影石创新：技术驱动下的智能影像设备龙头。影石创新主营全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，在全球全景相机行业位居首位、运动相机领域位居全球前三。公司营收以消费级相机为主，2024年收入占比超过86%；欧美等海外市场是收入的重要来源，占比接近80%。2017-2024年公司营收复合增长66.2%至55.7亿，归母利润复合增长106.5%至9.9亿。 智能便携影像设备：供给创造需求，行业仍处于产品周期的上升期。智能便携影像设备包含运动相机、全景相机及无人机等，近年来产品形态不断丰富，也催生了更多拍摄和分享需求。2024年我国智能便携影像设备销量预计约314万台，综合社交媒体创作者需求及智能便携影像设备的保有率，预计2024-2027年智能便携影像设备在我国复合增速有望达到41%。海外市场，2024年便携智能影像设备规模预计超800万台，同样以视频创作者的数量及保有率作为测算，预计2024-2027年海外便携智能影像设备复合增速有望达到35%。便携智能影像设备行业格局较为集中：在全景相机行业，2023年全球消费级全景相机市场龙头影石创新市占率高达67.2%；运动相机领域，大疆、影石、GoPro在全球主要市场均位居行业前三，CR3预计超过80%。 影石创新的竞争力和增长点。公司后来居上，成为全球全景相机龙头，离不开公司在技术研发、产品创新、运营管理团队、全方位的营销体系等方面所建立起的强大竞争优势。公司在产品方面的核心优势在于创新技术运用及先进的产品定义能力，首度实现了全景相机在移动端即插即用的功能、穿戴式运动相机GO系列以拇指大小尺寸并结合防抖技术打开可穿戴化的想象空间。 公司还创新性地实现AI智能剪辑、自拍杆隐形、智能追踪、子弹时间等功能，相关技术及功能的实现具有较强的前瞻性。在底层技术上，公司通过自主研发形成了全景图像采集拼接技术、防抖技术、AI影像处理技术等，为公司各类产品线赋能。渠道方面，公司线上主要通过公司官方商城及亚马逊、天猫、京东等知名电商平台进行销售；线下则通过遍布全球60多个国家的销售网络，渠道布局均衡且广泛。公司建立多样化的全球市场推广渠道，依靠线上营销宣传和线下展会活动相结合的方式，迅速提升公司品牌影响力。 盈利预测与估值：智能便携影像设备行业正处于加速渗透期，公司产品力领先、全球渠道布局优势明显，基于产品、渠道和品牌优势有望实现持续高成长。预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84，对应PE为61/42/30倍。通过多角度估值，预计公司合理估值183.47-207.93元/股，对应2026年PE为45-50倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

事件：公司发布联名款新品并公布618销售数据。公司6月30日晚发布最新联名款运动相机AcePro2马克·马奎斯限定版，主要针对摩托骑行群体加大营销力度。此外公司公布618全周期销售表现，取得亮眼表现。发布马克·马奎斯联名款AcePro2相机，加速骑行群体产品渗透。 公司发布与8冠王摩托车手马克·马奎斯联名的运动相机AcePro2，机身镌刻“93”铭文及标志性红色元素，限定礼盒包括收藏级签名照及全套骑行配件。针对摩托骑行者用户额外升级“MM93”数据仪表盘UI、定制关机动画，并突出夜景、防风收音、157°广角镜头等功能。 我们认为公司延续深度绑定垂类代言人的营销打法，此次联名款发布能有效实现人群破圈，增强骑行人群中的品牌势能。618总口径GMV同增160%，维持强劲增长势能。公司618全周期GMV超4亿元，同增160%，其中天猫/京东/抖音分别增长136%/155%/248%，并霸榜运动相机销售榜TOP1。 我们认为在公司新一轮推新周期中，创意产品+高效营销均有助于维持公司增长势能，预计以ONEX5为代表的新机型仍将保持优异销售表现。智能影像稀缺标的，持续享受渗透率提升红利。公司作为智能影像稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著。市场渗透率提升红利持续兑现中，公司作为产品力领先的行业龙头保持较强增长势能，建议持续关注推新节奏及销售表现。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，对应PE为60.7X/41.2X/28.6X，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争加剧、产品销售不及预期、技术路径变化。

