事件描述晶科能源发布 2024年三季报， 2024前三季度实现收入 717.7亿元，同比下降 15.66%；归母净利 12.15亿元，同比下降 80.88%；其中，2024Q3实现收入 245.19亿元，同比下降 22.09%，环比增长 1.45%；归母净利 0.15亿元；扣非归母净利 2.59亿元。 事件评论 2024Q3，公司组件出货环比基本持平，单季度出货规模延续市场第一。其中 2024Q3美国出货规模超预期，主要是因为集中交货的比例提升，环比 Q2增长明显，超出此前预期。 美国盈利目前较为平稳，出货占比提升带动公司单位毛利有所提升，毛利率环比提升4.21pct 至 11.82%，但是受组件价格下滑影响，非美市场预计盈利压力进一步扩大。 财务数据方面，公司持续优化资本结构，资产负债率环比进一步降低 1.28pct 至 71.89%。 2024Q3公司期间费用率为 8.94%，环比提升 4.46pct，主要为财务费用受汇兑影响规模较大。 2024Q3公司公允价值变动净亏损 5.75亿元，主要是基于新疆资产出售时业绩承诺的谨慎性考虑，另外也有少量套保损失。资产减值损失 1.20亿元，主要为设备减值。 展望后续，公司美国市场出货占比预计规模保持稳定，保障公司盈利。公司沙特 10GW 电池组件项目 2026年有望满产，海外布局持续加速。晶科能源做为 TOPCon 先行者，专利保护方面护城河优势明显， 670W 组件产品近期已经发布，效率达到 24.8%。此外，公司公告发行 GDR 赴德上市计划，资本结构有望进一步优化。

光伏主产业链竞争持续，组件一体化各环节盈利承压。公司成立于2006年，并在22年上市，目前已经发展为全球领先的一体化组件龙头企业，近10年组件出货保持行业前五，24H1位列组件出货龙一。2023年公司进军储能市场，4GWh储能系统产线成功投产，发布覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，位列BNEF2024年储能Tier1供应商，形成光伏+储能”业务模式。公司2024Q1-3营收717.7亿元，同比-15.7%，归母净利润12.1亿元，同比-80.9%，毛利率9.7%，同比-6.1pct，归母净利率1.7%，同比-5.8pct；其中2024Q3营收245.2亿元，同环比-22.1％/+1.5％，归母净利润0.1亿元，同环比-99.4%/-38.9％，毛利率11.8%，同环比-5pct/+4.2pct，业绩符合预期。 出货稳居龙一，2024Q3美国交付大增。公司24Q1-3组件销售约67-68GW，其中24Q3出货23.8GW，同增12%，N型组件出货占比约85%。 我们测算公司24Q3组件单价约1元/W（不含税），对应单瓦盈利0.2-0.3毛（冲回公允价值变动），优于行业，原因：24Q3公司美国出货约为4GW，出货占比提升至15-18%，致使公司毛利率明显改善至11.82%，环比提升4.21pct。我们将24年公司出货预期下调，我们预计公司24全年出货90-100GW，其中美国出货占比5-10%；出货稳居龙一。 动态保持技术优势，海外募资增强竞争力。到2024年底公司将形成硅片/电池/组件产能120/95/130GW，通过LECO等技术优化，公司组件当前平均效率26.1%、黄金线效率26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年将以年均0.5%的速度提效至28%；2024年10月公司公告计划发行境外GDR不超过人民币45亿元（或等值外币），用于美国1GW高效组件、山西二期14GW一体化生产基地建设项目及补流或还款12.6亿；可强化海外产能布局，优化资本结构，增强公司核心竞争力。 经营性现金流明显改善，审慎原则计提影响部分利润。公司2024Q1-3期间费用51.1亿元，同比+18.5%，期间费用率7.1%，同比+2pct，其中2024Q3期间费用21.9亿元，期间费用率8.9%，同环比+2pct/+4.5pct；2024Q1-3经营性净现金流-3.6亿元，其中2024Q3经营性净现金流12.5亿元，同环比-77.3%/-144.9%；2024Q3公司其他收益4.32亿元，主要为政府补贴，公允价值变动-5.75亿元，主要为24Q1新疆股权出售时的业绩承诺谨慎计提的减值。 盈利预测与投资评级：考虑公司24年出货预期下调，我们下调公司24年盈利预测，考虑后续行业需求逐步恢复以及美国出货提升拉高盈利能力，上调公司25、26年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润为7.84/40.80/60.61亿元（前值为12.9/31.2/39.6亿元），同比-89%/+421%/+49%，考虑后续需求恢复组件盈利有望继续修复，同时美国市场持续拓展提高盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

