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新时代中小盘首次覆盖【基蛋生物(603387)心血管类POCT国内龙头 乘产业东风崛起】

2018年01月29日18:14 来源:金钜策股

  新时代证券中小盘:孙金钜、任浪

  

  导读

  公司是国内心血管POCT龙头,技术和渠道先发优势明显,新技术带动新产品快速放量保证业绩高增长,股权激励高业绩要求则进一步增强业绩高增长的确定性。收购拓展生化领域,免疫化学发光已推出自有仪器和试剂,拓展“大检验”打开行业瓶颈。首次覆盖给予“推荐”评级,目标价78.8元。

  投资要点

  POCT方兴未艾,国内企业迎发展良机。检测便捷化大势所趋,随着我国老龄化社会的逐步加深,慢性病高发催生POCT需求,收入水平提升+行业规范和技术进步后有效供给提升则带来行业需求的释放,驱动行业持续保持20%以上的增长。国内POCT高端市场被罗氏、Alere等主导,分级诊断政策助力定位中低端的国产品牌POCT迎来发展良机。POCT应用领域多、技术更新快,应用领域来看,心血管病高发及检测的高时效性驱动心血管类POCT成增长最快子领域。

  心血管类POCT国内龙头,产品+渠道双轮驱动。公司布局心血管类POCT早,凭借原材料自产、干式免疫定量法等技术优势以及基本覆盖全国的营销网络优势成为了国产心血管类POCT的龙头,在二级及以下医院市场占有率已达到20%左右。产品上公司仪器+试剂双轮驱动,在不断拓展POCT应用领域的同时切入了生化检测;渠道上公司终端客户数量不断快速增长的同时三级医院等高端客户占比不断提升。

  新未来:技术突围+政策助力带来确定性高增长。公司已经实现了化学发光技术的突破,目前化学发光技术相关的试剂和仪器均已推出,且有意通过收购、控股等多种方式进入分子诊断领域。高研发投入正推动公司逐步从POCT向大体外诊断拓展,且正逐步走向收获期。分级诊断政策则将助力公司作为国产高性价比POCT龙头主业的快速发展。同时股权激励的高业绩目标则为公司业绩的高增长进一步提升了确定性。

  三年业绩复合增速超35%,首次覆盖目标价78.8元,“推荐”评级。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.48、1.97 和2.67 元。当前股价对应17-19 年分别为39、29和22 倍。我们认为分级诊疗政策的落地实施将带来公司主业的稳健快速增长,同时公司技术突围由POCT拓展至大体外诊断领域,生化和化学发光逐步进入收获期,进一步打开公司成长空间,首次覆盖给予目标价78.8元,对应2018年40倍,“推荐”评级。

  风险提示:产品大幅降价,分级诊断推进低预期。

  

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  POCT方兴未艾,细分龙头渐成型

  1.1、检测便捷化大势所趋,我国POCT市场方兴未艾

  POCT(point-of-care testing)是体外诊断行业的细分领域,在院内指在患者旁边进行的临床检测(床边检测),通常不一定是临床检验师来进行;在院外则是指在采样现场即刻进行分析,省去标本在实验室检测时的复杂处理程序,快速得到检测结果的一类新方法。POCT适应了人们对时间的要求,使患者尽快得到诊断治疗信息,检验结果多项指标可在15分钟内获得。POCT类产品具有使用方便、高效、采血量少等特点,大大节省了检测样本在医学实验室停留的时间,甚至非医疗专业人士都可操作,特别适合在急诊科、重症病房、救护车等对检测时效性要求高的领域。同时POCT对于疾病预防、确定病因和预后效果、提高治疗有效性和减少医疗成本有重大意义,能满足各级各类医疗机构的临床检测需要。尤其是在我国医疗资源分布不均衡、心血管等慢性疾病高发的背景下,POCT的需求更加迫切。

  

