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【广发策略】以ROE之“名”,行资产负债表修复之“实”——A股2017年中报深度分析

2017年09月03日15:12 来源:广发策略研究

  

  报告摘要

  一、盈利增速高位回落,A股或进入新一轮盈利下行周期。

A股剔除金融的中报收入增速小幅下滑至23.6%,盈利增速由一季报的48.7%下滑至33.4%。随着需求趋缓,再叠加去年中报后基数提升, A股剔除金融接下来的盈利增速会逐季下行,预计17年增速将回落至20%。

  二、资产周转率和杠杆率提升抵消毛利率下滑的影响,ROE持续上行。

A股剔除金融中报ROE(TTM)进一步上行到8.21%,已经连续4个季度上行。尽管毛利率连续2个季度下滑,但期间费用率下行、资产周转率和杠杆率提升抵消了其负面影响。ROE杜邦拆解中,周转率的大幅改善是ROE提升的核心因素,主要是由收入增速超过资产增速带来的。

  三、中报现金流情况恶化,其中经营性现金流占比显著低于往年。

A股剔除金融的经营现金流和筹资现金流同时恶化,使得现金占总资产比下降13.51%,而经营现金流恶化主要受是成本上行和库存因素影响。

  四、从财务数据看产能周期——尚未进入扩张期,部分行业“初见曙光”。

A股剔除金融的中报ROE和产能利用率实现“双重改善”,但高杠杆率仍然对企业产能扩张构成“强约束”,在盈利改善背景下企业主动降低长期负债,资产负债表修复进程已经开始。分行业来看,ROE和产能利用率连续改善、但投资现金流支出占比仍在下行的行业“出清”较彻底,未来具备产能扩张的潜力,如钢铁、玻璃制造、化学制品、煤炭开采、专用设备等。

  五、创业板进入盈利下行周期,警惕商誉减值风险较大的板块。

随着存量并购18年进入集中业绩对赌到期,将对创业板业绩产生影响;而外延并购规模迅速下降,增量并购的业绩增厚也存在压力。结构来看,需警惕创业板中商誉占净资产比重大、估值较贵的行业(如计算机)。

  六、中报景气较好且有持续性的行业:钢铁、专用设备、重卡、航运、酒店、苹果产业链等。

考虑到盈利进入下行期,建议寻找中报景气改善、且能够持续的行业,包括:1)ROE和产能利用率改善,产能继续在收缩的行业,如中游的钢铁、专用设备;2)盈利持续改善、订单增速高、库存较低的重卡;3)服务业中,景气改善明显、机构配置低的航运,以及供需格局改善的酒店;4)新兴产业链中,景气连续改善且存在iPhone8发布事件催化的苹果产业链

  六、核心假设风险:

  宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动

  

  

  报告正文

  1中报盈利增速高位回落,A股或进入新一轮盈利下行周期

  1.1 A股中报净利润同比增速高位回落,环比略好于季节性

A股收入和盈利增速均高位回落。A股总体的中报收入增速19.9%(一季报收入增速20.8%),盈利增速16.3%(一季报盈利增速19.8%);A股剔除金融的中报收入增速23.6%(一季报收入增速25.1%),盈利增速33.4%(一季报盈利增速48.7%),扣除非经常性损益后,A股剔除金融的一季报和中报的盈利增速分别为66.0%和42.8%。总体来看,无论是收入增速还是盈利增速,均出现一定程度下行,但绝对增速水平依旧处于较高位置。

利润环比略高于季节性。A股总体的二季度利润环比一季度上升9.5%,剔除金融后的二季度利润环比一季度上升20.4%,略高于历史季节性。

  1.2 利润结构:中游制造贡献增加,金融服务和必须消费贡献下降

  从A股总体的利润构成来看,主板的利润占比从91.2%下降到90.0%,中小板和创业板的利润贡献有所增加;分大类行业来看,中游制造、可选消费行业对A股的利润贡献增加,金融服务和必需消费的利润贡献下降,而资源类的利润贡献基本持平。

  

