中铭 国际资产评 估 (北 京 )有 限责任 公司
对 《关于对新疆同济堂健康产业股份有限公司现金收购资产
暨关联交易事项的问询函》有关评估 问题的复函
致 :上 海 证 券 交 易所
新疆 同济 堂健康产业股 份有 限公 司转来 《关于对 新疆 同济 堂健康产业股份有 限公 司
“
现金 收购 资产 暨关联交 易事项 的 问询 函》 上证 公 函 【⒛ 19】 3O71号 文 (以 下简称 《问
”
询 函》 )已 收悉 。 中铭 国际资产 评估 (北 京 )有 限责任 公 司 (以 下简称 :中 铭 国际 、
公 司 、我 公 司 )作 为本次交 易的评估机 构 ,公 司高度重视 ,成 立 了以项 目经理 、签 字评
估 师 、公 司质量委 员会等重要成 员构成 的专项核查 小组 ,严 格按 照 《问询 函》提 出 问题
向评估 项 目负责人 、签 字 资产评估 师进 行 了核实 ,核 查整 个 项 目的工 作底 稿等 ,现 就 《问
询 函》述及 的 问题 向贵所 详细说 明如 下 :
一 、 四川贝尔康最近三年又一期的主要财务指标 ,包 括但不限于资产总额 、负债
总额 、资产诤额 、营业 收入 、净利润 、扣除非经常性损益后的净利润等财务数据 。
回复如下 :
“ ”
四川贝尔康医药有限公司 (以 上简称 四川贝尔康或标的公司 )最 近三年又一期的
主要财务指标如下 :
1、 合并 口径
四川贝尔康 (合 并 口径 )⒛ 16年 12月 31日 至 ⒛19年 3月 31日 的资产状况 :
财务状况表 (合 并 口径 )
金额单位 :人 民币万元
项 目 矧6年 12月 g日 矧7年 12月 引 日 矧8年 ⒓月g日 矧9年 3月 g日
流动资产 48,601.36 75,084,15 91,440,64 95,634,78
非流动资产 2,058,09 1,661,00 1,373,92 1,429,54
资产总额 50,659,45 76,745,彳 5 92,814,56 97,064,32
流动负债 40,366,54 69∶ 355,80 85,606,33 87,211,41
非流动负债 4,400,00 3,700,00 0,00 1,824,00
负债总额 44,766,54 73,055,80 85J606,33 89,035,41
净资产 5J892,91 3J689,35 7,208,23 8j028,91
经 营状 况表 (合 并 口径 )
金额 单位 :人 民 币万元
项目 ⒛16年 度 ⒛17年 度 ⒛18年 度 ⒛19年 ⒈3月
一 、营业收入 114,132.11 122∮ 092,87 143,700.79 41J525,61
减 :营 业成 本 104,235,48 109,211,44 130,492,26 37,824,24
税金及 附加 154,89 332,78 324,92 86,50
销售 费用 4,810,31 5J724,88 4,229,89 1,006,27
管理 费用 2,835,74 3,050,98 2,810,88 821,44
财务费用 730,86 633,56 754,96 257,50
加 :公 允价值变动 收 益
^ ^ ^
υ υ υ
0,00 0,00 0,00
投资收益 0,00 000 24,38 0,00
' ^ ,
其他收益
叶 °
f
0,00 0,00 0,00
n n n
信用减值损失
υ υ υ
0,00 0,00 -481.44
^ ^ ^
资产减值损失 -346,49 ˉ192,62 42,98
υ υ υ
二 、营业利润 1,018,33 2J946,62 5,159,93 1,048,22
加 :营 业 外收入 4,94 11,00 19,85 1,31
减 :营 业外支 出 26,64 6,40 157,18 22,40
三 、利润总额 996,63 2,951.21 5,022,59 1,027,13
减 :所 得税 费用 156,90 711,83 1,260,37 206,45
