投资要点事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入1.1亿元，同比+33.1%，归母净利润1518.9万元，同比+5.5%，扣非归母净利润1414.1万元，同比+23.7%；其中单24Q2公司实现营业收入5889.5万元，同比+27.1%，归母净利润772.6万元，同比-19.7%，扣非归母净利润748.3万元，同比+3.6%。 消费电子等下游需求持续释放，24H1业绩高速增长。24H1，公司电子陶瓷用粉体材料/电子及光伏玻璃用粉体材料/高压电器用粉体材料/其他精细氧化铝粉体材料/其他业务分别实现收入6291.3/2036.5/681.5/1712.6/149.5万元，同比分别+119.1%/-40.1%/+81.0%/+25.4%/-3.0%，毛利率分别为28.5%/20.6%/15.3%/29.5%/8.8%，同比分别-2.3/-1.8/-3.2/-13.8/+35.6pp。其中，受下游需求持续释放带动，公司电子陶瓷用粉体材料销售实现大幅增长；电子玻璃类粉体受产能阶段性的供应紧张影响而调整生产计划，阶段性供应减少；高压电器用粉体材料订单量增加，并已送样至国际知名企业，并一次性通过技术检测，获得高度认可。 募投项目已全线贯通，新产能释放在即。截至24年上半年末，募投项目年产5万吨电子陶瓷粉体材料建设项目基本达到全线贯通，公司将根据生产计划和客户需求合理排产；年产5千吨高导热粉体材料生产线已基本建设完成，进入设备调试和试生产阶段。公司将加快推进新客户和新产品的认证工作，不断提高新产品销售转化率。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为44.6/61.5/77.5百万元，CAGR为85.0%，对应PE为21/16/12倍。考虑到下游需求筑底回升，公司于2024年进入产能释放周期，公司业绩有望进入快速增长阶段。综上，维持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：主要客户收入占比较高的风险、应用领域拓展不达预期的风险、原材料价格波动的风险、存货跌价的风险、募集资金投资项目效益不达预期风险。

氧化铝粉体国产替代领军者，球形氧化铝新增产能带来市场增量天马新材从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售，先后被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”。上市募投资金用于新建5千吨高导热粉体材料（球形氧化铝）生产线、5千吨勃姆石生产线、5万吨电子陶瓷粉体材料生产线。伴随AI服务器的兴起，下游HBM供不应求，作为HBM关键填充材料，球形氧化铝市场前景广阔，将为公司提供业绩新增量。 我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.52/0.75/0.94亿元，对应EPS分别为0.49/0.71/0.89元/股，对应当前股价的PE分别为18.7/13.0/10.5倍，可比公司2024PE均值31.4X，看好公司产能释放+产品迭代带来的业绩贡献，维持“增持”评级。 HBM打破AI芯片“存储墙”，Low-a球铝为关键填充材料存储器的带宽提升速度滞后于算力提升，构建起“存储墙”，阻碍了AI服务器性能的提升。HBM成为英伟达A100等多款AI服务器打破“存储墙”的解决方案，海力士、美光科技等公司2024-2025年的HBM产品已基本售罄，高盛预测2026年HBM市场规模将达到300亿美元。目前我国本土公司在封装等工艺已有突破，天马新材、壹石通、联瑞新材等公司已有球形氧化铝等关键填充材料。天马新材可提供SW系列、QW系列两款球形氧化铝产品，可用于电子封装行业，并新建5千吨高导热粉体材料生产线用于生产球形氧化铝，预计产能将有较大提升。 公司新增球形氧化铝、电子陶瓷粉体、勃姆石产线，拓展多元化增量市场公司于2022年在北交所上市，利用募投资金新增年产5千吨高导热粉体材料生产线、年产5千吨勃姆石生产线和年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产线，主要面向半导体封装、锂电池隔膜涂覆、电子制造等多类高端制造领域，目前三条产线分别已完成27%、33%和68%进度。下游客户业绩稳定增长为公司打开未来空间。 风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期、其他风险详见倒数第二页标注

