业绩短期承压， 研发加大投入。 公司 2023Q1-3 实现营收 1.72 亿元（同比-23.0%） ， 剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响， 2023 年前三季度收入较上年同期稳中有升， 其中培养基收入上升超过 20%； 归母净利润 4318 万元（同比-48.0%） ， 扣非归母净利润 3170 万元（同比-56.9%） ， 业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 2023 年前三季度， 公司研发投入合计 3275 万元（同比+34.5%） ， 占营收比例达 19.1%。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3 单季度分别实现营收 0.68/0.53/0.50 亿元， 分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%； 分别实现归母净利润 2419/1369/530 万元， 分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%， Q3 单季度剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中 CDMO 业务实现收入 1450 万元， 较上年同期实现双位数增长。 服务客户管线数量持续增长。 截至 2023Q3， 共有 162 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品， 其中处于临床前阶段 94 个、 Ph1临床阶段 36 个、 Ph2 临床阶段 10 个、 Ph3 临床阶段 19 个、 商业化生产阶段 3 个， 整体相较 2022 年底增加 51 个。 投资建议： 奥浦迈是国内培养基行业领军企业， 深耕蛋白抗体药物高端培养基， 将细胞培养产品与 CDMO 服务相整合， 形成“产品+服务”双向引流、 协同发展的商业模式。 公司培养基业务服务客户管线数量快速增长， 其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段， 未来上市后有望持续贡献业绩增量； 公司 CDMO 募投项目有望于 2023 年底前完成验证， 未来公司项目服务能力将进一步扩大至 Ph3 临床~商业化生产阶段， CDMO 业务竞争力有望提升。 预计公司 2023-2025 年收入分别为 2.43/3.32/4.59 亿元， 净利润分别为0.68/1.03/1.78 亿元， 目前股价对应 PE 分别为 100/66/34x。 结合绝对估值和相对估值， 我们认为公司的合理股价区间为 63.76~67.80 元， 相对目前股价有 7%~14%的上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 产品研发不达预期的风险、 下游客户产品推进不达预期的风险等。

事件概述公司发布 2023 年中报：23H1 实现营业收入 1.21 亿元，同比下降 17.36%、实现归母净利润 0.38 亿元，同比下降 29.00%、实现扣非净利润 0.30 亿元，同比下降 38.76%。 分析判断: 剔除特殊原因后培养基业务延续高速增长，培养基服务项目数量呈现持续增长公司 23H1 实现营业收入 1.21 亿元，同比下降 17.36%，我们判断主要受国内外投融资环境趋冷以及培养基业务 22H1 因特殊原因高基数影响，即培养基业务和 CDMO 业务 23H1 收入分别同比下降 13.19%和 23.84%。展望未来，伴随着培养基业务覆盖管线继续丰富、以及 CDMO 业务产能瓶颈逐渐解决，我们判断未来几年公司将继续呈现高速增长。 剔除特殊原因后，培养基业务增速超过 30%：培养基业务23H1 实现收入 0.77 亿元，同比下降 13.19%，若剔除 22H1确认的 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，培养基业务同比增长超过 30%；截止2023 年中报，公司培养基业务明确服务的管线有 142 个，相对 2022 年底增长 27.93%，其中包括 19 个 III 期和 2 个商业化。展望未来，伴随服务的商业化管线逐渐增多以及海外客户持续拓展，我们判断培养基业务有望延续高速增长趋势。 CDMO 业务受国内投融资环境趋冷及产能限制等因素影响：公司 CDMO 业务 23H1 实现营业收入 0.44 亿元，同比下降23.84%，我们判断主要受到国内投融资环境趋冷影响以及目前产能受限等影响。公司 23H1 协助客户获得 2 个临床批件，展望未来伴随公司新产能逐渐投产，公司服务能力有望逐渐提升，也形成与培养基业务的协同作用。 业绩预测及投资建议公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的 CDMO 业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增长。考虑到国内外投融资环境趋冷以及股本转增等因素， 调整 前 期盈利预测，即预期 23-25 年营收从 4.32/6.25/8.87 亿元调整为2.96/3.98/5.37 亿元，对应 EPS 从 1.88/2.70/3.82 元调整为0.82/1.09/1.47 元，对应 2023 年 09 月 04 日 43.82 元/股的收盘价，PE 分别为 53/40/30 倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险；CDMO 业务新产能释放不及预期。