四 、净利润 839,73 2,239,38 3i762,22 820,68
五 、 扣 除非 经 常性 损 益
834,07 2J265,46 3,929,75 847,04
后 的净利润
3、 母公司 口径
四川贝尔康 (母 公司 口径 )⒛ 16年 12月 31日 至 ⒛19年 3月 31日 的资产状况 :
财务状况表 (母 公司 口径 )
金额单位 :人 民币万元
项目 矧6年 12月 ⒊ 日 因7年 12月 ⒊ 日 矧8年 12月 引 日 矧9年 3月 ⒊ 日
流动 资产 49,146,30 61J836,19 78,903,66 80,904,39
非流动资产 3∶ 231,53 4,812,49 3,785,51 3,827,80
资产总额 52,377,83 66,648,68 82,689,17 84,732,19
流动负债 43,716,33 60,589,76 77,666,77 77,402,84
非流动负债 4,400,00 3,700,00 0,00 1,824,00
负债总额 48,116,33 64,289,76 77,666,77 79,226,84
净资产 4,261,50 2J358,92 5,022,40 5,505,35
经 营状况表 (母 公 司 口径 )
金额单位 :人 民币万元
项目 ⒛16年 度 ⒛17年 度 ⒛18年 度 ⒛19年 ⒈3月
一 、营业 收入 96,825,91 97J735,59 120,695,29 34,246,56
减 :营 业成 本 90,327,25 90,802,91 彳12,252.44 31,890,94
税金及 附加 101,51 222,09 218,80 58,84
销售 费用 2,938,80 2,257,47 2,848‘ 63 6彳 7,92
管理 费用 1J844,67 1,846,03 1,300.14 443.46
财务费用 702,14 580,50 658,44 234,65
加 :投 资收益
n ^ ^
υ υ υ
0,00 1,973,27 52,42
其他收益 0,00 0,00 3,51 0,00
信用减值损失 0,00 0,00 0,00 ˉ392,25
n n n
资产减值损失 ˉ279,03 88,73 251.30
υ υ υ
二 、营业利润 632,50 4,088,60 3,724,06 608,50
加 :营 业外收入 2,06 7,03 9,05 0,02
减 :营 业 外支 出 22,63 3,65 142,69 15,43
0 仄^ ^ ' 0
三 、利润总额
叶
0 υυ υ ∠
611,92 4,091,98 593‘ 09
减 :所 得税 费用 46,25 502,76 926,95 110,14
四 、净利润 565,67 3,589,21 2J663,48 482,95
五 、 扣 除非经 常 性损 益
591,39 3,584,99 2∶ 830,52 502,22
后 的净利润
二 、清华卓健取得标 的公司股杈时的定价依据 、标 的资产估值及评估方法 ,并 说
明与本次评估的差异及原因。
回复如下 :
1、 清华卓健取得标的公司股权时的定价依据、标的资产估值及评估方法
清华卓健收购四川贝尔康 sO%股 权时未进行资产评估或预估 。根据武汉清华卓健 医
疗投资管理有限公司与代军 、李海英 、李大江签订的 《关于四川贝尔康医药有限公司的
股权转让协议》,约 定的交易股权定价是以转让方向受让方承诺四川贝尔康三个会计年
度 (⒛ 18年 19年 、⒛⒛ 年承诺净利润不低于 3,佃 0,OO万 元 、3,910.OO万 元 、4,0g7,OO
`⒛
万元 )平 均净利润 9倍 (PE)协 商确定标的公司 彳00%股 权价值为 3,“ 亿元 ,对 应 GO%
股权转让对价合计为 21,⒉ 0,OO万 元 ,其 交易基准 日为 ⒛17年 3月 31日 。
2、 本次现金收购资产的定价依据 、标的资产估值及评估方法
本次现金收购标的公司 GO%股 权 ,中 铭国际分别采用收益法和资产基础法两种评估
3