全景智能影像设备龙头，产品持续迭代升级未来可期，维持“买入”评级公司为全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，通过自研全景技术、防抖技术、AI影像处理技术，主要发力于全景相机和运动相机领域。2018-2024年，公司营业收入CAGR约66.9%、归母净利润CAGR约94.7%，在Insta360ONEX/GO/Ace等系列产品持续迭代更新下，公司规模得以快速扩张。我们认为在小型智能化影像设备应用场景不断延伸趋势下，公司凭借深厚研发技术功底及龙头品牌优势，有望承接行业东风、稳固市场领先地位获得快速发展。我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.01/16.62/23.04亿元，对应EPS为3.00/4.14/5.75元，当前股价对应PE分别为56.4/40.8/29.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 智能化影像市场需求旺盛，公司以产品创新巩固市场领先地位全景相机及运动相机同属于智能化影像市场，分市场看（1）全景相机：2023年全球市场规模为50.3亿元，2017-2023市场规模CAGR为12.3%，随着全景相机在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透，未来市场规模有望进一步扩大。（2）运动相机：广大全球户外运动爱好者为运动相机市场的坚实基本盘，行业驱动力主要为全球户外运动及社交网络视频普及，2023年全球市场规模为314.4亿元，2017-2023市场规模CAGR为14.5%。影石创新产品以“全景+运动”融合形成差异化定位，开创“全景运动相机”新品类，并以“先拍摄后取景”的颠覆性体验，解决了传统全景运动相机构图难、后期门槛高的痛点，截至目前公司已连续7年登顶全球全景相机市场，运动相机市场保持市场率前三地位。同时公司以智能化算法构建技术护城河，形成全景相机与运动相机产品在极限运动、VR会议、亲子互动等多场景持续渗透。 高研发投入构筑专利壁垒，线下+线上营销增强品牌声量（1）研发端：截至2024年12月，公司研发团队规模达1,367人（占比57.68%），同时公司研发投入持续加码，年均研发费用率保持12%+。截至2024年12月，公司已获境内外授权专利900项，覆盖全景图像拼接、AI影像处理、防抖算法等核心技术领域，构筑充足专利壁垒。（2）营销端：公司以开设产品试用区方式，通过线下体验强化用户对全景拍摄技术和公司品牌的认知教育，同时配合线上PGC-UGU内容产出两步走策略，已打造出持续上涨的品牌声量。 风险提示：产品更新迭代不及预期；外贸政策收紧；原材料价格上涨等。

公司是全球智能影像设备龙头，受益于户外热潮兴起以及智能影像设备渗透率提升，公司产品技术领先，持续研发投入，快速产品迭代，看好公司持续开发新市场，持续引领国货崛起。 公司概览：全球智能影像设备龙头公司 2015年成立于深圳，先后推出了 Insta360ONE X、 GO、 ONE R、 Ace Pro 等核心大单品。 2024年公司营业收入 55.74亿元，消费级智能影像设备在主营业务收入占86.59%， 2023年全球消费级全景相机市场中排名第一（市占率达 67.2%），全球运动相机市场中排名第二，预计 2024年末超过 GoPro 位列第一。 智能影像设备行业：户外热潮兴起，国货新星崛起市场规模：户外热潮兴起，低渗透，高成长。 2027年全球手持智能影像设备市场规模预计可达 592亿元， 23-27年复合增速在 12.9%，主要靠户外运动爱好者持续增加，以及人群渗透率持续提升驱动， 截至 2023年， 手持智能影响设备在户外运动爱好者渗透率仅 3.8%，全球户外运动爱好者持续增长， 23-27年化增长为 9.7%。细分看： 1）全景相机： 2027年全球市场达到 78.5亿元， 23-27年复合增速为 11.8%； 2）运动相机： 2027年达到 513.5亿元， 23-27年复合增速为 13%。 竞争格局：格局集中，国货崛起，影石独占鳌头。 1）全景相机： 2023年全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、 GoPro，市场占有率分别为67.2%、 12.4%、 9.2%。 2）运动相机：格局集中度较高， 2023年影石位列第二，预计2024年末超过 GoPro 位列第一。 公司竞争力分析：产品技术领先，全球多渠道布局产品：性能行业前沿，研发持续投入。 1）产品综合性能同行最强：无论消费级产品还是专业级产品，公司核心技术指标行业领先（包括拍摄画面分辨率、流畅性、续航能力），且价格极具竞争力； 2) 核心技术自主研发，行业领先，解决用户核心痛点： 包括全景图像采集拼接技术、防抖技术、 AI 影像处理技术、计算摄影技术、软件开发技术框架、模块化防水相机设计技术、音频处理技术和框架等； 3）产品迭代快速，响应市场需求：新品推出周期在半年至一年，整体生命周期约为一年至一年半，领先竞争对手。以上优势源自公司具有多维度研发体系，以及持续高研发投入，2021-2024年研发费用率均值为 12.51%；公司研发人员占比持续提高，占公司总人数的 57.68%。 渠道：全球化布局，线上线下贯通。 1）主要采用线上和线下、直营和经销相结合的模式。 