证券代码：000797 证券简称：中国武夷 公告编号：2018-101
债券代码：112301 债券简称：15中武债
个百分点和 86.25 个百分点。
关 注
资金支出压力。2017 年公司积极拓展房地产项
目和工程承包业务，当期新增土地支出金额和
新中标合约金额均增长较快，同时考虑到公司
在建房地产项目和在建工程承包项目规模较
大，公司或面临一定资金支出压力。
地缘政治风险和汇率风险。截至 2017 年末，
公司国际施工业务主要分布在肯尼亚、埃塞俄
比亚、乌干达、刚果（布）等非洲国家和地区，
海外工程回款周期易受地缘政治因素的不利
影响；此外，公司海外工程结算货币主要为美
元等外币，公司面临一定地缘政治风险和汇率
波动风险。
2 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及
时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
图 1：2015~2017 年全国商品房销售情况
募集资金使用情况
单位：万平方米、亿元
中国武夷实业股份有限公司 2015 年公开发行
公司债券（债券简称为“15 中武债”、债券代码为
“112301”，以下简称“本期债券”）于 2015 年 12 月
7 日发行，发行规模为 4.9 亿元，发行年限为 7 年
期，附第 5 年末发行人上调票面利率选择权和投资
者回售选择权；到期日为 2022 年 12 月 7 日，每年
付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的
兑付一起支付。本期债券募集总额人民币 4.9 亿元，
募集资金中 4.78 亿元已用于偿还公司借款。
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
土地市场方面，2017 年全国土地成交金额大幅
行业分析
上涨，但不同能级城市间土地成交均价涨幅及溢价
受房地产调控政策持续升级影响，2017 年以 率差异明显。2017 年房企购置土地面积 25,508 万
来我国房地产行业步入阶段性下行周期，商 平方米，同比上升 15.81%；房地产建设用地成交款
品房销售增速下滑明显，三四线城市成为新 约 13,643 亿元，同比上涨 49.45%，成交均价涨至
增长点。 5,348.52 元/平方米。分城市能级来看，受土拍限价
自 2016 年 10 月以来，我国房地产市场调控政 影响，2017 年一线城市土地成交均价涨幅及溢价率
策持续收紧，房地产市场步入阶段性下行周期。根 均有所回落，同比分别下降 6.49 个百分点和 32.76
据国家统计局数据显示，2017 年房地产企业累计完 个百分点，为 9.49%和 14.30%；二线城市地成交均
成房地产开发投资 109,799 亿元，同比增长 7.0%， 价涨幅及溢价率亦有所回落，分别较上年下降 57.43
增速与上年基本持平；同年全国商品房销售面积与 个百分点和 23.22 个百分点，为 12.33%和 29.33%；
销售额分别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元， 而三四线城市成交土地均价涨幅及溢价率近年来
分别同比增长 7.66%和 13.67%，增速分别较上年下 均有所上升，分别为 48.37%和 37.05%，同比分别
降 14.84 个百分点和 21.13 个百分点。办公楼及商 上升 35.01 个百分点和 17.20 个百分点。
业营业用房销售增长速度高于住宅，其中住宅销售
2017 年房地产行业政策整体延续分类调控、
面积及销售额分别同比增长 5.3%和 11.3%；办公楼
因城施策的主基调，重点城市调控效果显现，
销售面积及销售额分别同比增长 24.3%和 17.5%；
同时长效机制也加速推进。
商 业营 业用 房销 售面 积及 销售 额分 别同 比增 长
2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧，同
18.7%和 25.3%。从价格来看，2017 年以来全国房
时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在
价增速有所下降，但整体价格水平依然保持向上趋
此背景下，部分城市亦相继推出了限售政策以抑制
势，12 月全国 100 个城市住宅成交均价达 13,967
短期性投机需求。值得注意的是，在一线城市政策
元/平方米，较上年同期增长 7.15%。分城市能级来
趋严的情况下，部分购房者需求外溢至环一线周边
