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桐昆股份可交换债定价报告——尽情参与淡化收益

2017年08月03日14:59 来源:CITICS债券研究

  第一名!

  可交换债发行募集资金投向。本次发行可交换债募集资金总额10亿元,拟换股股份为桐昆股份A股。募集资金扣除发行费用后拟用于公司补充流动资金。

  正股质优,战略目标明确,布局明晰具有深度。桐昆股份是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业,主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售,连续多年在中国涤纶长丝行业中销量排名第一。根据公司业绩报告,2016年全年实现营收255.82亿元(YOY 17.60%),归母净利润11.32亿元(YOY 882.73%);2017Q1实现营收61.45亿元(YOY 26.41%),归母净利润3.22亿元(YOY 105.63%)。公司作为涤纶长丝行业龙头,战略目标明确,布局明晰具有深度,新老业务的渗透和整合展现了公司的野心和信心,正股质优值得关注。

  可交换债条款保护弱化。发行期限3年。初始换股价17.12元/股,按照前一日收盘价计算初始换股溢价率在14.82%左右。以初始换股价计算总共可交换为5841万股桐昆股份A股股票,占总股份的4.74%左右。综合来看,本单桐昆EB的条款设置弱化了对持有人权益的保护,一方面提前赎回条款将触发线设为120%将会压制转债溢价水平,同时回售条款在最后180天生效降低对持有人保护的时长。

  债底水平尚可。我们选择贴现率为5.72%,以1%最终询价票息计算得到债底价值为91.56元,以2.0%票息计算得到债底价值为93.42元。我们预计询价结果以1%为大概率事件,因此债底91.56元更具有参考价值。

  上市价格在108元左右较为合理。桐昆EB虽存在一定的初始换股溢价,但幅度尚可依旧属于偏股型EB一类。目前换股价值在87.09元,结合正股弹性主要合适参考的个券均来自传统转债格力、久其、骆驼等,转股溢价率目前在28%-35%的水平,按照此溢价率计算桐昆EB的上市价格在111-117元。但是需要注意的由于提前赎回线120%会对转债价格和溢价率形成压制,因此我们认为上市溢价率并不会直接达到如此高的水平,上市价格可能低于110元,综合考虑我们认为桐昆EB上市价格在108-110元左右较为合理。

  中签率预计在0.33‰附近。本次桐昆EB全部为网下发行并无网上部分。考虑到本单可交换债性价比较高,因此投标利率1%几乎没有争议。更加值得关注的则是本次打新的定金仅为50万元,相较于申购上限10亿元而言这一杠杆比例刷新纪录。对于打新账户我们认为鉴于桐昆EB的较高性价比和几乎可以忽略的定价,应该会有超过光大转债打新账户数量的产品参与,可能有机会挑战国君转债打新账户数量。但是值得注意的是并不是每个账户会以上限参与打新,诸多账户会受到其资产规模的限制。因此综合来看我们认为名义申购资金可能同样及介于国君转债与光大转债之间,预计名义3万亿资金参与打新,中签率在0.33‰左右。

  申购策略: 尽情参与淡化收益。以前述108-110元上市价格估值、0.33‰中签率测算,若满额参与打新网下申购7天年化收益率超过100%。但是单一账户打新能够实际获配的金额十分有限,预计满额参与0.33‰中签率下只能获配33万元,最终实际获利在2万元左右对整个账户收益增厚的程度十分有限。收益率看起来很美也几乎没有打新资金成本,建议机构投资者可以尽情参与,但是对最后的实际收益则淡化处理。

  正文:

  正股基本面分析

  可交换债发行募集资金投向

  本次浙江桐昆控股集团有限公司发行可交换债募集资金总额10亿元,拟换股股份为桐昆股份A股。募集资金扣除发行费用后拟用于公司补充流动资金。截至2017年3月31日,发行人合并、母公司的资产负债率分别为50.50%和61.86%;本次募集资金用于补充流动资金后,合并资产负债率为56.15%,母公司资产负债率上升至74.76%。若成功实现换股母公司资产负债率将回归至合理水平。

