国务院日前批复《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》，公司作为北交所第一权重股的全球最大负极企业，有望受益政策进一步提升认知度。 投资要点： 维持增持评级。维持公司 23-25年 EPS 为 1.78元、2.32元、2.77元，维持公司目标价为 30.16元。 北交所金融政策再迎优化。日前，国务院批复《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》，其中提到鼓励金融机构支持在北交所、新三板上市的中小企业发展，进一步优化中小企业融资环境。同时，研究并适时推出交易型开放式指数基金（ETF），积极推进北交所对外开放工作。 负极行业全球龙头，估值有望迎来修复。根据鑫椤数据，公司负极材料 2023年上半年国内占比约 26%，全球占比约 25%，继续保持全球第一。从公司 PE 估值上看，目前公司较璞泰来、尚太科技、中科电气等沪深市场负极材料企业估值有一定折让。我们认为，此次方案鼓励北交所企业发展及对外开放，相应 ETF 的研究推出有望迎来市场对北交所标的的更大关注。公司作为北交所目前上市的第一大权重股，公司的市场认知有望进一步提升。 硅基需求静待放量，正极业务仍有空间。公司现有硅碳负极材料已迭代至第五代，已配套三星、松下等国内外客户，后续受益消费电池掺硅、动力 468电池等需求爆发。正极材料出货以高镍三元为主，未来随着配套亿纬、SK 等合资客户新产能的释放实现持续增长。同时，钠电正负极材料已实现批量出货并获得客户认可。 风险提示：新能源车增长放缓，负极行业阶段性产能过剩

事件说明。2023年8月28日，公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入134.23亿元，同比增长31.59%；归母净利润8.47亿元，同比下降7.69%；扣非归母净利润7.10亿元，同比下降19.00%。 Q2业绩拆分。公司2023Q2营收66.58亿元,同增8.75%，环减1.59%，归母净利润为5.54亿元，同增18.73%，环增88.92%，扣非后归母净利润为4.38亿元，同减1.86%，环增61.17%。2023Q2毛利率为15.65%，同减2.51pct，环增1.33pct；净利率为9.02%，同增1.39pct，环增4.12pct。 负极龙头地位稳固。23年H1公司负极材料营收63.27亿元，同减0.5%，毛利率21.18%，同减2.36pcts，毛利率同比下降的原因主要系上半年下游需求疲软，行业整体处于去库存阶段，叠加产能结构性过剩，公司产品售价承压。销量方面，公司上半年出货量超17万吨，同增21.43%，据鑫椤资讯统计，2023H1出货量国内占比约26%，全球占比约25%，市场龙头地位稳固。 正极增速稳定。2023年H1公司正极材料营收69.00亿元，同增95.30%，毛利率8.54%，同减2.33%，毛利率下滑的主要原因系原材料价格下跌及下游需求疲软。销量方面，公司上半年正极销量超1.9万吨，同增58.33%，现已投产正极材料6.3万吨/年，产能释放有望带动业绩持续增长。 持续推进新品开发，加速海外基地布局。公司持续推出新产品。钠离子电池方面，负极材料“探钠350”比容量可达350mAh/g，首次充放电效率达90%；正极材料“贝钠-O3B”比容量可达145mAh/g，压实密度大于3.4g/cc。燃料电池方面，开发了催化层碳材料“探氢BMC”和新型扩散层碳材料“探氢BGD”。 已与雅迪达成技术合作协议。同时逐步实施海外基地布局，印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目顺利推进。远期看，公司新技术落地叠加产能全球布局，后续产品竞争力和出货规模有望持续提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收309.71、387.33和464.94亿元，同比增速分别为20.6%、25.1%和20.0%；归母净利分别为22.55、29.66和39.74亿元，同比增速分别为-2.3%、31.5%和34.0%。2023年9月1日现价对应的PE分别为12、9、7倍。考虑到公司海内外产能规模扩张，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；上游原材料涨幅超预期风险；新产能建设及投产进度不及预期风险；汇率变动风险。