事件:2023 年 8 月 30 日，奥浦迈发布 2023 年半年报：2023 年上半年，公司实现营业收入 1.21 亿元，同比下滑 17.36%；归母净利润 3789 万元，同比下滑 29.00%，扣非归母净利润 2962 万元，同比下滑 38.76%。其中，2023Q2 实现营业收入 0.53 亿元，同比下滑 27.98%，归母净利润1369 万元，同比下滑 51.24%，扣非归母净利润 857 万元。 投资要点: 剔除特殊原因采购，培养基业务维持稳健增长 2023H1 公司培养基收入 7747.66 万元，同比下滑 13.19%，剔除去年上半年主要 IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，培养基业务较上年同期增长超 30%。截至 2023 年中报，共有 142 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段 84 个、临床 I 期阶段 30 个、临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 19 个、商业化生产阶段 2 个；整体相较 202 年末增加 31 个，增长幅度 27.93% CDMO 业务有序开展 2023H1 公司 CDMO 收入 4377.14 万元，同比下滑 23.84%。截至 2023 年中报，公司拥有两条 200L/500L 的GMP 原液生产线，能够提供临床前至临床早期阶段（临床 I 期和临床 II 期）的中试生产服务，公司募投项目之一“CDMO 生物药商业化生产平台项目”已进入验证阶段，验证工作完成后，后续将有序投产。 盈利预测和投资评级 考虑到国内客户受投融资影响需求有所降低，我们适当下调盈利预测。预计奥浦迈 2023-2025 年营业收入分别为 3.26 亿元、4.28 亿元、5.84 亿元，同比增速 11%、31%、37%，归母净利润 0.94 亿元、1.34 亿元、1.98 亿元，同比增速-11%、42%、48%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 54x、38x、26x。考虑到公司在国产中高端培养基领域优势显著，阶段性需求减弱不影响公司长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 1、投融资不景气，行业增长降速；2、竞争格局恶化，影响行业价格体系；3、地缘政治扰动，海外增长乏力；4、培养基配方流失，影响公司核心竞争力；5、核心技术人员离职

事件2023 年7 月18 日，公司公布2023 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予88.40 万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额11,477.2460 万股的0.77%，授予价格为25 元/股，首次授予的激励对象总人数为47 人。 点评首次激励计划草案落地，健全公司长效激励机制。首次授予限制性股票 70.80 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.62%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 80.09%；预留17.60 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.15%，预留部分占本激励计划拟授予限制性股票总数的 19.91%。本激励计划首次授予的激励对象总人数为 47 人，占公司截至 2023 年7 月 18 日员工总数 276 人的 17.03%，包括公司公告本激励计划时在本公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。预计摊销总费用1409.92 万元，其中2023 年309.24 万元、2024 年630.06 万元、2025 年357.08 万元、2026 年113.55 万元。 高业绩考核目标，中长期发展可期。公司层面，本次限制性股票分为100%和80%两个归属系数，以2022 年营业收入为基数，100%归属系数下对应23-25 年营业收入增长率不低于20%、70%和120%；80%归属系数下对应23-25 年营业收入增长率不低于10%、44%、73%。个人层面评价标准B 及以上归属系数100%，C 及以下归属系数0%。公司和个人层面考核当年不能归属的限制性股票不得归属、亦不能递延至下期归属，按规定作废失效。 本次激励体现公司管理层业绩信心，我们看好公司长期发展。 公司培养基主业较快增长，海外业务初露锋芒，2022 年海外市场快速拓展，实现境外收入0.51 亿元，占总体收入的17.46%，较2021 年增长超15 倍。此外，CDMO 与培养基业务协同发展，产能落地在即，有望进一步推进CDMO 业务发展。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润1.52/2.17/3.01亿元，对应PE 分别为33/23/17 倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；大客户流失风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

