事件：公司发布2023年半年度报告，2023年H1公司实现营收3.81亿元，同比下降29.50%；归母净利润1.61亿元，同比下降40.39%；扣非净利润1.56亿元，同比下降40.94%。分季度看，2023年Q2实现营收1.81亿元，同比下降35.58%，环比下降9.31%；归母净利润0.87亿元，同比下降41.63%，环比增长15.92%；扣非净利润0.85亿元，同比下降40.44%，环比增长19.73%。 需求平淡影响营收，Q2业绩环比改善：2023年上半年，在国内经济缓慢复苏、国外经济增速放缓以及局部地缘冲突等多种因素叠加的影响下，半导体市场需求疲软，订单下降导致公司业绩持续承压。23年H1公司毛利率为70.57%，同比-8.12pcts；净利率为42.27%，同比-7.72pcts。Q2毛利率为71.56%，同比-5.89pcts，环比+1.88pcts；净利率为47.72%，同比-4.95pcts，环比+10.39pcts，Q2盈利能力环比显著提升。费用方面，23年H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.95%/7.49%/17.20%/-8.51%，同比变动分别为6.58/1.71/6.98/-4.39pcts，其中销售费用0.57亿元，同比增长25.87%，主要系公司持续加大市场推广所致。公司进行研发投入，推进技术和产品的不断升级，23年H1研发费用为0.66亿元，同比增长18.63%。 推出新一代SoC测试设备，拓宽产品可测试范围：公司为国内模拟和混合测试领域的主力测试平台供应商，同时也在分立器件和功率类器件测试领域取得良好进展。公司主力机型STS8200系列主要应用于模拟集成电路测试，STS8300机型主要应用于混合信号和数字测试领域，同时也拓展了分立器件、功率和第三代化合物半导体器件测试，产品的平台化设计使得产品具备优秀的可扩充性和兼容性，可以很好的适应被测试芯片的更新和迭代。23年H1，公司推出了面向SoC测试领域的全新一代机型STS8600，该机型拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司长期发展提供了助力。随着公司产品市场份额的持续提升，新品研发稳步推进，有望打开业绩成长天花板。 前瞻布局功率器件测试领域，客户拓展顺利：公司专注于半导体自动化测试系统领域，以自主研发的产品实现了模拟及混合信号类半导体自动化测试系统的进口替代，同时不断拓展在氮化镓、碳化硅以及IGBT等功率分立器件和功率模块类半导体测试领域的覆盖范围。客户拓展方面，公司已获得大量国内外知名半导体厂商的供应商认证，销售区域覆盖中国大陆、中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国和东南亚等全球半导体产业发达的国家和地区。公司拥有较高的客户资源壁垒，据公司22年年报显示，公司对国内的设计公司和IDM企业保持全面覆盖，确保在未来长期的竞争中保持领先地位，同时跟国外企业也长期保持良好的沟通，诸如意法半导体、安森美、安世半导体等均已成为公司客户。国外知名半导体厂商的供应商认证程序严格，认证周期较长，对技术和服务能力、产品稳定性可靠性和一致性等多个方面均要求较高，新进入者获得认证的难度较大。 下调盈利预测，维持“增持”评级：公司主营业务为半导体自动化测试系统的研发，生产和销售，主要产品为半导体自动化测试系统及测试系统配件。 公司拥有模拟、数模混合、分立器件以及功率模块等测试领域的诸多核心技术，包括V/I源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试等，同时密切跟踪半导体行业的发展方向，不断为客户推出功能更全、精度更高、速度更快的测试设备。我们看好公司在第三代半导体、功率、SoC等新兴领域的先发优势，随着新品的持续研发和推出，以及海内外客户的持续拓展，公司业绩有望实现长期稳定增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.15亿元、5.27亿元、6.70亿元，EPS分别为3.07、3.89、4.95元，PE分别为44X、35X、27X。 风险提示：市场竞争风险；技术迭代风险；下游景气度不及预期；客户拓展不及预期。

2023年 8月 24日， 公司发布 2023年半年度业绩报告。 2023年 H1公司营业收入为3.81亿元， 同比下降 29.50%， 归母净利润为 1.61亿元， 同比下降 40.39%； 毛利率为 70.57%， 净利率为 42.27%。 核心技术不断迭代和创新为巩固公司核心竞争力。 2023H1， 公司研发费用为 0.65亿元， 同比增长 18.63%， 截至 2023年 6月 30日， 公司申请 101项发明专利， 累计申请 314项知识产权。 随着核心技术的不断迭代和创新， 不断提高核心竞争力。 目前， 公司拥有模拟、 数模混合、 分立器件以及功率模块等测试领域的诸多核心技术， 包括 V/I 源、 精密电压电流测量、 宽禁带半导体测试和智能功率模块测试等，同时密切跟踪半导体行业的发展方向， 不断为客户推出功能更全、 精度更高、 速度更快的测试设备。 客户粘性较大+本土化服务优势凸显+积极拓展海外客户， 加固客户资源壁垒。 公司拥有广泛且具有较高粘性的客户基础， 本土化服务优势显著， 能够为客户提供标准化、 定制化的产品和专业高效的售后服务， 包括远程处理、 定制化应用程序、 定期实地拜访维护和提供定制化解决方案等， 持续提高客户满意度。 公司已获大量国内外知名半导体厂商供应商认证， 国外知名半导体厂商供应商认证程序非常严格，认证周期较长， 对技术和服务能力、 产品稳定性可靠性和一致性等多个方面均要求较高， 新进入者获得认证难度较大。 为更好服务海外客户， 公司积极在马来西亚实施海外生产中心建设。 同时加大海外服务人员和技术支持人员招聘和培训力度， 加速全球销售网络建设为后续海外市场拓展提供有力支撑。 产品性能和可靠性优势明显， 发布新一代 SoC 测试设备， 完善公司产品线。 