新闻>正文

【中信策略】2018年4月投资策略:又到“吃药喝酒(啤酒)”时

2018年04月09日13:48 来源:搜狐媒体平台

  作者: 杨灵修/秦培景/徐广鸿/裘翔

  回归3月:贸易摩擦、美股调整等显著降低整体风险偏好

  受海外市场影响,香港市场3月先升后跌。继2月全球投资者情绪明显好转后,港股市场在3月初反弹,恒指在3月5日至13日涨幅近6%。但3月下旬,受海外一系列负面消息拖累,包括特朗普挑起的“贸易争端”以及Facebook(数据泄漏)和特斯拉(电池着火和召回12.3万辆汽车)等科技巨头的负面新闻,恒指由13日的高位下滑4.8%至月底的30094点,全月下跌2.4%。

  

  中信证券港股通的29个行业中,3月下跌的共22个,钢铁(-13.7%)、煤炭(-13.5%)、汽车(-12.4%)、农业(-11.5%)、电力设备(-10.9%)、化工(-10.2%)等跌幅靠前。其中,我们三月的月报中已提示投资者,上游周期行业中的钢铁和煤炭盈利增速已在2017年触顶,2018年有色和石油等其他资源品行业表现将出现分化。受“贸易摩擦”的担忧,汽车和农业跌幅也较大,主营收入超过60%来自于美国的万州国际3月23日至月底累计跌幅高达11.7%,拖累整个农业板块。

  与之相反的是军工和医药领涨,受贸易摩擦等事件催化和避险情绪影响显著。3月军工板块大涨15.6%,跑赢大盘18百分点,受中美国际局势紧张影响明显。同时资金也涌入估值合理、安全边际较高,前期涨幅不大的医药行业,涨幅也高达11.1%,大消费板块间出现轮动。另外,建材(4.8%)、电力及公用事业(3.3%)、纺织服装(2.9%)、房地产(2.1%)和石油石化(1.2%)行业表现也较为稳健。

  

  从A/H对比看,港股的军工(10.1个百分点)、食品饮料(5.1个百分点)和建材(5.0个百分点)的表现大幅优于A股。相反,计算机(-15.1个百分点)、电力设备(-12.9个百分点)、农业(-11.6个百分点)和汽车(-10.0个百分点)跑输A股最为明显。其中,A股计算机和电力设备过去一个月涨幅较大,反映国内投资者对于中小创的热情急剧上升。同时,A股计算机行业也受益于对行业扶植政策的预期(云计算)以及政府近日宣布的降税政策。

  

  估值角度,继传媒和化工行业整体扭亏为盈后,中信29个港股通行业市盈率均已为正。截至3月底,TMT中的传媒(44.2倍)和计算机(43.3倍)估值最高,反映投资者对于IGG、美图、阅文集团以及腾讯等持续快速增长的预期。其余三个估值30倍以上的行业分别是军工(36.8倍)、餐饮旅游(30.6倍)、食品饮料(30.1倍)。另外一端,煤炭(6.9倍)和钢铁(7.1倍)估值仍最低。此外,大金融的地产(7.7倍)和银行(7.6倍)也依然非常有吸引力。相较年初,估值扩张最大的行业(除传媒和化工以外)为纺织服装和电子,市盈率分别增长37.7%和30.9%;有色和轻工估值缩小幅度最大,市盈率分别下降31.8%和31.0%。总体来看,29个行业中,估值缩小的共有21个,侧面印证投资者风险偏好较年初有一定幅度的下降。

  

  开年经济指标稳健,3月业绩期可圈可点,基本符合预期

  ?开年宏观指标稳健,未来仍将健康增长

  1-2月外贸数据明显超预期,特别是2月出口增长强劲。3月PMI 51.5,比2月上升1.2个百分点,预示未来制造业整体复工情况不弱。宏观指标依然稳健,预计3-4月份中国经济仍然保持平稳增长,并没有大幅走弱的可能性。

  受外部经济需求旺盛和去年同期基数较低的影响,2月出口同比增速高达44.5%,创近三年来最大增速,贸易顺差达337.5亿美元,环比增长64%。世行也在今年1月上调了2018年全球经济增长预期,预计今年全球经济增速将进一步回暖,并带动全球贸易加速回升。同时,在去年的基础上,中国政府今年仍将大力推进“一带一路”建设(2017年与沿线国家贸易额同比增长17.8%),带动中国出口持续恢复。

  出口占比来看,机电产品贡献仍是最大,2月出口金额达1008亿美元,当月同比增长36%,高新技术产品出口金额485.3亿美元,同比增加20%。另外,农产品出口也同比增长32.3%至50.1亿美元。

  

