信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规对外公布。
3 西部矿业股份有限公司公开发行 2018 年公司债券（第一期）、
西部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司债券（第一期）
跟踪评级报告（2019）
14.82%股权的工商变更登记工作。2018 年 7 月 12
募集资金使用情况 日，公司与四川发展签署《产权交易合同》。截至
西部矿业股份有限公司公开发行 2018 年公司 目前，公司已完成大量矿业 100%股权收购事项。
债券（第一期）（债券简称“18 西股 01”、债券代码 公司于 2018 年 9 月 4 日召开的第六届董事会
“143680”）于 2018 年 6 月 8 日完成发行，实际发行 第九次会议及 2018 年 9 月 20 召开的 2018 年第一
规模 7.00 亿元，期限 5 年期，附第 3 年末发行人赎 次临时股东大会，审议通过了《关于收购西宁特殊
回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择 钢集团有限责任公司所持三家矿产资源企业股权
权。截至本评级报告出具日，本期债券募集资金的 的关联交易的议案》（详见临时公告 2018-038 号、
使用与募集说明书承诺的用途一致，募集资金运作 2018-040 号），同意公司以不高于评估机构出具的
规范。 评估值 44,507.56 万元、80,246.08 万元、0.0001 万
西部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司 元（合计 124,753.6401 万元）为竞买底价，通过产
债券（第一期）（债券简称“18 西股 02”、债券代码 权交易市场参与竞买西宁特殊钢集团有限责任公
“155333”）于 2019 年 4 月 11 日完成发行，实际发 司（以下简称“西钢集团”）所持哈密博伦矿业有限
行规模 13.00 亿元，期限 5 年期。截至本评级报告 责任公司（以下简称“哈密博伦”）100%股权、肃北
出具日，本期债券募集资金的使用与募集说明书承 县博伦矿业开发有限责任公司（以下简称“肃北博
诺的用途一致，募集资金运作规范。 伦”）70%股权、格尔木西钢矿业开发有限公司（以
下简称“格尔木西钢”）100%股权。2018 年 9 月 29
重大事项
日，公司通过青海省产权交易市场公开竞买取得哈
2016 年 7 月，公司发布公告，拟向西矿集团、
密博伦 100%股权、肃北博伦 70%股权、格尔木西
四川发展资产管理有限公司（以下简称“四川发展”）
钢 100%股权，并与西钢集团签署《产权交易合同》
及中航信托股份有限公司（以下简称“中航信托”）
（详见临时公告 2018-041 号）。2018 年，公司收到
发行股份和支付现金分别购买四川会东大梁矿业
三家企业的《准予变更登记通知书》及营业执照。
有限公司（以下简称“大梁矿业”）68.14%股权、
截至目前，公司已完成收购哈密博伦 100%股权、
17.04%股权和 14.82%股权。公司于 2017 年 11 月
肃北博伦 70%股权及格尔木西钢 100%股权的工商
15 日披露了《西部矿业关于现金收购四川会东大梁
变更登记工作。另外，2018 年 10 月，公司分别以
矿业有限公司 68.14%股权的关联交易公告》（详见
835.50 万元、833.28 万元和 12,000 万元收购西钢股
临时公告 2017-087 号）及《西部矿业关于现金收购
份所持它温查汉西 85%股权、野马泉 85%股权及双
四川会东大梁矿业有限公司 14.82%股权的公告》
利矿业 50%股权，截至目前，上述股权的更上变更
（详见临时公告 2017-088 号）以及《西部矿业关于
登记工作已完成。
受让四川会东大梁矿业有限公司 17.04%股权的公
2019 年 4 月 25 日，公司发布 2018 年年度报告，
告 》（ 详 见 临 时 公 告 2017-089 号 ）， 分 别 以
其中披露，公司于 2019 年 2 月底 3 月初获悉青投
103,862.6267 万元现金收购西矿集团持有的大梁矿
集团债务危机情况，经聘请评估机构对股权价值进
业 68.14%股权、以 22,589.4354 万元现金收购中航
行测算，确定持有青投集团股权价值的可回收金额
信托持有的大梁矿业 14.82%股权、拟通过产权交易
为 0 元，并全额计提约 25.21 亿元的资产减值损失，
市场参与竞买的方式，受让四川发展持有的大量矿
导致公司 2018 年净利润为-18.14 亿元，出现大额亏
业 17.04%股权。2018 年 1 月 4 日，公司收到大梁
损。
矿业发来的《准予变更登记通知书》（登记内变核
字【2018】第 10 号），已完成公司收购西矿集团所 行业关注
持大梁矿业 68.14%股权及中航信托所持大梁矿业
2018 年铜价受铜矿供给以及贸易争端影响波
4 西部矿业股份有限公司公开发行 2018 年公司债券（第一期）、
西部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司债券（第一期）
跟踪评级报告（2019）
动较大。中国是铜生产主要国家，铜矿自给 铜进口量合计 3,470 吨。2018 年 4 月，生态环境部、
率依然不足，铜矿进口量有所增长。随着国 商务部、发改委、海关总署，联合发布关于调整《进