事项：公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收717.7亿元，同比-15.66%；归母净利润12.15亿元，同比-80.88%；毛利率9.68%，同比-6.09pct；归母净利率1.69%，同比-5.77pct。其中2024Q3公司实现营收245.19亿元，同比-22.09%，环比+1.45%；归母净利润0.15亿元，同比-99.41%，环比-38.93%；毛利率11.82%，同比-4.97pct，环比+4.21pct；归母净利率0.06%，同比-7.92pct，环比-0.04pct。 评论：前三季度出货量保持全球第一，N型占比进一步提升。2024年前三季度，公司光伏产品出货73.13GW，同比增长31.29%；其中组件出货67.65GW，出货规模继续保持全球第一，N型组件出货占比超85%。公司单三季度组件出货23.85GW，美国出货占比达5%-10%；公司全年组件出货目标为90-100GW。 10月协会提出反内卷呼吁后，从近期市场招投标和报价来看，价格明显呈现止跌反弹趋势，行业内企业盈利有望迎来修复。 毛利率环比明显改善，现金流大幅转正。公司通过合理调整部分环节生产开工率，采取自产与外采结合的策略，改善综合成本，叠加海外高价市场贡献，单三季度公司综合毛利率环比改善4.21pct至11.82%。单三季度经营性现金流为12.55亿元，环比二季度大幅转正。 拟发行GDR强化海外布局，推进全球化发展。10月公司公告称，拟发行GDR募集资金不超过45亿元，用于美国1GW高效组件项目、山西二期14GW一体化生产基地建设项目等。美国产能建设利于公司加速从全球营销到全球制造的更高水平全球化转型，同时帮助公司灵活应对国际贸易壁垒。此前，公司还公告了与PIF以及VI签订协议，在沙特阿拉伯合资开发10GW高效电池及组件项目，强化全球竞争力。 投资建议：公司技术优势及全球化布局行业领先，随着海外产能投放，增强高价市场出货能力，有望支撑盈利。我们预计公司2024-2026归母净利润分别为15.05/44.70/57.70亿元，当前市值对应PE分别为62/21/16倍。参考可比公司估值，给予2025年25xPE，对应目标价11.17元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

事件2024年10月30日，公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营收717.70亿元，同比-15.66%；实现归母净利润12.15亿元，同比-80.88%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比-92.12%。分季度看，24Q3公司实现营收245.19亿元，同比-22.09%，环比+1.45%；实现归母净利润0.15亿元，同比-99.41%，环比-38.93%；实现扣非归母净利2.59亿元，同比—89.69%，环比+890.37%。 我们认为公司盈利下行主要受行业竞争加剧，组件盈利能力下滑影响。 毛利率环比改善，资产结构持续优化24Q3公司毛利率为11.82%，环比+4.22Pcts，盈利能力显著改善。同时，公司持续优化资产结构，24Q3资产负债率达到71.89%，环比-1.28Pcts。 组件出货量行业领先，着手布局海外产能24年Q1-Q3公司凭借卓越的产品性能以及全球化的销售渠道，实现了市场份额的持续领先。2024年1-9月，公司实现光伏产品总出货量73.13GW，其中组件出货量为67.65GW（Q3单季度出货23.85GW），N型组件占比约85%，根据公司公告，全年预计组件出货量在90-100GW之间。此外，公司还宣布了在沙特合作开发10GW高效N型电池组件产能的计划，以强化面向未来的全球竞争力。 拟发行GDR增强资金实力，全球化进程加速2024年10月20日，公司发布公告，拟发行GDR并申请在法兰克福证券交易所挂牌上市，本次发行GDR的募集资金总额不超过45亿元人民币（或等值外币），主要用于美国1GW组件、山西二期14GW一体化基地以及补充流动资金或偿还银行借款。本次境外发行GDR及新增基础股份发行尚待上交所审核通过、中国证监会同意注册及备案以及相关境外监管机关最终批准后方可实施。本次发行GDR在加速公司全球化布局的同时，增强了公司的资金实力，优化公司资本结构，进一步稳固了公司在光伏行业中的竞争力。 投资建议预计公司24-26年实现营收952.66/1095.36/1263.26亿元，归母净利润分别为14.89/50.68/61.56亿元，对应PE为64x/19x/15x。公司为TOPCon领先企业，海外市场持续开拓有望增厚公司业绩，维持“推荐”评级。 风险提示公司产能扩张不及预期、下游装机需求不及预期、行业竞争超预期、市场扩张不及预期、资产减值风险等。

