原创动物组织材料处理技术为种，协同创新拓谱，全面开花铸腾飞。 佰仁医疗为国内动物源性植介入医疗器械领先企业，公司产品版图横跨心脏瓣膜置换与修复、先心病以及外科软组织修复领域，是全球唯二具备原创性动物组织材料处理技术的公司之一，技术基因深厚，其交联技术在“抗钙化”+“机械稳定性”方面具备独特优势。长周期积累的大量实践经验是国内同类公司难以逾越的壁垒，为佰仁丰富全生命周期管理之根本。 RTAVR需求空间广阔，公司开创性球扩式介入产品成为关键胜负手。机械瓣由于存在并发症和机械障碍使得再手术率较高，并且随着患者平均年龄增大以及瓣中瓣技术成熟，生物瓣在中长期内逐步替代机械瓣为必然。从手术方式来看，介入瓣无需开放性手术，预计随着TAVR技术日趋成熟，手术量逐年增加，适应证逐步拓宽，行业指南和共识相继发布，有望在中短期内成为主流。预计2030年心脏瓣膜市场空间可达190.38亿元，2024-2030年CAGR为33.7%，主要为介入瓣市场驱动。当前国内介入瓣市场以自膨瓣为主，启明医疗和心通医疗占据过半份额，但自膨瓣产品力相对较低，在可控性、瓣周漏发生率、冠脉阻塞风险和永久起搏器植入率方面表现均不如球扩瓣，同时公司的球扩TAVR具备和外科瓣同等的耐久性，我们预计公司球扩瓣上市将改变当下市场格局。 ，公司依据平台技术，创新先心病领域多项开创类产品。植入领域竞争激烈，介入治疗已进入成熟期和普及期。公司在先心病植介入领域布局最为完善，植入领域心外科补片市占率达40%。同时围绕复杂先心病领域右室流出道修复和重建布局多项开创品类的产品，如流出道单瓣补片、无支架生物瓣带瓣管道等，据此我们判断公司较高市占率有望持续。 。外科软组织修复板块充分发挥材料处理优势，拓荒国内空白领域。公司充分发挥材料处理的技术优势，神经外科生物补片产品市占率居前，型号丰富且工艺技术原研。2022年心外科及胸外科生物补片适应症扩大，进一步满足更多患者需求，补片销量有望进一步加速；新产品序列方面，公司血管及眼科补片为国内首创，需求空间广阔。后续重点补片产品放量落地有望进一步贡献业绩增量。【投资建议】我们预计公司在传统外科瓣产品领域市占率有望持续提升，看好TAVR产品放量及多项国内首创产品上市对营收的拉动效应，综合考虑国内心脏瓣膜病需求提速、二次换瓣人群扩大以及TAVR适应症扩大等影响，我们预计公司2024-2026年营收分别为5.02/6.77/8.72亿元，归母净利润分别为1.42/2.15/3.39亿元，EPS分别为1.03/1.57/2.47元，对应2025年2月25日105.05元/股收盘价，PE为101.51/67.01/42.49倍，考虑到公司极高技术护城河具备稀缺性，给予“增持”评级。【风险提示】新产品研发进度不达预期；产品销售情况不及预期；带量采购政策变动风险；成交量较低风险。

公司发布 2024 年半年报， 2024H1 公司实现营业收入稳定增长， 三大核心业务超额完成业绩目标， 同时研发费用大幅提升， 强力推进各个研发项目， 核心产品的研发和注册进展顺利，随着研发成果逐步落地，有望为公司带来业绩新增量。维持买入评级。 支撑评级的要点2024H1 营业收入稳定增长，研发投入力度持续加大。公司 2024H1 实现营业收入 1.91 亿元，同比增长 13.74 %，实现营收稳定增长。同时公司继续加大研发投入力度， 2024H1 研发费用达到 7,521.89 万元，同比增加 110.75%，占营业收入比例为 39.45%，受高水平研发投入影响， 2024H1 实现归母净利润为 0.35 亿元，同比减少 20.42%；扣非归母净利润为 0.33 亿元，同比减少14.04%。 三大业务超额完成既定销售目标，产品市场竞争力凸显。 公司充分发挥品牌优势，积极拓展尚未覆盖的市场区域，并巩固在核心市场的竞争力，实现主营业务收入的稳健增长。 2024H1 公司三大业务板块均保持稳定增势，其中瓣膜置换与修复业务销售收入增长 18.79%，先天性心脏病介入治疗销售收入增长 10.98%，外科软组织修复业务销售收入增长 10.29%。公司核心产品外科生物瓣的销售额同比增长 20.57%，在国内市场的国产品牌占有率继续保持领先。公司重点产品具备差异化优势，强化心外科领域的领先地位。 加快实现研发成果落地，看好未来业绩增量空间。 公司加大研发投入，积极优化产品布局，推动产品研发和注册进程。核心产品球扩式介入主动脉瓣系统的注册申请正在制证中；介入瓣中瓣系统预计将在近期完成审查。同时，分体式介入瓣系统的动物试验进展顺利。三款胶原蛋白植入剂已顺利完成临床试验入组，初步结果显著优于对照产品。此外，眼科生物补片、介入肺动脉瓣、消化外科生物补片等产品也将在不久后提交注册。研发成果的加速落地，有望成为业绩增长的重要动力。 估值由于公司研发投入力度持续加大，我们略微调整了盈利预测。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 1.64 亿元、 2.29 亿元、 3.22 亿元， EPS 分别为 1.20 元、1.67 元和 2.35 元， PE 分别为 78.6 倍、 56.4 倍、 40.1 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险产品研发失败风险，产品销售不及预期风险，带量采购政策变动风险

