信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，
在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
汽车等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资
重大事项说明
产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为
2016 年公司因筹划重大事项，可能涉及发行股
新兴工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不
份购买资产，公司股票于 2016 年 2 月 1 日起停牌。
断增强，生产和消费规模不断扩大。2012 年以来，
2016 年 2 月 6 日公司披露了《西部矿业关于重大资
我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位
产重组停牌公告》（详见临时公告 2016-006 号），涉
居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消
及公司正在筹划发行股份购买资产的重大事项，公
费国，构成了全球范围内有色金属需求的“中国因
司股票自 2016 年 2 月 15 日起停牌。2016 年 3 月
素”。但近年来，受经济增速放缓影响，我国有色
15 日，由于重大资产重组涉及相关事项较多、涉及
金属行业发展速度有所下降。2014~2016 年，我国
面广，公司发布股票不能按原定时间复牌。2016 年
十种有色金属产量分别为 4,417 万吨、5,090 万吨和
7 月，公司发布公告，拟向西部矿业集团有限公司
5,283 万吨，同比分别增长 7.2%、5.8%和 2.5%，增
（以下简称“西矿集团”）、青海地矿集团有限公司及
速分别回落 2.7 个百分点、1.4 个百分点和 3.3 个百
中国科学院青海盐湖研究所发行股份和支付现金
分点。
购买青海锂业有限公司 100%股权，向西矿集团、
从下游细分行业看，在国内经济增速放缓的大
四川发展资产管理有限公司及中航信托股份有限
环境下，除电力行业仍保持较高增速之外，房地产、
公司发行股份和支付现金购买四川会东大梁矿业
汽车和家电等有色金属主要消费领域的增速近年
有限公司 100%股权，并于 2016 年 7 月 22 日起复
来出现不同幅度的下滑，但 2016 年国内经济弱势
牌。2016 年 12 月 17 日，公司披露《西部矿业关于
企稳，有色金属主要消费领域需求均有所回升。电
重大事项的停牌公告》（详见临时公告 2016-093
力方面，2014~2016 年，我国电网基本建设投资完
号），由于可能涉及对资产重组方案的重大调整，
成额分别为 4,118 亿元、4,603 亿元和 5,426 亿元，
公司股票自 2016 年 12 月 19 日起停牌，2017 年 3
分别同比增长 5.75%、11.74%和 16.90%，电网投资
月 18 日公司披露了《西部矿业关于发行股份及支
需求明显加速；房地产方面，2016 年，得益于前期
付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的预
信贷宽松政策出台，房地产市场持续回暖，拉动房
案》，原收购的标的资产不变，对标的资产的预计
地产投资相应增长，全年全国房地产开发投资 10.26
交易价格进行了调整，并于 2017 年 4 月 12 日起复
万亿元，同比增长 6.9%，增速较上年提升 5.90 个
牌。截至 2017 年 5 月 12 日，该项重大资产重组进
百分点，全国房屋新开工面积 16.69 亿平方米，同
度为：审计机构已经出具了标的资产的审计报告，
比增长 8.10%，增速较上年提升 22.10 个百分点，
评估机构正在出具标的资产的评估报告。评估报告
其中住宅新开工面积 11.59 亿平方米，同比增长
出具后，公司还需将评估报告报送相关国资监管部
8.70%。汽车方面，2016 年，汽车产、销量分别为
门核准。总体来看，目前公司重大资产重组相关工
2,819.37 万 辆 和 2,802.82 万 辆 ， 分 别 同 比 增 长
作正常推进中，未来随着资产重组完成，业务经营
13.10%和 13.25%，较上年同期分别提升 10.40 个百
或更为多元化，中诚信证评将持续关注重大资产重
分点和 8.97 个百分点。家电方面，2016 年我国空
组事项进展及未来公司业务经营和发展战略等。
调产量为 16,049.30 万台，同比增长 4.50%，增速较
行业分析 上年提升 4.50 个百分点。
2016 年中国经济弱势企稳，受供给侧改革利
好以及部分有色金属价格上涨影响，国内有
色金属行业较 2015 年亏损面减少，行业盈利
空间有所回升
有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、
4 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
图 1：近年来我国十种有色金属产量及增长情况 施建设的政策，也使得工业大宗商品受振。叠加美
国及欧元区11月PMI数据均表现强劲，中国经济也
呈现持稳向好的态势，利好锌市需求。受上述多重
因素影响，锌价短期迅速攀升，出现了与美元同涨
的态势。2016年10月中旬至11月底，锌价从18,000
元/吨飙升至25,180元/吨，涨幅达40%。2016年11月
底~12月，因年底锌市消费淡季的到来，恰逢京津
冀及广东等地区加强环保整顿以及国内资金紧张，
下游生产企业受到抑制，锌价开始回落。截至2016
年12月23日，锌价从25,180元/吨高点开始下跌，最
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
低触及20,690元/吨，跌幅达21.7%。