方法 ,通 过二种途径对四川贝尔康进行评估 。
经实施评估程序后 ,于 评估基准 日 ⒛19年 3月 31日 ,四 川贝尔康的股东全部权益
在持续经营的假设前提下两种评估方法的评估结论 :收 益法的评估值 0s〗 OO0,0O万 元 ,
资产基础法的评估值为 10,∞ 1,GO万 元 ;两 种方法的评估结果差异 弼,们 8,硐 万元 ,差 异
率为 m4,Bs%。
资产基础法是从资产重置成本的角度出发 ,对 企业 资产负债表上所有单项资产和负
债 ,用 市场价值代替历史成本 ,不 能全面 、合理的体现企业的整体价值 ,且 采用资产基
础法也无法全面涵盖诸如客户资源、商誉、人力资源等无形资产的价值 ;收 益法评估的
企业价值中不仅体现账面资产所反映的资产价值 ,且 全面包含了客户资源 、销售网络 、
市场关系 、商誉 、人力资源等无形资产所能带给企业的收益价值 ,而 资产基础法无法体
现部分无形资产所带来的收益价值 。
本次评估最终 以收益法评估结论作为四川贝尔康的股东全部权益价值的最终评估
结论 ,即 四川贝尔康股东全部权益在持续经营的假设前提下的市场价值为 辐,OO0,0O万
元 ;较 四川贝尔康 (母 公司 口径 )账 面净资产 5,sO5,as万 元评估增值 sg,。 g4,Gs万 元 ,
增值率为 717,sg%;较 四川贝尔康 (合 并 口径 )账 面净资产 8,m8,91万 元评估增值 sG,OZ1,Og
万元 ,增 值率为 娟0,0Z%。
本次现金收购标的资产交易是 以最终确定的评估结论进行定价 ,对 应四川贝尔康
sO%股 权收购对价为 ″,OO0,O0万 元 。
2、 两次收购价差异及原因
清华卓健收购四川贝尔康 GO%股 权转让对价合计为 21,⒉ 0,OO万 元 ,本 次现金收购四
川贝尔康 GO%股 权收购对价为 ″,O00,OO万 元 ,二 者差异为 5,ZG0,OO万 元 。差异主要原因 :
从市盈率 PE角 度分析 ,经 计算四川贝尔康 (合 并 口径 )预 测期 ⒛19年 -20⒉ 年六
年 PE均 值为 10,sZ倍 ,高 于清华卓健 以承诺期平均诤利润的 9倍 ,二 者不仅均低于近
期可 比交 易案例 PE均 值 14,OB倍 ,也 低于可 比五家公司 ⒛19年 3月 31日 的 PE均 值 18,OB
倍及行业平均 PE均 值 ⒛,Gs倍 。
从净利润角度分析 ,本 次评估是对未来五年及一期 (⒛ 19年 ⒋12月 、⒛⒛ 年ˉ20⒉
年 )的 净利润进行预测 ,根 据企业管理层预测数据和 ⒛19年 仁3月 经审计数据 ,六 年 (含
⒛19年 )预 测期的净利润均值为 4,饣 4,⒛ 万元 ,高 于清华卓健收购时以 ⒛18年 、⒛19
年 、⒛20年 为承诺期的三年净利润 (分 别为不低于 3J娴 0,0O万 元 、3,910,O0万 元 、4,们 7,OO
万元 )均 值 3,Os5,Ⅳ 万元 。
综上所述 ,评 估机构认为两次股权收购的交易定价依据、模式不同,确 定定价参数
数值不同,交 易基准 日不同,两 者存在差异是正常的。
三、标的公司短期 内大幅增值及清华卓健通过交易获取投资收益的原因与合理性 ,
本次交易是否有损上市公司利益
回复如下 :
清华卓健收购四川贝尔康 GO%股 权转让对价合计为 21,⒛ 0,OO万 元 ,本 次现金收购四
川贝尔康 sO%股 权收购对价为 ″,OO0,00万 元 ,增 值 5,/G0,OO万 元 。增值主要原因 :
1)从 企业成长能力分析
通过对四川贝尔康经营状况的调查及历史经营业绩分析 ,近 二年来企业平均的营业
收入增长率 、营业利润增长率 、净利润增长率 、资本积累率分别为 12,“ %、 132,⒉ %、
117,弼 %、 ⒛,gO%,表 明企业具有较强成长能力 。
2)从 企业盈利能力
通过对四川贝尔康经营状况的调查及历史经 营业 绩分析 ,近 三年来平均的净资产收
益率 、总资产报酬率分别为 2彳 ,⒛ %、 sg,⒛ %,分 别高于中国医药 、国药股份 、九州通 、
浙江震元 、嘉事堂等五家可比公司上述各指标的平值 12,⒛ %、 7,Gg%,表 明企业具有较
