MCV2和 MCV4的陆续上市，我们看好公司销售规模经济效应和管理效率边际改善空间。 ③中长期看技术平台优势：我们认为公司在疫苗载体蛋白和耦联技术独具特色、腺病毒载体平台具有延展性和比较优势，奠定创新疫苗管线前瞻立项和临床推进效率的基础。 从 0到 1：创新技术平台，构筑竞争优势我们认为，疫苗公司在蛋白结构设计、新型技术路线、高效制备工艺等领域的积累，直接影响新品种立项、临床推进效率和中长期天花板。中期维度看公司竞争力： ①载体蛋白和耦联的技术优势是公司推出更优疫苗管线的基础，具体体现在Hin47-HiD、CRM197A-Hin47等融合蛋白的设计及应用、敲除或增加部分基因构建工程菌株在 DTcP 和 PBPV 等疫苗的应用。 ②腺病毒载体路线：从基因编辑到规模生产的平台型技术，具有更强的粘膜免疫效果和应用延展性。公司在埃博拉疫苗、新冠疫苗和 Ad5Ag85A（新型结核病疫苗）等品种具有研发、生产 Know-how 积累，关注吸入式新冠疫苗国内外临床和申报进度，及腺病毒载体疫苗在呼吸道疾病等领域创新疫苗研发中的应用和价值。 从 1到 N：商业化+国际化布局，奠定成长基础我们更强调公司在大单品陆续上市的背景下，公司商业化能力搭建的边际变化，具体看： ①商业化布局：自营销售团队扩张+辉瑞合作推广，关注管理效率和规模效应； ②国际化布局：研发合作国际化+临床&注册国际化，积累经验和能力。 盈利预测及估值我们预计 2021-2023年公司 EPS 分别为 7.65、12.17和 17.46元/股，2022年 2月 23日收盘价对应 2021年 34倍 PE、2022年 21倍 PE。我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作；随着公司 MCV2、MCV4等产品陆续上市和创新疫苗如 PCV13i、PBPV 等临床推进，公司疫苗产品梯队有望持续丰富。结合公司的产品管线和中长期竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂新冠疫苗国际化销售超预期、MCV4销售增速超预期、新技术平台合作或布局等。 风险提示疫苗临床延发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

事件：根据公司公告 ] ，公司 ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）已于 2021年 12月 29日获批，成为国内首款上市的四价脑膜炎结合疫苗，用于 3月龄~3周岁儿童的流行性脑膜炎预防。 公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望贡献 10亿元收入体量。公司 MCV2疫苗已于 2021M9获批签发，MCV4疫苗于 12月 29日获批。公司 MCV2疫苗对比其他厂商安全性、免疫原性俱佳。MCV4疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。公司 MCV 系列产品凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，明年作为第一个完整销售年，预计在新生儿市场市占率可达 10%，对应约 10亿元收入体量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，21Q3研发投入 1.1亿元（+58.2%），公司在研管线重点布局重磅品种，如 13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV 疫苗处于Ⅰa 期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 序贯接种及海外出口保证新冠疫苗持续放量，上海基地获批产能无瓶颈。公司系国内除灭活疫苗以外唯一正式批准序贯接种的企业，目前国务院联防联控机制已经启动了优先重点人群的加强针接种工作，按照 6个月的接种期限推算，预计重点人群将于 2021Q4-2022Q1迎来加强针接种高峰。产能方面，上海厂房制剂线已经正式获批，天津、上海、江苏三地合计产能约 5亿剂，各地厂房均处于正常稳定工作状态，供应端无限速制约。 针对变异株异源加强效果优秀，吸入剂型进展顺利。根据数据显示，接种 2剂灭活疫苗后序贯加强 1剂腺病毒载体新冠疫苗（吸入剂型），针对奥密克戎变异株假病毒的中和抗体滴度较原型株仅略有下降，较三针灭活疫苗接种后中和抗体滴度高 10倍。公司正在积极申请 WHO 的 EUL 认证以及吸入剂型的国内紧急使用，公司有望凭借接种剂次和吸入剂型优势拓展国内外订单。 盈利预测与投资建议。公司 Q3季度产能释放不及预期，结合公司股权激励指引，我们下调公司盈利预测，预计 2021-2023年 EPS 分别为 6.09元、19.49元、22.21元（原预测 EPS 为 9.93元、21.92元、23.39元）。可比公司 2022年平均估值为 37倍，可比公司估值均不考虑新冠疫苗业绩预期。我们看好公司创新疫苗的平台价值，公司新冠疫苗业务收入占比较高，但目前 Omicron 突变株传染性可能较强，随之带来的疫苗接种需求持续性较高，但考虑到 2021年公司业绩爆发主要由新冠疫苗贡献，而全球订单存在全部满足后大幅降价的风险，公司爆发式业绩有不持续的风险，因此给予公司 2022年业绩 20倍估值，对应目标价 389.8元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险； 新冠疫苗未来大幅降价的风险。

