事件： 公司发布 2023 年度业绩快报，实现归母净利 2.08 亿元，同减42%；扣非净利 1.66 亿元，同减 51%，若扣除股权激励影响 2023 年归母净利 2.66 亿元，同减 28%；其中 2023Q4 归母净利 0.28 亿元，同环减 74%/39%，扣非净利润 2023Q4 为 0.10 亿元，同环减 90%/75%。 微逆出货环比持平、 2024 年有望增长 30%+： 2023 年公司微逆出货 90- 95 万台，同比基本持平，其中 2023Q4 出货 20 万台+，同降约 20%，环比持平； 2023Q4 毛利率维持稳定约 40%；分区域看欧洲出货占比约 50- 60%、北美占比约 25%。展望 2024 年， 2024Q1 我们预计市场持续去库，出货环比略降， 2024H2 随库存去化完毕需求有望恢复高增长， 2024 全年我们预计微逆出货增长 30%+。 2023Q4 工商储环比高增、 2024 年有望翻倍增长： 公司 2023 年工商储约 1.8 亿元，其中 2023Q4 我们预计营收 1.5-1.6 亿元，环比 650%+，主要系 2023Q4 集中确收， 2024 年工商储有望翻倍增长；关断器及能量通信器等业务 2023Q4 出货环比基本持平。 库存及信用减值拉低 2023Q4 业绩、冲回后符合预期： 考虑市场需求放缓，去库周期拉长，公司 2023 年计提信用及资产减值损失约 0.87 亿元，其中 2023Q4 计提减值损失约 0.7 亿元，若考虑冲回减值，公司业绩符合预期。 投资建议： 考虑微逆行业需求放缓及公司高库存等因素，我们下调 2023- 2025 年盈利预测，我们预计 2023-2025 年归母净利润 2.08/3.39/4.76 亿元 (2023-2025 年前值为 3.52/5.35/7.50 亿元)，同比-42%/63%/41%，给予 2024 年 30 倍 PE，下调至“增持”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期。

维持“增持”评级。受行业去库影响，下调公司23-25年EPS分别为2.50（-4.89）元、5.98（-6.64）元、8.93（-10.21）元。参考可比公司估值，且考虑微逆未来渗透率持续提升，叠加公司在壁垒更高的美国市场拥有较高份额，给予公司2024年PE25X，下调目标价至149.55（-107.03）元，维持增持评级。 最差的时候已经过去，微逆价格体系坚挺。公司前三季度实现营收9.69亿元，同比+4.38%，归母净利润1.80亿元，同比-28.65%，其中Q3营收3.1亿元，同比-27.88%，环比+39.64%，归母净利润0.46亿元，同比-28%，环比+178.93%。Q3毛利率39.96%，同比+0.98pcts，环比-1.14pcts，毛利率继续维持稳定。净利率13.73%，同比-15.08pcts，环比+7.73pcts，净利率同比下滑主要为费用持续投放而收入增长放缓所致。 24Q1\2完成去库，四季度工商业储能带来增量。公司Q3微逆收入2.35亿元，环比+53%，Q3美国收入占比提升至27%，反映欧洲和美国需求环比向上，预计拉美需求在Q4触底后反弹。Q3公司库存仍然较高，其中成品9.7亿元，其中海外仓库7.65亿元，境内在途成品2.05亿元，预计24Q1\24Q2陆续完成去库。我们预计Q4微逆销量较Q3持平或略有增长，公司在屋顶、工商业等专业市场实力较强，预计23Q4及24年毛利率继续维持稳定。公司持续发力工商业储能，Q4有望贡献额外收入。 催化剂：微逆渗透率提升超预期，储能业务拓展顺利。 风险提示：新产品开发不及预期，微逆市场竞争加剧。

投资要点： 标题业绩简评：公司发布23H1业绩，实现营业收入6.6亿元，同比+32.3%，归母净利1.34亿元，同比+4.2%，扣非归母净利1.13亿元，同比-9.6%；其中Q2实现营业收入2.2亿元，同比-31.3%，归母净利0.17亿元，同比-83.1%，扣非归母净利0.04亿元，同比-95.9%。 微逆&能量通信器业务短期承压，库存去化后有望逐季改善。23H1公司微逆实现营收5.1亿元（同比+33.4%），毛利率约40.2%（同减0.8pct），出货预计约50万台（同比+40%），其中Q2出货预计约19万台（环降38.7%）； 23H1能量通信器实现营收0.63亿元（同比+68.5%），毛利率约66.4%（同增0.9pct），出货预计约8.6万台，其中Q2出货预计约4.1万台（环降10.5%）。 展望下半年，预计随着库存逐步消化，微逆&能量通信器业务有望逐季改善，其中微逆Q3出货环比增速预计30%+，全年出货预计120万台+。 