  慢性病高发提升POCT需求潜力,行业规范化后带来快速发展。中国卫生服务调查显示:中国居民慢性病患病率由2003年的123.3‰上升到2013年的245.2‰,十年增长了一倍,而这一数字还在不断上升。中国确诊的慢性病患者已超过2.6亿人,目前据估计这一数据已超过3亿。2013年10月10日国家标准化管理委员会发布了《GB/T29790-2013即时检测质量和能力的要求》,标志着我国POCT行业标准的最终确定。而2013年我国的POCT市场仅占全球的约3%,不足5亿美元。随着行业标准的确认也带来了我国POCT行业的快速发展,2013-2016年行业始终保持着超过20%的增速,行业规模从2013年的4.8亿美元快速增长到了2016年的9.3亿美元。未来随着我国老龄化程度的不断加深,患糖尿病、心脑血管疾病、肝肾病等慢性病的老年人将越来越多。考虑到POCT便捷和高时效特性,其在慢性病检测中的渗透率必将逐步上升。慢性病的高发+收入水平提升+行业规范后有效供给提升,有望带来整体行业的持续快速发展。据Rncos预测我国POCT市场在2018年以前都将保持20%以上的高速增长。

  

  分级诊疗势在必行,政策助力POCT发展。2015年9月,国务院办公厅印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》,提出建立基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式,今后五年,国家将重点推行分级诊疗制度建设,把常见病、慢性病患者留在基层,让大医院重点诊治重大疾病和疑难杂症。POCT产品由于简便易行,价格又相对低廉,非常适合在基层医疗机构普及,因此分级诊疗的实行将为POCT行业带来重大的发展机遇。

  

  1.2、应用领域多、技术更新快,国内细分龙头渐成型

  POCT检测领域多,血糖类规模最大,心血管类增速最快。POCT主要可用于血糖类、心血管类、传染病类、血气生化类和妊娠类检测。其中血糖类由于技术和商业推广都比较早,市场比较成熟,规模最大,约40亿左右,不过国内血糖POCT的渗透率仅20%左右,相较于欧美国家90%的渗透率还有较大的提升空间,行业增速在15-20%左右。心血管类市场规模位于第二、约在12亿左右,但是增速最快的细分领域,并且目前高端市场基本被外资占据,国产化率不高,具有较好的增长潜力。

  

  

  技术更新快,高端技术仍待突破。POCT技术经过多年发展,目前主要可分为免疫荧光技术、胶体金技术、传感器技术、生物芯片技术、未来有望代表技术主流的微流控技术及红外和远红外分光光度技术。胶体金技术在国内比较普及,免疫荧光技术也已基本被国内前几大POCT企业普遍采用,这两种技术在国内已较为成熟,技术门槛相对较低。免疫胶体金方法较适合用作定性检测,定量过于勉强。免疫荧光法因为荧光易淬灭,需要在反应特定的时间点检测,增加了操作难度,且由于激发光穿透性有限,只能激发检测卡表面的荧光,如不采用改进措施最终结果只是半定量的,国内企业采取了设备自动化和改进发光效果等方法对免疫荧光法进行改良来实现定量检测。但更加高端的传感器技术、生物芯片技术、微流控技术等新技术仍掌握在海外巨头手中。其中雅培公司采用先进的生物传感技术生产的i-SATA系统,将复杂的检测原理整合在一个小小的卡片上,实现了对血液中血气、电解质、血凝、生化及心肌标志物等多指标的快速检测,成为了急诊科、重症病房、救护车等临床医生的贴身检测工具。仅i-SATA系统在2015年的年销售即高达3亿美金。

  国内品牌突破以点带面,细分领域龙头渐成型。由于POCT检测领域与检测项目众多,且技术更新较快,国内POCT企业大多先深耕某个细分布局然后再拓展其他领域完善产品品类。三诺生物主要聚焦于血糖市场,且主要布局血糖监测的OTC领域,其血糖仪在国内市占率约18%。万孚生物、基蛋生物、明德生物和瑞莱生物在血糖、心血管、传染病、炎症、妊娠等全部或大部分均有产品布局,但各有侧重。基蛋生物和瑞莱生物主要侧重于心血管领域,万孚生物主要侧重于传染病和妊娠领域,明德生物则侧重心血管和传染病。在各个细分领域中,国内企业的龙头正在逐步显现,如妊娠领域的万孚生物、心血管领域的基蛋生物、血糖领域的三诺生物等等。

  