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现收入 3.7亿元（+25.6%），实现归母净利润 1.2亿元（+21.1%）。 剔除股份支付费用 2920万元后，公司 2023年实现归属于上市公司股东的净利润 1.4亿元。此外， 2024Q1实现收入 7627万元，（+17.5%），实现归母净利润 832万元（-28.9%）。 2023年业绩符合预期， 2024Q1略有承压，单季度终端手术量增速有所下滑以及研发费用显著增加，高研发助力后续产品布局完善。 23年业绩增长快速，毛利率维持较高水平。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为 0.7/1/0.9/1.1亿元（-1.7%/+37.1%+12.5%/+52.2%），单季度归母净利润分别为 0.1/0.3/0.3/0.4亿元（-14%/+37.3%/+15.8%/+27.2%）。 23Q1及 Q3的就医环境和政策变动影响了短期内的市场需求，放大了季节性因素波动，总体上降低了手术量的同比增速。 细化来看，疫情防控导致 23Q1手术量降低。 此外， 23Q3是传统手术的淡季，叠加医疗政策影响，市场出现手术量短期增长放缓的情形。 23Q4市场环境出现改善，手术量逐步恢复，带动公司业绩增长。从盈利水平看， 23年毛利率为 89.8%（+0.5pp），维持较高水平。销售费用率 27.2%（-6.7pp） , 管理费用率 8.4%（+0.4pp） ,研发费用率 26.7%（+8pp）。 研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富，预计多款重磅产品会在 24-25年上市，对公司的业绩产生较大的贡献。 23年各业务线均实现较高增长。 分业务看， 2023年三大业务板块收入均实现同比增长， 1） 心脏瓣膜置换与修复板块同比增长 21.1%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长 27.7%； 2） 先天性心脏病植介入治疗同比增长 26.5%； 3） 外科软组织修复板块分别同比增长 29.74%，保持了相对均衡的收入结构。 持续加大研发， 完善产品布局。 2023年研发费用近亿元（+79.2%），研发费用率达 26.7%，公司持续加大研发项目投入。 23年获批产品： 1） 限位可扩张外科瓣 8月重磅获批， 产品适用范围覆盖了主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣 3个瓣位，是首个国产可扩张外科生物瓣，也是全球首个上市的覆盖二尖瓣和三尖瓣治疗的可扩张外科生物瓣，填补了市场空白； 2） 新二尖瓣成形环获批，既是原有产品的升级，也为接续治疗奠定基础； 3） 球扩式介入主动脉瓣、介入瓣中瓣均已按创新通道提交注册并进入正式审核，公司在结构性心脏病领域的产品布局日趋完善； 4）血管生物补片获批，继心外科生物补片、胸外科生物补片、硬脑脊膜生物补片和生物疝补片之后的又一生物补片产品； 5）眼科生物补片产品已提交创新通道申请； 6）介入肺动脉瓣已完成临床试验入组； 7）分体式介入瓣进展顺利，分体式介入主动脉瓣动物试验效果达到预期； 8） 延伸开发注射胶原蛋白产品，三款产品先后进入正式临床试验； 9） ePTFE 材料领域实现关键突破。公司拓展在材料领域的布局，完成了对天穹创新的收购，为分体介入瓣的研发提供关键助力。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年归母净利润 1.5、 2、 2.6亿元。作为以动物源性植（介） 入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大，维持“买入”评级。 风险提示： 研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023Q3实现收入0.9亿元（+12.5%），实现归母净利润0.3亿元（+15.8%）。2023前三季度实现收入2.6亿元（+16.6%），实现归母净利润0.7亿元（+17.5%）。 23Q3业绩恢复快速，增长态势明显。分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.7/1/0.9亿元（-1.7%/+37.1%+12.5%），单季度归母净利润分别为0.1/0.3/0.3亿元（-14%+37.3%/+15.8%）。Q3环比Q2业绩和利润增速均有下滑，主要因三季度是传统手术的淡季，叠加医疗政策影响，市场出现手术量短期增长放缓的情形。但公司凭借全产品线的市场竞争力和影响力，积极克服耗占比管控等不利因素干扰，保持收入持续增长态势。预计23Q4市场环境出现改善，手术量逐步恢复，带动公司业绩增长。从盈利水平看，公司技术始终处于领先水平，专注于高端动物源植介入产品的开发，毛利维持在较高水平，23Q3毛利率为91%（+0.6pp）。 各业务线均实现稳定增长。分业务看，2023前三季度三大业务板块收入均实现同比增长，1）心脏瓣膜置换与修复板块实现收入同比增长16.6%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入7573万元（+11.4%）。2）先天性心脏病植介入治疗板块实现收入同比增长25.9%，外科软组织修复板块实现收入同比增长20.4%。 持续加大研发，强化技术领先优势。2023前三季度研发费用累计达6308万元（+41.5%），研发费用率达24.5%，公司持续加大研发项目投入，尤其是各瓣位分体式介入瓣的研发，通过配置数字化与AI资源实现分体式系列介入瓣产品的高端智造，强化公司技术领先和优势。公司核心在研产品有序推进，1）2023.8限位可扩张人工生物心脏瓣膜获批。