关断器业务基本保持平稳：23H1公司关断器实现营收0.74亿元（同比+5.0%），毛利率约27.4%（同增5.9pct），出货预计约43.8万台，其中Q2出货预计约23.5万台（环增15.8%）。 积极布局工商储系统产品，全年预计有望贡献约1.5亿营收。公司积极布局光储一体产品，单相户用储能系列产品已进入量产阶段（已销往欧美市场），同时正在开发应用于工商业系统的100kW/215kWh、200kW/402kWh的模块化储能产品，预计下半年有望实现量产供货，贡献约1.5亿营收。 盈利预测：考虑到海外库存压力及微逆需求相对放缓，我们下调2023-2025年业绩预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润3.9/6.9/9.6（前值为9.4/15.5/22.6）亿元，对应2023-2025年PE35.0/20.1/14.4倍，给予2024年22倍PE，对应目标价135.25元，维持“买入”评级。 风险提示：分布式光伏装机量不及预期风险、委托加工风险、竞争加剧风险。

事件：公司公布2022年年报和2023年一季度报告。 2022年，公司实现营业总收入13.38亿元，同比增长101.27%；归属于上市公司股东的净利润3.61亿元，同比增长250.30%；经营活动产生的现金流量净额-3.23亿元，同比下滑730.36%；加权平均净资产收益率18.02%，同比下滑24.56个百分点；公司拟向全体股东每10股派发现金红利22元（含税），拟以资本公积向全体股东每10股转增4股。 2023年一季度，公司实现营业总收入4.36亿元，同比增长151.05%；归属于上市公司股东的净利润1.18亿元，同比增长282.91%。 点评：微型逆变器领先企业，2022年业绩大幅增长。公司主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信器以及户用储能系统等。 2022年，公司业绩取得较高的增长速度，一方面得益于全球分布式光伏发电装机的旺盛市场需求，另一方面，公司的微型逆变器推出新品，技术指标领先，得到市场认可。2022年，公司产品销售毛利率39.32%，同比提升1.96个百分点。公司销售费用、管理费用、财务费用和研发费用0.85亿、0.43亿、-0.73亿、0.55亿元，分别同比增长51.48%、43.03%、-559.96%和76.08%，体现出规模效应和公司较好的费用控制能力；公司销售净利率26.91%，同比提升11.41个百分点，盈利能力提升显著。 公司微逆业务量利齐升，2023年仍有望实现较高增长。公司目前拥有单相双体、单相四体、三相四体、三相八体等不同系列多型号产品，能够满足客户不同的应用场景。公司的微型逆变器主要销往北美、拉美以及欧洲区域。2022年，微逆销售量93.52万台，同比增长91.95%；平均销售均价1138.36元/台，同比提高8.34%；销售收入10.65亿元，同比增长107.97%；销售毛利率38.28%，同比提高1.41%。公司通过技术创新，成功推出第四代大电流微型逆变器产品，输入电流达20A，能够兼容182、210大尺寸组件以及向下兼容各种尺寸及功率段的组件。由于欧美等发达国家对光伏发电系统高压直流问题出台强制措施，因此，微型逆变器主要应用市场在欧洲、北美等区域，国内市场尚处于发展初期。根据WoodMackenzie公布的数据，在2021年全球微逆市场，公司紧跟Enphase，位居全球市占率第二。2021年微逆在全球分布式发电系统的应用比例为5.01%，处于不断提升阶段。海外市场，随着分布式光伏发电系统的快速增长以及高压直流问题的重视，预计微逆渗透率提升以及市场空间有望保持高增态势。而国内市场，由于微逆成本较高以及政府对发电单元直流高压未进行强制限制，微逆发展速度较慢。预计随着国内分布式光伏的大力发展以及安全性被重视，微逆有望在中国市场打开局面。 公司充分布局各应用场景储能产品，2023年储能业务将进入放量阶段。公司的储能产品布局在三大领域，分别是便携式移动储能、户用储能和工商业储能。其中，单相户用储能系列产品已进入量产阶段，并销往欧美市场，其它各系列储能产品有望在2023年实现量产供货，并与公司各功率段的微逆产品形成光储一体系统。2023年，磷酸铁锂等锂电池原材料价格显著下降，新型储能经济性提升，储能系统装机将保持高增态势。按公司指引，预计2023年储能产品销售5亿元，储能变流器毛利率40%，将成公司收入重要增长点。 公司2023年一季度经营数据再度向好。2023年一季度，公司业绩继续呈现量利齐升、大幅增长态势。