事件：2023年8月28日，贝特瑞公布2023年中报业绩。公司上半年实现营业收入134亿元，同比+31.6%；归属净利润8.47亿元，同比-7.69%；扣非归属净利润7.10亿元，同比-19%；基本每股收益0.77元/股；加权平均ROE为8.22%。公司Q2实现营业收入66.58亿元，同比+8.75%，环比-1.58%；归属净利润5.54亿元，同比大增+18.73%，环比大增89.1%；扣非归属净利润4.38亿元，同比-1.86%，环比+61.03%；ROE为5.24%。 正极首成营收主力，负极龙头地位稳固。23H1公司三元正极产能顺利释放并实现销量大幅增长，出货量超1.9万吨（YOY+58%），实现营收69亿元（YOY+95%），占比达51%（同增16.8pcts）成为最大营收业务，但是板块的低毛利率（8.5%）拖累了整体毛利率（15%，同比-4.6pcts）。公司负极出货量超17万吨（YOY+21%），但是产品价格较去年同期大幅下滑，导致板块营收微降0.5%。据鑫椤资讯，公司在负极领域的国内/全球市占率为26%/25%，龙头地位稳固。 环比盈利改善。上半年受高价负极原料库存影响，叠加负极产品价格持续下跌，公司23H1整体盈利同比明显承压。为应对市场变化，公司及时调整采购+库存策略，提升管理经营效率，盈利环比明显改善。公司Q2销售毛利率/净利率为15.6%/9%，环比+1.3pcts/+4.1pcts；期间费用率合计为6.2%，环比下降1.5pcts。我们预计下半年锂电需求向好，负极价格或触底反弹，且公司石墨化产能逐步投放、自给率提升，公司业绩有望迎来量利齐升。 新材料研发进展领先。公司第五代硅碳负极比容量1500+mAh/g，硅氧负极比容量1500mAh/g，硅基负极已实现批量出货，预计年底产能将达2万吨。公司钠电负极材料比容量达350mAh/g、IEC达90%，正极材料比容量145mAh/g、压实密度超3.4g/cc，目前已达中试阶段并形成400多吨硬碳负极产能，已与雅迪签署技术合作协议。 加速布局海外供应链。8月16日，公司与Evolution签署合作协议，有权采购后者3年内全部天然石墨精矿，同时就Chilo石墨矿项目的采销及下游合作（最初目标在北美）等开展合作。公司STELLAR在印尼合作的8万吨负极材料一体化项目根据政策、周转效率、成本等因素对选址也进行优化，出海战略稳步推进。 投资建议：公司连续10年全球锂电负极材料出货量第一，高质量海外客户占比大，拥有人造/天然/硅基石墨最全产品系列，硅基负极、钠电正负极、固态电解质等新材料研发领先，同时出海进程加速，积极打造一体化产业链。我们预计公司2023-2024年营收297.10亿元/394.08亿元，归母净利润23.37亿元/34.68亿元，EPS为2.12元/3.14元，对应PE为10倍/6.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：锂电/钠电需求不及预期的风险；产能投产不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；原材料价格上涨、产品价格持续下跌的风险。

事件说明。2023年 4月 14日，公司发布 2022年年报，全年实现营收256.79亿元，同比增长 144.76%，实现归母净利润 23.09亿元，同比增长60.27%，扣非后归母净利润 16.21亿元，同比增长 44.71%。 Q4业绩拆分。营收和净利：公司 2022Q4营收 81.11亿元,同增122.80%，环增 10.09%，归母净利润为 9.52亿元，同增 171.40%，环增116.51%，扣非后归母净利润为 3.61亿元，同增 22.95%，环降 5.79%。毛利率：2022Q4毛利率为 12.56%，同比-8.10pcts，环比-1.70pcts。净利率： 2022Q4净利率为 11.67%，同增 2.72pcts，环增 5.86pcts。 负极一体化率提升，稳居龙头地位。产能方面，截至 2022年，公司负极材料产能 42.5万吨/年，同比增长 177.78%，截至 2022年，云南年产 20万吨一体化项目（一期）、山东瑞阳 4万吨一体化项目、山西瑞君 10万吨一体化项目已开工建设，公司加速海外布局，截至 2022年已注册了德国子公司，并成立了日本办事处，此外还与 STELLAR 公司合资建设印尼基地。销量方面，2022年公司实现负极材料销量超 33万吨，同比增长 126.52%，市场份额达26%，同比提升 5个百分点，继续保持全球第一。 聚焦高镍三元，产能加速释放。公司聚焦高镍三元正极材料，截至 2022年，与 SK、亿纬锂能合资扩产 5万吨新产能部分投产；与中伟股份签署了《战略合作框架协议》，将在前驱体产品开发、前驱体产品供应、海外矿产资源开发及材料产能布局等领域开展战略合作。截至 2022年底，公司已投产正极材料产能 6.3万吨/年，全年实现正极材料销量超过 3万吨，同比增长 182.11%，我们预计 23年出货 4-4.5万吨。 技术持续迭代，新产品静待放量。公司生产的硅基负极包括硅碳负极和硅氧负极两大类别。产能方面，硅基负极产能达 5,000吨/年，参数方面，公司的硅碳负极材料已经突破至第四代，比容量 1,800mAh/g；硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到 1,400mAh/g。