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【中信策略】费用非线性分布与股价重估

2018年04月18日10:58 来源:搜狐媒体平台

  作者:秦培景/杨灵修/姚光夫/裘翔/徐广鸿

  综述:上市公司费用非线性分布带来的阶段性股价重估机会

  上市公司费用非线性分布带来的阶段性股价重估机会。具体来说,上市公司的费用项经常会出现短期非线性的增长,比如大额折旧、大幅研发费用和销售费用,而不少投资者出于“博弈”的思路,会等待利润能够释放的会计期再进行买入,可能会造成公司股价阶段性被低估,而在未来某个时点又迅速发生重估。

  最典型的例子就是大额固定资产投资带来的折旧,我们经常听到一种说法,“某家公司今年在建工程转固会多带来不少折旧,今年放不出利润,建议明年再买。”但理论上而言,这更多是利润在会计区间上分布的差异,而不是未来现金流上有多大差异。类似的例子如大额的研发费用和销售费用,形成的可能是账面以外的、未来可能带来更多现金流的隐性资产价值,如知识产权、品牌、渠道等,但影响的是当期的利润。

  当市场里不少投资者抱有这种博弈思维时,一些个股可能就会阶段性被低估(受当期释放利润较少,长期隐形资产被低估影响),并且阶段性发生重估。要利用这种行为上的特征来执行投资策略,一来要验证这种效应的普遍性,二来要找到重估发生的时点。在本篇报告中,我们的确验证了这种效应的存在,并且发现重估的时点主要发生在11月到次年1月之间。

  本文以折旧费用、研发费用、销售费用出发,通过三个案例自下而上分析投资者对企业盈利预期的重构带来的投资机会。不过案例分析存在缺陷,对个股而言,其股价和估值水平的扰动因素极其复杂,即便投资者对上市公司的盈利预期被打破重构后带来股价的重估,也很难在案例分析中完全剥离市场、行业和个股其他基本面因素的影响。

  所以我们利用每年“估值切换”的时点设计了一个天然的验证试验。在每年Q3业绩披露后,市场对企业该年度整体盈利状况已有大致了解,由于投资者会转而利用次年的盈利预测来设定估值,对于那些当年费用很高压制利润但次年影响减弱的个股而言,就更可能发生一次性的重估。我们发现,在每年的估值切换期,同一行业内当年受高额研发费用压制的公司股票,显著跑赢行业内当年费用偏低的公司,而这一效应对受折旧和销售费用压制的公司股票不够显著。

  

  我们进一步把策略延伸到全年,每年按照最新可得的财报数据构建高费用组合和低费用组合,并回测了不同组合的历史回报率。我们发现只有每年的四季度,当年费用偏高的股票组合才会明显跑赢费用偏低的组合,这与上面提到的结论一致。换言之,大部分时候高费用组合都不会有太好的表现,但在每年的估值切换时期,这部分当年无法释放利润的股票反而更可能发生一次性的重估。

  

  我们的发现对于投资者构建自身的策略有重要意义。对于主动型选股投资人,如果面临我们上文提到的这种因为当期费用较多释放不出利润的个股,最佳的介入时点就是三季报披露以后,而不是等到年报彻底坐实;对于组合型投资人,每年的估值切换窗口,可以建立一个多空组合来获得行业内的Alpha。此外,对于研发敏感型的行业,这种策略设计方法几乎适用于全年的任何时期(只不过Q4最为显著)。

  考虑到研发策略适用时段更广(折旧和销售策略在Q2平均超额收益较低),且马上将迎来年报全部披露后的调仓窗口,我们根据截止至2018年4月13日最新可获得2017年报数据,梳理出研发策略下,行业内相对看多的股票池与表现可能相对较弱的股票池,两个股票池分别为有效行业组(有效股票数量不小于20只)内排序前10%与后10%股票,组合见报告文末。