分拆数据来看，2023Q1，公司微逆销售31万台，销售收入3.56亿元，同比增长180.8%，毛利率40.27%；监控器销售5万台，销售收入3833万元，同比增长155.8%，毛利率67.19%；关断器20万台，销售收入3830万元，同比增长31.6%，毛利率28.58%。公司各业务板块发展趋势向好，全年与厂家规划800万个光伏组件对应的产能规划，出货预期强烈。 首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。预计2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润7.17亿、11.91亿、16.28亿元，对应每股收益8.96、14.88、20.35元，按照2023年5月9日287元/股收盘价计算，相应PE为32.02、19.28和14.11倍。公司作为全球微逆领域的领先企业，具备较强的技术研发和渠道优势，有望享受微逆市场渗透率快速提升和分布式光伏高速发展红利。考虑到公司具备较好的成长预期，目前估值偏低，给予公司“买入”投资评级。风险提示：行业竞争加剧风险；境内市场拓展进度不及预期风险；国际贸易政策变化风险；全球光伏装机需求不及预期风险。

业绩符合预期，2022年及 2023Q1归母净利润同比分别增长 250.30%、282.91%2022年，公司实现营业收入 13.38亿元，同比增长 101.27%；归母净利润 3.61亿元，同比增长 250.30%；扣非归母净利润 3.39亿元，同比增长 251.18%。 2023Q1，公司实现归母净利润 1.18亿元，同比增长 282.91%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增长 264.81%。 持续加大研发投入，微逆及储能产品性能全行业领先2022年，公司累计研发投入达到 0.55亿元，占营业收入比例为 4.10%。截至 2022年末，公司取得授权专利 135项，其中发明专利 80项（其中 4项已取得美国 PCT专利）。公司微逆产品已升级到第四代，领先国内同行 2-3年，首创 20A 大电流产品树立业内技术标杆，公司累计已参与 15项国家、行业或团体标准的制定。 储能产品方面，从便携式移动储能、户用储能到工商业储能系统，公司均已完成产品布局，并取得阶段性成果，其中单相户用储能系列产品已进入量产阶段，并销往欧美市场。其它各系列储能产品有望在 2023年实现量产供货，可以和公司各功率段的微逆产品形成光储一体系统。 境内外市场双轮驱动，光储一体协同推进公司产品销往中国大陆及美洲、欧洲、澳洲等 100多个国家及地区。在欧洲、美洲、澳洲等海外地区，公司积累众多优质客户，形成长期稳定的合作关系。国内方面，公司参与行业标准制定，同时不断凭借已有品牌优势开拓本土客户。2022年，公司实现微逆销售 93.5万台，对应销售收入 10.65亿元，同比增长 108%，毛利率 38.28%；2023Q1，公司实现微逆销售 31万台，对应销售收入 3.56亿元，同比增长 181%，毛利率 40.27%。分区域来看，2022年，公司欧洲市场销售占比47%，美国市场占比 25%，拉美 22%，其他区域约占 6%；2023年 Q1，公司欧洲市场销售占比 65%，美国市场占比 15%，拉美 15%，其他区域约占 5%。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“增持”评级。公司是全球微逆领先企业，储能业务打造第二成长曲线。我们维持公司 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为 8.35、15.49、22.39亿元，同比分别增长131.65%、85.48%、44.55%，对应 EPS 分别为 10.44、19.36、27.99元/股，对应PE 分别为 29、16、11倍。维持“增持”评级。 风险提示光伏装机需求不及预期；竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。

业绩简评：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收13.4亿元，同比+101.3%；实现归母净利润3.61亿，同比+250.3%；2022年综合毛利率39.3%，同增2.0pct，归母净利率26.9%，同增11.5pct。23Q1实现营收4.36亿，同比+151.1%，环比+6.1%；实现归母净利润1.18亿，同比+282.9%，环比+9.2%；23Q1综合毛利率41.6%，同增1.4pct，环增2.7pct。 