信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
本期债券概况
概 况 表 1：本期债券基本条款
发债主体概况 基本条款
国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格
国投电力控股股份有限公司前身为中国石化 债券名称
投资者公开发行可续期公司债券（第三期）
湖北兴化股份有限公司（以下简称“湖北兴化”）， 本次债券的发行规模不超过人民币 40 亿元
发行总额 （含 40 亿元），分期发行。其中，本期债券发
成立于 1989 年 2 月 23 日，于 1996 年 1 月 18 日在 行规模为不超过人民币 20 亿元。
上海证券交易所持牌上市（股票代码：600886）。 基础期限为 3 年，在约定的基础期限期末及每
1 一个周期末，发行人有权行使续期选择权，按
2002 年，国家开发投资集团有限公司（以下简称“国 债券期限
约定的基础期限延长 1 个周期；发行人不行使
投集团”）收购湖北兴化控股股东中国石油化工股 续期选择权则全额到期兑付。
本期债券采用固定利率形式，单利按年计息，
份有限公司股份，并与湖北兴化签署了《资产置换 债券利率 不计复利。如有递延，则每笔递延利息在递延
协议》，股权转让与资产置换于 2002 年 9 月 30 日 期间按当期票面利率累计计息。
在发行人不行使递延支付利息权的情况下，每
生效。同年，公司名称变更为国投华靖电力控股股 年付息一次；在每个约定的周期末，发行人有
偿还方式
份有限公司。2009 年 11 月，公司以非公开发行 A 权选择将本期债券延期，或选择在该周期末全
额兑付本期债券。
股股票作为对价收购国投集团持有的国投电力有 募集资金 拟用于偿还金融机构借款、调整债务结构和补
限公司（以下简称“电力公司”）100%股权。2012 用途 充流动资金。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
年，公司更名为国投电力控股股份有限公司。截至
2018 年 3 月末，公司总股本为 67.86 亿股，其中控 行业分析
股股东国投集团持股比例为 49.18%，国务院国有资
电力行业
产监督管理委员会持有国投集团 100%股权，为公
电力生产行业是关系国计民生的公用事业行
司实际控制人。
业，其发展与宏观经济走势密切相关。2013 年以前，
公司是一家水火电并举、业务全国布局的发电
随着我国经济高速增长，国内电力需求保持较快的
企业，目前拥有的发电资产主要分布于四川、甘肃、
增长速度，其中 2000~2007 年全社会用电量年复合
天津、福建、广西、云南、安徽等地区。截至 2017
增长率达 13.63%，2008 年受金融危机影响，用电
年末，公司控股一级子公司 18 家，主要为电力生
量增速明显下滑，2009~2012 年，受宏观经济增速
产 及销 售子公 司， 公司已 投产 控股装 机容量 为
波动等因素影响，全社会用电量增速亦有所波动，
3,162.00 万千瓦。
2013 年我国宏观经济企稳，且受夏季持续高温天
截至 2017 年末，公司资产总额为 2,082.88 亿
气、冬季气温偏暖等影响，2013 年前三季度用电增
元，所有者权益 607.08 亿元，资产负债率 70.85%；
速逐季回升，第四季度增速有所回落，2013 年全国
2017 年，公司实现营业总收入 316.45 亿元，净利
全社会用电量 53,225 亿千瓦时，同比增长 7.19%。
润 65.59 亿元，经营活动净现金流 181.41 亿元。
2014 年，全国全社会用电量 55,213 亿千瓦时，同
截至 2018 年 3 月末，公司资产总额为 2,128.38
比增长 3.74%，比上年回落 3.45 个百分点，其中第
亿元，所有者权益 631.06 亿元，资产负债率 70.35%；
一产业、第二产业、第三产业及城乡居民生活用电
2018 年一季度，公司实现营业总收入 93.97 亿元，
量占比分别为 1.80%、73.60%、12.06%和 12.55%。
净利润 19.75 亿元，经营活动净现金流 41.72 亿元。
2015 年宏观经济增速延续持续放缓的态势，全国电
力 供需 形势总 体宽 松。当 年全 国全社 会用电 量
55,500 亿千瓦时，同比增长 0.5%，增速同比回落
3.2 个百分点，电力需求增速创 1998 年以来新低。
分产业看，第一产业用电量 1,020 亿千瓦时，同比
1
2017 年 12 月 5 日，原“国家开发投资公司”更名为“国家开
增长 2.5%；第二产业用电量 40,046 亿千瓦时，同
发投资集团有限公司”。
4 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
比下降 1.4%；第三产业用电量 7,158 亿千瓦时，同 耗能发电机组在中国电力供应中的比例，各类型发
比增长 7.5%；城乡居民生活用电量 7,276 亿千瓦时， 电机组装机容量和发电量均有不同比例的上升；同
同比增长 5.0%。2016 年，随着中国经济增速的企 时，火力发电项目的装机容量占全部发电项目装机
稳，加之夏季持续高温天气的影响，全国全社会用 容量的比重有所下降，但火力发电机组的发电量占
电量 59,198 亿千瓦时，同比增长 6.7%，增幅创近 电力行业全口径发电量的比重均保持在 71%以上；
三年新高。分产业看，第一产业用电量 1,075 亿千 水电、风电等清洁能源的比重有所上升。随着电力
瓦时，同比增长 5.4%；第二产业用电量 42,108 亿 结构及布局持续优化，风电、太阳能发电消纳问题
千瓦时，同比增长 5.1%；第三产业用电量 7,961 亿 有所缓解。电源投资建设重点向非化石能源方向倾
千瓦时，同比增长 11.2%；城乡居民生活用电量 斜。
8,054 亿千瓦时，同比增长 10.7%，当前拉动用电增 图 1：2011 年以来我国电力消费与发电装机增长情况
长的主要动力继续从传统高耗能行业继续向服务
业和生活用电转换。2017 年，全国全社会用电量
63,077 亿千瓦时，同比增长 6.6%。第一产业用电量
1,155 亿千瓦时，同比增长 7.3%，占全社会用电量
的比重为 1.8%；第二产业用电量 44,413 亿千瓦时，
同比增长 5.5%，占全社会用电量的比重为 70.4%；
第三产业用电量 8,814 亿千瓦时，同比增长 10.7%，
占全社会用电量的比重为 14.0%；城乡居民生活用
电量 8,695 亿千瓦时，同比增长 7.8%，占全社会用 资料来源：中国电力企业联合会，中诚信证评整理
电量的比重为 13.8%。 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏
电力装机容量方面，虽然近几年用电需求增速 观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分。
放缓，但我国发电设备装机容量仍保持较快增速。 2013 年以来，我国经济增速和用电需求增速放缓，
截至 2016 年末，全国发电设备装机容量 16.46 亿千 受此影响，2015~2017 年全年 6,000 千瓦及以上电
瓦，同比增长 8.2%，增速较 2015 年下降 2.1 个百 厂发电设备平均利用小时数分别为 3,988 小时、
分点，但仍高于全社会用电量增速，电力供应能力 3,797 小时和 3,786 小时，整体呈下降态势；同期火
总体充足。具体来看，水电装机容量 3.32 亿千瓦， 电设备平均利用小时数分别为 4,364 小时、4,186 小
占全部装机容量的 20.18%；火电 10.54 亿千瓦，占 时和 4,209 小时，水电设备平均利用小时数分别为
全部装机容量的 64.04%；核电 0.34 亿千瓦，并网 3,590 小时、3,619 小时和 3,579 小时，并网风电设
风电 1.49 亿千瓦，并网太阳能发电 0.77 亿千瓦。 备平均利用小时数分别为 1,724 小时、1,745 小时和
截至 2017 年末，全国发电装机容量 17.77 亿千瓦， 1,948 小时，核电设备平均利用小时数分别为 7,403
比 2016 年末增长 7.6%。其中，火电装机容量 11.06 小时、7,060 小时和 7,108 小时，各类型发电机组平
亿千瓦，增长 4.3%；水电装机容量 3.41 亿千瓦， 均利用小时数具体见表 2。
增长 2.7%；核电装机容量 0.36 万千瓦，增长 6.5%； 整体来看，由于自然条件的变化，风电、水电
并网风电装机容量 1.64 万千瓦，增长 10.5%；并网 等发电机组类型在发电利用小时上出现一定程度
太阳能发电装机容量 1.30 万千瓦，增长 68.7%。电 的波动；火电发电机组受整体电力需求增速变化、
源结构方面，最近几年来，中国通过提高环保标准， 环保和节能减排压力，新能源装机比重不断增加等
鼓励可再生能源、清洁能源和节能性能优良的先进 因素综合影响，近几年平均利用小时也呈波动态
机组加快建设、优先安排发电计划和优先上网销售 势。
等方式，逐步改善中国电源结构，降低高污染、高
5 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
表 2：2015~2017 年中国各类型机组年末装机容量、年度发电量和发电小时数
项目 2015 年 2016 年 2017 年
装机容量（万千瓦） 数量 比例（%） 数量 比例（%） 数量 比例（%）
火电 100,554 65.93 106,094 64.22 110,604 62.24
水电 31,954 20.95 33,207 20.10 34,119 19.20
风电 13,075 8.57 14,817 8.97 16,367 9.21
核电 2,717 1.78 3,364 2.04 3,582 2.02
太阳能 4,218 2.77 7,719 4.67 13,025 7.33
其他 8 0.01 8 0.00 0 0.00
总计 152,527 100.00 165,209 100.00 177,703 100.00
发电量（亿千瓦时） 数量 比例（%） 数量 比例（%） 数量 比例（%）
火电 42,307 73.71 43,273 71.82 45,513 70.92
水电 11,127 19.39 11,748 19.50 11,945 18.61
风电 1,856 3.23 2,420 4.02 3,057 4.76
核电 1,714 2.99 2,132 3.54 2,483 3.87
太阳能 395 0.69 674 1.12 1,182 1.84
其他 1 0.00 0 0.00 0 0.00
总计 57,399 100.00 60,248 100.00 64,179 100.00
发电小时（小时） 数量 增速（%） 数量 增速（%） 数量 增速（%）
火电 4,364 -8.66 4,186 -4.08 4,209 1.06
水电 3,590 -2.16 3,619 0.81 3,579 -1.16
风电 1,724 -9.27 1,745 1.22 1,948 11.83
核电 7,403 -4.93 7,060 -4.63 7,108 0.94
太阳能 1,225 -0.84 - - - -
平均 3,988 -8.27 3,797 -4.79 3,786 0.03
注：1、上述水电数据包含抽水蓄能的水电站；2、以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。
数据来源：中电联，中诚信证评整理
上网电价方面，2013 年以来，国家发改委和国 家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期
务院多次下调全国燃煤发电上网电价，电价持续低 扶持基金征收标准降低 25%，腾出的电价空间用于