事件：10月20日晚，公司公告拟在德交所发行境外GDR，预计新增基础证券A股股票不超过总股本10%，拟募资总额不超45亿元，发行价将不低于定价基准日前20交易日收盘价均价90%，以10月18日收盘价测算不超过总股本5.8%。 加大海外布局，优化财务结构。公司本次GDR募资总额不超过人民币45亿元（或等值外币），募集净额将用于美国1GW高效组件（投资总额4.99亿元、拟投入募资4.99亿元）、山西二期14GW一体化生产基地建设项目（投资总额46.4亿元、拟投入募资27.4亿元）及补流或还款12.6亿元。其中山西二期基地为前期规划扩产项目，目前处于建设期中、预计年底投产；新增美国1GW组件扩产将于GDR完成发行后进行推进，预计6-9个月完成扩产。本次GDR发行募资将有效缓解公司经营规模扩大带来的资金压力，优化资本结构，增强公司核心竞争力；同时增加高溢价市场产能，助力公司灵活应对国际贸易壁垒。 计划25H1完成发行，海外品牌能力助力GDR。本次GDR发行上，公司仍需先完成境内基础股份发行的审核申请，预计将在今年年底前向德国提交招股书、并在国内证监会完成备案，计划于明年上半年完成审核和发行工作。本次GDR发行基于中欧金融深化大背景，监管层面对于融资审慎态度并未改变，融资名额有限，公司海外品牌渠道能力助力GDR发行。 出货维持龙一，24Q3保持稳健。公司24H1组件销售约43.8GW，同增44%，其中N型出货约35.9GW，组件出货海外占比约65%；其中24Q2出货约23.8GW，同增36%，环增19%，N型占比约85%。24Q3排产基本环比持平，预计24Q3出货约23-25GW，美国出货占比提升至1015%，出货维持龙一地位，整体经营保持稳健。10月底公司澳洲光伏展将发布高效产品，正面功率或将于BC产品基本持平，技术实力保持领先。 盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利12.9/31.2/39.6亿元，同比-83%/+142%/+27%，考虑公司龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

投资要点光伏主产业链竞争加剧，组件一体化各环节盈利承压。公司2024H1营收472.5亿元，同比-11.9%，归母净利润12亿元，同比-68.8%，毛利率8.6%，同比-6.6pct，归母净利率2.5%，同比-4.6pct；2024Q2营收241.7亿元，同环比-20.7％/4.7％，归母净利润0.2亿元，同环比-98.9%/-97.9％，毛利率7.6%，同环比-8.6pct/-2pct，归母净利率0.1%，同环比-7.1pct/-5pct。出货稳居全球龙一、2024Q3保持稳健。 公司2024H1组件销售约43.8GW，同增44%，其中N型约35.9GW；海外出货占比约65%，营收占比约71%。其中2024Q2出货约23.8GW，同增36%/环增19%，N型占比约85%。2024Q2受贸易政策+交付节奏影响，美国出货量略有下降，中国欧洲占比提升。2024Q3排产基本环比持平，我们预计公司2024Q3出货约23-25GW，维持全年出货预期100-110GW，美国占比5-10%；出货稳居龙一。布局海外技术出海、美国落地享受溢价。公司2024年底硅片/电池/组件产能预计120/95/130GW，电池产能较前期收缩主要系山西基地1期火灾影响14GW电池投产节奏（拉晶组件已投产），2期预计2024Q4投产。2024年7月公告与沙特PIF合资投建10GW电池组件项目，“中国技术+中东资金”布局沙特技术出海，2024年启动开工，2026年3月量产。美国2GW组件已于2024H1投产，享受高端市场溢价。动态保持技术优势、效率持续提升。 公司2023年底量产效率达25.8%，通过LECO等技术优化，2024年6月平均效率达26.1%、黄金线效率达26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年可年均提效0.5pct至27%；山西二期已导入0BB量产、技术持续领跑行业。同时2024H1公司基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破，转化效率达到33.24%，叠层电池未来可期。 费用率明显优化、火灾损失影响利润。2024Q2期间费用10.8亿，同环比153.8%/-41%，期间费用率4.5%，同环比3.1/-3.5pct；2024Q2经营现金流净额-27.9亿，同环比-147.6%/-338.1%；2024H1资本开支44亿元，同比-38.4%，其中2024Q2开支12.6亿，同环比-69%/-59.8%；2024Q2末存货194.9亿元，较2024Q1末-3.2%。受产业链下跌影响，2024Q2计提资产减值4.3亿，投资收益-1亿及山西火灾损失6.5亿影响业绩。 