微逆&能量通信器实现高速增长： 2022年公司微逆实现营收10.6亿元（同比+108%），毛利率38.3%（同增1.4pct）；全年销售93.5万台（折合组件数约250万个），其中Q4我们预计销售29万台左右（折合组件数约76万个）；能量通信器实现营收1.1亿元（同比+97.4%），全年销售11.4万台(同比+66.3%)，配套率约等于1：8。根据我们估算，预计23Q1公司微逆销售约30万台（折合组件数约80万个），环比略增。 关断器业务持续保持高增长：2022年公司关断器实现营收1.4亿元（同比+62.4%），毛利率27.2%（同增6.6pct）；全年销售96.5万台（折合组件数约130-140万个），同比+49.8%。 欧洲区域销售占比显著提升：2022年全年微逆欧洲/北美/拉美/其他地区销售占比分别为47%/30%/22%/2%，根据我们估算，前三季度微逆欧洲占比为37%，23Q1欧洲销售占比为65%，欧洲占比持续提升；同时从毛利率水平来看，公司欧洲地区（41.79%）、拉美地区（41.02%）微逆毛利率明显高于北美地区（33.08%）。 2023年展望：海外微逆需求持续旺盛，我们预计公司微逆全年出货600+万个组件数（折合台数约220+万台），较2022年至少2倍以上增长；同时公司储能业务有望逐步放量，全年预期贡献营收4-5亿元。 盈利预测：考虑到公司微逆放量规模效应显现以及费控能力明显提升，我们上调2023-2024年业绩预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润9.4/15.5/22.6 （ 前值为9.4/13.5/ 未预测） 亿元， 对应2023-2025 年PE26.5/16.2/11.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：分布式光伏装机量不及预期风险、委托加工风险、竞争加加剧风险。

事件： 2023年4月，昱能科技发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营收13.38亿元，同比增长101.3%，实现归母净利润3.61亿元，同比增长250.3%。2023年第一季度，公司实现营收4.36亿元，同比增长151.05%，实现归母净利润1.18亿元，同比增加282.9%，业绩整体符合预期。 Q1业绩符合预期，盈利能力有望维持高位2022年公司综合毛利率39.32%，同比增长1.96pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为40.21%/39.80%/38.98%/38.91%，全年净利率为26.91%，同比上升11.41pct。2023年Q1，公司毛利率为41.59%，公司产品毛利率略有上升，公司Q1实现净利率26.71%。受益于微逆需求旺盛，公司毛利率、净利率有望维持高位。 淡季不淡，全球装机维持高增根据InfoLink统计，我国2023年1-2月分别出口了14.85GW和14.82GW的光伏组件，分别同比增加55%和6%，其中欧洲1、2月分别从我国进口8.6和8.4GW的光伏组件，相较去年同期分别增加120%与48%，2023年欧洲地区组件需求已经占我国组件出口的57.3%，海外光伏需求的增长超出预期。硅料价格下行刺激需求，国内光伏装机增速也超预期，根据国家能源局统计，2023年1-3月我国光伏累计新增装机达33.66GW，同比增长154.8%，3月单月新增装机13.29GW，同比增长465.5%，已超过2022年1-3月累计值。 微逆维持高增，储能开启第二成长曲线微型逆变器具备组件级MPPT、效率高、低压安全、寿命长等特点，高度适配户用屋顶光伏等中小型分布式光伏系统，同时美、加、澳、德、意、菲、泰等国NEC强制政策将不断提升微逆渗透率。根据Wood Mackenzie统计，2021年公司微型逆变器出货量全球第二、国内第一。公司逆变器产品已升级到第四代，技术水平国内领先。公司加速布局光储一体化产品，目前完成便携式移动储能、户用储能、工商业储能系统产品的布局。其中单相户用储能产品已实现量产，已经完成UL和EU的相关认证，单相储能机ELS-3K和ELS-5K已开始出货，储能板块有望开启公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级公司未来有望持续受益于微型逆变器渗透率上升，我们预计公司 2023-25年收入分别为 28.7/46.8/75.5亿元（23-24年原值为 26.67/46.68亿元），对 应 增 速 分 别 为 114.8%/62.7%/61.4% ， 归 母 净 利 润 分 别 为6.80/11.42/18.00亿元（23-24年原值为 6.30/11.07亿元），对应增速分别88.6%/67.9%/57.6%，三年 CAGR 为 70.9%，EPS 分别为 8.50/14.27/22.50元/股，对应 PE 分别为 32.7/19.5/12.4倍，公司储能产品有望成为新盈利增长点，给予公司 23年 PE 为 40倍，对应目标价 340元，维持“买入”评级。 风险提示：海外关税政策改变、硅料价格维持高位、存货增加风险

