23年营收/归母净利同比下滑 公司23年实现营业收入173.11亿元，同比-39.79%，实现归母净利润5.27亿元，同比-52.93%；扣非归母净利润4.66亿元，同比-52.44%；1Q24公司营收32.99亿元，同比-8.02%，归母净利1.11亿元，同比-3.71%。考虑下游需求偏弱以及竞争加剧，我们下修公司出货量以及毛利率假设，预计24-26年归母净利润预测值为9.52/11.12/12.28亿元（24-25年前值为13.48/15.79亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期下PE均值17x，给予公司24年目标PE 17x，对应目标价38.47元（前值56.66元），维持“买入”评级。 23年正极盈利能力暂时承压 公司23年正极材料出货7.21万吨，其中三元3.74万吨，同比-19.39%，主要系市场整体需求较弱，随着新项目导入，销量有望恢复增长；钴酸锂3.46万吨，同比+4.15%，市场龙头地位稳定。 23年公司毛利率7.99%，同比-0.61pct，净利率3.06%，同比-0.87pct，主要系行业竞争加剧，加工费下降，以及原材料价格大幅波动拖累成本。1Q24整体毛利率7.60%，同/环比+0.24/-0.46pct；净利率3.35%，同/环比+0.12/+0.57pct，加工费下调，导致盈利能力短期仍然承压。23年期间费用率同比+0.77pct至4.49%，主要系收入同比下降影响费用摊薄。 高压布局构筑差异化优势 公司对高电压产品理解及设计能力底蕴深厚。4.5V钴酸锂产品已经批量生产并供货，4.53V钴酸锂已经通过多家客户认证，处于小批量生产阶段。在三元领域，国内市场高电压中镍三元相较高镍三元成本较低，渗透率提升，公司在高电压化/高功率化/高镍化均有先进布局，高电压布局尤为领先。目前公司Ni6系4.45V三元材料已完成产品定型，正在量试中；Ni8系高安全三元材料样品性能优秀，样品满足客户需求，进行产线放大验证；Ni9系超高镍三元材料在海外车厂体系认证顺利。 向欧洲子公司增资，推进海外市场布局 公司于23年12月20日公告，拟以自筹资金间接向控股子公司法国厦钨新能现金增资约1.2亿欧元，合作方OranoCAM同比例增资，用于支持法国年产4万吨三元材料项目，满足海外客户日益增长的需求，有利于加快公司在欧洲市场的开拓进度，进一步扩大公司海外业务规模。 风险提示：公司产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。

厦钨新能发布 2023年度业绩快报，业绩略低于预期。2023年公司实现营收 172.3亿元，同比-40%；归母净利润 5.3亿元，同比-53%；扣非归母净利润 4.7亿元，同比-52%。其中 Q4实现营收 41.1亿元，同比-39%，环比-18%；归母净利润 1.2亿元，同比-55%，环比-25%；扣非归母净利润 1.0亿元，同比-51%，环比-29%。受 2023年产业链去库存因素影响，公司产品量价均有所下降，业绩略低于预期。 三元材料 Q4出货持续修复。2023年公司锂电正极材料销量 7.15万吨，同比-10.2%，其中钴酸锂销量约 3.45万吨，同比+3.8%。钴酸锂需求已自 2023Q2起有所复苏，随着后续国内外一线品牌电子产品的升级换代加速，可穿戴设备、AR/VR 等新兴消费电子发展迅速，钴酸锂需求有望继续得到提振。2023年公司三元材料销量 3.7万吨，同比-20.3%，主要系行业去库存背景下，三元材料需求放缓。Q4单季度来看，我们预计公司 Q4三元材料销量约 1.4万吨，环比+35%，出货量自 Q3起已逐步恢复。氢能材料方面，2023年公司贮氢合金销量 0.37万吨，同比-7.7%，细分龙头地位稳定。 高镍、钠电、氢能等新产品进展值得期待。1）高电压三元材料：最新高电压 Ni7系三元材料成功运用于 4.45V 高电压动力锂电池，能量密度与Ni9系超高镍材料持平；2）高镍三元材料：Ni9系三元超高镍材料进入海外车厂体系认证，实现百吨级交付；3）钠电正极：掌握正极层状材料量试生产技术，其中钠电正极材料前驱体及材料开发已完成试生产工作；4）氢能材料：第三代车载贮氢合金材料成功运用于国际知名车企混合动力新车型；固态储氢材料技术终端产品已进入如分布式储氢、氢能叉车等固态储氢应用领域。 盈利预测：考虑到正极行业的竞争加剧，我们将公司 2023-2025年归母净利润下调为 5.3、5.8、6.8亿元，同比增长-52.6%、9.4%、17.0%，以2024年 2月 23日收盘价作为基准，对应 PE 为 26.5x、24.2x、20.7x 倍。 维持“增持”评级。 风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。

事件描述公司发布 2023 年三季报， Q3 实现营业收入 50.01 亿元，同比下降 36.7%，实现归属净利润1.58 亿元，同比下降 54.0%，环比增长 13.4%，实现扣非净利润 1.41 亿元，同比下降 55.3%，环比增长 9.8%。 事件评论 单三季度来看，公司预计实现出货 2 万吨以上，环比增长 25%左右，整体产能 11 万吨左右，产能利用率保持 70-80%，主要得益于动力及数码需求恢复，公司钴酸锂产品深度绑定头部消费电池企业，受益于终端果链及华为链新机订单需求增长；三元正极受益于下游电池客户出货恢复，环比保持增长。盈利方面，公司正极材料单吨毛利预计在 2 万元/吨，环比略有下降；单吨净利推算在 0.9 万元/吨，环比持平，得益于产能利用率提升以及原料成本下降带动单吨费用下降。此外，公司资产减值及信用减值合计计提 0.67 亿元。 展望 Q4，出货端受终端动力三元需求影响环比 Q3 预计增长 10%左右，盈利端预计环比稳定。