  虽2月的PMI指数回落1个百分点,但近日发布的3月PMI指数反弹至51.5,为2013年以来的次高。反弹较为明显的分项指标包括生产指数(53.1,较上月回升2.4个百分点)和新订单指数(53.3,较上月回升2.3个百分点),显示供给和需求端形势均良好,产能的扩张将会进一步拉动需求。此外,新出口订单指数为51.3,比上月回升2.3个百分点,预示3月的出口形势依旧健康。

  求相对强劲”,微观市场主体已经具备充足的资本开支扩张动机。伴随着市场环境和政策条件的成熟,周期性行业资本开支回暖将变成现实。

  此外,2月新增信贷8393亿,符合预期,显示实体经济资金需求较强。M2同比增长8.8%,较前值高出0.2个百分点,整体流动性依旧健康。同时,2月CPI为2.9%,我们认为已达年内高点,PPI也已下滑至3.7%,显示通胀温和可控。社消同比增速9.7%,预计未来也将维持在10%的速度增长。总体来看,在全球贸易回暖的背景下,中国经济回暖的概率进一步增加。

  

  ? 上游周期、传媒&建材增速最快,房地产、机械、餐饮旅游超预期较大

  3月业绩期开启,我们3月5日调整后的中信港股通行业指数成分股共460只,截至4月7日,有370家(80.4%)港股上市公司已经发布2017年度业绩,就目前已发布的公司数据,按中信证券港股通行业分类,除化工行业(低基数,中化化肥亏损大幅收窄)以外,用整体法测算得出2017年净利润增速前五的行业为:钢铁、石油石化、煤炭、传媒、建材,净利润增速分别为266%、202%、125%、116%、93%,这与我们前期的预测基本一致。

  整体来看,增速最快的板块大都来自上游周期行业,反映了过去两年供给侧改革效果显著,叠加2017年美元弱势推升大宗商品价格。另外房地产、机械、餐饮旅游等行业超预期的幅度也较大。

  • 房地产

  2017年,房地产行业业表现优异,投资增速超预期。在政府房地产调控因地制宜、因城施策,并持续推进长期发展机制建设的背景下,2017年“去库存”取得了显著的效果,开发投资增速稳定在7%以上,体现了强劲的韧性。此外,土地市场活跃,购置面积和成交金额同比分别增长15.8%和49.4%,均大幅高于开发投资增速。行业主要公司销售超预期也体现在盈利增速上。具体来看,除万科和新鸿基增速在40%左右外,碧桂园(142%)、中国恒大(412%)、融创中国(375%)等录得亮眼的增速。

  另外,市场对于房地产下行周期的判断也在逐渐改变。2018年以来,全国多个城市已放松限购政策,可能是政府在房地产去库存取得一定效应后,放松政策的信号。综合来看,我们预计今年房地产开发投资也可能超预期。

  • 机械

  机械行业受宏观经济周期影响巨大。截至2016年,中国总体经济增速持续走低,导致机械行业2011年至2016年净利润呈快速下滑趋势。受益于过去两年供给侧改革效果明显,工业品价格、产能利用率双双反弹,带动资本开支回暖。得益于资源品价格的大幅反弹,设备制造商中集集团郑煤机2017年净利润增速分别高达398%和391%。此外,中国龙工(重要装载机、压路机、挖掘机制造企业)去年业绩增速也高达142%。

  • 餐饮旅游

  因港股餐饮旅游行业中澳门博彩股占比较大,博采行业景气度反弹也带动整体行业业绩超预期。据统计,2018年春节旅游市场景气度高,黄金周期间全国游客数量同比增长12.1%达到3.86亿人次,实现营收4750亿元,同比上涨12.6%。澳门博彩业收入更是强劲增长,今年1至2月,澳门博彩累计毛收入505.6亿澳门元,较去年同期上升19.7%,1月单月毛收入同比更是飙升36.4%,创下近4年来最大增幅,证明宏观经济启稳下,澳门博彩业已开启反弹模式。行业龙头中,永利澳门、银河娱乐、金沙中国去年业绩增速分别高达158%、67%、32%。

  

  展望4月:市场需要继续消化风险事件

  ?“中美贸易摩擦”持续发酵

  国时间3月22日,美国总统特朗普针对中国贸易签署备忘录,宣称将对从中国进口的大约500亿美元的产品征收关税。23日上午,商务部发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见,拟对自美进口部分产品加征关税。

  我们倾向于认为,本轮贸易摩擦的“缘起”与小布什政府时期相似,预计“演进”会更像90年代中美知识产权贸易摩擦。最终的解决方式往往是中美签订相关协议,但当下与过往的不同之处在于,中国在贸易问题上的话语权更强,所以本次贸易摩擦哪怕达成协议,中方不太可能有过多退让。