公司产品的销售网络已覆盖全球的 9,000多家零售门店和 90多座海内外机场，并与 Apple Store 零售店、佳能金牌店、 Best Buy、 B&H、顺电、 JB Hi-Fi、 MediaMarkt、 Sam’s Club、 Costco、 Argos 等知名渠道进行长期合作； 2）全球化布局，欧美为主。公司销售网络覆盖全球 60多个国家和地区，境外收入主要来自美国、欧洲、日韩等市场成熟、经济发达、消费力强的国家和地区。 品牌营销：社媒体系化推广，世界一流品牌。 公司品牌“Insta360影石”凭借创新的产品设计、先进的产品技术和丰富的产品功能建立了良好的市场口碑，确立世界一流智能影像设备品牌。营销方面，影石 Insta360前期通过官方社媒账号以及网红营销产出 PGC（专业生产内容），后期借助普通用户的力量产出 UGC（用户生产内容），通过每一个普通用户引发其他用户共情，从而撬动更多用户参与。 盈利预测与估值我们预计 2025/2026/2027年公司实现收入 87.04/112.25/144.92亿元，同比+56.2%/29.0%/29.1%，归母净利润 11.45/16.17/21.71亿元，当前市值对应 PE60.2/42.6/31.8x，给予公司“增持”评级。 风险提示美国 337调查诉讼风险；关税政策及贸易政策变动；新品推广不及预期；境外推广不及预期；行业竞争加剧等。

全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势，采取轻资产运营模式。公司先后开发Insta360ONEX/GO/AcePro等消费级产品系列，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。 持续渗透目标群体，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能，我们预计全球潜在用户约9亿人，测算23年渗透率约10%，尚有巨大扩容空间。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。 影石、大疆等本土厂商后来居上：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，相对分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。 产品技术领先为基，精准圈层营销为翼。我们认为公司对产品&技术创新的坚持是其成功核心，精准的圈层营销是打“Insta360影石”用户口碑的关键，全渠道+全球化布局则是快速放量的基础。1）研发：公司保持“创新基因”，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术，20-24年研发费用率均值约12.4%，24年研发人员数量占比57.7%。2）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“ThinkBold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。1924年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。3）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，覆盖全球主要市场。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，同比增速分别为15.3%/47.1%/44.0%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，新系列推出亦有望带来进一步增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。

影石创新披露公司 2025年 1-3月主要财务数据和 2025年 1-6月业绩预测，收入高速成长公司 2025年 1-3月实现营业收入 13.55亿元，同比 2024年同期 1-3月的 9.63亿元大幅提升 40.70%；实现归母净利润为 1.76亿元，同比 2024年同期 1-3月的 1.81亿元同比小幅下降约 2.5%。公司同时披露业绩预测，预计 2025年 1-6月，可实现营业收入 32.14亿元-38.15亿元，同比增长 32.38%~57.10%；扣除非经常性损益后净利润为 4.69亿元~5.54亿元，较去年同期变动约-4.64%~12.63%。公司2025年 Q1季度净利润下降主要系研发投入持续加大，同比提升3.21%。为提升品牌影响力，扩大受众面，公司加大营销力度，销售费用率同比提升 3.18%。 消费级产品占比公司营收近 85%， X 系列全景（占比 50%+）， Go 系列（占比 16.3%）， Ace 系列（占比 10.44%）影石创新消费级产品近 3年均维持 85%左右营收占比水平，其中三大消费级产品包括 X 系列全景相机占比 2024年营收 52.74%； Go 和 Ace系列广角相机分别占比 2024年营收的 16.30%和 10.44%。 