宏观经济和供需关系多方面影响，经营业绩同比下滑颖泰生物是以研发为基础、以市场需求为先导的国内农化产品龙头供应商，主营业务为农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和 GLP 技术服务，产品包含除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类。根据业绩快报， 受农化行业波动及市场供需变化的影响，市场销售规模收窄、产品盈利能力下降等因素的影响下，公司经营业绩同比下滑， 2023 年实现营收 59.05 亿元（-27.64%）、归母净利润9508.68 万元（-91%）。 因宏观经济和市场供需环境变化， 我们下调公司 2023-2024年预测并新增 2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年对应归母净利润为0.95/2.00/4.05 亿元（原值为 11.17/11.74 亿元），对应 EPS 分别为 0.08/0.16/0.33元/股，对应当前股价的 PE 分别为 48.5/23.1/11.4 倍， 下调“增持”评级。 下游客户前期超采+库存高企2023 年农化行业整体形势严峻， 在需求放缓、行业去库存、市场竞争加剧等因素的叠加影响下，农药行业进入低谷期。 由于 2022 年全行业受供应链不畅影响均超量采购，从 2022 年第四季度起， 前期超采+库存高企， 并且市场端出现采购观望、延迟采购及去库存等情况，加之新增产能陆续释放，加剧了阶段性的供应过剩，市场竞争激烈，产品价格大幅下滑。 市场准入优势+转基因育种研究完成生产性试验，凸显公司核心竞争力根据公告， 公司在国际市场拥有一定的市场准入和渠道优势，早期即在全球最大的农药消费地区拉美地区展开产品自主登记工作，具有先发优势。 截至 2023 年6 月 30 日，公司在全球 52 个国家和地区拥有境外登记注册 1247 项，其中自主登记注册 195 项，为公司在国际市场上的发展奠定了基础。此外， 2023 年 11 月，子公司科稷达隆自主研发的 KJ1003 抗虫耐除草剂玉米已经完成生产性试验，目前正处于安全证书的申请阶段。 这一研究成果标志着公司在生物育种领域取得的阶段性进展，有利于公司创新能力和核心竞争力的提升。 风险提示： 扩产项目进度不及预期风险、原材料价格大幅波动风险

公司在农化行业深耕十余年，已成长为本土农化龙头企业。公司成立于 2005年 7月，公司以研发为基础、以市场需求为先导，构建了集研究开发、技术分析、中间体、原药及制剂的生产和销售为一体的全产业链商业模式，倚靠成熟的自主研发创新体系在酰胺类除草剂、三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂领域不断开发创新。其中，公司三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。截至 2019年末已获得授权国家专利 174项，在全球 52个国家和地区拥有多项农药注册登记证并拥有境内农药登记证 403项，位于行业前列。 国内农药企业整体实力较弱，未来产品向着高效、低毒、环保发展。 国内农药产业链中，跨国公司通过控制专利药及销售渠道主导市场，国内农药生产企业大多在海外没有注册登记和销售渠道，主要为跨国公司提供原药，并通过与其建立长期合作关系发展壮大。随着经济发展水平和模式的转变，全社会的环境保护和食品安全意识不断加强，使得环保治理要求和力度日益提高，农药使用及管理政策日趋严格，传统的高毒、低效农药被加速淘汰，取而代之的可有效促进农产品结构升级换代的高效、低毒、低残留的新型环保农药市场空间不断扩大。 近年来，公司紧随行业趋势，不断加强与国际农化公司的合作，积极开拓国内市场的空间，深化与客户合作关系，丰富和优化公司产品结构，不断提升营销水平，确保农药业务在国内的领先优势。 行业景气上升，带动业绩大幅增长。 2021年公司实现营业收入 73.54亿元，同比增长 18.14%；归属净利润 4.81亿元，同比增长 47.86%。 2022年 1季度营业收入 22.53亿元，同比增长 33.51%；实现归属净利润 2.60亿元，同比增长 178.92%。公司 2021年财务费用较上年同期下降 30.93%，主要是有息负债规模及借款利率降低，加之本期汇兑损失大幅收窄所致；投资收益较上年同期增加 61.81%，主要是公司联营单位美国 ALBAUGH 公司销售收入上涨，盈利水平提高。 未来行业高景气有望持续，公司业绩有支撑。2021年全国化学农药原药产量为 249.8万吨，同比增长 7.8%，产量恢复增长。在全球疫情持续肆虐的背景下，各国粮食安全问题突出，农产品市场需求旺盛，农 化行业景气度提升，叠加海外农化品供应链开工率低，边际需求转移到国内，我国农药出口需求旺盛。根据国家统计局，2021年国内原药产量 249.8万吨，同比增长 8%，增速达到近年新高。旺盛的需求也拉动了国内农化产品价格的上涨。2021年 Q3，由于能耗双控政策限制了供给端开工率，农化产品价格进一步上涨。受产品价格持续上涨影响，2021年以来公司单季度盈利能力延续上升趋势。预计 2022年农化行业有望维持高景气。一方面粮食安全和极端天气问题仍将是农化品需求的支撑因素；另一方面逆全球化带来的供应链中断、疫情防控导致的贸易不畅等仍制约了供给端的产量释放。海外农化品仍在继续涨价的过程中，这也为国内农化行业奠定了较好的盈利基础。 盈利预测。我们预计公司 2022-2024年实现净利润为 8.39、9.52、10.48亿元，对应 EPS 分别为 0.69、0.78、0.86元。考虑 2022年公司处于景气周期，给予 2022年的平均业绩 10-12倍 PE 估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期。