看，2017 年 12 月末，一线城市住宅均价达 41,202
三四线城市，受此影响，环北京周边县市集中出台
元/平方米，较上年同期增长 1.43%；同期二线城市
调控政策，包括河北省涿州市、河北省保定市涞水
住宅均价达 12,684 元/平方米，较上年同期增长
县、河北省张家口市崇礼区等；同时环上海周边嘉
7.70%；而三线城市住宅均价达 8,335 元/平方米，
兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等及环广州、
较年初增长 12.48%。受房地产政策的持续收紧及政
深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加强调控。截
策区域分化加重影响，2017 年三四线热点城市房地
至 2017 年末，共有 46 城相继落地限售令，承德、
产销售增速高于一二线城市。
4 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬州 7 城升级 55.50%；TOP20 房企销售金额集中度则上升 7.77
限售，海南省则在全省范围内施行限售。受此影响， 个百分点至 32.50%；而 TOP10 房企销售额的比重
2017 年我国房地产销售增速放缓，其中一、二线城 达到 24.10%，较上年提升 5.75 个百分点，千亿房
市销售增速回落显著。 企已达 17 家。2017 年以来房地产行业集中度进一
政策层面除短期供需调控外，长效机制也处于 步提升，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型
加速推进阶段。2017 年 7 月，《关于在人口净流入 房地产企业凭借较强的销售及筹资能力，可获得更
的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中，选 多的流动性补充。
取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、
沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12 个城市作为
业务运营
住房租赁首批试点。同年 10 月，十九大报告明确
2017 年，公司房地产开发业务收入为 28.80 亿
坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位，加快
元，较上年同期增长 91.95%；房地产开发业务收入
建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制
占营业收入比重为 69.04%，同比上升 10.69 个百分
度，有助于促进房地产市场平稳健康发展。
点。同时，公司福建区域销售金额大幅攀升，公司
2017 年以来房企内外部流动性来源收紧，融 具有一定区域品牌知名度。同期，公司工程承包业
资成本上升，资金平衡能力面临更高挑战。 务收入为 11.35 亿元，较上年同期增长 17.81%；工
同时，行业内的兼并收购现象加剧了行业集 程承包业务收入占营业收入比重为 27.22%，同比下
中度进一步提升，具有规模优势的房企可获 降 10.26 个百分点。
得更多的流动性补充。 跟踪期内，公司加大了房地产开发力度，开
受 2017 年以来房地产行业政策持续收紧影响，
竣工面积均实现增长，房地产销售及结算面
房地产企业签约销售金额增速有所放缓，2017 年房
积上升，但当年公司销售均价下降，销售金
地产开发资金来源于房产销售的定金预收款及个
额亦有所下滑。
人按揭贷款金额为 72,600 亿元，同比增长 9.41%，
2017 年面对趋严的房地产调控政策，公司采取
较上年同期增速下降 25.51 个百分点，房地产企业
销售激励、销售创新和提升楼盘品质等措施，加大
内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面，自
存量商品房的销售，全年实现房地产合同销售面积
2016 年 10 月银监会要求严控房地产金融业务风险，
34.40 万平方米，同比增长 26.70%。但受房地产市
同时上交所、深交所先后发布《关于试行房地产、
场政策趋紧影响，当期销售均价较上年大幅下降
产能过剩行业公司债券分类监管的函》，严格管控
40.07%至 7,063.95 元/平方米。受此影响，当期合同
房企公司债发行条件及审批流程以来，房企交易所
销售金额较上年下降 24.06%至 24.30 亿元。具体来
市场公司债发行数量和发行规模大幅下降。从融资
看，2017 年公司销售区域主要集中在福建、江苏和