家限制废七类铜进口量，矿山资源较多、产 口废物管理目录》公告，将七类废杂铜等 16 个品
业链完善且运营效率高的大型有色金属企业 种固体废物，从《限制进口类可用作原料的固体废
拥有更强的抗风险能力 物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自 2018
根据美国地质调查局统计数据，世界铜矿资源 年 12 月 31 日起执行。2018 年 6 月，国务院发布《中
主要分布在北美洲和拉丁美洲，截至 2018 年末， 共中央国务院关于全面加强生态环境保护，坚决打
全球可开采铜资源储量为 8.30 亿吨，其中智利可开 好污染防治攻坚战的意见》，强化固体废物污染防
采铜资源储量最多，占比达 20.48%，中国可开采铜 治，全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减
资源储量为 2,600 万吨，占比为 3.13%。 少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年年底前
供应方面，根据美国地质勘探局统计数据， 基本实现固体废物零进口；2018 年 12 月 29 日，生
2018 年全球铜矿产量为 2,100 万吨，同比增加 态环境部等四部委联合发布公告，对现行《非限制
5.00%；中国铜矿产量为 160.00 万吨，同比下降 进口类可用作原料的固体废物目录》和《限制进口
6.88%。2018 年全球精炼铜产量为 2,387.60 万吨， 类可用作原料的固体废物目录》进行以下调整：将
同比增加 1.50%；中国精炼铜产量为 902.90 万吨， 铜废杂料等 8 个品种固体废物从《非限制进口类可
同比增加 1.57%。 用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用
根据美国地质调查局、《中国有色金属工业年 作原料的固体废物目录》，自 2019 年 7 月 1 日起被
鉴》的统计数据，近年来，中国精炼铜产量远高于 执行，意味着在禁止进口七类废铜之后，六类废铜
中国铜矿产量，且缺口逐年扩大，其中 2018 年中 的进口监管也将加强。受废铜进口限制影响，2018
国精炼铜产量 902.90 万吨，远高于同期中国铜矿产 年 中 国 废 铜 进 口 量 为 241.29 万 吨 ， 同 比 下 降
量 160.00 万吨，这是由于铜精矿产出地集中，主要 32.18%。
在智利、秘鲁等南美地区，具有一定的垄断性，我 生产方面，据安泰科统计，2018 年国内新增铜
国铜矿资源较匮乏，矿石品位相对较低，铜矿自给 粗炼产能 80 万吨/年，期末中国铜粗炼产能达到 735
率严重不足。随着铜需求增加，铜矿进口量有所增 万吨/年、精炼产能达到 1,186 万吨/年。中国大规模
长，2018 年中国铜矿砂及其精矿进口量为 1,973.00 铜冶炼产能投入导致加工费呈下降趋势，2019 年中
万吨，同比增加 13.78%。近年来大量铜资源要从国 企铜精矿年度合同粗炼加工费（TC）从上年的 82.25
外进口，包括铜精矿、废铜、精铜和未锻造的铜及 美元/吨降至 80.8 美元/吨，精炼费（RC）从上年的
铜材，并且国内铜资源总量已经十分有限，未来国 8.225 美分/磅下降到 8.08 美分/磅，是铜精矿加工费
内铜精矿的对外依赖程度还会进一步的提高。 年度合同的连续第四年下跌。
我国精炼铜产能的持续扩张不能满足市场需 价格方面，铜属于典型的周期性行业，价格存
求，进口精铜成为重要补充，近年来我国精铜进口 在周期性波动，作为大宗商品，同时具备较强的金
量均保持较大规模。2018 年精炼铜进口数量为 融属性。2018 年铜价主要波动区间为 5,700-7,350
375.30 万吨，同比增长 15.73%。 美元/吨，受智利全球最大铜矿 Escondida 劳资谈判
2017 年 7 月 18 日，中国环保部向 WTO 递交 影响，期间伦铜最高曾短暂触及 7,348 美元/吨。2018
通知，宣布从 2017 年 9 月起，中国将禁止进口 4 年，中美贸易紧张关系不断升级，双方相互加征关
大类 24 种“洋垃圾”。其中七类废杂铜，属于限制进 税，美方宣布拟将 2,000 亿美元中国输美产品加征
口许可废料，要进口此类废料需要获得相关批文。 关税税率由 10%提高到 25%，中方回应将依法对自
2018 年 1 月 31 日，环保部公示了 2018 年第 5 批倡 美进口的约 600 亿美元产品按照四档不同税率加征
议核准的限定入口类申请明细表，此次审定废七类 关税（包括对进口于美国的铜精矿、废杂铜、粗铜
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跟踪评级报告（2019）
（阳极铜）和电解铜征收 25%关税）。外界因此担 2018 年 全 球 精 锌 消 费 量 1,385.3 万 吨 ， 同 比 下 降
心中美贸易战全面爆发，避险情绪主导下，大宗商 0.1%。其中，精锌消费的主要减量来自中国，主要
品价格普遍大幅下跌，铜价从年内高点跌至年内低 增量来自美国。2018年全球精锌仍处于供应短缺的
点，跌幅超过 20%。 状态，全年缺口为50.3万吨，较去年有所扩大。
图 1：LME 铜现货价格走势 库存方面，全球锌锭库存的去化过程已维持6
单位：美元/吨 年，2018年伦敦金属交易所锌锭库存延续这一趋
势，并降至2008年以来的最低水平。2018年，LME
