新时代证券股份有限公司
关于
对新大洲控股股份有限公司的
重组问询函的回复之
核查意见
独立财务顾问:
签署日期：二零一六年十二月
深圳证券交易所公司管理部：
新大洲控股股份有限公司于 2016 年 12 月 2 日收到贵部出具的《关于对新大洲控
股股份有限公司的重组问询函》（非许可类重组问询函[2016]第 24 号）（以下简称《问
询函》），独立财务顾问新时代证券股份有限公司（以下简称“独立财务顾问”）本着
勤勉尽责、诚实信用的原则，对《问询函》提出的问题进行逐项核查和落实，并出具
本核查意见。
（如无特殊说明，本核查意见所述的词语或简称与《新大洲控股股份有限公司重
大资产出售暨关联交易报告书（草案）》（修订稿）中“释义”所定义的词语或简称具
有相同的含义。）
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一、关于交易方案
1-1．你公司持有的新大洲本田摩托有限公司（以下简称“新大洲本田”）50%股
权2014年和2015年分别实现投资收益9283万元和9549万元。根据备考财务报表，本次
交易置出新大洲本田50%股权后，上市公司2015年和2016年1-7月将分别亏损3869万元
和364万元。请你公司结合摩托车行业发展周期和现状、新大洲本田的经营状况和业
绩、公司其他主营业务的发展情况、公司未来战略规划、本次交易可能对公司未来业
绩的影响等方面，详细阐述在本次交易可能导致公司出现经营亏损的情形下，将持有
的新大洲本田50%股权而非其他主业资产进行出售的主要考虑因素及合理性，是否有
利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，是否有利于保护上市公司及中小股
东利益。请独立董事和独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
为了实现业务转型及未来可持续发展，2016 年上市公司逐步确定了发展牛肉食品
相关产业的战略。本次重大资产重组系上市公司根据发展战略，将与主营业务发展关
联度较低的资产出售。通过本次资产出售获得资金，以支持战略转型和相关业务持续
发展。
（一）摩托车行业发展现状
1、摩托车产销量情况简介
近年来，随着我国经济及国民收入的增长，汽车消费迅速增加，摩托车已不再是
主要的交通工具，另一方面电动车等产品也对摩托车消费形成冲击，因此中国摩托车
行业景气度下滑，竞争激烈。此外，中国大中城市实施的“禁摩”、“限摩”政策，对
摩托车整车企业及摩托车行业的发展都带来了严重的负面影响。近十年我国摩托车产
销情况如下图所示：
2
数据来源：中国汽车工业协会摩托车分会
从上图可以看出，我国摩托车产销量于 2008 年达到顶峰，从 2008 年下半年开始，
由于受到全球金融危机影响，我国摩托车产销量出现下滑。2009 年至 2011 年，得益
于国家经济振兴计划和摩托车下乡政策的推动，我国摩托车市场呈现恢复迹象，销量
小幅上涨。2012 年以来，我国摩托车产销量持续下滑。2015 年，我国摩托车产量已
经为 10 年来最低点。预计在较长时期内，国内摩托车产销量仍将维持下滑趋势。市
场总量的下降必然导致各品牌不惜代价抢占市场份额、提升销量，各摩托车生产企业
销售收入及利润都不断下滑。
2、摩托车出口情况简介
数据来源：Wind
2011 年至 2015 年，我国摩托车出口总量呈下降趋势，出口数量的增速下降为
-8.00%。在此期间，由于国内市场萎缩，摩托车出口占销售总数量的比例不断增大，
并于 2015 年达到历史最高点，约为 40.90%。
3、行业利润水平的变动趋势及变动原因
3
数据来源：东方财富 choice 数据
2014 年第一季度至 2015 年第二季度期间，摩托车行业毛利率在 17%-18%范围内
小幅波动，总体较为稳定。2015 年第二季度以后，由于受国内“经济转型”、“去产能”、