产能方面，公司现有产能 11 万吨，海璟 9 号 3 万吨和改扩建的 1.5 万吨预计 24年年中投产，法国 4 万吨产能预计 25 年投产。客户方面， Q3 结构变化不大，后续积极扩展国内外客户，预计 23 年底国内新客户逐步起量， 24 年海外新客户逐步起量。铁锂方面，公司新品仍在客户验证中， 2 万吨产能推迟投建，预计 24 年起量。预计公司 2023 年实现归属净利润 6-7 亿元，继续推荐 风险提示1、市场竞争加剧风险：随着新能源汽车和储能行业的快速发展，国内正极材料市场发展空间广阔，吸引了众多正极材料生产企业加入竞争，行业竞争日趋激烈。 2、动力电池行业需求不及预期风险：受宏观经济景气的影响，目前新能源车下游需求存在景气度下降的趋势，若新能源车新车型未获得市场消费者认可，同时经济恢复速度不及预期，未来存在新能源车终端销量不及预期的风险，从而带动动力电池行业需求不及预期。

投资要点事件： 厦钨新能发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度，公司实现营收 131.22亿元， 同比-41.60%；实现归母净利润 4.12亿元，同比-53.78%；实现扣非归母净利润 3.68亿元，同比-52.66%。 三季度营收利润环比增长。 2023Q3，公司实现营收 50.01亿元，同比-36.71%，环比+10.27%；实现归母净利润1.58亿元，同比-53.95%，环比+13.40%；实现扣非归母净利润 1.41亿元，同比-55.29%，环比+9.80%。 利润率环比略有改善。 2023Q3，公司毛利率 8.49%，环比+0.61pcts；净利率 3.16%，环比+0.09pcts。 截至三季报，公司货币资金 13.35亿元；存货 21.34亿元，相比半年报增加 1.74亿元。 注重技术创新，加快海外布局。 公司新产品持续加大开发力度，钴酸锂正在研发 4.53V 以上高电压产品，三元 9系超高镍已通过多家电池客户测试，并进入到海外车厂体系认证实现了百吨级交付。 公司全球化布局首站选择欧洲，和 Orano CAM、 Orano PCAM 在法国合资设立电池正极和前驱体公司，有望加快公司海外市场开拓进度。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入 185.63/199.42/234.92亿元 ， 同 比 增 长 -35.44%/7.43%/17.80% ； 预 计 归 母 净 利 润6.99/10.77/13.36亿元，同比增长-37.63%/54.13%/24.04%；对应 PE分别为 24.28/15.75/12.70倍，给予“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；原材料价格波动影响； 公司产能投放不及预期；国内外政策变化风险。

事件：公司公布2023年半年度报告。 投资要点： 公司业绩短期承压。2023年上半年，公司实现营收81.21亿元，同比下降44.25%；营业利润2.76亿元，同比下降53.06%；净利润2.55亿元，同比下降53.67%；扣非后净利润2.27亿元，同比下降50.61%；经营活动产生的现金流净额10.90亿元，同比增长707.58%； 基本每股收益0.61元，公司业绩短期显著承压，业绩下滑一方面各主营产品销量下滑，其次钴酸锂、三元材料行业价格总体承压。 其中，公司第二季度实现营收45.35亿元，环比增长26.46%；净利润1.39亿元，环比增长20.35%。2023年上半年，公司非经常性损益合计2756万元，其中政府补助3290万元。公司主营业务为新能源材料的研发、生产和销售，主要产品包括钴酸锂、三元材料和氢能材料，广泛用于新能源汽车、3C 消费电子、储能等领域。 消费数码类需求有望边际改善。钴酸锂正极材料下游主要为以智能手机为代表的3C 消费类电子，受全球经济复苏不及预期影响，全球智能手机出货仍下滑，结合IDC 统计显示：2022年，全球智能手机出货12.06亿部，同比下滑11.02%；2023年上半年出货5.34亿部，同比下降11.03%，且连续6个季度同比下降。ICD 最新预测，2023年全球智能手机出货11.7亿部，同比下降约3%；但2024年市场将复苏，预计同比增长6%。 三元材料需求受益于动力和储能锂电池增长，行业竞争加剧。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2022年我国新能源汽车合计销售687.26万辆，同比增长95.96%，占比25.60%； 2023年上半年，我国新能源汽车销售374.49万辆，同比增长44.48%，合计占比28.29%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池产量持续增长。2022年我国动力电池产量545.22GWh，同比增长148.19%，连续两年翻倍增长，其中全年出口在我国动力电池产量中占比12.49%。2023年上半年，我国动力电池产量284.44GWh，同比增长32.93%；上半年累计出口占比提升至19.78%，其中三元电池合计占比70.07%、磷酸铁锂合计占比29.59%。2023年以来，国务院常务会议等多次提及新能源汽车，总体预计2023年我国新能源汽车销售预计860万辆，同比增长25.1%，我国动力电池产量仍将保持两位数增长，对应电池上游正极材将料增需加求。高工锂电统计显示：2022年，我国正极材料出货190万吨，同比增长68.14%；2023年上半年出货115万吨，同比增长50%，其中磷酸铁锂材料占比提升至66%、三元材料占比下降至26%。近年锂电产业链细分领域大幅扩产，扩张的产能2023年以来有序释放，叠加三元材料占比下降，多因素导致三元材料行业价格下降且竞争加剧。 公司各主营产品销量显著下滑，下半年业绩总体仍承压。