库存由年初的18万吨降至3月初的13万吨，随后
LME锌锭的陆续交仓将库存推升至25万吨的年内
最高值；但在全球精锌供应趋紧的背景下，LME库
存再度去化，12月初降至11万吨左右的近十年最低
水平。截至2018年底，LME锌库存不足13万吨，较
2018年初下降了5万多吨，降幅达29%。
价格方面，全球精矿供应收紧引发锌价自2016
资料来源：Choice，中诚信证评整理
年初开始的一轮上涨。2018年，全球锌精矿供应恢
总体看来，以中国为代表的新兴经济体对金属 复增长，锌价由涨势转为跌势。2018年锌价运行大
的大量需求还将持续，但全球经济发展仍有较大不 致分为三段。2018年初，锌价延续2017年底的上涨
确定性。2018 年铜价受供给以及贸易争端影响有较 趋势，LME三月期锌于2月达到年内最高3,595.5美
大波动，矿山资源较多、产业链完善且运营效率高 元/吨，为近十年来的最高位。春节之后，虽然全球
的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力。 精矿供应恢复尚未显现，但在精矿供应恢复的预期
2018 年，全球锌精矿产量同比增加，锌精矿 之下，锌价跌落，同时中美贸易摩擦加剧、美元走
供应恢复增长；全球精锌产销量同比略有下 强等宏观因素加剧了锌价跌势，LME三月期锌于8
降，库存降至历史低点；全年国内外锌价均 月中旬下降至年内最低2,283美元/吨。进入9月，国
呈冲高后回落态势 内冶炼厂供应瓶颈逐渐显现，同时，全球精锌显性
锌精矿产量方面，根据 ILZSG 统计数据显示， 库存逐渐降至历史低点，锌价进入震荡阶段。2018
2018 年全球锌精矿产量为 1,285 万吨，同比增幅为 年，LME三月期锌主要运行于2,400~2,700美元/吨区
2.3%。2018 年投产或恢复运行的矿山相继产出产 间，在年底收于2,454美元/吨，年跌幅26.0%。2018
品，精矿产量将持续稳定增加，未来全球精矿供应 年LME三月期锌年均价2,896美元/吨，较2017年上
或将逐步转为供应过剩格局。国内方面，根据国家 涨0.2%；LME现货锌年均价2,922美元/吨，较2017
统计局数据，2018 年 1~12 月份，我国锌精矿产量 年上涨1.1%。国内方面，沪锌主力合约价格运行趋
284.03 万吨，同比下降 4.93%。2018 年锌精矿产量 势基本与伦锌一致，年内最高价出现在1月末，为
下降较多的为湖南和云南地区，分别下降 5.6 万吨 27,235元/吨，最低价亦出现在8月中旬为19,528元/
和 4.9 万吨，主要是由于湘西矿山停产以及兰坪铅 吨，最终沪锌主力合约收盘于20,925元/吨，年跌幅
锌矿山的减产；另外陕西、四川产量降幅也都在 2 18.7%。2018年沪锌主力合约年均价23,024元/吨，
万吨以上。 较2017年下跌2.5%；0#锌现货年均价23,045元/吨，
精锌产量方面，2018年全球精锌产量为1,335 较2017年下跌2.1%。
万吨，同比下降0.2%，主要由于中国、印度锌冶炼
厂的产量降幅较大，抵消了其他国家精锌的增量。
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图 2：2016 年~2018 年 LME 锌市场价格走势 吨，同比下降3.3%。国内方面，由于环保对供应端
单位：元/吨
限制因素，沪伦比值持续处于高位。分阶段来看，
4月，受到安徽太和再生铅关停的影响，精铅供应
紧张，铅产业链整体库存下滑，带动沪铅价格大幅
上涨。随后由于精铅消费旺季不及预期，铅价回落，
8月20日创出年内低点17,530元/吨。受价格下跌影
响，冶炼厂亏损，尤其是再生铅厂生产弹性较大，
供应收紧，铅价进入震荡行情。2018年沪铅主力合
约均价为18,848.6元/吨，较2017年上涨3.2%；沪铅
资料来源：Wind资讯，中诚信证评整理
当月合约均价19,060.6元/吨，同比上涨4.2%。现货
2018 年全球铅精矿产量恢复性增长，精铅供
方面，2018年均价19,054.5元/吨，同比上涨3.8%。
应缺口逐渐缩窄；在环保压力影响下，我国 图 3：2016 年~2018 年国内外铅市场价格走势
铅精矿产量小幅下降；伦铅期、现均价同比 单位：元/吨
小幅下降，沪铅期、现均价同比小幅上涨
铅精矿方面，2018年全球铅精矿产量为451.8
万吨，同比减少0.2%。中国受环保影响，矿山生产
不及预期，除中国以外的其他国家2018年铅精矿产
量为204.2万吨，同比增长1.6%。国内方面，2018
年全年我国生产铅精矿247.6万吨左右，较2017年下
降2.3%，主要由于严格的安全环保检查影响所致。
资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理
自2016年以来，中国铅精矿产量和进口量双双下
降，供应短缺。 业务运营
精铅方面，2018年全球精铅产量为1,165.7万 公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、
吨，同比增长1.0%。2018年全球铅消费量为1,167.4 黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，分为金属采
万吨，同比增长0.8%。2018年全球精铅市场小幅短 选冶、贸易和金融三大板块经营。其中矿山板块主