人工成本上升以及欧洲市场动荡等影响，摩托车行业平均毛利率持续下降，并在 2016
年第二季度达到 2014 年以来的最低点。
4、国内摩托车行业上市公司近期经营状况
在摩托车行业下行的背景下，A 股上市公司所涉及到的摩托车业务均发展受阻，
下滑趋势明显。根据各上市公司公告的 2015 年年报，*ST 钱江（000913）2015 年两
轮摩托车的营业收入约为 165,529.92 万元，同比减少 13.24%；中国嘉陵（600877）交
通运输设备制造 2015 年带来的营业收入约为 87,702.86 万元，同比减少 18.58%；力帆
股份（601777）2015 年由摩托车及配件来带的营业收入约为 388,607.58 万元，同比下
降 2.13%；隆鑫通用（603766）2015 年摩托车营业收入约为 331,229.10 万元，同比减
少 9.96%。
综上，摩托车行业景气度下降，未来发展空间受限。
（二）新大洲本田的经营状况和业绩
近年来受宏观经济增速放缓等因素的影响，我国摩托车市场需求明显下降、总量
萎缩、行业竞争日趋激烈。新大洲本田 2015 年生产摩托车 75.40 万辆，较 2014 年下
降 15.67%；销售摩托车 73.19 万辆，其中出口摩托车 27.67 万辆，分别较 2014 年下降
20.14%和 32.24%；2016 年上半年生产摩托车 27.41 万辆，较上年同期下降 21.34%；
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销售摩托车 30.66 万辆，其中出口摩托车 11.57 万辆，分别较上年同期下降 14.16%和
24.56%。
报告期内，新大洲本田的经营情况如下：
单位：万元
项目 2016 年 1-7 月 2015 年度 2014 年度
营业收入 216,014.07 441,892.52 539,721.21
营业成本 167,700.48 352,529.07 429,541.34
营业利润 8,709.46 24,211.03 23,740.32
净利润 6,716.14 19,098.00 18,566.63
2015 年度，新大洲本田营业收入为 441,892.52 万元，较 2014 年减少 97,828.69
万元，下降幅度为 18.13%；其中主营业务收入为 427,115.77 万元，较 2014 年减少
91,613.85 万元，下降幅度为 17.66%；2015 年度新大洲本田净利润上升主要是由于 2014
年国家税务总局发布了《财政部 国家税务总局关于调整消费税政策的通知》（财税
〔2014〕93 号），规定取消气缸容量 250 毫升（不含）以下的小排量摩托车消费税。
因此，2015 年新大洲本田缴纳的消费税金额仅为 2.34 万元，较 2014 年度减少 6,837.64
万元。2016 年 1-7 月，新大洲本田营业收入、营业利润及净利润均不足 2015 年全年
相应指标的二分之一，业绩下滑明显。
在摩托车行业整体低迷的背景下，新大洲本田的经营状况与前述同行业 A 股上市
公司摩托车业务业绩表现一致，均明显下滑，符合行业发展趋势。
（三）公司其他主营业务的发展情况
根据上市公司 2016 年第三季度报告，公司其他主营业务的发展情况如下：
1、煤炭行业经营情况
在供给侧改革政策下，国内经济触底企稳，煤炭行业市场供需失衡矛盾有所缓解。
五九集团 2016 年 1-9 月份累计生产原煤 153.44 万吨，较上年同期下降 24.51%；销售
原煤 153.40 万吨，较上年同期下降 14.40%。因销量下降和吨煤售价降低等因素影响，
累计实现营业收入 25,313.58 万元，较上年同期下降 22.98%；五九集团 2016 年 1-9 月