  

  

  表面上看,中国对美国出口比较多的是机电、音响设备(46.2%),家具、玩具(12.1%)、纺织品(9.9%)、贱金属(5.4%)等。但“贸易摩擦”若一触即发,首当其冲的或是科技类的计算机和电子产品。2017年,中国计算机和电子产品对美的贸易顺差高达1673亿美元,远高于排名第二和第三的电器设备(399亿美元)和各类制造(386亿美元),占去年美国对中国整体贸易逆差的45%左右。

  

  从上市公司层面看,香港市场的上市公司中,对美出口占比较大的公司主要集中在家电、纺织、服饰及护理行业。我们梳理了90家美国(北美)市场收入占总营收比重最大的公司,合计市值近1.1万亿港币,占市场总市值比例为2.8%。这些公司中,家电,纺织服饰及个人护理行业占比最多。鉴于目前中国对美顺差中电子产品金额最大,港股的电子、纺织、家电等行业受“贸易摩擦”影响或最多。

  

  美国贸易代表罗伯特·莱特希泽上周三(3月28日)接受CNBC采访时称,将给出60天期限让两国进行双边协商,争取达成解决方案。中方目前表态较为强硬,国务院已决定自2018年4月2日起对自美进口的128项产品加征15%或25%的关税,一旦争端升级,则对中国出口美国占比较大的行业影响会非常深远,特别是“301调查”中重点提及的科技产品制造业。

  在经济总量层面,我们测算,从现在“中美贸易摩擦”程度看,对两国经济的影响极其有限。虽然特朗普此次意图征收关税涵盖1300种产品,涉及对美出口金额达500亿美元左右,但假设25%的关税对应125亿-150亿美元,即使落地,仅占中国对美国2017年全年出口金额的3-3.5%;占中国全年的GDP比重更是“微乎其微”,仅0.1%左右。更为重要的是,从需求角度来看,中国总体经济过去十多年对于净出口的依赖度已大幅减少,净出口占GDP的比重由2007年8.7%的高点下降至2016年的2.2%,2011至2016年基本稳定在2.5%左右的区间。加之,中国“一带一路”建设的推出,中国出口贸易对美国的依赖更小。因此,即便25%的关税推出,对于中国出口以及总体经济的影响将非常有限。

  

  ?港币持续走弱

  另一个不可小觑的潜在风险是港币的持续走弱。2017年以来,受美元疲软的影响,港元兑人民币持续下跌。截至今年4月2日,港元兑人民币汇率跌破0.8大关至0.7997,接近2014年1月0.7858的历史低位。

  但近期的港元走弱,并非起因于资金逃离香港股市和房地产(年初以来,港元兑美元贬值仅0.45%),而是当前香港银行体系内过剩的流动性导致利息过低。今年1-3月,海外资金合计流入中国市场近144亿美元,远高于去年同期的3.9亿美元。此外,南向资金净流入也较为稳健。但另一方面,银行体系流动性过剩又导致市场利率大幅下滑,Hibor的1M和3M利率分别由年初的1.19%和1.31%跌至3月中的0.67%和1.02%,虽导致港元汇率下滑,但对权益类市场并无显著负面影响。

  

  

  但是,中美贸易摩擦持续发酵,除了美国保护知识产权以及本土科技行业在全球的领先地位外,在汇率问题上,也可能将导致未来人民币面临升值压力,人民币对美元升值或是美国政府挑起此轮贸易争端的另一主要目的。鉴于目前港元同美元之间的联系汇率制度,人民币对美元升值也意味着港元对人民币的贬值。由于年初以来,人民币对美元已升值3.5%左右,今年南向投资者将承担汇率损失,可能会影响南向资金的流入。

  

  2018年1月,港股通资金净流入均创新高。但随着1月底市场波动的开启,南北向资金都呈现下滑趋势。2月以来,港股通累计买入金额增速明显“扁平化”。3月,南向资金净流入114.6亿元。

  

  

  值得一提的是,“新经济”回归和创新板落地

  ?港交所即将推出创新板,改善上市公司结构

  早在2013年,港交所就确定了海外公司在港交所进行主要上市和第二上市的要求,但明确限制了大中华公司进行第二上市。此次新规针对此方面拟做出调整,规定可获豁免大中华公司在港作二次上市,为阿里巴巴、百度、京东等已上市的“新经济”的代表型公司回归港股搭建桥梁。