迷；2017 年 7 月，火电上网电价在持续 4 年下调后， 提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经
迎来首次上调。2013 年 9 月，国家发改委下调全国 营困难。
燃煤机组上网电价。由于 2012 年以来煤炭价格下 2016 年 11 月，国家正式发布《电力发展十三
行明显，根据煤电联动政策，在 2015 年 4 月召开 五规划（2016～2020 年）》，指出按照非化石能源消
的国务院常务会议上决定再次下调燃煤发电上网 费比重达到 15%的要求，到 2020 年，非化石能源
电价，平均降幅为 0.02 元/千瓦时。2015 年 12 月， 发电装机容量达到 7.7 亿千瓦左右，比 2015 年增加
根据煤电价格联动机制有关规定，发改委决定再次 2.5 亿千瓦左右，占比约 39%，提高 4 个百分点，
下调全国燃煤发电上网电价和一般工商业用电价 发电量占比提高到 31%；气电装机容量增加 0.5 亿
格，自 2016 年 1 月 1 日起平均下降 0.03 元/千瓦时。 千瓦，达到 1.1 亿千瓦以上，占比超过 5%；煤电装
2016 年下半年以来，燃煤价格高企，火电企业经营 机容量力争控制在 11 亿千瓦以内，占比降至约
压力增加，2017 年，国家发改委下发《关于取消、 55%，未来电源结构将得到进一步优化。
降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的
通知》，该通知规定自 2017 年 7 月 1 日起，取消向
发电企业征收的工业企业结构调整专项基金，将国
6 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
表 3：电力装机中长期发展目标 同比增长 5.18%，电力行业煤炭消费量同比有所上
单位：亿千瓦 升。未来清洁能源的不断发展将对火电形成一定替
类别 2015 年 2020 年预期 代效应，长期来看，风电、光伏等清洁能源对火电
煤电 9 <11
的替代效应正在增强，火电发展空间相对受限，负
气电 0.66 1.1
面影响煤炭需求。
常规水电 2.97 3.4
图 2：2009~2017 年火电发电量及增速情况
抽水储能 0.23 0.40
风电 1.31 2.1 单位：亿千瓦时
太阳能 0.42 1.10
核电 0.27 0.58
资料来源：《电力发展十三五规划（2016～2020 年）》，中诚信证评
整理
总体来看，近年来受中国经济增速企稳以及夏
季持续高温天气的影响，全社会用电量增速有所回
升。中诚信证评认为，未来全国用电需求整体上仍
将保持增长态势，短期来看，火力发电在电力供应
中的主导地位并不会发生改变；但长期来看，在环
资料来源：中电联，中诚信证评整理
保和节能减排的压力下，新能源装机比重正在不断
“十二五”期间，国家继续积极推进煤炭行业结
增加，我国电源结构更加丰富，可持续发展能力将
构调整，通过整合、淘汰中小煤矿落后产能和去过
进一步增强。
剩产能等方式调整煤炭产业结构，促进煤炭工业健
煤炭行业 康发展。2014 年以来，政府开始陆续发布行业限产
中国富煤、贫油、少气的资源特点决定了煤炭 政策，在遏制超产、总量控制以及在建矿治违等方
是中国能源消费的主体，煤炭在我国能源消费中占 面出台一系列政策，促进煤炭行业的产能调整。
比维持在 70%左右。长期看，随着中国工业化和城 2015 年政府继续发布行业限产政策，主要的着力点
镇化的推进，能源消费将保持稳定增长，但是经济 是明确和打击“不合规”煤炭产能和淘汰落后产能。
增长方式的转变和节能减排政策的实施将使能源 2016 年 2 月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩
消费增速放缓。因此长期来说，煤炭行业仍具有持 产能实现脱困发展的意见》（国发[2016]7 号），对供
续增长潜力，但增速将放缓。短期看煤炭行业将受 给侧改革提出了明确的目标和立体化的解决方案。
到经济周期波动、行业政策、运输通道建设等因素 2016 年 4 月，国务院发改委和能源局等四部门联合
的影响。 发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的
中国煤炭需求主要集中在电力、冶金、建材和 通知》（发改运行[2016]593 号），明确要求自 2016
化工行业，耗煤总量占国内煤炭总消费量的比重约 年开始，全国所有煤矿按照 276 个工作日规定组织
90%，其中电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重在 生产，即直接将现有合规产能乘以 0.84 的系数后取
60%左右，对煤炭行业的发展影响最大。2015 年受 整作为新的合规生产能力。2016 年 12 月国家能源
经济发展趋缓、节能减排力度加大及“暖冬”等因素 局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》明确全国煤
影响，全社会用电量和发电量增速均处于地位，其 炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优
中火电发电量同比下降 1.68%，降幅较上年进一步 化西部，并指出到 2020 年，基本建成集约、安全、
扩大。2016 年随着中国经济转型加速，第三产业用 高效、绿色的现代煤炭工业体系，化解淘汰过剩落
电量同比增幅较大，用电量支撑发电量小幅增长， 后产能 8 亿吨/年左右，通过减量置换和优化布局增
全年火电发电量同比增长 2.28%，增速较上年有所 加先进产能 5 万吨/年左右，到 2020 年煤炭产量 39
回升。2017 年，全国火电发电量 4.55 万亿千瓦， 亿吨。
7 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
环保部《京津冀及
表 4：煤炭行业相关政策 强调“2+26”城市实现煤炭消费
周边地区 2017 年
时间 政策名称 内容 2017.3 总量负增长，2017 年 28 城市重
大气污染防治工
《做好 2015 年煤 点实施煤改清洁能源。
公布了全国 2015 年煤炭行业淘 作方案》
炭行业淘汰落后 严格煤矿新增产能审批管理、
汰落后产能计划，要求在 2015
2015.3 产能工作的通知》 能源局《关于完善 规范建设煤矿开工管理、实施
年要淘汰煤炭行业落后产能
（ 国 能 煤 炭 煤 矿 产 能 登 记 公 建设煤矿产能公告、做好生产
7,779 万吨/年、煤矿 1,254 座。
[2015]95 号） 2017.6 告 制 度 开 展 建 设 煤矿产能公告衔接、加快产能
明确提出到 2015 年底开展严格 煤 矿 产 能 公 告 工 登记公告信息系统建设、强化
治理煤矿超能力生产专项活 作的通知》 煤矿建设生产事中事后监督等
《关于严格治理
动，煤矿全年产量不得超过公 多方面内容。
煤矿超能力生产
2015.4 告的生产能力，月度产量不得 国家发改委、国家
的通知》（国能煤
超过月度计划的 110%；无月度 安监局、国家煤矿
炭[2015]120 号）
计划的，月度产量不得超过公 安监局、国家能源
告生产能力的 1/12。 局部委《关于做好 允许部分先进产能煤矿按照减
《关于对违法违 2017.6
符 合 条 件 的 优 质 量置换的原则核定生产能力。
规 建 设 生 产 煤 矿 要求有关部门和行业企业必须 产能煤矿生产能
2015.7 实 施 联 合 惩 戒 的 严格治理违法违规煤矿建设和 力刻定工作的通
通知》（发改运行 生产，严格治理超能力生产。 知》
[2015]1631 号） “十三五”期间，全国停建和缓
国务院《关于煤炭 建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落
行 业 化 解 过 剩 产 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的 国家发改委、能源 后产能 0.2 亿千瓦以上，实施煤
2016.2 能 实 现 脱 困 发 展 时间，再退出产能 5 亿吨左右、 局等十六部委《关 电超低排放改造 4.2 亿千瓦、节
的 意 见 》（ 国 发 减量重组 5 亿吨左右。 于 推 进 测 供 给 结 能改造 3.4 亿千瓦、灵活改造
[2016]7 号） 2017.7
构 性 改 革 化 解 煤 2.2 亿千瓦。到 2020 年，全国
发改委《关于进一 电 产 能 过 剩 风 险 煤电装机规模控制在 11 亿千瓦
全国所有煤矿按照 276 个工作
步规范和改善煤 的意见》 以内，具备条件的煤电机组完
日规定组织生产，即直接将现
2016.4 炭生产经营秩序 成超低排放改造，煤电平均供
有合规产能乘以 0.84 的系数后
的通知》（发改运 电煤耗降至 310 克/千瓦时。
取整作为新的合规生产能力。
行[2016]593 号） 国家发改委、国资
会议确定中国煤炭工业协会与 明确表示了列入停建范围的项
委、国家能源局
符合先进产能条件的大型煤炭 目，要必须停工，列入缓建范
“稳定煤炭供应、抑 2017.9 《2017 年分省煤
企业签订自愿承担稳定市场调 围的项目要放缓节奏，原则上
制煤炭价格过快 电停建和缓建项
2016.9 节总量任务的相关协议，部分 2017 年内不得投产并网发电。
上涨预案启动工 目名单的通知》
先进产能将被获准适当释放， 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
作会议”
但调整后的年度产量仍不能突
破 276 个工作日核定的产能。
从去产能执行情况看，根据煤炭工业协会的统
1.禁止将“僵尸企业”列为债转 计，2006~2015 年，全国累计关闭落后煤矿 16,866
股对象；2.银行不得直接将债权
转为股权，银行将债权转为股
处，淘汰落后产能约 11 亿吨/年，其中 2010~2015
权，应通过向实施机构转让债 年淘汰落后产能约 8 亿吨/年。2016 年，在国家化
国务院《关于市场 权、由实施机构将债权转为对
2016.10 化 银 行 债 权 转 股 象企业股权的方式实现；3.银
解过剩产能政策指导下，全国退出产能超额完成目
的指导意见》 行、企业和实施机构自主协商 标任务。中央企业实际退出产能 3,497 万吨，陕西、
确定债权转让、转股价格和条
件；4.鼓励社会资本参与、政府
河南、山西、贵州、湖南和四川等省份退出产能也
不兜底；5.多元化股权转让方 均超过 2,000 万吨。2015~2017 年，我国煤炭产量
式。
国 家 能 源 局 发 布 明确全国煤炭开发总体布局是
分别为 36.8 亿吨、33.64 亿吨和 34.45 亿吨，呈波
2016.12 《 煤 炭 工 业 发 展 压缩东部、限制中部和东北、 动下降趋势，去产能政策取得一定成效。此外，《煤
“十三五”规划》 优化西部。
国务院《国务院关 强调到 2020 年，全国万元国内
炭工业发展“十三五”规划》指出，“十三五”期间，
2017.1
于印发“十三五”节 生产总值能耗比 2015 年下降 我国将化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨/年左右。在加
能 减 排 综 合 工 作 15%，能源消费总量控制在 50
方案的通知》 亿吨标准煤以内。
快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能基
能源局《煤炭深加
2020 年，煤制油产能为 1,300 础上，综合运用安全、质量、环保、能耗、技术、
万吨/年，煤制天然气产能为
2017.2 工产业示范“十三
170 亿立方米/年，低阶煤分质
资源规模等政策措施，更多采用市场化法治化的办