成本来看，2017 年以来随着房企融资政策的紧缩，
重庆地区，当期上述区域分别实现销售面积 27.83
房企融资成本不断被抬高。从房地产信用债到期分
万平方米、4.94 万平方米和 1.51 万平方米，分别占
布来看，2018~2023 年为房地产债券到期高峰，房
整体销售面积的 80.90%、14.36%和 4.39%，其中福
企资金平衡能力将面临更大的挑战。
建地区销售面积占比较 2016 年上升 33.57 个百分
受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影
点；同期上述区域分别实现销售金额 17.08 亿元、
响，房企的利润空间不断侵蚀，盈利能力有所下滑，
6.14 亿元和 1.01 亿元，分别占整体销售金额的
行业内的兼并收购案例大幅增多。与此同时，资本
70.29%、25.27%和 4.16%，其中福建地区销售金额
实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的
同比增长 132.07%，占比较 2016 年上升 43.55 个百
销售规模及集中度均进一步提升。2017 年 TOP100
分点，公司在福建区域具有一定品牌知名度。
房 企 销 售 金 额 集 中 度 提 升 11.58 个 百 分 点 至
5 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
表 1：2015～2017 年公司项目销售和结算情况 司未来持续经营提供基础，但亦给公司带来较大的
单位：万平方米、亿元 资金压力。
指标 2015 2016 2017 近年来公司主要通过招拍挂和合作模式获取
销售面积 21.08 27.15 34.40
土地，在深耕国内市场的同时，亦积极开拓国际市
销售金额 15.98 32.00 24.30
场。2017 年公司新增土地共计 5 宗，新增土地面积
结算面积 12.14 18.84 33.00
18.12 万平方米，计容建筑面积 41.42 万平方米，土
结算金额 13.85 15.00 28.80
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 地支出金额 23.90 亿元，分别位于福建武夷山、福
从结算情况来看，受益于交付项目增加，2017 州长乐、福建诏安、香港和澳大利亚悉尼。从项目
年公司房地产项目结算面积和结算金额均增长明 储备来看，截至 2017 年末，公司境内待开发项目
显，分别为 33.00 万平方米和 28.80 亿元，同比分 储备计容建筑面积共计 126.39 万平方米，较上年增
别增长 75.16%和 91.95%。从结算区域来看，2017 长 51.04%，其中北京 72.76 万平方米，占比 57.57%；
年公司结算项目主要集中在福建、江苏和重庆地 福建地区 53.63 万平方米，占比 42.43%。此外，公
司在香港、肯尼亚、澳大利亚悉尼亦有部分待开发
区，2017 年上述地区结算面积分别为 18.51 万平方
物业，公司项目储备较充足，可为其未来经营发展
米、12.24 万平方米和 1.62 万平方米，分别占整体
提供一定的支持。但同时，肯尼亚地缘政治风险及
结算面积的 56.09%、37.09%和 4.91%。
市场环境或影响该区域的项目开发。
项目开发节奏方面，2017 年公司加快项目开发
表 3：截至 2017 年末公司待开发项目情况
节奏，当年新开工面积及竣工面积分别为 18.80 万
单位：万平方米
平方米和 53.25 万平方米，同比分别增长 41.04%和
土地 计容建
待开发项目 区域
236.17%，公司竣工面积大幅上升。从新开工面积/ 面积 筑面积
竣工面积比例来看， 2015~2017 年公司新开工面积 武夷花园南区 北京市通州区 28.54 72.76
高教园区项目 福建省武夷山 2.11 4.23
/竣工面积比分别为 3.18 倍、0.84 倍和 0.35 倍。同
武夷名仕园 A 项目 福建省漳州市 4.65 9.77
期，结算面积/竣工面积分别为 0.78 倍、1.19 倍和
武夷名仕园 B 项目 福建省漳州市 2.14 4.50
0.62 倍。 武夷滨海新城项目 福州长乐 9.27 18.54
表 2：2015～2017 年公司开竣工情况 诏安绿洲项目 福建省漳州市 6.64 16.59
单位：万平方米 香港鸣凤街 香港 0.02 0.15
2015 2016 2017 联邦街 9-25 号项目 澳大利亚悉尼 0.08 1.91
新开工面积 49.71 13.33 18.80 NEW HOUSE 肯尼亚 0.40 -
