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宝胜国际(3813.HK):销售造假+业绩逊于预期,暴跌之后还有没有投资机会?

2017年05月29日20:50 来源:搜狐媒体平台

  

  宝胜国际的投资者2017年可以说是经历了三个惊魂日。

  先是18日晚(周日),公司自爆12月销售数据造假,为此CFO饭碗都丢了。19日(周一)低开33%,一度跌逾37%,收盘跌22%

  然后是324日(周五),公司公布16年全年业绩,营收增长12.2%,公司拥有人应占利润增长41.3%。这应该不算差吧,327日(周一)股价大跌近15%,一度跌逾16%

  最近就是512日(周五),公司公布了17年一季度业绩,营收虽然增长了14.4%,公司拥有人应占利润却同比下滑了27.4%515日(周一)股价大跌16%,一度跌逾19%

  宝胜国际是中国最大的运动服零售商,母公司是裕元(551.HK)。公司经营上除了自爆的销售作假外,最近没有爆出其他问题,目前估值13PE,也不算高。

  那这连着几个暴跌,是不是投资机会呢?

  >>>> 公司介绍

  宝胜国际是中国最大的运动服零售商,零售业务源于裕元。我们知道裕元是全球最大的运动鞋生产商,专门为全球30多家著名鞋类企业生产中档及高档鞋类产品,在全球的运动鞋市场中占到了近20%的市场份额。NikeAdidasReebokAsicsNewBalancePuma等各大品牌都是裕元的客户。

  有这么优质的客户资源,那再发展它们的渠道业务也是水到渠成的吧。19927月裕元与converse就在中国分销运动服的特许经营进行磋商,裕元的零售业务开始。经过多年来的拓展扩张,裕元在大中华地区建立了一定规模的销售网络,销售NikeAdidasReebokConverse、李宁等品牌。

  2008年为了释放零售业务的价值,裕元将这块拆分于200866日上市,这样才有了宝胜国际。

  2008年上市时,宝胜的业务有三块,分别是零售业务、代理业务和制造业务。零售业务上,除了直营零售店模式外,宝胜还入股成立了区域合资公司以扩展零售网络。在这两个零售触及不到的范围,公司通过零售加盟商以批发形式销售体育用品产品。区域合资公司也经营这类零售加盟店。

  品牌代理业务随着一系列品牌代理协定的到期,目前这块对公司的营收几乎微乎其微了。根据2016年的年报,公司将继续寻求与国际休闲品牌的机遇,目前公司的代理业务包括PONY于中国及台湾和Hush Puppies于台湾的业务。

  制造业务这块主要是为国内运动品牌商,如李宁、361等品牌代工,原来发展得不错,后来行业经历了库存之痛,订单大幅缩水。目前这块业务已经关闭了。

  所以公司目前就是纯正的运动服零售商。过去几年行业的库存之痛,公司也对下面的区域合资公司进行了整合,有些选择了出售,有些选择了收购。到2016年时,公司年报不再提及合资业务的情况。

  公司目前的零售网络就是直营店与加盟店,截至20161231日止,分别为5560间和3199间。自2013年来,新开店数目一直稳步增长。

  零售商的业绩没有其他诀窍,要增长一是不停的开店,二是改善同店效率,而且两者往往是正相关的。

  >>>> 关于公司业绩上的BUG几点看法

  宝胜上市以来先是经历了金融危机,之后经历了中国体育用品行业的库存之痛,业绩波动性非常大。从2013年起,公司的业绩才稳步增长(注:2016年公司将货币更改为人民币,16年营收同比增长12.2%),股价也随之上升。

  那怎么来看今年以来的三起关于业绩数据上的BUG呢?

  先说第一起,也即18宝胜自爆销售造假。先看公司的公告,主要相关人是CFO陈国龙,造假的是12月份的销售数据。随后CFOCEO都辞任。

  从一个投资者眼光来看,这确实是一个相当严重的问题。因为投资者第一反应是,你一个月销售数据有问题,那会不会每个月的销售数据都有水分。

  但注意一是这次销售做假是宝胜主动爆出,并且宝胜没有因此而停牌,这显示出公司的信心。二是公司16年的全年年报顺利发出来了,德勤经过审核也指出除了12月的销售外,并没有识别到其他不妥销售交易。

  

  所以,投资者对这次事件存在一定的过度反应。据了解,宝胜国际是基金喜欢的股票之一。而按照基金的要求,公司如果在管治和声誉上存在BUG了,必须要先卖出,这不管公司未来前景是什么样的。这种被动卖出造成了19日的大跌。

  再看324日公布的全年业绩,表面上看,2016年全年业绩表现不错,营收增长了12%,净利润增长了41%

  但是注意,宝胜是公布季度业绩的,也就是说16年公布的时候,大家就已经知道了16年前三个季度的业绩,所以16年全年业绩公告其实就是告诉了投资者第四个季度的情况。

  这样计算,第四个季度的业绩是相当差的。按人民币计,16年第四季度营收同比增长5.77%,净利润则同比下滑了86.6%。要知道,宝胜15年第四季度的业绩因为暖冬的原因表现相当的差。在基数低的情况下,16年第四季度还表现如此,那当然让投资者失望了,加上销售造假的阴影还没有去除。

