事件。2023年 5月 13日厦钨新能发布公告，其下属子公司计划于北京时间 2023年 5月 16日与法国 ORANO 公司下属公司（以下简称“ORANO”）签署合资协议，拟在法国北部港口城市敦刻尔克设立一家电池正极材料合资企业及一家前驱体合资企业。 法国新能车销量持续增长，锂电需求量大带动正极材料需求增长。作为欧洲第三大新能车市，法国 2022年新能车销量为 32.97万辆，同比增长 8.77%，渗透率为 21.56%，2023年 1-4月累积 12.94万辆，同比增长 35.11%，渗透率为23.38%。为提振新能车市，法国政府仍维持对全电动车 27%的补贴（最高为 5000欧元）。低渗透率及补贴政策意味新能车市、锂电池及正极材料仍有较大拓展市场空间。 公司积累优势促成合作：①公司钴酸锂保持龙头地位，三元材料稳居第一梯队。公司主要产品为高电压钴酸锂、高电压三元材料、高功率三元材料、高镍三元材料。2022年，公司钴酸锂销量为 3.32万吨，全球市占率稳居第一；高电压车载三元材料性价比优势明显，销量实现 4.64万吨，同比增长 71.32%。22年三元和钴酸锂平均扣非后吨净利 1.15-1.20万/吨，23年 Q1平均吨净利约 1万/吨。②持续推进技术创新和新品研发。公司新开发的高电压 Ni7系三元材料，能量密度与 9系高镍持平；钴酸锂方面针对 4.5V 以上钴酸锂对材料的性能进行改良，解决循环稳定问题；钠电正极材料方面公司凭借钴酸锂与三元材料高电压路线的数据积累和技术储备，快速发展钠电材料并取得市场优势；磷酸盐系材料方面开发高锰高电压磷酸锰铁锂材料，具有高电压极和超高能量密度。 合资企业设立战略互补，互利共赢。欧安诺集团 2019年开拓电动车汽车锂电电池回收业务，回收电池模块中的钴锰镍用于新组件生产。合资设立的电池正极材料合资企业将由公司下属子公司持股 51%、ORANO 持股 49%，前驱体合资企业由公司下属子公司持股 49%、ORANO 持股 51%，有利于双方原料供应及锂电材料开发生产展开进一步技术交流合作。 出海战略拓展已有产能，完善全球布局。2022年，公司海璟基地 4万吨锂离子电池材料产能投建、海璟 3期 4.5万吨产能建设，宁德 7万吨产能建设持续推进，雅安基地规划 10万吨磷酸铁锂与 6万吨三元材料产能。其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2万吨预计 2023年投产。此次法国合资设厂是公司跟随锂电厂出海潮流完善全球产能布局之举，未来进一步提高全球市占率。 投资建议：预计公司 23-25年归母净利润依次为 14.15、20.96、26.92亿元，同比增长 26.2%、48.2%、28.4%，对应当前时点 PE 依次为 15、 10、8倍。 考虑公司高电压 NCM 行业领先，成长逻辑确定性强，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；消费电子需求疲软。

消费复苏，钴酸锂正极或重回增长受制于消费电子行业需求影响，钴酸锂行业2022 年有所承压。展望未来，我们认为行业从量、利、格局角度均边际向好，综合来看，钴酸锂正极或将成为正极行业投资优选。量方面，消费电子需求最差时点已过，从产业链企业排产情况来看，下游需求或将于23 年二季度起逐季修复，带动钴酸锂正极需求；利方面，经历2022 年需求萎靡，钴酸锂产能已开始出清，2023 年3 月产能较2022 年底产能降低2 万吨，而行业需求开始修复，供需格局边际改善，行业盈利下行压力远低于铁锂、三元；格局方面，钴酸锂行业较三元、铁锂具更优竞争格局，且近年来行业集中度提升趋势明显，未来份额或继续向龙头集中，加速尾部企业出清。 三元机会仍存，技术迭代驱动格局重塑三元正极行业近年来随新能源车高速发展，但市场担忧其未来增速趋缓、格局恶化，导致行业估值承压。我们认为，三元正极未来仍有较多看点，行业β与α机遇共存。1）量方面，全球新能源车渗透率仍处低位，未来仍将保持较高增速，带动三元材料需求；2）结构方面，目前国内动力电池铁锂为主，而能量密度提升为大势所趋，未来三元份额有望回暖；3）集中度方面，全球三元材料格局较差，集中度低，但过去几年格局趋于优化，未来有望持续向龙头集中；4）国产份额，三元材料为锂电池四大主材中国产份额最低环节，未来国产占比有望提升。综合以上，国内龙头企业机遇仍存，此外，由于行业技术仍在迭代，研发优势企业有望享更强α。 钴酸锂与三元机遇并存，正极龙头再启航公司作为锂电池正极材料龙头企业，面临较大市场机遇，有望凭借自身优势，走出独立行情。1）公司钴酸锂业务占比高，在铁锂、三元正极面临盈利下行担忧背景下，公司钴酸锂业务有望贡献较高经营韧性，与市场中其他正极材料企业形成分化走势；2）公司三元材料以单晶高电压产品为主，其次为高镍产品，有望受益于高电压及高镍化趋势，获得更高市场份额；3）厦门钨业为公司控股股东，其产业链布局全面，可为公司提供稳定、优质原材料，此外公司与产业资本合资设立子公司，拟建设前驱体产能，深化公司一体化布局，强化成本竞争力；4）公司产能稳步扩张，并拓展磷酸铁锂/磷酸锰铁锂业务，助公司把握下游行业高增机遇；5）公司研发实力强大，掌握多项核心技术，高电压钴酸锂技术领先行业，并将该优势延续到三元领域。 盈利预测预计公司2023/2024/2025 年归母净利润分别为13/19/25 亿元，EPS 分别为4.42/6.28/8.21 元，当前股价对应PE 分别为16/11/9 倍。基于公司钴酸锂业务边际向好，三元业务机遇仍存，积极布局铁锂打造新增量，我们看好公司中长期向上发展机会，给予“买入”评级。 风险提示政策波动风险；下游需求不及预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；原材料价格波动风险。