限位可扩张人工生物心脏瓣膜是业内首创可覆盖三个瓣位、具有可扩性外科生物瓣的产品，标志着人工生物瓣进入可扩时代，可用于替换病变、损伤、畸形的主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣或替换先前植入的人工主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣。2）2023.10经导管瓣中瓣系统提交交NMPA注册申请已受理。瓣中瓣系统为业内首创，主要应用于面临二次换瓣的瓣膜病患者，通过介入方式将一枚新瓣膜放置于毁损或失功的瓣膜内，以替代发生毁损或失功的各类生物瓣。 盈利预测与投资建议。考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年归母净利润1.2、1.6、2.2亿元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

近日，根据公司公告，经导管瓣中瓣系统正式获得国家药品监督管理局的受理，受理号 CQZ2301878。公司的限位可扩+介入瓣为国内独家，有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位，维持买入评级。 支撑评级的要点 介入瓣中瓣属于业内首创的创新产品，目前公司没有竞争对手。 瓣中瓣主要用于瓣膜病患者的二次治疗，即患者首次换瓣后，如发生再次损毁，可通过介入的方式，将一枚新瓣膜放置于毁损或失功的瓣膜内，以替代发生毁损或失功的各类生物瓣，通过介入的方法，避免了过去患者必须通过二次手术换瓣带来的高风险，该产品意义重大。目前，公司的介入瓣中瓣属于业内首创，目前国内没有竞争对手，海外爱德华也没有类似的适应症，该产品上市后，有望给公司带来重要贡献。 瓣中瓣市场空间很大，中国存在大量二次换瓣需求的存量患者。 中国瓣膜病患者由于风心病患者较多，导致中国患者年龄较为年轻，同时以二尖瓣损毁为主，多数换瓣年龄的患者在 65岁以下，按现在市场上的各类外科生物瓣平均约 10年寿命计算，如果这些患者选择植入生物瓣，绝大多数患者都将在70-75岁面临再次手术的风险，同时，考虑到生物瓣于 20 12、 2013年开始在我国上市并大范围使用，由此判断，目前国内可能存在大量需要二次换瓣的患者，并且未来随着时间的累计，需要换瓣的患者预计逐渐增多。 限位可扩+介入瓣中瓣有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段。 瓣膜的使用寿命问题直接决定了患者的生活质量，传统外科瓣瓣架大小固定，如果出现损毁，再次通过介入瓣中瓣治疗时，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致术后患者开口面积变小，进而直接导致跨瓣压差大，治疗效果差，同时瓣膜更易损毁等问题。而限位可扩+介入瓣中瓣有望解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果，限位可扩+介入瓣中瓣的组合有望使患者获得更长瓣膜使用年限。由于中国瓣膜病患者年龄偏小、且随着人均寿命逐步延长，限位可扩+介入瓣中瓣的治疗组合有望成为未来瓣膜病治疗的主流方法，目前公司的限位可扩的外科瓣已经获批，且限位可扩及介入瓣中瓣产品公司均为国内独家，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位。 估值 预期公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.60亿元、 2.57亿元、 3.53亿元， EPS分别为 1.17元、 1.88元和 2.58元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 在研管线研发失败的风险，产品销售不及预期的风险，带量采购导致的政策风险，心脏瓣膜市占率不及预期的风险。

事件：公司发布2023年中报，实现收入1.7亿元（+19%），实现归母净利润0.44亿元（+18.6%），实现扣非归母净利润0.38亿元（+19.9%）。经营活动现金流净额0.9亿元（+35.7%）。 23H1符合预期，业绩恢复快速增长事态。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入分别为0.7/1亿元（-1.7%/+37.1%），单季度归母净利润分别为0.1/0.3亿元（-14%+37.3%），单季度扣非归母净利润分别为0.1/0.3亿元（-17.3%/+39.5%）。从盈利水平看，23H1毛利率为89%（-0.4pp）。23Q1受到1）全国各主要大医院因收治重症新冠患者而基本暂停心外及各类外科手术，2）春节假期的双重因素影响，医院端需求低迷。2月开始逐步恢复，2、3月营收分别为2kw、4kw，手术量复苏明显趋势向好。23Q2营收达到1亿元，同比增长37.3%，恢复趋势良好。 核心产品人工心脏瓣膜继续高增长。分业务看，23Q2三大业务板块收入均实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复板块收入同比增长26.8%（其中人工生物心脏瓣膜实现收入3234万元，同比增长29.5%），先天性心脏病植介入治疗收入同比增长44.6%，外科软组织修复板块收入同比增长44.6%。人工心脏瓣膜继续引领公司增长。人工生物心脏瓣膜牛心包瓣销量超过3700枚（+16%），其中23Q2同比增长约38%，持续加大研发，在研产品有序推进。