缺1.7万吨。短缺主要集中在美国，美国同期短缺量 要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团
为48.6万吨，较去年有所缩窄；其次是德国、西班 等；冶炼板块主要产品有锌锭、电铅、电解铜等。
牙和意大利，短缺量均在8万吨左右；日本铅消费 2018 年公司实现主营业务收入 284.24 亿元，同比
回落，导致缺口缩窄，2018年短缺3.3万吨。 增长 4.58%；其中有色金属采选冶实现业务收入
价格方面，全球经济增速放缓，突发事件频发， 84.52 亿元，同比增长 11.34%；有色金属贸易实现
大宗商品消费压力显现，伦铅价格震荡下行。与沪 业务收入 196.01 亿元，同比增长 1.50%；金融服务
铅相比，伦铅易受宏观情绪影响，2018年4~6月， 实现业务收入 3.72 亿元，同比增长 35.06%。
表 1：2018 年公司主营业务分行业构成情况
受特朗普“基建和加息”战略的提振，国内铅价高位
单位：亿元、%
带动之下，LME铅市走强，最高一度突破2,600美元
分行业 收入 占比 收入同比
/吨；后受中美贸易战、美联储加息等事件影响，市 有色金属采选冶 84.52 29.73 11.34
场恐慌情绪加重，LME市场基本金属价格普跌，伦 有色金属贸易 196.01 68.96 1.50
铅随之下行。截止到12月末，伦敦LME三月期铅价 金融服务 3.72 1.31 35.06
格报收于2,043美元/吨，2018年均价2,247.4美元/吨， 合计 284.24 100.00 4.58
注：收入同比采用的 2017 年数据未经追溯调整。
同比下降3.4%。现货铅价2018年均价2,242.4美元/ 资料来源：公司年报，中诚信证评整理
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跟踪评级报告（2019）
2018 年，公司主要矿产品产量减少，但冶炼 铁矿、格尔木磁铁山铁矿、格尔木野马泉铁多金属
产品产量有所增加，金属采选冶业务收入整 矿、格尔木它温查汉西铁多金属矿、四川呷村银多
体有所增长 金属矿、四川会东大梁铅锌矿及西藏玉龙铜矿。截
2018 年公司主要冶炼产品产销量有所增加，当 至 2018 年末，公司总计拥有的有色金属矿产保有
年公司实现金属采选冶业务收入 84.52 亿元，同比 资源储量（金属量，非权益储量）为铅 181.20 万吨，
增长 11.34%。 锌 338.19 万吨，铜 661.82 万吨，钼 36.22 万吨，五
资源储量方面，公司全资持有或控股并经营 11 氧化二钒 58.96 万吨，铁 29,452.47 万吨，银 2,624.58
座矿山：青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、 吨，金 15.09 吨，有色金属储量丰富。
内蒙古双利铁矿、哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒
表 2：截至 2018 年末公司自有矿山的基本情况
资源剩余可开
矿山名称 主要品种 保有储量（万吨） 品位 年产量
采年限
青海锡铁山铅
铅、锌 1,414.99 8.63% 150 万吨/年 ＞10
锌矿
内蒙古获各琦
铜、铅、锌 铜 4,719.78；铅锌 5,740 铜 0.99%；铅锌 2.77% 270 万吨/年 ＞30
铜矿
内蒙古双利铁
铁 8,226.00 25.11% 200 万吨/年 ＞40
矿
哈密白山泉铁
铁 3,295.00 25.75% 140 万吨/年 ＞20
矿
肃北七角井钒 铁＞35；钒＞
钒、铁 铁 9,186；钒 6,475.35 铁 31.74%；五氧化二钒 0.91% 270 万吨/年
铁矿 50
四川呷村银多 铜、铅、锌、金、 铜 0.38%；铅锌 10.09%；金 0.35%；
1,034.00 100 万吨/年 ＞10
金属矿 银 银 80.73
四川会东大梁
铅、锌 685.00 10.65% 66 万吨/年 ＞10
铅锌矿
西藏玉龙铜矿 铜、钼 84,580.00 0.69% 230 万吨/年 ＞50
资料来源：公司年报，中诚信证评整理
表 3：截至 2018 年末公司保有的金属资源储量 量主要是由于鑫源矿业实施技改，导致产量低于预
资源品种 采矿权 探矿权 合计 算。
铜（万吨） 638.96 22.85 661.82
表 4：2018 年公司主要品种精矿产量及计划完成情况
铅（万吨） 159.34 21.86 181.20
计划产量 实际产量 完成率
锌（万吨） 307.97 30.21 338.19
铅精矿（吨） 61,539 54,601 89%
钼（万吨） 36.22 - 36.22
锌精矿（吨） 146,698 133,724 91%
五氧化二钒
58.96 - 58.96 铜精矿（吨） 46,982 47,075 100%
（万吨）
铁（万吨） 15,694.73 13,757.74 29,452.47 铁精粉（吨） 379,245 668,949 176%
金（吨） 15.09 - 15.09 精矿所含金（千克） 181 181 100%
银（吨） 2,324.58 300 2,624.58 精矿所含银（千克） 126,560 106,711 84%