培养基行业初现国产替代趋势：1、据Frost&Sullivan数据，全球生物药市场规模预计2021-2026年CAGR为12.0%，2026年全球生物药市场将达到5968亿美元。中国生物药规模预计2021-2026年CAGR为14.5%，2026年中国生物药规模将达到1252亿美元。伴随着全球生物制药产业蓬勃发展，将显著带动生物药制备产品（包含耗材与设备）快速增长，培养基作为其中核心耗材将显著受益；2、国内低端有血清培养基市场对进口的依赖程度正在逐渐减弱，但对于技术难度较高的无血清培养基（包含PFM、CDM），国产替代仍处于相对早期阶段。预计未来随着国内培养基需求持续扩大，国产厂家技术的日臻完善，医保谈判使得国内企业成本敏感度增加，培养基国产化程度将逐年提高。 奥浦迈培养基业务竞争优势明显：1、研发端：奥浦迈培养基数量与种类覆盖全面，尤其是在中高端无血清培养基领域（CHO、HEK293等）国内领先，并且在维持细胞生长（VCD、VIA）、产物表达量等维度展现的产品性能已经能够与进口企业媲美；2、生产端：奥浦迈采用与全球龙头Gibco一致的锤磨工艺，并且在工艺放大过程中仍能保持优异的批次一致性。目前公司拥有2个培养基生产基地，最大可实现单批次2000L液体培养基生产和单批次2000kg干粉培养基生产，已能够满足生物药的大规模生产；2019年至2021年培养基业务客户数量分别为222、361、518家，客单价分别为11.72、14.78、24.67万元，客户数量及平均销售额持续提升，各销售规模区间的客户数量和销售规模均有所提升，体现了奥浦迈持续获客的能力和客户粘性。 CDMO与培养基双向引流，双轮驱动：奥浦迈采用细胞培养“产品+服务”的整体解决方案，一方面使用自研的无血清培养基可降低生物药CDMO服务的开发成本，另一方面在CDMO服务阶段增加无血清培养基的客户黏性，从源头锁定未来客户的培养基采购。随着公司培养基业务引流以及CDMO平台技术能力持续提升，公司每年CDMO业务客户数、平均客户销售额持续增长。 盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入为3.85、5.19、7.14亿元，归母净利润为1.29、1.80、2.49亿元，对应PE为43.75、31.43、22.64x。 公司为国产培养基龙头，研发及生产能力优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、投融资不景气，行业增长降速；2、竞争格局恶化，影响行业价格体系；3、地缘政治扰动，海外增长乏力；4、培养基配方流失，影响公司核心竞争力；5、核心技术人员离职，影响公司核心竞争力。

事件：公司发布2022年年报，公司2022年实现收入2.94亿元（+38.4%），实现归母净利润1.05亿元（+74.5%），实现扣非归母净利润0.89亿元（+79.2%）。 点评：培养基业务持续高增，CDMO业务稳中有升。分业务板块看，公司2022年培养基业务实现收入2.03亿元（+59.2%），其中CHO细胞和HEK293细胞培养基收入分别为1.50亿元（+84.0%）、0.41亿元（+57.3%），扣除21年配方转让一次性收入后，培养基业务收入增长72.3%；CDMO业务稳步提升，实现收入0.91亿元（+7.0%），未来随着新产能的投放解除产能瓶颈后，CDMO业务有望实现稳健增长。 公司盈利水平提升显著，研发投入持续加大。公司全年毛利率和净利率分别为64.0%/35.8%，同比分别+4.1pct/+7.4pct，毛利率提升主要系规模效应以及降本增效。公司费用率控制良好，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.6%（-0.2pct）/15.7%（-3.3pct）/11.3%(+2.0pct)/-3.7%(-3.8pct)，公司人效提升带来销售和管理费用率的下降，财务费用率大幅下降系公司募集资金利息收入以及部分汇兑损益。公司持续加大研发投入，扩充研发团队，全年研发费用提升为3320万元（+68.6%），截止到2022年末，公司研发人员增加到52人，较年初增长53%，持续加大培养基产品开发及优化，同时拓展CDMO新服务范围，公司技术服务和产品竞争力进一步提升。 管线数量持续提升，未来商业化放量可期。公司凭借良好的目录培养基产品以及定制化培养基开发服务的出色表现，早期管线持续高增，同时随着客户管线的推进，漏斗状效应明显。截止到2022年末，公司临床前/I期/II期/III期/商业化项目数分别为70/19/7/14/1个，较21年末分别增加24/11/0/2/0个。未来随着客户III期项目成功后逐渐进入商业化阶段，公司业绩有望跟随客户商业化产品的快速放量进入高速增长阶段。 国际化步入快速发展期，海外业务打造增长新引擎。公司全年海外业务实现收入5139万元，收入占比提升到17.5%，同比大幅提升16.0pct。 公司于22年4月在美国加州湾区设立全资子公司，为后续国际化打下更加坚实的基础。海外市场广阔，公司未来有望凭借高性价比的产品和服务，进一步拓展海外市场，打造新的增长引擎。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为415.3/561.2/745.0百万元，分别同比增41.1%/35.1%/32.8%；归母净利润分别为160.9/219.2/284.3百万元，分别同比增52.7%/36.2%/29.7%。最新收盘价对应PE分别为58/43/32倍。国内外生物药研发生产需求依旧旺盛，公司为国内生物医药培养基龙头企业，国产替代叠加海外市场拓展，培养基业务叠加CDMO双轮驱动，未来随着前期客户管线推进带来的放量以及海内外新客户的拓展，公司业绩有望延续快速增长趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户流失；销售和订单不及预期；行业竞争加剧；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