2023年上半年，公司业绩显著承压，主要系公司下游主要客户需求量下降，导致公司各主营产品销量下滑，具体而言：公司产品合计销量28545.72吨，其中钴酸锂销量14156.89吨，同比下降24.18%，但公司钴酸锂市场份额超过45%，稳居行业龙头；三元材料销量12626.64吨，同比下降41.27%；贮氢合金销量1729.70吨，同比下降7.29%。结合细分领域行业需求及竞争态势，总体预计公司各主营产品下半年业绩仍承压，其中钴酸锂产品有望边际改善。 公司持续加大研发投入。近年来，公司研发投入在公司营收中占比维持在2.7%左右，2022年研发投入7.57亿元，占比2.63%；2023年上半年投入2.22亿元，占比2.73%。三元材料领域，公司Ni7系4.45V 材料通过掺杂包覆进一步提升产品容量、Ni9系三元超高镍通过多家电池客户测试并进入到海外车厂体系认证，已实现百吨级交付；钴酸锂逐步解决了4.53V 以上的技术难点；第三代车载贮氢合金已完成量试导入，实现批量生产，AB2系列固态储氢材料技术初步实现突破，未来在氢能领域有较大的增长空间。持续研发投入为公司长期业绩提供了保障。 公司海外积极布局。2023年5月，公司下属子公司欧洲厦钨新能与 Orano CAM 和 Orano PCAM 分别签署了合资协议，拟在法国共同出资设立电池正极材料合资公司和前驱体合资公司，两家合资公司初始注册资本均为 2,000万欧元，其中电池正极材料合资公司由欧洲厦钨新能出资 51%、Orano CAM 出资 49%，前驱体合资公司由欧洲厦钨新能出资 49%、Orano PCAM 出资 51%。 Orano CAM 和 Orano PCAM 是 Orano 集团的下属公司，拥有电池回收技术，该集团是法国一家专注于核能行业和低碳可再生能源的上市公司，已有 50多年的历史。此次合作符合公司发展战略，有助于加快海外市场开拓。 公司盈利能力回落，预计2023年承压。2023年上半年，公司销售毛利率7.65%，同比回落1.11个百分点；其中第二季度毛利率为7.88%，环比一季度提升0.52个百分点。公司产品毛利率总体回落，主要系上游原材料价格大幅上涨，行业议价能力总体相对较弱。展望2023年，上游原材料价格总体承压，正极材料行业竞争加剧，结合公司行业地位，总体预计2023年盈利将承压。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2023-2024年摊薄后的每股收益分别为1.54和2.44元，按8月31日40.66元收盘价计算，对应的PE 分别为26.34倍与16.65倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持“增持”投资评级。风险提示：行业竞争加剧；上游原材料价格大幅波动；新能源汽车销售不及预期；项目建设进度及市场拓展不及预期。

投资要点事件： 厦钨新能披露 2023年半年报。 2023H1，公司实现营收 81.21亿元，同比-44.25%；实现归母净利 2.55亿元，同比-53.67%；实现扣非归母净利 2.27亿元，同比-50.61%。 上半年终端需求走弱，公司销量同比下滑。 2023H1， 受到下游三元正极和钴酸锂正极需求疲软的影响，公司产品销量下降。上半年，公司钴酸锂销量 1.42万吨，同比-24%；三元正极销量 1.26万吨，同比-41%；钴酸锂和三元正极合计销量约 2.68万吨，同比-33%。 上半年公司平均单吨扣非归母净利约 0.85万元/吨，同比减少约 0.3万元/吨，主要受到产能利用率下降、原材料价格变动和市场竞争加剧等因素影响。 二季度产销环比改善，盈利处于行业中上水平。 从单季度情况来看， 2023Q2，公司实现营收 45.35亿元，同比-46.80%，环比+26.46%； 实现归母净利 1.39亿元，同比-58.48%，环比+20.35%；实现扣非归母净利 1.29亿元，同比-58.50%，环比+30.76%。 我们测算公司 2023Q2出货约 1.7万吨，环比+70%，产销情况从二季度开始已有较大改善。 注重技术创新，加快海外布局。 公司新产品持续加大开发力度，钴酸锂正在研发 4.53V 以上高电压产品，三元 9系超高镍已通过多家电池客户测试，并进入到海外车厂体系认证实现了百吨级交付。 公司全球化布局首站选择欧洲，和 Orano CAM、 Orano PCAM 在法国合资设立电池正极和前驱体公司，有望加快公司海外市场开拓进度。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入 190.42/270.91/322.14亿元 ， 同 比 增 长 -33.77%/42.27%/18.91% ； 预 计 归 母 净 利 润7.18/12.72/17.91亿元，同比增长-35.89%/77.05%/40.77%；对应 PE分别为 23.81/13.45/9.55倍，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动影响； 公司产能投放不及预期；国内外政策变化风险。