23H1公司研发费用3569万元（+41%），占营收比重达23.5%，公司持续加大研发项目投入，尤其是各瓣位分体式介入瓣的研发，通过配置数字化与AI资源实现分体式系列介入瓣产品的高端智造。 公司核心在研产品有序推进，1）在心脏瓣膜修复与置换板块：介入瓣中瓣Renato和经导管主动脉瓣系统Renatus均获批为创新通道产品，Renato已提交注册申请，和微创限位可扩主动脉瓣正在进行体外验证。Renatus将于23年月初提交产品注册。限位可扩张人工生物心脏瓣膜品已于2023年8月批准注册。预置主动脉瓣预期2023Q4启动临床试验。新型二尖瓣成形环有望在23年底完成产品注册审评。2）在先天性心脏病植介入治疗板块，Salus介入肺动脉瓣及输送系统的多中心临床试验已完成全部患者入组；卵圆孔未闭封堵器及输送系统拟于2023年9月正式启动以注册为目的的多中心临床试验。3）在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，202年4月7日完成全部患者入组，预计2023年3季度提交产品注册申报；公司血管生物补片已提交注册申请并已通过专家审评会，目前正在针对发补问题进行回复。消化外科生物补片已完成全部临床前研究。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 盈利预测与投资建议。考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年归母净利润1.3、1.6、2亿元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

限位可扩外科瓣获批，在中国瓣膜行业具有里程碑式的意义。公司限位可扩生物心脏瓣膜是目前外科牛心包生物瓣的升级迭代产品，主要通过对原有瓣座组件的独特设计和工艺实现，赋予了原有外科生物瓣不仅单向扩张且限位扩张的功能，保证了产品升级后的安全和有效，其获批在中国瓣膜行业具有里程碑意义。传统外科生物瓣放入人体后，一旦出现损毁，再次治疗只能通过介入瓣中瓣进行，但由于传统外科瓣瓣架大小固定，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致瓣中瓣术后患者开口面积变小，也会直接导致跨瓣压差大、治疗效果差、瓣膜更易损毁等问题。限位可扩外科瓣则可以解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使得后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果。具有可扩性外科生物瓣的成功研制，标志着人工生物瓣进入可扩理念的时代，也对即将迎来的介入瓣中瓣治疗具有里程碑意义。 公司限位可扩外科瓣是全球性创新产品，有望给公司带来重要增量。此前全球范围内可扩外科瓣仅爱德华一家拥有，产品仅有1处双向可扩、只用于主动脉瓣位，而公司产品为3处单向可扩且可限位只扩大1个规格，因此涵盖了3个不同瓣位（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣），属于全球性的创新产品，对公司意义重大。该产品原则上可完全替代传统外科生物瓣产品，特别是环内瓣，再考虑到专利问题，未来预计很难有新的玩家进入，外科生物瓣领域护城河进一步加深，公司进入全新发展阶段。价格方面，参照普通外科瓣定价策略、我们预计公司产品定价为爱德华可扩张生物外科瓣的一半左右，价格预计提升较多，公司外科瓣业务有望进入量价齐升的阶段。 公司平台价值逐渐凸显，进入全新发展阶段。公司经过二十多年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司除限位可扩外科瓣外，还有国产首款球扩TAVR、国内首款球扩瓣中瓣、眼科补片、血管补片等多个重磅产品，预计将于未来1-2年内获批/提交上市。值得一提的是，近期公司介入瓣中瓣产品被获准进入《创新医疗器械特别审查程序》，将助力不久后的提交产品注册申请和加速注册审评审批。公司平台化价值已逐渐凸显，即将进入全新发展阶段，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，我们预测公司扣除股份支付后2023-25年归母净利润为1.89/2.84/3.94亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据DCF估值法维持给予目标价151.17元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期；假设不达预期对估值不利等风险。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布2022年年报，实现收入3亿元（+17.2%），实现归母净利润1亿元（+85.8%），实现扣非归母0.8亿元（+121.2%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+68.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入6489万元（-1.7%），实现归母净利润1170万元（-14%），实现扣非归母902万元（-17.3%）。 经营活动现金流净额1952万元（-15.5%）。22年及23Q1业绩因公共卫生安全事件短期承压。 22年业绩短暂承压，23Q1医院端需求从低迷到逐步复苏。公司2022年受公共卫生安全事件影响较大，但总体克服影响，通过多途径促进销售增长。剔除股份支付费用后，内生归母净利润2200万元（-22%）。