竣工面积 15.61 15.84 53.25 待定 肯尼亚 0.22 0.70
在建面积 149.00 147.20 148.78 Eagle count（原
肯尼亚 0.41 -
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 thika 办公室）
mavoko town（内罗
在建项目方面，截至 2017 年末，公司在建房 肯尼亚 21.58 -
毕采石场）
地产项目 14 个，在建面积为 148.78 万平方米，同 蒙巴萨采石场 肯尼亚 12.14 -
比小幅上升 1.07%，主要位于福建、南京和北京。 玫瑰苑 肯尼亚 0.45 -
合计 88.65 -
其中，位于福建的在建项目规划总建筑面积 153.09
资料来源：公司年报，中诚信证评整理
万平方米，占比 36.29%；江苏在建项目规划总建筑
此外，公司于 2017 年 12 月与金融街长安（北
面积 110.64 万平方米，占比 26.23%；北京在建项
京）置业有限公司（以下简称“金融街”）签订股权
目规划总建筑面积 120.49 万平方米，占比 28.56%。
转让协议，将全资子公司北京武夷房地产开发有限
从投资情况来看，公司在建项目计划总投资 239.54
公司（以下简称“北京武夷”）30%股权转让给金融
亿元，截至 2017 年末已累计完成投资 135.39 亿元，
街，交易价格为 31 亿元。北京武夷负责投资开发
尚需投资 104.15 亿元。较大规模的在建项目可为公
北京市通州区武夷花园项目，通过本次股权交易，
6 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
公司提前实现北京武夷花园项目部分收益，且合作 土地、住房及城镇发展部、埃塞俄比亚泽门银行项
开发模式在一定程度上缓解该项目的开发压力。 目和肯尼亚城市公路局，前五大客户的合计收入为
7.53 亿元，占当年工程承包业务收入的比重为
2017 年，公司国际工程承包业务新中标项目
66.33%。公司目前参与的工程承包项目业主方主要
合同金额持续保持增长态势，国际工程承包
为非、亚各国的政府部门，工程款的回收有一定的
业务收入亦实现较快增长，但公司国际施工
保障。报告期内，因客户资金原因，MAG 刚果（布）
业务仍主要集中于肯尼亚，仍需关注区域集
蒙哥 1200kt/a 钾肥项目仍处于停工状态，地缘政治
中度高、地缘政治以及汇兑风险。
风险及企业运营情况值得关注。另外，公司海外项
报告期内，公司国际工程承包业务运营情况持
目以当地货币或美元结算，加之其部分贷款为美元
续保持良好增长态势，2017 年公司实现国际工程承
借款和港币借款，汇兑风险亦需关注。
包业务收入 11.35 亿元，同比增长 17.81%。2017 年
公司新增中标工程项目 15 个，中标合同金额为 财务分析
30.62 亿元，同比增长 6.73%，包括埃塞俄比亚 11.03 下列财务分析基于公司提供的经福建华兴会
亿元（2 个）、肯尼亚 9.74 亿元（9 个）、坦桑尼亚 计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
6.86 亿元（2 个）、巴布亚新几内亚 1.77 亿元（1 个） 留意见的 2015 年度、2016 年度、2017 年度审计报
和乌干达 1.22 亿元（1 个）。此外，2017 年公司全
告和未经审计的 2018 年 1~3 月财务报表。
资子公司中国武夷澳大利亚有限公司与澳大利亚
承包商 DORIC 集团有限公司合资成立武夷多瑞克
资本结构
有限公司，开始拓展澳大利亚的工程承包业务。 截至2017年末，公司总资产为152.92亿元，同
表 4：2015~2017 年公司国际工程承包业务新签合约情况
比上升40.20%，主要源于预付土地款的增加及货币
单位：个、亿元 资金规模的上升。负债方面，随着房地产开发业务
指标 2015 2016 2017 和国际工程承包业务规模的扩大，公司负债规模有
新中标工程（个） 20 11 15 所上升，2017年末总负债为97.88亿元，同比增长
新中标金额（亿元） 19.74 28.69 30.62 14.05%。同期末，受益于公司转让北京武夷股权款
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
计入资本公积和利润留存收益的积累，以及2017年
在建工程方面，截至 2017 年末，公司在建工
公司发行永续债券6亿元，公司所有者权益大幅上
程数量 43 个，在建工程合同金额 95.70 亿元，同比