五”规划》
利用产能为 1,500 万吨/年。 法，引导过剩产能有序退出。
8 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
从煤炭价格走势来看，2014 年开始，受宏观经 工业健康发展。
济发展和固定资产投资等增速下滑影响，全国煤炭 总体来看，近年来煤炭主要下游行业景气度下
价格整体呈现震荡下行趋势。2016 年以来，在煤炭 滑，未来宏观经济增速的持续放缓和环保政策趋严
行业去产能以及下游市场需求企稳的背景下，煤炭 都将继续压制煤炭需求增长。煤炭需求下滑与产能
价格出现反弹并快速回升。截至 2016 年 12 月末， 过剩的矛盾依然存在，供给侧改革仍将持续，“调
秦皇岛动力煤 5,500 大卡平仓价达到 595 元/吨，比 结构”、“去产能”的政策方向不会改变，加之国家将
年初上涨 225 元/吨，涨幅为 60.81%。2017 年以来， 适度微调政策稳定供应、抑制煤炭价格过快上涨，
动力煤价格继续保持高位，截至 2017 年 12 月末， 短期内煤炭价格将逐步稳定在一定区间。
秦皇岛动力煤 5,500 大卡平仓价为 580 元/吨，同比
水电行业概况
下降 2.86%。
我国蕴藏着非常丰富的水能资源。根据最新统
图 3：2015 年 1 月~2017 年 12 月秦皇岛动力煤 Q5,500
计，我国水能资源可开发装机容量约 6.6 亿千瓦，
平仓价走势图
年发电量约 3 万亿千瓦时，按利用 100 年计算，相
当于 1,000 亿吨标煤，在常规能源资源剩余可开采
总量中仅次于煤炭。从空间分布上看，全国水电资
源总量的 75%集中在西部地区，其中云、川、藏三
省（自治区）就占 60%。从时间分布上看，我国大
陆多属季风气候区，河川径流年内、年际分布不均，
丰枯季节、丰枯时段流量相差悬殊，自然调节能力
不好，稳定性差。
经过多年发展，我国目前剩余待开发水电站多
数据来源：wind 数据，中诚信证评整理
集中在西南地区大江大河上游等偏远地区，交通条
从前述政策发布以来的情况来看，2016 年当年
件差，输电距离远，工程建设和输电成本高，移民
我国绝大多数矿井均按照 276 个工作日的产能安排
安置和生态环境保护的投入不断增加，加之国家放
了生产布局，煤矿超能力生产得到有力遏制，助推
缓了“十三五”期间常规水电站开发节奏，因此近年
煤价大幅上涨。为了抑制煤价异常波动，保证煤炭
来水电装机容量增速有所放缓。2016 年我国水电投
行业的平稳健康发展，2017 年 3 月 7 日，国家发改
资同比下降 22.4%，已连续四年下降；净增水电装
委网站公开发文表态，2016 年临时实施的 276 个工
机 1,259 万千瓦，其中抽水蓄能电站 366 万千瓦。
作日限产措施，在 2017 年将得到宽松执行。基本
2017 年，全国新增水电装机 1,287 万千瓦。截至 2017
考虑是，先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤种的煤矿
年末，我国水电机组装机容量 3.41 亿千瓦，同比增
原则上不实行减量化生产措施；煤炭调入数量多、
长 2.7%，约占各类电源装机容量合计的比重为
去产能后资源接续压力大的地区，由所在地省级政
19.2%。目前，我国已基本形成十三大水电基地，
府自行确定是否实行减量化生产措施，国家不做硬
其中大部分位于我国西南地区。
性要求。总体目标是将煤炭价格控制在一个绿色合
理区间，抑制过快的大涨大跌，预计短期内我国煤
炭价格将逐步稳定在一定范围内。中诚信证评认
为，在全球能源发展计划、国家“十三五”规划以及
环保政策等背景下，未来我国仍将对煤炭行业延续
“调结构”、“去产能”的政策导向，同时将适度微调
政策稳定供应、抑制煤炭价格过快上涨，促进煤炭
9 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
表 5：目前我国在开发十三大水电基地一览 江上游等水电基地外送输电通道论证和建设。随着
单位：万千瓦 输电项目建设的不断推进，预计未来西南地区弃水
规划装机
基地名称 范围 问题将得到一定缓解。
容量
金沙江 石鼓～宜宾 5,033 总体来看，近年来我国水电投资速度有所降
雅砻江 全流域 3,000 低，“十三五”期间常规水电站开发节奏有所放缓，
大渡河 双江口～铜街子 1,772 同时将加快建设一批距离负荷中心近、促进新能源
乌江 六冲河、三岔河，东风～彭水 747.5
消纳、受电端电源支撑的抽水蓄能电站，水电机组
长江上游 宜宾～宜昌，清江 2,889.7
的调峰作用有望得到较大提升；同时，外送通道的
南盘江红水河 鲁布革，天生桥～大藤峡 1,239.2
逐步落实有望解决西南水电的弃水问题，我国水电
澜沧江 布衣～南腊河口 2,225
怒江 中游河段 2,132 行业将更趋向科学、健康的发展轨道。
黄河上游 龙羊峡～青铜峡 1,575.7
行业关注
黄河中游 河口镇～禹门口 640.8
湘西 沅、灃水及主要支流 773.5 2017 年以来，受工业供需关系改善以及持续高温天
闽浙赣 福建、浙江、江西 1,487.1 气等因素影响，全社会用电量增速同比有所提升，
东北 辽宁、吉林、黑龙江 1,198.3 但考虑到趋紧的房地产调控政策以及产业结构调
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
整导致的高耗能产业用电增速下降等因素，未来一
2016 年 11 月 29 日，国家能源局发布《水电发
段时间内全社会用电量仍将保持低速增长
展“十三五”规划》，规划指出，“十二五”期间，全国
2017 年以来，宏观经济总体延续稳中向好，工
新增水电投产装机容量 1.03 亿千瓦，年均增长
业行业供需关系明显改善，企业产能利用率持续回
8.1%，截至 2015 年末，全国水电总装机容量达到
升，拉动工业用电回暖，高技术制造业、战略性新
3.20 亿千瓦，远超“十二五”预期规模 2.90 亿千瓦，
兴产业等用电高速增长，工业、交通、居民生活等
主要是常规水电站发展超预期；规划指出继续推进
领域推广的电能替代逐步推进；另外，夏季大部分
大型水电基地建设，加快抽水蓄能电站建设，同时
地区气温明显偏高，7 月、9 月全国平均气温均创
严格控制中小水电开发，“十三五”期间新增大中型
1961 年以来历史同期最高，拉动用电量较快增长。
水电站 0.38 亿千瓦，抽水蓄能电站 0.17 亿千瓦，
受此影响，2017 年全国全社会用电量继续维持 2016
小水电 0.05 亿千瓦，到 2020 年末全国水电总装机
年以来的增长态势，当期为 6.3 万亿千瓦时，同比
容量达到 3.80 亿千瓦，年均增长率降至 3.5%，增
增长 6.6%，增速同比提高 1.6 个百分点，人均用电
速大幅放缓。常规水电方面以六大水电基地建设为
量 4,538 千瓦时，人均生活用电量 625 千瓦时。
核心，基本建成长江上游、黄河上游、乌江、南盘
我国电力消费结构中，2017 年，我国一、二、
江红水河、雅砻江、大渡河六大水电基地，加快金
三产及城乡居民生活用电量占全社会用电量的比
沙江流域水电基地建设的推进速度；抽水蓄能电站
重分别为 1.8%、70.4%、14.0%和 13.8%；其中，与
方面，在华北地区重点布局河北省和山东省，华东
上年相比，第三产业和居民生活用电量比重继续分
地区重点布局浙江、福建和安徽等省份，南方地区
别同比提高 0.5 和 0.2 个百分点，是受四大高耗能
重点布局广东省。
行业用电占比下拉的影响第二产业比重同比降低
此外，规划还指出将不断扩大“西电东送”能力，
0.7 个百分点。
力争 2020 年水电送电规模达到 1 亿千瓦。加强西
细分来看，2017 年，我国第二产业及其制造业
南水电基地外送通道规划论证，加快配套送出工程
用电同比分别增长 5.5%和 5.8%，增速为 2014 年以
建设，建成投产金中至广西、滇西北至广东、四川
来的最高水平。其中，国家创新发展持续发力，战
水电外送、乌东德送电广东、广西等输电通道，开
略性新兴产业、高技术产业、装备制造业等新兴产
工建设白鹤滩水电站外送输电通道，积极推进金沙
业快速发展，装备制造业和高技术产业用电量持续
10 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
快速增长，具有代表性的通用及专用设备制造业、 电力体制改革的若干意见》后，国家发改委、国家
交通运输/电气/电子设备制造业、医药制造业用电 能源局颁布《关于改善电力运行、调节促进清洁能
量分别增长 10.3%、10.3%和 8.2%，增速均同比提 源多发满发的指导意见》，落实清洁能源消纳和市
高；传统产业中的四大高耗能行业用电增长 4.0%， 场开拓等计划，具体措施包括落实可再生能源发电
增速逐季回落。第三产业用电同比增长 10.7%，继 全额保障性收购制度，在保障电网安全稳定的前提
续保持较快的增长速度。其中，随着部分省份大数 下，全额安排可再生能源发电；优化预留水电、风
据综合试验区的逐步建成和投运，信息业用电量高 电、光伏发电等清洁能源机组发电空间；风电、光
速增长，当期同比增长 14.6%；而交通运输/仓储和 伏发电、生物质发电按照本地区资源条件全额安排
邮政业用电量同比增长 13.3%，主要为电动汽车在 发电；尽可能增加清洁能源送出与消纳。同时，国
城市公共交通领域快速推广、电气化铁路运输快速 家能源局向可再生能源发电企业下发《关于请提供
增长以及电商零售业等新业态的高速增长等因素 可再生能源补贴缺口资金的函》，加快解决可再生
所致。随着电能替代在居民生活领域加快推进，城 能源补贴和接网工程补贴资金缺口问题，在一定程
乡 居民 生活 用电继 续保持 快速 提升 ，当期 增长 度上鼓励清洁能源的不断发展。
7.8%。 为支持水电行业发展，国家出台水电企业增值税优
从用电增长动力看，2017 年以来，随着企业产 惠政策，装机容量超过 100 万千瓦的水电站，对其
能利用率的回升，第二产业对全社会用电量的增长 增值税超过一定比例部分实行即征即退，该政策将
提供了较高的贡献率；2017 年，第二产业、第三产 有利于提高水电企业盈利能力
业和城乡居民生活用电量对全社会用电量贡献率 为支持水电行业发展，统一和规范大型水电企
分别为 60.0%、21.8%和 16.1%；其中重工业和轻工 业增值税政策，2014 年 3 月 12 日，经国务院批准，
业用电增长对全社会用电量增长的贡献率分别为 财政部、国家税务总局明确了大型水电企业增值税
45.9%和 12.5%。 优惠新政：装机容量超过 100 万千瓦的水力发电站
2017 年 3 月以来，以北京为代表的一线城市率 （含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自 2013
先出台调控升级政策，并开始执行最为严格的调控 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，对其增值税实
政策；随后，一线城市及核心城市群亦开启了新一 际税负超过 8%的部分实行即征即退政策；自 2016
轮调控，截至 2017 年 10 月底已有超过 60 个城市 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日，对其增值税实
出台超过 210 项调控政策，因城施策已成为主流。 际税负超过 12%的部分实行即征即退政策。2017
同时去产能政策持续推行，产业结构调整进一步加 年 9 月，国家能源局综合司下发了征求对《关于减
大。 轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》意见的
中诚信证评认为，2017 年以来，受工业供需关 函，该通知中规定将水电增值税率由 17%下调为