总体来看，目前有色金属行业面临的发展环境
短期看，在需求呈现较为稳定增长背景下，锌
仍较为复杂。预计随着电网投资、轨道交通等基建
价波动将取决于供应端情况。长期来看，随着国内
需求加速，短期内铜、铝等产品需求有望提升，但
外矿山的逐渐复产和新增产能的释放，锌矿短缺状
由于房地产投资增速及家电行业增速仍处于近年
况得到一定缓解，预计锌价重心将会震荡下移。
来较低水平，行业销售及去库存压力仍将持续，有
图 2：2012 年~2017 年 2 月 LME 期锌价格走势
色金属产品总体需求或将维持低速增长态势。
锌产品方面，因2015年第四季度澳大利亚世纪
矿永久关停，全球锌矿产能减少约45万吨，冰岛
Lisheen矿也有10万吨左右产能永久退出。叠加2015
年11月，嘉能可宣布减产50万吨。据上海有色网统
计，海外减产关停的矿山影响到2016年的产能大约
下降100万吨。从消费来看，2016年下游汽车行业
产销量增长以及房地产景气度指数回升，为锌价提 资料来源：Wind 资讯
供支撑。在购置税减半优惠政策及油价逐步走低的 铅产品方面，2016年全球精炼铅供给和需求都
带动下，2016年中国汽车市场实现超预期增长。经 较 上年 同期 水平有 所增加 。国 际铅 锌研究 小组
历了两年的产销增速放缓后，2016年我国汽车产销 （ILZSG）2016年12月14日公布的数据显示，10月
量创历史新高。房地产方面从数据上看，2016年11 全球铅市供应过剩11,000吨，9月修正为短缺2,000
月份国房景气指数报94.04，较上个月的94.10小幅 吨。2016年前10月全球精炼铅累计供应量883.59万
回落。从数据上看2016年国房景气指数全年维持在 吨，较上年同期的842.63万吨增加了4.9%；同期全
94.10附近上下波动，明显好于2015年同期水平。价 球精炼铅累计消费量为880.04万吨，较上年同期的
格方面，2016年1~10月中旬，由于2015年全球锌矿 838.74万吨增加了4.9%。但整体来看，全球铅市供
产能减少，在锌矿供应短缺预期的持续发酵下，锌 应仍然高于需求，2016年前10月供应过剩量达到
价不断走高，从年初的12,300元/吨附近一路攀升至 3.55万吨，较2015年同期的过剩3.89万吨有所收窄。
10月中旬的18,000元/吨附近，涨幅达46.3%。2016 从国内看，2016年以来，国内铅矿产量保持较为稳
年10月中旬~11月底，锌市供应短缺，锌市基本面 定的态势，全年月产量在24.2万吨附近波动。我国
向好。随着美国经济稳步扩张，市场对美联储年内 铅精矿月产量保持稳步增长，10月份铅精矿产量为
加息的预期不断升温，美元指数走强，人民币不断 22.99万吨，环比增加了3.9%，同比增加了29.4%。
贬值，导致国内保值避险资金流入大宗商品市场。 截至2016年10月份，我国铅矿累计产量为183.81万
此外特朗普当选美国总统后其欲增加美国基础设 吨，较上年同期的197.34万吨减少了6.86%。可见，
5 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
虽然在铅价走高的刺激下国内铅矿产量出现增长， 达 768.1 万吨，同比增长 7.4%，略高于去年同期的
但整体仍明显低于上年同期水平。 5.73%。其中 2016 年 10 月单月我国精铜产量为 73.7
价格方面，2016年铅价和锌价一样，呈现大幅 吨，创下 2015 年 11 月来的次高水平，环比增加
攀升的走势。但年初铅价则表现较差，沪铅库存不 1.65%，同比增加 7.1%，为连增八个月。需求方面，
断增加，铅价除了1月中旬到2月初的短暂拉升外， 铜的主要消费行业表现继续分化。鉴于国家电网之
一直到年中都处于相对偏弱的态势。但下半年开 前公布的十三五规划中提及，2016~2020 年将投资
始，受助于铅矿供应短缺预期增强，国内铅精矿受 2.3 万亿元，较 2011~2015 年的 1.8 万亿元增长 28%，
环保压力影响产量下降，进口矿降幅扩大，原料供 一定程度上保障了铜的需求。同时汽车、空调产销
应紧张导致原生铅产量受限，而再生铅受环保检查 逐步改善，多空因素相互作用下，下游消费需求将
影响再度减产停产，铅市供给端出现紧缩，沪铅库 延续弱势复苏。价格方面，2016 年 1 月~2016 年 10
存也呈现回落走势。下游需求端则保持旺盛，铅市 月，期铜陷入低位宽幅振荡，表现远弱于其他基本
基本面持续改善，推动铅价迅速走高，在11月29日 金属，因市场聚焦于中国制造业增速放缓，美联储
铅价达到22,560元/吨的历史高位。后市因铅价高 加息预期等利空因素，期铜对全球经济增长的敏感
企，下游铅蓄电池产品生产成本飙升，消费受到抑 性较强，受利空因素打压明显，且随着铜矿 TC/RC
制。恰逢京津冀及广东等地区环保整顿加剧及近期 费用的走高，国内精铜产量不断扩张等因素所致。
shibor利率不断走高使得资金借贷成本提高，国内 在此期间，伦铜运行区间为 4,318-5,131 美元/吨，
资金趋紧，企业面临资金压力，订单减少。受利空 较上年 12 月末仅上涨 3.69%。2016 年 11 月~12 月
因素影响叠加前期的超基本面上涨，铅价开始大幅 23 日，期铜强势向上突破，伦沪铜纷纷创下年内新
向下修正。 高水平。但随着年关将近，国内资金流动性趋紧，
长期看，目前我国铅冶炼企业普遍规模较小， 多头获利了结需求攀升，基本金属纷纷承压下滑，
行业集中度较低，调整产业结构、淘汰落后产能成 铜价亦自高位回落，大幅削减此前录得涨幅，在此
为未来铅行业的重点发展目标。中诚信证评认为， 期间，伦铜运行区间为 4,850-6,045 美元/吨，较上
铅在环保压力加大下，产能短期内尚不会大幅增 年 12 月末的涨幅缩窄至不足 20%，沪铜主力合约
加，未来铅价主要受下游需求影响较大。 重回 44,000 元/吨之下。
图 3：2012 年~2017 年 2 月 LME 期铅价格走势 图 4：2011~2017 年 1 月 LME 期铜价格走势