注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。 注：完成率数据采取四舍五入法保留小数点后 0 位。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从计划完成率的角度看，有色金属采选方面， 有色金属冶炼方面，公司2018年主要冶炼产品
公司 2018 年主要产品品种的精矿产量及计划完成 产量及计划完成情况如表4所示，其中电铅和电解
情况如表 3 所示，其中铁精粉实际完成率达 176%， 铜的产量低于预算主要由于原料供应紧张以及青
主要是公司 2018 年收购主要从事铁精粉生产的肃 海铜业10万吨阴极铜在试生产阶段。
北博伦 70%股权和哈密博伦 100%股权，产品产量
大幅增加；铅锌精矿及精矿含银未完成全年计划产
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表 5：2018 年公司主要冶炼产品产量及计划完成情况 金属贸易收入占比有所下降，贸易业务整体
计划产量 实际产量 完成率 获利空间极小
锌锭（吨） 90,000 90,509 101%
公司金属贸易板块主要从事铜、铅、锌、镍、
电铅（吨） 100,000 74,355 74%
锡及铝等金属的国内贸易和国际贸易业务，整体有
电解铜（吨） 119,299 79,680 67%
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
色金属贸易规模较大。由于有色金属贸易业务获利
从销量的角度看，2018 年公司铅精矿、锌精矿、 空间极小，2018年，公司控制贸易业务规模，有色
铜精矿以及铁精粉的销量分别为 56,539 吨、133,247 金属贸易业务收入为196.01亿元，同比小幅增长
吨、46,890 吨和 668,949 吨，其中铅精矿、锌精矿 1.50%。
和铜精矿销量同比分别下降 8%、2%和 5%，主要 表7：2016~2018年公司金属贸易业务概况
2016 2017 2018
是因为公司下属单位鑫源矿业于 2018 年进行了技
收入（亿元） 228.75 193.12 196.01
改导致精矿产销量的下降；铁精粉销量同比增长
占主营业务收入比（%） 82.76 71.06 68.96
100%，主要是因为铁精粉为公司 2018 年新产品（由 毛利率（%） -0.01 0.02 0.19
公司新收购的子公司肃北博伦、哈密博伦生产）。 资料来源：公司年报，中诚信证评整理
2018 年公司锌锭、电铅及电解铜销量分别为 90,815 为规避或减小有色金属价格波动对公司贸易
吨、73,036 吨和 80,018 吨，分别同比增长 57%、71% 业务的盈利影响，公司采取套期保值的方式对冲部
和 37%；其中锌锭销量增长主要系 10 万吨锌自 2017 分风险。2016~2018年，公司套期保值分别亏损1.38
年初试生产以来产能逐渐释放，产量增加所致；得 亿元、亏损2.92亿元和盈利0.26亿元。为控制期货
益于 10 万吨铅于 2017 年完成了技改，2018 年电铅 业务的风险，公司在董事会层面设立了运营与财务
产销量同比增长；此外，10 万吨阴极铜于 2018 年 委员会，在公司自身层面设立了期货委员会。另外，
9 月试生产，当年电解铜销量实现增长。价格方面， 公司还设置了风险控制部门和风险控制岗位，专门
2018 年公司冶炼产品除了锌锭价格同比下降外，电 对期货业务的风险进行监控。虽然公司针对远期交
铅和电解铜的销售均价均有所上升；2018 年有色金 易建立了内部管理制度，但期货的交易特点使该业
属行业震荡下行，锌、铅、铜等大宗商品年均价亦 务仍面临一定市场及操作风险，应持续关注公司对
有不同程度的波动，受行业波动影响，公司锌锭、 套期保值业务的风险控制情况。
电铅及电解铜销售均价分别为 23,162 元/吨、18,828 此外，公司还有一部分金融业务，该板块规模
元/吨和 50,389 元/吨，同比分别下降 2.88%、增长 较小，主要由公司的控股子公司西部矿业集团财务
3.74%和增长 3.11%。 有限公司（以下简称“西矿财务”）经营，为西矿集
表6：2017~2018年公司主要冶炼产品销量及价格情况 团成员单位提供财务管理服务，包括资金结算、存
单位：吨、元/吨 款、票据、贷款和同业拆借等金融服务。2018年公
2017 2018 司 金 融 服 务 业 务 实 现 收 入 3.72 亿 元 ， 同 比 增 长
产品
销量 销售均价 销量 销售均价
35.06%。
锌锭 57,845 23,850 90,815 23,162
总体看，2018年有色金属行业震荡下行，有色
电铅 42,601 18,150 73,036 18,828
电解铜 58,264 48,869 80,018 50,389
金属价格较年初大幅回落，公司主要冶炼产品产销
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 量同比增长，整体经营业绩保持稳定。但当前有色
总体来看，2018年公司主要矿产品产销量减 金属供应过剩局面未明显改观，市场环境依然严
少，但冶炼产品产销量同比增加，有色金属采选冶 峻，有色金属市场需求或将维持低速增长态势，且
业务规模稳定发展。 有色金属价格可能仍将维持较大波动，对公司盈利
的影响较大。
2018年公司金属贸易业务规模仍然较大，但
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财务分析 部分在建工程竣工转固所致。另外，需要注意的是，