系改善以及持续高温天气等因素影响，全社会用电 13%；将 100 万千瓦以上大型水电现行的“增值税实
量增速同比有所提升，但考虑到趋紧的房地产调控 际税负超过 12%的部分即征即退”政策延续至 2020
政策以及产业结构调整导致的高耗能产业用电增 年结束，2020 年以后增值税率也仅提高 1%。相关
速下降等因素，未来一段时间内全社会用电量仍将 政策的出台将在全国范围内鼓励水电等清洁能源
保持低速增长。 开发，在一定程度上缓解大型水电企业的税负压
国家出台《关于改善电力运行、调节促进清洁能源 力，提高其盈利能力。
多发满发的指导意见》等文件，落实清洁能源消纳
和市场开拓等计划，鼓励清洁能源发展，长期来看，
竞争优势
电力结构有望进一步改善 水电资源优质，发展潜力大
2015 年，继中共中央下发的《关于进一步深化 截至 2018 年 3 月末，公司控股水电装机容量
11 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
1,672.00 万千瓦，其中控股子公司雅砻江流域水电 311.34 亿元、291.01 亿元和 314.23 亿元，其中，2016
开发有限公司（以下简称“雅砻江水电”）水电装机 年主营业务收入同比减少 6.53%，主要系火电业务
容量 1,470.00 万千瓦，占控股水电装机容量的 收入受社会用电需求疲软及上网电价下降影响同
87.92%。雅砻江水电作为雅砻江流域的唯一水电开 比减少；2017 年主营业务收入同比增加 7.98%，主
发主体，拥有合理开发和统一调度等突出优势。雅 要是由于公司新建项目投产发电量增加以及火电
砻江流域在 1,570 公里长的干流河段内天然落差达 上网电价同比提高。从收入构成来看，2015~2017
3,830 米，流域面积 13.6 万平方公里，年径流量 609 年，公司水电业务收入分别为 183.69 亿元、179.26
亿立方米，水量丰沛、落差集中、水库淹没损失小， 亿元和 177.43 亿元，占主营业务收入的比重较高，
规模优势突出，梯级补偿显著，经济技术指标优越， 分别为 59.00%、61.60%和 56.47%；同期火电业务
运营效率突出。雅砻江作为我国能源发展规划的十 收入分别为 120.47 亿元、104.86 亿元和 126.67 亿
三大水电基地之一，以技术可开发容量计，位列十 元，占主营业务收入的比重分别为 38.69%、36.03%
三大水电基地第三位，全流域可开发装机容量约 和 40.31%。2018 年一季度，公司实现主营业务收
3,000 万千瓦。 入为 93.39 亿元，其中，电力业务收入为 92.26 亿
公司以水电为主，水电作为清洁能源，国家扶 元，占营业收入的比重为 98.79%。
持、调度优先，具有天然优势，受经济周期影响小。 图 4：2018 年 3 月末公司主营业务收入分业务构成情况
同时，公司水电资源优质，水电设备近三年平均利
用小时均远高于全国平均水平。公司目前在建水电
装机容量共计 450 万千瓦，均为雅砻江流域水电，
长期来看，依托雅砻江流域的优质稀缺水电资源，
公司水电业务规模有望进一步提升。
水火并举、全国布局，电源结构合理
公司是除中国五大发电集团之外最大的独立
发电企业之一。目前，公司已形成了“以水为主，
水火均衡”的电源结构。截至 2018 年 3 月末，公司 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
已投产控股装机容量为 3,162.00 万千瓦，其中，水 公司水电资产主要位于四川、甘肃和云南三
电、火电、风电和光伏可控装机容量占比分别为 省，火电资产主要分布于西部内陆地区以及福建
52.88%、43.50%、3.12%和 0.50%。此外，公司水 省、广西省、安徽省和天津市等地，基本形成了全
电资产主要位于四川、甘肃和云南三省，火电资产 国布局。从收入的区域分布来看，四川省由于有雅
主要分布于西部内陆地区以及福建省、广西省、安 砻江水电，公司 2018 年一季度收入占主营业务收
徽省和天津市等地，基本形成了全国布局。公司水 入的比重达到 43.99%，其次为福建省和广西市，均
火均衡、全国布局的电源结构，能够较大范围抵御 为火力发电业务，收入占主营业务收入的比重分别
季节因素、煤炭市场价格波动以及局部市场供求风 为 16.10%和 13.56%。
险，增强抗风险能力。
业务运营
公司是除中国五大发电集团之外最大的独立
发电企业之一，主要经营水力和火力发电业务，并
涉足新能源发电业务，收入主要来源于电力销售收
入。2015~2017 年，公司分别实现主营业务收入
12 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
图 5：2018 年 3 月末公司主营业务收入分区域构成情况 公司水电业务收入分别为 183.69 亿元、179.26 亿元
和 177.43 亿元，近年来有所减少。
公司持股 52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯
一水电开发主体，该流域可开发装机容量约 3,000
万千瓦，其中上游 10 座电站，中游 7 座电站（两
河口、牙根一级、牙根二级、杨房沟、卡拉、楞古、
孟底沟），下游 5 座电站（锦屏一级、锦屏二级、
官地、桐子林、二滩水电站），截至 2017 年末，下
游电站已开发完毕（上游及中游目前无投产电站），
雅砻江水电总装机容量 1,470 万千瓦，占公司控股
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
水电总装机容量的 87.92%。雅砻江流域水量丰沛、
公司控股装机容量从 2014 年末的 2,581.75 万
落差集中、水电淹没损失小，规模优势突出，梯级
千瓦增长至 2017 年末的 3,162.00 万千瓦，增速明
补偿效益显著，经济技术指标优越，运营效率突出。
显。2015~2017 年，公司分别完成发电量 1,139.53
未来，公司将稳妥推进雅砻江中游已核准电站的开
亿千瓦时、1,204.38 亿千瓦时和 1,289.49 亿千瓦时。
发，积极推进中游其余电站核准工作，公司水电控
2018 年一季度，公司完成发电量 335.88 亿千瓦时。
股装机规模将进一步扩大。
电源结构方面，公司电源结构以水为主、水火均衡。
表 6：截至 2018 年 3 月末公司控股水电电力资产情况
截至 2018 年 3 月末，公司已投产的水电、火电、
2018 年 3 月末
风电和光伏发电可控装机容量分别为 1,672.00 万千 持股比例 控股装机
电厂名称 发电量
（%） （万千瓦）
瓦、1,375.60 万千瓦、98.60 万千瓦和 15.80 万千瓦， （亿千瓦时）
雅砻江水电 52.00 1,470 160.24
分别占可控装机容量的 52.88%、43.50%、3.12%和
国投大朝山 50.00 135 16.10
0.50%。以水为主的电源结构具有成本优势和环保 国投小三峡 60.45 67 5.35
优势，抗风险能力强。 合计 - 1,672 181.69
图 6：截至 2018 年 3 月末公司可控电源结构 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
从发电利用小时数来看，受益于新机组投产和
来水情况较好，近年来公司水电设备利用小时数呈
逐年上升的趋势，2015~2017 年，水电设备平均利
用小时数分别为 4,592 小时、4,822 小时和 4,965 小
时。2018 年一季度，公司水电设备平均利用小时数
为 1,087 小时。
从发电量来看，2015~2017 年，公司水电发电
量分别为 743.52 亿千瓦时、804.69 亿千瓦时和
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 830.16 亿千瓦时，呈逐年上升趋势。2018 年一季度，
公司水电发电量为 181.69 亿千瓦时。2016 年雅砻
水电业务
江桐子林水电站 1 台新机组投运，且雅砻江锦屏一
近年来，随着公司水电开发项目的持续推进，
级水电站水库发挥调节补偿作用，当年水电发电量
公司水电装机规模持续提升。2015 年，桐子林水电
同比增长 8.23%。2017 年，雅砻江锦屏一、二级水
站 3 台 15 万千瓦机组投产，另外 1 台 15 万千瓦机
电站陆续投产、锦官电源组发电能力大幅提升以及
组于 2016 年 3 月投入运营。截至 2018 年 3 月末，
锦西水库发挥补偿效益、汛期负荷率较高，当年水
公司可控水电装机容量为 1,672.00 万千瓦。受锦官
电发电量同比增长 3.17%。公司锦官电源组（包括
电源组送江苏上网电价下调影响，2015~2017 年，
13 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
锦屏一级、锦屏二级和官地水电站）为国家点对网 收购完成，2017 年 7 月和 9 月，湄洲湾电厂二期 2
的“西电东送”项目，其所发电量直接通过锦苏±800 台 100 万千瓦的新机组先后投产，截至 2018 年 3
千伏特高压通道送川渝电网和江苏地区，基本处于 月末，公司投入运营的控股火电企业为 9 家，火电
满发状态，其装机容量占控股水电总装机容量的 控股装机容量为 1,375.60 万千瓦。2015~2017 年，
64.59%，也保证了公司较高的水电机组平均利用小 公司火电业务收入分别为 120.47 亿元、104.86 亿元
时数。 和 126.67 亿元。
上网电价方面，2015 年，锦官电源组统一上网 表 8：截至 2018.3 公司控股火电电力资产情况
电价自 2015 年 4 月 20 日起由 0.3203 元/千瓦时调 2018 年 3 月末
持股比例 控股装机
电厂名称 发电量
整为 0.3084 元/千瓦时，全年公司水电平均上网电 （%） （万千瓦）
（亿千瓦时）
价为 0.290 元/千瓦时。2015~2017 年，受部分电厂 靖远二电 51.22 132.00 8.18
华夏电力 56.00 120.00 14.58
参与市场竞价及雅砻江水电外送电价下调影响，公
国投北部湾 55.00 64.00 9.59
司水电平均上网电价有所下降。2016 年公司水电平
国投北疆 64.00 200.00 23.20
均上网电价较 2015 年下降 0.028 元/千瓦时至 0.262
国投宣城 51.00 129.00 14.67
元/千瓦时；2017 年，公司水电平均上网电价为 0.251 国投钦州 61.00 326.00 29.74
元/千瓦时，较年初下降 0.011 元/千瓦时。2018 年 国投伊犁 60.00 66.00 9.15
一季度公司水电平均上网电价较 2017 年上涨 0.039 国投盘江 55.00 60.00 7.61
元/千瓦时至 0.290 元/千瓦时，主要系当期无市场化 湄洲湾一期 51.00 78.60 2.51
湄洲湾二期 51.00 200.00 29.37
交易电量所致。
合计 - 1,375.60 148.60
表 7：2015~2018.3 公司控股水电业务主要经营指标
注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。
指标 2015 2016 2017 2018.3 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
控股装机容量
1,657 1,672 1,672 1,672 装机结构方面，公司火电的单机装机容量均在
（万千瓦）
设备利用小时 4,592 4,822 4,965 1,087 30 万千瓦以上，其中超临界燃煤机发电组 3 台，超
全国平均水电利用小 超临界燃煤发电机组 7 台。大功率发电机组的投入