  案例分析:企业盈利的非线性增长

  我们这里简单通过3个案例分别介绍上市公司因为折旧/研发/销售费用压制短期利润而随后释放,或有利润释放预期的情况。

  安琪酵母的案例中,公司2013年处于产能扩张高峰期,高企的折旧费用压制公司利润,2015年后随产能释放,折旧进入稳定期,对利润压制的边际效应减弱,公司净利润弹性高;在华帝股份案例中,公司转型中高端厨电市场,在转型阵痛期营收和利润均明显下滑,销售费用率抬升,但随前期费用投入,产品结构与调整与渠道拓展略有成效,2016年公司利润同比增长58%;在复星医药的案例中,公司研发投入在医药股中处于领先地位,虽压低当期利润,但2013年研新药转让验证了公司核心业务板块医药工业的研发实力,向市场注入了公司盈利增速高弹性预期。

  ?折旧案例:安琪酵母产能扩张计划

  产能扩张与高企的折旧成为压制公司2013年利润的重要因素。公司2013年在营收同比增长15%的情况下,净利润确大幅下滑35%,而压制公司当年净利润的重要因素是当年大幅增长的固定资产与随之带来高额的折旧费用。从折旧对盈利的影响来看,安琪酵母2013年折旧/EBITDA占比45.1%,同比上升12.2Pcts。固定资产高增长背后反映的是公司产能扩张规划,按照公司的产能计划预计2015年总产能提升至20万吨,2012年和2013年将是公司产能的密集释放期,分别达到16.7万吨和18.7万吨。

  

  由于产能缓慢释放和折旧压制利润,公司2013-2014年都不具备释放利润的条件,12个月的动态预测净利润不断下调,除去2014年末牛市的影响,股价整体表现平平。但当公司财务状况出现拐点时,股价表现仍有超额收益。2013年6月公司涉足抗癌药物,受到市场追捧逆势上涨,出现超额收益;2013年Q3单季营收增速大幅好转,2014Q2单季归母净利润增速由负转正时,均对公司盈利好转释放了有利信号,公司股价相较行业指数与大盘有较好表现。

  

  

  随着产能释放,陆续兑现为收入,公司2015年和2016年营收增速分别为15.3%和15.4%;由于折旧进入稳定期,对利润压制的边际效应减弱,公司净利润表现出较强弹性,2015年和2016年净利润增速高达80.2%和81.2%,远超营收增速。伴随利润的释放,市场对公司原有的利润释放预期被打破重构,动态盈利上调,动态估值水平也同样得到提升,2013-2014年上半年公司动态PE平均仅为19.7x,而到了2016年公司动态PE平均为25.4x(剔除2015年由于牛市对公司估值的影响)。

  ?销售案例:华帝股份高端转型之路

  华帝股份在经历2014年公司管理层大换血后,开启产品结构升级的转型之路。2015年公司产品定位由传统低端厨电产品转向高端厨电,由于处于转型阵痛期,费用投放转化为利润有时滞,公司营收和利润均明显下滑,销售费用率则稳步抬升。

  

  转型期的华帝在管理层治理上还未完全理顺,销售费用率处于上台阶阶段,短期内尚不具备释放利润的能力,2015年投资者对华帝并不乐观。2015年9月对华帝动态盈利预期相较年初下调25%,动态估值也降到10x左右,与2014年平均水平相当。横向来看,公司相较老板电器与苏泊尔,杀估值的幅度更彻底。相较于前期高点,华帝股份动态PE下降51.4%,老板电器动态PE下降30.2%,苏泊尔动态PE下降43.1%。

  随着2015年三季报的发布,投资者对2015年全年的盈利空间有了较充分的认识,可能对公司2016年利润释放更加乐观,盈利预期与动态估值双升。虽然此时公司估值的提升有受到大盘反弹的影响,同一时段老板电器和苏泊尔也不同程度抬升估值,但华帝股份估值向上弹性较大远远超过另两家,表明市场对公司的盈利预期被打破重构(当然也无法剔除前期杀估值幅度更彻底而产生超跌反弹的现象)。从市场上卖方对上市公司业绩评价的角度来侧证,例如“业绩迎来拐点,长期坚定看好”、“三季度业绩大幅下滑,四季度可望反转”等表述。