公司主力机型 STS 8200系列主要应用于模拟集成电路测试， STS 8300机型主要应用于混合信号及数字测试领域， 同时拓展分立器件、 功率和第三代化合物半导体器件测试， 产品平台化设计使得产品具备优秀可扩充性和兼容性， 可更好适应被测试芯片更新和迭代。 2023年 6月， 公司在 SEMICON China 2023展会上， 推出新一代面向 SoC 测试领域机型-STS8600， 该机型使用全新软件架构及分布式多工位并行控制系统， 拥有更多测试通道数及更高测试频率， 并配置水冷散热系统， 进一步完善公司产品线， 拓宽公司产品可测试范围， 为公司未来长期发展提供强大助力。 截至 2023年 6月 30日， 公司自主研发制造测试设备全球装机量已超过 6,000台，产品装机量居全球前列。 投资建议： 考虑到 2023年上半年， 半导体市场需求疲软， 半导体行业景气度持续下行， 半导体设备领域增速持续放缓， 我们调整对公司原有业绩预测， 2023年至2025年营业收入由原来 12.87/16.07/20.11亿元调整为 8.52/9.98/12.49亿元， 增速分别为-20.5%/17.2%/25.1%； 归母净利润由原来 6.03/7.70/9.67亿元调整为3.62/4.67/6.16亿 元 ， 增 速 分 别 为 -31.2%/29.1%/31.8% ； 对 应 PE 分 别 为50.7/39.3/29.8倍。 考虑到华峰测控在多测试领域布局及其在国内测试机市场稀缺 性， 叠加 STS8600的发布进一步完善公司产品线， 拓宽公司产品可测试范围， 未来公司在 SoC 及存储器测试等高端领域渗透率有望提升， 维持买入-A 建议。 风险提示： 下游需求放缓， 晶圆厂及封测厂扩产不及预期； 产品研发进程不及预期，新品迭代延缓； 国产替代进程不及预期。

国产半导体测试设备行业龙头，行业多年积累造就公司壁垒。华峰测控深耕半导体测试行业近30年，各系列产品可覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试需求。公司营收2017-2022年间稳步增长，CAGR为48.36%，虽然2023Q1在全球半导体周期下行的影响下，公司业绩承压，但是随着23Q2后半导体行业复苏，公司业绩有望迎来反转。公司2018-2023Q1综合毛利率维持在70%左右，净利率维持在50%左右，远超国内可比公司和国际测试机龙头。 半导体测试设备领域亟待突破，国产替代正当时。IC测试设备领域目前由海外厂商主导，国产化率暂时较低。SEMI数据显示，海外厂商泰瑞达和爱德万总共占据全球测试机84%的市场份额，占据国内测试机76%的市场份额。近年来，美日荷等国家对国内半导体行业发展围追堵截，倒逼我国半导体产业链国产化加速。半导体测试设备是我国集成电路领域最具国际竞争力的环节，乘国产替代之东风，半导体封测设备实力企业大有可为。 测试设备处于国际先进水平，SoC新品和三代半导体测试打开成长空间。公司STS8200系列产品对标泰瑞达ETS88，STS8300系列产品对标泰瑞达ETS364，各项指标可比肩国际先进水平。预计于2023年推出的下一代新机台拥有1024模拟通道、5120数字通道测试能力，数字板的频率为400-800M。随着新机型配套板卡的研制和迭代，公司有望进一步覆盖更高频率的测试领域。公司SoC测试技术积累雄厚。公司推出的PIM测试系统可以覆盖车载、新能源等高压大功率市场，在功率测试机领域公司已切入多家头部客户。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年营收分别为13.03/16.24/20.27亿元，同比增速为21.69%/24.68%/24.79%，综合毛利率77.04%/77.38%/77.72%，归母净利润为6.2/7.66/9.56亿元，同比增长17.81%/23.59%/24.79%。公司目前处于持续拓展期，看好公司在测试设备领域发展。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示半导体行业下行风险；新产品研发不及预期的风险；新市场拓展不及预期风险。

SoC/功率/模拟/数模混合/封测多领域快速渗透，拥抱SoC测试机超40亿美元市场打开未来成长空间，公司以半导体产业新技术及新产品研发为发展基石，立足国内增存量市场，积极与海外各细分龙头如意法/英飞凌等展开合作。多数IC设计公司，封测成本占比超20%，模拟/模数混合则超30%，龙头企业陆续采用Fabless+自建封测产线模式以增强自身竞争力，公司作为国内测试机领先企业，充分受益该产业模式趋势，同时，伴随消费终端缓慢复苏，公司也将呈现逐季改善趋势。公司四位实际控制人皆担任公司核心管理、研发等职责，从事半导体测试领域十余载，科研能力强劲、行业经验丰富。 u全球半导体设备销售有望回暖，测试设备占比稳定。根据SEMI数据，2022年全球半导体设备销售额预计为1,085.4亿美元，同比增长5.89%，预计2024年全球半导体设备销售额为1,071.6亿美元，前道晶圆制造为924亿美元，占总销售额86.23%，后道设备销额有望达147.6亿美元（封装设备65.7亿美元，测试设备81.9亿美元）；测试设备占比较为稳定，2021-2024E占设备销售总额比例分别为7.64%/7.03%/7.75%/7.64%。 u设计、制造及封测三大环节共同发力，带动测试机需求扶摇而上。（1）设计端：Fabless纵向拓展封测领域，设计厂商测试机需求提升。Fabless模式厂商通常仅从事芯片设计与销售，将晶圆制造、封装与测试等环节分别委托专业厂商完成。 “Fabless+封装测试”经营模式，在打造强大芯片设计能力同时，建立全流程封装测试产线，涵盖晶圆测试、芯片封装、成品测试等环节，能够提供一站式封装测试服务，与芯片设计业务形成协同效应，为设计公司主营业务提供质量和产能保障，提升应对市场新品需求响应速度，加快新品发布时间。故设计公司开始积极探索Fab-Lite新经营模式，通过建设自有封测厂或投资封测子公司入局封测领域，带动国内测试机需求。