  标的公司基本面情况

  桐昆股份是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业,连续多年在中国涤纶长丝行业中销量排名第一。公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售,主要产品为差别化丝和常规丝(或者称为标准丝、普通丝)。公司建立了省级企业技术中心,承担参与多项国家级项目,形成了优良的品牌信誉和突出的核心竞争力。根据公司业绩报告,2016年全年实现营收255.82亿元(YOY17.60%),归母净利润11.32亿元(YOY882.73%);2017Q1实现营收61.45亿元(YOY26.41%),归母净利润3.22亿元(YOY105.63%)。

  龙头企业强者恒强,行业复苏推高业绩。桐昆股份系国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业。销量方面,2001~2016年公司连续16年在我国涤纶长丝行业销量排名第一。2016年公司涤纶长丝销量达349.5万吨,同比增长18.66%。产量方面,公司下辖5个直属厂区和13家控股企业,目前具备150万吨PTA、400万吨聚合和450万吨涤纶长丝产能,2016年涤纶长丝产能和产量市占率分别达到12.5%和13.8%。未来公司将继续扩大产能,市场龙头地位将更加稳固。随着2017年行业景气进入上升周期,桐昆股份毛利率和净利润率料大幅提升,作为龙头企业将率先受益。

  上下游一体化指日可待,产业链布局逐渐完善。公司积极向上拓展产业链,布局PTA和炼化板块,打造产业链一体化企业。PTA方面,桐昆股份全资子公司嘉兴石化目前具备120万吨/年PTA名义产能。预计今年3季度嘉兴石化PTA二期将投产,届时公司可以实现PTA的完全自给。这将一方面保障原料供应,同时可以节省运输成本,提升公司盈利能力。炼化方面,公司2016年参股20%的舟山炼化一体化项目正稳步推进。预计一期将于2018年投产,二期将于 2021 年一季度投产,其中炼油、芳烃、乙烯的总设计规模分别达4000万吨/年、1040万吨/年、280万吨/年。随着该项目投产,公司产品线将进一步丰富,降低业绩对涤纶行业的依赖。

  技术研发优势突出,产品差异化领先行业。公司拥有一流的技术研发团队,多项产品、技术开发成果达到国内领先乃至世界领先水平。化纤板块现有两家下属国家高新技术企业,同时为国家新合纤产品开发基地,拥有国家认证实验室和省级企业技术中心。公司绝大部分关键设备为德国、日本引进,达到国际一流装备水平。优良的设备为产品开发提供了强大保障,现有产品包含POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个品种,产品差异化率多年高于行业平均水平。公司16年启动定增着手建设功能性纤维项目,项目投产后,产品结构将得到进一步优化。

  总体而言,公司作为涤纶长丝行业龙头,战略目标明确,布局明晰具有深度,新老业务的渗透和整合展现了公司的野心和信心,正股质优值得关注。

  

  

  可交换债投资价值分析

  可交换债基本条款分析

  本期可交换债发行规模10亿元,发行期限3年。初始换股价17.12元/股,募集说明书公告日前一日桐昆股份交易均价为14.91元,前二十个交易日的交易均价为14.82元,按照1日收盘价计算初始换股溢价率在14.82%左右。以初始换股价计算总共可交换为5841万股桐昆股份A股股票,占总股份的4.74%左右。换股期为自可交换债发行结束之日起满十二个月后的第一个交易日起至到期日止。

  利率条款方面,票面询价区间为1.0%-2.0%,到期赎回价为103元(含当期利息)。结合溢价率来看,桐昆EB的股性相对债性更强。

  信用评级方面,中诚信对主体评级为AA级,债项评级为AA+级,预备用于交换的桐昆股份股份股票及其孳息是本次发行可交换债的担保及信托财产。

  换股价修正条款方面,在本次发行的可交换债换股期内,如果桐昆股份A股股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时(简写为10/20,85%),时,公司董事会有权决议换股价格是否向下修正。

