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【中信策略】长钱做长,我们对A股太悲观了么?—海外路演体会与思考

2018年04月22日15:06 来源:搜狐媒体平台

  作者:秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫

  投资要点

  ?过去几周,策略组在日本、新加坡、东南亚、中国台湾和中国香港等地与机构投资者进行了密集交流。本报告是基于这些交流反馈的体会和思考。为什么A股调整的这段时间里,外资依然持续净流入A股?海外客户关注什么?他们怎么看待A股的配置价值?

  ? 海外机构对A股的关注点与国内机构有很大差别。

  ?海外机构对国内经济并不悲观,至少没有国内投资者悲观。他们更看重有明确数据,或者可以量化的经济政策因素;这些因素开年以来并没有明显弱化。境内外机构对本轮国内去杠杆的理解完全不同。国内对基本面的担忧主要是去杠杆背景下“广义信用紧缩”。但是,有序而可控的去杠杆,恰恰是海外机构对A股中长期偏好提升的关键,因为这显著降低了长期投资中国的后尾风险。这些差别的根源在于,海外机构投资期限长,对中短期的经济波动并不敏感。

  ?海外机构对改革开放类的政策极为关注。对于外资机构而言,扩大开放意味着有更多能够分享中国经济增长红利的渠道,特别是金融领域的扩大开放首当其冲后,他们更关注具体商业合作模式的探索。

  ?数据说话,目前A股的内涵报酬率和风险溢价都很有吸引力。调整后,中国股市内涵报酬率从7%上升到了7.9%,反应市场风险偏好的ERP指标已经上升至4.1%,接近两年以来的最高值。目前海外资金对A股的风险偏好强于国内。

  ? 中美贸易摩擦是关注焦点。海外机构对中美贸易摩擦关注得比国内早,研究得也很深入。有一些观点我们认为很有参考意义,也比较认同,包括:

  ?共和党2018年中期选举的压力下,特朗普必然要在有限时间内在对外政策方面拿到很高的“加分”。策略上是短期多出“成果”,对中国、中东、朝鲜、俄罗斯的政策都是其策略拼图的一部分。但是,这也意味着特朗普不会在任何领域鏖战太久,达到预期效果,见好就收。

  ?美国对中国高科技领域追赶的压制必然是战略上的。一方面,中国的科技领域追赶可能会触动美国在全球化中技术领先的核心优势;另一方面,在科技领域中美之间更多是竞争贸易而不是互补贸易,这与上个世纪日美的汽车贸易类似。

  ?中国能给美国的筹码不一定只是经济上的。例如,过去几天,朝鲜在核武器方面的妥协和发展重心放在经济领域的表态,对中美关系而言,未必不是好信号。

  ? 海外投资者普遍关注的其它问题。1)对创新企业回归A股很有兴趣:海外机构对独角兽IPO上市的关注程度要高于CDR;同时,担心独角兽IPO提速导致一级市场过热。2)人民币汇率短期可能没那么重要。我们预计,人民币汇率目前进入“两难”的区间,预计未来人民币汇率保持区间波动。3)对国际油价判断的分歧很大,主要的分歧是基于地缘风险判断差异。

  ? 长钱做长:海外资金持续增配A股。今年2月A股调整以来,EPFR数据显示海外机构增配A股92.6亿美元,陆港通北向净流入386亿元。海外资金一直是增量配置A股的重要力量,海外资金持有境内股票占流通盘的比例,在2017年已经从1.6%上升至2.7%,预计2018年年末会上升3.5%。综上所述,预计外资的持续流入会成为支撑A股,特别是蓝筹修复中的重要力量。

  ? 风险提示:“紧信用”对FAI造成实质影响;中美贸易摩擦进一步激化;海外地缘政治风险进一步恶化。

  过去几周,策略组在海外进行了密集的路演和客户交流。这些机构客户主要来自日本、新加坡、东南亚、中国台湾和中国香港。这篇报告是我们基于这些交流反馈的体会和思考。为什么A股调整的这段时间里,外资依然持续净流入A股?海外客户关注什么?他们怎么看待A股的配置价值?