1.3 预计A股剔除金融全年盈利增速为20%,或已进入新一轮的增速下行周期

中报盈利大幅加速的板块多属于价格敏感的中上游周期性行业,随着需求和涨价因素趋缓,再叠加去年中报以后基数的提升,预计A股剔除金融接下来的盈利增速仍会逐季下行,但全年增速绝对水平并不低。预计A股剔除金融17年的盈利增速将回落至20%,A股整体的17年盈利增速将回落至12%,其中4季度盈利同比增速下滑相对较快。

  

  2毛利率继续下滑,ROE进一步回升

  2.1 资源类行业持续涨价带来成本压力,A股毛利率连续两个季度下滑

  A股剔除金融的毛利率(TTM)从一季报的19.3%下滑到中报的19.1%,已经连续两个季度下行。毛利率下滑的主要原因是上游资源品价格的持续涨价造成服务业以及中游制造行业的成本上升。

  

大类行业毛利率的下行也出现了一定的分化,其中,农业和中游制造下行的幅度较大,而下游消费(可选消费+必须消费)最近两个季度的毛利率基本持平,原因在于:1)从去年11月以来,PPIRM(购进价格指数)持续高于PPI(出厂价格指数),中游制造行业的利润空间受到持续挤压;2)随着PPI的高位回落,CPI和PPI的剪刀差有所收敛,下游消费毛利率下行的压力得以缓解。

  

  2.2 资产周转率和杠杆率提升抵消毛利率下滑的影响, A股ROE进一步上行

虽然A股毛利率持续下滑,但ROE仍在继续向上改善。A股剔除金融中报ROE(TTM)从一季报的7.68%进一步上行到8.21%,已经连续4个季度上行;分大类板块来看,除了农业以外,其他板块中报ROE(TTM)均出现不同幅度的上行,其中,资源类中报ROE(TTM)上行幅度最大。

  

ROE杜邦三因素均出现改善,周转率的改善是ROE提升的核心因素。A股剔除金融的中报资产周转率回升了1.65%,已经连续两个季度出现回升,而从2013年以来,A股剔除金融的资产周转率几乎是持续下行的;中报毛利率虽然下滑0.28%,但由于期间费用率出现不同幅度的下滑(一定程度由资产周转率提升带动),使得销售利润率反而小幅改善0.07%;A股剔除金融的资产负债率受到一定季节性影响,使得中报资产负债率提升了0.86%。

  

  2.3 杠杆率的提升主要受到季节性因素影响

季调后的杠杆率波动幅度收敛,中报没有明显加杠杆。A股剔除金融的中报杠杆率达到60.87%,相对于一季报的60.01%明显上升了0.86%;但进行季节性调整之后(SAS中的X12方法),A股剔除金融中报的杠杆率60.59%,相对于一季报的60.48%仅回升了0.12%。

  

  2.4 后续最大的挑战来自于资产周转率,收入端增速下行构成压力

A股剔除金融中报资产周转率的改善并不是供给侧收缩带来的,而是收入增速超过资产增速导致的,这使得资产周转率的后续提升面临挑战。最近两个季度资产周转率的改善不是资产增速的下行(供给收缩)带来的,A股剔除金融的资产增速依旧维持高增长;收入扩张更快是近两个季度资产周转率改善的原因,A股剔除金融的中报收入增速23.6%,高于资产增速的17.9%。随着经济温和放缓,未来收入的扩张会面临更多压力,若资产端增速下行的幅度低于收入下行的幅度,资产周转率可能会再次恶化。

  

  3受成本提升和库存因素影响,中报经营现金流进一步恶化

中报现金流状况进一步恶化。A股剔除金融17年中报现金流依旧为净流出,占收入的比重为-1.0%,这在历史上属于较低的水平;这也导致企业的现金占资产比连续两个季度下滑,中报现金占资产比为13.51%。

  

从分项来看,A股投资现金流出占比是减少的,现金流恶化的原因在于经营现金流和筹资现金流占比均出现了下降。造成经营现金流恶化的原因,一方面是由于上游资源品涨价造成中下游行业的成本提升(经营现金流下降较快的行业大多是中下游行业);另一方面,企业二季度的库存加速累积也占用了一定的现金。而筹资现金流占比较去年中报下行1.3%,主要还是受到2季度相对偏紧的货币环境(利率上行、监管趋严)影响。