资料来源：Wind资讯
铜产品方面，随着中国铜冶炼产能的不断扩 资料来源：Wind 资讯
大，中国铜精矿进口依赖度逐年上升，2016 年 1~11 长期看，铜精矿供给紧缩风险仍在延续，对铜
月铜矿砂累计进口量为 1,535.2 万吨（铜精矿产量 价形成支撑，但全球经济发展仍有较大不确定性，
占进口量比例仅约 10.9%），同比增加 29.92%，为 未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势。
连续 20 个月增加，其中进口自秘鲁的铜矿为 398.4 中诚信证评认为，国内外经济环境更加复杂严
万吨，同比剧增 75.46%（进口比例升至 25.95%）， 峻，经济下行压力仍在加大，我国经济发展新常态
同比增速高于同期进口自智利的 30.59%，铜精矿进 特征愈发明显。2016年是“十三五”开局之年，随着
口量不断增加。2016 年 1~11 月中国精炼铜产量高
6 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
“十三五”规划，“一带一路”、京津冀协同发展等一 万吨、银 2,268.87 吨和金 17.63 吨，丰富的有色金
系列稳增长措施的出台，将为有色金属工业拓展新 属储量为公司业务的长期发展提供了较为有力的
的发展空间，但全球经济发展仍有较大不确定性， 支撑。此外，公司与控股股东西矿集团签订《避免
未来一定时期内有色金属价格将保持震荡波动的 同业竞争协议》，公司拥有购买西矿集团在铅、锌、
态势。此外，考虑到当前煤炭能源价格和运输成本 铜业务和资源方面股权的优先权，为资源储备的持
上涨、投资乏力对行业效益持续回升的影响，加快 续性增长奠定基础。
供给侧改革，去产能、去杠杆、补短板、加快行业 铜精矿方面，随着玉龙铜矿生产工艺的不断完
转型升级和降本增效，仍将系未来有色金属行业发 善，公司 2016 年计划铜精矿产量为 44,856 吨，实
展重点。 际 产 量 为 43,424 万 吨 ， 铜 精 矿 产 量 完 成 率 为
96.81%。锌精矿方面，公司 2016 年锌精矿计划产
业务运营 量为 69,514 吨，实际产量 66,928 吨，完成率为
公司主营业务主要分为有色金属采选冶、有色 96.28%。铅精矿方面，公司 2016 年铅精矿计划产
金属贸易、管理及其他。其中有色金属采选冶和有 量为 47,673 吨，实际产量 44,551 吨，完成率为
色金属贸易业务是公司最重要的业务板块。2016 年 93.45%。此外，公司 2016 年精矿所含金和精矿所
国内有色金属行业得益于供给侧改革利好以及价 含银原计划产量分别为 169 千克和 94,153 千克，实
格不同程度上涨，当年公司有色金属采选冶业务增 际产量分别为 206 千克和 97,027 千克，完成率分别
长推动整体主营业务规模呈平稳上升趋势，当年公 为 121.89%和 103.05%。2016 年在供给侧改革利好
司实现主营业务收入 276.40 亿元，同比增长 4.17%， 下，公司整体精矿产量完成率较高。
其中有色金属采选冶实现收入 44.89 亿元，同比增 表 2：2016 年公司主要品种精矿产量
长 22.57%。 2016 年计划 实际完成 完成率
表 1：2016 年公司主营业务构成情况 铅精矿（吨） 47,673 44,551 93.45%
单位：亿元、% 锌精矿（吨） 69,514 66,928 96.28%
2016 铜精矿（吨） 44,856 43,424 96.81%
业务类型
金额 占比 同比增幅 精矿所含金（千克） 169 206 121.89%
有色金属采选冶 44.89 16.24 22.57 精矿所含银（千克） 94,153 97,027 103.05%
有色金属贸易 228.75 82.76 1.19 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
管理及其他 2.76 1.00 4.42 从有色金属冶炼看，公司产业布局集中于锌、
合计 276.40 100.00 4.17 铅、铜冶炼领域，产品的产业链较为完整。2016年，
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 公司主要冶炼产品产量增加，产能释放率有所提
2016 年，国内经济弱势企稳，在供给侧改革 升。
利好下公司主要冶炼产品产量增加明显，铅、 表 3：2016 年公司主要冶炼产品产能产量情况
锌价格上涨幅度较大，带动公司金属采选冶 单位：吨、%
产能 产量
业务收入大幅增长 冶炼
产品 2016 年计 实际 实际产量
2016 年国内经济弱势企稳，供给侧改革显露成 2016 年 完成率
划产量 产量 同比增长
效，当年公司主要产品产量增加明显，且铅、锌价 粗铅 100,000 70,000 68,252 59.29 97.50
格上涨直接推动主要冶炼产品价格不同程度上涨， 电解铜 60,000 55,531 46,470 374.62 83.68
锌锭 100,000 130,000 42,597 5.10 32.77
当年公司实现金属采选冶业务收入 44.89 亿元，同
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
比增长 22.57%。
具体看，2016 年公司主要冶炼产品产量计划完
资源储量方面，截至 2016 年末，公司总计拥
成率相对较高，其中粗铅原计划产量 70,000 吨，实
有的有色金属矿产保有资源储量（金属量，非权益
际产量为 68,252 吨，完成率 97.50%；电解铜原计
储量）为铅 156.26 万吨、锌 242.56 万吨、铜 684.44
7 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