[事件 ]11月 26日， WHO 将新冠病毒 B.1.1.529变异株定义为第五种“关切变异株”（variant of concern， VOC）， 取名 Omicron 变异株。 初步数据显示，Omicron 毒株较 Delta 更具传染性， 但尚不清楚是否会导致患者出现重症。 目前全球部分制药企业已针对其展开全面研究。 康希诺表示， 公司对“奥密克戎”变异株高度关注， 目前正在收集和分析变异株相关的信息。 Omicron 全球蔓延， 疫情反复态势下加强针市场机会凸显。 近期全球疫情反复， 新毒株 Omicron 引起全球反应， 接种加强针仍是抵抗疫情最有效的手段。 从国内情况来看， 截至 2021年 11月 30日全国已完成 25亿新冠疫苗接种， 预计 2021.12-2022.3将迎来加强针接种高峰。 我们预计加强针市场有望进一步提升康希诺新冠疫苗业务收入。 序贯接种优势明显， 康希诺有望分享部分灭活疫苗市场。 康希诺披露的临床数据显示， 接种 2剂灭活疫苗后 6个月， 序贯加强 1剂克威莎吸入剂型可诱导极高水平的 IgG 抗体和细胞免疫反应， 中和抗体水平相比加强之前升高 250-300倍； 若同源加强 1剂灭活疫苗， 中和抗体水平相比加强前升高 30倍。我们预计康希诺有望通过序贯接种分享部分灭活疫苗加强针市场。 康希诺新基地落成， 新冠疫苗产能达 5亿。 康希诺重组新型冠状病毒疫苗已获得墨西哥、巴基斯坦等国的紧急使用授权及中国附条件上市批准，预计对海外营业收入将产生积极影响。Q4季度随公司上海基地正式投产后， 全年产能达到 5亿剂， 可保证产品生产稳定。 从盈利能力上看， 公司 2021Q1-3毛利率为 66.1%， 净利率为 43.2%， 维持在较高水平。 此外，根据央广网信息， 康希诺生物已开始针对新突变株开展研究， 我们预计这进一步巩固公司在新冠疫苗研发领域的先发优势。 盈利预测与投资建议： 公司产品克威莎临床试验结果良好， 疫情反复下市场机遇明显， 有望进一步放量， 预计 21-23年公司营收 61.0/104.0/132.0亿元， 归母净利润 22.2/40.0/50.4亿元， 对应 PE 为 33/18/15倍。 首次覆盖， 推荐目标价 400元， 给予“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期， 新冠疫苗降价， 产品研发不及预期。

