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【天风交运】中美贸易摩擦,交运影响知多少?

2018年03月26日16:22 来源:搜狐媒体平台

  作者:姜明

  1、事件:美拟发起贸易战

  梳理本次“中美贸易战”的前因后果,大致如下:

  1) 2018年3月8日美国宣布对进口钢铁和铝分别课以25%和10%的重税,同时暂时豁免对欧盟、阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、韩国等经济体的钢铝关税至5月1日;

  2) 2018年3月23日,美国总统特朗普签署备忘录,拟对从中国进口约600亿美元商品大规模加征关税,并限制中国企业对美投资并购。调查重点在中国企业是否“涉嫌侵犯美国知识产权和强制美国企业作技术转让,以及美国企业是否被迫与中方合作伙伴分享先进技术”等议题。据BBC报道,美国此次对中国征税的商品,锁定在科技、通信和知识产权领域,如高性能医疗器械、生物医药、新材料、工业机器人、新能源汽车和航空产品等。

  3) 2018年3月23日,中国商务部发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见,拟对自美进口的约30亿美元产品加征关税。主要商品包括对美进口鲜水果、葡萄酒、无缝钢管、回收铝等产品加征15%至25%不等的关税。

  

  2、过去三十年偶有摩擦,但增长为大势所趋

  中美作为国际第一二大经济体,在过去的数十年间,类似的贸易摩擦曾经不下数次,本次市场聚焦的301调查始于2017年8月,而在过去三十年,美方针对中国的301调查曾经发生过5次,此外也有直接诉诸行动的如09年的中国出口轮胎:美方的常见手段为公布报复清单并对部分类型商品实施惩罚性关税,(如1991年4月、10月、2009年9月轮胎)或是要求中方对部分商品取消补贴(2010年新能源产品);从结果上看,所有301调查均以中美谈判协商的方式获得解决。

  

  

  

  

  2.1.过去三十年偶有摩擦,但增长是大势所趋

  尽管双边贸易偶有摩擦,但首先需要确立认知的是,中美之间贸易体量的规模增长则是大势所趋1995-2017年中国对美国出口从247亿美元增长至4298亿美元,复合增长率13.9%,2018年1-2月累计出口数据同比增加26.6%;中国对美国进口从161亿美元增长至1539亿美元,复合增长率10.8%,2018年1-2月累计进口数据同比增加11.9%。这组进出口数据背后所代表的则是在全球GDP最大的两个国家间的贸易往来关系,中国对美国贸易顺差的逐步扩大,从1995年的86亿美元增长至2758亿美元。

  

  

  中美进出口商品货种结构:中国对美国4298亿美元的出口额中,商品排名前五位的大类分别为机电设备(46.2%)、玩具(11.9%)、纺织品(9.8%)、贱金属(5.2%)、运输设备(4.6%)。中美进出口商品货种结构:中国对美国4298亿美元的出口额中,商品排名前五位的大类分别为机电设备(46.2%)、玩具(11.9%)、纺织品(9.8%)、贱金属(5.2%)、运输设备(4.6%)。

  

  

  2.2.摩擦短期存在冲击,但长期不构成主导因素

  从商品类型上,美方对中方提出实施报复性关税的类型从传统轻工业如成衣、运动鞋等升级到了2010年的新能源类产品,而到了2018年,拟针对的商品类型更是进一步到了高性能医疗器械、生物医药、新材料、工业机器人、新能源汽车和航空产品等。

  2000年后,美方提出贸易战包括了奥巴马在任期间,分别在2009年9月实行的对小轿车/轻型卡车轮胎的惩罚性关税,以及2010年9月针对的中国清洁能源补贴问题。我们观察两次贸易战带来的结果:

  1)轮胎:2009年开始制裁的中国出口的轿车/轻小型卡车轮胎对短期中国对美国的轮胎出口数量造成了一定冲击,但如果我们观察整体的轮胎出口,由于中国轮胎产业积极开辟新的进口国(如俄罗斯),全国轮胎数量获得较快的修复,总体受到的影响低于预期;

  2)新能源技术:2010-2011年太阳能电池的实际出口总额,发现2010年贸易战带来的确实是2011年太阳能电池出口数量的大幅下折,而迄今为止我国的太阳能电池出口数量也未能修复到2010年的高点。

  

  