盈利预测与投资评级：基于竞争加剧、盈利承压，我们下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润12.9/31.2/39.6亿元（2024-2026年前值为42/60/86亿元），同比-83%/+142%/+27%，考虑公司光伏龙头地位，以及当前处于行业底部，未来随产能出清，公司盈利预计逐步修复，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2024年上半年公司实现营业收入 472.51亿元，同比减少 11.88%；归母净利润12.00亿元，同比减少 68.77%。上半年毛利率 8.57%，同比下降 6.61个百分点； 归母净利率 2.54%， 同比下降 4.63个百分点。上半年期间费用为 29.15亿元，较上年同期增加 7.85亿元；期间费用率为 6.17%， 同比上升 2.20个百分点。 2024年第二季度公司实现营业收入 241.68亿元，同比减少 20.69%，环比增长4.70%； 归母净利润为 2435.69万元，同比减少 98.89%，环比减少 97.93%。第二季度公司毛利率 7.60%，同比下降 8.62个百分点，环比下降 1.97个百分点； 归母净利率为 0.10%， 同比下降 7.07个百分点， 环比下降 4.99个百分点。公司山西工厂此前发生火灾事故，对公司归母净利润影响为-6.47亿元。 评论： 上半年出货量保持全球第一， N 型占比超过 80%。 公司在 2024年上半年的出货量达到了 43.8GW，其中 N 型组件出货量为 35.9GW，占比超过 80%，公司上半年总出货量和 N 型产品出货量继续保持行业第一；其中二季度出货21.9GW，预计 Q3出货量为 23-25GW，全年出货目标为 100-110GW。随着下半年产业链价格企稳和季节性需求复苏，公司有信心完成全年出货指引，并通过平衡各个区域出货来维持经营业绩。 新兴市场多点开花，公司上半年海外营收占比超 70%。 公司上半年在新兴市场进行了前瞻性布局， 1）中东市场需求爆发，公司在中东组件市场的市占率约 50%； 2）巴基斯坦市场公司已签单超过 4GW； 3）泰国市场持续增长，公司市占率进一步提升。上半年公司组件产品海外出货占比约 65%，营收占比约 71%。在国内市场组件价格下行的压力下，公司选择多市场开发，保持稳健的经营策略。 从主要控股子公司的净利润来看，海外工厂盈利能力较强。 转换效率行业领先，可融资性评级报告再获最高级别。 截至上半年，公司已实现稳定量产 N 型电池产能超过 75GW，平均测试效率超 26.1%，良率 98%以上，电池入库效率和非硅成本均行业领先。在 PV Tech 最新季度 2024Q2ModuleTech 可融资性评级报告中，公司再次荣获“AAA”最高级别，也是行业唯一连续维持“AAA”评级的头部一体化组件企业。公司研发能力和品牌力持续增强。 投资建议： 随着公司海外产能投放， 美国市场出货量预计保持增长，有望支撑盈利。 考虑行业竞争加剧，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026归母净利润分别为 15.05/44.70/57.70亿元（前值 44.90/62.70/89.60亿元），当前市值对应 PE 分别为 47/16/12倍。参考可比公司估值，给予 2025年 20x PE，对应目标价 8.94元，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

中报业绩亮眼，经营管理能力卓越。 公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营业收入 472.5亿元，同比减少 12%，实现归母净利润 12.0亿元，同比减少 69%，实现扣非归母净利润 2.2亿元，同比减少 94%；拆分来看，公司 2024Q2实现营业收入 241.7亿元，同比减少 21%，实现归母净利润 0.24亿元，同比减少 99%，环比减少 98%，实现扣非归母净利润 0.26亿元，同比减少 99%，环比减少 86%。 2024Q2经营业绩环比大幅减少的主要原因为： 其他收益 8.9亿（与收益相关的政府补助为主）， 投资亏损 1.1亿， 资产减值损失 4.3亿（存货跌价损失及合同履约成本减值损失）；此外，公司营业外支出计提 7.5亿，主要为火灾损失。 从经营端来看， 在光伏产业链整体盈利大幅承压背景下， 公司上半年仍实现 12亿利润，二季度经营端盈亏基本平衡，体现出公司卓越稳健的经营管理能力。 夯实全球组件出货第一地位， 持续推进全球产业链布局。 2024年上半年公司实现组件出货 43.8GW， 继续夯实出货量排名行业第一地位； 考虑当前国内竞争相对激烈， 海外除马来西亚和越南产能外， 公司持续推进全球产业链建设布局， 美国 2GW 组件工厂当前已投产， 继续贡献高价值市场的盈利。 此外，公司拟于合作伙伴在沙特建设并运营 10GW 高效光伏电池及组件项目，全球化战略持续升级。 修炼内力，继续推动 TOPCon 技术进步。 