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.66/0.75/0.8/0.74亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%/+8.9%）。 二季度受疫情防控影响；三季度疫情影响减弱，增速恢复明显；但四季度疫情反复，影响逐步扩大。盈利能力看，22年毛利率89.4%（+1.2pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，同时销量增长带动成本增加。23Q1单季度收入为6489万元（-1.7%）。23年1月全国各主要大医院因收治重症新冠患者而基本暂停心外及各类外科手术，加之春节假期影响，医院端需求低迷，手术量骤减。2月开始逐步恢复至2000万元营收上下，3月恢复至约4000万营收，复苏明显趋势向好。23年Q1确认股份支付费用1200万元，剔除股份支付的影响，实现归属于上市公司股东的净利润2224万元。 核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，三大业务板块收入均实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复治疗板块收入同比增长 21.8%（人工生物心脏瓣膜收入同比增长 37.4%），先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块收入分别同比增长 7.2%和 23.1%。人工心脏瓣膜继续引领公司增长。 持续加大研发，在研产品有序推进。2022年公司研发费用5515万元，占营收比重达18.7%，人员费用增加的同时，因主要项目的研发阶段不同，临床试验费、物料消耗及动物实验费有所减少，剔除股份支付影响，总研发费用同比下降 6.11%。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato和球扩TAVR Renatus于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；Renatus升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于 2020年 5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41位患者完成1年 随访，2023年3月完成最后一例随访；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，已于2023年4月提交注册申报。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片已完成产品检验，准备提交注册。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年营收分别为4、5.3、6.9亿元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，公司未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、销售不及预期风险、疫情反复、竞争加剧风险。

业绩增长具备韧性，择期手术仍有望不断恢复。公司 2022年全年实现营业收入2.95亿元，同比+17.21%，剔除股份支付后实现净利润 1.45亿元，同比+24.67%，2022年全年疫情反复影响较大，但公司增长亮眼，尤其是人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量超过 6500枚，收入同比+37.25%，保持了较快增长势头，也进一步体现出瓣膜产品的刚性需求。2023Q1公司实现营业收入 0.65亿元，同比-1.69%；实现归母净利润 0.12亿元，同比-14.03%；扣除股份支付后实现归母净利润 0.22亿元，同比-22%。Q1收入同比几近持平，主要受一月份疫情影响、春节假期影响，公司约近一半时间未能正常产品销售运营，利润端增速低于收入端主要是研发费用和销售费用投入较大所致。预计后续随着择期手术量不断恢复，全年增长仍然值得期待。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利，即将进入密集兑现阶段。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩 TAVR 产品目前全部患者完成术后 6个月以上的随访，已获得的临床数据表明，产品的安全有效满足设计与产品注册要求，两款产品均计划于 2023年 3季度提交产品注册申报。眼科补片已全部完成术后 1年随访，全组患者术后恢复良好，0产品相关并发症，现有临床数据显示产品临床试验安全有效，该产品计划于 2023年2季度完成结题并随后提交产品注册申报。此外，限位可扩张外科瓣已处于审评最后正式回复阶段，预计 2023年上半年完成注册审批。