2022年3月 24日与深圳市光明区人民政府签署投资合作协议，投资建设年产 4万吨硅基负极材料项目，该项目按计划逐步推进中。同时，公司已布局了钠电正负极材料，正极材料方面主要是层状氧化物，负极材料在硬碳、软碳均有技术储备，并已通过国内部分客户认证，具备产业化能力。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现营收 256.01、293.25、332.15亿元，同比增长-0.3%、14.5%、13.3%，归母净利润为 20.37、24.60、28.32亿元，同比增长-11.8%、20.7%、15.1%，对应 4月 14日收盘价 PE 为 16、 13、11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料波动超预期。

2022 年公司分别实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润256.79/23.09/16.21 亿元，同比分别增长144.76%/60.27%/44.71%，EPS为3.17 元。Q4 分别实现营业收入/ 归母净利润/扣非归母净利润81.11/9.52/3.61 亿元，同比分别增长122.80%/171.40%/22.95%。 事件点评 正负极材料市场快速发展，公司产销同增推动业绩增长。2022 年公司营收增长显著，负极方面，2022 年公司持续强化供应链管理，通过技改提升现有产能，同时新建产能加速释放，年末已投产负极材料产能为42.5 万吨/年，相较2021 年末同比增长177.78%，实现负极材料销量超过33 万吨，对应收入146.31 亿元，同比增长126.52%；正极方面，2022年公司聚焦高镍三元正极材料，与SK、亿纬锂能合资扩产5 万吨新产能部分投产，年末已投产正极材料产能为6.3 万吨/年，实现正极材料销量超过3 万吨，对应收入103.01 亿元，同比增长182.11%。 负极产能高速扩张，成本压力有望缓解。公司负极市占率领先，2022年负极材料市场份额达26%。2022 年公司负极材料持续扩产，云南子公司年产20 万吨负极材料一体化项目（一期）、山东瑞阳年产4 万吨负极材料一体化项目、山西瑞君年产10 万吨负极材料一体化项目已开工建设，与黑龙江省交投集团签署年产40 万吨鳞片石墨及20 万吨天然石墨负极一体化项目的合作意向协议，并拟与亿纬锂能对四川新材料增资建设年产10 万吨负极一体化项目。成本端，石墨化加工费用约占人造石墨负极制造总成本的55%，2022 年末石墨化市场均价已降至1.5 万元/吨左右，成本压力有望缓解，盈利有望边际改善。 正极聚焦高镍三元，战略合作逐步深入。随着消费需求逐步引导至新能源汽车，消费者对新能源车型续航里程等要求的进一步提升，匹配高镍三元正极材料的高端新能源汽车市场潜力将逐步释放。公司正极材料产能加速释放，与中伟股份签署战略合作框架协议，将在前驱体产品开发、前驱体产品供应、海外矿产资源开发及材料产能布局等领域开展战略合作，战略合作逐步深入。此外，公司在层状氧化物技术方向布局钠电正极材料领域。 创新研发加速，技术引领收入持续扩张。2022 年公司研发投入达12.63亿元，同比增长113.46%，多项正负极新产品实现突破，成功量产并导入客户。公司硅基负极产能5,000 吨/年，硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1,800mAh/g 以上；硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,400mAh/g 以上；人造石墨在连续造粒、连续石墨化等新技术上率先突破布局，竞争力持续提升。3 月24 日公司与深圳市光明区人民政府签署合作协议，在深圳市光明区内投资建设年产4 万吨硅基负极材料项目。 投资建议：公司负极材料市占率领先，盈利边际改善，正极聚焦高镍三元，战略合作加深。公司具备技术优势，正负极新产品持续突破、量产并实现对外销售，此外，公司已布局钠电正负极材料，正极材料主要为层状氧化物技术方向，负极材料在硬碳、软碳均有技术储备，并已通过国内部分客户认证，具备产业化能力。预计公司2023-2025 年EPS 分别为4.23/4.95/6.16，对应公司4 月14 日收盘价43.08 元，2023-2025 年PE 分别为10.2/8.7/7.0，给予“增持-A”评级。 风险提示：宏观经济下行及下游行业产能过剩风险；市场竞争加剧的风险；原材料供应及价格波动风险；技术路线变动风险；汇率变动风险；规模扩张引发的管理风险；项目进度不及预期等。