事件。2023年 5月 13日厦钨新能发布公告，其下属子公司计划于北京时间 2023年 5月 16日与法国 ORANO 公司下属公司（以下简称“ORANO”）签署合资协议，拟在法国北部港口城市敦刻尔克设立一家电池正极材料合资企业及一家前驱体合资企业。 法国新能车销量持续增长，锂电需求量大带动正极材料需求增长。作为欧洲第三大新能车市，法国 2022年新能车销量为 32.97万辆，同比增长 8.77%，渗透率为 21.56%，2023年 1-4月累积 12.94万辆，同比增长 35.11%，渗透率为23.38%。为提振新能车市，法国政府仍维持对全电动车 27%的补贴（最高为 5000欧元）。低渗透率及补贴政策意味新能车市、锂电池及正极材料仍有较大拓展市场空间。 公司积累优势促成合作：①公司钴酸锂保持龙头地位，三元材料稳居第一梯队。公司主要产品为高电压钴酸锂、高电压三元材料、高功率三元材料、高镍三元材料。2022年，公司钴酸锂销量为 3.32万吨，全球市占率稳居第一；高电压车载三元材料性价比优势明显，销量实现 4.64万吨，同比增长 71.32%。22年三元和钴酸锂平均扣非后吨净利 1.15-1.20万/吨，23年 Q1平均吨净利约 1万/吨。②持续推进技术创新和新品研发。公司新开发的高电压 Ni7系三元材料，能量密度与 9系高镍持平；钴酸锂方面针对 4.5V 以上钴酸锂对材料的性能进行改良，解决循环稳定问题；钠电正极材料方面公司凭借钴酸锂与三元材料高电压路线的数据积累和技术储备，快速发展钠电材料并取得市场优势；磷酸盐系材料方面开发高锰高电压磷酸锰铁锂材料，具有高电压极和超高能量密度。 合资企业设立战略互补，互利共赢。欧安诺集团 2019年开拓电动车汽车锂电电池回收业务，回收电池模块中的钴锰镍用于新组件生产。合资设立的电池正极材料合资企业将由公司下属子公司持股 51%、ORANO 持股 49%，前驱体合资企业由公司下属子公司持股 49%、ORANO 持股 51%，有利于双方原料供应及锂电材料开发生产展开进一步技术交流合作。 出海战略拓展已有产能，完善全球布局。2022年，公司海璟基地 4万吨锂离子电池材料产能投建、海璟 3期 4.5万吨产能建设，宁德 7万吨产能建设持续推进，雅安基地规划 10万吨磷酸铁锂与 6万吨三元材料产能。其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2万吨预计 2023年投产。此次法国合资设厂是公司跟随锂电厂出海潮流完善全球产能布局之举，未来进一步提高全球市占率。 投资建议：预计公司 23-25年归母净利润依次为 14.15、20.96、26.92亿元，同比增长 26.2%、48.2%、28.4%，对应当前时点 PE 依次为 15、 10、8倍。 考虑公司高电压 NCM 行业领先，成长逻辑确定性强，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；消费电子需求疲软。

消费复苏，钴酸锂正极或重回增长受制于消费电子行业需求影响，钴酸锂行业2022 年有所承压。展望未来，我们认为行业从量、利、格局角度均边际向好，综合来看，钴酸锂正极或将成为正极行业投资优选。量方面，消费电子需求最差时点已过，从产业链企业排产情况来看，下游需求或将于23 年二季度起逐季修复，带动钴酸锂正极需求；利方面，经历2022 年需求萎靡，钴酸锂产能已开始出清，2023 年3 月产能较2022 年底产能降低2 万吨，而行业需求开始修复，供需格局边际改善，行业盈利下行压力远低于铁锂、三元；格局方面，钴酸锂行业较三元、铁锂具更优竞争格局，且近年来行业集中度提升趋势明显，未来份额或继续向龙头集中，加速尾部企业出清。 三元机会仍存，技术迭代驱动格局重塑三元正极行业近年来随新能源车高速发展，但市场担忧其未来增速趋缓、格局恶化，导致行业估值承压。我们认为，三元正极未来仍有较多看点，行业β与α机遇共存。1）量方面，全球新能源车渗透率仍处低位，未来仍将保持较高增速，带动三元材料需求；2）结构方面，目前国内动力电池铁锂为主，而能量密度提升为大势所趋，未来三元份额有望回暖；3）集中度方面，全球三元材料格局较差，集中度低，但过去几年格局趋于优化，未来有望持续向龙头集中；4）国产份额，三元材料为锂电池四大主材中国产份额最低环节，未来国产占比有望提升。综合以上，国内龙头企业机遇仍存，此外，由于行业技术仍在迭代，研发优势企业有望享更强α。 钴酸锂与三元机遇并存，正极龙头再启航公司作为锂电池正极材料龙头企业，面临较大市场机遇，有望凭借自身优势，走出独立行情。1）公司钴酸锂业务占比高，在铁锂、三元正极面临盈利下行担忧背景下，公司钴酸锂业务有望贡献较高经营韧性，与市场中其他正极材料企业形成分化走势；2）公司三元材料以单晶高电压产品为主，其次为高镍产品，有望受益于高电压及高镍化趋势，获得更高市场份额；3）厦门钨业为公司控股股东，其产业链布局全面，可为公司提供稳定、优质原材料，此外公司与产业资本合资设立子公司，拟建设前驱体产能，深化公司一体化布局，强化成本竞争力；4）公司产能稳步扩张，并拓展磷酸铁锂/磷酸锰铁锂业务，助公司把握下游行业高增机遇；5）公司研发实力强大，掌握多项核心技术，高电压钴酸锂技术领先行业，并将该优势延续到三元领域。 盈利预测预计公司2023/2024/2025 年归母净利润分别为13/19/25 亿元，EPS 分别为4.42/6.28/8.21 元，当前股价对应PE 分别为16/11/9 倍。基于公司钴酸锂业务边际向好，三元业务机遇仍存，积极布局铁锂打造新增量，我们看好公司中长期向上发展机会，给予“买入”评级。 风险提示政策波动风险；下游需求不及预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；原材料价格波动风险。

