事件：公司发布2023年年度业绩预告，预计2023年实现营收9.5-10.5亿元，同比增长15.08%-27.20%；归母净利润2.6-3.2亿元，同比增加427.41%-549.12%；扣非归母净利润1.8-2.4亿元，同比增长74138.56%-98884.74%。单Q4来看，预计营收2.20-3.20亿元，同比增长-26.41%-7.13%；归母净利润0.96-1.56亿元，同比增长99.67%-224.36%；扣非归母净利润0.30-0.90亿元，同比增长-6.70%-180.98%。 营收预计快速增长，利润端预计超预期表现。2023年公司营收预计快速增长，主要系益赛普稳定增长、赛普汀持续快速放量及取得抗体肿瘤&眼科管线部分授权款所致。益赛普一方面通过集采及市场下沉带动销量增长，另一方面通过推出预充针剂型进一步延长其生命周期；随着赛普汀医院覆盖增加、医生&患者认可度提升及药品可及性改善，其1LHER2阳性乳腺癌市场得以快速渗透。受益于公司营收增长、毛利率提升、费用率优化等因素影响，2023年利润端预计超预期表现。 自免管线高效推进，逐步进入收获期。在聚焦自免的战略指引下，公司在研管线持续优化，同时围绕现有自免管线不断进行新适应症拓展，预计2023年研发投入3.1-3.4亿元，与去年同比基本持平。公司在研管线高效推进，多个管线已步入临床后期。608（IL-17A）银屑病Ⅲ期已达主要疗效终点，强直性脊柱炎和中轴型脊柱关节炎已获批进入Ⅱ期临床；611（IL-4Rα）成人AD已进入Ⅲ期并完成首例入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及COPD处于Ⅱ期，青少年AD已取得Ⅱ期IND许可；613（IL-1β）急性痛风性关节炎III期已完成首例入组；610（IL-5）重度嗜酸粒细胞性哮喘II期临床已达主要终点，其II期研究结果显示，610在EOS增高的哮喘受试者中FEV1、ACQ、SGRQ等疗效指标均应答确切，且起效迅速、安全性良好，相较于同靶点国外已上市产品610疗效和安全性均具有有力的竞争优势。 投资建议：公司自免领域深度布局，在研管线逐步进入收获期，成长动力充足。我们上调原有盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润2.81/3.01/3.30亿元（前值1.25/1.40/1.82亿元），增速470%/7%/10%。对应PE为46/43/39倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、商业化不及预期风险等。

公司发布 2023年中报，2023上半年实现收入 4.78亿，同比增长 40.28%； 实现归母净利 0.95亿（去年同期-0.07亿），实现扣非归母净利 0.84亿（去年同期-0.29亿）。公司二季度实现收入 2.70亿，同比增长 50.19%，实现归母净利 0.61亿(去年同期-0.08亿)，业绩符合预期。 业绩表现靓丽，益赛普、赛普汀快速增长公司上半年收入增长强劲，主要得益于益赛普和赛普汀的增长。益赛普实现收入 3.04亿（同比+24.98%），产品受益诊疗需求恢复，以及 3月份新批准的预充针剂型推广。赛普汀上半年实现收入 1.09亿（同比+60.46%），产品在 2023版 CSCO 乳腺癌诊疗指南中被列为 HER2晚期乳腺癌治疗的 1级推荐用药，并在医保中解除与长春瑞滨联合使用的限制，已覆盖 1300多家医院，鉴于乳腺癌的广阔市场，赛普汀快速增长。此外，CMDO 同比增长191.69%，健尼哌同比增长 34.27%。 多项自身免疫病和炎症领域药品研发推进公司 IL-17A 靶点药物在 4月份完成 III 期临床患者入组；我们预计年内III 期临床主要数据（12周）读出；IL-4Rα靶点药物用于中重度特应性皮炎的 II 期临床在 8月份达到主要临床终点，且治疗 COPD 适应症的 II 期临床 IND 申请获得受理；IL-5药物哮喘适应症 II 期临床于 7月完成患者入组；IL-1β药物急性痛风性关节炎的 II 期临床达到主要终点；IL-33靶点药物 COPD 的 IND 申请递交并获得受理。我们认为 2024-2026年公司将陆续有自身免疫和炎症领域的新药进入到 NDA 阶段。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 10.00/11.78/13.98亿，增速分别为 21.14%/17.83%/18.66%，归母净利润分别为 1.20/1.34/1.75亿（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为 142.98%/12.22%/29.89%，3年 CAGR为 52.43%，EPS 分别为 0.19/0.22/0.28元。DCF 绝对估值法测得在研管线价值 135亿，可比公司 2023年平均估值 23倍（对应现有业务估值 27.6亿），叠加转让资产获得现金合计 167.04亿。公司聚焦自免，分部估值法我们给予公司目标价 27.07元，维持“买入”评级。 风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险