  

  4从财务数据看产能周期——资产负债表开始修复,但产能扩张尚未启动,部分供给出清行业“初见曙光”

  4.1 基于总量的视角:A股剔除金融整体尚未开启产能周期

基于企业微观的财务行为,过剩产能“出清”并进入新一轮产能扩张周期必须满足几个条件:

1) 过去几年投资意愿不强,固定资产投资和在建工程增速持续萎靡,企业持续“去产能”,未来缺乏新增产能的供给;

2) 企业盈利(ROE)和产能利用率(固定资产加在建工程周转率)底部持续回升,推动利润表持续改善;

3) 在利润表改善的前提下,企业开始修复资产负债表,推动杠杆率下降至合意水平,为未来主动加杠杆“留足空间”;

4) 同时,现金流量表改善,不断“造血”的同时避免“失血”,需要警惕经营性现金流恶化,以及“产能消化”期内投资性现金流支出占比的趋势性上行。

从中报数据来看,A股整体尚未见产能扩张的迹象,仍处于一轮产能收缩期。如果企业增加产能,那么固定资产和在建工程的规模将上行。但我们发现,A股剔除金融(以及周期品剔除房地产)后,中报的固定资产增速相对一季报出现下行,而在建工程增速从2015年以来一直维持负增长,这说明企业并没有在主动增加产能。

  

最大的亮点在于企业盈利能力和产能利用率的“双重改善”,是企业修复资产负债表的基础——用ROE(TTM)和固定资产加在建工程周转率(TTM)作为衡量指标,A股剔除金融、周期剔除地产板块的盈利能力和产能利用率自去年中报以来已改善一年。如果持续改善,部分前期产能消化比较充分的行业将会主动修复资产负债表,未来新增产能和资本开支的能力会提升。

  

从资产负债率水平来看,A股剔除金融上市公司中报整体的杠杆率“顶在高位”,目前仍然对企业产能扩张构成“强约束”,而盈利改善背景下企业主动降低长期负债,资产负债表修复进程已经开始,其中周期性行业进展更快——A股剔除金融的中报资产负债率达到60.87%,处于历史上较高的水平,而高杠杆情形下政策仍然强调压缩供给为主,企业暂不具备产能扩张基础。值得注意的是,盈利改善背景下企业已经开始调整负债结构,与新增产能投资相关的长期负债占比已经开始萎缩,尤其是周期性行业近一年来下降幅度非常明显。

  

另外,从现金流量表角度验证,产能周期底部至少要满足经营性现金流持续改善和投资现金支出下降两个条件——前者代表经营状况改善,后者代表与产能投资相关的活动缩减,这意味着企业在不断“造血”的同时也避免了大量“失血”,未来新一轮产能扩张才有“坚实基础”。A股非金融上市公司中报的现金流数据“有喜有忧”,投资性现金支出占比大幅缩减但经营性现金流占比仍然明显恶化,尽管未明显“失血”但“造血”能力尚待提升。

综上,从企业财务行为来看,产能投资行为的决策最终会落实到企业“三张表”的变化上,本轮产能收缩进入尾声并进行新一轮产能扩张需要满足:“供给端逐渐出清→产能利用率和盈利能力触底回升→资产负债表修复、现金流量表改善”。2017年中报数据已经显示了一些积极的信号,但非金融上市公司整体仍处于一轮产能收缩的后半程,尚未进入新的产能扩张周期。

  4.2 基于行业的视角——ROE和产能利用率连续改善、但投资现金流支出占比仍在下行的行业“出清”较彻底,未来具备产能扩张的潜力

上文总样本分析给出了一个“模糊而正确”的结论,然而行业之间产能出清的程度不同,未来产能扩张的潜力也会“大相径庭”——我们结合ROE(TTM)、固定资产加在建工程周转率(TTM)和投资现金流支出占比三大指标,筛选出盈利能力和产能利用率连续2个季度改善,同时投资现金流支出占比相比去年中报仍在收缩的细分行业,主要包括:1)周期性行业中的钢铁、玻璃制造、化学制品、煤炭开采、专用设备等;2)服务业中的保险、环保工程及服务、水务、铁路运输、物流、通信运营等;3)消费业中的汽车零部件、生物制品、农产品加工、渔业。