（2）制造端：晶圆厂新建浪潮叠加晶圆厂扩产，2024年测试设备市场规模有望突破80亿美元。从新建晶圆厂层面分析，根据SEMI数据，中国大陆晶圆厂建厂速度全球第一，预计至2024年底，将新增31座大型晶圆厂，且全部为成熟制程，为国内自给率较强领域测试机提供增量市场。从晶圆厂产能层面分析，根据SEMI数据，2026年全球300mm晶圆厂产能有望提高至960万片/月，受限于美国出口管制，中国大陆将持续投资于成熟制程，以引领300mm晶圆厂产能，且中国大陆在全球份额有望从2022年的22%增加到2026年的25%，晶圆产能达240万片/月；全球半导体制造商预计将从2021年到2025年将200mm晶圆厂产能提高20%，新增13条200mm生产线，产能有望超700万片/月，到2025年，中国大陆将以66%增速在200mm产能扩张方面领先世界（178.67万片/月），带动晶圆测试市场需求蓬勃发展。（3）封测厂加码产能与研发，促进封测端测试机需求。我国集成电路封装测试销售额逐年增长，从2013年的1,098.85亿元增至2021年的2,763.00亿元，年均复合增长率为12.22%。为避免遭受各种不可控贸易摩擦风险，近年来我国晶圆厂建设迎来高峰期，封测芯片需求空间广阔，带动封测厂产能扩张。随着摩尔定律发展接近极限，先进封装可以通过小型化、薄型化、高效率、多集成等特点优化芯片性能且继续降低成本，成为“后摩尔时代”封测市场主流，带动国内各大封测厂建设研发中心，加大设备购买以开启先进封装研发。 uSTS8200/8300平台拓展性强，STS8300切入SoC测试领域。目前，公司STS8300测试机测试范围从传统模拟拓展到数模混合、功率及SoC等领域。根据爱德万数据，2023年SoC测试机市场规模预计在35-42亿美元之间。华峰测控拟使用3.57亿募投资金进行生产基地建设，有望于2024年形成年产200套SoC类集成电路自动化测试系统生产能力。STS8205与STS8300用于模拟/混合领域，STS8205混合信号测试系统为STS2000系列产品之一，可根据需求进行选配与扩展，STS8300用于高性能模拟/混合集成电路测试。STS8200衍生5大功率细分测试机，STS8202专用于MOSFET晶圆测试，STS8203用于中大功率分立器件测试系统，GaNFET专用测试套件切入第三代半导体测试，IPM专用测试套件及PIM测试方案用于相应IGBT模块测试。 STS6100覆盖各类数字电路功能，数字测试机领域再增劲旅。数字IC测试系统每个管脚都有独立测试资源，与数字电路测试系统相比，存储器测试系统还包含某些特定功能测试模块，故常采用内存测试系统进行并行测试。STS6100还可用于存储器测试，相较于通用数字测试机功能更加丰富。根据ICV数据，2025年全球数字自动测试系统市场规模预计为3.82亿美元，中国有望达到2.94亿美元。 产品+技术+客户三大优势，巩固公司国内测试机领域龙头地位。（1）产品：多指标与国际一流厂商持平，平台可延展性国际领先。在模拟/混合集成电路测试机领域中，华峰测控STS8200/8300与泰瑞达ETS系列及国内A公司产品在测试对象、测试范围与应用场景相似，具有可比性。整体而言，华峰测控在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程序定制化、测试数据存储、采集和分析等方面达到国际一流水平。（2）技术：核心专利源于自主创新且处于国内先进水平，智能功率模块测试方面打破国外垄断。公司第三代浮动V/I源及精密电压电流测量方面，技术水平处于国内领先地位，与国外主要竞争对手同类产品技术水平基本相当。在宽禁带半导体测试方面，实现晶圆级多工位并行测试，解决多个GaN晶圆级测试业界难题，并已成功量产。在智能功率模块测试方面，公司在国内率先推出一站式动态和静态全参数测试系统，打破国外竞争对手技术垄断。（3）通过国际知名半导体厂商供应商认证，客户覆盖设计、制造、封测三大环节。包括长电科技、通富微电、华天科技、华润微电子、华为、意法半导体、芯源系统、微矽电子、日月光集团、三垦等知名客户。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为12.87/16.07/20.11亿元，增速分别为20.2%/24.9%/25.1%；归母净利润分别为6.03/7.70/9.67亿元，增速分别为14.7%/27.6%/25.6%；对应PE分别39.9/31.3/24.9。考虑到华峰测控在多测试领域布局及其在国内测试机市场稀缺性，随着产能释放，未来公司在SoC及存储器测试等高端领域渗透率有望提升，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：下游需求放缓，晶圆厂及封测厂扩产不及预期；产品研发进程不及预期，新品迭代延缓；国产替代进程不及预期。

业绩总结：2023年一季度，公司实现收入2.0亿元，同比下降22.9%，实现归母净利润0.7 亿元，同比下降38.9%。 营收与利润短暂承压，公司持续加大研发投入。2023 年一季度：1）营收端，公司实现收入2.0 亿元，同比下降22.9%。2）利润端，公司实现归母净利润0.7亿元，同比下降38.9%。公司2023 年一季度毛利率为69.7%，同比下降10.4pp；净利率为37.3%，同比下降9.8pp。3）费用端上，公司销售费用率为14.3%，同比上升5.7PP；管理费用率为7.1%，同比上升0.9PP；研发费用率为16.6%，同比上升6.4PP。 外部需求疲软致使业绩下行，我们看好周期上行带动公司业绩修复。去年以来受全球半导体周期下行影响，封测厂扩产延期、模拟IC设计厂资本开支下修，公司测试设备订单出现下降，一季度营收端短暂承压。此外公司加大对数模混合测试机及新平台测试机产品推广力度，销售费用率同比上行5.7pp，净利率出现一定幅度下行。我们预计后续随半导体行业周期复苏，下游封测厂稼动率回暖，公司将重新受益于下游扩产，营收和利润端有望实现快速修复。 