  但具体到交运行业,从 代表了出口活跃度的全国主要港口集装箱吞吐量同比来看,2009-2011年的同比数字分别为-4.6%、19.4%与12.0%,波动主要来自于2009年的全球金融危机与其后的修复,此后的数年间港口集装箱出口量的增速也趋于稳定,基本与2010年后宏观经济增速变轨的趋势相符合,并非是轮胎与太阳能电池的出口数量减少所造成;同样,观察alphaliner给出的远东-北美集装箱货物量2010年前后的月度数据,基本上也是较为平稳,并未因此有大幅波动。

  

  

  

  总结来看,有限的数据显示,过去两次美国针对中国轮胎与新能源产品的贸易战,对短期的对应类型商品出口确实造成了负面冲击,但由于中国出口商品种类的丰富性,出口数据自然有其韧性;而2010年对新能源产品的制裁,也并未主导当年港口吞吐量和远东-北美航线货运量的变化,这更多是由于该类型商品重量较轻的原因导致。我们在后面的章节中,将从当前的实际数据出发,预判本次贸易战是否会对当前的航运、港口、航空、供应链等产业造成影响。

  3、航运: 贸易摩擦雷声大,世纪货量影响或有限

  3.1.核心观点

  航运板块同贸易关联度最大,尤其是集装箱运输板块:集运方面,我们判断对实际货量的影响可能并不大,更多是心理和信心层面的影响。2018年集运供需面展望并不算乐观,本轮贸易摩擦对贸易及货物代理商的信心方面可能会产生负面影响,进而影响班轮业在旺季的联合提价,市场可能会下调中远海控的持续改善预期;散货运输方面,我们要关注大豆的替代进口逻辑,原则上中方若从南美进口更多大豆,对干散货有小幅拉动作用,但由于粮食占散货的总比重较低,拉动作用也相对有限。

  3.2.集装箱运输板块

  3.2.1.从中美进出口数据、结构及海运量再看集运板块

  • 远东-北美集装箱海运航线

  集运行业中有“三大东西向干线”:即远东-欧洲(欧线)、远东-北美(美线)和北美-欧洲(跨大西洋线)航线。三大东西向干线承接了“世界工厂”中国和欧洲、北美主要消费区域的运输,同时由于航线运距较长且港口条件优良,因此远东-欧洲、远东-北美航线成为全球集运最大的细分市场。

  通常而言,中国对美国的大部分出口货物以集装箱形式存在,因此本次中美贸易摩擦或将影响集运行业中跨太平洋的美线,美线可进一步具体分为美西和美东线。

  

  • 远东-北美集装箱海运量数据

  根据ALPHALINER全球集装箱海运量的数据,2017年远东至北美集装箱海运量为1484万TEU,同比增长4.4%,近7年复合增速为1.5%,保持稳定。月度数据来看,远东至北美线的集装箱海运量表现为二三季度为旺季、四季度平稳、一季度转淡。

  

  我们依据Piers/JoC etc提供的2011年美线东行、西行货运量以及中国-北美占比数据来对2017年整体的数据进行预测,2017年远东至北美集装箱海运量为1483.6万TEU,其中美线东行货量为1216.6万TEU(预计),西行货量为219万TEU(预计),中国&香港至北美东行货量为1038.5万TEU(预计),北美至中国&香港西行货量为222.5万TEU(预计)。

  

  3.2.2.2018集运业供需紧平衡及个股影响

  我们在此前《天风交运2018投资策略:摆脱价格管制,出行消费有望迎来戴维斯双击!》对集运业的展望为2018年综合当前订单交付计划以及拆解情况,预计18年运力交付增速约为5.8%,18年需求在今年高基数的影响下适度放缓至4.8%,供需整体维持紧平衡;行业更多体现在欧美干线需求和超大型船舶交付之间的矛盾,我们判断18年VLCS(7500TEU+)的运力投放增速在10-11%之间,市场的维护依旧有赖于船公司对于供给(舱位)的控制,行业盈利持续改善的难度依然较大。

  我们认为在当前集运业供需面展望并不算乐观的情况下,本轮贸易摩擦对贸易及货物代理商的信心方面可能会产生负面影响,进而可能影响班轮业在二三季度旺季到来时的联合提价。

  

  个股方面,我们统计了1-3Q2017中远海控太平洋航运(美线)的货运量及航线收入分别为228.1万TEU、166.6亿,占比为14.7%、28.9%,2017年东方海外跨太平洋航运(美线)的航线收入占比为13.3%。我们认为贸易摩擦对中远海控美线货量的影响相对有限、东方海外的影响待观察。同时考虑到贸易战未必扩大,而且中国可以选择其它区域出口,实际的货量影响可能有限;当前的短期影响在于贸易战对美线货主及货代所造成的心理冲击,若对中短期的货量信心有所降低,可能会影响二三季度的价格谈判,进而对股价造成一定压力。