  

而基于产能周期的角度,我们更加关注周期性行业产能“出清”的程度,盈利连续改善背景下,未来此类行业产能扩张的潜力更高,典型的包括钢铁、玻璃制造、化学制品、煤炭开采、专用设备等,其中今年以来还明显跑输指数的行业包括玻璃制造、化学制品、专用设备三个行业。

  5创业板进入盈利下行周期,警惕商誉减值风险较大的板块

  5.1 外延式并购退潮,创业板收入和盈利增速均下行

创业板中报的收入和盈利增速均出现下行。创业板剔除温氏股份后,中报的收入增速38.1%(一季报收入增速为40.6%),是2016年以来的首次下行;创业板中报的盈利增速21.9%(一季报盈利增速为25.5%),已经连续4个季度下滑。

环比来看,创业板中报净利润符合季节性。剔除温氏股份后,创业板中报净利润环比增速52.3%,基本符合季节性。

  

剔除外延式并购效应后,创业板中报业绩增速仅为11.3%,随着存量并购项目18年进入集中业绩对赌到期,仍将对业绩产生负面影响;而外延式并购规模仍在进一步下降,增量并购的业绩增厚也存在压力。历史上,创业板外延并购的高峰期是在2015年,考虑到业绩承诺期多为3年,大量对赌到期后将会对业绩产生压力。而由于监管趋严(并购新规+再融资新政),2017H1创业板外延式并购规模仅为116亿元,同比大幅下降78%。因此在外延并购受限时,对业绩的增厚效应也在减弱。

  

预计创业板2017年全年的盈利增速为18.5%,盈利增速逐季下行。创业板外延式并购高速增长期已经过去,外延式并购对创业板业绩高增长的加持正逐步消退,同时,由于去年创业板(剔除温氏股份)的业绩基数较高,我们判断创业板(剔除温氏股份)17年盈利增速相比16年将明显减速,17年盈利增速逐季下行。

  

  5.2 创业板ROE依旧低于主板,盈利能力出现分化

创业板中报ROE小幅抬升但出现分化,大市值公司的盈利能力进一步恶化。剔除温氏股份后,创业板中报ROE(TTM)为7.83%,相对于一季报的7.44%小幅回升。但分市值的盈利能力出现分化,我们对创业板剔除温氏股份、创业板指市值前30%的公司(用以表征创业板大市值公司)进行杜邦拆解,可以发现,创业板ROE(TTM)的抬升主要受到周转率和负债率提升的拉动;创业板指市值前30%公司由于资产周转率继续恶化,ROE(TTM)也出现恶化。我们认为,造成这一现象的原因在于,在过去几年的外延式并购高峰期,创业板大市值公司外延式并购的规模相对更大,当外延式并购开始退潮时,大市值公司也首先受到影响。

  

  5.3 警惕创业板中商誉减值风险较大的板块

从各大类版块来看,商誉对创业板的影响远大于其他版块。剔除温氏股份后,创业板中报商誉占净资产比21.6%(一季报商誉占净资产比20.5%),远高于其他板块,创业板商誉占净资产的比重从2012年以来持续在提升;

创业板商誉增速已经放缓,但绝对增速水平依旧不低。剔除温氏股份后,创业板中报商誉规模2270亿(一季报商誉规模2108亿),商誉同比增速46.1%(一季报商誉同比增速54.9%)。可以看到,尽管创业板的商誉规模同比增速已经连续5个季度下滑,但创业板商誉增速的绝对水平依旧不低。

  

未来的商誉减值风险主要集中在商誉占净资产比重大、估值较贵的行业中,最典型的是传媒、休闲服务和计算机行业。这三个行业的商誉占净资产比重都在20%,同时PE(TTM)都超过35倍,一旦发生大规模商誉减值,有可能导致业绩和估值同时承压。

  