X 系列全景相机主要特色为全景拍摄，面面俱到，使用者可先拍摄后取景，一台全景相机等于无限机位。产品广泛应用于机车骑行、单车、水上水下运动、滑雪、钓鱼等户外运动。 Go 和 Ace 系列作为广角相机主要对标 GoPro Hero 系列和 DJI OSMOAction 系列产品，是创作者经济和直播经济的好助手。公司于 2023年 11月推出 Ace 系列翻盖广角相机，进一步补充广角运动相机产品矩阵。经过一年半的耕耘， Ace 系列产品已成为仅次于 X 系列全景相机和 Go 系列的公司第三大产品。 Ace 系列翻转触控萤幕，不仅方便预览和操控，还能精准构图，无论拍 vlog、自拍或是运动场景的多角度预览，都能轻松应付。 GO 系列第一代产品、第二代产品和第三代产品分别于 2019年 8月、2021年 3月和 2023年 6月推出。 Go 系列产品更为轻便小巧，可搭配相关配件，帮助创作者解放双手享受当下时光，用第一视角记录世界。也可搭配宠物配件，获得宠物独特视角。 全景相机领域影石创新占据全球主导地位，公司配件丰富满足用户日常拍摄需求公司在全景相机市场占据全球主导地位。根据 Frost & Sullivan 的数据显示， 2023年全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、 GoPro，市场占有率分别为 67.2%、 12.4%和 9.2%。 考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期 Insta360的市场优势将会持续。 预计公司 2024年全球消费级全景相机市场占比达到 81.7%。 公司丰富的产品配件套件，满足用户日常拍摄需求。从公司官网配件应用板块按照场景区分分为 8大场景，包括旅行+Vlogs；汽车应用； 骑乘机车；单车；水类运动；家庭+宠物；雪地运动；爬山等。 影石创新供应链：文晔科技（IC，索尼、安霸）和弘景光电（镜头模组）是核心供应商影石创新主要供应商包括文晔科技股份有限公司、广东弘景光电科技股份有限公司等。根据影石创新招股意向书披露， 2024年公司 IC 采购金额为 8.22亿元，占比采购成本的 28.82%；镜头模组采购额为7.12亿元，占比采购成本的 24.93%；结构件采购金额为 3.3亿元，占比采购成本的 11.59%。其他材料如电池， LCD，包材和连接器等占比采购综合成本均小于 5%。 从核心采购成本构成的 IC 和镜头模组方面。弘景光电占比影石创新综合镜头模组的比例从 2022年的 39.95%，大幅提升至 2023年的72.87%占比； 2024年弘景光电占比影石创新镜头模组采购占比进一步提升至 74.08%。 IC 方面，文晔科技占比 IC 综合采购的比例从 2021年的 51.33%，提升至 2022年的 73.25%； 2023年和 2024年，文晔科技占比 IC 综合采购的比例分别为 60.68%和 68.80%。 投资建议预计影石创新公司 2025-2027年分别实现归母净利润 13.08亿、16.40亿、 22.26亿元， EPS 分别为 3.26、 4.09、 5.55元，对应 PE分别为 62.62倍、 49.94倍、 36.79倍。 考虑到公司是全球全景相机领导企业，同时研发领域和市场营销持续投入，公司将继续保持产品创新迭代能力， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示AI 端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧，竞争加剧。

影石创新：全景影像龙头，致力成为全球一流品牌公司是全球全景影像领域的龙头企业，成立于2015年，专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发与生产。公司凭借高学历研发团队和持续的技术创新，在全球市场占据领先地位，2023年全景相机全球市场占有率高达67.2%。其产品分为消费级、专业级和配件三大类，消费级设备是核心收入来源（近三年占比在85%左右，主要应用于消费记录、户外运动、影视制作等领域。公司采用全球化布局，2022年以来，境外收入占比超70%以上，并通过“技术创新+产品迭代+品牌全球化”战略，致力于成为世界一流的智能影像品牌。 营收利润快速增长，进一步巩固竞争优势公司营业收入和利润保持快速增长，2022-2024年研发费用率维持在12%-14%，体现其对技术投入的重视。消费级设备2023年销售额占比达86%；公司销售模式以线上（第三方电商平台、自营商城）和线下（经销、直营）结合为主，海外市场（尤其是北美、欧洲）贡献主要收入。未来，公司计划通过产能扩张、研发中心建设及市场拓展进一步巩固竞争优势。 行业前景：市场规模逐年快速增长，公司技术卡位占据优势智能影像设备行业增长迅速，2017-2023年全球市场规模复合年增长率达14.3%，受益于VR/AR、运动摄影等需求爆发。影石创新在消费级市场（2023年市占率67.2%）和专业级市场（市占率领先）均具备显著优势，且行业政策（如国家支持虚拟现实技术发展）为其提供长期利好。未来，随着全景技术在运动相机、影视制作等领域的渗透，公司有望通过技术迭代和全球化布局持续扩大市场份额。 投资建议：预计2025-2027年公司实现归母利润13.09/17.55/22.42亿元，看好终端消费者摄像需求逐步增长，公司因技术卡位优势，我们预计将持续维持市占率，给予公司“增持”评级。 风险提示：竞争加剧风险、技术迭代风险、供应链依赖风险、汇率波动风险、关税壁垒风险、技术人才流失风险、涉美337调查及相关诉讼的风险、募投项目实施的风险、股价波动风险