强的盈利能力 。
3)从 企业诤利润增长情况分析
通过对四川贝尔康经营状况的调查及历史经 营业绩分析 ,⒛ 16年 、⒛17年 、⒛18
年 、⒛19年 仁3月 的净利润 (合 并 口径 )分 别为 Bs9,△ 万元 、2,⒛ 9,sB万 元 、3,雨 2,” 万
元 、眨0,GB万 元 ,⒛ 17年 、⒛18年 净利润增长率分别为 166,GB%、 Gg,OO%,增 长幅度较
大 。⒛18年 超出清华卓健收购股权时业绩承诺净利润 sG2,⒛ 万元 ;根 据企业提供的财
务报表 ,⒛ 19年 仁11月 未经审计的净利润 (合 并 口径 )为 3,gG3,⒛ 万元 ,已 超出 ⒛彳9
年全年业绩承诺净利润 万元 ,充 分表明标的公司成长性高于清华卓健收购时预期 。
",⒛
4)从 市盈率 PE角 度分析
经计算四川贝尔康 (合 并 口径 )预 测期 ⒛19年 ˉ⒛⒉ 年六年均值 PE为 10,Ⅳ 倍 ,
三年承诺期为平均净利润的 9倍 (PE)。
综上所述 ,结 合对同行业可比交易情况、本次交易评估假设的合理性 、主要评估指
标选取的依据和本次交易标的评估大幅增值是否显著高于行业平均水平说明分析 (详 见
下述第 (四 )点 说明),评 估机构认为本次通过收益法确定评估结论公允地反映了标的
公司的市场价值 ,具 有公允性 、合理性 ,标 的公司短期 内大幅增值是合理的,ˉ 清华卓健
通过交易获取投资收益是合理的,本 次交易不存在损害上市公司利益情形 占
四、结合 同行业 可 比交易情况 ,详 细说明本次交易评估假设的合理性与主要评估
指标选取的依据 ,并 说明本次交易标的评估大幅增值是否显著高于行业平均水平 。
回复如下 :
1、 交易评估假设的合理性
在采用收益法进行企业整体价值评估时,不 论采用何种具体预测方法 ,首 先都应进
行预测前提条件的设定 。因为无论如何 ,企 业未来可能面临的各种不确定性因素是无法
一项不漏的纳入评估参数中的。科学 、合理地设定预测的前提条件是必需的。这些假设
前提条件包括 :
(1)一 般假设
1)交 易假设
交易假设是假定所有待评估资产 已经处在交易的过程中,评 估专业人员根据待评估
资产的交易条件等模拟市场进行估价 。交易假设是资产评估得 以进行的一个最基本的前
提假设 。
2)公 开市场假设
公开市场假设是假定在市场上交易的资产 ,或 拟在市场上交易的资产 ,资 产交易双
方彼此地位平等 ,彼 此都有获取足够市场信息的机会和时间,以 便于对资产的功能 、用
途及其交易价格等作出理智的判断 。公开市场假设以资产在市场 上可 以公开买卖为基础 。
3)企 业持续经营假设
企业持续经营假设是假定被评估单位的经营业务合法 ,并 不会出现不可预见的
因素导致其无法持续经营 。
(2)特 殊假设
1)本 次评估 以本资产评估报告所列明的特定评估 目的为基本假设前提 ;
2)无 重大变化假设 :是 假定国家现行的有关法律法规 、国家宏观经济形势无重大
变化 ,利 率 、汇率 、赋税基准及税率 、政策性征收费用等外部经济环境不会发生不可预
见的重大变化 ;
3)无 不利影响假设 :是 假定无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对被评估单
位的待估资产、负债造成重大不利影响 。
4)方 向一致假设 :是 假定被评估单位在现有的管理方式和管理水平的基础上 ,经
营范围、方式与 目前方 向保持一致 ,不 考虑未来可能由于管理层、经 营策略调整等情况
导致的经 营能力变化 。
5)政 策一致假设 :是 假定被评估单位未来将采取的会计政策和编写此份报告时所
采用的会计政策在重要方面基本一致 。
6)资 产持续使用假设 :是 假定被评估资产按 目前的用途和使用的方式 、规模 、频
度 、环境等情况继续使用 ,并 未考虑各项资产各 自的最佳利用 。
7)数 据真实假设 :是 假定评估专业人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据