公司的 N 型产品处于市场领导者地位，预计至 2024年末， 公司硅片/电池片/组件产能分别为 120/95/130GW， 2024年 6月末 N 型电池片已有 75GW 的产能稳定量产； 公司高效 N 型电池研发量产持续突破， 目前 N 型电池量产平均效率超过 26.1%，预计年底达 26.5%；此外， 公司计划 2024年实现 100-110GW 的年度出货目标， 其中 N 型出货占比有望达 90%，继续维持 TOPCon 全球领导者地位。 盈利预测、估值及投资评级： 考虑当前产品价格大幅下降，我们下调公司营收及利润预测，预计 2024/2025/2026年营收为 1041/1170/1250亿元，（前值 1130/1313/1475亿元），归母净利润 22.0/25.6/29.8亿元（前值 79.2/82.9/90.2亿元）， 以当前总股本计算的摊薄 EPS 分别为 0.22/0.26/0.30，当前股价对应 2024/2025/2026年 PE 倍数分别为 33/28/24倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 光伏需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；产能投放不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入472.51亿元，同比减少11.88%，实现归母净利润12.00亿元，同比减少68.77%；2024Q2公司实现营业收入241.68亿元，同比减少20.69%，实现归母净利润0.24亿元，同比减少98.89%。2024H1组件销量维持全球第一，预计24Q3组件出货量23~25GW。2024H1公司实现组件出货约43.8GW，其中N型组件约35.9GW（占比超80%），组件出货量维持全球第一，但在产业链价格持续下行背景下盈利能力受到一定影响，2024Q2公司毛利率环比减少1.98个pct至7.60%。公司预计2024Q3实现组件出货23~25GW，并有信心完成全年的出货指引（100~110GW）。 一体化产能稳步扩张，海外市场销售及产能建设持续突破。（1）公司稳步推进山西垂直一体化大基地，预计2024年末公司硅片/电池/组件产能分别达到约120GW/95GW/130GW，N型产能规模维持行业领先。（2）公司持续加大海外市场开拓，销售方面公司在中东光伏组件市场市占率约50%，在巴基斯坦市场全年已签单超过4GW，2024H1公司组件产品海外市场出货占比约65%；产能方面公司在2024年7月宣布与RenewableEnergyLocalizationCompany和VisionIndustriesCompany将在沙特阿拉伯共同成立合资企业并建设运营高效光伏电池及组件项目（预计产能10GW）。 N型TOPCon产品维持行业领先，加码海外储能市场开拓。（1）截至2024H1末公司已实现稳定量产的N型电池产能超过75GW，N型TOPCon电池大规模量产平均测试效率已超26.1%，良率保持在98%以上，182mm72版型N型TOPCon组件量产平均功率超595W，各项数据均保持行业领先。（2）公司持续拓展储能业务发展，推出5MWh大储系统蓝鲸-SunteraG2并凭借海豚系列工商业产品打开分布式市场，并在中东、澳大利亚、南非等海外储能市场开拓取得重要成果。 维持“买入”评级：行业竞争加剧使得产品价格及盈利快速走低，我们下调盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润21.17/40.67/57.20亿元（下调60%/下调33%/下调16%），当前股价对应25年PE为17倍。在光伏装机需求增长、组件市场集中度逐步提升的背景下，公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在TOPCon产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，维持“买入”评级。 风险提示：装机不及预期；TOPCon产品成本降幅、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；技术迭代速度超预期。