划产量 55,531 吨，实际产量为 46,470 吨，完成率 表5：2014～2016年公司金属贸易业务概况
83.68%；锌锭原计划产量 130,000 吨，实际产量为 2014 2015 2016
收入（亿元） 192.82 226.05 228.75
42,597 吨，完成率 32.77%，由于受原材料供应紧张
占主营业务收入比（%） 79.52 85.20 82.76
及技改影响，锌锭产量完成率较低。
毛利率（%） -0.14 -0.13 -0.01
从销量看，2016 年下半年以来铅、锌等有色金 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
属市场价格呈现大幅攀升的走势，公司主要铅、锌 2016年公司按照保值计划在期货市场从事铜、
产品售价实现上涨。2016 年公司锌锭、粗铅及电解 铅和锌等产品的套期保值操作。自产精矿方面，
铜销量分别为 3.86 万吨、6.69 万吨和 4.70 万吨， 2016年公司自产精矿的保值覆盖率约25%。自产冶
同比分别增长 4.93%、60.43%和 487.50%。价格方 炼产品方面，公司按照产销进度进行保值，2016年
面，2016 年公司锌锭、粗铅及电解铜价格为 13,033 自产冶炼产品的保值覆盖率为80%。贸易产品方面，
元/吨、13,331 元/吨和 38,440 元/吨，同比增长 4.73%、 公司仅对期现套利贸易进行套期保值，保值覆盖率
25.53%和 3.07%。 为85%，对无风险纯现货贸易则不进行保值。虽然
表4：2016年公司主要冶炼产品销量及价格情况 公司针对远期交易建立了内部管理制度，但期货的
单位：万吨、元/吨 交易特点使该业务仍面临一定市场及操作风险，中
销量 销售均价
产品 诚信证评持续关注公司对套期保值业务的风险控
2015 2016 2015 2016
制情况。
锌锭 4.06 3.86 12,444 13,033
粗铅 4.17 6.69 10,620 13,331 总体看，2016年受供给侧改革利好及有色金属
电解铜 0.8 4.70 37,295 38,440 价格不同程度上涨影响，公司经营企稳回升，但当
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 前市场环境依然严峻，有色金属市场需求或将维持
总体来看，2016年在供给侧改革利好下，公司 低速增长态势，且有色金属价格仍将维持较大波
主要冶炼产品产量增加明显。但当前有色金属供应 动，中诚信证评对此予以关注。
过剩局面未明显改观，市场环境依然严峻，有色金
属市场需求或将维持低速增长态势，且有色金属价 财务分析
格仍将维持较大波动，中诚信证评对公司后续产能 以下分析基于公司提供的经安永华明会计师
释放及盈利情况予以关注。 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
见的 2014~2016 年度审计报告，以及未经审计的
金属贸易业务规模较大，收入占比较高，但
2017 年一季度财务报表。所有财务数据均为合并口
贸易业务持续亏损，对公司整体盈利能力造
径。
成负面影响
公司金属贸易板块主要从事铜、铅、锌、镍、 资本结构
锡及铝等金属的国内贸易和国际贸易业务，整体有 2016 年公司固定资产投资建设力度较大以及
色金属贸易规模较大。2014~2016年，公司有色金 业 务规 模保 持增长 ，总资 产规 模呈 增长趋 势。
属贸易业务收入分别为192.82亿元、226.05亿元和 2014~2016 年末公司资产总额分别为 258.29 亿元、
228.75亿元，占主营业务收入比重分别为79.52%、 285.69 亿元和 321.66 亿元。同期，公司负债规模保
85.20%和82.76%。近年有色金属价格波动较大导致 持 增 长 ， 2014~2016 年 末 公 司 负 债 规 模 分 别 为
公司金属贸易业务持续成本倒挂，2014~2016年该 137.85 亿元、161.31 亿元和 190.01 亿元。所有者权
项业务毛利率分别为-0.14%、-0.13%和-0.01%。总 益 方 面 ， 2014~2016 年 公 司 净 资 产 规 模 分 别 为
体看，公司贸易业务获利空间较小且近年有色金属 120.44 亿元、124.38 亿元和 131.65 亿元，2016 年
价格市场波动较大，导致贸易业务持续亏损。 所有者权益增加主要系控股子公司西部矿业集团
财务有限公司确认一般风险准备所致。
8 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
财务杠杆比率方面，近年有技改及在建项目等 期债务分别为61.13亿元、48.88亿元、47.55亿元和
投资性需求，导致外部融资需求依然较大，公司资 56.01亿元；短期债务分别为50.07亿元、80.88亿元、
产负债率和总资本化比率有所提高。2014~2016年 87.25亿元和77.18亿元；长短期债务比分别为0.82、
及2017年3月末，公司资产负债率分别为53.37%、 1.65、1.84和1.38。总体来看，公司备用流动性充足，
56.46%、59.07%和57.47%；总资本化比率分别为 财务结构依然较稳健，但短期债务规模相对仍较
48.01%、51.06%、50.59%和50.15%。 大，债务期限结构有待进一步优化。
图 5：2014～2017.Q1 公司资本结构
盈利能力
2016 年公司有色金属采选冶炼板块业务规模
增长推动整体业务规模小幅增长，当年实现营业收
入 277.76 亿元，同比增长 3.77%。2016 年公司有色
金属产品贸易、有色金属采选冶炼和管理等其他业
务板块的业务规模分别为 228.75 亿元、44.89 亿元
和 2.76 亿元。2017 年 1~3 月公司营业收入 63.57 亿
元，与上年同期基本持平。
营业毛利率方面，公司有色金属采选业务获利
空间较大，2016 年有色金属行情有所回升，公司主