事件说明。2022年 10月 26日，公司发布三季报，22年 Q1-Q3公司实现营收 175.68亿元，同比+156.43%；实现归母净利润 13.58亿元，同比+24.52%； 实现扣非归母净利润 12.60亿元，同比+52.44%。 三季度公司营收高增。营收和净利：公司 2022Q3营收 73.67亿元,同比+178.64%，环比+20.34%，归母净利润为 4.40亿元，同比+22.18%，环比-5.78%，扣非后归母净利润为 3.83亿元，同比+25.31%，环比-14.32%。毛利率：2022Q3毛利率为 14.26%，同比-11.76pcts，环比-3.8pcts。净利率：2022Q3净利率为 5.81%，同比-7.83pcts，环比-1.82pcts。费用率：公司 2022Q3期间费用率为 8.21%，同比-3.40pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.27%、2.58%、5.07%、0.30%，同比变动-1.94pcts、-1.44pcts、-0.30pct 和0.27pct。 负极一体化布局深入，助力公司降本增效。石墨化方面，石墨化委外加工成本上升导致公司盈利增速不及营收，公司积极建设石墨化自建产能，目前已有 4个量产炉进入运行，未来规划建设云南大理一期 5万吨和山西长治一期 4万吨石墨化产能，目标达到 50%-60%的石墨化自供率。天然石墨方面，公司拥有从鸡西高品位鳞片石墨矿山到高端石墨成品的全产业链布局，9月 20日，公司宣布与交投集团签署合作协议，计划分三期建设年产 40万吨鳞片石墨及 20万吨天然负极一体化项目。人造石墨方面，公司向人造石墨一体化方向发展，积极扩张产能，山东瑞阳 4万吨与山西瑞君 7万吨人造石墨负极材料一体化产能正在建设，9月 27日，公司宣布与亿纬锂能共同向四川贝特瑞增资，计划在四川建成年产 10万吨负极材料一体化产能。 硅基负极+高镍正极+硬碳负极打开成长新空间。硅基负极方面，公司硅基材料第三代已逐步实现量产，第四代处于开发中，现有硅基负极产能达到 5000吨/年，其中硅碳及硅氧产能各 2500吨。另有深圳 4万吨硅基负极产能正在建设，第一期 1.5万吨预计 23年底投产，未来有望受益于 4680电池的量产。高镍三元正极方面，公司现有高镍正极材料产能 4.3万吨，常州 5万吨高镍正极项目已于 7月建设完成。钠电硬碳负极方面，公司已具备硬碳负极产业化能力，正在建设量产线。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营收 232.43、294.81、364.75亿元，同增 121.5%、26.8%、23.7%，归母净利润为 22.44、31.17、42.32亿元，同增 55.7%、38.9%、35.8%，2022年 10月 27日对应估值 14、 10、7倍PE，考虑到公司产品力行业领先与一体化布局加速，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、新产能建设及投产进度不及预期、客户开拓不及预期。

事件2022年 9月 27日，公司发布公告，拟与亿纬锂能共同增资 17亿元建设四川 10万吨负极一体化项目，其中贝特瑞持股 60%，亿纬锂能持股 40%，预计 2024年 H1前投产。 点评国内合作进一步深化，海外产能布局超前。公司在海外已深耕多年，21年开始加速导入国内客户并供应商份额逐步提高，已成为 CATL、BYD 等国内电池厂核心供应商。此次与亿纬进一步深化合作，公司国内市场逐步强化。 此外，公司已前瞻布局印尼 7万吨负极项目，预计 24年投产，印尼作为中间港有望对冲海外政策风险。 公司新技术&新产品逐步进入兑现期： 1）连续式石墨化：连续式石墨化技术壁垒较高，成本优势显著，有望将石墨化成本下降 30%，对应单吨成本下降 3000。公司目前已有 4条量产线，产品品质达到中端负极要求，产线可复制性较强，扩产后成本优势有望显著加强。 2）硅负极：公司在硅负极深耕多年，引领国内技术发展，目前具有 5000吨/年产能，4万吨一期项目预计 23年底投产，作为国内外硅负极核心供应商，有望率先受益硅负极放量。 3）硬碳：钠电 23年有望逐步开启量产，硬碳为钠电原材料国产化“卡脖子”环节，海外单价高达 20万元/吨。公司在钠电类硬碳负极开发处于行业第一梯队，产品认可度较高，已在建量产线，有望实现率先放量。 盈利预测与投资建议我们调整 2022-2024公司归母净利润分别为 20.8、30.2、40.6亿元（前值为 21.3、30、41），EPS 为 2.85、4.15、5.57元，对应 PE 为 17.7、12.2、9.1倍，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，股东质押、冻结风险等。