等均真实可靠 。被评估单位和委托人提供的相关基础资料和财务资料真实 、准确 、完整 。
8)现 金流稳定假设 :假 设现金流在每个预测期内均匀发生 ,并 能获得稳定收益 。
9)无 通胀影响假设 :是 假定以货币计量的经营业务或服务不存在通胀因素的影 响 。
10)设 备发票合规假设 :是 假定被评估单位为增值税一股纳税人 ,购 置设备时可取
得合规合法的增值税发票 ,且 被评估单位所在地税务机构允许其购置设备的进项税可抵
扣。
11)到 期续展假设 :假 设被评估单位拥有的各类资质证书等到期后 申请续展 ,并 得
到批准 。
12)本 次评估假设被评估单位享有的税收优 惠政策能够持续 。
13)评 估范围仅 以贝尔康医药提供的评估 申报表为准 ,未 考虑贝尔康医药提供清单
以外可能存在的或有资产及或有负债 。
本次对四川贝尔康进行企业整体资产价值的评估所获得的评估结论 ,必 须基于我们
所做假设成立 的前提下而成立。除上述交易假设 、公开市场假设外 ,我 们所做的其它假
设的合理性分析如下 :
(1)持 续经 营的假设及折现年期的确定
根据资产评估行业规范 ,判 断企业是否可以持续经营 ,主 要应考虑 以下方面 :
1)评 估 目的。即引起此次企业评估的经济活动要求企业持续经营 ;
2)企 业提供的产品或服务是否为市场所需要 ;
3)企 业要素资产的功能和状态是否满足企业持续经 营。
现就上述方面分析如下 :
1)本 次评估 目的是股权收购 。我们了解到同济堂在评估 目的实现后 ,将 会对标的
公司进行继续经营 。而且四川贝尔康业己表现出一定的赢利能力和发展前景 ,作 为理性
¨
的投资者 ,对 于可以持续带来利润的企业一般是不会将其清算或终止经营的 ρ
2)根 据我们现场勘察 了解的情况 ,四 川贝尔康是医药流通企业 ,主 要是从事药品
批发及零售 ,企 业提供的服务是市场所需要 。经十多年经营发展 ,企 业具有较强的成长
能力和盈利能力、完善的销售网络覆盖 、相对完善和持续优化的产品结构 、较强综合服
务能力 ,比 较稳定的管理团队、具备行业必须经 营资质 ;从 行业 角度 ,⒛ 18年 全国药
品流通市场销售规模稳步增长 ,医 药流通行业销售规模保持稳定增长态势 。
同时我们根据四川贝尔康提供的财务资料 ,该 公司 ⒛OG年 4月 设立 ,⒛ 16年 实现
营业 收入 1彳 4,132,11万 元 (合 并 口径 ),实 现利润总额 gg6,G3万 元 (合 并 口径 );⒛ 17年
实现营业收入 122,Og2,g/万 元(合 并 口径 ),实 现利润总额 2,gs1,21万 元(合 并 口径 );20彳 8
年实现营业收入 143,刀 0,/g万 元 (合 并 口径 ),实 现利润总额 5,Ⅱ 2,sg万 元 (合 并 口径 );
可预见四川贝尔康具有 一定的盈利能力 。根据上述分析,四 川贝尔康未来是可以获得持
续的利润收入的。
因此 ,四 川贝尔康满足持续经营的条件 ,故 持续经营的假设成立。该假设成立后 ,
我们根据该假设确定折现期为无限年期 。
(2)涉 及营业 收入 、营业成本 、税金及附加 、营业 费用 、管理费用 、财务费用 、
所得税等因素预测的假设前提
由于四川贝尔康从事药品批发及零售 ,经 营代理的药品品规种类近 ⒛,0O0种 ,本 次
收益法评估主要是依据企业历史的财务数据和财务指标进行预测 ,对 照同行业其他企业
的财务数据和财务指标进行分析和判断我们预测值的合理性 。基于上述原因,为 保持评
估报告的严谨性 ,我 们在评估报告中对有关内容作出了无重大变化假设 、无不利影 响、
方向一致 、政策一致 、数据真实 、现金流稳定 、无通胀影响、设备发票合规假设 、各类
资质到期能续展等评估假设。
综上所述 ,评 估机构认为本报告中评估假设是合理的。
2.主 要评估参数合理性
(1)本 次评估未来收益的预测基础资料 由四川贝尔康管理层提供 ,评 估师在分析
该预测基础资料时,与 管理当局讨论了有关预测的假设、前提及预测过程的可能性 、合
理性 ,结 合宏观经济 、行业分析 、企业管理层的预测以及企业 目前的实际经营能力 、客