  港交所之前发布关于“新兴及创新产业公司上市制度”的咨询文件,新增三部分内容,分别针对三类发行人:(i)未能通过财务资格测试不符合目前上市要求的生物科技公司,包括未有收益或盈利记录的公司;(ii)拥有不同投票权架构(即同股不同权)的高增长及创新产业公司;(iii)在纽约证券交易所、纳斯达克或伦敦证券交易所主市场的“高级上市”分类上市、以及大中华公司,并寻求在联交所作第二上市的和资格发行人。该咨询已于3月23日截止,若进展顺利,符合条件的公司或可在4月底或5月申请上市。

  目前港股市场金融和地产行业合计市值占比仍高达43.8%,相比之下,作为“新经济”代表“资讯科技业”板块共有141家上市公司,总市值5.2万亿港元,占整个香港市场的14.8%。然而,该板块中,仅腾讯控股一家市值占比就高达85%,若剔除腾讯,资讯科技业市值占比仅为2.2%。香港创新板的落地,将明显使得香港市场更加多元化。

  

  ?美股调整(尤其是科技板块)拖累市场

  3月中旬以来,美国科技股调整尤为瞩目。但实际上,近期美国科技股的调整主要是受系统性因素影响(贸易摩擦等),纳斯达克(-5.5%)3月以来下跌幅度与道指(-5.5%)和标普500(-4.9%)大致相当。一方面,美国市场2017年大牛市由FAANG等科技龙头驱动,另一方面,这些巨头市值巨大,均在数千亿美元的体量,一旦发生持续下跌(虽并未超跌),即备受投资者关注。

  

  此外,美国几大科技龙头企业3月受事件驱动因素,股价也大受打击。其中,3月16日,Facebook被曝在2014年有超过5000万名用户数据被泄漏给剑桥分析公司,事件曝光以来,Facebook股价已下跌16%。特斯拉近期也是“祸不单行”, 3月23日,一辆Model X碰撞后爆燃起火,公司又于上周宣布全球召回12.3万辆Model S。此外,特朗普3月31日晚在Twitter上抨击亚马逊,称“美国邮政局替亚马逊寄送一个包裹就平均损失1.50美元,总计相当于数十亿美元。”受此影响,4月2日亚马逊收盘大跌5.2%。

  

  

  不但是美国本土科技公司,中概股科技龙头3月也受到拖累。出于对知识产权的担忧,“301调查”结果强调,高科技是美国经济发展的主心骨,并归结了中国在知识产权方面4项损害美国利益的行为,特朗普随即提出将限制中国在美国投资并购高科技企业。受此影响,中概股龙头3月以来跌幅也非常明显,京东、百度、YY等下跌幅度都超过10%。

  

  另外,近日刚通过ADR形式赴美上市的两家TMT公司,上市当日均“跌破发”。3月28日,哔哩哔哩在纳斯达克上市。B站发行价为11.50美元,,共募资4.83亿美元。开盘后B站即破发,开盘价为9.8美元,.4月2日收盘价为11美元。3月29日,爱奇艺IPO以18.2美元开盘,较18美元的发行价上涨1.1%。但后又迅速跌破发,当日报收于15.55美元,较发行价下跌13.6%。

  

  配置建议:又到“吃药喝酒(啤酒)”时

  综合前文的分析,我们认为4月市场的风险点较年初有所增加,虽然国内宏观指标稳健,但“贸易摩擦”的阴霾仍将在未来一段时间笼罩权益类市场。

  其一,中国经济内生动力恢复,“再通胀”成为确定性最高的主线。CPI上升初期,必选消费最具配置价值,上市公司盈利已在业绩期得到逐步的印证。未来,市场波动加剧的背景下,其投资价值将更加显现。港股主要集中在大众品,因产品差异化程度小直接提价能力相对较弱,但龙头企业通过结构升级和优化费用等转嫁成本压力,形成相对定价权。

  其二,大金融依旧在景气上升周期,银行与保险龙头2017年业绩均超预期。保险2018年金融环境将为债务收敛与监管约束持续,银行估值上行的动力来自于景气周期趋势向上,及去杠杆政策下的尾部风险降低。保险行业经过股价大幅上涨后,仍有着高确定性的内含价值增长,且H股较A股折价明显。

  其三,防御型强,且前期涨幅不大的板块如医药。在市场波动加剧,受“贸易摩擦”影响小,防御型强的板块如医药。

  结合中信证券研究部行业组的反馈,我们4月亮马组合调入华润医药和复星医药,最新港股亮马组合为:建设银行、邮储银行、中国太保中国平安、蒙牛乳业、华润啤酒、颐海国际、华润医药、复星医药、中教控股。

  

  风险因素

  1. 中美贸易摩擦大幅升级,严重影响出口主导型企业;
  2. 人民币对美元升值,港元与美元联动;
  3. 中概股回归及独角兽上市对市场估值的影响;
  4. 香港市场无涨跌停保护机制,海外资金大幅外流。

  来源:CITICS策略组