贝特瑞公布 2022半年报：报告期内公司实现营业收入 102.0亿元，同比+142%；归母净利润 9.2亿元，同比+26%；扣非归母净利润 8.8亿元，同比+68%。 事件点评收入高速增长，剔除去年同期磷酸铁锂业务出售贡献后，扣非净利润仍保持较高增长。贝特瑞公布 2022半年报：报告期内公司营收102.0亿元，同比+142%，归母净利润 9.2亿元，同比+26%，扣非归母净利润 8.8亿元，同比+68%。毛利率 20%，同比-9pct，净利率 9%，同比-8pct。单季度来看，公司 Q2营收 61.2亿元，同比+160%，环比+50%，Q2归母净利润 4.7亿元，同比 0%，环比+3%，Q2毛利率 18%，同比-9pct，环比-4pct，Q2净利率 8%，同比-12pct，环比-3pct。归母净利润同比增速较低主要是由于去年同期基数较高，原因在于 2021上半年公司为聚焦三元正极业务，出售磷酸铁锂正极业务，取得一笔非经常性损益。从扣非净利润来看，2022上半年 8.8亿元，同比+68%，仍维持较高增速。 负极石墨化产能建设加速，硅基负极期待 4680大圆柱电池。公司上半年负极销量超过 14万吨，实现收入 63.6亿元，同比增长 166%。 公司作为全球负极龙头，覆盖了几乎所有主流的电池客户，包括松下、三星 SDI、LG 新能源、SKI、宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等。截至2021年底，公司石墨负极运行产能 15万吨，在建 26万吨，规划总计78万吨，另有 20万吨石墨化产能也在规划建设中。硅基负极方面，公司目前产能 3000吨，在建产能 2000吨预计今年底投产，近期启动的 4万吨一期在稳步推进中，预计明年底投产，随着 4680大圆柱电池未来逐步放量，公司硅基负极业务将会受益。 正极聚焦高镍三元，向上一体化降本增利。公司上半年正极材料销量超过 1.2万吨，实现营业收入 35.3亿元，同比增长 123%。公司三元正极已导入松下、SKI 等优质客户供应链，江苏 3万吨三元正极产能正陆续释放，此外公司与 SKI、亿纬锂能合资 5万吨三元产线也正在建设中（公司持股 51%），并且公司与中伟股份合作在印尼开展镍矿产品利用项目，向上一体化降本。同样，未来 4680电池放量也将驱动 公司高镍三元业务的提升。 开启海外布局新征程，与 STELLAR 公司合资建设印尼基地。在全球新能源汽车和储能市场快速发展的背景下，制造业的本地化是未来趋势，公司作为全球负极龙头走在全球化前列。公司与 STELLAR公司合资在印尼建设的“年产 8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目”正在持续推进中（公司持股 60%），海外制造的领先布局将全方位增强公司的核心竞争力，为贝特瑞全球产能供应、全球客户拓展、正极业务协同提供强有力的支撑。 投资建议我们预计公司 2022-2024年营业收入为 195亿元、284亿元、386亿元，归母净利润为 22亿元、32亿元、43亿元，按最新收盘价对应PE 分别为 22倍、14倍、11倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示需求不及预期风险；供给释放过快风险；原材料价格上涨风险； 自建石墨化产能推进低于预期风险；公司经营管理风险等。

历经二十余年发展，积累了大量的技术专利及生产运营经验，主营业务包括锂电负极材料、正极材料及石墨烯材料三大业务板块。 石墨负极：负极绝对龙头，一体化加速，盈利能力回升负极绝对龙头，一体化加速，盈利能力回升负极21年出货17万吨，行业第一，市场份额26%。天然石墨，行业第一，市占率63%；人造石墨，行业前三，市占率14%。 盈利能力增强：公司在石墨化自供率相对较低的情况下，凭借产品和技术工艺优势仍能保持行业前列的售价和毛利率，并且持续一体化扩张通过自建或合作的方式布局石墨化产能提升自供率，预计从21年25%提升至23年55%，盈利能力仍有上升空间。 硅基负极：新技术护城河高，公司大幅领先同行大幅领先同行红利开始释放：负极引领电池技术进入新一轮升级阶段，快充+续航高+低温好，4680大圆柱拉动硅基负极规模化，渗透率提升正在启动。 五年增速五年增速100%：2025年硅基负极全球市场空间预计300亿元，出货量18.7万吨，复合增速超过100%。同时硅基负极高壁垒高溢价。 公司全球第一：公司目前硅负极产能3000吨，新增4万吨规划，2023年底预计2万吨产能，客户覆盖全球顶级电池企业。公司量产能力全球领先，无论硅碳和硅氧，技术能力领跑全球。 正极：剥离铁锂，锁定三元，一体化布局打造第二增长曲线一体化布局打造第二增长曲线正极业务迎拐点：公司2021年果断剥离铁锂业务，坚定聚焦NCA、NCM811为代表的高镍三元正极。 联合上下游发力：三元正极方面，公司已有产能3.2万吨，同时联合亿纬锂能、韩国SK合资投建5万吨高镍产能。三元前躯体及资源方面，联合中伟股份，打造前驱体+海外矿产资源开发一体化布局。 投资建议投资建议:预计公司2022/2023/2024年归母净利润为22/27/37亿元，对应PE为18x/15x/11x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源车发展不及预期，相关技术出现颠覆性突破，行业竞争激烈，产品价格下降超出预期，产能扩张不及预期。