业绩简评2023 年4 月25 日，公司发布年报及一季报，2022 年实现营业收入13.4 亿元，同比增长101%，实现归母净利润3.6 亿元，同比增长250%，略高于业绩快报数据。 2023 年一季度实现营业收入4.4 亿元，同比增长151%，实现归母净利润1.2 亿元，同比增长283%。 经营分析微逆收入翻倍增长，毛利率同比提升：公司2022 年微型逆变器出货93.5 万台，同比增长92%，实现收入10.6 亿元，同比增长108%，占收入比重为79%，毛利率38.28%，同比增加1.41pct。受益于全球分布式市场的高速增长及产品规模效应，公司微逆盈利能力有所提升。 海外、美国收入占比分别98%、31%：公司2022 年海外实现收入13.1 亿元，占比达到98%，其中美国市场收入4.1 亿元，占比达到31%。公司主营产品微型逆变器市场主要集中在海外，尤其是以欧洲、美国为主的市场。公司2022 年海外业务毛利率39.70%，同比增加2.14pct。 收入高增长，费用率持续降低：2023Q1 公司实现毛利率41.59%，同比增加1.37pct，环比增加2.68pct，净利率26.71%，同比增加9.00pct，环比增加0.56pct。受益于收入高速增长，2023Q1 公司各项费用率显著下降，销售、管理、研发费用率分别为6.4%、3.6%、4.3%，较去年同期分别下降1.3 pct、1.2 pct、2.5pct。随着2023年公司储能业务收入规模的爆发式增长，预计公司各项费用率将进一步降低。 盈利预测、估值与评级微调公司2023/2024 年归母净利润分别为9.63、16.36 亿元，预计2025 年归母净利润为21.83 亿元，对应EPS 为12.04、20.46、27.28 元，对应PE 估值为23.10、13.60、10.19 倍，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易政策风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

聚焦分布式光储赛道，微型逆变器行业龙头。昱能科技成立于 2010年，主要产品包括微型逆变器、智控关断器和能量通信器及监控分析系统等，主要应用于分布式光伏发电系统，广泛应用的场景包括各类户用、工商业等光伏电站。从业务营收结构来看，微型逆变器长期贡献公司 75%以上的收入，智控关断器从 2019年底量产，丰富了客户组件级电力电子的选择，2021年营收占比达 13.16%。公司以微型逆变器应对中小功率范畴的户用与工商业分布式应用场景，并以组件级智控关断器渗透中大功率范畴的工商业分布式应用场景。此外，下游光储结合需求提升，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步走向市场。 “光伏+分布式占比+MLPE 渗透”多维支撑行业需求景气成长。整体来看，光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。分布式光伏受益于就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面等方面的优势，新增装机占比有望持续提升。微型逆变器进一步受益于分布式光伏对安全性能的要求增加，在分布式市场应用渗透率有望持续提升。三者叠加有望支撑光伏微型逆变器市场需求景气成长。 公司产品迭代具备竞争力，积极拓展海外渠道。技术积淀：公司在 2011年即推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一，其微型逆变器多体架构迭代行业领先，注重研发专利积累。渠道积累：公司全球销售渠道优势明显，积极提升服务质量和效率，根据 ENF 数据不完全统计，公司在全球拥有103个销售商和 503个安装商，仅次于 Enphase。随着募投项目中“全球营销网络建设项目”的逐步开展，积极推进全球营销及技术服务网点的建设，市场开拓、营销和本土化服务能力有望持续提升。产品多样性：公司是当前时间维度上为数不多可同时规模性量产微型逆变器与组件级智控关断器的厂商，公司研发的光储一体系列产品完成验证后逐步走向市场。 我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为 4.69、13.07、22.19元，基于 2023年可比公司的平均估值为 40.71倍，考虑到公司应用领域、成长空间和业绩增长后续有优于整体可比公司的潜力，给予估值溢价 20%，即给予公司 23年 49倍 PE，对应目标价 640.43元，首次给予买入评级。 风险提示假设条件变化影响测算结果、微型逆变器在分布式中占比增长不及预期、主要原材料价格波动的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险、国际局势影响出口的风险、汇率波动的风险、 竞争激烈程度提升风险等。