户资源等信息后,综 合做出了营业收入、营业成本 、税金及附加 、营业 费用 、管理费用、
财务费用 、资产减值损失 、营业外收支 、折 旧与摊销、资本性支出、所得税费用等未来
年度数据的预测 。
本次评估预测四川贝尔康(合 并 口径 )在 ⒛19年 ⒋12月 期间的营业 收入为 123,″ 2,gB
万元 ,评 估基准 日至 ⒛19年 11月 31日 之间四川贝尔康 (合 并 口径 )未 经审计营业 收
入为 107,gO9,Bs万 元 )基 本验证 了我们判断的合理性 ;预 测期 ⒛⒛ˉ2024年 度营业 收入增
长率分别为 12,” %、 9,⒛ %、 7,Ⅳ %、 5,/S%、 4,“ %。 根据 《⒛18年 药品流通行业运行统
计分析报告》,全 国药品流通行业 的 ⒛ 家上市公司 ⒛18年 主营业务收入同比增长 15,sO%,
本次评估采用的四川贝尔康预测期营业 收入增长率均低于 ⒛ 家上市公司平均水平 。
本次评估预测四川贝尔康未来五年及一期 (⒛ 彳9年 ⒋12月 、⒛⒛ˉ⒛⒉ 年度 )销 售
毛利率分别为 8,41%、 8,⒉ %、 8,21%、 8,19%、 8,17%、 8,16%,均 低于四川贝尔康经审计
二年及一期 (2017年 、⒛18年 、⒛19年 仁3月 销售毛利率分别为 10,“ %、 9,19%、 8,91%)
的平均值 9,ss%,也 低于可 比五家公司前三年度的平均值 11.gO%及 全国医药流通行业前
三年度的平均值 ⒛,gs%。
经测算 ,本 次评估预测四川贝尔康 (合 并 口径 )在 ⒛19年 ⒋12月 期间的诤利润为
2,121,BO万 元 ,而 评估基准 日至 ⒛19年 11月 31日 之间四川贝尔康 (合 并 口径 )未 经 审
计净利润为 3,⒛ 4,"万 元 ,高 于预测本次预测的净利润 ,表 明在预测净利润是比较严谨
的;未 来五年及一期(2019年 ⒋12月 、⒛20-2024年 度 )的 销售净利率分别为 1,V%、 1,Og%、
2,18%、 2,⒉ %、 2,弼 %、 2,眨 %,低 于 ⒛18年 度实际销售净利率 2,"%,也 低于可 比五家
公司前三年度的平均值 3,SO%及 全国医药流通行业前三年度的平均值 5,⒛ %。
综上所述 ,评 估机构认为本报告假设前提条件下 ,结 合企业历史财务数据和指标进
行预测未来数据是合理的。而评估基准 日至 ⒛19年 11月 31日 期间四川贝尔康的实 际
经营状况 ,基 本验证 了我们判断的合理性及严谨性。
(2)折 现率确定合理性
折现率又称期望投资回报率 ,本 次评估采用资本资产加权平均成本模型 (WACC)
确定折现率 。WACC模 型是期望的股权收益率和所得税调整后债权回报率的加权平均值 。
计算公式如下 :
″γCC=Re D十 Γ)
E+丑 'D十 EGˉ
式 中: Re为 权益资本成本 ,采 用 资本 资产定价模 型 lCAPM)计 算 ,公 式为
Re〓 Rf+β ×ERP+Rs(式 中:Rl为 无风险回报率;β 为风险系数;ERP为 市场风险超额 回报
率;Rs为 公司特有风险超额回报率 );
Rd为 付息负债资本成本 ;
T为 所得税率 。
由于四川贝尔康不是上市公司,其 折现率不能直接计算获得 。因此本次评估采用选
取对 比公司进行分析计算的方法估算被评估企业期望投资回报率 。为此 ,第 一步 ,首 先
在 上市公司中选取对 比公司,然 后估算对 比公司的系统性风险系数 β(Levemd Beta);
第二步 ,按 照收益额与折现率协调配比的原则 ,权 益 自由现金流量只能用股权收益率来
折现 。股权收益率采用资本资产定价模型 (CAPM模 型 )确 定 。
根据中国医药 、国药股份 、九州通 、浙江震元 、嘉事堂等五家行业同类企业的市场
·
公开数据计算出的债权 比例 、股权价值 比例确定标的公司的目标资本结构 ,以 沪 、深两
市从评估基准 日到国债到期 日剩余期限超过 10年 期的国债计算其到期收益率确定无风
险回报率 (Rf),依 据确定确定标的公司的 目标资本结构和对 比公司的 β确定确定风险