投资逻辑 公司是负极行业龙头，逐步打造新材料平台。 公司成立于 2000年， 是负极行业龙头， 2021年市占率达 24%。公司近年来不断深化新材料布局，从锂电负极到正极到石墨烯产品布局， 坚持引领高新材料发展。 负极： 1） 硅负极为矛，技术溢价获超额利润： 2023年有望开启硅负极放量元年， 对应市场空间 140亿元。目前公司现有硅负极产能 3000吨，下半年扩产 2000吨， 远期新增 4万吨，产业化行业领先。 2） 天然石墨回潮，龙头率先受益： 随能耗双控政策&原材料价格上涨&天然石墨技术突破，天然石墨性价比优势凸显， 市占率有望回升至 20%， 公司作为天然石墨龙头有望率先受益。 3） 连续石墨化为盾，有望拉开成本差距： 人造石墨降本核心来源于石墨化， 连续石墨化单吨电耗可下降 40%，对应单吨负极成本可下降 2千元/吨，公司在连续式石墨化布局领先，技术突破后有望构筑显著成本优势。 三元正极： 公司剥离铁锂聚焦高镍三元， 现有三元产能 3.3万吨，规划产能已达 8.3万吨。客户结构优质，覆盖海外 SK、松下等电池厂商，有望受益海外电池厂放量， 我们预计 22-24年出货量 4、 6、 8万吨。 石墨烯： 公司以天然石墨为核心对产业链做进一步延伸， 石墨烯材料性能优越，在消费电子、计算机、光伏、新能源及电动汽车等领域获广泛应用、公司目前建成年产能达 60万平方米石墨烯导热膜， 达产后预计贡献收入 4.5亿元， 对应约 1亿元利润增量。 投资建议及估值 公司是新材料长期竞争者，硅负极&连续石墨化领先， 高镍三元有望迎接海外快速放量，延伸石墨烯产业提供新增长点。 我们预计 2022-2024公司归母净利润分别为 21.3、 30、 41亿元，对应 EPS 为 2.92、 4. 12、 5.63元，对应 PE 为 26.8、 19.7、 13.9倍，给予公司 22年 35倍估值，对应目标价为102.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期风险， 行业竞争加剧风险，连续石墨化技术进展不及预期，产能建设不及预期风险，高管减持&限售股解禁风险

伴随着新能源汽车市场的爆发式增长和储能市场的快速增长，锂电池行业迎来广阔需求，进而带动锂电池正负极材料需求的爆发式增长。据高工产研锂电研究所（GGII）预计，2022年中国锂电池出货量有望超过600GWh，同比增速超80%，2025年中国锂电池市场出货量有望超过1450GWh，未来四年复合增长率超过43%。 贝特瑞是全球最大的负极材料厂商和出货量领先的高镍三元正极材料厂商，自2013年以来，负极材料出货量连续9年位列全球第一。2021年公司负极营收为64.59亿元，同比增长104.96%；正极营收为36.5亿元，同比增长250.36%；主营业务收入2021年同比增长135%，2022Q1同比增长120.08%，发展势头强劲，且增速远超行业平均水平。2021年底公司负极产能14.47万吨，在建产能26万吨，规划产能78万吨；21年底公司正极产能3.38万吨，剥离磷酸铁锂之后均为高镍三元，在建高镍三元正极产能5万吨；新材料硅基负极目前产能3000吨，23年年底有望达1.5万吨。 展望未来，新能源汽车爆发式增长叠加公司产能大幅释放，我们给予公司2022-2024年110%、50%和30%的成长性，预计-22002224年营收220.3、330.5和429.6亿元，归母净利润21.4、32.1和41.8亿元，每股收益2.94元、4.41元和5.73元，对应5月27日收盘价61.26元PE为20.8倍、13.9倍和10.7倍，给予“增持”评级。

21 年业绩稳步增长，规模扩张。2022 年3 月30 日，公司发布2021 年年报，全年实现营收104.91 亿元，同比增长135.7%，实现归母净利润14.41 亿元，同比增长191.4%，扣非后归母净利润11.20 亿元，同比增长238.2%，业绩位于此前业绩预告范围内。21 年公司毛利率为25.0%，同降3.5pct，净利率为13.7%，同增2.5pct。期末合同负债61.2 亿元，同增25.5 倍，存货22.41 亿元，同增89%，主要系大客户预定产能，预收部分货款，公司备货。 21Q4 表现优秀。营收和净利：公司2021Q4 营收36.40 亿元,同增107.26%，环增37.68%，归母净利润为3.51 亿元，同增149.76%，环减2.53%，扣非后归母净利润为2.93 亿元，同增155.65%，环减3.98%。毛利率：2021Q4 毛利率为20.66%，同减5.97pct，环减5.36pct。费用率：公司2021Q4 期间费用率为11.18%，同比-2.88pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为-2.46%、6.25%、5.70%、1.69%，同比变动-5.41%、2.81%、0.55%和-0.83%，管理费用变动主要系股权激励摊销期间费用率为11.8%，同比下降3.6pct。