事件： 近日公司拟对 72万股限制性股票进行回购注销，限制性股票回购价格每股为 4.25元/股，回购价款总计为 306万元。 氧化铝单项行业冠军，电子陶瓷和电子玻璃为主要应用下游。 天马新材专注于精细氧化铝粉体研发、生产和销售二十年余年，公司主要产品高性能精细氧化铝粉体根据应用领域不同分为电子陶瓷用、电子玻璃用、高压电器用、高导热封装材料用、锂电池隔膜涂覆用、研磨抛光用和耐火材料用粉体材料七大类别，其中电子陶瓷类粉体和电子玻璃类粉体对营收贡献最大（2023年销售收入占比分别约为 39%和 38%）。 2024年一季度公司实现营收 4,982.01万元，同比+ 40.93%；实现归母净利润 746.27万元，同比+56.09%，随着公司新建产能投产和下游行业复苏，天马新材有望进入加速成长期。 精细氧化铝市场潜力大，公司与下游龙头企业长期合作。 精细氧化铝具备高硬度、高熔点、 绝缘性好等特点，覆盖集成电路、消费电子、电力工程等多个重点领域，市场潜力巨大。 国内精细氧化铝行业起步较晚，以天马新材为代表的本土企业通过自主研发已在中高端市场逐步实现进口替代。 公司被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业、“制造业单项冠军示范企业”， 与下游主要客户三环集团、彩虹集团等建立了长期稳定的合作关系。 研发投入持续增长，高纯氧化铝前瞻性布局。 2023年公司研发费用同比增长 18.56%，拥有发明专利 7项、实用新型 37项， 新增研发人员 6人，在研项目十余项。其中公司正在研发的高纯氧化铝粉体纯度达到 4N和 5N 级别，可应用于精细陶瓷基片、蓝宝石衬底、透明陶瓷、生物陶瓷、半导体集成电路基片等领域，该类产品未来量产后有望打破国内主要依赖进口的行业格局，成为公司新的营收增长级。 募投项目进入产能释放期，“产能释放+结构优化”公司盈利能力有望显著提升。 在建产能方面，年产 5万吨的电子陶瓷粉体材料生产线已有一条回转窑在 2023年底投入使用，产出成品各项指标超越可研目标，另有一条回转窑已于 2024年 4月点火试生产；勃姆石 5,000吨生产线处在带料试生产阶段；高导热材料 5,000吨生产线处于设备安装阶段，其主要产品球形氧化铝可用于制作导热界面材料、导热铝基覆铜板、特种陶瓷领域等，最终延伸可用于电子材料、高端基板行业等的封装封测。 新产能投产不仅会提升公司销量，还有望带来产品结构的优化。 投资建议： 公司回购注销股票有助于增厚每股收益， 提升股东价值。 我们 预 计 公 司 2024-2026年 归母 净 利 为 0.50/0.72/0.99亿 元 ， 同 比 增长308.73%/44.26%/37.13%，对应市盈率分别为 20.35/14.11/10.29倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 主要客户收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险。

2024Q1实现营收 4982万元（+41%）、归母净利润 746万元（+56%）2023年公司加大市场开拓力度，订单量稳步提升。 2024年开始， 下游行业需求温和回暖+客户去库存提速，带动相关产品的需求增长， 致使公司 2024Q1业绩稳步提升， 2024Q1实现营收 4982万元(+41%)、 归母净利润 746万元(+56%)、扣非归母净利润 666万元(+58%)。 由于 2024年主要原材料氧化铝较 2023年同期价格上涨， 2024Q1毛利率略微承压降到 26.23%(-1.12pcts)，此外股权激励等费用增加导致费用端提升较多，公司正快速推进新产线验证工作，优化产品结构，丰富高端精细氧化铝产品品类。 我们维持 2024-2026年盈利预测， 预计公司2024-2026年 归母 净利润 分别为 0.52/0.75/0.94亿 元 ， 对应 EPS 分别为0.49/0.70/0.88元/股，对应当前股价 PE 分别为 19.9/13.8/11.1倍，看好公司募投项目达产后带来的产能释放和行业复苏带来的需求增长，维持“增持”评级。 募投项目落地打开新增长曲线， 高纯氧化铝有望开拓高端基板提升盈利能力公司全力推进募投项目建设， 年产 5万吨电子陶瓷生产线一期工程已按期点火试生产，已有一条回转窑在 2023年底投入使用，产出成品各项指标超越可研目标。 高导热材料生产线目前正在进行设备安装；勃姆石生产线目前处在带料试生产阶段，正在进行产品调试。 整体来看， 2024年是公司产能逐渐释放的元年， 预计产能从 2023年底的 2.9万吨将会在未来增加 6万吨(电子陶瓷+电子玻璃 5万吨、勃姆石 5千吨、 球形氧化铝 5千吨）。 2023年新产品高纯氧化铝具有普通氧化铝产品无可比拟的优越性能，该类产品主要依赖进口，公司产品有望实现国产替代。 中标高压电器用氧化铝粉体项目， 玻璃基板产业链趋势预计带动行业需求公司是高端精细氧化铝粉体材料供应商，致力于实现先进无机非金属材料的进口替代，已形成多种氧化铝产品体系。 目前新生产线产成品已有部分客户通过认证并投入使用，最近中标高压电器用氧化铝粉体项目，会进一步提升公司的经营业绩。 此外， 英特尔、康宁等龙头公司积极布局玻璃基板技术和产品， 我们认为玻璃基板是封装基板未来发展的大趋势，公司产品有望受益行业发展。 风险提示： 市场竞争风险、 下游复苏不及预期风险、 募投项目建设受阻等