  6关注中报景气较好且有持续性的行业:钢铁、专用设备、重卡、航运、酒店、苹果产业链等

  6.1 大类板块比较:上游、服务业、金融、TMT盈利加速,中游、消费、农业盈利减速

收入比较——中报A股整体收入增速出现向下拐点,分大类板块来看,除必需消费收入连续加速、可选消费收入增速持平之外,其余板块的收入增速均相比一季报有所回落。

由于二季度大宗商品价格回落,且去年中报起低基数开始抬升,因此一季度收入改善幅度最大的上游资源(剔除石油)中报收入增速下滑,从一季报的47%回落至中报的40%,但依旧是绝对收入增速最高的板块;受二季度猪价下行的影响,农业板块的收入增速也下滑较快,由17年一季报的26%回落至中报的17%;中游制造(剔除石化)的收入增速由17年一季报的25.9%小幅回落至中报的24%;服务业和金融服务的收入增速相较于一季报仅有小幅回落;可选消费的中报收入增速相较于一季报持平在15%,而必需消费是唯一一个中报收入增速上行,且相比于一季报、去年年报连续加速的大类板块,再次凸显消费品需求稳定的业绩优势。

  

盈利比较——除农业外各大类板块中报盈利增速均为正增长,但板块内部盈利分化很大。其中上游资源和TMT中报盈利加速幅度最大;服务业和金融中报盈利连续2个季度改善、虽然利润增速绝对值不高,但景气持续向好;而可选消费、必需消费和农业板块的中报盈利连续2个季度减速,趋势恶化。

上游资源、服务业、金融、TMT板块的中报盈利加速。上游资源(剔除石油)板块中报净利润大幅增长914%,相比一季报的517%继续大幅加速,主要来自于采掘行业的贡献(中报由一季报的332%上行至3140%);服务业(剔除银行)的净利润增速17一季度由负转正,中报继续上行至7%;金融服务的净利润增速17一季度由负转正,中报继续上行至5%;TMT的净利润增速由一季报的13%上行至中报的22%,主要来自于电子和通信行业盈利改善的拉动。

中游制造、可选消费、必需消费、农业的中报盈利减速。中游制造的净利润增速由一季报的42%下滑至中报的28%,出现向下拐点;而消费与农业板块的盈利连续下滑,可选消费的净利润增速由一季报的24%继续下滑至中报的16%,必需消费的净利润增速由一季报的14%继续下滑至中报的10%,农业的净利润增速由一季报的1%继续下滑至中报的-28%。

  

ROE比较——除农业外,其余大类板块的中报ROE(TTM)均相比一季报上行,消费的ROE绝对值最高。

  

  6.2 上游资源:中报业绩下滑但绝对值依然较高,未来将继续回落

上游资源类行业中报业绩绝对增速较高,但大多数行业趋势相比一季报回落。一方面,二季度原材料商品价格小幅下跌但仍处于高位,上游资源企业盈利仍实现高速增长;另一方面,去年一季报煤炭等资源品公司普遍亏损,但低基数自中报后逐步抬升,体现在今年的中报累计增速相比之前高位有所回落。

细分行业来看,石油开采中报盈利增速超过2000%,主要是受中石油一家公司影响;稀有金属、煤炭开采、其他采掘、工业金属、黄金等行业的中报盈利增速下滑,但绝对增速依然超过100%;而采掘服务、金属非金属新材料两个行业的中报盈利增速上升。

  

三季度原材料价格再次出现剧烈上行,体现了原材料补库存小周期和环保督查趋严、供给端收缩的共同作用,预计价格韧性对三季报上游资源品的盈利仍有支撑。以煤炭开采行业为例,ROE上行叠加投资萎缩,预期未来行业供需格局有望继续改善。

但原材料补库存周期一般3-5个月,本轮小周期自5月启动亦接近尾声,且三季度高频数据显示需求端景气环比有所放缓,预计煤炭、有色等上游价格上行会面临压力。且去年一季报后资源品板块净利润增速逐步回升,低基数效应逐渐消失,因此上游资源品行业的业绩高增速仍会自高位逐季回落。

  