净利率：2021Q4 净利率为8.95%，同增1.12pct，环减4.69pct。 负极产能不断扩张，硅基负极带来新增量。公司负极业务由天然石墨、人造石墨、硅基三类组成，21 年公司负极材料销量16.62 万吨，全球市占率达19%，实现营收64.59 亿元，同增104.96%，毛利率31.35%，同比降低3.7pct，受产品均价下降影响。公司21 年产能14.47 万吨，年末在建产能26 万吨，我们预计公司22 年有效产能超30 万吨。天然石墨方面，公司深耕天然石墨，拥有鸡西高品位鳞片石墨矿，出货量国内居首，受益于天然石墨掺杂的行业趋势；人造石墨方面，公司产能扩张，石墨化自供率上升；硅基方面，22 年2 月，公司公告拟在深圳市建设年产 4 万吨硅基负极材料项目，预计23 年底形成1.5 万吨产能，28 年4 万吨全面达产，公司目前拥有产能3000 吨，产品通过松下供给特斯拉圆柱电池，将受益于4680 中硅基负极添加比例的提升。 聚焦高镍，正极材料打造第二增长曲线。公司21 年正极材料销量3.16 万吨，实现营收36.51 亿元，毛利率19.98%，其中三元材料销量1.83 万吨，营收31.16亿元，磷酸铁锂销量1.32 万吨，营收5.46 亿元。公司正极材料21 年产能3.38万吨，年末在建产能5 万吨，随公司将LFP 业务剥离，22 年正极材料基本为高镍三元，盈利能力将进一步提升，我们预计22 年高镍权益产能可达4-5 万吨。 投资建议：我们预计公司22-24 年实现归母净利润24.12、34.34、46.62 亿元，同比增速为67.4%、42.3%、35.8%，当前股价对应PE 分别为21、14、11 倍，考考虑公司产能快速扩张，硅基负极与高镍正极带来新增量，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格波动超预期；产能扩张不及预期

公司事件：公司发布2021年度报告：2021年度公司实现营收104.91亿元，同比增长135.67%；归母净利润14.41亿元，同比增长191.39%。 下游新能源汽车产业发展带来巨大市场需求，2021年正负极材料销售额分别达36.5亿元（+250.36%）、64.59亿元（+104.96%）：贝特瑞主营业务包括锂离子电池负极材料、正极材料及石墨烯材料三大业务板块，是集基础研究、产品开发、生产销售于一体的国家级高新技术企业。根据公司发布的2021年度报告来看，2021年公司营收规模与利润规模均同比大幅提升，其中负极材料销售量达16.62万吨，销售额达64.59亿元，同比增长104.96%；正极材料销售量达3.16万吨，销售额达36.5亿元，同比增长250.36%。就单季度来看，2021Q4公司营收36.40亿元，同比增长107.26%，环比增长37.68%；归母净利润3.51亿元，同比增加149.76%，环比减少2.53%。2021年度公司营收及归母净利润增长的主要原因系本年度新能源汽车需求增长带动锂离子电池及材料行业快速发展，公司产品产销量增长，收入及成本也相应增长。 负极材料领域坚持垂直产业链经营模式，2021年多地成立合资公司投建一体化生产线项目：经过二十余年的积累与发展，公司负极材料业务形成了由天然石墨负极材料、人造石墨负极材料和新型负极材料为主体的负极材料产品体系。公司生产的天然石墨负极材料和人造石墨负极材料属于石墨类负极材料；公司生产的新型负极材料主要是以硅氧负极材料、硅碳负极材料为代表的硅基负极材料，此外还包括少量软碳、硬碳等新型负极材料。在负极材料领域，公司坚持垂直产业链经营模式，一方面将与产业链上下游有技术实力、有资源储备、有共同价值观的合作伙伴合作投资，持续完善产业链布局，并充分发挥各个生产基地协同作用，保证供应；另一方面，也将加快石墨负极传统技术路线及工艺革新，加快推进新型负极材料的前瞻性布局，实现负极市场份额的更大突破，巩固负极材料整体竞争优势。2021年9-11月，公司分别在四川省雅安市、宁夏石嘴山市、山西省长治市等地成立合资公司，投资建设负极材料一体化生产线项目。 正极材料领域主打高镍三元正极材料，2021年与SKon、亿纬锂能合资共建常州基地：在正极材料领域，公司通过持续研发，形成了以NCA和NCM811为代表的高镍三元正极材料产品体系。在三元材料方面，公司专注于满足海内外电池企业的高能量密度动力电池需求，聚焦于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元正极材料。公司坚持资源循环经营模式，完善产业链布局，打造产品核心竞争力，通过导入正极材料前驱体供应商、投资布局锂电池回收拆解业务、与合作伙伴共同投资布局镍锂等关键资源、与客户合作建厂等方式，确保资源保障及成本优势；同时，加大研发投入，实现更低碳、更环保的生产工艺，以技术创新持续优化产品。