事件：公司公布 2022年年度报告及 2023年一季度报告。 投资要点： 公司 2022年业绩符合预期。2022年，公司实现营收 287.71亿元，同比增长 80.55%；净利润 11.21亿元，同比增长 93.66%；扣非后净利润 9.79亿元，同比增长 91.08%；经营活动产生的现金流净额-15.81亿元，同比下降 533.08%；基本每股收益 4.18元，加权平均净资产收益率 18.25%，利润分配预案为拟每 10股派发现金红利5.0元(含税)，以资本公积金向全体股东每 10股转增 4股，公司全年业绩符合预期。公司主营业务为新能源材料的研发、生产和销售，主要产品包括钴酸锂、三元材料和氢能材料，广泛用于新能源汽车、3C 销售电子、储能等领域。 公司钴酸锂营收总体持续增长，预计 2023年总体承压。2017年以来，公司钴酸锂业务营收总体持续增长，其中 2019年营收同比下滑 8.5%，主要系行业价格大幅下降。2022年，公司钴酸锂实现营收 143.43亿元，同比增长 24.94%，主要为产品价格提升，在公司营收中占比 49.89%；公司钴酸锂实现销量 3.32万吨，同比下滑26.43%，主要系疫情影响下手机为主的消费终端需求低迷，IDC 统计显示：2022年全球智能手机销售 12.06亿部，同比下降 11.02%； 全球 PC 出货 2.92亿台，同比下滑 16.20%。3C 销售总体处于平稳发展期，传统数码需求基本饱和，如考虑全球主要经济体通货膨胀及经济增长不确定性， IDC 预测 2023年智能手机出货总体不容乐观，预计低于 12亿部；但可穿戴设备、AR/VR、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速，为正极材料提供了新的需求增长空间。 公司在钴酸锂领域具备显著行业地位和技术优势，出货量及全球市占率稳居第一，持续推出了高电压钴酸锂产品，2022年针对 4.5V以上钴酸锂能量密度提升需求和快充性能两方面，针对材料性能进行改良，逐步解决了 4.5V 以上钴酸锂材料高温循环恶化的问题并已开始批量供货，未来公司将持续巩固钴酸锂市场龙头地位。结合市场需求及价格走势，总体预计 2023年该产品业绩将承压。 公司三元材料持续高增长，预计 2023年增速承压。公司三元材料业绩持续高增长，2022年实现出货 4.64万吨，同比增长 71.32%，总体保持行业第一梯队地位；对应营收 136.55亿元，同比大幅增长 239.35%，营收占比提升到 47.49%，营收连续两年实现翻倍增长，受益于量价齐升，其中 2022年三元材料价格为 29.43万元/吨，而 2021年为 14.86万元/吨。高工锂电统计显示：2022年，我国动力电池市场出货 480GWh，其中磷酸铁锂动力出货 291GWh，市 场占比 61%；三元动力出货 189GWh，占比 39%。预计 2023年国内动力电池出货有望超 800GWh，考虑锂电产业链快速扩产及新能源汽车行业竞争加剧，动力正极材料领域机遇与挑战并存。公司相继推出了高倍率 Ni3系、高电压型单晶 Ni5系/Ni6系、高电压单晶7系及 Ni8系 NCM 三元材料、Ni9系三元高镍材料等高端产品，在高电压和高功率三元材料等领域处于行业前列。结合行业需求、原材料价格走势及公司行业地位，总体预计 2023年公司三元材料业绩增速将承压。 公司氢能材料量价齐升，市场前景广阔。2022年公司投资 1亿元设立全资子公司氢能科技。2022年 12月，氢能科技以非公开协议方式完成厦门钨业有限公司贮氢合金材料业务资产收购。2022年，公司氢能材料实现销售 4024吨，同比增长 3.60%；对应收入 5.98亿元，同比大幅增长 67.09%，显示氢能材料价格提升。氢能为全球最具潜力的清洁能源，随着制氢技术的不断进步及应用领域拓展，固态储氢材料也将受益，其发展趋势为持续提升重量储氢率，目前固态储氢整体处于示范的早期阶段。公司贮氢合金在国内位于领先地位，固态储氢材料也位居行业前列，长期将受益于行业发展。 公司磷酸铁锂等新产品将贡献业绩。2009年以来，公司针对磷酸铁锂低温性能差等痛点进行专项研发。在此基础上，公司于 2021年在四川雅安开展磷酸铁锂产线建设，并计划在 2023年实现项目一期投产，预计 2023年将贡献部分业绩。电池首次充放电后部分锂离子形成 SEI 膜，以及内嵌负极无法脱出造成永久性锂损耗，造成电池容量不可逆下降。为弥补该部分锂离子，通常在正极或负极添加补锂剂，其中正极补锂剂更具应用前景。公司开发了多款正极补锂材料产品，性能总体处于国内领先水平，有望逐步贡献收入。 积极关注重点项目建设和市场拓展进展。2022年，公司已总体完成海璟基地年产 4万吨锂离子电池材料产业化项目，该项目为首次公开发行并上市的募投项目。同时，后续积极关注如下重点项目建设进展，以及市场拓展情况：一是海璟基地年产 3万吨锂离子电池材料扩产项目和综合车间项目。该项目在海璟基地年产 4万吨基础上，在海璟基地新建设 9#车间(年产能规划 3万吨)项目和综合车间(年产能规划 1.5万吨)项目。二是宁德 7万吨锂离子电池正极材料(CD 车间)项目。该项目总投资 24.45亿元，目前正进行土地总承包预算、现场勘地等工作，建成后公司宁德基地年产能将达到 9.5万吨。三是四川雅安磷酸铁锂项目，包括固相法和液相法项目。其中固相法项目已顺利点火，后续将推进客户认证。四是与中色国贸合资设立中色正元。中色正元在安徽铜陵市，其中厦钨新能持股占比43%，拟投资建设年产 6万吨锂电正极材料前驱体生产线，其中包括 2万吨四氧化三钴、4万吨三元前驱体。五是与盛屯矿业、沧盛投资合资设立福泉厦钨，并于 2023年 1月注册成立，将投资建设年产 4万吨三元前驱体生产线项目。 公司盈利能力 显著回落，预计 2023年总体改善。2022年，公司销售毛利率 8.60%，同比回落 0.95个百分点。分产品毛利率显示： 钴酸锂为 6.69%，同比回落 1.51个百分点；三元材料为 10.21%， 同比回落 2.81个百分点；氢能材料为 11.91%，同比减少 1.19个百分点。公司产品毛利率总体回落，主要系上游原材料价格大幅上涨，行业议价能力总体相对较弱。展望 2023年，一方面公司三元材料附加值相对较高，且业绩增速预计将高于钴酸锂；其次考虑上游原材料价格走势，结合公司行业地位，总体预计 2023年盈利水平将改善。 公司 2023年一季度业绩承压。2023年一季度：公司实现营收 35.86亿元，调整后同比下降 40.67%；净利润 1.16亿元，同比下降46.17%；扣非后净利润 9842万元，同比下降 33.63%；经营活动产生的现金流净额 6.77亿元，同比增长 1520.77%，基本每股收益0.38元/股。公司业绩下滑主要受终端消费需求下降影响，同时锂电正极材料产品销量下降，同时叠加原材料价格大幅下降，公司整体盈利能力出现一定下滑。 首次给予公司“增持”评级。暂不考虑股本转增影响，预测公司2023-2024年摊薄后的每股收益分别为 4.51元与 5.89元，按 4月26日 64.51元收盘价计算，对应的 PE 分别为 14.29倍与 10.95倍。 目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目建设进度及市场拓展不及预期。