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从公司资产构成看，公司资产以非流动资产为 要铅锌产品价格上涨，当年金属采选冶板块毛利率
主，截至 2016 年末非流动资产合计 199.09 亿元， 为 32.46%，较上年增加 1.81 个百分点，对利润的
占总资产的比重为 61.90%，主要包括长期股权投资 贡献度较大。但贸易业务的低迷对公司整体盈利水
和固定资产，分别占非流动资产比重为 25.87%和 平产生较大的负面影响，2016 年公司有色金属贸易
36.22%。其中，公司长期股权投资主要投资对象包 业务收入成本仍处于倒挂状态，毛利率为-0.01%。
括青海省投资集团有限公司、巴彦淖尔紫金有色金 2016 年公司营业毛利率为 6.07%；2017 年一季度，
属有限公司及西宁特殊钢集团有限责任公司等，行 有色金属价格延续上涨趋势，2017 年 1~3 月公司营
业集中于煤炭、电力、钢铁及有色金属等产能相对 业毛利率为 9.97%。
过剩产业，尽管 2016 年主要投资对象盈利能力大 表 6：2016 年公司主要业务板块毛利率情况
业务类型 2016 毛利率较上年增减
幅改善（2016 年取得投资收益 1.75 亿元，同比增
有色金属贸易 -0.01% 增加了 0.12 个百分点
长 220.69%），但未来仍需关注行业波动对公司长期
有色金属采选冶炼 32.46% 增加了 1.81 个百分点
股权投资质量的影响。截至 2016 年末，公司流动 管理及其他 61.88% 增加 1.18 个百分点
资产主要包括货币资金、存货及发放贷款及垫款 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
等，分别占流动资产比重为 45.10%、10.24%和 从期间费用情况来看，2016 年公司加强控制内
21.32%。其中，公司货币资金主要系银行存款和其 部管理成本，整体期间费用规模下降。当年公司共
他货币资金，整体流动性充足。2016 年公司发放贷 发生销售费用 0.82 亿元，同比减少 14.58%；发生
款及垫款同比增长 90%，主要系控股子公司西部矿 管理费用 5.30 亿元，小幅增长 4.54%；全年财务费
业集团财务有限公司对下属成员单位发放的短期 用 2.72 亿元，同比下滑 3.55%。2016 年，公司期间
借款。 费用合计 8.84 亿元，三费收入占比为 3.18%，整体
从 债 务 结 构 看 ， 2016 年 公 司 总 债 务 规 模 为 看，公司费用控制情况保持良好。2017 年一季度，
134.79亿元，较上年末增长3.88%。其中，短期债务 公司期间费用合计 1.97 亿元，三费收入占比为
为87.25亿元，同比增长7.88%，主要系短期信用借 3.10%。
款有所增加。2014~2016年及2017年3月末，公司长
9 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
表 7：2014～2017.Q1 公司期间费用分析 偿债能力
单位：亿元 公 司 EBITDA 主 要 由 利 润 总 额 构 成 ，
2014 2015 2016 2017.Q1 2014~2016 年公司 EBITDA 分别为 11.83 亿元、8.75
销售费用 1.41 0.96 0.82 0.20
亿元和 9.84 亿元，其中 2016 年折旧和摊销规模有
管理费用 6.23 5.07 5.30 0.99
所上升，EBITDA 规模同比增长 12.46%至 9.84 亿
财务费用 2.77 2.82 2.72 0.78
三费合计 10.41 8.86 8.84 1.97 元。从偿债能力指标看，2014~2016 年公司总债务
营业总收入 242.47 267.67 277.76 63.57 /EBITDA 分别为 9.40 倍、14.83 倍和 13.69 倍；
三费收入占比 4.29% 3.31% 3.18% 3.10% EBITDA 利息倍数分别为 2.32 倍、1.63 倍和 1.74
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
倍，EBITDA 对债务本息的保障程度一般。从经营
利润总额方面，2016 年有色金属行业有所回
活动现金流来看，2014~2016 年，公司经营活动净
升，公司业务规模增长，且期间费用控制情况良好，
现金/总债务分别为 0.15、0.19 和 0.20；经营活动净
当年经营性业务利润实现大幅增长，公司当年经营
现金/利息支出分别为 3.20、4.53 和 4.73。2016 年
性业务利润为 6.47 亿元，同比增长 53.32%。但由
公司加大先付款后发货的销售结算模式占比，预收
于处置相关闲置资产，2016 年公司确认固定资产减
规模保持快速增长，且采购环节使用银行承兑汇票
值损失（1.61 亿元）和无形资产减值损失（1.41 亿
结算比例大幅提升一定程度上延迟了经营性现金
元），同时以公允价值计量且其变动计入当期损益
流出，当年经营性净现金流为 26.72 亿元，同比增
的金融资产在持有期间的投资亏损约 1.87 亿元
长 9.96%，其经营活动净现金/总债务、经营活动净
（2016 年套期保值投资亏损 1.44 亿元），一定程度
现金/利息支出两项指标分别为 0.20 倍、4.73 倍，
削弱了整体盈利能力，当年利润总额为 2.47 亿元，
均较上年有所提升。公司经营性净现金流对当期债
同比增长 4.66%。2017 年一季度有色金属价格延续
务本息能提供有效保障。
一定增长趋势，1~3 月公司实现经营性业务利润
表 8：2014～2017.Q1 公司部分偿债能力指标
3.66 亿元，同比增长 700.00%，实现利润总额 1.22 2014 2015 2016 2017.Q1
亿元。 总债务（亿元） 111.20 129.76 134.79 133.20