升136.68%至55.05亿元。
增长 35.13%。2017 年，在建工程全年完成施工产
财务杠杆比率方面，2017年末公司资产负债率
值 16.42 亿元，其中肯尼亚地区完成施工产值 10.85
和净负债率分别为64.00%和24.58%，较上年同期分
亿元，埃塞俄比亚完成施工产值 2.73 亿元，乌干达
别下降14.68个百分点和86.25个百分点，财务杠杆
完成施工产值 1.60 亿元。公司在建工程合约可为未
比率下降明显，且处于较低水平。若考虑永续债，
来经营业绩提供一定保障，但施工业务分布区域集
公 司 资 产 负 债 率 和 净 负 债 率 分 别 为 67.93% 和
中度高，应对其后续项目建设情况加以关注。
35.48%。另截至2018年3月末，公司总资产为146.81
表 5：2015~2017 年公司国际工程承包业务在建工程情况
单位：个、亿元
亿元，总负债为91.59亿元，所有者权益为55.22亿
指标 2015 2016 2017 元 ， 资 产 负 债 率 和 净 负 债 率 分 别 为 62.39% 和
在建工程数量（个） 25 35 43 44.42%，计入永续债的资产负债率和净负债率分别
在建工程金额（亿元） 45.0 71.0 95.70 为66.47%和55.28%。
全年完成产值（亿元） 10.1 12.51 16.42
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从前五大客户来看，2017 年公司前五大客户包
括肯尼亚高速公路局、肯尼亚乡村公路局、肯尼亚
7 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
图 2：2015～2017 年末以及 2018 年 3 月末公司资本结构 应付账款、预收款项和应交税费分别为9.77亿元、
19.64亿元和6.50亿元，同期末总债务为51.13亿元，
其中短期债务22.60亿元、长期债务28.53亿元。
图 3：2015～2017 年末以及 2018 年 3 月末公司债务结构
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资产结构方面，公司资产主要由流动资产构
成，截至 2017 年末，公司流动资产为 141.61 亿元， 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
占当期末总资产比重为 92.60%。其中，公司流动资 总体看，随着公司房地产开发业务和工程承包
产主要为货币资金和存货。截至 2017 年末，公司 业务的发展，2017 年公司资产规模增长较快，同时
货 币 资 金 余 额 为 41.28 亿 元 ， 同 比 大 幅 增 长 得益于资本公积的增加、利润留存的积累和永续债
105.34%，主要系公司转让北京武夷股权、银行借 的发行，公司所有者权益亦实现快速增长，财务杠
款增加和销售回笼资金所致；同期末存货净额为 杆水平下降明显，且债务结构有所改善。
69.21 亿元，同比下降 0.26%，主要为项目的开发成
流动性
本 48.51 亿元和开发产品 14.09 亿元，占存货余额
公司流动资产规模持续保持增长，截至 2017
比重分别为 70.09%和 20.36%。此外，存货中建造
年末公司流动资产合计为 141.61 亿元，同比上升
合同形成的已完工未结算工程存货余额为 6.16 亿
38.48%，占总资产比重为 92.60%。从流动资产的构
元，占存货余额比重为 8.90%。另截至 2018 年 3
成来看，公司流动资产主要由货币资金和存货构
月末，公司流动资产为 135.37 亿元，其中，货币资
成 ， 2017 年 末 上 述 两 项 占 流 动 资 产 的 比 重 为
金为 26.61 亿元、预付款项 20.52 亿元、存货 75.78
78.02%，同比下降 9.49 百分点。另截至 2018 年 3
亿元。
月末，公司流动资产合计为 135.37 亿元，占总资产
负债方面，公司负债主要由应付账款、预收款
比重为 92.21%。
项、应交税费和有息债务构成。截至2017年末，公
存货方面，2017 年公司存货规模保持平稳，当
司应付账款10.63亿元，同比增加9.32%，主要为应
年末存货账面价值为 69.21 亿元，同比下降 0.26%。
付工程款，其中账龄1年内应付账款余额为7.10亿
从存货的构成来看，其中开发成本 48.51 亿元，同
元，账龄1~2年应付账款余额为1.96亿元；预收款项
比下降 18.69%，占存货比重为 70.09%；开发产品
为16.19亿元，同比下降28.99%，主要为房屋的预收