公司是国内正极材料行业标杆。公司从事锂电正极材料业务十余年，截至 2021年末，公司主营业务有效产能为 6.83万吨，2022年、2023年、2024年，公司预计有效产能将分别达到 9.10万吨、12.40万吨、17.40万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至 2022年 Q3末，员工持股数量占总股本的 7.35%。钴酸锂与 NCM 三元材料为公司主营业务，2018-2021年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润 CAGR 达30.36%/90.72%。 单晶化与高镍化引领三元方向。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1国内单晶正极 CR3集中度接近 61%。2）随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。 中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。1）公司通过持续的研发投入，连续攻克了 3C 锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，公司高电压三元材料收入占比从 2019年的 24.59%上升到 2022年前三季度的 81.14%，同时公司 Ni5和 Ni6的收入占比多年均保持在 80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。2）公司在Ni6系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。 盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司2022-2024年 营 收 分 别 为 287/301/303亿 元 ， 归 母 净 利 润 为11.2/15.2/19.7亿元，同比增加 102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为 17/15倍，截至 2023年 2月 22日收盘价，公司 2023年 PE 为16倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。

事件：公司发布公告，拟与盛屯矿业、沧盛投资合资设立福泉厦钨新能源，其中公司拟以现金出资3.25亿元，持股65%；由福泉厦钨新能源投资11.65亿元建设年产4万吨三元前驱体生产线。项目建设周期为27个月，预计2025年一季度投产。 合资设立子公司，持续加快与产业链上游合作。此次公司对外投资旨在于通过加强与产业链上游的合作，来锁定上游资源，从而提升前驱体自供比例。其中，公司合作方盛屯矿业致力于新能源电池所需有色金属资源的开发利用，其可为合资公司提供丰富且具有价格优势的钴、镍资源，保证合资公司的供应链稳定；合作方沧盛投资在前驱体研发、生产管理和市场开拓等方面具备丰富人才储备，亦有利于提升合资公司核心竞争力。此外，11月23日，公司公告与中色国贸合资设立合资子公司，投资建设年产6万吨锂电正极材料前驱体生产线，公司1个月内两次前驱体重大投资公告，表明公司坚定前端布局以促进正极业务降本增效的战略规划。 三元前驱体为三元正极关键原材料，产业链自主促进降本增效。三元前驱体为三元正极核心原材料，占正极原材料成本超一半。三元前驱体的性能将直接决定三元正极材料核心理化性能，即通过影响三元正极的粒径、形貌、元素配比、杂质含量，进而直接影响锂电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。公司以往主要通过与中伟股份、格林美、帕瓦股份等上游原材料商签订战略合作协议，来锁定三元前驱体供应资源。当前，公司在前驱体方面除大力扩建产能外，亦自主开发新型前驱体生产技术，通过大量减少前驱体生产过程中含氨氮废水的产生，来解决三元前驱体生产环节中由来已久的环保问题。此次控股子公司的设立，将进一步提升公司在三元正极材料产业链上的自主程度，从而推动三元正极业务的降本增效。 高电压三元标签企业，产能投放拉动业绩弹性。公司正极现有产能及规划产能丰富，其中2022年三元正极材料投产3万吨，年底名义产能达6.8万吨；预计2023年下半年投产4.5万吨，2023年名义产能将达11.3万吨。