投资要点2023H1收入快速增长， 净利扭亏为盈。公司发布 2023年半年度报告： （1）2023H1，公司实现营收 4.78亿元（+40.28%， 同增， 下同） ， 主要系益赛普、 赛普汀持续增长以及 CDMO 订单量增加； 归母净利润 0.95亿元（去年同期-0.07亿元） ， 扣非归母净利润 0.84亿元（去年同期-0.29亿元） ， 同比扭亏为盈。 销售及管理费用分别为 1.26亿元（+7.03%） 及 0.35亿元（-22.76%） ， 费用率分别为 26.41%（-8.20pp）及 7.24%（-5.91pp） ， 降本增效效果显著。 随着抗肿瘤及眼科管线投入减少及销售规模扩大， 研发费用率持续改善； 2023H1研发投入 1.65亿元（+11.62%） ， 研发费用率 34.56%（-8.87pp） 。 （2） 2023Q2， 公司实现营收 2.70亿元（+50.19%） ，归母净利润 0.61亿元， 扣非归母净利润 0.55亿元。 已上市产品持续放量， CDMO 贡献业绩新增量。 （1） 益赛普： 2023H1实现销售收入 3.04亿元（+24.98%）。 作为 TNF-α老靶点药物， 面对类风湿、 强直疾病领域竞争日益加剧的市场环境， 一方面通过集采中标提高市场渗透率并持续推进市场下沉； 另一方面于 2023年 3月推出水针剂型， 贡献新的收入增长来源。 （2） 赛普汀： 聚焦 HER2阳性晚期乳腺癌， 抢占一线用药地位。 随着 2023国谈续约成功、 医保解限及 HER2阳性乳腺癌抗 HER2治疗理念不断深入， 2023H1覆盖医院 1300余家，实现销售收入 1.09亿元（+60.46%）。 适应症拓展方面， 用于 HER2阳性乳腺癌新辅助治疗处于Ⅱ期临床； （3） 健尼哌： 作为国内唯一上市的人源化抗 CD25单抗，2022年实现销售收入 0.28亿元（+45.43%）， 2023H1收入同比增长 34.27%。 健尼哌价格稳定， 有望继续保持稳定增长态势。 （4） CDMO： 2022年公司 CDMO 业务全面升级， 由被动接单转型为上海晟国医药独立运作， 2022年该业务实现营业收入 1.00亿元（+159.81%）， 2023H1营收增速 191.69%。 随着 CDMO 业务接洽范围的扩大， 有望带来新的业绩增长点。 产品管线进一步归核自免， 在研进度靠前。 公司在研管线共 12个产品， 涵盖自免、肿瘤及眼科领域。 其中肿瘤及眼科领域 5个在研产品权益已于 2023年 4月授权给沈阳三生， 交易完成后公司将专注于自免领域创新研发。 自免管线研发进展迅速推进： 608（IL-17A） 中重度斑块状银屑病适应症临床Ⅲ期进行中； 613（IL-1β） 急性痛风性关节炎适应症进入临床Ⅲ期； 611（IL-4Rα） 成年中重度特应性皮炎适应症临床Ⅱ期已达主要终点， 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进入Ⅱ期临床， 慢性阻塞性肺气肿适应症临床Ⅱ期 IND 申请已获受理； 610（IL-5） 重度嗜酸粒细胞性哮喘适应症已完成临床Ⅱ期入组。 投资建议： 公司深耕自免领域抗体创新研发， 靶点布局丰富， 在研管线进度靠前，逐步进入收获期； 已上市产品业绩多点开花， CDMO 贡献业绩新增量， 公司成长空间广阔。 预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.25/1.40/1.82亿元， 增速分别为 153%/13%/29%。 首次覆盖， 给予“增持-A” 建议。 风险提示： 行业政策风险、 新药研发风险、 在研产品上市不确定性风险、 商业化不及预期风险等。

三生国健：深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企公司成立于2002年，是国内第一批抗体类创新药企业，业务涵盖制药和上游CDMO。2022年实现收入8.25亿，自免药/肿瘤药/CDMO业务占比分别为64%/19%/12%。公司是国内最早进入自免赛道的药企，2005年就上市国内首款TNF-α抑制剂益赛普，2022年在该靶点抑制剂国内市场占比达27%。 自身免疫性疾病药物成长空间大细胞介导的3种免疫导致自身免疫病、炎症、过敏等多种疾病，发病人群广泛。其中银屑病、特应性皮炎疾病等具备数百万~数千万人的高发病基数，相关生物药年均治疗费用2~7万元，但中重度疾病治疗的新生物药渗透率均不足15%。随着国内自免药物的医保覆盖扩大以及自免药费用的下降，部分品种国内上市仅3-4年销售额突破30亿元，彰显了自免赛道投资价值。 