除此之外，公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品，其中分体式介入主动脉瓣产品相关发明专利已于 2023年 4月 4日公开，为不断扩大介入瓣适应症奠定基础，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司经过二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已掌握了动物组织化学改性的系列核心技术，特别是早年的牛心包生物瓣以及各细分领域的外科生物补片长期临床应用实践的积累，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司外科生物瓣已充分验证耐久性，还布局有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 由于疫情影响等调低相关收入假设，调高研发费用率假设，预测公司扣除股份支付后 2023-25年归母净利润为 1.89/2.85/3.94（原 23-24为 1.92/3.46）亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据 DCF 估值法给予目标价 151.17元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

外科瓣销售继续放量，业绩增长释放略超预期。公司发布 2022年度业绩快报，全年实现销售收入 2.95亿元，同比增长约 17.21%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约 1.46亿元，同比增长约 25.19%；扣非后归属母净利润约 7968万元，同比增长约 123.10%，全年业绩相比预增公告仍有约 1000万元提升、释放略超预期。Q4单季度方面，公司实现收入约 7443万元，同比增长 8.90%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约 4490万元，同比增长约 55.05%，经营质量持续改善。2022年Q2Q4受新冠疫情影响主要医院手术量大幅下滑甚至停滞，但全年来看公司主营业务三个板块均实现增长，其中心脏瓣膜置换与修复板块同比+21.81%，其中人工生物心脏瓣膜销售收入同比增长 37.35%，继续保持强劲增速，先心板块及外科软组织修复板块分别同比增长 19.56%及 9.43%，表现亮眼。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩 TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，预计这些产品或将集中在 2023/24年上市。此外，限位可扩张外科瓣已提交审评注册，血管补片即将提交上市申请，先心板块无支架生物瓣带瓣管道和心脏瓣膜补片已在审评补充材料中，业绩和管线有望逐步进入兑现阶段。除此之外，公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品，随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 根据业绩快报公告调低收入假设、调低相关费用率假设，预测公司扣除股份支付后2022-24年归母净利润为 1.46/1.92/3.46亿元（原为 1.36/2.05/3.95亿元），考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据 DCF 估值法给予目标价 153.18元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

外科瓣销售继续放量，业绩增长具备韧性。公司发布2022 年度业绩预增公告，全年实现销售收入约2.94 亿元，同比增长约16.79%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约1.36 亿元，同比增长约16.28%；扣非后归属母净利润约7015 万元，同比增长约96.42%，增长符合预期。Q4 单季度方面，公司实现收入约7337 万元，同比增长约7.35%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约3450 万元，同比增长约19.16%，增长具备韧性。受新冠疫情影响，2022 年公司各主要用户医院手术量均有所下滑，尤其是 Q4 防疫政策变化较大，新冠患者就诊量提升较大、常规就诊大幅下降，但全年来看公司主营业务三个板块均实现增长，其中人工生物心脏瓣膜销售收入8949.25 万元，同比增长约37.50%，继续保持强劲增速，预计Q4 单季度实现瓣膜销售收入2153 万元，同比增长约23%，表现亮眼。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，特别是眼科生物补片已有6 例完成术后1 年随访，两家中心开始进入质控和结题阶段，预计这些产品将集中在2023/24 年上市。此外，限位可扩张外科瓣已提交审评注册，血管补片即将提交上市申请，先心板块无支架生物瓣带瓣管道和心脏瓣膜补片已在审评补充材料中，业绩和管线有望逐步进入兑现阶段。随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 根据业绩预增公告调低收入假设、调高费用率假设，预测公司扣除股份支付后2022-24 年归母净利润为1.36/2.05/3.95 亿元（原为1.61/2.41/4.37 亿元），考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR 介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，根据DCF 估值法给予目标价151.82 元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度收入 2.2亿元（+20.3%），归母净利润 5985万元（+48.1%），扣非归母净利润 5009万元（+65.2%），经营现金流净额 9471万元（+70.6%）。 