3,590 3,619 3,579 619
时数
发电量（亿千瓦时） 743.52 804.69 830.16 181.69 运营不仅有利于降低供电煤耗，也有利于增强调度
上网电量（亿千瓦时） 739.63 800.33 825.65 180.72 优势。
平均上网电价
0.290 0.262 0.251 0.290 电力生产及销售
（元/千瓦时）（含税）
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从发电量来看，2015 年受到电力需求下降及水
总体来看，随着近年来水电新机组的投运，公 电挤占火电市场等因素的影响，公司完成火电发电
司水电装机规模及发电能力持续提升，公司水电资 量 386.67 亿千瓦时，上网电量 360.67 亿千瓦时；
源优质，近几年平均利用小时均远高于全国平均水 2016 年公司完成火电发电量 389.04 亿千瓦时，上
平，水电业务收入对主营业务收入的贡献度很高， 网电量 362.34 亿千瓦时，与 2015 年基本持平。受
达 55%以上。但值得关注的是，来水量的多少对水 益于新机组投产以及国投北部湾签订大用户直供
电站的发电量具有决定性影响，因此水电业务受自 合同争取电量，2017 年公司完成火电发电量 441.80
然条件和不可抗力等因素的影响较大，具有明显的 亿千瓦时，上网电量 412.59 亿千瓦时，分别同比增
季节性和不确定性。 加 13.56%和 13.87%。2018 年公司完成火电发电量
火电业务 和上网电量分别为 148.61 亿千瓦时和 139.62 亿千
瓦时。
电力资产及分布
从发电利用小时数来看，2015~2017 年，公司
近年来，盘江电厂 2 号机组、湄洲湾电厂一期、
火电设备平均利用小时数分别为 4,105 小时、3,701
宣城电厂二期和钦州电厂二期等项目相继投产及
14 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
小时和 3,543 小时，呈逐年下降态势，主要是受国 京闽（莆田）工贸有限公司、广东中煤进出口有限
内用电量增速放缓、电力市场竞争加剧影响所致。 公司、中煤新集能源股份有限公司和中国矿产有限
2018 年一季度公司火电设备平均利用小时数为 责任公司等，2018 年一季度上述五家供应商占公司
1,080 小时。 当年煤炭采购总量的比重分别为 13.55%、11.21%、
表 9：2015~2018.3 公司控股火电业务主要经营指标 8.94%、7.25%和 4.69%。从近年来公司煤炭采购量
2015 2016 2017 2018.3 来看，2015~2017 年及 2018 年一季度，公司煤炭采
控股装机容量（万千
瓦）
975.60 1,175.60 1,375.60 1,375.60 购量分别为 1,770 万吨、1,877 万吨、2,199 万吨和
发电量（亿千瓦时） 386.67 389.04 441.80 148.61 803 万吨，呈逐年上涨趋势。公司煤炭采购主要分
上网电量（亿千瓦时） 360.67 362.34 412.59 139.62 为长协煤和市场煤，近年来长协煤采购量逐年上
发电机组平均利用小
4,105 3,701 3,543 1,080 升，2015~2017 年及 2018 年一季度，长协煤采购量
时
全国发电机组平均利 分别为 946 万吨、1,044 万吨、1,318 万吨和 374 万
4,364 4,186 4,209 1,089
用小时
吨。
单位供电煤耗
313.28 311.03 307.10 300.33
（克/千瓦时） 煤炭采购价格方面，近年来有所波动，
平均含税上网电价
0.391 0.338 0.357 0.375 2015~2017 年及 2018 年一季度，长协煤到厂标煤价
（元/千瓦时）
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 格（不含税）分别为 449.76 元/吨、476.66 元/吨、
上网电价方面，2013 年以来，国家发改委和国 650.77 元/吨和 701.69 元/吨；市场煤到厂标煤价格
务院多次下调全国燃煤发电上网电价，2015~2016 （不含税）分别为 422.62 元/吨、428.96 元/吨、568.46
年公司火电机组平均含税上网电价持续下降，分别 元/吨和 686.14 元/吨，随着煤炭市场价格整体反弹，
为 0.391 元/千瓦时和 0.338 元/千瓦时。2017 年，国 公司煤炭采购价格有较大回升。
家发改委自 2013 年以来首次上调火电上网电价， 表 10：2015~2018.3 公司煤炭采购情况
当 年公 司火 电机组 平均含 税上 网电 价同比 提高 单位：万吨、元/吨
5.62%至 0.357 元/千瓦时。2018 年一季度，公司火 2015 2016 2017 2018.3
长协煤采购数量 946 1,044 1,318 374
电机组平均含税上网电价为 0.375 元/千瓦时。
长协煤到厂标煤价
在供电煤耗方面，公司注重节能减排，通过提 449.76 476.66 650.77 701.69
格（不含税）
高管理运行水平、关停小机组以及投运大机组等有 市场煤采购数量 824 833 881 429
市场到厂标煤价格
效措施，使公司单位供电标准煤耗保持较好水平， 422.62 428.96 568.46 686.14
（不含税）
2015~2017 年分别为 313.28 克/千瓦时、311.03 克/ 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
千瓦时和 307.10 克/千瓦时，呈逐年下降趋势且低 总体来看，受益于近年来火电新机组的陆续投
于全国平均水平。2018 年一季度，公司单位供电标 产，公司火电发电量有所提升；同时，火电上网电
准煤耗持续下降至 300.33 克/千瓦时。 价受政策影响较大，自 2013 年多次下调后于 2017
环保方面，公司积极响应国家“上大压小”、“节 年首次提高。公司单机装机容量较大带来低煤耗优
能减排”政策，加强烟气达标治理，努力降低排放 势，同时通过长期煤炭采购协议构建了稳定的供应
总量；实施废水深度处理回用，努力实现零排放； 渠道，具有竞争优势，但煤炭市场价格的波动对公
进行厂界噪声治理；提高固体废弃物的综合利用 司火电成本的影响值得关注。
率；近年来公司火电企业各主要运营指标不断优 新能源业务
化 。公 司火 电机组 脱硫、 脱销 装置 设置率 均达
风电业务
100%。
近年来，公司风电项目建设加快，截至 2018
电煤采购 年 3 月末，公司投入运营的风电场共 11 个，可控
公司主要煤炭供应商包括中国神华集团、国投 装机容量 98.60 万千瓦，较 2017 年初新增可控装机
15 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
容量 30.55 万千瓦。2015~2017 年，风电业务收入 入运营的光伏发电厂包括敦煌光伏、石嘴山光伏、
分别为 3.45 亿元、3.54 亿元和 5.53 亿元，2017 年 格尔木光伏、大理光伏、会理光伏和冕宁光伏，截
风电业务收入同比大幅增加 56.21%，主要系当年新 至 2017 年末，除 2016 年新投产的大理光伏 2.00 万
投产机组较多以及限电情况有所好转。 千瓦机组尚未进入国家补贴名录外，其他机组均已
表 11：截至 2018 年 3 月末公司控股风电电力资产情况 进入。截至 2018 年 3 月末，公司光伏发电可控装
电厂名称 持股比例（%） 控股装机（万千瓦） 机容量达到 15.80 万千瓦。2015~2017 年，公司光
国投白银风电 64.89 9.45
伏发电业务分别实现收入 1.57 亿元、1.48 亿元和
国投青海风电 51.65 9.90
1.96 亿元；2017 年收入同比增加 32.30%，主要系
景峡风电 64.89 10.00
是因为宾川岩淜光伏电站 2016 年下半年投产以及
烟墩风电 64.89 10.00
国投哈密三塘湖 64.89 4.95 光伏电站弃光率有所下降。
国投酒泉一风电 42.18 9.90 从发电量和发电利用小时数来看，2015~2017
国投酒泉二风电 64.89 20.10 年，公司光伏发电量分别为 1.71 亿千瓦时、1.74 亿
国投云南风电 64.89 9.60 千瓦时和 2.30 亿千瓦时，光伏发电量相对稳定，但
国投吐鲁番风电 64.89 4.95
规模较小；同期，公司光伏发电利用小时数分别为
哈密淖毛湖 64.89 4.95
1,580 小时、1,521 小时和 1,499 小时。2018 年一季
国投楚雄武定三月山 58.40 4.80
合计 - 98.60
度，公司光伏发电量和光伏发电利用小时数分别为
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 0.62 亿千瓦时和 392 小时。
从发电量来看，2015~2017 年及 2018 年一季度， 从平均上网电价来看，2015~2017 年，公司光
公司风电发电量分别为 7.63 亿千瓦时、8.89 亿千瓦 伏发电平均上网电价分别为 1.112 元/千瓦时、1.047
时、15.24 亿千瓦时和 4.97 亿千瓦时。从发电利用 元/千瓦时和 0.998 元/千瓦时，呈逐年下降趋势。
小时数来看，2015~2017 年及 2018 年一季度，公司 2018 年一季度，公司光伏发电平均上网电价小幅上
风电设备平均利用小时数分别为 1,306 小时、1,381 涨 0.032 元/千瓦时至 1.030 元/千瓦时。
小时、1,759 小时和 504 小时。受风力状况及地方 表 13：2015~2018.3 公司控股光伏发电业务主要经营指标
输电限制影响，2015 年公司风电设备利用率较低； 2015 2016 2017 2018.3
控股装机容量（万千
2016 年弃风问题有所缓解，公司风电设备平均利用 10.8 12.8 15.8 15.8
瓦）
小时数有所回升；2017 年限电情况有所缓解，发电 发电量（亿千瓦时） 1.71 1.74 2.30 0.62
量和风电设备利用小时数同比显著增长。 上网电量（亿千瓦时） 1.68 1.70 2.24 0.61
表 12：2015~2018.3 公司控股风电业务主要经营指标 发电机组平均利用小时 1,580 1,521 1,499 392
平均含税上网电价
2015 2016 2017 2018.3 1.112 1.047 0.998 1.030
（元/千瓦时）
控股装机容量（万千瓦） 64.05 68.05 98.60 98.60 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
发电量（亿千瓦时） 7.63 8.89 15.24 4.97
中诚信证评认为，光伏发电业务的盈利很大程
上网电量（亿千瓦时） 7.40 8.64 14.82 4.83
度上取决于政府的补贴政策，考虑到公司光伏发电
发电机组平均利用小时 1,306 1,381 1,759 504
平均含税上网电价 业务规模较小，业务风险尚处于可控范围。公司光
0.563 0.487 0.473 0.492
（元/千瓦时） 伏发电业务收入规模和盈利能力有限，尚不足以成
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
为公司的盈利增长点。
总体来看，公司风力发电发展有所加快，但风
电业务规模较小，收入规模和盈利能力仍较为有 公司治理和管理
限。 公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上
光伏发电 市公司章程指引》、《上市公司治理准则》等法律