深耕材料领域 20年，氧化铝行业单项冠军： （1）天马新材是国家级专精特新“小巨人”企业，在材料、工艺、设备端拥有核心竞争力。 材料端：公司制备高纯氧化铝工艺简洁、效率高、污染小；工艺端：公司从2000年成立至今，积累了丰富的经验；设备端：公司根据自身工艺需求对标准化设备进行定制化改造。目前公司产品齐全，壁垒较高，伴随下游电子、新能源发展，发展前景广阔。 （2）客户优质，下游订单放量，公司有望迎来量价持续增长。 公司下游主要客户为行业领军企业，合作粘性高，且均有不同的扩产能计划促使订单放量。天马新材的营收和净利润从 17年的 0.91亿元和 0.11亿元增长到 22年的 1.86亿元和 0.36亿元，营收和净利润的年复合增长率为 16%和 27%，后续公司粉体随客户扩产及下游复苏有望迎来量价持续增长。 （3）研发费用逐年提高，产品竞争力强，公司核心技术产品收入占比超九成。 应用前景广阔，新能源及电子制造需求增长带动放量： （1）消费电子、智能汽车市场不断扩容，电子陶瓷需求量持续增长。 2018年至 2022年，中国电子陶瓷行业的市场规模快速增长，从 577亿元增加到 998亿元，年复合增长率达到 14.7%。 （2）下游景气度回升，业绩将环比逐渐改善。 下游消费电子板块周期触底，公司电子陶瓷及电子玻璃业务（23年收入占比超 70%）跟随消费电子周期，预计将逐渐环比改善， 24年业绩增长确定性高。 （3）涂覆隔膜市场前景广阔，加速高端精细氧化铝国产替代进程。 据 GGII 预测， 2025年预计无机涂覆膜用量为 39.0亿平方米，2021-2025年复合增长率将高达 25.54%。当前处于精细氧化铝的进口替代窗口期，公司持续研发突破技术瓶颈，迎来精细氧化铝的高速发展期。 产能释放在即，打开业绩增长新空间： （1） 2024年进入产能释放周期，有望推动业绩释放。 原有共线产能 26000万吨和高压电器产能 3000吨，后续增加产能 6万吨：预计业绩会在未来 3年内均匀释放，除原有业务外，有望开辟公司增长第二曲线。 （2）产品结构趋向高端化， 盈利能力增强。 24年投产的 5000吨铝售价大幅提升。售价相较于原有售价大幅提升。 产能倍增+需求旺盛订单量充足+盈利能力改善，打开业绩增长新空间。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为0.12/0.65/1.18亿元，对应 EPS 分别为 0.12/0.62/1.11元/股，对应当前股价的 PE 分别为 84/16/9倍， 基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，有望进入新一轮高质量发展空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： （1）原材料价格波动风险； （2）新业务发展不达预期； （3）宏观经济波动及产业政策变化

推荐逻辑：1）下游需求筑底回升，拉动公司业绩增长。GFK数据显示，科技电子消费市场于2023年Q2销售额增长率由负转正并达到6%；WSTS数据显示，全球半导体市场销售额增幅由负转正后实现连续3个月的正增长，下游需求修复有助于拉动公司业绩增长；2）5N高纯氧化铝技术突破，开拓新增量空间。公司高纯氧化铝产品中试样品质量对标进口产品并已得到下游客户认证，预期为公司开拓新的增长空间；3）2024年进入产能释放周期，产品布局优化提高盈利能力。公司3条在建产线预期于2024年中期释放新产能，并扩张了高毛利的球形氧化铝与勃姆石产能，进一步提升公司盈利能力。 下游需求筑底回升，拉动公司业绩增长。IDC数据显示，23Q3下游智能显示产品出货量回暖，同比跌幅缩小且环比上升；GFK数据显示，消费电子行业已于23Q2出现拐点，销售额增长率由负转正并达6%；WSTS数据显示，半导体市场整体修复，于2023年9月同比变动由负转正，并在9-11月实现连续3个月的正增长，2023年同比增长率达7.6%，将进一步带动公司相关产品需求。 5N高纯氧化铝技术突破，开拓新增量空间。