图 6：2014～2017.Q1 公司利润总额构成 短期债务（亿元） 50.07 80.89 87.25 77.18
EBITDA（亿元） 11.83 8.75 9.84 -
总资本化比率（%） 48.01 51.06 50.59 50.15
EBITDA 利息倍数（X） 2.32 1.63 1.74 -
总债务/EBITDA（X） 9.40 14.83 13.69 -
经营活动净现金/
0.15 0.19 0.20 -0.26
总债务（X）
经营活动净现金/利息
3.20 4.53 4.73 -
支出（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
对外担保方面，截至 2016 年末，公司无对外
担保。对内担保方面，截至 2016 年末，公司对旗下
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
子公司担保余额为 24.13 亿元，或有负债风险较小。
综合而言，2016 年公司营业收入规模保持增
从授信情况来看，截至 2016 年末公司共取得
长，主业获利能力提升。但有色金属行业具有强周
银行授信 208.76 亿元人民币，尚未使用的银行授信
期性，受宏观经济及有色金属价格波动影响较大，
为 66.74 亿元人民币，具备一定备用流动性。同时，
目前全球经济发展仍有较大不确定性，有色金属市
作为上市公司，公司直接融资渠道畅通，备用流动
场需求或将维持低速增长态势，中诚信证评对此予
性丰富，具备较强的财务弹性。
以关注。
整体来看，公司资源储量丰富，为后续业务发
10 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
展奠定基础，2016 年有色金属行业有所回暖，主业 下简称“西部镁业”）运营，目前处于试生产阶段。
获利能力提升，且融资渠道通畅，财务弹性较大， 综合而言，目前西矿集团盐湖化工及新材料业
经营所得对债务本息偿还能够提供有效的保障，整 务多个项目基本投产，未来随着项目产能逐步释
体偿债能力很强。 放，盐湖化工及新材料板块收入规模或有所增加。
担保实力 财务实力
以下分析基于西矿集团提供的经瑞华会计师
西矿集团为本次债券本息的到期兑付提供全
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
见的 2014~2015 年度审计报告、经大信会计事务所
担保主体概况 （特殊普通合伙）审计的 2016 年审计报告。所有
西矿集团是由青海省国资委控股的大型国有 财务数据均为合并口径。西矿集团 2015 年财务数
企业，成立于 2000 年 5 月 8 日，目前注册资本 16 据为 2016 年年报期初追溯重述数。
亿元，青海省国资委持股 50.37%，处于实际控制地 资本结构方面，2016年西矿集团固定资产投资
位。 规模较大，且产销量实现一定增长，西矿集团总资
西矿集团以矿产开发业务为主，是目前国内最 产规模相应增大，2014~2016年末分别为416.94亿
大的铅锌生产企业和控制铜、银、锂等金属资源储 元、448.68亿元和482.28亿元。2014~2016年末西矿
量最大的矿业公司之一。集团主要经营铅、锌、铜 集团所有者权益分别为130.63亿元、125.74亿元和
等常规有色金属的采选冶及有色金属贸易，同时拥 138.36亿元，2016年由于下属子公司青海省盐业股
有盐湖化工等业务板块。西矿集团自身作为投资控 份有限公司盈利调整资本公积增加，使得所有者权
股型集团公司，各板块业务主要通过下属子公司开 益规模有所增长。
展。 为保障投资项目的顺利推进实施以及补充流
业务运营 动资金，西矿集团债务规模有所增长，截至2016年
西矿集团主营业务为铜、铅、锌等有色金属的 末，西矿集团总债务规模为281.70亿元，同比增长
采矿、选矿、冶炼、有色金属贸易业务以及盐湖化 2.76%。从财务杠杆比率来看，截至2016年末，西
工等其他业务。其中，西矿集团有色金属采选冶及 矿集团资产负债率和总资本化比率分别为71.31%
贸易业务主要由下属子公司西部矿业经营，2016 年 和67.06%，与上年基本持平，财务杠杆基本保持稳
西部矿业营业收入占西矿集团的比重为 78.13%。 定。
西矿集团依托青海省丰富的盐湖资源，近年来 从债务的期限结构来看，2016年西矿集团短期
大力发展盐湖化工及新材料业务，盐湖板块由青海 信用借款增加，短期债务规模有所增加，当年末西
省盐业股份有限公司（以下简称“青海盐业”）运营， 矿集团短期债务和长期债务分别为190.90亿元和
目前盐业板块已出具规模，截至 2016 年末工业盐 90.80亿元，长短期债务比从上年的1.64上升至2.10，
及食用盐产能分别为 200 万吨/年和 15 万吨/年；锂 债务期限结构有待进一步改善。
板块由青海锂业有限公司（以下简称“青海锂业”）
运营，其 2 万吨/年盐湖提锂工程已于 2016 年投产，
截至 2016 年末碳酸锂产能及产量为 8,505 吨，其盐
湖提锂技术由西矿集团自主研发，生产的碳酸锂产
品纯度大于 99.50%，并实现了低成本、无高温、无
腐蚀、无废气、无废渣排放的规模化清洁生产，为
西矿集团未来盐湖板块发展奠定基础。镁业板块方
面，西矿集团镁板块由青海西部镁业有限公司（以
11 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
图 7：2014～2016 年西矿集团资本结构分析 表9：2014～2016年西矿集团偿债能力分析
项目 2014 2015 2016
总债务（亿元） 245.26 274.13 281.70
长期债务（亿元） 112.94 103.99 90.80
短期债务（亿元） 132.32 170.13 190.90
EBITDA（亿元） 12.60 6.55 17.24
EBITDA 利息倍数（X） 1.25 0.76 1.74
总债务/EBITDA（X） 19.46 41.87 16.34