  

  到2016年初熔断造成大盘下跌,三家公司的PE估值均收敛于15x~17x范围。随着前期费用投入,产品结构调整略有成效,2016年Q1后华帝股份业绩同比改善开始释放利润,2016年单季盈利同比弹性较高,投资者对公司盈利释放的预期可能被修正,动态估值冲高至25x左右。2016-2017年业绩与估值呈现正向促进,实现戴维斯双击。虽然2016年有地产周期的影响抬升家电估值,但华帝的动态估值仍持续高于老板电器和苏泊尔,也说明了市场对公司盈利高增长的预期。

  

  ?研发案例:复星医药释放研发潜力

  复星医药的每年研发投入绝对值在医药股中处于领先地位,纵向来看,复星医药研发投入从2011年的1.89亿上升至2016年11.06亿,CAGR42.3%。横向对比,复星医药研发费用占营收比例大致位于4%-6%区间,由于复星医药自身业务横跨医药工业与商业等多领域,仅看其研发投入占医药工业收入比例则大致处于8%-10%,与恒瑞医药大致持平。

  

  虽然复星医药净利润从2010年的10亿上升至2012年的18.4亿元,但估值表现却差强人意。市场对于公司的分歧在于部分投资者将复星医药作为私募股权投资公司,业绩的增长主要来源于财务投资,而非企业自身内生盈利的增长,也对公司自身的研发实力存疑。即便此时公司对研发持续有较高投入,但在2012年市场给公司的动态估值一直维持在12x~15x左右,低于恒瑞医药(25x~30x)与丽珠集团(15x~20x)。

  

  

  复星医药真正让市场关注到其强劲的研发实力是复星医药拟签署两化合物知识产权的巨额转让协议。复星医药2013年10月20日宣布,公司公告孙公司重庆复创拟向SELLAS转让两个化合物在全球(除中国以外)范围内的开发、销售等权利,转让价格共约3.88亿欧元,依研发进度分期支付。3.88亿欧元的潜在收益,远高于复星医药2012年全年实现的归属于上市公司股东15.64亿元的净利润。

  在研新药转让验证了公司核心业务板块医药工业的研发实力,也向市场注入了公司盈利利增速高弹性预期,复星医药连续两日涨停。同年复星医药积极布局民营医院,在产业政策的扶持下Q4股价大涨,和其他创新药公司相比走出独立行情。2013Q4-2014Q1复星医药市值从296亿元上涨至528亿元,一度追上恒瑞医药。2014年6月30日,由于受让方单方面违约终止转让协议,但复星医药的研发实力已经为市场认可,且2013年全年业绩良好,负面信息对股价冲击有限,次日股价仅下跌1.8%。

  

  ?窗口研究:预期重构,股价重估

  通过以上案例,我们介绍了上市公司的费用项经常会出现短期非线性的增长(比如大额折旧、大幅发费用和销售费用),当期不具备释放利润的能力,而部分费用可能会带来中长期的收益(知识产权、品牌、渠道等),因而公司不同年度的会计利润会出现跳跃性。不少投资者出于“博弈”的思路,会等待利润能够释放的会计期再进行买入,可能会造成公司股价阶段性被低估,而在未来某个时点又迅速发生重估。但事实上对个股而言,其估值水平的扰动因素极其复杂,即便投资者对上市公司释放利润的预期带来股价重估,也很难在案例分析中完全剥离市场、行业和个股其他基本面因素的影响。

  所以我们利用每年“估值切换”的时点设计了一个天然的验证试验。在每年Q3业绩披露后,市场对企业该年度整体盈利状况已有大致了解,由于投资者会转而利用次年的盈利预测来设定估值,对于那些当年费用很高压制利润但次年影响减弱的个股而言,就更可能发生一次性的重估。我们发现,在每年的“估值切换”期,同一行业内当年受高额研发费用压制的公司股票,显著的跑赢行业内当年费用偏低的公司,而这一效应对受折旧和销售费用压制的公司股票不够显著。