以下分析基于公司提供的经安永华明会计师 公司长期股权投资为 9.38 亿元，同比减少 79.92%，
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 主要是因为公司当年对所持青投集团的长期股权
见的 2016~2018 年度审计报告。所有财务数据均为 投资全额计提减值。截至 2018 年末，公司流动资
合并口径。下述 2017 年财务数据未经过追溯调整。 产为 139.85 亿元，占总资产比重为 35.39%，主要
包括货币资金、存货及其他流动资产等，占流动资
资本结构
产比重分别为 36.44%、30.13%和 15.83%。其中，
2018 年公司通过收购兼并，总资产规模快速扩
公司货币资金为 50.96 亿元，主要系银行存款和其
张。截至 2018 年末，公司总资产为 395.11 亿元，
他货币资金，同比增长 16.65%，其中有 18.14 亿元
同比增长 22.34%；负债总额为 281.12 亿元，同比
作为各类保证金被冻结；存货为 42.14 亿元，同比
增长 44.59%；同期，所有者权益合计 113.99 亿元，
增长 124.56%，主要系当年全资子公司青海铜业试
同比减少 11.32%，主要系本期公司对所持青投集团
生产，原材料和在产品库存增加所致，由于有色金
的长期股权投资计提了全额减值，导致当年公司亏
属价格波动较大，公司面临一定的存货跌价风险，
损较大，未分配利润大幅减少所致。
已按规定计提存货跌价准备；其他流动资产为 22.13
图 4：2016~2018 年末公司资本结构分析
亿元，包括购买的理财产品等，同比增长 52.52%，
主要系一年内到期的以成本计量的理财产品增加
所致。
从负债结构来看，公司负债以流动负债为主，
截至 2018 年末，流动负债为 187.37 亿元，占负债
总额比重为 66.65%，主要包括短期借款、其他应付
款、卖出回购金融资产款及应付账款构成，占流动
负债比重分别为 46.48%、9.29%、7.41%和 5.92%。
其 中 短 期 借 款 为 87.09 亿 元 ， 同 比 大 幅 增 长
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 152.92%，主要系短期银行贷款增加所致；其他应
从资产结构来看，公司资产以非流动资产为 付款为 17.40 亿元，主要包括应付工程及设备款、
主，截至 2018 年末非流动资产合计 255.27 亿元， 保证金及往来款等，同比增长 60.43%，主要系保证
占总资产的比重为 64.61%，主要包括固定资产、无 金增加所致；卖出回购金融资产款为 13.88 亿元，
形资产和在建工程等，占非流动资产比重分别为 同比减少 7.38%；应付账款为 11.09 亿元，同比增
50.46%、20.46%和 14.09%。其中，固定资产为 128.81 长 106.60%，其中 1 年以内的应付账款占比为
亿元，主要包括矿山构筑物和机器设备、房屋及建 85.41%。同期，非流动负债为 93.75 亿元，占负债
筑物等，同比大幅增加 68.03%，主要系当年全资子 总额的比重为 33.35%，主要包括长期借款、应付债
公司青海铜业将完工在建工程进行转固以及公司 券 以及 长期 应付款 ，占非 流动 负债 比重分 别为
并表范围扩大所致；无形资产为 52.22 亿元，主要 47.79%、28.69%和 16.38%。其中长期借款为 44.80
包括勘探开发成本、土地使用权、地质成果和采矿 亿元，同比减少 3.04%；应付债券为 26.90 亿元，
权等，同比大幅增长 255.64%，主要系新收购的子 同比增长 34.88%，主要系公司新增了 20 亿元的公
公司纳入合并范围所致；在建工程为 35.97 亿元， 司债券所致；长期应付款为 15.36 亿元，较上年增
主要包括玉龙铜业铜矿采选冶工程、获各琦一号多 加 15.36 亿元，主要原因是全资子公司青海铜业开
金属矿采选扩建工程等，同比减少 19.05%，主要系 展了融资租赁业务。
财务杠杆比率方面，截至 2018 年末，公司资
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产负债率和总资本化比率分别为 71.15%和 65.38%， 表 8：2018 年公司主营业务分行业经营情况
单位：亿元，%，个百分点
较上年分别上升 10.95 个百分点和 15.31 个百分点，
毛利率较
业务类型 收入 收入同比 毛利率
财务杠杆水平上升较快且处于较高水平。 上年增减
从债务期限结构看，截至2018年末，公司总债 有色金属采选冶炼 84.52 11.34 36.96 3.22
有色金属贸易 196.01 1.50 0.19 0.17
务规模为215.33亿元，同比增长66.99%；长短期债
金融服务 3.72 35.06 59.43 7.14
务比为1.47倍，较上年提升0.52倍，公司债务规模 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
上涨较快，且以短期债务为主，债务期限结构有待 期间费用方面，2018 年公司期间费用规模整体
优化。 上升较快。当年公司共发生销售费用 1.36 亿元，同
图 5：2016~2018 年末公司债务期限结构分析
比增长 87.01%，主要系当年公司主要产品销量增加
以及新收购公司纳入合并范围所致；管理费用 6.73
亿元，同比增长 18.70%，主要系合并范围增大所致；