事件：公司发布 2022 年年报、2023 年一季报，2022 年实现营业收入287.51 亿元，同比增长80.55%，归母净利润11.21 亿元，同比增长93.66%；扣非后归母净利润9.79 亿元，同比增长91.08%。2023Q1 公司实现营业收入35.86 亿元，同比减少40.67%，归母净利润1.16 亿元，同比减少46.17%；扣非后归母净利润0.98 亿元，同比减少33.63%。 点评： 公司业绩符合预期。2022 年全年公司毛利率为8.60%，同比略降，净利率为3.93%，同比持平。2022 年公司正极材料合计销售7.96 万吨，三元正极销量4.64 万吨，同比+71%、钴酸锂销量3.32 万吨，同比-26%。其中2022Q4 公司三元与钴酸锂合计出货约1.7 万吨，单吨盈利接近1.5 万元/吨，环比持平。2023Q1 公司正极出货约1 万吨，单吨盈利1.2 万元，环比略有下滑。 产品持续升级迭代。公司新开发高电压Ni7 系三元材料，运用于4.45V 高电压动力锂电池，能量密度与Ni9 系高镍材料持平；高电压磷酸锰铁锂产品方面，利用液相超小单晶，提升容量、提高电子导率、稳定界面阻抗，开发高锰高电压磷酸锰铁锂材料。 固态储氢合金市场地位领先。2022 年公司氢能材料销售量为0.40 万吨，同比增长3.60%。公司贮氢合金应用于混动车和民用领域，固态储氢材料已有量产销售，应用于光伏制氢储氢、氢能叉车等领域。相比高压气态储氢和低温液态储氢，固态储氢具有安全、低压等优势，中国氢能联盟预计， 2025 年我国氢能产业产值将达到1 万亿元，氢能储运设备材料空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年实现营收249、277、342 亿元，归母净利润分别为13.5、18.9、22.6 亿元，同比增长21%、39%、20%。截止2023 年4 月25 日市值对应23、24 年PE 估值分别是14、10 倍，维持“买入”评级。 风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

公司是国内正极材料行业标杆。公司从事锂电正极材料业务十余年，截至 2021年末，公司主营业务有效产能为 6.83万吨，2022年、2023年、2024年，公司预计有效产能将分别达到 9.10万吨、12.40万吨、17.40万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至 2022年 Q3末，员工持股数量占总股本的 7.35%。钴酸锂与 NCM 三元材料为公司主营业务，2018-2021年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润 CAGR 达30.36%/90.72%。 单晶化与高镍化引领三元方向。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1国内单晶正极 CR3集中度接近 61%。2）随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。 中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。1）公司通过持续的研发投入，连续攻克了 3C 锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，公司高电压三元材料收入占比从 2019年的 24.59%上升到 2022年前三季度的 81.14%，同时公司 Ni5和 Ni6的收入占比多年均保持在 80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。2）公司在Ni6系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。 盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司2022-2024年 营 收 分 别 为 287/301/303亿 元 ， 归 母 净 利 润 为11.2/15.2/19.7亿元，同比增加 102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为 17/15倍，截至 2023年 2月 22日收盘价，公司 2023年 PE 为16倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。