产品布局持续完善，新平台有望年中推出。1）STS 8200：公司基于8200 平台拓展了功率测试机台，在化合物半导体测试机领域实现出货快速增长；2）STS8300：公司400M 数字测试板卡已成功推向市场，2023 年上半年搭载400M 板卡的STS 8300 设备占营收比重有望达25%，产品单价提升；3）新平台：公司下一代800M 测试机平台有望2023 年于semicon 推出，主要切入高端数模混合及纯数字领域需求，产品布局结构进一步完善，未来有望持续推动高端测试机市场国产化替代进程。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年EPS 分别为6.27 元、8.93 元、11.38 元，对应动态PE 分别为38 倍、27 倍、21 倍，未来三年归母净利润复合增速有望达25.4%。我们给予公司2023 年47 倍PE，对应目标价294.69 元，维持“买入”评级。 风险提示：新一代产品研发不及预期、下游客户导入不及预期等风险。

事件：公司4 月26 日发布2022 年年度报告及2023 年一季报，2022 年实现营收10.71 亿元，同比增长21.89%；归母净利润5.26 亿元，同比增长19.95%；扣非净利润5.05 亿元，同比增长16.32%。2023 年Q1 实现营收2.00 亿元，同比下降22.90%，环比下降31.59%；归母净利润0.75 亿元，同比下降38.88%，环比下降48.40%；扣非净利润0.71 亿元，同比下降41.52%，环比下降47.81%。 一季度业绩短期承压，深入布局新能源&工业领域：2022 年，公司积极优化产品结构，持续加强在新能源和工业领域的测试布局，部分抵消了消费类芯片需求下滑的影响，助力全年业绩稳步增长。2023 年Q1 受行业波动及产品结构变化影响，主营业务毛利有所下降；同时公司增加了市场开拓和研发投入，致使净利润短期承压。公司2022 年毛利率为76.88%，同比下降3.34pct；净利率为49.16%，同比下降0.80pct。2023 年Q1 毛利率为69.68%，同比下降10.35pct，环比下降6.57pct；净利率为37.33%，同比下降9.76pct，环比下降12.17pct。费用方面，Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为14.28%/7.15%/16.58%/-3.49%，同比变动分别为5.73/0.88/6.40/-1.23pct。 STS8300 有望加速放量，新品研发持续推进：公司为国内模拟和混合测试领域的主力测试平台供应商，同时也在分立器件和功率类器件测试领域取得良好进展。公司STS8300 机型主要应用于更高引脚数、更高性能、更多工位的电源管理类和混合信号集成电路测试，产品的平台化设计使其具备良好的可扩充性和兼容性，可以更好适应被测试芯片的更新和迭代。2022 年，STS8300 平台的出货量保持较高增速，装机量稳定增加，客户生态圈构建进展顺利，内部资源板卡加速迭代，应用范围不断拓展。公司正在研发和储备新一代平台型测试设备，该设备将拥有更快的测试频率和更高的测试效率，可覆盖的测试范围更大。随着STS8300 市场份额的持续提升，新品研发稳步推进，有望打开业绩成长天花板。 前瞻布局SoC&功率等领域，客户拓展顺利：公司在不断夯实模拟和数模混合领域的优势的同时，对第三代半导体测试领域、功率模块测试以及SoC 等新兴领域进行了前瞻布局。当前公司在氮化镓测试领域已取得领先优势，2022 年在国家双碳政策推动下，新能源汽车、光伏产业呈现较高的景气度，公司大功率IGBT 和碳化硅测试领域开始逐渐放量。客户拓展方面，公司已进入国际封测市场供应商体系，在中国台湾、东南亚、日本、韩国、欧洲、美国、南非和北非等国家或地区均有装机；公司对国内的设计公司和IDM 企业保持全面覆盖，确保在长期竞争中保持领先地位，同时持续拓展海外客户，如意法半导体、安森美、安世半导体等均已成为公司客户。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司主营业务为半导体自动化测试系统的研发，生产和销售，主要产品为半导体自动化测试系统及测试系统配件。公司拥有模拟、数模混合、分立器件以及功率模块等测试领域的诸多核心技术，包括V/I 源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试等，同时密切跟踪半导体行业的发展方向，不断为客户推出功能更全、精度更高、速度更快的测试设备。我们看好公司在第三代半导体、功率、SoC 等新兴领域的先发优势，随着新品的持续研发和推出，以及海内外客户的持续拓展，公司业绩有望实现长期稳定增长。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.13 亿元、8.16 亿元、10.56 亿元，EPS 分别为6.73、8.96、11.59 元，PE分别为39X、29X、23X，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险；技术迭代风险；下游景气度不及预期；客户拓展不及预期。