  6.3 中游制造:钢铁、机械、国防军工加速,建材、化工减速

中游制造板块整体的2017年中报收入增速相比一季报回落2%至24%,盈利增速相比一季报回落18%至24%,TTM的ROE相比一季报提升0.4%至6.4%,主要来自于资产周转率大幅改善2%产生的正向拉动。

板块内部业绩变动也存在分化,钢铁盈利自一季报的370%大幅加速至中报的417%,得益于三季度钢材价格上行、钢铁企业毛利继续改善,目前钢铁是中游制造板块绝对利润增速最高的行业;机械设备的盈利连续改善,中报从一季报的52%继续加速至62%;建材和化工从一季报的高速增长有所减速,去年的低基数效应逐步消失;轻工制造行业的中报业绩增速与一季报基本持平,稳定在50%;国防军工与电气设备中报盈利由负转正;而电力企业盈利仍为-46%的负增长,但相比一季报的负值有所收敛。

  

钢铁行业ROE上行但投资下行、产能收缩,未来供需格局有望继续改善,叠加三季度钢价上涨,冷轧、热轧毛利率持续改善,预计钢铁三季报仍将延续高景气。中报钢铁行业ROE在资产周转率的拉动下回升0.5%至6.4%,盈利能力连续改善;而中报的资产负债率相比一季报下滑0.6%,且累计投资净现金流占比是历史最低值,均体现出行业投资下行、产能受到抑制。虽然随着原材料补库存小周期接近尾声、三四季度需求环比放缓,但供给收缩的趋势确立且逐步强化,对钢铁行业未来的景气趋势形成支撑。

  

机械设备的盈利更关注“量”的指标,今年以来机械行业销量呈现企稳回升的态势,三季度销量数据延续靓丽。在新一轮“朱格拉周期”启动的背景之下,设备更新需求占据主导,换机带来的新增保有量占比上升,预计机械设备行业的景气向好仍将延续。其中专业设备子行业也出现了ROE的连续改善、固定资产周转率提升、投资现金流萎缩,说明行业未来新增产能扩张不会太快,需求回升趋势下的盈利具备持续性。

  

  6.4 必需消费品:一般零售和白酒连续改善

必需消费品板块整体中报收入上行2%至11.8%,是唯一一个收入增速仍然上行的大类板块。但盈利回落2.5%至10.4%,ROE微升0.6%至10.6%。

从细分行业来看,所有行业中报业绩均实现了正增长。一般零售、饮料制造的盈利连续改善,医疗服务、服装家纺、中药的盈利由负转正,而食品加工、化学制药的盈利出现连续下滑。

  

受低基数影响,一般零售是必需消费中报业绩增速最高的板块,行业盈利增速和销售利润率持续改善,ROE连续回升。一般零售行业的收入增速由一季报的2.3%继续上行至5.8%,已连续四个季度回升;利润增速由一季报的38%继续加速至39%,已连续五个季度改善;通过杜邦拆解可以看出,零售行业销售利润率改善较大,且中报资产周转率触底回升,带来ROE的连续三个季度改善。

17年以来消费韧性是经济的重要支撑力量,且社零数据中乡村消费同比增速显著快于城镇消费,凸显出三四线及农村消费正在快速增长,消费升级趋势下一般零售(百货、商贸、超市)的需求端有望得到支撑。

  

医药板块整体盈利回落,从一季度的5.3%回升至中报的15%,其中医疗服务与中药业绩增速由负转正增长,医疗器械盈利稳定,而化药连续下滑。

医疗器械收入和盈利稳中有升,医疗服务剔除扰动后连续加速。收入增速由一季报的21%上行至23.6%,而利润增速稳定在15.6%,但医疗器械估值仍较贵。医疗服务盈利波动极大,主要受到了宜华健康等个股扰动的影响,剔除扰动后的业绩也在持续加速,但估值也比较贵,因此这两个子行业配置的吸引力不大。

药品中,中药好于化药。化药行业结束了自15年开始的景气改善周期,自去年中报盈利已回落一年;而中药行业中报盈利由负转正,实现了9%的业绩增长。

  

食品饮料板块,饮料向上、食品向下。食品加工板块一季报业绩增速8%,中报继续下滑至5.9%,已连续三个季度回落。饮料行业一季报业绩增速22%,中报继续上行至24.8%,已连续四个季度加速。