2021年6月，公司的子公司江苏贝特瑞与SK innovation Co., Ltd、亿纬亚洲有限公司签署《合资经营合同》和《增资协议》，共同对常州市贝特瑞新材料科技有限公司进行增资，并通过其投资建设“年产5万吨锂电池高镍三元正极材料项目”。 投资建议：贝特瑞作为新能源材料行业知名企业，在经营业绩、产品质量、技术实力、产能建设等方面表现优异。根据公司发布的2021年年度权益分派预案，公司将以未分配利润向全体股东每10股送红股5股，每10股派发现金红利3.5元（含税），预计共派送红股2.43亿股，派发现金红利1.70亿元（含税）。近两年贝特瑞扩充了人造石墨负极材料的产能，并积极新建硅基负极材料和高镍三元正极材料生产线，为未来行业正负极材料发展趋势进行前瞻性布局。我们预计公司2022-2024年的收入分别为174.96亿元、262.36亿元、334.01亿元，增速分别为66.8%、50%、27.3%；净利润分别为22.04亿元、32.12亿元、41.23亿元，对应PE分别为23X、16X和12X，维持买入-A投资评级。 风险提示：价格波动风险、行业竞争风险、汇率变化风险、政策风险

从深耕负极往正极拓展，公司向锂电材料龙头迈进。贝特瑞深耕负极材料 20 余年，是天然石墨绝对龙头，人造石墨增量显著，综合市占率多年全球第一，龙头地位稳固。切入高镍正极，形成业务双引擎驱动。 牢牢掌握全球头部客户，人造石墨一体化扩产提速。公司以天然石墨起家并快速拓展至人造石墨领域，自 2013 年以来，公司的负极材料出货量始终位列国内第一，且人造石墨销量已经超过天然石墨。公司主要服务于海外市场，松下、三星 SDI、LG 等海外电池厂均为公司前五大客户， 预计供应量在海外客户负极供应链中处于领先位置。 公司现有负极产能 15.95万吨，石墨化权益产能 1.6 万吨，随着在建项目投产，预计 22/23 年负极权益产能达 30、42万吨，石墨化权益产能达 5.9、5.9 万吨。 新技术全面领先，高盈利的硅基负极有望放量。公司硅碳负极技术积累深厚，通过代际更替保持行业领先，公司目前硅碳负极出货量全面领先（已超3000吨），导入阶段盈利水平极高（单吨毛利可达10万元），受益于未来高镍+硅碳负极新电池体系的快速应用，硅碳负极业务有望成为公司重要增长点。 高镍正极获得突破，迎来新一轮快速成长。三元高镍大势所趋，公司正极聚焦于 NCA 与 NCM811 材料，通过多年积累顺利通过松下、SK 的产品验证。2020 年公司出货 0.27 万吨，811 市占率行业第三。公司于 2021年 H1 出货高增约 2 万吨，顺利实现扭亏。受益于客户良好的供应关系以及参股公司芳源环保稳定的前驱体供应，正极有望成公司第二成长极。 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为3.11、4.55、6.88元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2022年33倍PE，公司合理总市值728.8亿，对应公司整体目标价150.15元，首次给予买入评级。 风险提示 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。

微软雅黑微软雅黑 事件概述。2022年 1月 10日，公司发布业绩预告，2021年预计实现 13.5-15.5亿元归母净利润，同比增长 173.00%～213.44%。主要受益于 2021年下游锂电池市场持续景气，电池材料市场需求进一步提升，公司正负极材料销量快速增长。产销两旺使得公司当期业绩同比实现大幅增长。 21Q4表现优异。按预测中值推算，21Q4实现归母净利润 4.60亿元，同增227.4%，环增 27.8%。 负极龙头地位稳固，高镍正极不断扩产。公司当前负极产能 15.5万吨，考虑到公司在四川、山东、宁夏等地独资或合资建厂，我们预计 22年产能将超过30万吨。公司深耕天然石墨，拥有鸡西高品位鳞片石墨矿，出货量国内居首位； 人造石墨方面，公司不断扩产，石墨化自供率上升，连续石墨化能耗较低，技术领先；硅基负极拥有 3000吨产能，产品通过松下供给特斯拉圆柱电池，将首先受益于 4680中硅基负极使用量的提升。从客户角度看，公司海外客户占比较高，覆盖 LG、三星 SDI、松下、SKI 等优质客户。正极方面，公司聚焦 NCA 和 NCM811，剥离 LFP 业务，21年年底产能达到 3万吨，22年高镍权益产能将在 4-5万吨左右。 投资建议：考虑到公司负极龙头地位稳固，高镍正极不断扩产，我们上调公司 21-23年归母净利润至 15. 13、25.80、35.73亿元（此前为 14.99、21.70、28.43亿元），同增 206%、71%、39%，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 44、26、19倍。参考当前 PE-TTM 99倍的 CS 新能车（Wind 一致盈利预期），考虑到公司是锂电池负极龙头，维持“推荐”评级。 风险提示：全球新能源车需求不及预期；产能扩张速度不及预期。