疫情影响减弱，三季度恢复超预期。剔除股份支付费用 4774万元后，内生归母净利润 1亿元（+15.3%），较上半年业绩有所提速。分季度看，22Q1/Q2/Q3单季度收入分别为 0.66/0.75/0.8亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%)，二季度受疫情防控影响，三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期。盈利能力看，前三季度毛利率 89.7%（+1.5pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率 45.8%，维持高水平。 核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，前三季度心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增长 27%、18.6%、13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入 6796万元，同比增长 42.8%，继续引领公司增长。 持续加大研发，在研产品有序推进。2022年前三季度公司研发费用 4460万元，占营收比重高达 20.2%，持续加大研发布局潜力管线。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣 Renato?和球扩 TAVR Renatus?于 3-4月已完成临床试验入组，预计 2023年 2季度提交产品注册；Renatus?升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于 2020年 5月正式开展临床试验研究，2022年 4月 7日完成全部患者入组，上半年有 41位患者完成 1年随访，预计 2023年 Q2前申报注册；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片正在准备注册申报，Saus 介入肺动脉瓣及输送系统预计 2022年底完成患者入组 。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计 2022-2024年归母净利润 0.9、1.5、1.9亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。

外科瓣销售持续强劲，业绩符合预期。 2022年前三季度公司实现营业收入 2.21亿元，同比+20.31%；实现归母净利润 5985万元，同比+48.05%；剔除股份支付费用的影响后实现净利润 1.01亿元，同比+15.33%。单 3季度来看，公司实现营业收入7980万元，同比+35.53%；实现归母净利润 2255亿元，同比+60.31%，剔除股份支付的影响后实现净利润 3425万元，同比+25.71%，业绩增长符合预期。上半年全国各地疫情频发，随着 6月份以来疫情形势趋稳，终端手术需求反弹明显，三季度各板块销售恢复稳健增长。前三季度心脏瓣膜修复和置换板块实现同比增长27.01%，核心产品人工生物心脏瓣膜销量持续增收 6796万元，同比+42.83%，单Q3增长超过 50%，保持快速增长趋势，另外，先天性心脏病植介入治疗板块实现同比增长 18.64%，外科软组织修复板块同比增长 13.93%，保持稳健增长。 公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善，长期发展可期。2022年前三季度公司投入研发费用 4460万元，占营业收入 20.20%，同比+18.95%，公司持续加大研发投入，充分保障临床试验的全面展开。目前临床进展顺利，公司的重磅产品球扩瓣中瓣、球扩 TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，预计这些产品将集中在 2023/24年上市，此外，介入肺动脉瓣临床试验持续稳步推进，分体式的介入主动脉瓣已开始动物试验，并且已获得的初步结果充分验证了产品设计的合理性和可行性。若这些产品均完成上市，公司瓣膜领域布局逐步完善，业绩将进入高速增长阶段。随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 公司三大业务板块销售保持稳健增长，维持预测公司扣除股份支付后 2022-24年归母净利润为 1.61/2.41/4.37亿元，考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR 介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，根据 DCF 估值法维持给予目标价 155.96元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