公司 2009 年开始涉足光伏发电业务，目前投 法规的要求，结合公司实际情况，不断完善法人治
16 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
理结构，规范公司运作，建立并完善了股东大会、 人，本科 3,770 人，本科以下（不含本科）5,006 人。
董事会、监事会和总经理层相互制衡的法人治理结 公司本科以下员工占比较高。专业类别方面，生产
构。公司董事会由九名董事组成，设董事长一人， 人员 5,023 人，技术人员 2,235 人，行政人员 1,760
副董事长一人，职工董事一人。董事由股东大会选 人，财务人员 233 人，销售人员 72 人。
举或更换，任期三年，任期届满，可连选连任。公 总体来看，公司各项规章制度较为完善，目前
司监事会由三名监事组成，设监事会主席一名，职 已建立了较健全的治理结构，能够保证公司各项运
工监事一名。同时，公司设经理一名，设副经理若 作更趋规范化和科学化，为公司的持续稳定发展奠
干名，由董事会聘任或解聘。 定了良好的基础。
公司“三会”的召开及重要事项的审议流程均按
照《公司法》、《公司章程》等相关法律或规章制
战略规划
度执行。股东大会、董事会、监事会和各内部机构 当前，能源行业处于转型关键期和改革攻坚
之间权责明确、运作高效规范，为公司未来战略的 期，公司通过对宏观经济形势和能源行业形势分析
推进奠定了良好的基础。 对未来的发展做出了新的战略规划。公司未来三年
公司在人员、财务、业务、对外投资及对子公 的发展思路是按照国家能源发展战略部署，加快退
司的管理方面，均建立了较为定完善的管理及监督 出低效火电，积极有序开发水电，大力布局新能源，
机制。此外，为强化董事会决策功能，持续完善公 适时进入新领域新业务，稳妥开拓境外投资业务，
司内控体系建设，确保董事会对经理层的有效监督 以并购作为重要手段，做强做优做大清洁能源板
管理，根据《公司法》、《企业管制常规守则》、 块，努力打造世界一流能源企业。截至 2018 年 3
《公司章程》、《公司董事会议事规则》等相关法 月末，公司主要在建电力项目总装机容量 661.40 万
律或规章制度规定，公司成立了董事会审计委员 千瓦，总投资额 984.23 亿元，截至 2018 年 3 月末
会，主要负责公司内、外部审计的沟通、监督和核 已投资 378.69 亿元。其中，在建的火电和风电项目
查工作，以及重大财务事项审核、内部控制审查等 分别为装机 200 万千瓦北疆二期和 9.4 万千瓦的广
工作。 西浦北风电，北疆二期已经于 2018 年 6 月投产。
同时，公司设有独立的审计部门，并制定有《内 雅砻江流域下游水电站已经全部开发完毕，两河口
部审计管理办法》，明确了内部审计范围、审计流 和杨房沟水电项目均系公司目前重点开发的雅砻
程和审计质量要求。审计部于每年初制定年度内部 江中游水电项目。两河口水电站设计装机容量 300
审计计划，采取定期与不定期方式对公司、子公司 万千瓦，年设计发电量为 110 亿千瓦时；杨房沟水
进行审计，出具内部审计报告，对发现的问题提出 电站设计装机容量 150 万千瓦，单独运行时年均设
整改意见，并跟踪落实整改进展情况。审计部通过 计发电量 59.623 亿千瓦时，与已核准建设的上游两
日常监督、专项监督和组织内控评价，对公司内控 河口水库电站联合运行时年均设计发电量 68.557
体系的健全性、合理性、有效性进行检查和评价， 亿千瓦时。两个项目规模较大，建设期较长，投入
保障内控体系的动态有效。 资金亦较大。截至 2018 年 3 月末，按照计划总投
部门设置方面，公司设有综合部、法律事务部、 资金额，两河口和杨房沟水电项目尚需分别投入
人力资源部、计划财务部、业务发展部、国际业务 403.01 亿元和 150.71 亿元。2017 年 11 月，公司发
部、生产技术部、工程管理部、安健环管理部、商 布配股预案募集资金总额不超过人民币 70 亿元（含
务管理部、党群工作部（监察部）、证券部和审计 70 亿元）用于上述两个项目建设，该预案已于 2018
部 13 个职能部门和北京管理咨询分公司，分别完 年 2 月获得国务院国资委批准。2018 年 6 月 7 日，
成经营工作中的各类专业性工作。截至 2017 年末， 公司收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可
公司共有员工 9,323 人。学历方面，硕士及以上 547 项目审查一次反馈意见通知书》（180521 号），中
国证监会依法对公司提交的《国投电力控股股份有
17 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
限公司上市公司公开配股》行政许可申请材料进行 图 7：2015~2018.3 公司资本结构
了审查，需要公司就有关问题作出书面说明和解
释。本次配股事项尚需获得中国证监会的核准，能
否获得核准存在不确定性。整体来看，公司资源储
备丰富，未来随着在建及拟建项目的投运，装机容
量将进一步提升。
表 14：截至 2018 年 3 月末公司主要在建电力项目情况
截至 2018
设计装机
机组 总投资 年 3 月末 预计投
项目 容量（万
类型 （亿元） 已投资 产时间
千瓦）
（亿元）
北疆二期 火电 200 110.32 66.48 2018 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
两河口 水电 300 664.57 261.56 2021 财务杠杆方面，公司经营情况良好，自有资本
杨房沟 水电 150 200.03 49.32 2021 实力持续提升，近三年公司财务杠杆比例保持下降
广西浦北
风电 9.4 7.97 0.97 2018 态势。2015~2018 年 3 月末，公司资产负债率分别
风电
宾川光伏 为 72.00%、72.10%、70.85%和 70.35%，总资本化
光伏 2 1.34 0.36 2018
二期
比率分别为 70.05%、69.71%、68.66%和 68.02%。
合计 - 661.4 984.23 378.69 -
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
近年来公司资产负债率和总资本化比率呈逐年下
总体来看，公司战略规划明晰，随着公司在建 降趋势，虽然公司所属电力行业具有资本密集特
项目的逐步推进，公司经营规模将不断提升，电源 性，但财务杠杆仍属于行业较高水平。
结构更趋合理，综合抗风险能力不断加强。 资产结构方面，公司资产以非流动资产为主。
2015~2017 年末，公司非流动资产分别为 1,719.86
财务分析 亿元、1,926.71 亿元和 1,960.13 亿元，占资产总额
以下分析基于公司提供的经立信会计师事务 的比重分别为 93.70%、94.78%和 94.11%，公司非
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 流动资产主要由固定资产和在建工程构成，随着新
公司 2015~2017 年审计报告和未经审计的 2018 年 电站机组的建设与投运，公司非流动资产近年来呈
一季度财务报表。公司财务报表均按新会计准则编 现逐年增长。2015~2017 年末，公司固定资产分别
制，均为合并口径数据。 为 1,245.73 亿元、1,268.84 亿元和 1,344.91 亿元，
主要为发电工程、房屋及建筑物等；同期，在建工
资本结构
程分别为 383.09 亿元、498.91 亿元和 460.24 亿元，
近年来，随着在建项目的持续推进，公司总资
主要为在建发电工程，其中大部分为水电工程。流
产规模持续增长，2015~2017 年末，公司总资产分
动资产方面，2015~2017 年末，公司流动资产分别
别为 1,835.45 亿元、2,032.91 亿元和 2,082.88 亿元。
为 115.59 亿元、106.20 亿元和 122.75 亿元，主要
所有者权益方面，随着留存收益的积累，公司自有
由货币资金和应收账款构成。截至 2017 年末，公
资本实力不断提升，2015~2017 年末，所有者权益
司货币资金为 51.31 亿元，同比增加 18.20%。应收
分别为 513.90 亿元、567.18 亿元和 607.08 亿元。
账款为 35.52 亿元，同比增加 37.78%，主要为电力
同期，随着在建项目的资金投入，公司对外部负债
销售款，应收对象大部分为电网公司，同时，公司
的依赖程度亦有所增加，2015~2017 年末，负债总
应收账款账龄集中在 6 个月以内，回收保障性较强。
额分别为 1,321.55 亿元、1,465.73 亿元和 1,475.80
截至 2018 年 3 月末，公司非流动资产和流动资产
亿元。截至 2018 年 3 月末，公司总资产、所有者
分别为 1,965.88 亿元和 162.50 亿元。
权益和负债总额分别为 2,128.38 亿元、631.06 亿元
负债结构方面，公司以非流动负债为主。
和 1,497.32 亿元。
18 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
2015~2017 年末，公司非流动负债分别为 968.67 亿 图 8：2015~2018.3 公司债务结构
元、1,097.60 亿元和 1,135.25 亿元，占总负债的比
重分别为 73.30%、74.88%和 76.92%，主要由长期
借款、应付债券和长期应付款构成。2015~2017 年
末，公司长期借款分别为 916.32 亿元、1,035.35 亿
元和 1,088.87 亿元，2017 年长期借款同比增加
5.17%，主要系信用借款的增加；应付债券分别为
18.00 亿元、30.00 亿元和 30.00 亿元，2016 年新增
12 亿元主要系当年公司新发行的公司债券；长期应
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
付款分别为 31.44 亿元、22.97 亿元和 8.48 亿元，
总体来看，近年来随着在建项目的推进，公司
主要为应付融资租赁款及应付借款，2017 年同比减
资产和债务规模均逐年增长；得益于利润不断累
少 63.10%，主要系当年部分融资租赁款项到期偿
积，所有者权益亦保持增长；财务杠杆呈逐年下降
还。流动负债方面，2015~2017 年末，公司流动负
趋势但总体处于较高水平。目前公司主要在建项目
债分别为 352.88 亿元、368.13 亿元和 340.56 亿元，
为水电站，投资周期较长，与公司以长期债务为主
主要由一年内到期的非流动负债、其他应付款和应
的期限结构较为匹配，债务期限结构较为合理。
付账款构成。2015~2017 年末，公司一年内到期的
非流动负债分别为 110.81 亿元、86.77 亿元和 139.82 盈利能力
亿元，2017 年同比增加 61.14%，主要系转入一年 电力销售收入是公司营业总收入的主要来源，
内到期的长期借款大幅增加所致；其他应付款分别 2015~2017 年及 2018 年一季度，营业总收入分别为
为 69.65 亿元、69.58 亿元和 63.66 亿元，主要为待 312.80 亿元、292.71 亿元、316.45 亿元和 93.97 亿
支付工程款及保证金等；应付账款为 33.53 亿元、 元。2015 年，受全国电力需求下降以及电价下调的
55.61 亿元和 48.35 亿元，2016 年同比增加 56.51% 影响，公司火电业务收入水平明显下降，当年实现
主要系湄洲湾二期、北疆二期及国投新能源投资有 火电业务营业收入 120.47 亿元，同比下降 13.22%；
限公司应付未付工程设备款增加所致。截至 2018 同期受益于雅砻江公司新投产机组产能的释放以
年 3 月末，公司非流动负债和流动负债分别为 及锦西水库的调节补偿作用，公司水电业务营业收