  2018年外资继续净流入A股

  2018年以来,即使A股出现了调整,海外资金增配的趋势却一直没有太大变化。如下图所示,EPFR数据显示,2018年海外机构对A股持续增配,只有1周是净流出,最近几周净流入规模在扩大。A股正式纳入MSCI越来越近,预计5月份是最后过渡期,6月开始正式计入MSCI的新兴市场指数计算,在这之前,相关全球新兴市场基金对A股依然有被动,甚至主动配置的需要。

  

  2018年2月A股调整以来,深港通和沪港通渠道北向资金也依然保持了稳定的净流入状态,截至4月20日累计净流入386亿元。EPFR数据显示同期海外机构增配A股92.6亿美元。

  

  海外机构对A股的关注点与国内机构有很大差别

  我们在沟通中发现,境外机构对A股判断的关注点与国内投资者有很大差异。

  首先,短期来看,这些机构对国内经济并不悲观,或者说至少没有国内投资者悲观。境外机构更看重国内短期的实体经济、盈利走势,以及降准、减税等有明确数据支撑,或者可以量化的因素。可以说2018年一季度以来,这些数字还是不错的,开年6.8%的GDP增速和7.2%的工业增加值增速都是不错的;开年的宏观盈利增速也依然很不错。释放4000亿可贷资金的降准以及同时减轻4000亿税负的增值税调整也表明了政策上积极应对的态度。

  

  其次,境内外机构对本轮国内去杠杆的理解完全不同。国内投资者对基本面的担忧主要是结构性去杠杆背景下的“广义信用紧缩”,这会影响国内的融资环境,压制国内的投资和企业资本开支周期,经济数据中期可能不会很好看。但是,有序而可控的去杠杆,无论是在金融领域还是实体经济领域,恰恰是海外机构对A股中长期偏好提升的关键,因为这显著降低了长期投资中国的后尾风险。海外机构投资期限长,对中短期的经济波动并不敏感。

  

  再次,相比常规政策,海外机构对改革开放类的政策极为关注。今年是改革开放40周年:一方面,习近平主席在博鳌论坛上的讲话表明了不断扩大开放的决心;另一方面,“十九大”以来政策落地的速度和密度明显提高。对于外资机构而言,扩大开放意味着有更多能够分享中国经济增长红利的渠道,特别是金融领域的扩大开放首当其冲。

  

  最后,数据说话,从全球配置来看,目前A股的内涵报酬率和风险溢价都很有吸引力。如图5所示,基于一致预期计算的中国股市内涵报酬率经过这轮调整后,已经从7%上升到了7.9%——基本面预期没有股价恶化得明显。如图6所示,反应市场风险偏好的ERP指标已经上升至4.1%,这已经接近了两年以来的最高值。另外,对于新兴市场股市潜在风险的担忧,绝大部分海外机构的判断都一致,就是美股下跌或者美元指数走强。

  

  中美贸易摩擦是关注焦点

  几乎所有海外机构都对中国大陆与美国贸易摩擦有很强的关注度。或因为经济体自身经历,或因为很多产业在中国大陆与美国贸易的链条上,日本、中国台湾、新加坡的投资者们尤其关注中国大陆与美国贸易摩擦。我们沟通后的体会是,海外机构对中美贸易摩擦关注得比国内早,研究得也更深入。整体上,海外投资者认为习近平主席在博鳌的讲话后,中美贸易摩擦整体向着可控的方向发展。有一些观点我们认为很有参考意义,也比较认同,这里分享一下。

  1)特朗普支持率堪忧,而共和党在今年年底的中期选举中压力也很大。这也意味着,特朗普必然要在之前这段时间在对外政策方面拿到很高的“加分”。策略上是短期多出“成果”,对中国、中东、朝鲜、俄罗斯的政策都是其策略拼图的一部分。但是,这也意味着特朗普不会在任何领域鏖战太久,也不会承担太大的失控风险,达到预期效果,见好就收。