行业阶段性承压，公司经营业绩较同行更优。24H1，公司实现营业收入 472.51亿元，同比下降 11.88%，归母净利润 12.00亿元，同比下降 68.77%。 24Q2，实现营业收入 241.68亿元，同比下降 20.69%，归母净利润 0.24亿元，同比下降 98.89%。 2024年上半年，行业激烈竞争使得光伏组件一体化各环节盈利承压。公司凭借领先的 N 型技术、全面的全球化布局等优势，在行业下行周期中较同业展现出更强的经营韧性，实现了相对更优的业绩表现。 高溢价市场出货领先，火灾和减值影响业绩表现。 24年上半年， 公司向全球销售约 43.8GW 光伏组件产品，其中 N 型组件约 35.9GW，销售规模处于全球领先水平。公司积极应对供应链价格波动和国际市场的政策变化，实现海外高溢价市场的出货领先。 24年 4月，全资子公司山西晶科贰号智造一期切片电池车间屋面发生火情引发火灾事故，导致部分设备及其他资产一定程度受损，对公司归母净利润影响为-6.47亿元。 24年上半年资产减值损失合计-5.84亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失为-5.46亿元。 N 型 TOPCon 保持领先，叠层电池效率取得突破。 截至 24H1，公司已实现稳定量产的 N 型电池产能超过 75GW， N 型 TOPCon 电池大规模量产平均测试效率已超 26.1%，良率保持 98%以上， 182mm72版型 N 型 TOPCon 组件量产平均功率超 595W。公司在实现 N 型 TOPCon 技术持续领先的同时，也在积极布局面向未来的中长期技术提效方案，其中基于 N 型 TOPCon 的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破，转化效率达到 33.24%，进一步拓展了 N型 TOPCon 向下一代电池技术升级空间。 实现全球化经营，中东 10GW 项目有望打开新局面。 公司积极推进生产和销售全球化，已经在马来西亚、美国和越南设立了海外生产基地。公司于 24年7月发布公告，全资子公司与沙特公共投资基金 Pubic Investment Fund 等股东方签订协议，共同成立合资企业在沙特建设并运营 10GW 高效光伏电池及组件项目。 加快从全球销售、全球制造到全球投资的进程。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 24-26年 ， 我 们 预计 公司归 母 净利 润分 别为19.84/51.70/65.20亿元，对应 EPS 分别为 0.20、 0.52、 0.65元。参考可比公司 PE 均值，我们给予公司 25年 15-17倍 PE，对应合理价值区间为7.75-8.79元，给予“优于大市“评级。 风险提示： 下游需求不及预期；竞争加剧；新技术替代；产品价格波动。

事件：2024年上半年公司实现营业收入472.51亿元，同比减少11.88%，实现归属于上市公司股东的净利润12.00亿元，同比减少68.77%。分季度看，公司24Q1实现营业收入230.84亿元，实现归母净利润11.76亿元，24Q2实现营业入收入241.68亿元，实现归母净利润0.24亿元。 现公司已实现N型电池产能超75GW，24H1总出货量及N型产品出货量居行业第。一。截止24H1公司已实现稳定量产的N型电池产能超过75GW，N型TOPCon电池大规模量产平均测试效率已超26.1%，良率保持在98%以上，电池入库效率、非硅成本和新技术导入节奏保持行业领先；182mm72版型N型TOPCon组件量产平均功率超595W。2024年上半年，公司共向全球销售约43.8GW光伏组件产品，其中N型组件约35.9GW，公司上半年出货量中N型组件占比超过80%，总出货量及N型产品出货量继续保持行业第一。同时，公司积极应对供应链价格波动和国际市场的政策变化，实现海外高溢价市场的出货领先。公司产品服务于全球近200个国家和地区的4,000余家客户。截至2024年第二季度，公司组件出货量累计约260GW。公司预计24Q3组件出货23-25GW，24年末预计单晶硅片、电池、组件产能分别达到约120GW、95GW、130GW。 前瞻布局新兴市场，全球化战略持续升级。24年上半年公司组件产品海外市场出货占比约65%，海外营收占比约71%，同比进一步提升。公司全球化的市场销售渠道有利于抵消部分贸易摩擦等不可控因素的影响，以及在组件价格下行的趋势中选择更为灵活的市场策略，以保持稳健良性的发展态势。公司24年上半年借助领先技术和全球化能力，深化新兴市场的前瞻性布局，在需求大量释放的中东光伏组件市场，公司市占率约为50%；在快速崛起的巴基斯坦市场，公司目前全年已签单超过4GW；在持续增长的泰国市场，公司市占率进一步提升。同时公司拟在沙特建设并运营10GW高效光伏电池及组件项目，该项目或将成为中国光伏电池和组件行业海外最大的制造基地，有助于公司深入贯彻全球化发展战略。 。持续拓展新兴业务，探索未来业绩增长点。“源网荷储”互动是新型电力系统的重要特征。随着光储系统LCOE的逐步降低，光储融合也成为助力新型电力系统加速转型的安全、经济、绿色可持续解决方案。公司通过不断技术创新实现产品迭代升级，推出5MWh大储系统蓝鲸-SunteraG2，为客户提供更优质的储能解决方案，同时凭借海豚系列工商业产品逐步打开分布式市场。24年上半年公司在国内及中东、澳大利亚、南非等海外储能市场开拓均取得重要成果。此外，24年上半年公司持续投入产品创新，在光伏建筑一体化（BIPV）领域不断开拓，为医疗、教育、食品等各行业客户提供多种定制化方案。 投资建议：公司作为全球知名光伏产品生产企业，N型品质广受认可，技术提效持续突破，全球化战略稳步推进，预计公司24-26年营收分别为984/1185/1360亿元，归母净利润分别为18/42/51亿元，对应当前收盘价PE为41X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险、终端需求不足风险、海外贸易政策变化风险。