  1.3、心血管病高发,带动心血管类POCT高增长

  心血管疾病高发,高时效性要求推动POCT需求快速增长。由于抢救心血管类病人在时效性上的要求比其他疾病救治高得多,而POCT凭借检测速度快的最大特色满足了这一需求。心脏标识物POCT产品主要用于常见心血管疾病较早发现(心梗、心衰等)及炎症疾病的快速定量检测筛查,降低心血管疾病的危害。心脏标志物是指心脏损伤后6小时内血中水平升高的标志物,是临床中诊断心肌梗死、心肌缺血、心衰等心脏疾病的重要检测指标。通过对多种心脏标志物检测,POCT可以快速判断出相应病种的分型,从而实现快速对症治疗。心血管病的高发推升了心脏标志物类POCT需求。根据2017年6月发布的《中国心血管病报告2016》,目前我国心血管病死亡占城乡居民总死亡原因的首位,农村为45.01%,城市为42.61%,也就是说,每5例死亡中就有2例死于心血管病,并且我国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段。心血管疾病是全球人类死亡的重要原因,心脏病和卒中(CVD)每年夺去1750万人的生命。不过,通过管理行为方面的风险因素以及在心脏病发作/中风后及时进行简单的治疗,至少80%由心血管疾病引起的过早死亡都可以避免。在美国尽管心血管疾病仍然是美国公民的头号杀手,但由于具备更好的筛查心脏状况、护理质量的提升、高血压控制和控烟干预等原因,美国2014年的心脏病、心衰、缺血性脑卒中发病率相比2004年均下降了超过30%。而在中国,由于心血管疾病控制措施尚未跟上经济发展的步伐,心血管疾病仍呈现高发态势,目前全国罹患心血管疾病人数已达到2.9亿人。心血管病的高发,叠加心血管检测的高时效性,推升了心血管类POCT需求的快速增长。在POCT各子领域中,心血管类仍处于成长期的较早阶段,成长潜力还非常大。并且在全球POCT市场中,心血管类亦是增速最快的子行业之一。

  

  

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  血管POCT龙头,产品+渠道双轮驱动

  2.1、深耕心血管POCT,技术、渠道优势成就国内龙头

  心血管试剂领域布局早,已成为国内龙头。基蛋生物基蛋生物创立于2002年,以自主研发的POCT(即时检测)体外诊断试剂及配套仪器为主要产品,同时从事部分生化乳胶体外诊断试剂产品的生产和销售。董事长兼总经理苏恩本先生曾任江苏省人民医院心内科主任医师,现被任聘为中国医学装备协会现场快速检测装备技术专业委员会副主任委员、全国卫生产业企业管理协会医学检验专家委员会常务委员、中国医学装备协会检验医学分会“智慧医疗+POCT”学组副组长等,在业内有较高的影响力。基蛋生物早在2005年已经拿到了由江苏食品药品监管局颁发的生理、生化或免疫功能指标检测的试剂生产许可证,之后即开始布局心血管类检测试剂。目前,基蛋生物有约三分之二的营业收入来源于心血管类试剂。在主要以外资品牌为主的国内心血管类POCT市场中,基蛋生物异军突起拿下了约12%的市场份额,在主流的二级医院市场更是占据了50%左右的份额,成为了心血管POCT领域国内的龙头。

  

  新技术带动新产品快速增长,营销网络已基本覆盖全国各级医疗机构。公司掌握了多项原材料制备技术、免疫层析标记技术、试剂条抗基质干扰技术、多色荧光免疫层析蛋白芯片技术、多试剂条存储及自动加载技术、转盘试剂卡缓存和时序分配算法、自动化样本前处理和加样技术等多项体外诊断产品生产技术,从而建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂原材料开发五大技术平台。在生物原料基本依靠进口的行业背景下,公司可以自主生产部分所需的抗原抗体、生物活性原料、层析介质、质控品、校准品等常用原料,在减少了进口依赖的同时降低了生产成本。同时公司基于干式免疫荧光定量法的心脏标志物检测新产品自2014年推出后即获得了快速的增长,收入规模从2014年的2115万元快速提升到了2016年的1.02亿元。此外,POCT应用领域分散,应用场景多,公司覆盖全国的渠道先发优势也是铸就国内心血管POCT龙头的重要支撑。基蛋生物拥有逐年增长并已经基本覆盖全国的成熟营销网络,其销售团队规模与终端客户数量在过去的几年均呈现较快的增长。2016年底公司营销网络即已经覆盖了全国的1322家三级医院、3874家二级医院、6763家一级医院和1523家其他社区、民营医院和独立检测机构等。

  