  

  

  3.3.干散货运输板块:短期关注大豆的进口逻辑

  • 短期逻辑关注大豆进口替代:散货运输方面,我们要关注大豆的替代进口逻辑,原则上中方若从南美进口更多大豆,对干散货有小幅拉动作用,但由于粮食占散货的总比重较低,拉动作用也相对有限。
  • 中长期关注贸易战的进程:3月8日,特朗普宣布签署一项命令——对钢材进口征收25%关税,对铝进口征收10%的关税。根据2017年前10个月,对美出口钢铁最多的六大经济体依次是加拿大、巴西、韩国、墨西哥、土耳其和日本,来自中国的钢铁仅占美进口钢铁总量约3%。我们的看法是:1)特朗普关税冲击短期对我国的钢材出口影响不大;2)对投资品加征关税的影响在于未来贸易保护是否会被其他国家复制,该事项仍有待后续观察。

  4、港口:高新商品货值高但重量轻,影响较小

  从集装箱港口出港的分布来看,东南沿海地区受到经济腹地的制造业支撑,使得我国主要的集装箱出口港也集中在东南沿海地区。集中度整体较高,大部分集中在东南、华南以及环渤海区域的集装箱大港。

  

  我们进一步拆解这前6大港口中,对美贸易在其中的占比。由于港口上市公司数字并未在公开渠道中获得披露,我们以各地海关关区的数字作为参考:

  1)第一个维度是各关区对美进出口贸易额的排名:上海港作为全国乃至全球最大的集装箱港,相应地,海关披露的对美进出口交易额也是排名全国第一,2017年度累计数字达到1万亿人民币以上;而后的深圳、宁波、广州分列其后,从进出口的结构来看,上海、宁波、广州和山东省都体现出对美国的出口为主、进口为辅的特征,符合我国对美贸易的大逻辑;

  2)另一个比较的角度是对美进出口占该地海关关区整体进出口的占比:对于前六大港口对应的关区而言,对美进出口金额占比基本在15%-20%之间,而同样地,除了天津之外,其他关区均呈现出对美出口关联度高于进口的特征。

  

  

  从表观数据所呈现的结果来看,对于前几大集装箱港所在的海关关区而言,对美贸易金额在其中的占比举足轻重,大致在15%-20%左右。但我们需要强调的是,对于港口和航运类企业而言,并非按照贸易金额来收取港口费用或运输费用,本次美国贸易战所强调的中国出口品类集中在高新技术类,但这类型商品具备“单位货值高、但单位重量轻”的特点。

  我们以披露最为详尽的上海海关数据来看,高新技术产品的贸易金额占到全部贸易金额的比重不低,为29%,我们认为高新技术产品对整体的影响不大,我们这样来看:

  1)并非所有的高新技术产品均对美出口,结合上海海关23%商品对美出口、整体出口商品中29%为高新产品的统计数字结合,预计上海海关对美出口的高新技术产品仅占其金额比重的个位数,此为其一;

  2)高新技术产品高货值低重量:详细拆分高新技术产品,会发现数量占比最高的为电子技术,按照海关商品品类,电子技术主要包括二极管、印刷电路、智能卡等,平均重量非常轻,因此最后落到实际,吞吐量的比例应该远小于贸易金额的占比,对港口箱量的影响极小。而上海港对应的经济腹地中,其制造业已是我国水平最高的区域之一,因此其他地区港口受到的影响则将更小

  

  总结而言,港口产业与航运业联动较强,尤其是东南沿海地区以集装箱为主的出口大港,与本次贸易战相关的联动高于散货港。但如果我们将数字详细拆解,预计对美出口的高新技术产品占货值的比重仅个位数,而以高新技术产品大多具备货值高但重量轻的特点,实际传导到箱量的影响应远小于货值,因此我们认为在可能的贸易战中,集装箱港口所受到的外贸箱量影响将较小。对于港口股股价而言,当前的股价除基本面外,也大幅受到各地自贸港区、雄安新区等主题概念的提振,因此我们认为贸易战对其股价仅为短期影响

  5、航空机场—消费升级驱动,贸易摩擦不改向好趋势

  5.1.国内航线涨价逻辑不变,继续看好航空弹性

  中美贸易摩擦对民航的潜在影响可能体现在客运及货运两个板块。综合而言,我们认为客运方面,由于中美线客运量体量仅占民航运输量的不足1%,收入利润贡献同样较低,且过去的中美航空出行需求增速主要来自消费升级下的因私出行增长,即使假设中美贸易战扩大化,我们判断更多是对部分征税行业的商务客有影响,并不影响当前国内航线涨价带来业绩弹性的逻辑;货运板块收入体量更低,同样不改变我们对2018年航空大趋势的判断。