系数 ,以 及四川贝尔康特有超额收益风险 (特 有风险收益率 Rs确 定为 2,sO%),计 算确
定其折现率为 10,gO%。 选取确定折现率的各项指标依据充分,测 算出的折现率在合理范
围内,故 评估机构认为按 10,BO%作 为被评估单位的折现率是恰当的。
3、 收益法净资产评估值较账面价值大幅增值原因及合理性
(1)评 估增值的原因
经实施收益法评估程序后 ,四 川贝尔康股东全部权益在持续经营的假设前提下的市
场价值为 绢,OO0,0O万 元 ,净 资产评估价值较母公司 口径账面净资产 5,sO5,ss万 元评估增
值 39,碉 4,∞ 万元 ,增 值率为 717,Sg‰ 较合并 口径账面净资产 8,∞ 8,91万 元评估增值
SG,971,Og万 元 ,增 值率为 0s0,饣 %。
评估增值主要原因是收益法强调的是企业整体资产的预期盈利能力 ,收 益法的评估
结果是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化 。在评估过程中不仅考虑了企业账面
资产的价值 ,同 时也考虑 了企业账面上未反映在但对企业未来收益有重大影响的资产或
因素 ,如 企业拥有的稳定的客户资源 、完善的销售网络 、科学的经营管理水平 、营运资
质等 ,在 收益法评估过程中,综 合考虑 了企业各盈利因素 ,反 映了企业整体资产的预期
盈利能力 。因为四川贝尔康近年来经营收益较好且稳中有升 ,且 所在行业有较好的发展
前景 ,根 据 四川贝尔康预期的未来收益的折现 ,以 收益法确定的股东全部权益价值 比账
面净资产 出现较大增值 。主要体现在以下方面 :
1)企 业具有较强的成长能力
通过对四川贝尔康经营状况的调查及历史经 营业绩分析 ,近 二年来企业平均的营业
收入增长率 、营业利润增长率、净利润增长率 、资本积累率分别为 12,“ %、 132,⒉ %、
117,弼 %、 ⒛,gg%,表 明企业具有较强成长能力 ;依 据 2018年 药品流通行业运行统计分
析报告》,全 国药品流通行业 ⒛18年 度销售额增长率为 8,GO%,未 来在 国家倡导大健康
政策下 ,医 药流通行业将更加具有广阔的发展前景 。
2)具 有较强的盈利能力
通过对四川贝尔康经营状况的调查及历史经 营业绩分析 ,近 三年来平均的净资产收
益率、总资产报酬率分别为 21,⒛ %、 GB,⒛ %,分 别高于中国医药 、国药股份 、九州通 、
浙江震元 、嘉事堂等五家可 比公司上述各指标的平值 12.⒛ %、 7,Gg%,表 明企业具有较
强的盈利能力 。
3)完 善的销售网络覆盖 :目 前四川贝尔康销售结构合理 ,商 业分销 、医疗配送和
零售终端配送三大业务均衡发展 ,在 四川省内建立起较为广泛的销售网络 ,四 川贝尔康
拥有 /O%的 商业批发客户 、GO%的 等级医院、硐%的 终端药店 ;直 接拥有近 210O家 加盟
药店 ,位 于四川省第 4名 ;较 好的客户质量和不断完善的销售网络将会为四川贝尔康配
送业务持续增长提供不断的驱动力 。
4)相 对完善和持续优化的产品结构 :四 川贝尔康在不断开拓销售渠道 ,增 加医院
开户数量和新增加盟药店的开发 ,提 供渠道覆盖率的同时对配送的品种不断进行调整 ,
淘汰不活跃的品种 ,增 加优势品种 ,在 保证优质品种的同时使其销售的品种数 、品规数
不断增加 。
5)综 合服务能力较强 :四 川贝尔康拥有敬业 的营销和管理团队、同时其团队具有
对市场环境变化的准确预判和快速高效的应变能力 ;在 信息化支撑的高效服务和有效控
制相结合的内部管理体系支持下提供配送业务的渠道增值服务能力 ;并 对西部区域分销
业态渠道和价格管控能力较强 ,具 有 良好的社会形象 。
4)区 域优势明显 :在 商务部发布的 《⒛18年 药品流通行业运行统计分析报告》暨
⒛18年 中国医药商业 百强榜四川贝尔康 以超过 14,sZ亿 元的营业 收入 ,位 列第 gg位 ,较
⒛17年 排名上升 13位 。荣获全国工商联医药业商会颁发的“2018年 度全 国百家优秀民营