  2.2、产品:仪器试剂双轮驱动,应用领域不断拓展

  仪器销售、租赁、免费投放多管齐下,带动试剂销售提升。公司的仪器投放分为三种形式:销售、租赁与免费投放。在销售的仪器中,免疫荧光定量分析仪GETEIN系列增长最快,从2014年的375万元增长到2016年的1237万元,是2016年公司仪器收入激增的主要推动力。GETEIN系列为公司干式免疫荧光定量方法对应使用的仪器,干式免疫荧光定量方法相较于胶体金在定量方面效果更佳,推出后市场反响热烈。最新的Getein1600于2015年推出,技术先进,通量更好,其2016年的销售收入已达807万元。另外,公司还通过租赁(主要为生化仪)与免费投放的方式将仪器提供给客户使用,可以看到2016年公司年度租赁投放仪器的原值与免费投放仪器原值相较于2015年均有大幅的提升。仪器销售和投放的快速增长为公司后续试剂收入的提升提供了良好的保障。

  

  POCT应用领域不断拓展,收购切入生化检测试剂领域。公司在深耕心血管领域之外,同时也拓展了炎症类和肾脏类POCT产品。受益于抗生素限令,炎症检测类试剂市场急剧放量,基蛋近年炎症试剂业务也取得了快速增长。炎症类试剂主要用于快速定量或定性检测人血清、血浆或全血中降钙素原(PCT)和C反应蛋白(CRP)的含量,从而确定全身或局部感染、鉴别细菌和病毒感染并判断细菌感染的严重程度。据北京、上海、重庆儿童医院资料统计,门诊就诊患儿使用抗生素比例曾高达80~85%,而90%以上呼吸道感染均由病毒引起,抗生素的作用对象为细菌因而无效。2011年相关卫生主管部门开始限制抗生素使用,使得炎症类检测市场急剧放量。受益于抗生素的限令和自身销售渠道的建设,基蛋生物的炎症类试剂业务迅猛增长,销售额从2012年的353万元大幅提升至2016年的8041万元,炎症类试剂收入占总营收的比重在2016年达到了22%。同时公司2014年通过收购吉林基蛋切入生化诊断试剂领域,凭借公司覆盖全国的营销网络,公司生化试剂销售收入由2014年的18万元快速飙升到2016年的1122万元,2017年10月16日,公司对吉林基蛋增资3420万元,以求进一步加快生化试剂业务发展。

  

  2.3、 渠道:终端客户数量高增长,且质量不断提升

  终端客户数量持续快速增长,三级医院占比不断提升。POCT产品由于其应用场景非常丰富,可适用各级医疗机构的临床检测需求,因此需要一个覆盖面足够广营销网络支持。伴随公司近几年快速发展的同时公司的营销网络也实现了快速的拓展。终端客户数量保持着持续快速的增长。截止2016年底公司已经建立了一个基本覆盖全国的营销网络,并且公司的随着公司产品结构升级、品牌知名度的不断建立,公司产品销往三级医院这类高水平医疗服务机构的占比不断提升。公司三级医院客户的数量占比已经从2014年的6.63%上升到2016年的9.81%。目前,基蛋生物主要聚焦于中小医院市场,其主打产品心脏标志物检测试剂在二级医院市场覆盖率已超50%,二级医院样本量相对较少,所以一般心血管POCT供应均是独家,因此公司在二级医院市场已是龙头地位。在高端三级医院市场,目前医院的覆盖率已经较高,但总体使用量占比还很小,未来随着FIA8600免疫定量分析仪、Getein1600荧光免疫定量分析仪等仪器产品的推出,以及公司在高端技术上的逐步突破,有望带来高端客户进口替代的加速,未来公司高端三级医院销售占比有望进一步提升。

  