事件：公司发布2021年中报，上半年实现营业收入20.6亿元（+51058%），实现归母净利润9.4亿元（+1017%），扣非归母净利润8.99亿元（+873%）。其中Q2季度实现收入15.9亿元，实现归母净利润9.51亿元，实现扣非归母净利润9.19亿元，均扭亏为盈。 新冠疫苗推动业绩大幅增长。公司新冠疫苗于2021年2月在我国有条件上市，单针总体保护效力为65.7%，凭借单针免疫的接种和运输优势，实现快速放量。 假设按照国内80元每针、海外18美元每针计算，2021H1公司实现新冠疫苗销量约为2140万剂，其中国内约1200万剂，海外约940万剂。根据公司股权激励目标中值，只考虑肌注剂型情况下，我们预计公司21年收入约为71亿元，对应新冠疫苗销量约为7200万剂；22年预计收入130亿元，新冠疫苗仍占主要比重，MCV2、MCV4预计占据细分市场5%以上规模，全年预计实现收入2亿元。目前国内散点疫情时有发生，海外部分地区的疫苗需求量仍未满足，预计未来新冠疫苗将给公司带来持续业绩贡献。 股权激励计划增添长期增长动力。公司发布2021年限制性股票激励计划（草案）：拟对公司391人（非核心高管）授予110万股限制性股票，约占总股本的0.44%。其中首次授予88万股，授予价格为209.71元/股，共两个归属期，禁售期为每批次归属日起的6个月内。业绩考核条件分为公司业绩考核（A\B\C三个等级）以及个人考核指标（A\B\C\D 四个等级），公司业绩考核指标中，营业收入：2021年分别为不低于70亿/65亿/60亿元，2022年累计分别为不低于200亿/185亿/170亿元；上市产品：2021年至少3个/3个/2个，2022年至少4个/3个/3个；2021年临床进展至下一期数量不少于3个，2022年IND 申请数量不少于2/2/1个。公司股权激励计划深度绑定全体员工利益，激发中长期发展动力。 吸入剂型新冠疫苗临床进展迅速，有望贡献业绩。公司吸入剂型疫苗Ⅰ期结果显示具有良好的耐受性，未引起任何与疫苗相关的严重不良反应事件。同时“肌注+吸入”免疫原性更好，可以引发协同效应，助力机体从呼吸道开始建立三重免疫屏障。在研管线中，公司脑膜炎结合疫苗MCV2已于2021年6月上市，MCV4预计于2021年内上市销售，MCV2凭借更好的免疫原性和更高的安全性，MCV4通过独家创新填补空白领域，合计峰值净利润有望达到15亿元。在研管线中，公司重点布局国内空白领域和全球创新品种，管线厚度深，长期发展弹药充足。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为29.6亿元、70亿元、92亿元，对应PE 为33、14、11倍。看好公司的多技术创新平台持续发力，给予公司2021年45倍估值，对应目标价538.65元，给予“买入”评级。 风险提示：新产品上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。

2021年 8月 29日，公司公告 2021年半年报：2021年上半年公司实现营业收入 20.61亿元，同比增长 51057.67%，实现归母净利润 9.37亿元，扣非后归母净利润 8.99亿元，实现扭亏为盈。 国元观点： 新冠疫苗顺利上市，公司开启疫苗商业化进程2020年新冠疫情爆发后，公司联合中国军科院研发重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），该疫苗于 2020年 3月在全球率先开启临床试验，后临床试验进展顺利。2021年 2月，公司新冠疫苗陆续获得墨西哥、巴基斯坦的紧急使用授权，并于 2021年 2月 25日获得中国附条件上市批准。新冠疫苗开启公司商业化进程，2021年上半年公司实现营业收入 20.61亿元，实现归母净利润 9.37亿元，扭亏转盈，毛利率及净利率分别为 69.68%及45.46%。Q2单季度实现营收 15.95亿元，实现归母净利润 9.51亿元，扣非归母净利润 9.19亿元，新冠疫苗于 Q2季度大幅放量。目前，全球疫情不断反复，新冠疫苗的需求仍然巨大，公司新冠疫苗有望在国内外进一步实现大规模销售。 创新苗研发不断加码，多款新产品蓄势待发公司不断加码创新疫苗建设，包括新冠疫苗在内，公司共有 16款疫苗产品的研发管线，其中 MCV2已于 2021年 6月获批上市；MCV4已经提交 NDA并获受理，有望于近期获批；其他包括百白破疫苗、肺炎结合疫苗、重组肺炎球菌蛋白疫苗、结核病疫苗等临床试验推进顺利。在研发投入方面，公司 2021年上半年研发费用达 5.51亿元，同比增长 410.81%，大规模的研发投入有望进一步丰富公司的管线布局。 投资建议及盈利预测公司是国内具备先进技术的创新疫苗公司，新冠疫苗的研发彰显公司雄厚的技术实力，后续产品管线丰富，多款创新疫苗产品蓄势待发。我们预测公司 2021-2023年将实现收入 77.21/110.12/142.16亿元，归母净利润38.16/56.63/75.74亿元，对应每股收益为 15.42/22.89/30.61元/股，对应当前股价 PE 分别为 26/17/13倍，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示研发失败或研发进度不及预期；疫苗质量安全风险；疫苗黑天鹅事件；市场空间不及预期；产品商业化不及预期。

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