  5.1.1.民航仍主要以国内航线主导,国际客运量占比很低

  2017年我国民航客运量达到5.52亿人次,同比增长13.0%,增速创近七年新高。细分市场方面,2017年国内线客运量为4.96亿人次,同比增长13.7%,而国际线旅客运输量仅为5544万人次,同比增长7.4%,占民航旅客运输总量的10.1%,可见我国民航仍由国内线主导。

  

  2017年前三季度中美航线往返旅客量约为597万人次,同比增长6%,主要客源地为北京、上海、广州,分别占客运量的42%、40%、11%,其中约六成旅客由中国航司承运,可见我国民航美国线旅客量权重仅为0.87%,其扰动相对于整个民航而言相对较小。

  

  

  5.1.2.中美线收入占比比较低,不改国内线涨价带来业绩弹性的逻辑

  中美航线距离已远超出窄体机飞行范围,必须以宽体机执飞,因此我国仅国航、东航、南航、海航运营中美航线。民航资源网信息显示,2017年夏秋航季中方承运中美线每周最大航班量总和约为256班,其中国航87班,东航74班,南航46班,海航49班,座位数方面,国航每周座位数27145个、东航为21340个、南航为15401个、海航为13632个。

  

  从收入规模来看,2016年国航运力中有10%投向北美航线,收入约为79亿,占客运收入比重约为7.8%,东航2016年运力中同样有10%投向北美航线,考虑到国际线整体收益品质与国航相近,预计收入近70亿,占总收入比重近7%,南航及海航班次较少,根据班次比重测算,预计收入在40亿元上下,占客运收入规模分别约4%和近10%,均相对较低。

  

  最近两年航司中美线扩张迅速,但盈利贡献相对较少,且过去的中美航空出行需求增速主要来自消费升级下的因私出行增长,即使假设中美贸易战扩大化,我们判断更多是对部分征税行业的商务客有影响,并不影响当前国内航线涨价带来业绩弹性的逻辑。

  5.1.3.货运收入占比很低,贸易摩擦影响不大

  货运方面,国航2016年货机规模为14架,北美货运收入约为24亿;南航货机规模与国航相近,为15架,因此粗略匡算北美地区收入规模可能与国航类似;东航货运板块已经剥离,因此对上市公司无影响;海航无国际货机业务,而即便是北美货运业务规模最大的国航和南航,其货运收入占总收入比重也仅为2%左右,因此货运板块受影响程度不大,不改变我们对2018年航空大趋势的判断。

  5.1.4.投资建议

  我们认为2018年航空的弹性来自于机队引进速度放缓,时刻被严格控制下的供需全面改善以及公商务干线市场价格管制放松刺激下的国内线全面提价,与国际线相关性较低。3月25日民航正式进入夏秋航季,我们测算2018夏秋航季时刻总量增速5.7%,相比过去三个航季8.2%、7.6%、7.7%的增速大幅下降,一二三线市场结构全面优化,考虑到时刻执行率提升空间不大,因此时刻增速明显放缓利好民航供给增量收缩及价格提升,继续看好三大航(A+H)。

  5.2.消费升级下非航收入向好,机场受贸易摩擦影响更低

  5.2.1.中美线航班起降及旅客吞吐量占比均较低,航空性收入影响不大

  我国主要国际门户机场为北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场,2017年国际线旅客吞吐量分别为2574万、3472万、1589万,分别占各自总量的26.9%、49.6%、24.1%。2017年夏秋季北京首都、上海浦东、广州白云机场中美线周最大计划离港班次分别为120班、75班、43班,分别占计划离港班次的1.9%、1.4%、0.9%,考虑到北上广地区中方航权已使用完毕,资源紧张,航空公司不太可能主动减班,因此机场起降费收入很难受到影响。

  

  

  旅客服务费方面,2017年前三季度中美航线往返旅客量约为597万人次,主要客源地为北京、上海、广州,分别占其中的42%、40%、11%,但即便以三季度数据倒推全年,北京、上海、广州地区美国线吞吐量仅分别约为334万人次、318万人次、88万人次,仅占机场旅客吞吐量的3.5%、4.5%、1.3%,因此即便是中美线业务量较大的上海机场,其受影响程度同样较小。

  