白酒行业中报收入盈利双双向上,但厂商库存水平小幅上升。白酒中报业绩亮眼,淡季销售不淡,高端白酒控量缺货基础上价格坚挺,使行业中报收入上行2%至20%,盈利上行3%至25.7%。不过中报白酒行业的真实库存水平有小幅上行,也可能是需求向好厂商产量上升的囤货行为,需观察后续变化。

  

白酒行业的ROE绝对值很高,但回升幅度弱于A股整体2015年以来白酒行业ROE始终在18%左右的底部水平徘徊,中报在资产周转率和资产负债率的拉动下上行2%至20%,虽然绝对值很高,但回升的趋势明显弱于A股整体剔除金融。中报白酒的资产周转率已经开始底部改善,说明白酒行业的供需格局正在经历积极变化。

白酒下半年业绩仍值得期待。近期部分白酒厂商纷纷上调价格,且随着中秋国庆等旺季到来,茅台的投放量加大,白酒龙头的量价逻辑依然通畅。预计消费升级趋势下市场份额向名酒集中,强者恒强带动白酒三季报业绩仍然值得期待。

  

  6.5 可选消费品:地产盈利出现向下拐点,后周期的家用轻工盈利向下、白电向上,关注汽车细分子行业重卡

可选消费板块整体中报收入持平,利润下滑——房地产盈利出现向下拐点,地产产业链下游的家用轻工中报业绩回落,而白电、黑电的盈利相比一季报有所回升,汽车行业的盈利连续下滑跌至负增长,酒店和旅游的景气连续改善。

  

地产行业收入持续下行、盈利滞后出现向下拐点,上市公司实际库存持续下行,降至近十年低点。

  

地产后周期的家用轻工、白电等行业今年受到资金热捧,基金中报仓位已创历史新高。中报业绩显示,家用轻工的收入走平在18%,盈利增速连续两个季度下滑至24%。而二季度空调销售延续火爆,白电的收入与盈利均相比一季报回升,但毛利率仍在持续下降,原材料上行带来的成本端压力不容小觑。

消费升级、出口复苏和三四线地产销售带来的增量,会对家具、家电等行业盈利带来支撑。但地产行业大周期的滞后传导还会对这些地产下游产业链行业的需求产生负面影响,继续增加配置的风险也会相应增加。

  

  

汽车行业中报收入改善、盈利下滑,随着购置税减免政策的变动,下半年乘用车销量有望回暖。16年购置税的下调提前透支部分17年上半年的乘用车需求,上半年汽车销售市场平淡对中报业绩产生负面影响,随着18年购置税再度上调,今年下半年乘用车销量有望回暖,带动子行业业绩回升。

此外,可关注细分子行业重卡盈利的积极变化。子行业重卡的盈利改善趋势仍在持续,中报商用载货车的盈利增速由一季报的-14%大幅上行至中报的2.7%,与汽车行业整体盈利下滑趋势相背离。中汽协数据显示7月份重卡销量增速仍高达81%,重卡销售超预期的原因在于经济回暖与治超标准的调整,使09-11年形成的过剩保有量供给出清。进入传统淡季后行业维持高景气度,且8月订单作为先行指标仍在较快增长,库存处于历史较低水平。展望下半年,重卡或将继续贡献销量弹性,业绩高景气有望延续。

  

  6.6 服务业:航运、航空、酒店、旅游相对较好

服务业的中报业绩趋势向好,交运景气连续回升,中报盈利增速39%,是服务业中最高的行业;休闲服务由负转正,中报盈利增长17%;金融服务小幅弱改善;公用事业负增长有所收敛。

  

交运作为周期性行业,盈利趋势体现出顺周期的景气回升。经济回暖背景下,航运中报业绩连续改善,实现243%的高速增长;而商务活动和客货运增加,铁路运输、航空、港口等行业盈利均有上行。

  