事件：2024年8月30日，公司发布2024年半年报，24H1公司实现营收472.51亿元，同比-11.88%；实现归母净利12.00亿元，同比-68.77%；实现扣非归母净利2.17亿元，同比-93.85%。分季度看，24Q2公司实现营收241.68亿元，同比-20.69%，环比+4.70%；实现归母净利0.24亿元，同比-98.89%，环比-97.93%；实现扣非归母净利0.26亿元，同比-93.87%，环比-86.33%。我们认为公司盈利下行主要受行业竞争加剧，组件盈利能力下滑影响。 N型龙头地位稳固，持续深化全球化战略。出货：24年上半年，公司实现组件出货43.8GW，其中N型组件销售量为35.9GW，占比超过80%，截至上半年公司组件出货量已超260GW，N型组件销售规模维持行业领先。根据公司预测，24Q3公司出货量为23-25GW。产能：公司已实现稳定量产的N型电池产能超过75GW，N型TOPCon电池大规模量产平均测试效率已超26.1%，良率维持98%+，良率、效率持续维持行业领先。根据公司预计，到24年末公司硅片、电池、组件产能将分别达到120/95/130GW。海外市场：公司前瞻性布局新兴市场，中东市占率约50%，在快速崛起的巴基斯坦市场，公司目前全年已签单超过4GW，泰国市场市占率也在持续提升。此外，公司今年7月宣布与与沙特阿拉伯王国公共投资基金等股东方签订协议，共同在沙特建设10GW电池组件项目，考虑到沙特日益高增的可再生能源需求，我们认为该项目落地后有望在深化公司全球化战略，提升市占率的同时，为公司业绩提供有力支撑。 积极拓展新增长极，切入储能赛道。24年上半年，公司在在国内及中东、澳大利亚、南非等海外储能市场开拓均取得一定进展，在BNEF发布的储能与组件供应商分级名录中，公司为市场少数储能与组件均位列一级供应商的厂商。产品方面，公司通过不断技术创新实现产品迭代升级，推出5MWh大储系统蓝鲸-SunteraG2，为客户提供更优质的储能解决方案。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收954.71/1099.14/1261.67亿元；归母净利润分别为16.54/58.54/74.00亿元；对应9月2日收盘价，PE为43x/12x/10x。公司为TOPCon领先企业，海外市场持续开拓有望增厚公司业绩，维持“推荐”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期、下游装机需求不及预期、行业竞争超预期、市场扩张不及预期、资产减值风险等。

2024年上半年公司收入同比下降11.88%至至472.51亿元，归母净利润同比下降亿元，归母净利润同比下降68.77%至至12.00亿元，扣非归母净利润同比下降93.85%至至2.17亿元。二季度亿元。二季度公司收入同比下降公司收入同比下降20.69%至至241.68降亿元，归母净利润同比下降98.89%至至2435.69万元万元。2024年上半年年上半年光伏产业链业绩普遍承压，主要是因产业链价格持续下降，公司上半年业绩也因此承受一定压力。公司是全球领先的一体化组件企业，在行业调整过程中，凭借在行业调整过程中，凭借TOPCon领域的优势继续保持出货首位，展领域的优势继续保持出货首位，展现出较强竞争力。 半年报简析。2024年上半年公司收入同比下降11.88%至472.51亿元，归母净利润同比下降68.77%至12.00亿元，扣非归母净利润同比下降93.85%至2.17亿元。二季度公司收入同比下降20.69%至241.68亿元，归母净利润同比下降98.89%至2435.69万元。 上半年组件出货量继续维位列行业第一。2024年上半年公司光伏产品出货总量43.8GW，交付均价约为1.08元/W，其中Q2组件出货约22GW，估算Q2表观单瓦略有盈利。上半年公司计提资产减值损失5.84亿元（Q2为4.34亿元），其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失约5.46亿元；投资收益为9.82亿元，主要为处置长期股权投资产生的投资收益；其他收益11.17亿元，主要为政府补助。截至2024年二季度末，公司组件出货量累计约260GW。 综合InfolinkConsulting等多家第三方机构统计的数据，公司2024年上半年组件出货量继续位列行业第一。 持续推进山西大基地与海外产能。报告期内，公司持续推进山西垂直一体化大基地项目，积极应对火灾事故对一期切片电池车间建设进度影响，目前一期车间拉晶和组件产能已先后按计划推进，预计二期产能也将按规划于今年陆续落地。海外方面，公司于7月发布公告，全资子公司晶科中东与沙特阿拉伯王国公共投资基金PublicInvestmentFund等股东方签订协议，共同成立合资企业在沙特建设并运营10GW高效光伏电池及组件项目，该项目是公司第四座运营的海外工厂，意味着公司正加快从全球销售、全球制造到全球投资的进程，全球化战略持续升级。 投资建议：目前组件价格持续下降，一体化环节有一定交付压力，今年行业业绩普遍承压，预计公司2024-2025年归母净利润分别为17.38亿、40.26亿元，对应估值41倍、18倍，维持“强烈推荐”评级风险提示：全球光伏装机不达预期，组件价格持续下降。