1,166.24 亿元和 331.07 亿元。 入同比增长 5.12%至 183.69 亿元。另外，公司 2015
债务规模方面，随着公司在建项目的资金投入， 年出售下属煤炭运销公司，导致煤炭销售、化工品
外部融资需求相应增加。2015~2017 年末，公司总 销售收入减少。2016 年，继续受发电利用小时和上
债务分别为 1,202.22 亿元、1,305.58 亿元和 1,329.88 网电价下降的影响，公司实现火电业务收入 104.86
亿元。债务期限结构方面，公司债务主要为长期债 亿元，同比下降 6.53%；同期雅砻江水电锦官电源
务，与电站长投资周期的特性较为匹配，2015~2017 组送江苏上网电价降价、送四川和重庆让利、市场
年末，公司长期债务分别为 960.89 亿元、1,083.12 化交易电量增加，拉低了水电整体平均上网电价，
亿元和 1,122.45 亿元；长短期债务比（短期债务/ 当年公司实现水电业务收入 179.26 亿元，同比减少
长期债务）分别为 0.25、0.21 和 0.18，公司债务期 2.42%。2017 年，受益于国投湄洲湾二期投产、国
限结构较为合理。截至 2018 年 3 月末，公司总债 投钦州二期于 2016 年下半年投产后全年发挥效力
务、长期债务、短期债务及长短期债务（短期债务 以及国投北部湾签订大用户直供合同，火电发电量
/长期债务）分别为 1,357.32 亿元、1,153.93 亿元、 有所增长，加之下半年火电上网电价上调，当年公
203.39 亿元和 0.18。 司实现火电业务收入 126.66 亿元，同比增加 7.98%。
同期，受雅砻江水电市场化交易电量比重提高及国
19 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
投大朝山因政策性收费电价降低的影响，全年公司 表 15：2015~2018 年 3 月公司期间费用构成
实现水电业务收入 177.43 亿元，同比减少 1.02%。 单位：亿元、%
图 9：2015~2018.3 公司收入成本结构分析 2015 2016 2017 2018.3
销售费用 0.07 0.06 0.08 0.01
350 亿元 30%
管理费用 8.67 9.36 9.99 2.46
300 25%
250 20% 财务费用 58.90 50.42 48.78 12.03
15% 三费合计 67.64 59.84 58.84 14.50
200
10%
150 营业总收入 312.80 292.71 316.45 93.97
5%
100 0% 三费占收入比 21.62 20.44 18.59 15.43
50 -5%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
0 -10%
2015 2016 2017 2018.3 利润总额方面，2015~2017 年公司利润总额分
营业总收入 营业成本合计
别为 109.81 亿元、89.17 亿元和 75.14 亿元。细分
收入增长率 成本增长率
来看，经营性业务利润为公司的主要利润来源，
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2015~2017 年分别为 90.88 亿元、77.29 亿元和 63.94
营业毛利率方面，2015~2017 年，公司营业毛
亿元，其占利润总额的比重均保持在 80%以上；同
利率分别为 52.21%、48.41%和 40.58%，受 2016 年
期，公司投资收益分别为 5.79 亿元、8.08 亿元和
下半年以来燃煤价格大幅上涨以及电价下调的双
3.46 亿元，主要为公司投资参股电厂取得的收益，
向挤压，2016 年公司营业毛利率有所下滑。2017
2016 年公司完成对赣能股份、英国红石能源公司
年全年燃煤价格高企，水电上网电价继续下降，公
（ Red Rock Power Limited ， 以 下 简 称 “ 以 ed
司营业毛利率同比下降 7.83 个百分点至 40.58%，
Rock”） 、新 加坡 雷斯 塔利 公 司（ Lestari Listrik
但整体仍然处于较高水平。2018 年一季度，公司营
Pte.Ltd.，以下简称“LLPL”）以及国投财务有限公
业毛利率小幅下降至 40.36%。
司的股权收购，当年投资收益实现大幅增长，2017
期间费用方面，2015~2017 年，公司三费合计
年，公司联营的火电企业经营业绩普遍下滑，公司
分别为 67.64 亿元、59.84 亿元和 58.84 亿元，三费
投资收益同比减少 57.22%；营业外损益分别为
占收入比分别为 21.62%、20.44%和 18.59%，近年
14.16 亿元、4.30 亿元和-0.40 亿元，主要由政府补
来公司期间费用控制能力有所增强。细分来看，公
助收入和固定资产处置损失构成，2015 年金额较大
司 期间 费用 主要由 财务费 用和 管理 费用构 成。
主要系雅砻江、大朝山等的增值税返还，2017 年大
2015~2017 年，公司财务费用分别为 58.90 亿元、
幅减少主要系当年固定资产处置损失上升所致。另
50.42 亿元和 48.78 亿元，2015 年由于贷款利率下
外，公司对外担保企业东源曲靖能源有限公司（以
调、债务置换等原因使得公司资金成本较上年有所
下简称“东源曲靖”）2016 年发生违约，公司对尚未
降低，财务费用小幅下降，2016 年由于贷款利率下
解除的担保责任全额计提了预计负债 4.27 亿元，导
调使公司资金成本降低，财务费用同比减少
致当期营业外支出大幅增加；2017 年公司代偿了 4
14.40%，2017 年公司加大还款力度，费用化债务规
期逾期未付租金，并对剩余未解除担保责任金额
模减少，财务费用相应有所减少。同期，公司管理
2.83 亿元全额计提预计负债。2018 年一季度，公司
费用分别为 8.67 亿元、9.36 亿元和 9.99 亿元，2016
实现利润总额 22.94 亿元。
年公司拓展海外业务，相关咨询费用增加，管理费
用同比增加 7.96%；2017 年湄洲湾二期投产，公司
管理费用有所增加。2018 年一季度，公司销售费用、
管理费用、财务费用及三费合计分别为 0.01 亿元、
2.46 亿元、12.03 亿元和 14.50 亿元。
20 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
图 10：2015~2018.3 公司利润总额构成 /EBITDA 分别为 5.23 倍、6.53 倍和 7.00 倍，EBITDA
利息倍数分别为 3.49 倍、3.42 倍和 3.21 倍，EBITDA
对债务本息的保障程度很好。近年来，公司经营性
现金流呈现持续净流入态势，对债务本息形成良好
的保障，近三年经营活动净现金/总债务分别为 0.19
倍、0.15 倍和 0.14 倍，经营活动净现金/利息支出
分别为 3.47 倍、3.26 倍和 3.06 倍。
表 16：2015~2018.3 公司偿债能力分析
财务指标 2015 2016 2017 2018.3
总债务（亿元） 1,202.22 1,305.58 1,329.88 1,357.32
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 EBITDA（亿元） 229.96 200.00 190.08 -
总体来看，公司装机容量的不断增加推动公司 资产负债率（%） 72.00 72.10 70.85 70.35
发电能力的提升。虽然受燃煤价格上涨等因素影 总资本化比率（%） 70.05 69.71 68.66 68.02
经营活动净现金流
响，近年来公司利润规模有所减少，但公司毛利率 （亿元）
228.97 190.67 181.41 41.72
水平依然保持在较高水平，利润总额规模较大，公 EBITDA 利息倍数
3.49 3.42 3.21 -
（X）
司整体盈利能力很强。 总 债 务 /EBITDA
5.23 6.53 7.00 -
（X）
偿债能力 经营净现金流/
0.19 0.15 0.14 0.12
从获现能力看，公司 EBITDA 主要由利润总额、 总债务（X）
经营净现金利息倍
折旧和利息支出构成，2015~2017 年，公司 EBITDA 数（X）
3.47 3.26 3.06 -
分别为 229.96 亿元、200.00 亿元和 190.08 亿元。 注：2018 年第一季度公司经营活动净现金/总债务经过年化处理
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
同期，公司利润总额分别为 109.81 亿元、89.17 亿
银行授信方面，截至 2018 年 3 月末，公司拥
元和 75.14 亿元；折旧分别为 57.68 亿元、57.46 亿
有多家银行共计 2,827.88 亿元的授信额度，其中未
元和 62.36 亿元；利息支出分别为 59.01 亿元、50.00
使用授信额度为 1,585.95 亿元，为其未来的资金平
亿元和 49.03 亿元。
衡提供了较好保障。同时，公司作为上市公司，股
图 11：2015~2017 年公司 EBITDA 结构分析
权融资渠道畅通，财务弹性良好。
120 亿元 对外担保方面，截至 2018 年 3 月末，公司对
100
80 外担保余额为 15.97 亿元，占 2018 年 3 月末净资产
60 的 2.53%，包括对 PT.Lesteri Banten Energi（以下简
40
20
称“PTLBE”）的担保 7.62 亿元、对 LLPL 的担保 5.84
0 亿元和对东源曲靖融资租赁款的担保 2.48 亿元人
-20 2015 2016 2017
民币以及对 Beatrice Offshore Windfarm Limited（以
下简称“BOWL”）的担保 0.03 亿元。公司于 2016
经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益
投资收益 营业外损益 年 5 月 31 日完成对新加坡 LLPL42.11%股权的收
购，LLPL 主要从事火电投资管理，目前经营情况
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
正常。PTLBE 是 LLPL 持股 95%的公司，公司间接
从现金流量看，近年来公司经营活动净现金流
持有其 40%的股权，主要从事火力发电，公司的该
有所减少但依然处于较好水平，2015~2017 年及
笔担保主要是为 PTLBE 的项目融资提供担保。公
2018 年一季度，经营活动净现金流分别为 228.97
司于 2016 年 5 月 20 日完成对英国 Red Rock100%
亿元、190.67 亿元、181.41 亿元和 41.72 亿元。
股权的收购，从而间接持有 Red Rock 下属公司
从 偿 债 指 标 看 ， 2015~2017 年 公 司 总 债 务
21 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
BOWL25%的股权，BOWL 主要经营位于苏格兰北
递延支付利息条款及偿付顺序
部东海岸的海上风电项目，该笔担保主要是为该项
本期债券附设发行人递延支付利息权，除非发
目融资提供担保。公司于 2013 年 12 月为东源曲靖
生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人
向兴业金融租赁有限责任公司（以下简称“兴业金
可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延
融租赁”）金额 5 亿元、期限为 6 年的融资租赁提