事件：2月16日，公司发布业绩快报，2022年公司实现营收10.71亿元，YoY+21.89%，归母净利5.25亿元，YoY+19.67%。 Q4业绩环比增长，订单底部回暖迹象明确：单Q4，公司实现营收2.92亿元，YoY+21.31%，QoQ+23.39%；归母净利1.43亿元，YoY+12.51%，QoQ+29.31%。我们认为主要得益于大功率测试及STS8300机台放量。22年二季度由于消费需求低迷以及疫情封控等因素，公司订单滑至谷底，但22年下半年以来订单有所好转，呈逐月上升态势，反映整体需求复苏趋势，我们看好2023年公司业绩底部回暖。 8300生态圈持续发展巩固，新机台有望打开公司营收空间：公司STS8300研发稳步推进，生态圈持续发展巩固。公司100Mhz数字主频的机台稳定出货，且针对逻辑类测试的200M-400Mhz机台正持续推动客户验证；且公司800Mhz以上的新平台亦有望推出，产品对标泰瑞达Flex系列，目前正持续推动板卡开发。 SiC/IGBT大功率测试快速放量，客户进展喜人：受益于新能源、光伏等下游行业的高景气，公司大功率SiC/IGBT测试机台持续快速放量。公司凭借在SiC/IGBT/GaN大功率类测试机领域拥有的全球话语权，在积累了navitas、台积电、三垦电气等行业知名客户以外，还进入ST、Wolfspeed、斯达等客户，客户进展稳中向好。公司作为平台型测试设备供应商，依靠率先卡位获得的先发优势，未来也将逐步覆盖更多功率测试范围。 投资建议：考虑大功率测试和STS8300产品上量拉低整体毛利率，我们略微下调利润预期，预计公司2022/23/24年归母净利分别为5.25/6.23/8.46亿元，对应现价（2023.2.22收盘价）PE分别为49/41/30倍，我们看好公司在测试机领域的领先地位，且SOC测试及第三代半导体测试将为公司打开长期成长空间。维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发风险、行业景气度下滑风险、市场竞争风险

半导体产业成长中裹挟周期， 本轮下行周期或于 2023Q2结束2019Q2开始了新一轮典型周期：由于 5G 换机、智能穿戴、新能源产业的需求的推动导致销售额底部回弹，开始上行周期，上行周期 2年；2021Q2见顶并进入平台稳定期，这是由消费电子开始颓势和新能源高景气度分化导致的短暂稳定期；2022Q1由于消费电子景气度急剧冰封，销售额也开始回落，进入加速下跌阶段。本轮下行周期从 2021Q2开始，2022年 9月销售额同比增速已为-3.05%，仍位于下行周期左侧，但即将进入本轮周期底部，我们预测 2023Q2将进入上行周期。 模拟 IC 边际改善初显叠加料号增加，模拟测试机需求反转根据 IC Insights 数据，2021年中国市场 294亿美金，预计中国模拟 IC 市场 2021-2026年复合增速为 7.85%。2020年，中国模拟 IC 芯片自给率为 12%，仍处于较低水平。A 股部分模拟 IC 设计公司存货已经见顶或回落，目前处于加速主动去库存阶段。在半导体下行周期，模拟 IC 设计公司盈利减少的形势下，相关公司的研发费用和员工数量仍逆势增长，表明公司都在加大新产品开发力度，这将给模拟测试机带去更多的应用需求。 模拟 IC 料号推动需求，下一代机型奠定领先地位华峰测控立足国内，把握芯片市场需求，不断迭代公司产品，初具国际竞争力。 公司成熟机型 STS8200凭借技术和本土服务优势已经占据了国内约 60%的模拟测试机市场，初具的国际竞争力；STS8200PIM 面向大功率器件；STS8300面向功率 SOC 和 PMIC；下一代产品直接对标泰瑞达高端机型 Ultra Flex。但较泰瑞达 2021年半导体测试机 26亿美元的收入，公司为 1.25亿美元，仍有广阔成长空间。 盈利预测与估值我们预测公司 2022-2024年的营收分别为 12.06/17.16/22.70亿元，同比增速分别为 37.36%/42.22%/32.28%；对应的归母净利率分别为 6.00/8.45/11.02亿元，同比增速分别为 36.81%/40.72%/30.44%；对应 PE 分别为 43.08/30.61/23.47倍，维持“买入”评级。 风险提示新产品和新市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化，历史规律应用在预测未来存在差异的风险

半导体测试机行业是高盈利能力的优质投资赛道目前， 美国泰瑞达、 日本爱德万和美国科休三家公司以超过 90%的市场份额垄断半导体测试机市场，具有较高的技术与市场壁垒；测试机核心技术在于整体软硬件一体化的设计、技术参数的控制和软件系统的开发，制造成本较低，更类似精密设备的设计公司；半导体测试机虽然用在封测厂，但本质是服务的芯片设计公司，产业链条短，并具备明显的服务属性。 因此，半导体测试机行业是高盈利能力的优质赛道。 2021年泰瑞达和爱德万的毛利率分为达到了 58.80%和 55.80%，显著高于 AMAT、 LAM 等半导体制造设备厂商，甚至高于全球光刻龙头 ASML 的 52.70%。 华峰测控期历年销售毛利率均维持在 80%左右。 公司已经初具国际竞争力，对标泰瑞达成长空间仍广阔泰瑞达通过内生外延，在半导体 ATE 领域已经形成了 SOC（Ultra Flex）、存储（Magnum）、 偏数字类（J750）、 模拟 （EST） 和功率（Lemsys） 全面覆盖的领导企业。 华峰测控立足国内，把握芯片市场需求，不断迭代公司产品，初具国际竞争力。 公司成熟机型 STS8200凭借技术和本土服务优势已经占据了国内约 60%的模拟测试机市场，初具的国际竞争力； STS8200PIM 面向大功率器件； STS8300面向功率 SOC 和 PMIC；下一代产品直接对标泰瑞达高端机型 Ultra Flex。但较泰瑞达 2021年半导体测试机 26亿美元的收入，公司为 1.25亿美元， 仍有广阔成长空间。 大功率器件测试机导入全球模拟 IC 巨头，国际化临界点到来公司 2014年基于 STS8200推出的 PIM 专用测试解决方案针对 IGBT、 SiC 大功率模块测试，已经稳定批量供货全球最大的 SiC 器件供应商意法半导体。 依靠 SiC公司成功切入海外市场，将有效带动其模拟测试机在海外的销售， 迎来公司国际化发展的临界点。 盈利预测与估值我们预测公司 2022-2024年的营收分别为 12.06/17.16/22.70亿元，同比增速分别为 37.36%/42.22%/32.28%；对应的归母净利率分别为 6.00/8.45/11.02亿元，同比增速分别为 36.81%/40.72%/30.44%； 对应 PE 分别为 33.98/24.15/18.51， 维持“买入”评级。 风险提示半导体行业周期下行，新产品和新市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化