财务费用 6.62 亿元，同比增长 72.78%，主要原因
是当年公司有息债务增加。2018 年，公司期间费用
合计 14.71 亿元，同比增长 43.83%，三费收入占比
为 5.12%，呈持续上升态势，期间费用控制能力有
待进一步加强。
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 表 9：2016~2018 年公司期间费用分析
总体来看，2018年公司加快并购步伐，总资产 单位：亿元
2016 2017 2018
规模同比增加；但受对所持青投集团的长期股权投
销售费用 0.82 0.73 1.36
资计提减值影响，公司自有资本实力减弱，财务杠
管理费用 5.30 5.67 6.73
杆比率上升较快，且短期债务规模较大，债务期限 财务费用 2.72 3.83 6.62
结构亟待优化。 三费合计 8.84 10.23 14.71
营业总收入 277.76 273.77 287.12
盈利能力
三费收入占比 3.18% 3.74% 5.12%
2018 年公司整体经营稳定，当年实现主营业务 注：管理费用包含研发费用
收入 284.24 亿元，同比增长 4.58%；具体来看，公 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
司有色金属采选冶、有色金属贸易以及金融服务业 利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业
务板块的业务收入分别为 84.52 亿元、196.01 亿元 务利润、营业外损益和其他收益构成。2018 年公司
和 3.72 亿元，较上年分别同比增长 11.34%、1.50% 利润总额亏损 19.37 亿元。得益于公司主要冶炼产
和 35.06%。 品销量增加，2018 年经营性业务利润同比增长
营业毛利率方面，2018 年公司主营业务毛利率 13.35%至 16.01 亿元；营业外损益为 0.73 亿元，同
为 11.90%，较上年增加 1.93 个百分点。其中有色 比增长 576.86%。同期，投资损失 9.30 亿元，同比
金属采选冶业务获利空间较大，当年该板块毛利率 大幅扩大 455.87%，主要是联营公司青投集团及西
为 36.96%，较上年增加 3.22 个百分点，对利润的 钢集团当年经营亏损所致；同时，公司对所持青投
贡献度较大；贸易业务的低利润现象对公司整体利 集团的长期股权投资全额计提减值，当年确认资产
润水平贡献较小，2018 年公司有色金属贸易业务毛 减值损失 27.68 亿元，同比大幅扩大 274.01%，削
利率为 0.19%，较上年增加 0.17 个百分点；金融服 弱了整体盈利能力。
务业务板块实现毛利率 59.43%，较上年增加 7.14
个百分点。
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图 6：2016~2018 年公司利润总额构成 的保障能力减弱。
表 10：2016~2018 年公司部分偿债能力指标
2016 2017 2018
总债务（亿元） 134.79 128.95 215.33
短期债务（亿元） 87.25 62.80 128.27
EBITDA（亿元） 9.84 14.30 -5.48
总资本化比率（%） 50.59 50.08 65.38
EBITDA 利息倍数（X） 1.74 2.97 -0.71
总债务/EBITDA（X） 13.69 9.02 -39.30
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
经营活动净现金/总债务（X） 0.20 0.11 0.03
总体来看，2018 年公司主业经营整体稳定，经 经营活动净现金/利息支出（X） 4.73 2.98 0.75
营性业务利润小幅增长。但公司对所持青投集团的 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
长期股权投资全额计提减值损失，导致公司利润总 银行授信方面，公司与多家银行保持良好的合
额产生大额亏损。同时有色金属行业具有强周期 作关系，截至 2018 年末，公司获得各家银行授信
性，受宏观经济及有色金属价格波动影响较大，未 总额度为 297 亿元，已使用授信额度为 186 亿元，
来有色金属行业运行仍具有不确定性。 尚未使用授信额度为 111 亿元，备用流动性尚可。
对外担保方面，截至 2018 年末，公司对外担
偿债能力
保余额合计 11.94 亿元，全部系公司对西矿集团信
EBITDA 获现能力方面，2018 年，受利润总额
托贷款的担保，其面临的或有负债风险较小。截至
大额亏损影响，公司 EBITDA 为-5.48 亿元，同比
2018 年末，公司无重大未决诉讼。
减少 138.33%；其中利润总额、折旧和利息支出分
整体来看，受对青投集团长期股权投资全额计
别为-19.37 亿元、5.94 亿元和 6.07 亿元。
提减值影响，公司获利能力大幅下降，盈利所得对
从 偿 债 能 力 指 标 看 ， 2018 年 公 司 总 债 务
债务本息的保障程度亦大幅减弱。但剔除减值影
/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数分别为-39.30 倍和
响，当年公司主业经营较为稳定，偿债风险可控。
-0.71 倍，较上年分别减少 48.32 倍和 3.68 倍，