14.09 亿元，同比增长 174.12%，占存货比重为
销售款和建筑工程预收工程款；应交税费为11.42
20.36%，开发产品较上年同期大幅上升，公司去化
亿元，同比大幅上升372.89%，主要系企业所得税
压力有所加大；建造合同形成的已完工未结算资产
和土地增值税增加所致。有息债务方面，截至2017
6.16 亿元，同比增长 49.51%，占比 8.90%。
年末，公司总债务规模为 54.81亿元，同比上升
表6：2015～2017年公司周转率相关指标
19.47%，其中短期债务20.90亿元，同比上升3.29%， 2015 2016 2017
长期债务33.91亿元，同比上升32.23%。同期末公司 存货周转率（次/年） 0.30 0.32 0.45
长短期债务比（短期债务/长期债务）为0.62倍，较 总资产周转率（次/年） 0.27 0.25 0.32
资料来源：公司定期报告，中诚信评估整理
上年的0.79倍有所下降。另截至2018年3月末，公司
8 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
从资产周转率来看，得益于 2017 年公司竣工 个百分点；受益于结转的南京名仕园和南京武夷绿
交付项目较多，当期资产周转效率有所加快，2017 洲项目毛利率较高，公司房地产开发业务毛利率为
年公司的存货周转率和总资产周转率分别为 0.45 30.47%，较上年上升 5.17 个百分点。
次和 0.32 次，分别较上年上升 0.13 次和 0.07 次， 期间费用方面，2017 公司合计发生期间费用
资产周转效率处于较高水平。 3.70 亿元，同比增长 14.77%；三费收入占比为
现金流方面，2017 年公司加大土地获取力度， 8.87%，较上年度下降 3.67 个百分点。公司期间费
使得当年经营性现金流呈净流出状态，当年经营活 用上升主要系 2017 年公司财务费用中汇兑净损失
动净现金流净流出 16.53 亿元，公司经营性净现金 0.64 亿元，考虑到公司海外工程结算货币主要为美
流无法对公司债务本息形成保障。 元等外币，我们需对其汇兑风险管理能力予以关
货币资金方面，近年来公司货币资金持续上 注。
升，2017 年末货币资金余额为 41.28 亿元，同比上 表 8：2015~2018.Q1 中国武夷期间费用分析
升 105.34%，货币资金对短期债务的覆盖能力亦有 单位：亿元
所提升，公司年末货币资金/短期债务为 1.97 倍， 项目 2015 2016 2017 2018.3
销售费用 0.42 0.50 0.63 0.09
较上年提升 0.98 倍。另截至 2018 年 3 月末，公司
管理费用 1.21 1.67 1.55 0.30
货币资金为 26.61 亿元，货币资金/短期债务为 1.18 财务费用 3.58 1.05 1.52 0.66
倍。 三费合计 5.21 3.22 3.70 1.05
表 7：2015～2017 年以及 2018 年 3 月末公司部分流动性指标 营业总收入 24.09 25.71 41.72 5.69
2015 2016 2017 2018.3 三费收入占比 21.62% 12.54% 8.87% 18.40%
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
货币资金（亿元） 18.72 20.10 41.28 26.61
经营活动现金流净额（亿 公司利润总额主要为经营性业务利润。2017 年
-5.27 13.76 -16.53 -9.69
元） 公 司 经 营 性 业 务 利 润 为 4.61 亿 元 ， 同 比 增 长
经营净现金流/短期债务
-0.14 0.68 -0.79 -1.72 319.01%。此外，2017 年公司资产减值损失为 0.63
（X）
货币资金/短期债务（X） 0.50 0.99 1.97 1.18 亿元，主要系计提刚果共和国蒙哥 1200kt/a 钾肥项
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
目建设工程施工合同预计损失 0.39 亿元。综上，
总体来看，得益于 2017 年公司竣工交付项目
2017 年公司取得利润总额 3.93 亿元，同比上升
较多，存货及资产周转率上升较快，且处于较好水
10.08%；取得净利润 2.61 亿元，同比上升 22.65%；
平，加之北京武夷股权的转让，公司手持现金规模
同期所有者权益收益率为 4.74 %，同比下降 4.41
较大，能够对短期债务形成一定覆盖，公司整体流
个百分点。
动性有所增强。