的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且
供信用担保，2014 年公司与云南东源煤业集团有限
不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递
公司（以下简称“东源煤业”）签订产权交易合同转
延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行
让东源曲靖 55.4%股权，同时约定东源煤业于股权
为。如发行人决定递延支付利息的，应在付息日前
受让工商变更登记后 180 日内（2014 年 12 月 21 日
5 个工作日披露《递延支付利息公告》。递延支付的
前）解除国投电力的担保责任，截至 2018 年 3 月
金额将按照当期执行的利率计算复息。在下个利息
21 日，公司担保责任解除仍未完成。另外，公司基
支付日，若发行人继续选择延后支付，则上述递延
于上述担保而可能于未来取得的对标的企业的追
支付的金额产生的复息将加入已经递延的所有利
偿权，东源煤业及云南煤化工集团有限公司（以下
息及其孳息中继续计算利息。
简称“云煤化集团”）已提供连带责任反担保。截至
付息日前 12 个月，发生以下事件的，发行人
2016 年 3 月 18 日，东源曲靖已按期足额支付《融
不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所
资租赁合同》前 9 期租金，但因其无力全额偿付第
有利息及其孳息：（1）向普通股股东分红；（2）减
10~17 期租金，截至 2018 年 3 月 21 日，公司为其
少注册资本。若发行人选择行使延期支付利息权，
代偿融资租赁款项共计 25,153.91 万元。同时，云
则在延期支付利息及其孳息未偿付完毕之前，发行
南省昆明市人民法院于 2016 年 8 月 23 日受理了对
人不得有下列行为：（1）向普通股股东分红；（2）
云煤化集团的重整申请，2017 年 7 月 3 日，云煤化
减少注册资本。
集团重整计划经债权人会议表决通过并获得昆明
偿付顺序方面，本期债券在破产清算时的清偿
中院裁定批准。根据重整计划，云煤化集团拟以现
顺序等同于发行人普通债务。
金、持有的云南云维股份有限公司（以下简称“云
中诚信证评注意到，根据递延支付利息条款，
维股份”）股票及云煤化集团自身股权作为偿债资
利息递延不属于发行主体未能按照约定足额支付
源实现对普通债权人名义 100%清偿。截至 2018 年
利息的行为；同时，考虑到在偿付顺序上，本期债
6 月 20 日，公司共计收到 2,446,625 股云维股份股
券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人普通债
票、0.44%的云煤化集团股权以及 863.52 万元现金。
务，该项债券条款的设定保证了本期债券信用质
公司承担的担保余额占净资产的比重较小，预计整
量，未对债项级别构成影响。
体风险可控。
未决诉讼方面，截至 2018 年 3 月末，公司无 结 论
重大未决诉讼、仲裁事项。
综上，中诚信证评评定国投电力控股股份有限
总体来看，近年来随着新建电力机组的陆续投
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
运，公司装机容量进一步扩大，电力行业特性及以
“国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资
水电为主的特点使得公司具备极强的盈利能力及
者公开发行可续期公司债券（第三期）”信用等级
获现能力，能够对债务本息形成良好的保障；同时，
为 AAA。
随着电力资产规模的扩大以及电力结构的调整，公
司未来收入规模及盈利能力仍有一定提升空间，公
司整体偿债能力极强。
22 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
关于国投电力控股股份有限公司2018年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
本评级机构将根据监管要求或约定关注发行人可续期公司债券的特殊发行事项，包括但
不限于发行人是否行使续期选择权，发行人是否触发强制付息事件，并及时在跟踪信用评级
报告中进行披露。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本次评级
报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信
息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关
资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不
定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
23 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
附一：国投电力控股股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
国家开发投资集团有限公司
49.18%
国投电力控股股份有限公司
序号 一级子公司名称 业务性质 持股比例（%）
1 靖远第二发电有限公司 火力发电 51.22
2 福建太平洋电力有限公司 火力发电 51
3 厦门华夏国际电力发展有限公司 火力发电 56
4 国投北部湾发电有限公司 火力发电 55
5 国投钦州发电有限公司 火力发电 61
6 国投伊犁能源开发有限公司 火力发电 60
7 国投盘江发电有限公司 火力发电 55
8 国投甘肃小三峡水电有限公司 水力发电 60.45
9 国投新能源投资有限公司 电力投资 64.89
10 国投云顶湄洲湾电力有限公司 火力发电 51
11 国投甘肃售电有限公司 电力配售 65
12 Jaderock Investment Singapore 电力投资 100
13 Redrock Investment Limited 电力投资 100
14 国投鼎石海外投资管理有限公司 投资管理 100
15 雅砻江流域水电开发有限公司 水力发电 52
16 国投云南大朝山水电有限公司 水力发电 50
17 天津国投津能发电有限公司 火力发电 64
18 国投宣城发电有限责任公司 火力发电 51
24 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
附二：国投电力控股股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
25 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
附三：国投电力控股股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2015 2016 2017 2018.3
货币资金 632,675.34 434,063.21 513,067.58 709,586.38
应收账款净额 240,631.63 257,773.10 355,160.27 407,978.23
存货净额 84,537.22 106,806.18 118,317.34 151,811.46
流动资产 1,155,887.95 1,062,017.04 1,227,512.75 1,624,978.42
长期投资 292,802.49 893,682.49 882,486.77 971,056.06
固定资产合计 16,376,332.54 17,740,187.51 18,063,618.80 18,055,308.61
总资产 18,354,478.12 20,329,103.03 20,828,800.26 21,283,752.71
短期债务 2,413,268.74 2,224,524.94 2,074,379.75 2,033,916.25
长期债务 9,608,914.31 10,831,244.61 11,224,457.27 11,539,271.96
总债务（短期债务＋长期债务） 12,022,183.05 13,055,769.55 13,298,837.02 13,573,188.21
总负债 13,215,513.87 14,657,325.20 14,758,044.27 14,973,159.85
所有者权益（含少数股东权益） 5,138,964.25 5,671,777.83 6,070,755.99 6,310,592.86
营业总收入 3,127,969.98 2,927,080.30 3,164,528.42 939,715.46
三费前利润 1,585,192.99 1,371,262.21 1,227,883.85 359,023.37
投资收益 57,933.95 80,777.73 34,554.07 8,159.04
净利润 1,010,258.28 785,960.98 655,949.07 197,528.19
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,299,642.80 1,999,988.78 1,900,751.64 -
经营活动产生现金净流量 2,289,677.16 1,906,653.78 1,814,103.98 417,188.41
投资活动产生现金净流量 -1,569,367.95 -2,348,180.82 -1,117,644.32 -369,910.03
筹资活动产生现金净流量 -845,665.33 244,178.27 -613,831.77 149,890.31
现金及现金等价物净增加额 -125,356.12 -196,902.09 81,800.96 196,437.49
财务指标 2015 2016 2017 2018.3
营业毛利率（%） 52.21 48.41 40.58 40.36
所有者权益收益率（%） 19.66 13.86 10.81 12.52
EBITDA/营业总收入（%） 73.52 68.33 60.06 -
速动比率（X） 0.30 0.26 0.33 0.44
经营活动净现金/总债务（X） 0.19 0.15 0.14 0.12
经营活动净现金/短期债务（X） 0.95 0.86 0.87 0.82
经营活动净现金/利息支出（X） 3.47 3.26 3.06 -
EBITDA 利息倍数（X） 3.49 3.42 3.21 -
总债务/EBITDA（X） 5.23 6.53 7.00 -
资产负债率（%） 72.00 72.10 70.85 70.35
总资本化比率（%） 70.05 69.71 68.66 68.02
长期资本化比率（%） 65.15 65.63 64.90 64.58
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益；
2、公司将“短期融资券”、“应付融资租赁款”分别计入“其他流动负债”和“长期应付款”，中诚信证评在相关财务指标计算
时将其分别计入“短期债务”和“长期债务”；
3、2018年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务以及经营活动净现金/短期债务已经年化处理。
26 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
27 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
28 国投电力控股股份有限公司 2018 年面向合格投资者
公开发行可续期公司债券（第三期）信用评级报告