事件：公司2022年收入2.94亿元（+38.41%）、归母净利润1.05亿元（+74.47%）、扣非后归母净利润0.89亿元（+79.23%）。 海外业务亮眼且有望持续高增，有益于培养基品牌力提升。公司2022年实现境外收入0.51亿元，同比增加1513.99%，在欧美国家生物药行业发展更为充分，有更严格的质控体系，且生物类似药等产品面临更激烈的市场竞争，公司在海外取得历史性突破可获得海外的权威背书进而进一步提升品牌力。同时，公司在2022年4月设立了子公司美国奥浦迈，截至2022年末公司的培养基产品HEK-293CD05已完成FDA的DMF备案，现国内疫情管控已逐步放开，公司有望在海外生物药产品更丰富、生产效率提升需求迫切的背景下，通过增强海外市场推广的方式于未来取得海外业务的节节攀升。 CHO+293培养基双开花，CDMO在培养基业务协同下保持平稳增长。公司2022年培养基收入2.03亿元，同比增长59.18%，剔除2021年培养基配方转让收入973.70万元，则实现同比增长72.31%，其中：1）CHO培养基实现收入1.50亿元，同比增长83.96%，一方面体现公司在蛋白/抗体培养基领域保持着相对进口产品过硬的产品力和更优的服务质量，可通过良好的产物表达量+批次间一致性+快速响应，作为国产培养基龙头引领进口替代，另一方面体现公司所聚焦的蛋白抗体培养基行业的高景气度；2）293培养基实现收入0.41亿元，同比增长57.27%，反映公司在基因治疗这一新兴领域亦有较高的客户认可度，有望随着国内外基因治疗行业发展和公司产品的进一步研发和推广收获第二增长曲线。公司2022年CDMO业务实现收入0.91亿元，同比增长7.01%，公司在过往主要提供蛋白抗体药物的细胞株构建、上游细胞培养工艺开发、下游纯化工艺开发、制剂分析平台开发、中试生产等CDMO服务，与培养基业务间有相互引流+维持客户粘性的作用，因此公司可在行业遇冷时保持CDMO业务的韧性。 以蛋白抗体为核心加大研发投入，一站式细胞培养产品+服务平台保持极高客户认可度。报告期内公司研发投入0.33亿元，同比增长68.60%，主要用于以蛋白抗体培养基为主的新产品+服务开发，包括：1）推出多款CHO培养基，包括StarCHO和SagiCHO系列基础培养基，及AltairCHOFeedPlus、VegaCHOFeedPlus、StarCHOFeed等目录补料培养基；2）开发疫苗、基因治疗领域培养基，包括昆虫细胞培养基StarInsect，MDCK细胞培养基OPM-AM146、StarMDCK；3）搭建出核酸药物的质量分析平台。产品+服务质量的优化可为公司增强管线锁定能力，截至报告期末，公司共有111个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段70个（+24个）、临床I期阶段19个（+11个）、临床II期阶段7个（+0个）、临床III期阶段14个（+2个）、商业化生产阶段1个（+0个），整体相较2021年末增加37个，且以早期管线为主，为后续培养基业务发挥“漏斗效应”提供充足的流量入口，同时上述管线中2022年新增了10个CGT管线，公司在这一新领域已充分显现潜力。 给予“买入”评级。公司为高端培养基国产第一品牌，在多个抗体项目中显现明显超越进口产品的表达量，项目及客户质量较好。预计23-25年归母净利润为1.52/2.20/3.21亿元，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户项目进展不及预期；海外市场拓展进度不及预期。

事件3 月29 日，公司发布2022 年年度报告，培养基及CDMO 业务均实现增长，业绩符合我们预期。2022 年公司实现营业收入2.94 亿元，同比增长38.41%，归母净利润1.05 亿元，同比增长74.47%，扣非归母净利润8880 万元，同比增长79.23%，全年实现毛利率63.97%，净利率35.8%，均保持上升趋势。单Q4 看，公司实现营收7126 万元，同比增长15.85%，环比下降6.7%，归母净利润2228 万元，同比增长56.63%，环比下降25.1%，扣非归母净利润1533 万元，同比增长32.87%，环比下降40%，Q4 实现毛利率55.24%，净利率31.26%。 从结构看，培养基业务仍然保持快速增长，2022 年培养基业务营收2.03 亿元，同比增长59.18%，毛利率74.22%，同比有所上升，占公司营收比重达69.1%，其中CHO 培养基收入1.5 亿元，同比增长83.96%，293 培养基收入4098 万元，同比增长57.27%，CHO 培养基和293 培养基合计贡献培养基业务94%收入。CDMO 业务实现收入9084 万元，同比增长7.01%，毛利率40.99%，同比增长1.94pct。 