  ?窗口研究策略构建

  我们对研发费用、销售费用与折旧分别建立三个投资策略进行窗口研究,三个策略整体思路类似,首先剔除市值(2018年1月1日)在100亿以下的股票、金融股、ST股票、当期停牌的股票以及上市未满一年的股票,按照中信一级行业进行分组;然后对费用增速和市值费用比进行排序,以排序序列再次加权对同行业证券进行排序(费用增速作为筛选指标容易理解,市值费用比作为指标是因为当年的费用虽然会拖低当期盈利,但可能是未来盈利的驱动因素,因此市值费用比低的公司可能被暂时低估);最终以同行业排名前30%的股票等权重建立组合1,后30%的股票等权重建立组合2,做多组合1并做空组合2。

  有必要一提的是,窗口分析中我们运用了未来信息流,即2018年初股票市值和每年年报公布后才可获得的当年折旧、销售费用和研发费用。因此在下面的窗口分析中,我们假设投资者通过公开信息和调研对企业当年运营情况有充分了解,可提前预测当年费用。以研发费用策略为例,具体组合构建过程如下:

  • 步骤1-数据清洗:剔除2018年1月1日市值在100亿以下的股票、金融股、ST股票、当期停牌的股票、上市未满一年的股票,按照窗口期股票的中信一级行业进行分组;
  • 步骤2-费用增速指标计算:计算研发第n年支出增速,即第n年研发费用/第n-1年研发费用-1,由高到低进行排序编号,若为销售费用策略或折旧策略,则分别改为第n年研发费用增速与第n年折旧增速;
  • 步骤3-市值费用比指标计算:计算每只股票第n年10月31日市值/第n年研发费用比值,由小到大进行排序编号,若为销售费用策略或折旧策略,则分别改为n年10月31日市值市值与第n年销售费用比或n年10月31日市值与第n年折旧比;
  • 步骤4-对指标加权排序:两组指标排序编号各取0.5的权重计算加权和,并由小到大进行排序;
  • 步骤5-构建行业多空(Long & Short)组合:对同一行业股票池,当标的数量大于或等于20只时,认定该行业为当年有效行业组合;当标的数量少于20只时,由于样本数较少,则停止对该行业收益的计算。对有效的行业组合,以排序前30%股票等权重建立组合1,排序后30%股票等权重建立组合2,做多组合1并做空组合2,计算该行业组合在第n年11月,11-12月,11-1月(n+1)年的累计收益。

  ?基于研发费用的股价重估有显著超额收益

  剔除市值处于100亿以下的小市值股票是为了减少小市值因子的影响,但会造成部分行业的股票样本数量少于20个(例如,餐饮旅游、纺织服装、轻工制造等),无法计算有效收益率。最终,经筛选后窗口研究中研发策略下有效行业有17个,传媒行业有较多公司通过借壳上市,因此在2014年及以前有效样本数量较少,可靠性较差。

  

  取对大多数行业有效的年度时点来看,研发策略下2012-2016年平均每年11月,11-12月,11-次年1月的平均收益整体有较好表现,具备技术壁垒的研发驱动型公司收益排序靠前,其中汽车、通信、计算机和电子行业在三个时间窗口上的平均收益均为正且最为明显,而钢铁、公共事业以及机械行对应时间窗口上的收益较差。从短期博弈的角度来看,在三季报公布后,按照研发策略筛选的具备技术壁垒型行业有超额收益。

  

  ?基于折旧与销售费用的股价重估超额收益不够显著

  折旧策略下有效行业的数量为20个(相较研发策略增加了房地产、商贸零售、交通运输行业),超额收益整体不显著。同样取2012-2016年时间段来看,销售策略下平均每年11月,11-12月,11-次年1月的平均收益产生超额收益靠前的行业是建筑、食品饮料、汽车、公用事业与房地产,基础化工、医药、家电、通信等行业表现较差,重资产类行业的收益并未明显超过其他行业