  5.2.2.消费升级主导非航增长,公商务冲击微乎其微

  非航收入方面,上海机场2017年非航收入达到43.4亿,同比大幅增长26.1%,占收入比重首次提升至50%以上,达到53.8%,其中商业租赁收入同比大增42.8%。我们认为枢纽机场的非航收入成长性在于消费升级主导下旅客购买力愈发强劲,旅客流量价值迎来重估,带来商业店铺及免税店保底租金及销售提成率的显著攀升,与单一航线公商务旅客的相关性相对较弱,受贸易摩擦的影响微乎其微。

  

  

  5.2.3.投资建议

  由于中美线航班及旅客量在整个机场收入利润体系中的权重很低,因此即便中美贸易战扩大化,对机场航空主业的影响也极为有限,非航方面,枢纽机场的非航收入成长性在于消费升级主导下旅客购买力愈发强劲,旅客流量价值迎来重估,带来商业店铺及免税店保底租金及销售提成率的显著攀升,与单一航线公商务旅客的相关性相对较弱,受贸易摩擦的影响微乎其微。我们长期看好机场消费场景的长期价值和商业经营的变现能力,非航板块依然会是机场业绩弹性的主要动力,另外,伴随 A 股参与者的国际化、多元化,国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现,看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现,依次推荐上海机场白云机场

  6、进出口供应链

  交运板块涉及进出口供应链的企业涉及进出口供应链最主要有三家,建发股份象屿股份普路通。我们认为其影响主要如下:

  建发股份所从事的国际贸易业务,进口方面主要是轻工、五矿、化工、粮油、土畜等产品类别,而出口方面则主要是轻工、纺织服装、机电和五矿类产品,与本次美国强调的方向关联度不大。

  象屿股份方面,涉及进出口的子商品品类主要包括木材进口、能源化工、进口汽车等,与本次可能的贸易战关联度不高。公司最受人关注的内贸玉米供应链方面,若未来中国对美国进口玉米开始实施政策收紧,有可能获得利好。

  对普路通的影响从两个方面考虑,一是公司从事全线芯片和电子零部件的进口代理采购,主要客户包括小米、海康威视、创维等电子企业,上述零部件的采购渠道主要来自于韩国、台湾、日本,我们认为上述中美贸易战并不会影响中国对上述地区的进口;二是普路通的大客户为小米,我们认为对消费电子产品的出海未来或有一定影响,但短期而言,影响较小。

  7、投资建议

  整体而言,本次中美所谓贸易战,美方主要针对的商品品类为高新科技产品,其特点在于货值高但体积/重量较小,因此对于我国对外运输企业的影响实际较小,细分到航运、港口与航空,我们认为:

  1)航运:集运方面,我们判断对实际货量的影响可能并不大,更多是心理和信心层面的影响。2018年集运供需面展望并不算乐观,本轮贸易摩擦对贸易及货物代理商的信心方面可能会产生负面影响,进而影响班轮业在旺季的联合提价,市场可能会下调中远海控的持续改善预期;散货运输方面,我们要关注大豆的替代进口逻辑,原则上中方若从南美进口更多大豆,对干散货有小幅拉动作用,但由于粮食占散货的总比重较低,拉动作用也相对有限。

  2)港口:中国出口集装箱港主要集中在东南沿海区域,拆分对美出口金额以及出口商品数据,我们认为从货值看,受到影响的对美高科技产品出口货值占比在个位数个百分点,而由于该类产品体积与重量较小,因此预计实际所占箱量比重更小,整体影响较低;

  3)航空:中美线客运量体量仅占民航运输量的不足1%,需求增速主要来自消费升级下的因私出行增长,并不影响当前国内航线涨价带来业绩弹性的逻辑;货运板块收入体量更低,不改变我们对2018年航空大趋势的判断,同样对机场航空主业的影响也极为有限。

  另外我们认为需要强调的一点是,对于投资、消费与净出口共同拉动的经济体而言,国内消费已经成为带动中国经济发展强有力的力量,国内新消费拉动的行业如快递、国内民航不仅不会受到短期冲击,其长期成长的韧性反而会显得更为突出。我们继续看好消费升级拉动的民航领域(推荐三大航),看好今年受到铁路改革加速提振的铁路板块(首推广深铁路),以及快递板块中看好龙头顺丰控股韵达股份,关注申通快递圆通速递

  8、风险提示

  贸易战力度大于预期;航空票价提升低于预期;快递行业增速低于预期

  报告来源:天风证券研究所交运团队

  报告发布时间:2018年3月26日