  有条件赎回条款方面,在本次发行的可交换换股期内,如果公司A 股股票连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的120%(含)(简写为10/20,120%),公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。

  有条件回售条款方面,本次可交换债到期前180个日内,如果桐昆股份A股股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期换股价格的70%时(简写为30/30,70%)时,本次可交换债持有人权将其持有的本次可交换债全部或分以面值加上当期应计利息回售给公司。

  综合来看,本单桐昆EB的条款设置弱化了对持有人权益的保护,一方面提前赎回条款将触发线设为120%将会压制转债溢价水平,同时回售条款在最后180天生效降低对持有人保护的时长。

  债底计算贴现率选择方面,8月1日3年期AA+级中债企业债YTM4.7219%,中证公司债YTM 4.6995%。综合参考上述利率我们选择贴现率为5.72%。以1%最终询价票息计算得到债底价值为91.56元,按照2.0%票息计算得到债底价值为93.42元,本单可交换债债底水平尚可。我们预计最终的询价结果以1%为大概率事件,因此债底91.56元更具有参考价值。

  

  可交换债估值与发行价格预测

  桐昆EB虽存在一定的初始换股溢价,但幅度尚可依旧属于偏股型EB一类。目前换股价值在87.09元,结合正股弹性主要合适参考的个券均来自传统转债格力、久其、骆驼等,转股溢价率目前在28%-35%的水平,按照此溢价率计算桐昆EB的上市价格在111-117元。但是需要注意的由于提前赎回线120%会对转债价格和溢价率形成压制,因此我们认为上市溢价率并不会直接达到如此高的水平,上市价格可能低于110元,综合考虑我们认为桐昆EB上市价格在108-110元左右较为合理。

  申购策略推荐

  发行要素—时间节点

  2017-7-31:刊登募集说明书摘要、发行公告、评级报告

  2017-8-1:网下投资者提交电子版核查资料

  2017-8-2:网下询价,投资者将申购定金于当日17:00前汇至主承销商指定账户;确定票面利率

  2017-8-3:网下认购起始日、发行首日、起息日;公告最终票面利率

  2017-8-7:网下认购截止日;网下合格机构投资者于当日15:00前将认购余款划至主承销商专用收款账户,同时退还未获配售的网下申购定金

  2017-8-8:刊登发行结果公告

  申购策略:尽情参与淡化收益

  本次桐昆EB发行规模10亿元,全部为网下发行并无网上部分。

  考虑到本单可交换债性价比较高,因此投标利率1%几乎没有争议。更加值得关注的则是本次打新的定金仅为50万元,相较于申购上限10亿元而言这一杠杆比例刷新纪录。对于打新账户我们认为鉴于桐昆EB的较高性价比和几乎可以忽略的定价,应该会有超过光大转债打新账户数量的产品参与,可能有机会挑战国君转债打新账户数量。但是值得注意的是并不是每个账户会以上限参与打新,诸多账户会受到其资产规模的限制。因此综合来看我们认为名义申购资金可能同样及介于国君转债与光大转债之间,预计名义3万亿资金参与打新,中签率在0.33‰左右。

  以前述108-110元上市价格估值、0.33‰中签率测算,若满额参与打新网下申购7天年化收益率超过100%之间。但是单一账户打新能够实际获配的金额十分有限,预计满额参与下0.33‰只能获配33万元,最终获利在2万元左右对整个账户收益增厚的程度十分有限。收益率看起来很美也几乎没有打新资金成本,建议机构投资者可以尽情参与,但是对最后的实际收益则淡化处理。

  

  具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《桐昆股份可交换债定价报告——尽情参与淡化收益》。

  特别声明:

  关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义(如:给予个股“买入”投资评级,并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作)。(2)以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须自主作出投资决策并自行承担投资风险。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时,还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况,并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。(4)为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。