安全性+经济性需求，微逆应用比例不断提升。1）随着光伏发电安全性逐渐被重视，全球主要国家对光伏发电直流高压问题已出台强制措施，微型逆变器低压接入特性可满足安全性规范要求，无需额外增加配件或其他安全措施，微逆的应用比例将不断提升。2）经济性凸显，MOS供给宽松利于微逆替代组串。微型逆变器经济性已优于采用传统组串式逆变器，安装微逆成本略超传统组串式逆变器+关断器，但微逆系统效率（85%）相比组串式系统效率（80%）更高，同等光照下，高发电量带来更高的收益率。 同时，微逆采用MOS驱动芯片，部分场景可能由于缺芯转向微逆技术方案。 公司核心竞争力对标Enphase，有望成功复制其发展路径。1）公司重视研发和技术，产品竞争力不弱于全球龙头Enphase，尤其新一代在售单相产品DS3D及最新三相八体产品DT2D在功率密度和最大输出电流方面均高于行业内同类产品技术水平。2）公司是国内较早开拓海外市场的微逆生产商，海外主要销售地区的子公司和安装商高于国内同行。公司研发和营销策略双轮核心均对标Enphase，而Enphase已经在该路径上获得巨大的成功，我们认为其有望成功复制该路径。 产能扩张加速+客户持续扩张，更高α盈利增速超行业。1）大股东企业代工模式，产能扩张不受瓶颈限制，结合下游客户渠道拓展，渗透率进一步提升，增速高于行业。2）公司具备软硬件整体解决方案，构筑成长高壁垒。公司在布局微逆/关断器等核心硬件的同时，配合能量通信器及EMA平台系统的信息反馈和智能诊断功能实现整体解决方案，有利于提升品牌形象和市场影响力，从而进一步提升公司潜在竞争力。 盈利预测：预计2022-2024年公司营收14.72/42.66/66.59亿元，净利润3.34/9.38/13.50亿元，同比增长224%/181%/ 44%。考虑到公司是国内微逆龙头，未来赛道和业绩更具成长性，且增速高于海外龙头Enphase，股价弹性更加充足，给予公司2023年70倍估值，对应目标价820.35元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：分布式光伏装机量不及预期风险、委托加工风险、竞争加加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

全球微逆领航者，产品出货量全球第二公司是全球领先的微逆供应商，是微逆多体结构以及三相微逆的首创者。根据 WoodMackenzie，2021年公司微逆产品出货量全球第二、国内第一。受益于光伏微逆市场需求高增，2018-2021年，公司归母净利润从 0.13亿元增长至 1.03亿元，三年 CAGR 为101.23%。2022Q1-Q3，公司持续拓展光伏微逆境内外市场，销售规模进一步扩大，实现营业收入 9.28亿元，同比增长 120.20%；归母净利润 2.53亿元，同比增长 337.50%。 微逆市场前景广阔，国内龙头加速出海抢占增量市场 （1）需求：随着各国安规的制定和普及，叠加经济性逐步凸显，微逆渗透率有望持续提升。2021年全球微逆市场需求约 4.7GW，在分布式光伏市场渗透率约 6.5%；预计到 2025年需求将达 36.1GW，渗透率有望提升至 16%，四年 CAGR 达 66.89%；对应市场空间 351亿元，四年 CAGR 达 43.90%。 （2）格局：Enphase 为微逆技术开创者，全球市占率超70%；但产品集中在一拖一等小功率范围，且主要市场为美国。国内厂商重点开发多体微逆，有望凭借性价比优势加速进入欧洲、美洲（不含美国）等增量市场。 营销研发双轮驱动，技术、产品、渠道、品牌实现全方位领先 （1）技术：实控人系技术背景出身，团队工程师文化浓厚。截至 2022年 6月末公司取得发明专利 75项（其中 4项已取得美国 PCT 专利）。 （2）产品：第四代微逆“大电流+大功率+高效率”，目前单通道最大输入电流可达 20A，适配组件功率可达 670W+，并已实现峰值效率 97%的国际先进水平。 （3）渠道：坚持全球化业务布局，销售商及安装商分布广泛、数量领先。截至 2022年 3月，公司共拥有 500余家安装商和 100余家销售商，涵盖拉美、欧洲、北美等微型逆变器主流市场。 （4）品牌：连续三年先后在法国、荷兰、巴西获得EUPD“顶级逆变器品牌”，国际知名度和美誉度高。 紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长，根据 GGII 预测，2025年全球家用储能装机规模有望达到 100GWh，较 2021年增长约 14.6倍。公司储能产品掌握交流耦合和低压储能的核心技术，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点。目前，公司自主研发的户用储能系列产品已进入量产阶段，并于 2022Q1迎来首批产品出货，并销往北美市场。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球微逆领航者，技术、产品、渠道、品牌全方位领先，布局储能打造第二成长曲线。我们预计 2022-2024年公司归母净利润有望分别达到4.08、8.35、15.49亿元，对应 EPS分别为 5. 10、10.44、19.36元/股，对应 PE分别为 118、58、31倍，对应 PEG 分别为 0.40、0.55、0.36倍。我们选取禾迈股份、德业股份、盛弘股份作为同行业可比公司，2023年行业平均 PE 为 47倍，平均 PEG 为 0.62倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023年行业平均 PEG 0.62倍，对应 PE 65倍，对应目标市值 543亿元，对应当前股价尚有 12%涨幅。给予“增持”评级。 风险提示全球光伏装机需求不及预期；市场竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧

事件：公司公布2022年三季报，实现营业总收入9.28亿，同比增长120.20%，实现归母净利润2.53亿，同比增长337.50%，实现扣非归母净利润2.39亿，同比增长338.65%。 单季看：2022年Q3公司实现营收4.30亿元，同比+184.39%，环比+32.72%；实现归母净利润1.24亿元，同比+475.84%，环比+26.53%；毛利率为38.98%，同比-0.82pct，环比+1.09pct；净利率为28.81%，同比+14.58pct，环比-1.48pct。 微逆产品需求旺盛，储能业务蓄势待发。公司微型逆变器产品主要销往海外市场，主要地区为欧美、巴西，公司凭借新一代大电流20A产品快速导入欧美、巴西等市场，实现业绩高增。公司预计，前三季度公司累计销售微逆台数折合组件数量为174万个，单Q379万个，关断器前三季度销售台数折合组件数为100万个，单Q335.5万个。公司微逆销售区域分布较为均衡，前三季度欧洲占比约为37%，北美地区为30%，拉美地区为26%，其它地区为6%。公司新一代单相/三相储能系统产品均采用交流耦合并网方式，拥有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，产品分为PCS+电池包统一品牌或PCS+电池包固定可选供应商，客户选择灵活性较高，明年有望实现大批量出货。 规模效应下费用率快速下降，股权激励激发活力。2022年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.03%/7.00%/3.83%/-5.98%/，同比-3.50pct/-3.89pct/-1.59pct/-7.72pct，公司在规模效应下费用率大幅下降，盈利能力提升明显。2022年10月31日公司发布股权激励公告，确定2022年10月28日为首次授予日，以354.91元/股的授予价格向133名激励对象授予71.1675万股，激励计划的实施将进一步提升员工的凝聚力、核心团队的稳定性，并有效激发管理团队的积极性。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为15.30亿元、39.10亿元、67.95亿元，同比增长130.2%、155.5%、73.8%；归母净利润分别为4.28亿元、11.33亿元、20.33亿元，同比增长315.9%、164.8%、79.4%；截止11月04日市值对应22-23年PE为115.68/43.69倍；风险因素：光伏装机不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、行业政策风险。