差异化创新：前瞻性布局自身免疫病和炎症赛道公司在自免和炎症领域前瞻性布局了IL-17/IL-4Rα/IL-5靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三，其中3月份完成IL-4Rα产品的2期临床患者入组和IL-5产品的2期临床启动，4月份完成IL-17产品的3期临床患者入组。公司预计这三个品种将于2024-2026年陆续申报上市，参考同靶点药物海内外销售情况，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40亿元，充分享受自免行业增长红利。 商业化：新剂型、学术推广和研发费用节省助力业绩增长公司上市产品中，益赛普3月新增预充式水针剂型，患者可居家使用，极大提升依从性，预计2023年销售额将实现10%以上增长；赛普汀上市后通过循证医学证据积累，在CSCO指南中和曲妥珠同为Her2阳性乳腺癌晚期1线治疗用药，预计2023年销售额将实现40%以上增长。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约1亿，增厚业绩。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为10.00/11.78/13.98亿，增速分别为21.14%/17.83%/18.66%，归母净利润分别为1.20/1.34/1.75亿（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%/12.22%/29.89%，3年CAGR为52.43%，EPS分别为0.19/0.22/0.28元。DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿，可比公司2023年平均估值23倍（对应现有业务估值27.60亿），叠加转让资产获得现金合计167.04亿。公司聚焦自免，分部估值法我们给予公司目标价27.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险

生物药龙头再起航三生国健是国内抗体药物龙头之一，其重磅产品益赛普是国内最早获批的生物类似药。经历18年发展，公司2020年6月上市另一标杆式重磅单抗赛普汀，同时在肿瘤、自身免疫及眼科领域不断完善布局。公司拥有强大的销售团队，保障新产品上市后的销售增长。我们认为2021年有望成为三生国健新纪元的开端，在益赛普调价与赛普汀销售下步入增长轨道。我们预计2020-22年EPS-0.06/0.65/0.93元，给予公司2021年PE估值50x，目标价32.50元，首次覆盖给予“增持”评级。 赛普汀上市有望注入增长动力沙利文数据显示罗氏重磅赫赛汀2019年中国市场销售超60亿元，进入国家谈判后，其乳腺癌与胃癌适应症均快速增长。公司2020年上市的赛普汀（首个国产HER2单抗）有望在今年进入医保，我们预计21-22年通过抢占原研市场份额实现收入3.3亿元、6.5亿元，未来凭借充足稳定的产能获取较大市场份额（15%~20%），2026年销售峰值有望超过15亿元。 降价应对竞争、预充针获批在即，益赛普重回增长益赛普是国内最早上市的TNF-α抑制剂，应用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎与银屑病，2018年合计患者超过1600万人。相比欧美生物制剂的高渗透率（20~30%，2016），国内渗透率仅1~2%（2018）。公司调整销售策略：1）降价阻击竞品，积极以量换价；2）持续深耕市场，加速拓展新患；3）拓展皮肤科等新适应症；4）在研预充针剂型拓展门诊报销患者。 我们预计益赛普2020年受疫情、竞品降价等影响收入下滑至7~8亿元，2021年收入恢复至11亿元并进入新一轮增长，考虑广阔市场空间与产品领导地位，我们预计2030年有望达34亿元销售峰值。 全球视角的研发平台，经验丰富的销售团队公司2017年聘任朱祯平博士为研发总监，梳理研发方向，集中于“未满足医疗需求”与“突破性创新”。2020年是公司成长新阶段转折点，随着赛普汀获批、15个在研新药推进、双抗2021年有望申报IND，公司有望成长为品种齐全、实力雄厚的生物制药大平台。公司亦是学术推广的领军企业，为国内风湿免疫科学术营销先锋，2016~19年覆盖终端超5500家，同时具备丰富政府事务沟通经验，为产品注册与医保准入打下坚实基础。 首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司2020-22年实现营业收入8.7/14.7/22.9亿元，2020-22年实现归母净利-0.35/4.00/5.74亿元、对应EPS-0.06/0.65/0.93元。考虑到成熟药企2021年PE估值50x、Biotech可比公司市值均值184亿元，我们给予公司2021年PE估值50x，目标价32.50元、目标市值200亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：益赛普降价风险，在研产品失败风险，商业化风险，核心技术人员流失风险，医疗政策变动的风险，药品价格政策调整风险。