航运行业的边际改善很强,出口复苏带动行业盈利中期向好,机构配置仍不高。受今年BDI指数上涨、出口链条复苏的影响,航运中报业绩继续交出靓丽答卷,相比一季报的140%继续大幅加速100%,三季度港口吞吐量持续高增长,干散货与集运运价稳步提升,可以预见航运行业三季报的业绩将依旧亮眼。从出口复苏、全球贸易修复的角度来讲,航运的盈利将迎来新一轮中期上行周期,不过目前股票市场的预期充分,三季报无忧,应警惕四季度航运淡季的短期波动。

一季报我们预计航空业绩将反转,中报如期实现,未来仍将逐季向好。航空是我们在一季报深度分析《拥抱后周期——2016年报及一季报深度分析》中提示盈利将出现触底反转的行业,中报的业绩表现印证了我们的预测,盈利增速从一季报的-26%大幅修复至-1%。油价稳中趋降使航空运营成本有效降低,汇率升值贡献汇兑收益,经济回暖商务往来需求对客座率形成支撑,且四季度是物流旺季对货运业务收入有所拉动,我们认为航空盈利反转向上的趋势仍将延续。

  

休闲服务中酒店和旅游相对最好。中报酒店和旅游的盈利加速改善,景点负增长收敛,餐饮盈利由正转负。旅游行业15-16年业绩表现平平,17年以来收入盈利已连续加速改善,随着消费升级延续,消费型服务业的需求改善仍在半途。

  

建议关注业绩改善的酒店行业,投资萎缩将对后续ROE改善形成支撑。行业中报业绩增长113%相比一季报40%大幅加速,剔除首旅酒店的扰动后(首旅16年并表如家)也不改盈利加速趋势。商业活动增加、酒店行业需求回暖,资产周转率提升表明行业供需格局向好、带动行业ROE改善,且酒店行业中报投资现金流占比萎缩,预计行业供给短期难以增加,因此行业的盈利趋势和盈利能力有望延续。

  

金融板块盈利改善,主要来自银行业绩继续回升,证券和保险行业的业绩再次下滑。银行板块业绩增速自2011年以来持续下行,最近两年其利润增速维持在1-3%的低位区间,而今年一季报和中报有连续回升,中报相比一季报的2.8%进一步加速至4.9%,且收入负增长有所收敛。

保险行业中报业绩从一季报的13.8%下滑至11.2%,主要受到了中国平安去年同期普惠的影响(平安上半年净利润同比增长6.5%,扣非后同比增长38.8%,领先行业),剔除平安后保险行业中报盈利增速20.6%,相比一季报的18.7%仍在上行。券商在偏震荡的股市环境中难以获得持续的盈利改善,一季报业绩增速由负转正,而中报业绩再次下滑至负增长。

  

公用事业中报盈利下滑。环保中报业绩自一季报下滑近40%至23%,不过中报订单数据依然亮眼,基本面没有发生太大变化。水务中报业绩也有小幅下滑,燃气仍为负增长。电力盈利虽相比一季报有小幅改善,但仍为-46%的负增长。

  

  6.7 TMT:盈利改善,主要来自电子和通信的正贡献,计算机和传媒盈利还在下滑

  TMT中报收入下滑、盈利回升、ROE(TTM)上行,其中通信行业盈利改善,电子业绩增速最高、但行业内部存在分化,光学光电子景气最高。光学光电子、其他电子、通信运营、通信设备四个子行业的盈利连续改善,其中光学光电子中报业绩增长166%绝对增速最高;半导体和计算机设备的盈利相比一季报的大幅负增长有所收敛;而电子制造、元件、计算机应用、以及传媒各子行业的盈利相比一季报下滑。

  

  

  6.8 新兴产业链: OLED行业和苹果产业链连续加速

除了比较以上传统的产业链,我们还比较了新兴产业链的景气状况。在这些新兴行业中,OLED的景气改善趋势最强,且无论是下游面板产能的投资建设亦或是上游材料领域的发展,均有积极进展;此外,苹果产业链2017年一季报和中报连续出现了大幅加速,三季度iphone8的推出将为行业带来强劲的后续增长动力。而新能源汽车的盈利负增长有所收敛。

  

  风险提示

  1)宏观经济加速下行

  2)A股的盈利环境发生超预期波动

  

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