图 5：2015～2017 年以及 2018 年 1~3 月公司利润总额构成
盈利能力
2017年公司实现营业收入41.72亿元，同比上升
62.24%。从两大业务板块来看，2017年，受益于公
司竣工交付房地产项目增加，公司全年实现房地产
开发业务收入28.80亿元，同比增长91.95%，占营业
收入比重为69.04%。工程承包业务方面，受益于项
目结算增加，公司全年实现工程承包业务11.35亿
元，同比增长17.81%，占营业收入比重为27.22%。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
毛利水平方面，2017 年公司营业毛利率为 总体来看，2017 年公司房地产业务和工程承包
25.35%，较上年上升 4.88 个百分点。具体来看，国 业务收入均上升，且毛利率增长较快，公司经营性
际工程承包业务毛利率为 12.67%，较上年上升 0.53 业务盈利能力明显上升。但考虑到公司海外工程结
9 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
算货币主要为美元等外币，公司或面临一定汇率波 具有很强的偿债能力。
动风险。
结 论
偿债能力
综上所述，中诚信证评维持中国武夷主体信用
从债务规模来看，2017 年公司加大对外融资力
等级为AA，评级展望稳定；维持“中国武夷实业股
度，截至 2017 年末，公司总债务规模达 54.81 亿元，
份有限公司2015年公开发行公司债券”信用级别为
同比增长 19.47%。同期，公司长短期债务比为 0.62
AA。
倍，债务期限结构有所改善。另截至 2018 年 3 月
末，公司总债务 51.13 亿元，长短期债务比为 0.79
倍。
表 9：2015~2017 年及 2018.Q1 公司部分偿债指标
指标 2015 2016 2017 2018.3
EBITDA（亿元） 4.09 5.18 5.79 -
总债务/ EBITDA（X） 15.66 8.85 9.47 -
EBITDA 利息倍数（X） 0.95 1.80 2.50 -
经营活动净现金流/
-0.08 0.30 -0.30 -0.76
总债务（X）
经营活动净现金流利
-1.22 4.78 -7.15 -
息保障系数（X）
资产负债率（%） 86.19 78.68 64.00 62.39
总资本化比率（%） 82.24 66.36 49.89 48.08
长期资本化比率（%） 65.47 52.44 38.12 34.07
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从主要偿债能力指标来看，2017 年公司获现能
力增强，EBITDA 为 5.79 亿元，同比增长 11.68%。
2017 年公司总债务/EBITDA 为 9.47 倍，同比上升
0.62 倍；EBITDA 利息倍数为 2.50 倍，同比上升 0.97
倍，EBITDA 对利息覆盖能力较强。同期，公司经
营活动现金流呈现净流出状态，公司经营活动净现
金流对债务本息保障能力较弱。
或有负债方面，截至 2017 年末，公司无对外
担保，无或有负债风险。
财务弹性方面，截至 2017 年末，公司与多家
商业银行形成良好合作，获得银行授信总额 119.74
亿元，未使用额度 37.25 亿元，此外公司与平安银
行和进出口银行分别签订 100 亿元和 40 亿元战略
合作授信，公司备用流动性充足。
整体来看，2017 年公司房地产业务和工程承包
业务收入均上升，且毛利率上升明显，公司盈利能
力提升。加之 2017 年公司转让北京武夷股权款计
入资本公积及永续债的发行，公司所有者权益上升
较快，促使财务杠杆比率下降明显。此外，公司手
持现金规模较大且拥有顺畅的融资渠道，公司整体
10 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附一：中国武夷实业股份有限公司股权结构图（截至2018年3月31日）
福建省人民政府国资委
100% 100%
福建建工集团总公司 福建省能源集团有限责任公司
32.29% 20.53%
中国武夷实业股份有限公司
11 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附二：中国武夷实业股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
12 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附三：中国武夷实业股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.Q1