全球领先的智能影像解决方案提供商公司成立于2015年，2025年于上交所上市。自成立以来，公司一直专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，是以全景技术为基点的全球知名智能影像设备提供商。目前公司主要产品包括消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品等，满足消费者在不同场景下的影像需求，并为各行业提供先进的智能影像解决方案。 智能影像设备市场空间广阔，本土厂商市占领先全景相机：全景相机作为创新型视频拍照工具，能够拍摄全景视频并实现智能剪辑，且内容适配于手机登各类智能终端，可轻松分享至各大社交平台，因此受到广大短视频爱好者的喜爱。与此同时，全景相机逐步在影视制作、房地产、远程医疗、智慧城市等专业领域不断渗透。据弗若斯特沙利文数据，2023年全球全景相机市场规模为50.3亿元，预计2027年增长至78.5亿元，2023-27年CAGR为11.8%。目前全球消费级全景相机领域领先企业包括中国的影石创新、日本的理光以及美国的GoPro，2023年全球市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。运动相机：随着户外运动者数量的增多及社交网络视频分享的普及，消费者拍摄视频的意愿不断增强，从而推动运动相机市场规模持续提升。除此之外，随着功能升级性能提升，运动相机还可应用在真人秀节目拍摄、赛事直播等领域，进一步推动了运动相机市场的发展。据弗若斯特沙利文数据，2023年全球运动相机市场规模达314.4亿元，预计2027年增长至513.5亿元，2023-27年CAGR为13.0%。全球头部运动相机品牌玩家为GoPro、影石Insta360、DJI、深圳塞纳、sjcam等，全球CR5超过70%。 技术+产品+渠道+品牌，构建影石核心护城河技术优势：打造多维度研发体系，技术优势领先。公司设立了以研究院、产品中心和技术中心为主的多维度研发体系，并设立了品牌中心、行业应用中心、供应链中心助力技术落地和商业化。 目前，公司通过自主研发形成了全景图像采集拼接技术、防抖技术、AI影像处理技术、计算摄影技术、软件开发技术框架、模块化防水相机设计技术、音频处理技术和框架等智能影像设备关键领域的核心技术。 产品优势：洞察用户需求，推出创新领先产品。公司将自主研发的全景技术、防抖技术、AI影像技术等应用至各系列产品，创新性地实现了AI智能剪辑、“自拍杆隐形”、智能追踪、“子弹时间”等功能，相关技术及功能的实现具有行业前瞻性。与此同时，公司硬件产品不断丰富，全景相机ONEX系列持续迭代，巩固龙头地位；新产品线例如运动相机Ace系列、云台Flow/Link系列、视频会议一体机Connect系列有望逐步放量助力营收增长。此外，公司2025年推出云服务，有望贡献显著业绩增量。 渠道优势：全球化布局，打造立体销售矩阵。公司产品通过线上+线下渠道相结合的方式销往全球，充分覆盖潜在目标消费者。 与此同时，公司在巩固美国、日本和欧洲等优势市场的基础上，逐步拓展亚太等市场，进一步提升全球市场份额。 品牌优势：树立创新品牌形象，提升品牌影响力。凭借创新的产品设计、先进的产品技术和丰富的产品功能，公司在行业内的知名度及品牌优势不断提升。与此同时，公司持续加强品牌推广，依靠线上营销宣传和线下展会活动相结合的方式，通过新闻媒体报道、垂直行业KOL推荐、社交媒体广告和国内外知名展会等渠道，触达终端用户，加强品牌渗透，提高品牌影响力。 投资建议我们预计公司2025-27年营业收入分别为80.44、111.08、146.76亿元，同比+44.31%、+38.09%、+32.12%；归母净利润分别为11.44、16.15、23.27亿元，同比+14.96%、+41.19%、+44.12%；EPS分别为2.85、4.03、5.80元。2025年6月11日收盘价为177.00元，对应PE分别为62.07x、43.96x、30.50x。考虑到影石创新在智能影像设备赛道具有绝佳卡位和品牌稀缺性，有望持续引领行业技术创新，业绩具备高增长弹性，故给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期，新品迭代不及预期，中美贸易摩擦风险