事件：公司发布公告，拟与盛屯矿业、沧盛投资合资设立福泉厦钨新能源，其中公司拟以现金出资3.25亿元，持股65%；由福泉厦钨新能源投资11.65亿元建设年产4万吨三元前驱体生产线。项目建设周期为27个月，预计2025年一季度投产。 合资设立子公司，持续加快与产业链上游合作。此次公司对外投资旨在于通过加强与产业链上游的合作，来锁定上游资源，从而提升前驱体自供比例。其中，公司合作方盛屯矿业致力于新能源电池所需有色金属资源的开发利用，其可为合资公司提供丰富且具有价格优势的钴、镍资源，保证合资公司的供应链稳定；合作方沧盛投资在前驱体研发、生产管理和市场开拓等方面具备丰富人才储备，亦有利于提升合资公司核心竞争力。此外，11月23日，公司公告与中色国贸合资设立合资子公司，投资建设年产6万吨锂电正极材料前驱体生产线，公司1个月内两次前驱体重大投资公告，表明公司坚定前端布局以促进正极业务降本增效的战略规划。 三元前驱体为三元正极关键原材料，产业链自主促进降本增效。三元前驱体为三元正极核心原材料，占正极原材料成本超一半。三元前驱体的性能将直接决定三元正极材料核心理化性能，即通过影响三元正极的粒径、形貌、元素配比、杂质含量，进而直接影响锂电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。公司以往主要通过与中伟股份、格林美、帕瓦股份等上游原材料商签订战略合作协议，来锁定三元前驱体供应资源。当前，公司在前驱体方面除大力扩建产能外，亦自主开发新型前驱体生产技术，通过大量减少前驱体生产过程中含氨氮废水的产生，来解决三元前驱体生产环节中由来已久的环保问题。此次控股子公司的设立，将进一步提升公司在三元正极材料产业链上的自主程度，从而推动三元正极业务的降本增效。 高电压三元标签企业，产能投放拉动业绩弹性。公司正极现有产能及规划产能丰富，其中2022年三元正极材料投产3万吨，年底名义产能达6.8万吨；预计2023年下半年投产4.5万吨，2023年名义产能将达11.3万吨。公司主打高电压、高功率三元产品，下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，在磷酸铁锂方面，公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，正极业务布局全面。公司规划产能的持续投放，将带动公司营收水平的快速增长。 产品结构持续改善，吨净利提升持续向好。随着下游新能源车销量快速增长，公司三元正极产能逐步释放，当前主打产品已完成从消费电池到动力电池的切换。2021年，公司正极合计出货7.2万吨，三元占37.5%，钴酸锂占62.5%；今年上半年，三元出货占比已提升至53.5%，而钴酸锂占比为46.5%，三元占比超一半，公司业务重心已从消费切换至动力。此外，公司的吨净利水平持续提升，从2018年的0.33万元/吨，提升到了2021年的0.77万元/吨，在今年上半年，达到了1.32万元/吨。随着后续公司产销放量及吨净利的持续改善，公司盈利水平有望进一步提升。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为314.7/389.9/457.5亿元；归母净利润分别为12.9/20.5/27.3亿元。维持“增持”评级。 风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险。

事件概述。10月 27日，公司发布 2022年三季报：前三季度实现营业收入 220.30亿元，同比增长 113.62%；归母净利润 8.59亿元，同比增长115.28%；扣非归母净利润 7.73亿元，同比增长 105.38%。 点评：出货稳定增长，单吨盈利稳健出货稳定增长。2022年前三季度，公司充分把握市场机遇，进一步坚守和巩固钴酸锂市场份额，持续开拓三元材料市场，公司高电压车载三元材料由于性价比优势明显，订单充足，销售同比显著增加，前三季度三元材料销量实现 3.72万吨，同比增长 117%。同时，前三季度钴酸锂销量为 2.54万吨，仍稳居龙头地位。 单吨盈利稳健。Q3单吨净利 1.46万元/吨，环比二季度基本持平。公司产品定价模式为 “原材料成本+加工费”，该定价模式下，原材料成本可以相对较为顺畅的传导至下游客户，对利润影响相对有限。公司产销规模持续扩大，规模效应进一步显现， 盈利能力持续提升。未来前驱体自供比例有望进一步提升，增厚单吨利润。 未来核心看点：三元产能释放，钴酸锂深度绑定下游，磷酸铁锂新增长点2022-2024年，公司各年有效产能预计将分别达到 9.10万吨、12.40万吨、17.40吨，相较 2021年的有效产能 6.83万吨大幅提升，且提升扩充的产能主要集中于 NCM 三元材料、磷酸铁锂材料。 公司为 ATL 钴酸锂产品第一大供应商，ATL 为全球 3C 锂电池龙头，连续多年市占率第一，最近三年，公司钴酸锂产品向 ATL 外的其他客户销售金额合计35.4亿元，20年向 ATL 的销售收入占营收的 50%以上。 公司于 2021年 9月 16日公告，与雅安经开区签署《锂离子正极材料项目投资意向书》，项目拟投资不低于 100亿元，投建 10万吨磷酸铁锂与 6万吨三元材料产能。其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2万吨，预计投资不低于 12亿元，建设周期为 2年，预计 2023年投产。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 依 次 为12.60/18.29/23.51亿元，对应 2022年 11月 4日收盘价 97.42元，对应2022-2024年 PE 依次为 23、16、12倍。考虑公司高电压 NCM 行业领先，钴酸锂深度绑定下游，成长逻辑确定性强。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；消费电子需求疲软。