经营活动净现金流/
1.64 3.25 3.53
利息支出（X）
经营活动净现金流/
0.07 0.10 0.12
总债务（X）
资料来源：西矿集团财务报告，中诚信证评整理
资产负债率（%） 68.67 71.98 71.31
从盈利能力来看，2016 年有色金属行情有所回
总资本化比率（%） 65.25 68.55 67.06
升，西矿集团整体业务规模实现增长，当年实现营 资料来源：西矿集团审计报告，中诚信证评整理
业收入 355.51 亿元，同比增长 7.73%。毛利率方面， 截至 2016 年末，西矿集团对外担保余额 3.00
2016 年以来有色金属价格不同程度上涨，西矿集团 亿元，担保金额相对较小，或有负债风险可控。另
有色金属采选业务获利空间有所提升促使西矿集 截至 2016 年末，西矿集团共获得各家商业银行授
团整体营业毛利率由 4.64%上升至 6.69%。 信额度为 417.08 亿元，尚未使用的额度约为 242.89
利润总额方面，2016 年有色金属行业景气度有 亿元，备用流动性充足。
所回升，经营性业务利润增加，西矿集团当年经营 总体看，西矿集团收入和利润仍主要来自于西
性业务利润为 7.25 亿元，同比增长 477.60%。2016 部矿业，2016 年有色金属行业有所回暖，西矿集团
年西矿集团处置闲置落后产能，确认固定资产减值 盈利能力有所提升。长期来看，西矿集团拥有丰富
损失（3.21 亿元）和无形资产减值损失（4.21 亿元）， 的资源储备，为后续业务持续发展奠定基础。中诚
同时取得无形资产处置利得 4.88 亿元，当年利润总 信证评认为，西矿集团具备很强的综合实力，能够
额为 3.27 亿元，同比增长 146.19%。 为本次债券本息的偿还提供较为有力的保障。
从 EBITDA 对 债 务 本 息 的 保 障 程 度 看 ，
2014~2016年西矿集团总债务/EBITDA指标分别为
结 论
19.64、41.87和16.34；EBITDA利息保障倍数分别为 综上，中诚信证评维持西部矿业股份有限公司
+
1.25、0.76和1.74，EBITDA对债务本息的保障能力 主体信用等级AA ，评级展望为稳定，维持“西部矿
+
有所提升。从现金流情况来看，2014~2016年西矿 业股份有限公司2011年公司债券”信用等级为AA 。
集团经营活动净现金流/总债务分别为0.07、0.10和
0.12；经营活动净现金流/利息支出分别为1.64、3.25
和3.53，经营性净现金流对债务本息的保障能力提
升。
12 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至 2016 年 12 月 31 日）
青海省政府国有资产监督管理委员会
50.37%
西部矿业集团有限公司
28.21%
西部矿业股份有限公司
直接持股 间接持股 直接持股 间接持股
下属全资及控股子公司 下属全资及控股子公司
（%） （%） （%） （%）
北京西部矿业技术研究发展有
巴彦淖尔西部铜业有限公司 100 - - 100
限责任公司
青海西部矿业工程技术研究有
四川鑫源矿业有限责任公司 76 - - 100
限公司
贵州西部矿业信成资源开发有
100 - 西部矿业集团财务有限公司 60 -
限公司
青海赛什塘铜业有限责任公司 - 51 西部矿业西藏贸易有限公司 100 -
青海西豫有色金属有限公司 93 - 西藏玉龙铜业股份有限公司 58 -
巴彦淖尔西部铜材有限公司 - 80 四川夏塞银业有限公司 58 -
青海湘和有色金属有限责任公
深圳市西部百河贸易有限公司 51 - 51 -
司
青海西部矿业规划设计咨询有
中国西部矿业（香港）有限公司 100 - 100 -
限公司
青海西部铝业股份有限公司 64 - 青海铜业有限责任公司 60 -
西部矿业（上海）有限公司 100 - 青海西部矿业科技有限公司 100 -
康赛铜业投资有限公司 - 100
13 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
附二：西部矿业股份有限公司组织结构图（截至 2016 年 12 月 31 日）
14 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016 2017.Q1
货币资金 397,266.92 607,131.37 552,760.09 427,668.55
应收账款净额 61,351.68 11,641.03 2,737.88 1,935.74
存货净额 151,460.37 99,244.37 125,537.65 155,849.20
流动资产 892,058.37 1,043,437.94 1,225,695.11 1,093,043.17
长期投资 539,390.23 501,300.60 590,722.07 595,669.24
固定资产 334,844.19 412,744.62 721,151.26 738,803.44
总资产 2,582,875.39 2,856,941.03 3,216,630.83 3,113,145.64
短期债务 500,738.68 808,858.77 872,471.08 771,849.79
长期债务 611,268.23 488,788.95 475,451.02 560,103.70
总债务 1,112,006.91 1,297,647.72 1,347,922.11 1,331,953.49
总负债 1,378,475.75 1,613,125.12 1,900,100.99 1,789,053.30
所有者权益（含少数股东权益） 1,204,399.64 1,243,815.91 1,316,529.84 1,324,092.34
营业总收入 2,424,708.54 2,676,701.96 2,777,604.71 635,723.37
三费前利润 142,768.86 130,758.19 153,097.65 56,260.18