事件：公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入22.53亿元，同比增长33.51%，环比下降7.36%，实现归属母公司净利润2.60亿元，同比上升178.92%，环比上升42.08%，实现扣非归属净利润2.56亿元，同比增长163.56%。 点评： 盈利能力大幅提升，费用管控达历史最佳。公司2022Q1实现归母净利润2.60亿元，同比增长178.92%；盈利能力方面，公司2022Q1实现净利率11.77%，同比上涨6.3PCT，实现毛利率24.94%，同比上涨6.98PCT，ROE为5.24%。期间费用方面，一季度公司期间费用率合计为11.21%，同比下降0.30PCT。其中，销售费用率为1.40%，同比下降0.20PCT，管理费用（含研发费用，可比口径）率为7.53%，同比下降0.36PCT，财务费用率为2.28%，同比下降0.46PCT。公司管理能力增强、费用管控得当，降本增效贡献全年业绩大幅上升。 农药价格上涨，带动公司业绩大幅提升。产品价格方面，2022年一季度除草剂中二苯醚类乙氧氟草醚原液（实物95%）均价25.54万元/吨，同比上涨68.03%，环比上涨2.16%；酰胺类乙草胺原药（折百）均价5.00万元/吨，同比上涨83.82%，环比增长2.25%；三酮类硝磺草酮原药（实物97%）均价17.04万元/吨，同比增长3.59%，环比下跌12.12%。杀菌剂中三唑类戊唑醇原药（实物97%）均价10.61万元/吨，同比上涨10.52%，环比下跌28.74%；甲氧基丙烯酸酯类嘧菌酯原药（实物97%）均价32.88万元，同比上涨26.22%，环比下跌17.35%。杀虫剂中丁醚脲原液（实物97%）均价15.69万元/吨，同比上涨8.58%，环比下跌3.03%。目前公司已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品。公司三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。 募投项目投产带来新增长。公司于2020年募集资金用于农药原药产品转型升级及副产精酚综合回收利用项目中硝磺草酮、嘧菌酯、戊唑醇以及乙氧氟草醚产品的建设。其中年产4000吨硝磺草酮已于2021年建成投产，剩余年产4000吨嘧菌酯、年产3000吨戊唑醇项目都将在2023年内建成投产。建成后，公司优势产品将实现产能及工艺双重升级改善当前产能不足的现状，进一步提高公司效益。同时，公司利用全新工艺新增建设年产1000吨乙氧氟草醚生产线，进一步提升对旧工艺中副 产物精酚的利用率，实现绿色联产，该项目也将于今年年内建成投产。公司募投项目建成投产并开始贡献业绩，将推动公司在现有生产工艺基础上进行技改扩建，优化合成工艺技术、稳定公司核心产品在细分市场的地位。 专利到期利好国内仿制药企，全产业链平台优势助推增长。根据Phillips Mcdougall 预测，2023年全球将有约166个农药专利到期，新增市场价值将超过110亿美元，2023年市场需求将达667.03亿美元。国外先进农药专利到期后其他农药生产商即可进行大规模仿制以推动其产业化进程，同时相关产品市场价格下探也将助推相关产品需求扩大。颖泰生物作为国内仿制农药领先企业，具备较强的研发实力和清洁化、规模化生产能力，同时公司打造“原药-中间体-制剂”的全产业链，一体化平台优势确保公司在环保高压政策日常化的大环境下继续稳定生产、降本增效。预期公司将从本次农药专利集中到期中充分受益，有望继续提升其在全球产业链中的地位，进一步发展壮大。同时，公司持续高投入提升公司研发能力，产品工艺、行业标准、国家专利等多方面提升显著，未来有望打造成熟研发体系，推动公司继续增长。 盈利预测：由于公司募投项目将于2023年内投产，改善公司当前产能不足问题，以及公司上虞颖泰项目逐步建设投产，同时公司打造“原药-中间体-制剂”的全产业链实现降本增效，我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.56亿元、8.59亿元、10.22亿元，EPS分别为0.53元、0.70元、0.83元，当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为9.64倍、7.30倍、6.16倍。我们选取万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、荣盛石化作为可比公司；可比公司2022年平均PE为10.01倍，高于颖泰生物，公司估值存在低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；环保政策影响公司生产经营；汇率变动风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据因其获取过程、处理方法等引起的可信性风险。