国产模拟测试机龙头，模拟赛道长坡厚雪，海外市场开拓成效显著公司成熟机型 STS8200于 2005年开发成功，随着国内半导体封测和模拟芯片设计行业的快速发展，公司凭借技术和成本优势逐步占据了国内约 60%的模拟测试机市场，完成了国产替代，但全球市占率仍只有 10%。 STS8200主力机型生命周期长，公司拓展海外市场拓展初见成效机会。目前全球前 20大模拟芯片设计/IDM 公司，已经有 14家和公司合作接触，ST 已经批量供货，海外市场开拓初见成效。 SiC、IGBT、GaN 等功率器件和 Chiplet 的快速发展带来 STS8200增长新动能受光伏和新能源汽车领域应用的强烈推动，未来 5年 SiC、IGBT、GaN 等市场规模 CAGR 超 35%。针对市场需求，公司 2014年基于 STS8200推出“CROSS” 技术平台，通过更换不同的测试模块开发了 5类功率测试系统。GaN FET 测试系统主要用于快充领域，已经突破 Navitas、台积电等客户，目前已经有较高的市占率。PIM 专用测试解决方案针对 IGBT、SiC 大功率功率模块及 KGD 测试，客户包括 ST、Sanken、华为和通富微电等。此外，Chiplet 技术在高性能计算方面的快速发展，也会带来新的模拟测试机需求增量。 SOC 测试机市场规模 40亿美元，公司成功切入市场并进入加速放量阶段SOC 测试机技术壁垒较高，2021年市场空间达 40亿美元，几乎完全由泰瑞达和爱德万垄断。公司 2018年开发的新机型 STS8300主要面向功率类 SOC 和PMIC，成功进入 SOC 测试赛道，打破海外双寡头垄断。 目前，8300系列 100M 板卡的测试机已获得批量装机。2022年，公司已经完成200M、 400M 产品的验证工作，并继续推进更高速数字通道测试模块的研发，向更高端芯片测试领域不断开拓。STS8300系列机台 2021年销量约 100台，目前累计装机 300台，预测未来 2年将加速放量，2024年销量有望接近 600台。 客户生态系统稳固庞大，设计类客户占比提升，驱动采购放大和新品推广公司客户优质，粘性强，目前已获得 300多家等国内外头部封测、设计和制造公司的供应商认证，前十大客户留存率为 95%。此外，公司设计和 IDM 类客户占比从 2016年的 18%增加至 2021年的 50%，将驱动放大封测和晶圆代工厂测试机采购量。稳固庞大的客户生态系统构筑，也有利于公司继续推广新产品。 盈利预测与估值我们预测公司 2022-2024年的营收分别为 12.06/17.16/22.70亿元，同比增速分别为 37.36%/42.22%/32.28%；对应的归母净利率分别为 6.00/8.45/11.02亿元，同比增速分别为 36.81%/40.72%/30.44%；对应 PE 分别为 37.58/26.70/20.47。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示半导体行业周期下行，新产品和新市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化

事件： 08月 24日 ，公司发布 22年中报， 22H1公司收入 5.41亿，同比+66.8%，归母净利润 2.71亿，同比+82.26%，扣非归母净利润 2.64亿，同比+83.96%，毛利率 78.69%，同比-2.03pp，净利率 49.99%，同比+4.24pp。 22Q2业绩高速增长， STS8300营收占比提升迅速。 分季度看， 22Q2公司收入2.8亿元，同比+35.01%，归母净利润 1.48亿元，同比+21.97%，Q2毛利率 77.45%，同比-3.27pp，环比-2.5pp，净利率 52.67%，同比+5.63pp，环比+5.6pp。 费用率方面， 22Q2销售、管理、财务、研发费用率分别为 8.2%、 5.3%、 -5.8%、 10.3%，期间费用率合计为 18.0%，环比-4.8pp，同比-6.5pp，公司费用管控能力持续提升。 在疫情扰动下，公司 22Q2全球累计装机量突破 5000台， STS8300在 2018年推出后，全球累计装机迅速提升， 22年上半年营收占比提升至 25%。预计公司凭借 STS8200传统优势及 STS8300放量，将模拟、功率的优势逐渐拓展至 SOC 等高端领域。 400M 数字测试板卡已研发成功，功率、 SOC 拉动后续增量。 据公司投资者交流信息披露，公司的 400M 数字测试板卡已经研制成功，搭载到 STS8300平台上正在推向市场。目前公司正在研发和储备下一代平台型测试设备，该设备将拥有更快的测试频率和更高的测试效率，可覆盖的测试范围更大。国内 200M 以上的数字及 SOC 测试领域国产替代空间巨大，公司新产品有望进一步打开增量空间。同时， 受益于国家双碳政策，用于光伏、 逆变器以及新能源汽车器件测试的功率类测试产品市场不断扩大。公司过往在传统工业机器人、白色家电等功率器件领域市占率较高，随着新能源行业对功率测试需求提升，公司相关产品收入有望延续高速增长。 近几年，随着公司全球累计装机量的不断提升，公司的品牌也逐渐得到了海外公司的认可，公司与海外知名 IDM 企业均有了业务往来。 随着东南亚公司、美国公司的设立完成，未来公司有望突破更多的海外客户，提高公司产品在海外市场的市占率。 国内模拟测试龙头逐步走向高端、走向全球。 盈利预测：预计 2022-2024年公司归母净利润 6.5/9.0/11.8亿元，对应 PE 34/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，新产品拓展不及预期。