  2)美国对中国高科技领域追赶的压制必然是战略上的。一方面,中国的科技领域追赶可能会触动美国在全球化中技术领先的核心优势;另一方面,在科技领域中美之间更多是竞争贸易而不是互补贸易,这与上个世纪日美的汽车贸易类似。当然,中国和日本的情况也有很大不同,日本上世纪80年代对美国有政治依赖和冷战下的防卫诉求,很难对美国说“不”。

  3)中国能给美国的筹码不一定只是经济上的。例如,过去几天,朝鲜在核武器方面的妥协和发展重心放在经济领域的表态,对中美关系而言,未必不是好信号。

  海外投资者普遍关注的其它问题

  除了中美贸易摩擦,海外机构普遍还对以下几个问题比较感兴趣,或者说比较纠结。

  ?对创新企业回归A股很有兴趣

  我们根据整体反馈的判断是,海外机构对独角兽IPO上市的关注程度要高于CDR。海外机构普遍有直接投资ADR的渠道,对于未来落地的CDR,只关注其是否会拉高ADR的估值,或者影响存量A股成长行业的估值。我们认为,目前满足CDR发行要求的公司,未来真正发行的规模占总股本比例较小,应该不会超过10%,估值重心还是在ADR上。

  

  海外机构更关注快速IPO的独角兽公司。一方面,不少独角兽公司所处的细分行业确实很稀缺,并且这些独角兽大都已经是行业龙头。另一方面,30亿元营业收入的门槛,放在创业板里也是排名前10%的公司,较高的总市值门槛也能满足外资的投资需求。但是,海外机构同时也担心独角兽IPO提速,使得一级市场过热,从而造成估值倒挂,带来风险。

  ?人民币汇率短期没那么重要

  与海外机构交流的过程中,人民币汇率问题是老生常谈。首先,我们认为人民币汇率走强并非是推动外资长期增配A股的主要原因。其次,市场化钉住一篮子货币的人民币,其对美元升值只是近期弱势美元的被动反映。最后,人民币汇率目前进入“两难”的区间:一方面,人民币兑美元并不存在长期贬值的基础,国内“松货币”的环境也并非以汇率和外需为出发点;另一方面,任由人民币被动升值,会恶化中国的贸易条件,在“贸易战”的阴霾下会很被动。因此,我们预计未来人民币兑美元汇率未来可能保持区间波动。

  

  ?对国际油价判断的分歧很大

  地缘事件和特朗普的政策因素给油价带来了很大的不确定性,我们在上周周报里也分析过。海外客户对今年国际油价,甚至绝大部分大宗商品的价格分歧都很大。对此,我们的观点是,沙特阿美石油公司还未IPO,美国逐步从能源进口国变成出口国,再考虑中东地区此起彼伏的地缘事件,在2018年,不能想当然的认为只有市场供需决定价格;预计未来几个月的时间内,虽然国际油价不会失控,但要接受其持续相对偏高的状态。

  

  结合我们上周对叙利亚事件的分析和海外沟通的思考,市场对油价的预期并不充分,有预期差和投资机会,对应地,亮马组合调入杰瑞股份(油服行业受益于油价持续处于相对高位,油企资本开支回升),调出中兴通讯。调整后的亮马组合为:建设银行招商银行招商蛇口贵州茅台欧普照明正邦科技皖能电力山东黄金三安光电杰瑞股份

  长钱做长:海外资金持续增配A股

  2017年以来,海外资金一直是增量配置A股的重要力量,如下图所示,海外资金持有境内股票占流通盘的比例,在2017年已经从1.6%上升至2.7%,预计2018年年末该指标还会继续上升3.5%。

  根据我们对海外资金关注点的判断,预计外资的持续流入会成为支撑A股,特别是蓝筹修复中的重要力量。

  

  风险提示

  信用环境趋紧对FAI造成实质影响;中美贸易摩擦进一步激化;地缘政治冲突升级。

  来源:CITICS策略组(ID:zxcl2018)