2022年公司共完成5个创新产品的研发，其中1项已完成小样试制。高纯氧化铝（纯度达4N与5N）的中试样品可对标进口产品参数，已得到下游客户认证，该产品应用空间广阔，且已建有1条待完善生产线，后续将视需求进行新产线建设，为公司打开新的业绩增长空间。 2024年进入产能释放周期，产品布局优化提高盈利能力。公司将在2024年中期释放的年产能包括5万吨电子陶瓷粉体材料、5000吨球形氧化铝与5000吨勃姆石。目前球形氧化铝的进口产品价格高昂，国产替代有助于提升公司现有盈利能力，推动产品布局优化。 盈利预测与：投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.2/46.0/74.8百万元，CAGR为28.1%，对应PE为84/22/14倍。考虑到下游需求筑底回升，公司于2024年进入产能释放周期，5N高纯氧化铝技术突破，公司业绩有望进入快速增长阶段。鉴于2024年可比公司平均估值为32倍，考虑到不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价为12.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要客户收入占比较高的风险、应用领域拓展不达预期的风险、原材料价格波动的风险、存货跌价的风险、募集资金投资项目效益不达预期风险。

氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放开拓多元增量有望驱动业绩弹性天马新材深耕生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，是国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”。公司营收/归母净利润从2017年的0.91/0.11亿元上升至2022年的1.86/0.36亿元，募投大幅扩产5万吨电子陶瓷粉体巩固基本盘并开拓球形氧化铝（电子高导热材料、封装材料等）、勃姆石（锂电隔膜涂覆等）等多元新增量。 精细氧化铝2022年全球产量达910万吨，国内产量达399万吨且2023Q1-Q3同比增长3%，行业稳步增长，此外上游氧化铝原料价格稳定、有利于公司业务拓展推进。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.35/0.60/0.82亿元，对应EPS分别为0.33/0.56/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为43.2/25.6/18.7倍，在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产，首次覆盖给予“增持”评级。 电子陶瓷粉体用于芯片基板等，半导体与消费电子复苏带动陶瓷材料需求回升电子陶瓷粉体用于电子封装、微波/压电、绝缘材料等，氧化铝粉体占电子陶瓷成本10%-30%。公司产品用于晶振基座、芯片基片/基板、器件封装并拓展功率/射频器件封装、HTCC基板等，与三环集团、浙江新纳等合作，核心客户三环集团自2022Q3以来业绩持续回升、不断扩张电子陶瓷新应用带动公司需求弹性。下游方面，2023年9月半导体全球销售额达448.9亿美元，连续7个月环比增长；日本被动元件出货9月达1359亿日元、创历史新高。WSTS预计2024年存储IC收入将增长44.8%，HBM封装材料需求有望释放。Canays预计智能手机全球出货量2024年将增4%、个人PC预计出货增长8%，带动陶瓷基片基板及器件材料需求。 电子玻璃用于显示面板制造，行业景气回升之下大客户扩产+技术升级带动增量电子玻璃氧化铝粉体用于基板及盖板玻璃，是配置熔融玻璃液第二大成分，公司与彩虹集团、中国建材等客户合作。下游方面，随着电视、消费电子需求回升，2023Q3全球智能手机面板出货同比增长约18.7%，2023年大尺寸电视面板量价齐升，光电市场迎来增量。而近期彩虹股份合肥项目建成、咸阳项目即将投产，溢流法大吨位和高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，技术持续追赶外资，公司粉体随客户扩产、技术高端化以及下游复苏有望迎来量价持续增长。 风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期