公司主打高电压、高功率三元产品，下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，在磷酸铁锂方面，公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，正极业务布局全面。公司规划产能的持续投放，将带动公司营收水平的快速增长。 产品结构持续改善，吨净利提升持续向好。随着下游新能源车销量快速增长，公司三元正极产能逐步释放，当前主打产品已完成从消费电池到动力电池的切换。2021年，公司正极合计出货7.2万吨，三元占37.5%，钴酸锂占62.5%；今年上半年，三元出货占比已提升至53.5%，而钴酸锂占比为46.5%，三元占比超一半，公司业务重心已从消费切换至动力。此外，公司的吨净利水平持续提升，从2018年的0.33万元/吨，提升到了2021年的0.77万元/吨，在今年上半年，达到了1.32万元/吨。随着后续公司产销放量及吨净利的持续改善，公司盈利水平有望进一步提升。 盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为314.7/389.9/457.5亿元；归母净利润分别为12.9/20.5/27.3亿元。维持“增持”评级。 风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险。

事件概述。10月 27日，公司发布 2022年三季报：前三季度实现营业收入 220.30亿元，同比增长 113.62%；归母净利润 8.59亿元，同比增长115.28%；扣非归母净利润 7.73亿元，同比增长 105.38%。 点评：出货稳定增长，单吨盈利稳健出货稳定增长。2022年前三季度，公司充分把握市场机遇，进一步坚守和巩固钴酸锂市场份额，持续开拓三元材料市场，公司高电压车载三元材料由于性价比优势明显，订单充足，销售同比显著增加，前三季度三元材料销量实现 3.72万吨，同比增长 117%。同时，前三季度钴酸锂销量为 2.54万吨，仍稳居龙头地位。 单吨盈利稳健。Q3单吨净利 1.46万元/吨，环比二季度基本持平。公司产品定价模式为 “原材料成本+加工费”，该定价模式下，原材料成本可以相对较为顺畅的传导至下游客户，对利润影响相对有限。公司产销规模持续扩大，规模效应进一步显现， 盈利能力持续提升。未来前驱体自供比例有望进一步提升，增厚单吨利润。 未来核心看点：三元产能释放，钴酸锂深度绑定下游，磷酸铁锂新增长点2022-2024年，公司各年有效产能预计将分别达到 9.10万吨、12.40万吨、17.40吨，相较 2021年的有效产能 6.83万吨大幅提升，且提升扩充的产能主要集中于 NCM 三元材料、磷酸铁锂材料。 公司为 ATL 钴酸锂产品第一大供应商，ATL 为全球 3C 锂电池龙头，连续多年市占率第一，最近三年，公司钴酸锂产品向 ATL 外的其他客户销售金额合计35.4亿元，20年向 ATL 的销售收入占营收的 50%以上。 公司于 2021年 9月 16日公告，与雅安经开区签署《锂离子正极材料项目投资意向书》，项目拟投资不低于 100亿元，投建 10万吨磷酸铁锂与 6万吨三元材料产能。其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2万吨，预计投资不低于 12亿元，建设周期为 2年，预计 2023年投产。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 依 次 为12.60/18.29/23.51亿元，对应 2022年 11月 4日收盘价 97.42元，对应2022-2024年 PE 依次为 23、16、12倍。考虑公司高电压 NCM 行业领先，钴酸锂深度绑定下游，成长逻辑确定性强。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；消费电子需求疲软。

为什么中镍高电压有其市场基础？中镍高电压需求加速，核心是下游基于成本和性能的平衡和选择：（1）成本方面，中镍高电压由于低镍、低钴且锂源以碳酸锂为主，叠加加工成本，测算当前镍钴价格下较高镍具有8%-10%的成本优势；（2）性能方面，以Ni65系高电压为例，其单体能量密度比肩典型Ni8系产品，新一代Ni7系高电压产品能量密度接近Ni9系产品；而高电压材料Ni含量相对较低，Mn含量相对较高，生产工艺不如Ni8系以上复杂，且采用单晶为主，在提升能量密度的同时兼具了安全性、循环性能等特性。（3）从材料到电池，高电压适配性有所增强，高电压三元在4.4V及以上电压面临晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等挑战，但可通过掺杂包覆等技术手段进行改性；电解液方面，利用少量添加剂可改善正极材料在碳酸酯类有机液体电解液中的成膜特性，其适配性较之前增强。 中镍高电压市场份额到底有多少？目前市场无法直接统计中镍高电压份额且现有统计或存在因高电压和高镍能量密度相近而失真的可能。