  其实宝胜的业绩倒不是第四季度才变差的,在第三季度就已经表现出了。第三季度业绩按人民币计同比下滑了1.96%,不过因为毛利率改善的原因,利润仍然增长了18.8%。但毛利率改善是有上限的,第四季度净利润就支撑不住了。

  这样我们来看512日的业绩,就可以看到市场反应过度了。表面上看,公司的利润下滑了27.4%,但相比前面两个季度,经营状况是在好转,尤其是营收上面。我把每个季度营收情况放在这里(注:从16年三季度开始公司更改呈现货币为人民币)。可以看到,宝胜每个季度的业绩差不太多,15年之前二季度和四季度表现很好,15年开始四季度表现比较差。

  

  17年一季度营收同比增长了16.7%,这是15年三季度以来最大的同比增幅。

  

  营收是利润之母,当然利润还要看公司的毛利率和营运效率。

  17年一季度的毛利率确实有所下滑,不过这不是什么新鲜事,可以看到,从全年看,宝胜过去一季度的毛利率一向比较低。

  不过公司的营运效率是在改善。虽然毛利率下降,但是经营利润率和净利润率上2017年一季度是要好于16年第四季度。这也反应经营状况在改善。

  经历了宝胜的销售造假以及16年四季度的业绩大幅下滑,这时投资者已经变得非常讨厌这家公司了。所以17年一季度业绩一出,净利润下滑了27%,第一反应就是抛,这样一度把它剁了近20个点。

  而仔细看一下,宝胜的业绩自16年三季度来就在变差,17年一季度反而是有改善的情况的。

  >>>> 依然有前景的体育用品行业

  前面我讲了宝胜存在因为市场过于讨厌而误剁的可能,现在来讲讲这个行业。毕竟,宝胜作为这个行业的龙头,如果行业不行了,那宝胜以后也不会怎么好过。

  体育用品属于消费升级的产品。在过去无论是个人意识上,还是政策层面,都是把体育当作了竞技体育,即少数人从事的项目。而随着收入的增长以及健康意识的增加,个人对体育的参与度在不断提高。

  政府在政策层面上也开始向大众体育倾斜,在体育发展“十三五”规划中,政府明确提出2020年经常参加销售类人类达到4.35亿,人均体育场地面积达到1.8平方米,体育产业总规模达到3万亿。这种目标的指引下,未来体育产业的财政投入必然会增加。

  

  个人运动意愿的增加再碰上政府层面的鼓励,这个行业的前景不言而喻。根据经济学人的估算,中国未来五年体育衣服及鞋能录得39%的增长,年复合增长率为8.6%左右。

  

  除了考虑整体行业的增长外,还要考虑体育品牌之间的分化。随着收入的增长,消费者将便偏好功能性强的产品,高端产品将进一步受益。

  这点也可以从耐克的年报看出。虽然耐克在全球的整体业绩16年财年仅增长了5.8%,但是在大中华地区却增长了23.41%,为近几年来最快。如果考虑人民币贬值因素,耐克在中国地区的增长速度更快。

  阿迪达斯也是,16年在大中华地区录得28%的增长,如果以欧元计,也录得22%的增长。2017年一季度增长了30%

  宝胜国际的最大收入来源正是耐克跟阿迪达斯。根据德银的数据,公司大约有52%的收入来自阿迪达斯,33%的收入来自耐克,10%左右来自斯凯奇。

  

  体育用品的功能性决定了技术上存在垄断,而体育参与者对团结精神的认可又塑造了消费者的忠诚度。它与时尚服饰不同,时尚强调的是个性,而体育强调的是团结。所以,你可以满大街看见穿阿迪穿耐克的人,却不大可能看到满大街穿ZARA的人。

  基于此,耐克与阿迪的地位在未来五年内不大可能动摇,预料这两个品牌将继续受益于中国区的增长,并将录得超过行业平均的增长。

  那么作为它们的最大零售商,宝胜国际自然也跟着受益。

  >>>> 估值

  宝胜国际目前估值13倍,李宁为16倍,安踏22倍,考虑未来的增长空间,这个估值不算高。

  宝胜和百丽是中国两家最大的体育用品零售商,百丽已经发了私有化的公告,目前两家都在整合其他代理商。行业未来的集中度有望提升,这对宝胜来说也是一个利好。

  我个人的看法,由于今年1月自爆的销售造假以及去年三季度以来的业绩变差,让市场变得非常讨厌宝胜,这导致了市场对它17年一季度的业绩过度反应。目前公司的股价具有相当大的安全边际。未来业绩的释放一是来自营收的增长,二是来自营运效率的提升,提高净利润率。

【作者简介】

飞鼠溪| 格隆汇·专栏作者

消费行业资深研究员,专注消费大白马

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