为什么中镍高电压有其市场基础？中镍高电压需求加速，核心是下游基于成本和性能的平衡和选择：（1）成本方面，中镍高电压由于低镍、低钴且锂源以碳酸锂为主，叠加加工成本，测算当前镍钴价格下较高镍具有8%-10%的成本优势；（2）性能方面，以Ni65系高电压为例，其单体能量密度比肩典型Ni8系产品，新一代Ni7系高电压产品能量密度接近Ni9系产品；而高电压材料Ni含量相对较低，Mn含量相对较高，生产工艺不如Ni8系以上复杂，且采用单晶为主，在提升能量密度的同时兼具了安全性、循环性能等特性。（3）从材料到电池，高电压适配性有所增强，高电压三元在4.4V及以上电压面临晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等挑战，但可通过掺杂包覆等技术手段进行改性；电解液方面，利用少量添加剂可改善正极材料在碳酸酯类有机液体电解液中的成膜特性，其适配性较之前增强。 中镍高电压市场份额到底有多少？目前市场无法直接统计中镍高电压份额且现有统计或存在因高电压和高镍能量密度相近而失真的可能。我们（1）参考中创新航配套埃安系统能量密度，以此为基准大致圈定高电压体系，可得高电压在三元中或达到32%份额；（2）以头部企业和正极材料供应商高电压出货量测算，高电压最新占比也接近30%份额。往后看，镍价降至1.5万美元以下，超高镍产品一定程度形成小幅成本优势，常规8系由于含钴更高，和高电压仍有小幅价差；成本外，核心还是性能优势。基于成本和性能的平衡，行业内除中创新航，其他主要电池厂如宁德时代、欣旺达亦在加大中镍高电压的布局，中镍高电压仍将占据一定份额。 如何看待厦钨新能的成长性？公司“有加速、有稳健、有保障”。（1）加速：NCM中高电压占比迅速提升至80%以上，且Ni6系产品逐步导入下游客户；NCM出货总占比首次超出钴酸锂，且随产能投放，三元材料上量和占比曲线预计陡峭。（2）保障：正式进入产能投放阶段，预计2022-2024年公司有效产能9.1/12.4/19.4万吨，且LCO和NCM产线可切换带来NCM产能弹性；第一大客户中创新航产能扩张确保需求，测算公司供应中创新航约80%的量，随中创新航产能于2023年扩至55GWh，并进一步向百GWh扩张，公司产能消化无虞；其他客户包括宁德时代、比亚迪和松下等。（3）稳健：公司采取“低库存，高周转”策略，虽然在原材料价格持续上涨过程中库存收益贡献有限、毛利率受损，但公司向上布局、产品结构升级、单位设备投资下降、资产负债率降低等叠加，保障单吨盈利稳健，单吨净利由2021年0.8万提升至1.35万元。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润12.18/20.22/24.79亿元，对应23/14/11倍PE；参考可比公司估值，给予2023年20倍PE，对应目标价134.35元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，中镍高电压渗透率下降，大客户依赖

三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，钴酸锂方面，目前公司以4.45V及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压Ni6系NCM三元材料为主，并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力。 全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长。我们预计2022年全球动力电池装机为521GWh；到2025年，全球动力电池装机1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。我们预计2022-2025年全球单晶三元正极材料需求量分别为29.3/44.9/63.9/89.6万吨，2021-2025年的CAGR为49%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为7%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、高电压趋势显现，具备相关技术储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。 中镍高电压具备成本优势，能量密度跟高镍基本持平。根据公司公告，目前4.4V的6系高电压三元能量密度跟4.2V的8系高镍基本持平；下一代4.45V的7系高电压能量密度远超4.25V的8系高镍，和4.25V的9系超高镍基本持平。Ni65的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为65%：7%：28%，而Ni8系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为83%：11%：6%。根据wid数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有较明显的材料成本优势。 高电压出货占比提升，产能加速扩张。从2019年以来，公司所有钴酸锂产品均为4.35V以上的高电压，2022Q1钴酸锂收入占比最大的是4.45V，其次是4.48V及以上产品。三元方面，2019年高电压收入占比仅为25%，2022Q1已经提升至80%以上。截至2021年底，公司正极产能约7.7万吨，其中三元产能3.2万吨，钴酸锂产能4.5万吨。2022年公司会有3万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至10.7万吨。根据现有产能规划，预计到2025年公司三元、钴酸锂、磷酸铁锂产能合计超40万吨。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司营业收入分别为317、4 11、493亿元，同比增速为104%、29%、20%；归母净利润分别为13亿元、21亿元、28亿元，同比增速为143%、54%、36%，对应PE估值为29、19、13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。