国产模拟测试机龙头，模拟赛道长坡厚雪，海外市场开拓成效显著 公司成熟机型STS8200 于2005年开发成功，随着国内半导体封测和模拟芯片设计行业的快速发展，公司凭借技术和成本优势逐步占据了国内约60%的模拟测试机市场，完成了国产替代，但全球市占率仍只有10%。 STS8200主力机型生命周期长，公司拓展海外市场拓展初见成效机会。目前全球前20大模拟芯片设计/IDM公司，已经有14家和公司合作接触，ST已经批量供货，海外市场开拓初见成效。 SiC、IGBT、GaN等功率器件和Chiplet的快速发展带来STS8200增长新动能 受光伏和新能源汽车领域应用的强烈推动，未来5年SiC、IGBT、GaN等市场规模CAGR超35%。针对市场需求，公司2014年基于STS8200推出“CROSS” 技术平台，通过更换不同的测试模块开发了5类功率测试系统。GaN FET测试系统主要用于快充领域，已经突破Navitas、台积电等客户，目前已经有较高的市占率。PIM 专用测试解决方案针对IGBT、SiC大功率功率模块及KGD 测试，客户包括ST、Sanken、华为和通富微电等。此外，Chiplet技术在高性能计算方面的快速发展，也会带来新的模拟测试机需求增量。 SOC测试机市场规模40亿美元，公司成功切入市场并进入加速放量阶段 SOC测试机技术壁垒较高，2021年市场空间达40亿美元，几乎完全由泰瑞达和爱德万垄断。公司2018年开发的新机型STS8300主要面向功率类SOC和PMIC，成功进入SOC测试赛道，打破海外双寡头垄断。 目前，8300 系列100M 板卡的测试机已获得批量装机。2022 年，公司已经完成200M、400M 产品的验证工作，并继续推进更高速数字通道测试模块的研发，向更高端芯片测试领域不断开拓。STS8300系列机台2021年销量约100台，目前累计装机300台，预测未来2年将加速放量，2024年销量有望接近600台。 客户生态系统稳固庞大，设计类客户占比提升，驱动采购放大和新品推广 公司客户优质，粘性强，目前已获得300多家等国内外头部封测、设计和制造公司的供应商认证，前十大客户留存率为95%。此外，公司设计和IDM类客户占比从2016年的18%增加至2021年的50%，将驱动放大封测和晶圆代工厂测试机采购量。稳固庞大的客户生态系统构筑，也有利于公司继续推广新产品。 盈利预测与估值 我们预测公司2022-2024年的营收分别为12.06/17.16/22.70亿元，同比增速分别为37.36%/42.22%/32.28%；对应的归母净利率分别为6.00/8.45/11.02亿元，同比增速分别为36.81%/40.72%/30.44%；对应PE分别为37.58/26.70/20.47。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 半导体行业周期下行，新产品和新市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化

事件概述： 公司发布 2022中报： 实现营收 5.41亿元， YoY+66.8%， 归母净利为 2.71亿元， YoY+82.3%，扣非归母净利 2.64亿元， YoY+84.0%。 经测算， 22Q2公司营收为 2.82亿元， YoY+35.0%， QoQ+8.9%，归母净利 1.48亿元， YoY+22.0%， QoQ+21.3%，扣非归母净利 1.43亿元， YoY+39.3%， QoQ+17.2%。 克服疫情困扰， 新品拓宽营收渠道1）克服疫情保交付： 22H1国内局部地区的疫情，加剧了零部件供应链的紧张。 公司建立了精准高效、稳定可靠和多元化的供应链管理体系， 确保了订单的及时交付， Q2营收、净利环比均有较快增长。 截至 22H1末，公司产品全球累计装机量突破 5000台。 2）新品拓宽营收渠道：报告期内公司加快新品的市场推广速度，拓宽营收渠道，毛利率有略微调整——Q2公司毛利率为 77.45%， QoQ-2.58pcts，整体维持在较高水位。 3）汇兑收益带来净利率提升： Q2净利率为 52.67%， QoQ+5.58pcts，主要系 Q2汇率波动带来较大汇兑收益，且存款利息收入增加，使得 Q2财务费用率为-5.84%，较 Q1的-2.26%对净利率有 3.58pcts 的提振。 订单良好，研发、市场齐发力奠定未来成长1） 存货预示订单良好： Q2季末公司存货为 2.07亿元，较 2021年末增加 10%，主要系销售订单增加、备货增加。 2） 超前布局化合物、 SoC 测试：公司在模拟、数模混合领域积累了良好口碑，近年在化合物半导体、 SoC 测试领域超前布局，产品得到越来越多客户认可。 SoC 测试市场的开拓，有望大大打开公司的成长空间。 3）大力研发奠定未来成长基础： 22H1公司研发投入 5531万元， YoY+33.4%，研发费用率为 10.22%，维持在 10%以上的较高强度。 研发人员从 21H1的 128人扩充至 164人，人均薪酬维持在 27万元以上。报告期申请专利 25项，其中 9项为发明专利。 公司主张“高效实用”研发， 强力研发有望奠定未来成长。 进军 SoC 测试新领域，擘画长期成长大空间据华经情报网， 2020年全球测试机市场中，模拟混合测试空间占比为 15%、 SoC 测试为 60%，即 SoC 测试空间是模拟混合的 4倍大。 2018年公司即成功开发了可将所有测试模块装在测试头中的 STS 8300平台，其数字通道能力大大增强，目前已初步具备 SoC 测试能力，意味着公司受益的市场空间大大打开。 公司持续推进 STS8300系列的研发升级： 2022年 3月， 8300系列 100M 板卡的测试机已获得批量装机。 2022年，公司将完成 200M、 400M 产品的验证工作，并持续推进 800M 高速数字通道测试模块的研发，有望向高端芯片测试领域进一步拓展。 投资建议鉴于 22H2半导体下游消费类需求依然承压， 我们调整公司 2022-2024年归母净利润的预测至 5.8/7.7/10.3亿元（原预测为 6.18/8.01/9.92亿元），对应 PE 为 41倍、 31倍、 23倍。 公司为国内测试机龙头，新产品有望助力公司抓取 SoC 市场机遇， 长期成长空间显著。 我们维持公司“买入”评级。 风险提示下游封测行业景气不及预期， 新品拓展不及预期， 半导体周期景气波动的影响。