”
医药商业流通企业 企业大奖 ,排 名第 9位 。
(2)评 估大幅增值合理性
近几年 ,对 于行业地位表现突出的企业 ,尤 其是区域市场排名 比较靠前的企业 ,其
并购市盈率倍数均较高 ,具 体情况如下 :
评估基准 收购 市盈 收购价格 评估增值
交 易时 间 收购方 被收购方 收购 比例
日 率 (倍 ) (万 元 ) 率
, ^ %
334,72%
υ
恩华和润
`
2019,11,30 2019,6,30 南京医药 12,64 7,224,00
评估 基准 收购 市盈 收购价格 评估增值
交易时间 收购方 被收购方 收购 比例
日 率 (倍 ) (万 元 ) 率
2018,10,30 2018,5,31 鹭燕 医药 成都禾创 20,94 100% 20J940,00 194,91%
重庆 医药集
2017,12,26 2017,8,31 重庆建峰 11,60 90% 20,180,00 560,46%
团宜宾医药
r
2017,11,23 重 庆建峰 甘肃重药 75% 510,68%
υ
2017,7,31 11,603,11
2017,3,30 2016,12,31 鹭燕 医药 四川世博 彳1,76 51% 10,200,00 480.08%
企 企ο
2014,6,24 2014,4,30 上海 医药 山东上药 ° °υ
75% 40∶ 700,00 446,78%
2014,6,24 2013,12,31 上海 医药 山东 商联 11,62 35% 3,045,00 249,57%
仄 °o
2014,6,14 2013,12,31 上海 医药 陕西华 信
υ °υ
70% 2⒊ 607,00 945,18%
平均值 14,08 465,30%
注 :以 上 数据均 为根据 上 市公 司公开信 息 (公 告 )整 理计算 而得 。
1)从 市盈率 PE角 度分析
经计算四川贝尔康 (合 并 口径 )⒛ 18年 、预测期 ⒛19年 ˉ⒛24年 六年 PE均 值分别
为 11,gG倍 、10,sz倍 ,不 仅低于近期可比交易案例 PE均 值 14,OB倍 ,也 低于五家可 比公
司 ⒛19年 3月 31日 的 PE均 值 18,gB倍 及全国医药流通行业的 PE均 值 ⒛,∞ 倍 。
2)从 评估增值率角度分析
南京医药 、上海医药等 8家 近期收购案例计算评估增值率均值为 娟5,SO%,四 川贝
尔康 (合 并 口径 )增 值率为 0G0,纾 %。 四川贝尔康 (合 并 口径 )接 近略低于行业均值 。
综上所述 ,通 过对收益法的可行性 、主要评估参数的合理性 、恰当性及收益法增值
原因,并 从市盈率 PE角 度及近期交易案例评估增值率进行分析 ,评 估机构认为通过收
益法测算的评估结果是符合企业价值水平的、合理的,本 次交易标的公司的评估增值率
未超过行业交易案例增值率的平均水平 。
五、评估机构核查意见
经核查 ,评 估机构中铭国际认为 :新 疆同济堂健康产业股份有限公司拟 以现金 2:7
亿元的价格收购清华卓健持有的四川贝尔康 00%的 股权项 目,收 益法 中对未来收益预测
是合理的、可实现的,折 现率确定是恰当的,以 收益法测算出的评估结论是符合 企业
价值水平 的、合理的;由 于两次股权收购的交易定价依据 、模式不同、确定定价参数
数值不同、交易时间不同,故 两者存在差异是正常的 ;四 川贝尔康具有较强盈利能力
和成长能力 ,在 网络覆盖、品种资源、经 营资源 以及经营团队等方面的经营基础 良好 ,
区域竞争优 势明显 ,行 业地位比较突出,标 的公司短期 内评估值较清华卓健股权收购
价大幅增值是合理的、清华卓健通过交易获取投资收益是合瑷的g通 过对南京医药、
上海医药簿 8家近期收购寡例分析 ,四 川贝尔康 (合 并 口径 )预 测期 PE均 值低于可比
交易案例 PE均 值,评估增值嗨度未超过医药漉通行业可比交易案例的平均水平 ,本 次
交易不存在损音上市公司利益情形 。
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