2022年10月，公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入9.28亿元，同比增加120.20%，实现归母净利润2.53亿元，同比增长337.50%，其中第三季度归母净利润1.24亿元，同比增长475.84%，环比增长26.44%，公司业绩增长符合预期。 微型逆变器业绩符合预期，盈利有望维持高增2022年前三季度受益于光伏海内外装机高增，公司营收同比增长120.20%。 2022年前三季度公司综合毛利率为39.50%，公司Q1至Q3综合毛利率分别为40.21%/39.80%/38.98%，业务毛利率相对稳定。2022年前三季度公司净利率为27.25%，受益于销量增长带动的规模效应，公司各项费用率大幅下降，公司Q1至Q3净利率分别为17.71%/30.29%/28.81%。随着四季度硅料价格出现下降拐点，我们认为公司有望持续受益于海外装机量提升。 全球光伏装机维持高增，微型逆变器扬帆远航能源紧缺逐步扩散，叠加全球高通胀，能源价格或仍将处于上行周期。光伏发电相对成本优势凸显，海内外需求双旺。根据CPIA统计，9月光伏新增装机8.13GW，同比增长131.6%，环比增长20.6%。1-9月光伏累计新增装机52.6GW，同比增长105.8%。根据工信部统计，1-8月份我国晶硅组件出口累计约108GW，同比增长70.2%，我们测算2022年全球光伏新增装机将达254.5GW，有望刺激微型逆变器需求。 高度适配分布式场景，微逆百亿蓝海市场亟待发掘微型逆变器具备组件级MPPT、效率高、低压安全、寿命长等特点，高度适配户用屋顶光伏等中小型分布式光伏系统，同时美国NEC强制政策将为其提供成长土壤。当前美国共计42个州采用“组件级关断”NEC法规，要求在界限范围内关断后电压迅速下降至要求水平，微逆天然并联低压，完全符合安全要求。目前美、加、澳、德、意、菲、泰均采取强制性要求，且出台法规的国家不断增加。我们测算得2022-2024年全球微逆市场空间将分别达到87/145/255亿元。根据Wood Mackenzie统计，2021年公司微型逆变器出货量全球第二、国内第一。 盈利预测、估值与评级公司未来有望持续受益于微型逆变器渗透率上升，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为14.32/26.67/46.68 亿元， 对应增速分别为115.40%/86.17%/75.07%，归母净利润分别为3.32/6.30/11.07亿元，对应增速分别为222.48%/89.69%/75.88%，2023-24年CAGR达82.65%，对应EPS分别为4.15/7.87/13.84元，对应PE分别为118.8/62.6/35.6倍。根据可比公司估值，给予公司23年PE为82.83倍，维持目标价651.89元，同时维持“买入”评级。 风险提示：海外关税政策改变、硅料价格维持高位、公司新技术推进缓慢

10月30日，公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入9.28亿元，同比增长120%，归母净利润2.53亿元，同比增长338%；其中Q3单季实现营业收入4.30亿元，同比增长184%，环比增长33%，归母净利润1.24亿元，同比增长476%，环比增长27%。符合预期。 经营分析单三季度微逆出货环比增长约40%。公司新一代微逆产品凭借领先的技术布局，获得市场广泛认可，同时受益于欧美户用光伏市场的爆发，测算Q3微逆出货约28万台左右，环比提升约35%~40%左右。 单台净利环比基本持平。公司单三季度毛利率38.98%，环比下降0.82pct；净利率28.81%，环比下降1.48pct，扣除汇兑收益及其他损益影响后，测算微逆单台净利环比基本持平。 受益于订单持续增长，存货环比增长93%。截至三季度末，公司存货6.41亿元，较中报增加3.09亿元，增长幅度高达93%，主要是受益于订单持续增长，公司为年底进入旺季前备货所致。 美国政策边际改善，有望恢复高增长。近期美国对东南亚光伏产品关税豁免的进一步确认，可以看作美国对东南亚光伏贸易政策松动的风向标，考虑到全产业链非疆产能足够实际足够满足美国需求，因此预计随着后续美国海关对供应链追溯证明材料要求的逐步清晰，以及企业提供材料逐步完善，对美国市场的发货有望逐步恢复常态。考虑到前期挤压的大量储备项目，以及两年免税期结束之后的政策不确定性，预计美国市场有望从今年Q4开启一轮至少覆盖明后两年的光伏装机高增长。 盈利调整与投资建议考虑到美国IRA法案落地的积极影响，上调公司2022-2024年净利润分别至3.94（+8%）、10.03（+13%）、16.87（+12%）亿元，对应EPS为4.93、12.54、21.09元，维持“买入”评级。 风险提示全球新冠疫情恶化超预期；国际贸易环境恶化；新业务发展不及预期；人民币汇率波动风险。