高性能精细氧化铝粉专家，实现多领域国产替代。公司 2001 年成立，20 余年专注精细氧化铝粉体制备，先后在电子陶瓷基板用、电子玻璃用、单晶硅片研磨抛光用、高压电气绝缘件用精细氧化铝粉领域打破国外垄断，是国家级专精特新“小巨人”，并被工信部授予“制造业单项冠军示范企业”称号。 掌握核心 Know-how，持续新品开发，5N 高纯氧化铝项目取得突破。粉体纯度、形貌、均度及供应稳定性是产品竞争力关键，行业护城河来自材料、工艺、设备三方面 Know-how叠加。公司研发团队多年实验和生产实践积累，在下游头部客户评价反馈中持续优化工艺技术，保持技术领先优势。2023 年 7 月，公司公告新掌握高品质 5N 高纯氧化铝制备技术，相关中试产品技术指标可对标同类进口，充分彰显公司技术实力。 23 年需求筑底企稳，24 年募投项目投产迎新成长机遇。22 年主要因疫情反复和第一大应用终端片式电阻去库存影响，公司营收同比下降 11%。23 年伴随消费电子去库接近尾声，被动元件等顺周期板块进入复苏阶段，公司单三季度收入同比增长 29%，结束连续 4 个季度同比负增长。根据公司 11 月公告，电子陶瓷粉体生产线（一期）预计 23 年底投产，5000吨球形氧化铝项目预计 24 年投产，优质产能扩充匹配下游需求增长，看好公司 24 年盈利能力提升。 电子陶瓷用粉体：绑定下游头部厂商，加深合作，强化市场地位。国内氧化铝陶瓷基板用粉体、陶瓷封装基座用粉体市场规模约 8.8 亿、1.7 亿。陶瓷粉体的物理外观参数决定成品综合性能，产业链合作紧密，下游客户不会轻易更换粉体供应商。公司是全球第一大片阻基片厂商三环集团氧化铝粉主要供应商，新切入第三大片阻基片厂商九豪精密供应链，与浙江新纳、西电集团、郑州中瓷等客户合作逐步深入，市场份额有望持续扩张。 高导热用粉体：多领域需求崛起，公司较早具备量产能力。随着国内新能源车、超算中心、人工智能、芯片封装等高新技术产业发展，导热粉体下游呈现多点开花态势。球铝最早由日企研发并垄断多年，技术壁垒高企，难点主要在于突破球化工艺和研发生产设备。公司在 2007 年完成高导热球形氧化铝粉体材料开发，此前受限于产能，对外销售规模较小，伴随 24 年球铝项目投产，球铝业务有望成为业绩新增长点。 首次覆盖，给予“买入”评级。2023/2024/2025 年营收预测为 2.02/3.04/3.95 亿元，归母净利润预测为 0.38/0.61/0.83 亿元。我们选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材 3 家上市公司为可比公司。参考可比公司 24 年平均估值 34X，对应公司 24 年目标市值 20.7 亿，对应 2023/12/19 收盘市值 13.57 亿元有 53%涨幅空间，给予“买入”评级。 风险提示：重大诉讼事项风险；扩产进度不及预期；原材料涨价风险；下游渗透不及预期

天马新材：深耕精细氧化铝粉体，国产替代行业先驱。天马新材成立于2000 年，深耕先进无机非金属材料领域二十余年，主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售。公司响应电子材料行业对先进无机非金属材料的需求而创立，始终致力于实现先进无机非金属材料的国产化，并成为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一。公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。 精细氧化铝粉体：行业持续扩张，国产替代加速。精细氧化铝作为关键基础原材料，市场需求较大。下游应用范围包括集成电路、电子通讯、电力工程、消费电子、新能源汽车、平板显示、光伏发电等领域，其中天马新材精细氧化铝粉体主要用于电子陶瓷行业、电子玻璃行业、输变电行业与锂电池隔膜涂覆等子行业。 公司优势：技术创新持续，产品认可度高，客户粘性较强。天马新材坚持以市场为向导，产品质量在业内积攒了良好的口碑，获得多行业龙头企业的青睐，是精细化氧化铝材料的主要供应商。公司长期以来与下游优质客户合作，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份，以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业协同发展。 投资建议：因原材料价格变动对公司毛利率以及净利率影响较大，我们预计22 年公司仍将受到原材料价格高位的影响， 预计公司2022-2024 年归母净利为0.63 亿/0.93 亿/1.11 亿， 同比增长15.82%/47.89%/19.17%。对应市盈率分别为20/14/12 倍。基于公司未来成长性以及目前估值较低，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料成本上涨超预期的风险；行业产能扩张超预期的风险。