  

  销售策略与折旧策略有效行业相同,超额收益整体不显著。取2012-2016年时间段来看,销售策略下平均每年11月,11-12月,11月-次年1月的平均收益产生超额收益靠前的行业为汽车、有色金属、房地产、建材行业,交运、计算机、医药、商贸零售行业表现较差,典型的ToB类消费行业的收益并未明显超过其他行业。

  

  

  以上窗口研究证明,研发策略下的行业整体表现出正向超额收益,折旧和销售策略超额收益不显著。但事实上,折旧策略/销售策略对重资产行业/To B类消费行业的超额收益影响也不能完全被证伪,由于我们窗口期设定的起点是每年11月1日,即所有上市公司三季报公布的截止时间,而事实上每家公司三季报的披露时间有前有后,部分公司的市值可能在窗口期前已经充分反映。此外,窗口研究下有一个极强的假设,即投资人可以在当年11月提前预计到当年年报中费用的数据,而这也并不具备实操性。

  策略回测:被动投资视角下,超额收益主要来自Q4

  窗口研究的缺陷在于使用了未来信息,对投资者而言准确预测年报数据不现实,且仅验证了三季报公布后的时间段,但投资者对股价的重估可能出现在全年其他时段。在此基础上,我们进一步把策略延伸到全年,每年按照最新可得的财报数据构建高费用组合和低费用组合,并回测了不同组合的历史回报率。我们发现只有每年的四季度,当年费用偏高的股票组合才会明显跑赢费用偏低的组合,大部分时候高费用组合都不会有太好的表现,但在每年的估值切换时期,这部分当年无法释放利润的股票反而更可能发生一次性的重估。

  ?被动投资策略构建

  研发、折旧和销售被动投资策略每年均调仓两次,筛选股票时仅使用最新可得财务数据。由于一定数量的公司半年报中并不披露研发费用,会造成较多行业有效股票数量少于20个,因此研发策略仅使用每次调仓时可得的最新年报披露数据,对应调仓时间为年报公布后的4月30日与同年10月31日。折旧和销售费用策略每年调仓时间分别为4月30日与8月31日,即每年年报和半年报公布的截止时间,调仓时对股票的筛选分别对应使用年报与半年报中最新数据,计算费用增速与市值费用比。下面同样以研发费用为例,介绍被动投资策略构建与回测过程:

  • 步骤1-调仓频次与数据清洗:每年进行两次调仓,调仓间隔为6个月,分别为年报公布后的4月30日与同年10月31日。按照中信一级行业进行分组,剔除每期调仓时,当期市值位于所属行业后50%的股票、ST股票、金融股、当期停牌的股票以及上市未满一年的股票;
  • 步骤2-费用增速指标计算:计算每期调仓时最新可得年度研发费用增速,以第n+1年4月30日调仓为例,最新可得第n年研发费用,则计算第n年研发费用增速,并以此由高到低进行排序编号;
  • 步骤3-市值费用比指标计算:计算每期调仓时当期市值与最新可得年度研发费用比值,以第n+1年10月31日调仓为例,最新可得第n年研发费用,则计算每只股票第n+1年10月31日市值/第n年研发费用比值,并由小到大进行排序编号;
  • 步骤4-对指标加权排序:两组指标排序编号各取0.5的权重计算加权和,并由小到大进行排序;
  • 步骤5-构建高/低费用组合和多空(Long & Short)组合:对同一行业股票池,有效行业的认定标准与窗口分析一致(有效标的需不少于20只)。对有效的行业组合,以排序前30%股票等权重建立“高费用组合”,排序后30%股票等权重建立“低费用组合”,Long Only组合为分别买入“高费用组合”与“低费用组合”,每个月进行再平衡,计算连续累计收益,及高费用组合与低费用组合的收益率差值。多空组合为做多“高费用组合”并做空“低费用组合”,每个月进行再平衡,计算组合净值的变化。