点评培养基业务增长稳健，漏斗型产品管线创新高，产品丰富度持续提升。从项目数看：报告期内使用公司培养基的客户和管线持续增加，截至2022 年底，共有111 个药物研发管线使用公司培养基产品，相较2021年新增37 个项目（包括10 个CGT 管线），临床前项目70 个，临床Ⅰ期19 个，Ⅱ期7 个，Ⅲ期14 个，商业化生产阶段1 个，管线覆盖广度和深度进一步增强。从产品品类看：公司持续推动产品更新迭代和创新产品开发，报告期内推出新一代StarCHO 和SagiCHO 系列CHO 细胞基础培养基，并开发StarInsect、OPM-AM146 和StarMDCK 等性能优异的疫苗和CGT 用培养基，扩展培养基应用领域，目前公司目录培养基种类超100 种，有效满足客户细胞培养需求。 CDMO 业务克服行业影响实现正增长，商业化产能释放在即。报告期内公司克服行业景气度影响，CDMO 业务实现营收正增长，在“培养基+CDMO”双轮驱动战略下，2022 年CDMO 业务服务81 个项目，协助客户获得5 个临床批件，技术平台能力持续提升。公司不断扩大CDMO服务范围，搭建起核酸药物质量分析平台，提供mRNA、ASO、siRNA等各类核酸药物/疫苗的分析质控服务，并与国内多个mRNA 疫苗企业建立合作关系。随着IPO 募投CDMO 商业化产能落地，公司将具有临床Ⅲ期及大规模生产能力，CDMO 服务能力进一步增强。 海外业务超预期，研发投入力度持续增强。报告期内公司国际化业务进展顺利，4 月在美国加州设立子公司美国奥浦迈，为国际化奠定基础，23 年1 月OPM-293CD05 获得FDA DMF 备案，全年公司海外业务收入5139 万元，同比增长1514%，占比达到17.46%。2022 年作为公司海外业务发展元年，随着导入海外项目不断增多，海外业务有望进一步保持增长。上市后，公司加大研发投入力度，2022 年研发费用3320 万元，同比增长68.6%，研发费用率11.28%，研发人员数量由21 年底34人增长至52 人，其中硕博比例接近60%。 投资建议我们预计2023-2025 年公司将实现营业收入4.44/6.36/8.61 亿元，同比增长50.71%/43.42%/35.39%（2023-2024 年预测前值为5.31/7.52 亿元），归母净利润1.62/2.23/3.31 亿元， 同比增长54.19%/37.19%/48.93% （2023-2024 年预测前值为1.87/2.67 亿元），对应EPS 为1.98/2.72/4.05元/股，基于2023 年3 月30 日收盘价，对应PE 分别为57/42/28 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示海外业务波动风险，产品价格下降风险，新产品研发不及预期风险等。

事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入2.94亿元，同比增长38.41%；归母净利润1.05亿元，同比增长74.47%；扣非归母净利润0.89亿元，同比增长79.23%。利润增速快于收入，主要因为公司高毛利培养基产品占比提升，同时规模效应带来盈利能力提升，业绩符合预期。 加大研发创新力度，持续优化产品和服务2022年公司研发投入0.33亿元，同比增长68.60%，研发费用率11.28%，同比增加2.02pp。2022年公司研发出多款培养基新产品，包括新一代CHO细胞化学成分确定培养基、昆虫细胞无血清培养基以及疫苗用无血清细胞培养基，在目录产品领域推出StarCHO、AltairCHO等系列爆款产品。公司产品性能及服务获得海内外客户的良好反馈及认可。 培养基+CDMO双轮驱动，产品管线数量创新高公司秉持培养基+CDMO双轮驱动业务模式，产品和服务互相导流推动高速成长。2022年公司培养基产品收入2.04亿元，同比增长59.18%，扣除2021年配方收入影响后同比增长72.31%，其中公司核心产品CHO培养基收入1.50亿元，同比大幅增长83.96%；CDMO服务收入0.91亿元，同比增长7.01%，克服复杂外部环境实现稳步增长。截止2022年末，共有111个药品研发管线使用公司的细胞培养基，管线数量同比增长50%。 国际化进程加速，DMF备案顺利完成2022年4月公司在美国成立全资子公司，以拓展海外业务，品牌影响力进一步的提升。2022年公司海外业务表现亮眼，实现境外收入5139万元，同比增长1514%，占公司整体收入比例提升至17.46%。同时，公司自主研发的HEK293细胞培养基OPM-293CD05正式完成FDA的DMF备案，支持客户FDA快速申报，为公司产品走向国际化打下坚实基础。 盈利预测、估值与评级考虑下游生物药开发进展变化，我们预计公司2023-25年收入分别为4.40/6.29/8.62亿元（原预测2023/24年分别为5.27/7.32亿元），增速分别为49.46%/42.95%/37.05%；净利润分别为1.51/2.22/3.12亿元（原预测2023/24年分别为1.77/2.41亿元），增速分别为42.98%/47.15%/40.58%，3年CAGR为43.54%，对应PE分别为56/38/27X。鉴于公司是国产中高端培养基龙头，给予公司23年60倍PE，目标价110.26元，维持“增持”评级。 风险提示：培养基配方流失或失效；下游客户产品研发失败或无法产业化；进口替代不及预期；行业竞争加剧。

