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【华泰传媒许娟团队】传媒: 估值进入合理区间,关注个股机会

2017年09月11日08:18 来源:华泰证券研究所

  上半年传媒板块估值水平整体变动不大,未来关注真龙头标的

  1)游戏:2017年PE估值水平在25X-30X之间,龙头公司估值水平较高,未来标的估值水平将随实力而分化,真龙头估值水平有望保持坚挺。2)影视:2017年PE估值水平在25X-35X之间,头部剧片方估值受益涨价逻辑,未来关注产业座次形成。3)院线:2017年整体PE估值在35X左右,关注个股标的运营能力。4)营销:估值已进入合理区间,关注业绩确定性之下的估值修复。5)出版:估值略高于美股,关注民营出版与数字阅读公司。6)广电:2017年PE估值水平在20X-25X之间,未来关注个股行情。

  游戏:爆款老游戏亮眼表现支撑中报业绩,H2关注重点新游上线情况

  2017年游戏中报整体营收增长23%,净利润增长40%,保持景气;毛利率为59%(提升2.3pct),净利率为24%(提升2.9pct),经营状况良好。二线龙头中报业绩主要支撑来自爆款老游(如中文传媒《COK》、三七互娱《永恒纪元》、游族网络《狂暴之翼等),H2重点新游上线进度及市场表现将成为9月-12月业绩的重要观察指标:三七互娱《择天记》、《大天使之剑2》;完美世界《武林外传》;中文传媒《乱世王者》、《全面战争》;游族网络《天使纪元》、《战神三十六计》。

  电影:国产片依旧乏力,上市公司制片业务表现一般

  上半年票房(剔除服务费)为254.6亿,同比增长3.5%。其中进口片占比约为61%,国产片在上半年的表现较为一般。受此影响,上市公司制片业务中除中影外,光线传媒华谊兄弟毛利率均出现下滑。中影毛利率提升主要原因在于16年上半年亏损影片数量较多。我们认为观众的审美迅速提升与国产电影普遍质量一般之间的矛盾是影市滞涨的主要原因,未来驱动中国影市进入下一发展阶段的主要动力将是本土化优质内容的崛起。

  院线:毛利率普遍下滑,预计短期内仍将处于低位

  上市公司放映业务上半年毛利率普遍下滑,与影市表现一致。票房同增3.5%,但平均银幕数量同增33%,说明新增银幕的产能并未完全释放,导致单银幕产出下滑,从而带动毛利率普遍下滑。我们认为现在银幕处于暂时的供给饱和阶段,投资回报率的下滑使得银幕建设速度势必放缓,预计未来并购整合、运营效率的提高将是未来一段时间内的主旋律。单银幕产出的提升将取决于本土化优质内容产量的提升和新技术的出现,我们预计仍需要一段时间,短时间内院线行业的盈利能力仍将持续承压。

  营销:整体表现低迷,商誉减值压力仍较大

  营销板块剔除分众传媒上半年营收同增18%,净利润同增7%,增速与上年同期相比都出现较大幅度的下滑,主要是因为并购政策收紧,上半年鲜有并购整合,业绩增长动力重新回归由内生增长驱动。板块公司毛利率普遍下滑,反映经济低迷,广告主投放意愿较低,同时上游媒体端话语权不断增强,营销公司竞争更加激烈。短期来看,营销公司经营状况改善承压,前期并购积累的商誉面临较大的减值风险;长期来看,关注业务链完善、服务能力较强、具有核心客户资源的龙头公司。

  投资建议:

  游戏方面,短期方面,由于众多公司二季度和三季度存在产品延期情况,因此下半年新游上线的市场表现将是9月-12月业绩的重要观察指标,长期关注具备产品力、网络效应和平台效应的厂商,包括三七互娱完美世界昆仑万维等;电影方面,关注各业务发展态势良好、增持猫眼的光线传媒,以及18年将迎来电影大年、实景娱乐即将开园的华谊兄弟等;营销方面,短期来看,营销公司经营状况承压,前期并购积累的商誉面临较大的减值风险;长期来看,关注业务链完善、服务能力较强、具有核心客户资源的龙头公司。

  风险提示:经济持续低迷、政策监管趋严、营销公司商誉减值。