外科瓣销售持续强劲，业绩符合预期。 2022 年上半年公司实现营业收入1.41 亿元，同比+13.13%；实现归母净利润3730 万元，同比+41.51%；剔除股份支付费用等影响后实现归母净利润6,688 万元，同比+10.65%。单2 季度来看，公司实现营业收入7493 万元，同比+3.58%；实现归母净利润2369 亿元，同比+35.41%，剔除股份支付等影响后，预计利润端增速略快于收入端增速，业绩增长符合预期。二季度疫情突发，在北京、上海等地主要大医院出现停诊或者患者收治受限的情况下，三大板块仍均实现同比正增长，尤其是核心瓣膜产品保持了较快增长势头，随着6 月份以来疫情形势趋稳，终端手术需求反弹明显，二季度销售收入亦实现同比正增长。其中，上半年心脏瓣膜修复和置换板块仍增长20.76%，核心产品人工生物心脏瓣膜销量超过3200 枚，实现收入4466 万元，同比+38.73%，保持快速增长趋势，另外，先天性心脏病植介入治疗板块实现同比增长9.76%，外科软组织修复板块同比增长7.25%，保持稳健增长。 公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善，长期发展可期。2022 年上半年公司投入研发费用5890 万元，占营业收入19.82%，同比+24.46%、剔除股份支付后同比+24.31%，公司持续加大研发投入，充分保障临床试验的全面展开。目前临床进展顺利，上半年公司的重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步临床数据反馈良好，预计这些产品将集中在2023/24 年上市。若这些产品均完成上市，公司利润将进入高速增长阶段。随着疫情缓解、我们预计2022 年公司的收入利润将会逐季加速，一方面，公司前期精力主要在核心产品临床入组上，入组完成后公司销售将会进一步加强；另一方面，随着公司外科瓣入院增多、升级版外科瓣（限位可扩展外科瓣）上市，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 根据中报略调整投资收益等，预计公司扣除股份支付后2022-24 年归母净利润为1.61/2.41/4.37 亿元（原为1.60/2.42/4.38 亿元），考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR 介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，我们根据DCF 估值法给予目标价155.96 元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

事件：近期，公司眼科生物补片临床入组完成。该产品由北京大学人民医院牵头，联合北京同仁医院、上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等共6家医院参加多中心临床试验，共完成100例患者的入组。 国内病理性近视患者治疗需求迫切，市场空间广阔。病理性近视是指不明原因的眼轴明显延长，患者屈光度多在-8.00D以上，并伴有眼底病理性改变，若患者不接受治疗，最终会有致盲风险。目前，后巩膜加固术是防止病理性近视患者致盲的唯一方法，手术难度较小，但该手术对材料的要求极高，由于排斥性和眼部延展性的因素，材料来源一般为人体捐献的眼球，所以供给十分有限，这导致目前很多患者没有得到有效治疗，由此可见，眼科补片的临床需求十分迫切。从空间来看，病理性近视的市场空间广阔，根据相关研究统计，我国病理性近视的患病率约为3%，国内潜在患者约1000-3000万人，其中，根据卫健委统计的数据，我国每年青少年因为近视致盲的患者约30W人（预计多为病理性近视所致），此部分患者刚需性强，假设单个眼科补片的费用为2w元/片，那么病理性近视的空间将对应有60亿，需求空间广阔。公司眼科生物补片是国内唯一一个开展前瞻性研究用于后巩膜加固术治疗病理性近视的生物补片产品，有望填补相关产品空白公司眼科补片产品临床表现优异，期待后续上市。从结果上来看，公司眼科补片临床表现优异，一方面，从临床数据来看，截止目前，已有16位患者完成术后1年的随访，近50%入组患者完成术后半年随访。全组患者术后恢复良好，初步临床数据显示眼轴延长被抑制，患者的近视度数明显得到控制，体现出眼科生物补片作为后巩膜加固植用材料生物相容性好、抗张强度优的特性，对于成年患者因病理性近视所引起的黄斑劈裂等并发症也能得到有效控制。另一方面，从原理上来看，公司眼科补片主要是通过对牛心包材料进行轻度交联，达到一定的韧性和抗排异要求，而公司在动物组织材料处理尤其是牛心包领域具备领先的技术水平，这在外科生物瓣和其他补片产品上已得到充分验证，公司眼科补片有望实现同样的安全性、生物相容性和耐降解性。根据产品注册相关法规，在最后一例入组患者随访一年后可以提交产品注册，我们预计公司产品将于明年二季度前提交注册申请，按常规审批时间估计，预计将于2023年底或2024年初上市。从上市后销售来看，一方面，后巩膜加固术难度并不大，一般住院医师2-3年水平就可进行；另一方面，我国眼科医生数量较多，预计公司眼科补片上市后或将实现快速放量增长。 研发逐步进入收获期，看好公司的长期发展。目前，公司多个核心重磅产品均已经完成入组，如球扩TAVR（国产首家）、球扩瓣中瓣（国内首家）、眼科补片（国内首家）等，公司产品已经逐渐进入收获期，未来随着公司产品的上市放量，看好公司的长期发展。 我们预计公司扣除股份支付后2022-24年归母净利润为1.60/2.42/4.38亿元，考虑到未来公司储备管线充足（介入瓣中瓣、TAVR球扩瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，我们根据DCF估值法维持前期目标价格207.59元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。