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  新未来:技术突围+政策助力加速发展

  3.1、技术突围,从POCT向大检验拓展

  化学发光试剂、仪器已推出,分子诊断等在路上。化学发光由于其灵敏、快速、稳定的技术特性,一直被视为体外诊断行业的风向标。化学发光是整个IVD领域中最大的细分子领域,目前的规模已达150-200亿,行业增速达20%左右,并且主要被海外的罗氏、雅培、西门子、贝克曼垄断。近年来,国内优质企业新产业、安图生物、迈瑞医疗等已经实现了化学发光的技术突破,开启了以二级及以下医院为主要突破口的进口替代的进程,也已有透景生命通过其独特的高通量流式荧光技术的多指标联检优势在高端的三级医院市场开始了进口替代。目前化学发光国内企业的市场份额仅在10%左右,进口替代空间巨大,未来有望在鼓励进口替代、医保控费等政策支持下加速进口替代进程。在化学发光试剂方面,公司2016年已经获得了28款化学发光免疫分析法相关试剂的注册许可。公司更是于2017年年中推出MAGICL6800全自动化学发光测定仪,以用于辅助临床检验甲状腺、传染病、性腺、心血管、糖代谢、肿瘤标志物等项目。分子诊断方面,公司表示将以自主研发为基础,通过收购、控股等多种方式导入分子诊断类产品相关技术及市场化前景较好的产品,加快实现公司进入分子诊断领域的战略布局。2012年以来,公司持续保持着高研发投入,5年来研发费用占营收比重均超过了9%。在高研发投入的支持下,公司近年来逐步实现了产品品类的不断拓展和技术平台的不断突破,叠加公司的渠道优势,带动公司进入了快速发展的收获期,逐步从POCT拓展到大检验的各个领域。

  

  

  

  3.2、分级诊断政策驱动高性价比国产品牌崛起

  分级诊疗政策落实为POCT中低端市场带来重大发展机遇。目前全国已有4个直辖市和266个城市开展分级诊疗试点,2017年将在85%以上地市开展多种形式的分级诊疗试点,以基层首诊为导向,推广家庭医生签约服务;建立医疗联合体,促进医疗资源下沉,建立上下联动的分工协作机制;完善医保、价格等配套政策。由于分级诊疗政策的落实,三级医院患者将会向下分流,二级及以下医院以及基层医疗站点将服务更多的患者,POCT中低端市场有望迎来放量。

  

  高性价比国产品牌迎良机,原材料自产助力竞价优势。我国目前心脏标志物POCT市场大部分被外资企业占据,尤其是高端市场,其中罗氏和Alere即占了总体市场的50%,基蛋生物等国产品牌凭借高性价比在中低端市场占据了一定的市场份额。未来随着分级诊断的推进,中低端市场需求将增加。同时由于公司能够自主生产部分抗原抗体、生物活性原料、质控品等常用原料,减少了对进口原料依赖的同时成本更低。我们可以看到公司2012-2016年总体毛利率保持在80%以上,试剂产品的毛利率保持在86%以上,核心产品心血管类试剂毛利率更是在90%以上,与同业上市公司相比处于领先地位。原材料自产和高毛利率的优势能够使公司依据市场竞争态势灵活调整定价策略,以维持其高性价比的优势。以基蛋生物为代表的高性价比优质国产POCT生产商有望迎来市场规模扩大+份额提升的双层利好。

  

  3.3、股权激励利益绑定带来确定性高增长

  股权激励绑定核心人员利益,高业绩目标带来业绩确定性高增长。2017年12月22日公司发布了限制性股票激励计划,决定以28.90元/股的价格向116名中层管理人员、核心技术人员、骨干等授予限制性股票不超过119.4万股(占总股本的0.9%),其中首次授予95.5万股,预留23.9万股。本次股权激励限制性股票解禁的业绩考核目标为:2017年净利润相较于2016年增长率不低于30%;2018年净利润相较于2016年的增长率不低于60%,2019年净利润相较于2016年增长率不低于130%。本次股权激励范围广、业绩要求高,通过本次股权激励后公司中高层的管理层和核心的技术人员和骨干都实现了员工持股,有利于公司绑定核心人员的利益。公司作为国内心血管类POCT龙头,分级诊断政策落地的背景下受益于整体行业国产品牌的大发展,同时公司高研发投入带来产品品类的不断拓展和技术平台的突破,逐步由POCT向大检验拓展,未来将进入快速发展的收获期。此次股权激励的高业绩要求更是进一步增强了公司未来高成长的确定性。

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  盈利预测和公司估值

  我们预测公司2017-2019年收入分别为4.99/6.61/9.07亿元,净利润分别为1.95/2.61/3.52亿元,对应2017-2019 年EPS 分别为1.48、1.97 和2.67 元。当前股价对应17-19 年分别为39、29 和22 倍。我们认为分级诊疗政策的落地实施将带来公司主业的稳健快速增长,同时公司技术突围由POCT拓展至大体外诊断领域,生化和化学发光逐步进入收获期,进一步打开公司成长空间,首次覆盖给予目标价78.8元,对应2018年40倍,“推荐”评级。