投资收益 11,774.29 -19,212.57 -7,438.04 -3,215.29
净利润 34,044.04 10,746.00 10,152.36 5,930.04
EBITDA 118,265.24 87,503.54 98,446.26 -
经营活动产生现金净流量 162,744.93 243,007.14 267,192.33 -87,709.93
投资活动产生现金净流量 -81,353.82 -92,793.78 -285,601.48 13,296.21
筹资活动产生现金净流量 -261,041.17 61,760.09 -61,091.69 -39,648.43
现金及现金等价物净增加额 -179,581.05 214,567.90 -76,100.27 -114,065.75
财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1
营业毛利率（%） 6.13 5.02 6.07 9.97
所有者权益收益率（%） 2.83 0.86 0.77 0.45*
EBITDA/营业总收入（%） 4.88 3.27 3.54 -
速动比率（X） 1.01 0.87 0.79 0.81
经营活动净现金/总债务（X） 0.15 0.19 0.20 -0.26*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.33 0.30 0.31 -0.45*
经营活动净现金/利息支出（X） 3.20 4.53 4.73 -
EBITDA 利息倍数（X） 2.32 1.63 1.74 -
总债务/EBITDA（X） 9.40 14.83 13.69 -
资产负债率（%） 53.37 56.46 59.07 57.47
总资本化比率（%） 48.01 51.06 50.59 50.15
长期资本化比率（%） 33.67 28.21 26.53 29.73
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；带“*”财务指标已经年化处理。
15 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
附四：西部矿业集团有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元） 2014 2015 2016
货币资金 642,053.88 824,934.93 701,591.54
应收账款净额 88,965.94 23,554.31 17,645.22
存货净额 312,364.85 278,449.61 314,654.75
流动资产 1,572,432.26 1,575,274.31 1,606,601.71
长期投资 646,971.43 630,335.13 725,145.32
固定资产 460,279.91 574,448.73 855,604.80
总资产 4,169,352.14 4,486,801.65 4,822,761.57
短期债务 1,323,229.52 1,701,335.71 1,909,049.96
长期债务 1,129,347.02 1,039,931.10 907,969.23
总债务（短期债务+长期债务） 2,452,576.53 2,741,266.81 2,817,019.20
总负债 2,863,023.76 3,229,393.87 3,439,190.43
所有者权益（含少数股东权益） 1,306,328.38 1,257,407.78 1,383,571.14
营业总收入 2,978,534.55 3,299,937.32 3,555,080.00
三费前利润 152,099.16 146,095.11 217,221.26
投资收益 17,376.26 -16,697.42 3,600.66
净利润 -14,726.37 -83,153.42 17,882.98
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 126,004.63 65,463.55 172,440.87
经营活动产生现金净流量 165,839.12 278,574.54 350,431.17
投资活动产生现金净流量 -180,717.44 -168,869.90 -235,996.92
筹资活动产生现金净流量 -173,289.09 147,204.29 -201,519.08
现金及现金等价物净增加额 -187,736.96 255,868.74 -88,161.20
财务指标 2014 2015 2016
营业毛利率（%） 5.39 4.64 6.69
所有者权益收益率（%） -1.13 -6.61 1.29
EBITDA/营业总收入（%） 4.23 1.98 4.85
速动比率（X） 0.76 0.61 0.53
经营活动净现金/总债务（X） 0.07 0.10 0.12
经营活动净现金/短期债务（X） 0.13 0.16 0.18
经营活动净现金/利息支出（X） 1.64 3.25 3.53
EBITDA 利息倍数（X） 1.25 0.76 1.74
总债务/EBITDA（X） 19.46 41.87 16.34
资产负债率（%） 68.67 71.98 71.31
长期资本化比率（%） 46.37 45.27 39.62
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
16 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考
虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
18 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2017）