  ?研发策略超额收益显著,通过行业优化可进一步提高组合净值

  研发策略产生明显超额收益,从只能做多的角度来看,研发策略下高/低费用组合过去近8年的累计收益分别为39.9%和14.6%,同期沪深300累计收益12.3%,高费用组合相对于低费用组合的超额收益为25.3%。从多空组合角度来看,组合过去近8年的累计超额收益为29.8%。产生差异的原因在于高/低费用组合只会分别对各自组内股票进行再平衡,不会对组间做再平衡。

  

  在多空策略的基础上,可以对有效组合内的行业进行二次筛选,进一步提高组合的超额收益。以窗口研究下研发策略表现较好的医药、计算机、通信、食品饮料、建筑、建材、医药、电力设备、电子、汽车10个行业进行优化,可将过去8年的累计超额收益进一步提升至39.8%。从连续时间的维度来看,投资者对企业基于研发费用产生的股价重估产生显著超额收益。

  

  ?折旧和销售策略并不能稳定贡献超额收益

  折旧策略并不能稳定贡献超额收益。近8年折旧策略下高/低费用组合累计收益分别30.5%和20.4%,同期沪深300累计收益12.3%,高费用组合相对低费用组合超额收益10.1%,折旧多空策略下超额收益为4.9%,但从历史表上看,折旧策略并不能稳定贡献超额收益,事实上折旧策略的超额收益在过去绝大多数时间内均为负。从连续时间的维度来看,投资者对企业基于折旧费用产生的股价重估并没有稳定贡献超额收益。

  

  销售策略在2010-2015年并未产生显著的超额收益,但在2016年后超额收益开始累积。近8年销售费用策略下高/低费用组合累计收益分别38.5%和16.4%,同期沪深300累计收益12.3%,高费用组合相对低费用组合累计超额收益为22.1%,销售多空策略下超额收益为15.3%。从连续时间的维度来看,投资者对企业基于销售费用产生的股价重估在过去多年并不能贡献显著超额收益,但这一效益在近两年内有逐渐变显著的趋势。

  

  ?年末行情,布局Q4股价重估

  虽然三大被动投资策略贡献稳定超额收益的能力不同,但在时间维度的分布上,三大策略Q4平均超额收益明显高于Q1-Q3。研发策略Q1-Q4的季度平均超额收益分别为0.56%、0.41%、0.66%与1.84%;折旧策略Q1-Q4的季度平均超额收益分别为-0.13%、-0.06%、0.04%与1.13%;销售策略Q1-Q4的季度平均超额收益分别为0.51%、0.15%、0.11%与1.59%。

  超额收益集中在年末出现,这与我们在窗口研究中提到的结论一致,表明每年的Q4季度估值切换时期,这部分当年无法释放利润的股票反而更可能发生一次性的重估。

  

  

  

  投资策略

  我们的研究结果对于投资者构建自身的策略有重要意义。对于主动型选股投资人,如果面临我们上文提到的这种因为当期费用较多释放不出利润的个股,最佳的介入时点就是三季报披露以后,而不是等到年报彻底坐实。

  对于组合型投资人,每年的估值切换窗口,可以建立一个多空组合来获得行业内的Alpha。此外,对于研发敏感型的行业,这种策略设计方法几乎适用于全年的任何时期,只不过Q4最为显著。考虑到研发策略适用时段更广(折旧和销售策略在Q2平均超额收益较低),且马上将迎来年报全部披露后的调仓窗口,我们根据截止至2018年4月13日最新可获得2017年报数据,梳理出研发策略下,行业内相对看多的股票池与表现可能相对较弱的股票池,两个股票池分别为有效行业组(有效股票数量不小于20只)内排序前10%与后10%股票。

  

  

  风险因素

  股价对盈利预期提前反应,企业利润释放低于预期,低费用组合盈利超预期。

  来源:CITICS策略组