我们（1）参考中创新航配套埃安系统能量密度，以此为基准大致圈定高电压体系，可得高电压在三元中或达到32%份额；（2）以头部企业和正极材料供应商高电压出货量测算，高电压最新占比也接近30%份额。往后看，镍价降至1.5万美元以下，超高镍产品一定程度形成小幅成本优势，常规8系由于含钴更高，和高电压仍有小幅价差；成本外，核心还是性能优势。基于成本和性能的平衡，行业内除中创新航，其他主要电池厂如宁德时代、欣旺达亦在加大中镍高电压的布局，中镍高电压仍将占据一定份额。 如何看待厦钨新能的成长性？公司“有加速、有稳健、有保障”。（1）加速：NCM中高电压占比迅速提升至80%以上，且Ni6系产品逐步导入下游客户；NCM出货总占比首次超出钴酸锂，且随产能投放，三元材料上量和占比曲线预计陡峭。（2）保障：正式进入产能投放阶段，预计2022-2024年公司有效产能9.1/12.4/19.4万吨，且LCO和NCM产线可切换带来NCM产能弹性；第一大客户中创新航产能扩张确保需求，测算公司供应中创新航约80%的量，随中创新航产能于2023年扩至55GWh，并进一步向百GWh扩张，公司产能消化无虞；其他客户包括宁德时代、比亚迪和松下等。（3）稳健：公司采取“低库存，高周转”策略，虽然在原材料价格持续上涨过程中库存收益贡献有限、毛利率受损，但公司向上布局、产品结构升级、单位设备投资下降、资产负债率降低等叠加，保障单吨盈利稳健，单吨净利由2021年0.8万提升至1.35万元。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润12.18/20.22/24.79亿元，对应23/14/11倍PE；参考可比公司估值，给予2023年20倍PE，对应目标价134.35元。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，中镍高电压渗透率下降，大客户依赖

三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，钴酸锂方面，目前公司以4.45V及以上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来4.5V+钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游ATL、三星SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压Ni6系NCM三元材料为主，并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力。 全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长。我们预计2022年全球动力电池装机为521GWh；到2025年，全球动力电池装机1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。我们预计2022-2025年全球单晶三元正极材料需求量分别为29.3/44.9/63.9/89.6万吨，2021-2025年的CAGR为49%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为7%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、高电压趋势显现，具备相关技术储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。 中镍高电压具备成本优势，能量密度跟高镍基本持平。根据公司公告，目前4.4V的6系高电压三元能量密度跟4.2V的8系高镍基本持平；下一代4.45V的7系高电压能量密度远超4.25V的8系高镍，和4.25V的9系超高镍基本持平。Ni65的高电压三元中镍、钴、锰三种元素的摩尔质量比为65%：7%：28%，而Ni8系高镍三元中镍、钴、锰的摩尔质量比为83%：11%：6%。根据wid数据，锰的价格远低于镍、钴的价格，则高电压三元相比高镍三元有较明显的材料成本优势。 高电压出货占比提升，产能加速扩张。从2019年以来，公司所有钴酸锂产品均为4.35V以上的高电压，2022Q1钴酸锂收入占比最大的是4.45V，其次是4.48V及以上产品。三元方面，2019年高电压收入占比仅为25%，2022Q1已经提升至80%以上。截至2021年底，公司正极产能约7.7万吨，其中三元产能3.2万吨，钴酸锂产能4.5万吨。2022年公司会有3万吨三元正极产能投产，年底总产能提升至10.7万吨。根据现有产能规划，预计到2025年公司三元、钴酸锂、磷酸铁锂产能合计超40万吨。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司营业收入分别为317、4 11、493亿元，同比增速为104%、29%、20%；归母净利润分别为13亿元、21亿元、28亿元，同比增速为143%、54%、36%，对应PE估值为29、19、13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。