推荐逻辑：1）公司模拟 ATE 有望受业务出海带动，全球市占率从 15%提升至21%以上，数模混合及SoC类ATE 有望持续引领国产替代，2021-2024年大陆市占率有望从2%提升至28%以上。2）公司自研200M和400M板卡预计于2022年内推出，STS 8300产品延展性提升推动产品放量，我们预计该产品2023年全球装机量有望突破500台，未来三年销量CAGR保持100%以上。3）公司新测试平台有望2023年完成研发与验证，产品切入全球800M 及以上高端SoC与数字测试市场，进一步打开全球约29亿美元市场空间。 2022年全球ATE 市场规模约57亿美元，公司逐步拓展高端市场布局。根据SEMI 数据与推测，我们预计2022年全球ATE 市场规模约57亿美元，从全球产品结构来看，我们推测数模混合+SoC 类ATE 仍为主要需求（51%），其次分别为存储（29%）、模拟（12%）、功率类ATE（8%）。华峰测控凭借STS8200产品立足国内模拟测试市场，未来模拟测试机有望在台湾、东南亚等地区进一步拓展，全球模拟领域市占率有望从15%提升至21% 。此外，公司STS8300产品打开数模混合及SoC测试市场，我们预计在技术升级与客户拓展带动下，2023年装机量有望突破500台，未来将成为公司新增长点。 下游设计类客户基本面向好，封测厂扩产带动测试机需求。公司深度绑定国内矽力杰、圣邦、艾为等Fabless 客户，我们预计2022年公司主要客户营收有望保持30%以上高增速，Fabless 客户基本面向好。其次，国内三大封测厂均为公司主要客户，长电、华天、通富2022年预计资本开支将增长约20-30%，下游扩产将直接带动测试机设备需求增长，我们预计公司业绩增长确定性较强。 产能释放+技术突破将成为公司市占率提升的重要保障。产能方面，公司天津厂建成后带动月产能由80台提升至200台，产能制约得以打开。技术端看，公司研制100M板卡已大规模出货，200M 与400M 高主频板卡有望今年完成验证，可满足大部分数模混合类产品测试需求。公司自研新测试机平台有望2023年推出，业务布局向800M 以上高端ATE 市场切入，长期市场空间得以打开。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润将保持43%的复合增长率。公司产能增长空间充足，模拟与数模混合测试领域技术处于国内领先水平，未来有望在SoC 测试机领域开启第二成长曲线。基于以上考虑，我们给予公司2022年55倍估值，对应目标价574.2元，维持“买入”评级。

半导体模拟测试机国内市占率约60%， 2016-21年归母净利润CAGR 达60.7%。 公司半导体测试系统国际领先，是少数打入国际供应链的本土半导体设备厂商。 公司聚焦于模拟、数模混合、功率、SoC 等领域，据我们测算，模拟测试机国内市占率约60%。截至2022年Q1，我们预计公司测试机全球累计装机量约5000台，客户包括长电科技、圣邦微电子、华润微、台积电、日月光、MPS、意法半导体等国内外半导体封装、设计巨头。2021年公司收入8.8亿元，近六年CAGR为51.0%； 归母净利润4.4亿元，近六年CAGR 为60.7%， 毛利率均值80.8%，净利率均值42.3%。受益于公司SoC 等高端测试产品不断突破+外延布局推进，公司发展速度有望维持高位。 21年全球测试机市场342亿元，国内市场99亿元，SOC/模拟占比为30%/15%。 受益于下游芯片需求不断提升，21年全球半导体设备市场达1026亿美元（6772亿元），同比增长44%。半导体测试分为前道及后道，后道测试是产品良率和成本管理的重要环节，核心参数包括通道数、测试频率、测试精度、向量深度等。测试费用约占整个芯片环节的5~25%，设备包括测试机、探针台，分选机等，测试机占后道测试设备投资额63%。21年全球和国内的测试机市场分别为342亿元/99亿元，SoC/存储/模拟/数字测试机约占测试机市场的30%/35%/15%/15%。 封测扩产持续+设计公司需求崛起，测试机市场有望持续增长。测试机贯穿芯片设计（设计验证）、制造（CP）、封测（FT）全环节，下游需求主要源于封测厂和设计厂。封测厂为测试机最传统的需求，受益于下游需求增长，封测持续加码资本支出。伴随国内设计公司崛起，出于投资收益、保障供应链安全等商务及技术需求，设计公司独立采购测试机驻场和CP house 2种模式逐渐成为趋势。受益于封测扩产+设计公司需求上行，测试机市场有望持续增长。 公司模拟、功率测试产品国际领先，布局SoC打开长期发展天花板。模拟领域，公司自主研发的STS8200是模拟测试领域代表机型，性能全球领先，客户黏性高；功率领域，公司2016年布局GaN 测试，产品突破Navitas、台积电等，2020年底，公司推出基于 STS8200测试平台的PIM 2500V/6000A 大功率专用测试解决方案，针对用于大功率IGBT/SiC 功率模块及KGD 测试；SoC 领域，公司STS8300针对PMIC 和功率SoC 测试，数字能力可覆盖测试频率100Mhz 及以下的芯片，同时不断研发200Mhz、400Mhz 及更高端SoC 测试板卡。SoC 有望成为未来公司重要发展逻辑。 对标海外巨头泰瑞达，内生+外延加速本土模拟测试龙头走向高端、走向国际。公司STS 系列产品技术指标对标甚至超越国际巨头泰瑞达ETS 系列产品，且架构更具灵活性。截至2021年底，STS 系列全球累计装机量接近ETS，国内装机量超越泰瑞达。复盘公司及泰瑞达发展过程，公司在增速及盈利水平方面领先泰瑞达。借鉴国际巨头的并购成长史，公司不断通过小规模股权投资，实现技术互补。 未来公司有望通过内生+外延，产品不断走向高端，走向国际。 盈利预测与投资建议：受益于下游需求旺盛，公司内生+外延不断走向高端SoC和国际市场，预计公司 2021~2023年实现归母净利润分别为6.5、9.1、11.8亿元，对应PE30、21、16倍，参考可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，新产品拓展不及预期。