业绩简评2023 年3 月30 日公司披露年报，2022 全年实现营收2.94 亿元，（+38.41%）；实现归母净利润1.05 亿元（+74.47%）；实现扣非归母0.89 亿元（+79.23%）。其中，非经常性损益主要系公司收到政府补助及将暂时闲置的资金投资于低风险的理财产品产生的投资收益。 经营分析培养基主业较快增长，海外业务初露锋芒。2022 年，公司培养基业务实现营业收入2.03 亿元（+59.18%），实现毛利率74.22%。 培养基产品客户数量及管线增长显著，截至2022 年末，共有111个（+50%）已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前70 个、临床I 期19 个、临床II 期7 个、临床III 期14 个、商业化生产阶段1 个；2022 年服务超600 家（+20%）国内外生物制药企业和科研院所，累积服务1000 多家客户。同时2022 年海外市场快速拓展，实现境外收入0.51 亿元，占总体收入的17.46%，较2021 年增长超15 倍。 产品种类丰富，满足客户标准化和定制化需求。在CHO 细胞培养基方面，除了丰富的定制化培养基产品，公司推出了多款目录产品，如具有代表性的产品StarCHO 和SagiCHO 系列基础培养基，以及AltairCHO Feed Plus、VegaCHO Feed Plus、StarCHO Feed等目录补料培养基，在不同细胞系里测试性能表现优异，已经应用于中试规模生产；在维持蛋白抗体领域产品竞争力的基础上，公司开发出了性能优异的StarInsect 昆虫细胞无血清培养基、适合MDCK 细胞贴壁生长的无血清培养基OPM-AM146、适合MDCK 细胞悬浮培养的无血清培养基StarMDCK，均获得了客户的良好反馈。 CDMO 与培养基业务协同发展，期待募投产能落地。2022 年，公司CDMO 业务实现营业收入0.91 亿元（+7.01%）。2022 年CDMO业务服务81 个CMC 项目，包括稳定细胞系构建、中试生产、制剂开发和分析项目，协助客户获得5 个临床批件，技术平台能力持续提升，积累了良好的口碑。同时，2023 年随着公司CDMO 募投产能的逐步落地，有望进一步推进CDMO 业务发展。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润1.52/2.17/3.01亿元，对应PE 分别为56/39/28 倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；大客户流失风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

公司发布 2022年年报：全年实现营业收入 2.94亿元，同比增长 38.41%、实现归母净利润 1.05亿元，同比增长 74.47%、实现扣非净利润 0.89亿元，同比增长 79.23%。 分析判断: 业绩延续高速增长，海外培养基市场开拓增添业绩弹性公司 22年实现营业收入 2.94亿元，同比增长 38.41%，其中培养基业务实现收入 2.03亿元，同比增长 59.18%，若扣除 21年不可比的配方转让收入，培养基业务实现同比增长 72.31%，其中尤其是 22年境外业务逐渐贡献规模性收入、为公司业务增长增添弹性；另外 CDMO 业务受限于产能因素，22年实现营业收入0.91亿元，同比增长 7.01%，保持相对稳健增长。展望未来，伴随着培养基业务覆盖管线继续丰富、以及 CDMO 业务产能瓶颈逐渐解决，我们判断未来几年公司将继续呈现高速增长。 （1） 培养基业务 22年显著受益于海外业务拓展，继续呈现高速增长：公司 22年培养基业务实现收入 2.03亿元，同比增长 59.18%，我们判断主要受益于持续深耕国内市场，以及战略性开拓海外等。22年公司积极推进海外市场开拓，并在 22年 4月在美国加州成立全资子美国奥浦迈，全年境外业务实现营业收入 5138.88万元，同比增长 1513.99%，实现海外市场的战略开拓、也为公司业务增长增添弹性。另外截止 22年底，公司培养基业务已覆盖 111个已确定中试工艺的药品管线，其中临床前阶段70个（同比上升 24个）、临床 I 期 19个（同比上升 11个）、临床 II 期 7个、临床 III 期 14个（同比上升 2个）、商业化阶段 1个，丰富的管线储备为公司未来业绩增长奠定基础。展望未来，考虑到国内市场持续深耕和海外市场的战略开拓，我们判断未来几年培养基业务有望继续呈现高速增长。 （2） CDMO 业务 22年呈现稳健增长，伴随新产能释放业绩有望恢复高速增长：公司 22年 CDMO 业务实现收入 0.91亿元，同比增长 7.01%，主要受制于产能瓶颈、业绩呈现稳健增长。公司 22年 CDMO 业务服务 81个 CMC 项目、协助客户申请 5个临床批件，展望未来伴随着 23年 D3的 CDMO 工厂（2条 500L 和 2条 2000L）产能投产，将大幅提高公司 CDMO 服务能力，业绩有望恢复高速增长。 盈利能力呈现稳中有升，高研发投入增强中长期业绩确定性公司 2022年毛利率和净利率分别为 63.97%和 35.80%，相对 21年同期分别上升 4.09pct 和 7.40pct，我们判断主要受到高毛利培养基业务结构性提升带来，尤其是海外业务的开拓，以及规模效应下管理费用率下降和 IPO 募投资金的利息收入等。公司2022年研发投入为 0.33亿元，同比增长 68.60%，占营业收入比重达到 11.28%，持续强化研发投入，优化现有的 CHO 和 HEK293系列产品，以及拓展疫苗和昆虫 SF9培养基，丰富产品品类、为中长期业绩增长奠定基础。 