公司盈利能力有所回升，亏损缩窄。 公司 2023Q1-3累计实现营收 100亿，同增 34.42%，归母净利-9.5亿，同降 219.8%，扣非净利-9.8亿，同降 225.9%。 Q3公司实现营收 42.25亿，同环比+4.44%/57.75%，归母净利-1.1亿元，同环比-136.8%/+86.4%，扣非归母净利-1.3亿，同环比-142.4%/+84.5%； Q3毛利率 6.06%，同环比-9.13/+24.99pct， 归母净利率-2.6%，同环比-10/+27pct，公司盈利能力较 Q2有所回升。 Q3出货环比增长 38%、全年出货预计同增 90%+。 公司 Q1-3累计出货11.8万吨，同比增长 104%，其中 Q3预计出货 5.6万吨，环增 38%，预计全年出货 17-18万吨，同增 90%+。盈利端， Q3铁锂均价 8.42万元/吨（含税），环比增长 15%，单位毛利 0.51万元/吨，单位盈利约-0.2万元/吨， 单位盈利环比提升 89%，碳酸锂跌价影响减弱。若加回减值损失1.5亿元， Q3单位盈利约 755元，考虑 H2加工费较为稳定，碳酸锂叠加库存减值仍存， Q3单月铁锂经营性单位利润约 3000元，全年吨净利预计为-0.5万元/吨。 铁锂正极积极扩产、锰铁锂处试生产阶段。 目前公司磷酸铁锂产能约 24万吨，随山东一期 H2陆续投产，年底产能有望达 36万吨，带动公司市占率提升，山东二期12万吨处规划中。目前公司单月磷酸铁产能约 8000-9000吨，山东 24万吨磷酸铁投产后，单月可达约 3万吨，自供比例接近 100%，强化一体化成本优势。此外，公司钠电正极已实现量产出货，另有磷酸锰铁锂产品处于小批量试生产阶段，打造差异化竞争优势。 Q3严谨计提减值损失、存货较 Q2下降。 23Q3期间费用率 5.63%，同环比+0.2/-1.6pct； Q3末存货 15.8亿，较 Q2末减少 39%；固定资产 47.61亿，较 Q2末增加 6.25%；应收账款 14亿元，较 Q2末下滑 10%；资本开支 13.8亿元，环比下滑 1%；公司 Q3严谨计提减值损失约 1.5亿元。 Q3经营性现金流净额由负转正，为 1.78亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑铁锂单位盈利下滑， 我们下调 2023-2025年归母净利润至-9.65/4.65/8.91亿元（原预测值为-4.75/4.71/5.87亿元），同比-201%/+148%/+92%， 对应 24-25年 PE 分别为 16/8x， 考虑公司为一梯队铁锂厂商，且盈利有望逐步改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、市场竞争加剧、 电动车销量不及预期等。

2022Q3归母净利 2.98亿元，同比增长 600.24%，符合市场预期。 22年前三季度公司营收 74.4亿元，同比增长 549.59%；归母净利润 7.92亿元，同比增长 332.93%；其中 22年 Q3公司实现营收 40.45亿元，同比增长 803.66%；归母净利润 2.98亿元，同比增长 600.24%，扣非归母净利润 2.96亿元，同比增长 658.62%。盈利能力方面， 22年 Q3毛利率为15.19%，同比下降 11.18pct；归母净利率 7.37%，同比下降 2.14pct。 Q3出货持续增长，磷酸铁降价致单位盈利下滑。 我们预计 Q3公司铁锂出货 3万吨， 较 H1增 7%，我们预计 Q4出货约 5万吨，环增 60%+，预计 22全年出货约 11万吨，同增 150%+，且预计 23年出货 30-35万吨，同增 150%+。盈利看， Q3公司铁锂正极价格约 15.2万元/吨， 较 H1的 13.7万元/吨增 11%，毛利率 15%，较 H1下滑约 7pct。我们测算 Q3单吨盈利约 1万元/吨，较 H1下滑约 40%，主要由于磷酸铁价格下行所致， 磷酸铁已从 6月高点 2.52万元下降至目前 2.3万元/吨。考虑 22年铁锂供给相对紧平衡，我们预计公司单吨利润为 1.2万元/吨，同增 40%，23年回归至合理水平 0.6万元/吨。 铁锂正极扩产提速，总规划超 80万吨。 2021年底公司产能为 4.28万吨， 22年随着湖北宇浩 1.5万吨、安庆德润 3.7万吨、宏迈高科 5万吨、政府合作产能项目 9.6万吨陆续投产，我们预计 22年底公司产能将达24万吨。鲁北万润一期 24万吨有望于 23年 Q1投产， 23年 Q1末我们预计公司铁锂产能可达 48万吨。随着鲁北万润二期逐步投产， 24年底产能有望达 72万吨。 经营性现金流同比大幅下滑，资本开支大幅增长。 22前三季度公司经营活动现金流净额为-21.87亿元，同降 2915.99%，主要系应收账款增加及生产规模扩大后原材料采购额与相关生产支出同步增加影响；投资活动现金流净额为-10.78亿元，同降 824.35%；筹资活动现金流净额为 32亿元，资本开支为 5.11亿元，同升 263.39%，账面现金为 77.06亿元，较年初增长 2384.11%，短期借款 22.09亿元，较年初增长 168.39%。 盈利预测与投资建议： ， 考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计 2022-2024年公司归母净利 13.2/18.17/21.35亿元，同比增长 274%/38%/18%，对应 PE 为 13/10/8倍，给予公司 2023年 15倍，目标价 319.8元，维持“买入”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧。

万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三：公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。2021年公司营收22亿元，同增224%，其中磷酸铁锂收入占比99%。公司2019-2021年铁锂正极材料国内市占率分别为16.7%、13.5%、11.8%，连续三年位于行业前三。2022H1公司实现营收 34亿元，同增 387%，归母净利为4.94亿元，同增252%。 铁锂正极需求强劲，23年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，装机占比已从21年初29%大幅提升至58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算22-23年铁锂电池需求292、542gwh，对应铁锂正极需求100、185万吨，同增146%/85%，25年需求近500万吨，22-25年CAGR70%。供给端，21年初开始大规模扩产，22年H2到23年产能逐步释放，预计23年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，中期看预计逐步回归至3000-5000元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。 公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计2022年公司分别供应宁德与比亚迪5万吨，占各自比重15%及25%，23年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面，22-23年产能大幅扩张助力高增，21年底产能为4.3万吨，预计22年底将达24万吨，23年Q1末达48万吨。因此，我们预计公司22/23年出货量分别为10-12万吨、30-35万吨，同比增速均170%+，市占率有望由2021年的11%提升至18%。 氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州24万吨新产能23Q1将投产，电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑22年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨，同比增40%，23年回归至合理水平0.6万元/吨。 盈利预测与投资评级：考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE为13/9/8倍，给予公司2023年15倍，目标价319.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。