货币资金 187,155.56 201,021.62 412,775.79 266,060.02
应收账款净额 76,080.06 65,008.79 84,852.83 83,197.43
存货净额 578,816.48 693,870.33 692,062.87 757,772.08
流动资产 912,004.32 1,022,582.48 1,416,116.42 1,353,692.04
长期投资 28,802.41 5,611.18 5,595.85 5,442.96
固定资产合计 29,811.65 41,204.72 79,529.23 80,830.23
总资产 1,001,233.20 1,090,782.83 1,529,244.97 1,468,094.56
短期债务 378,000.98 202,374.19 209,042.01 226,011.57
长期债务 262,314.53 256,423.29 339,068.82 285,338.03
总债务（短期债务＋长期债务） 640,315.51 458,797.48 548,110.83 511,349.60
总负债 862,913.95 858,196.92 978,755.22 915,877.05
所有者权益（含少数股东权益） 138,319.25 232,585.91 550,489.75 552,217.51
营业总收入 240,900.03 257,117.36 417,155.99 56,851.77
三费前利润 62,513.53 43,243.67 83,115.37 15,525.48
投资收益 5,578.91 24,991.08 -278.26 -12.89
净利润 12,844.86 21,281.32 26,101.35 4,050.81
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 40,889.00 51,841.03 57,896.60 -
经营活动产生现金净流量 -52,702.26 137,641.73 -165,318.15 -96,943.81
投资活动产生现金净流量 -53,654.02 2,139.24 -53,035.92 -7,514.12
筹资活动产生现金净流量 183,522.20 -129,475.41 433,229.51 -42,381.05
现金及现金等价物净增加额 78,363.77 15,548.38 209,886.71 -149,555.52
财务指标 2015 2016 2017 2018.Q1
营业毛利率（%） 31.47 20.47 25.35 35.38
所有者权益收益率（%） 9.29 9.15 4.74 2.93
EBITDA/营业总收入（%） 16.97 20.16 13.88 -
速动比率（X） 0.56 0.55 1.13 0.95
经营活动净现金/总债务（X） -0.08 0.30 -0.30 -0.76
经营活动净现金/短期债务（X） -0.14 0.68 -0.79 -1.72
经营活动净现金/利息支出（X） -1.22 4.78 -7.15 -
EBITDA 利息倍数（X） 0.95 1.80 2.50 -
总债务/EBITDA（X） 15.66 8.85 9.47 -
资产负债率（%） 86.19 78.68 64.00 62.39
总债务/总资本（%） 82.24 66.36 49.89 48.08
长期资本化比率（%） 65.47 52.44 38.12 34.07
净负债率（%） 327.62 110.83 24.58 44.42
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2018.Q1 公司所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/短期债务等指标经过年化处理。
13 中国武夷实业股份有限公司
2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
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2015 年公开发行公司债券跟踪评级报告（2018）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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