业绩预测及投资建议公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的 CDMO 业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增长。略微调整前期盈利预测，即预期 22-24年营收从4.22/5.92/NA 亿元调整为 4.32/6.25/8.87亿元，对应 EPS 从1.91/2.66/NA 元调整为 1.88/2.70/3.82元，对应 2023年 03月 29日 103元/股的收盘价，PE 分别为 54.67/38.15/26.99倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险；CDMO 业务新产能释放不及预期；新型冠状病毒疫情影响。

2023年1月19日公司发布公告，预计2022年将实现归母净利润1.0-1.1亿元，同比增长65.6%-78.8%；扣非归母0.8-0.9亿元，同比增长65.5%-81.7%。 经营分析四季度持续增长。单季度看，Q4预计实现归母净利润约0.17-0.25亿元，同比增长19.6%-75.8%；扣非归母净利润约0.09-0.17亿元，同比增长-21.9%至47.4%。非经常性损益主要系公司收到政府补助及将暂时闲置的资金投资于低风险的理财产品产生的投资收益。 培养基主业展现良好韧性，国内外市场齐发力。1）客户方面，公司已有客户管线的逐步推进，在蛋白、抗体、CGT等领域取得进展或达到关键里程碑。新增客户持续拓展，使用公司培养基产品的客户数量及管线均有所增加。截至3Q22，已有100余个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品；2）海外市场同样取得了优异的成绩，公司品牌影响力进一步提升。3）研发创新方面，公司不断加大研发投入力度，持续提高创新能力，开发出多款培养基新产品，如MDCK系列培养基以及昆虫细胞培养基等，获得了客户的良好反馈，进一步丰富了产品品类。 CDMO与培养基业务相互导流，协同发展。公司积极拓展CDMO业务的服务范围，不断提高服务能力。同时，2023年随着公司CDMO募投产能的逐步落地，有望进一步推进CDMO业务发展。 盈利预测、估值与评级我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.98/1.56/2.24亿元，分别同比增长62.7%/58.3%/44.3%，对应22-24年PE分别为86/54/38倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

投资逻辑奥浦迈是国内细胞培养产品技术与服务的龙头企业。成立于 2013年，基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（DNA）到 IND及 BLA 的进程，并通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本，赢得了良好的行业口碑和客户声誉。公司主营业务快速发展，从 2018年的0.34亿元快速增长至 2021年的 2.13亿元， CAGR 为 84.35%。 从行业看，培养基行业进口替代空间广阔，国产企业迎来窗口性发展机会。 细胞培养基是生物制药最重要的上游耗材之一，2020年培养基在全球生物制药耗材市场占比达到 35%，占比最高。目前国内市场仍由外资品牌占据主要 份 额 ， TMO 、 Danaher 、 Merck 合 计 占比 约 64% 。 根据 Frost &Sullivan，2020年中国培养基市场规模达到 15.2亿元，预计 2025年中国细胞培养基市场规模将达到 54.4亿元。 领先技术+整体解决方案+高粘性客户，共同打造强劲竞争力。公司未来发展空间与成长确定性兼具，1）锚定中高端培养基赛道，竞争格局更为优良，同时公司技术领先，产品市场份额已成为国产第一；2）培养基业务与CDMO 业务相辅相成，有望进一步扩大客户群体。增强黏性；3）下游客户项目储备丰富，随着客户临床管线推进，放量确定性较高。综上，我们预计2022-2024年培养基业务增速分别为 62.0%/40.5%/39.1%；CDMO 业务增速分别为 10.0%/35.0%/45.0%。 9月 2日公司于上交所科创板上市。本次发行募集资金总额 16.44亿元；扣除发行费用后，募集资金净额为 15.11亿元。募集资金重点投向公司 CDMO生物药商业化生产平台、公司细胞培养研发中心项目和补充流动资金。 投资建议预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 0.97/1.54/2.23亿元，分别同比增长 61.1%/58.5%/44.3%。参考可比公司，给予公司 23年 65倍 PE（对应2023年 PEG 1.11），对应目标市值为 100.25亿，对应目标价为 122.28元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