N型组件龙头，持续完善一体化和全球化布局。公司从事光伏组件、电池片、硅片生产近20年，建立从拉棒/铸锭到光伏组件生产的垂直一体化产能。在全球市场均衡布局，抓住新兴市场机遇，积极应对海外政策。 公司2024Q1营收230.84亿元，同降-0.3%；归母净利润11.76亿元，同降29%。扣非归母净利润1.91亿元，同降84%。 市场盈利分化明显，出货排名仍居首位。公司2024Q1组件出货约20GW，同增51%，环降23%，签单均价1.1元/W(不含税)，其中美国出货1.5GW左右，中东北非亦为盈利市场，国内欧洲亚太等均低价亏损。2024Q2公司排产上行，出货提升20%+，2024年预计出货100-110GW，订单覆盖率已超70%，预计美国出货8GW、N型占比90%。 审慎扩张产能，持续技术迭代。公司2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW；公司审慎扩张产能，仅维持山西一体化一二期各14GW扩产，近期火灾对切片和电池片产能有所影响，预计年底完成爬坡；美国2GW组件已于2024Q1投产。TOPCon效率持续提升，23年底量产效率达25.8%，24年进一步导入LECO等技术提效至26.5%，25年达27%+，效率持续领跑行业。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润42/60/86亿元（24-25年前值为61/77亿元），同比-44%/+44%/+43%，对应当前PE19/13/9倍，考虑到公司一体化组件龙头地位，且TOPCon效率持续领跑行业，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

2023 年公司业绩同比增长 153.41%： 公司发布 2023 年年报，全年实现营收 1186.82 亿元，同比增长 43.55%；实现盈利 74.40 亿元，同比增长153.20%；扣非盈利 69.04 亿元，同比增长 152.09%。根据年报数据计算，2023Q4 公司实现盈利 10.86 亿元，同比减少 13.97%，环比减少 56.75%。 2024 年一季度公司业绩同比下降 29.09%： 公司发布 2024 年一季报，一季度实现营收 230.84 亿元，同比减少 0.3%；实现盈利 11.76 亿元，同比减少 29.09%，环比增长 8.24%。 组件出货高增，型组件领军受益于新技术放量： 2023 年公司实现光伏组件出货 78.52GW，同比增长 77%， 根据 Infolink Consulting 数据，公司2023 年组件出货全球第一。作为型组件领军企业， 2023 年公司实现 N型组件出货 48.41GW，同比增长 352%，占公司 2023 年总出货量比例约62%。新技术优势推动公司量利齐升， 2023 年公司光伏组件业务实现营业收入 1143.83 亿元，同比增长 43.33%，实现毛利率 14.43%，同比增长3.82 个百分点。 优质一体化产能构建龙头壁垒： 截至 2023 年年末， 公司硅片、电池、组件产能分别为 85GW， 90GW、 110GW，一体化产能配套率达 85%以上；其中包含行业最大超过 12GW 硅片、电池及组件海外一体化产能。 根据公告，公司目标 2024 年实现组件出货 100-110GW，型占比目标 90%。公司积极推进山西 56GW 垂直一体化大基地、 2GW 美国组件产能，目标2024 年末建成 120GW 硅片、 110GW 电池、 130GW 组件产能， 其中 N型产能超 100GW。 减值压力相对可控： 2023 年公司计提资产减值损失 13.24 亿元，其中固定资产减值、存货跌价损失分别 6.42 亿元、 6.57 亿元； 2024 年一季度公司计提资产减值损失 1.50 亿元，公司减值压力相对可控。估值结合目前产业链价格、 公司现有产能及出货目标，我们将公司 2024-2026年预测每股收益调整至 0.45/0.62/0.81 元（原 2024-2026 年预测为0.94/1.16/-元），对应市盈率 17.1/12.5/9.5 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。