EBITDA 对债务本息的保障程度大幅削弱。 结 论
图 7：2016~2018 年公司 EBITDA 构成
综上，中诚信证评维持西部矿业股份有限公司
主体信用等级为AA+，评级展望为稳定，维持“西部
矿业股份有限公司公开发行2018年公司债券（第一
期）、西部矿业股份有限公司公开发行2019年公司
债券（第一期）”信用等级为AA+。
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从经营活动现金流来看，2018 年，公司经营活
动净现金流为 5.85 亿元，同比减少 59.11%，主要
系本期控股子公司西矿财务发放的贷款较上年同
期增加，同时吸收存款较上年同期减少所致。同期，
经营活动净现金/总债务和经营活动净现金/利息支
出分别为 0.03 倍和 0.75 倍，较上年分别减少 0.08
倍和 2.22 倍。公司经营性净现金流对当期债务本息
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附一：西部矿业股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
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附二：西部矿业股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
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附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 552,760.09 436,865.63 509,584.25
应收账款净额 2,737.88 6,525.31 5,245.09
存货净额 125,537.65 187,641.39 421,373.13
流动资产 1,225,695.11 1,152,498.54 1,398,466.19
长期投资 590,722.07 574,598.47 140,536.97
固定资产 721,151.26 766,608.76 1,647,808.84
总资产 3,216,630.83 3,229,669.93 3,951,139.21
短期债务 872,471.08 627,999.53 1,282,734.39
长期债务 475,451.02 661,474.53 870,526.61
总债务 1,347,922.11 1,289,474.06 2,153,261.00
总负债 1,900,100.99 1,944,217.26 2,811,190.47
所有者权益（含少数股东权益） 1,316,529.84 1,285,452.67 1,139,948.74
营业总收入 2,777,604.71 2,737,729.29 2,871,249.63
三费前利润 153,097.65 243,474.47 307,138.70
投资收益 -7,438.04 -16,733.63 -93,017.08
净利润 10,152.36 25,278.09 -181,385.49
EBITDA 98,446.26 142,970.31 -54,794.90
经营活动产生现金净流量 267,192.33 143,151.04 58,540.88
投资活动产生现金净流量 -285,601.48 -180,849.91 -494,120.90
筹资活动产生现金净流量 -61,091.69 -51,858.88 395,201.70
现金及现金等价物净增加额 -76,100.27 -90,799.42 -38,963.34
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 6.07 9.94 11.94
所有者权益收益率（%） 0.77 1.97 -15.91
EBITDA/营业总收入（%） 3.54 5.22 -1.91
速动比率（X） 0.79 0.82 0.52
经营活动净现金/总债务（X） 0.20 0.11 0.03
经营活动净现金/短期债务（X） 0.31 0.23 0.05
经营活动净现金/利息支出（X） 4.73 2.98 0.75
EBITDA 利息倍数（X） 1.74 2.97 -0.71
总债务/EBITDA（X） 13.69 9.02 -39.30
资产负债率（%） 59.07 60.20 71.15
总资本化比率（%） 50.59 50.08 65.38
长期资本化比率（%） 26.53 33.98 43.30
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发
生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
17 西部矿业股份有限公司公开发行 2018 年公司债券（第一期）、
西部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司债券（第一期）
跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
18 西部矿业股份有限公司公开发行 2018 年公司债券（第一期）、
西部矿业股份有限公司公开发行 2019 年公司债券（第一期）
跟踪评级报告（2019）