业绩稳健增长，整体符合预期 10月26日，公司发布2022年第三季度报告，实现营业收入2.23亿元（+47.58%），归母净利润0.83亿元（+79.97%），扣非后归母净利润0.73亿元(+93.30%)。Q3实现营业收入0.76亿元（+11.06%），归母净利润0.30亿元（+9.28%），扣非后归母净利润0.25亿元(+13.49%)；若剔除2021Q3公司一次性确认配方收入974 万元的影响，2022Q3营业收入同比增长29%，归母净利润同比增长57%，扣非后归母净利润同比增长81%，单季度业绩亮眼。盈利能力上，前三季度毛利率为66.76%（+3.60pct），Q3毛利率为66.40%（-1.09pct），考虑到2021Q3配方收入的影响，公司盈利能力提升明显。 公司的培养基定位于中高端市场，尽享国产替代东风，战略布局CDMO业务，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度，发展迈入快车道。我们看好公司的长期发展，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为1.09/1.73/2.41亿元，对应EPS为1.32/2.11/2.94元，当前股价对应PE为86.3/54.2/38.9倍，公司为培养基行业第一家上市公司，具有稀缺性，维持“买入”评级。 培养基业务持续向好，CDMO业务略受影响 在培养基项目上，截至2022年9月30日，已有超过100个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，提升明显，在国产替代的窗口期，公司凭借过硬的产品质量，先发优势凸显。“AltairCHO和VegaCHO”系列培养基，性能优异，助力公司进一步开拓海外业务，预计海外收入占比进一步提升。继续加大研发，培养基产品种类进一步丰富，MDCK系列培养基以及昆虫细胞培养基也获得客户认可。受创新药行业影响，CDMO业务增长较慢，预计后续随着资源配置的优化，运营效率有望提升，CDMO业务有望进一步稳健发展，并进一步向培养基业务进行导流，实现培养基和CDMO双向转化。 风险提示：CDMO产能落地不及预期，客户流失风险，产能爬坡不及预期，大客户订单波动的风险。

事件公司发布2022年三季度业绩报告，培养基及CDMO业务均实现持续增长，业绩符合预期。2022年前三季度公司实现营业收入2.23亿元，同比增长47.58%，归母净利润8309万元，同比增长79.97%，扣非归母净利润7347万元，同比增长93.30%，利润增速显著高于营收增速。从单三季度看，2022年Q3实现营业收入7639万元，同比增长11.06%，归母净利润2973万元，同比增长9.28%，扣非归母净利润2511万元，同比增长13.49%（扣除去年同期产生的一次性配方收入974万元，Q3营业收入同比增长29%，归母净利润同比增长57%，扣非归母净利润同比增长81%），业绩符合我们的预期。 点评盈利能力持续提升，研发投入不断加码。三季度公司销售费用412万，同比增长13.3%，管理费用1086万元，同比下降6.26%，研发费用1060万元，同比增长124.5%，研发投入增长较快，主要原因是公司不断丰富细胞培养基产品品类，优化产品结构，持续的研发也为公司不断推出新产品奠定基础。从盈利能力看，2022年前三季度公司毛利率66.8%，同比+3.6pct，净利率37.2%，同比+6.7pct，盈利水平持续提升，主要原因是随着销售收入增长，培养基和CDMO业务产能利用率不断提高，一方面毛利率有所上升，另一方面费用率水平也有所下降，未来随着公司培养基销售收入上升，在规模优势下我们预计公司盈利水平仍有进一步上升空间。 培养基业务继续保持高增长，海外布局初现成效。培养基作为公司的核心基石业务，仍然保持了较快的发展速度，在产品SKU、项目数量以及出海方面均取得进步。1）项目数量：截至2022年9月30日共有近100个药品研发管线使用公司培养基产品，相较2021年末74个项目增长明显，未来随着相关项目不断向临床后期推进，对于公司培养基的需求将进一步加大；2）产品SKU：公司以提供生产抗体/蛋白药物的CHO细胞培养基和293培养基为主，合计占公司培养基销售收入90%以上，报告期内公司加大新产品的研发力度，不断拓展产品品类，新开发的MDCK疫苗培养基和昆虫细胞培养基获得客户好评，培养基业务覆盖领域不断扩大；3）海外业务：公司在2022年4月设立美国子公司，产品和服务获得越来越多的海外客户认可，相比与国内市场，海外市场空间更大，公司有望凭借产品性能以及性价比优势在海外获得更多市场份额，打开中国高端培养基出口海外市场的局面。 CDMO业务略受影响，商业化产能将逐步落地。受下游企业融资等因素影响，公司部分CDMO项目存在一定延期，但我们认为对公司整体业务影响有限。一方面项目延期但不会取消，2021年末公司CDMO在手订单达到9332万元，预计一年内可实现8099万元，确定性较强；另一方面公司目前仅有一条200L/500L的中试产线，并且产能利用率较高，公司在细胞培养方面优势明显，“细胞培养基+CDMO”的模式能有效增强客户粘性，并实现培养基客户和CDMO客户的双向转化。此外通过募投项目，公司将建设2条CDMO商业化生产线，完善公司CDMO服务能力的同时提升盈利能力。 投资建议我们预计2022-2024年公司将实现营业收入3.21/5.31/7.52亿元，同比增长50.9%/65.4%/41.6%，归母净利润1.07/2.28/3.06亿元，同比增长76.9%/113.3%/34.4%，对应EPS为1.30/2.78/3.74元/股，基于2022年10月26日收盘价111.32元，对应PE分别为85.41/40.04/29.80，维持“强烈推荐”评级。 风险提示新冠疫情反复，培养基产品开发失败，核心技术及知识产权泄密风险等。