份实现净利润-655.39 万元，同比下降 196.52%，向公司贡献利润-334.25 万元。面对
煤炭行业低迷的经济态势，五九集团积极采取各项有效施策，全面提高资产收益率和
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劳动效率，加大对现有资产处置力度，关停个别亏损老矿井，精减机构和冗员，降本
增效。
2、物流行业经营情况
新大洲物流在 2016 年 1-9 月份累计实现营业收入 15,654.46 万元，较上年同期下
降 7.61%。新大洲物流因燃油费下降和铁路运输成本的降低，以及因应收款项收回而
使计提的坏账减值准备同比减少等因素影响，2016 年 1-9 月实现净利润 1,385.94 万元，
同比增长 31.44%，向上市公司贡献净利润 882.01 万元。
3、游艇行业经营状况
游艇产业 2016 年 1-9 月向上市公司贡献净利润 207.25 万元，主要由于业务整合、
人员精简而使各项费用同比减少以及圣劳伦佐（中国）控股有限公司本年度实现 SL106
游艇的销售使营业收入增加所致。
4、电动车行业经营状况
天津电动车 2016 年 1-9 月实现营业收入 11,426 万元，同比下降 17.01%；实现净
利润-73.31 万元，向上市公司贡献利润-37.39 万元。
5、牛肉食品行业经营状况
牛肉食品行业是上市公司未来发展的主要方向。上市公司先后在宁波、萝北设立
公司拟开展牛肉等进口业务，在漳州、海口、天津拟开展食品加工、配送业务，在上
海设立公司开展牛肉产品销售，并设立海外资产并购平台积极推进海外并购。公司还
将进一步参与牛业资产的行业并购整合，推进恒阳牛业的重组工作。
（四）公司未来战略规划及本次交易可能对公司未来业绩的影响
1、公司未来战略规划
为了实现业务转型及未来可持续发展，2016 年上市公司逐步确定了发展牛肉食品
相关产业的战略。
根据国家统计局数据，2015 年中国牛肉产量 700 万吨，上年产量 689 万吨，同比
上升 1.6%。2015 年牛肉进口 49.5 万吨，2014 年进口 31.6 万吨，同比上升 56.65%。
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随着中国经济的发展与国民生活水平的提高，国民肉类饮食结构开始发生变化，
猪肉所占比例呈下降趋势，牛肉羊肉禽类的比例逐渐增大。2014 年中国人均牛肉消费
5kg/年，与世界人均水平仍有明显差距，牛肉市场空间广阔。
中国国内牛以散养为主，缺少必要的自然资源，养殖成本显著高于国外。不断增
加的牛肉进口与上升的牛肉价格也表明了国内牛肉供给与需求之间的矛盾。不断增加
的牛肉消费需求为牛肉制品加工企业及牛肉进口企业增加产销量提供了有力保障，同
时也为海外国家如澳大利亚、乌拉圭、新西兰等具有天然优质草场资源的进口牛肉提
供了广阔的中国市场，其中，澳大利亚、乌拉圭、阿根廷等地牛肉当地的价格显著低
于国内，具有很高的投资与贸易价值。
为加快推动公司转型发展，改善公司经营状况和提升公司的收益能力，2016 年上
半年公司增设了食品事业部、牛业发展项目部用以统筹管理新业务的推进工作，并以
通过搭建海外并购平台和布局国内市场为契机，积极拓展牛肉食品的经营，引进食品
行业专业人才负责各地子公司的筹建运营，积极推进恒阳牛业的重组工作。在此期间，
公司完成了以下工作：
（1）上市公司搭建了牛肉业务平台
公司先后在宁波、萝北设立公司拟开展牛肉等进口业务，在漳州、海口、天津拟
开展食品加工、配送业务，在上海设立公司开展牛肉产品销售。上述国内业务地区为
恒阳牛业尚未覆盖到的地区，由上市公司拓展业务。
为此，2016 年 8 月，恒阳牛业与上市公司签署了《肉类商品进口/购买及销售框
架合作协议》。自协议签订之日起 1 年内，恒阳牛业拟委托上市公司的全资子公司萝
北恒阳食品有限公司、宁波恒阳食品有限公司、恒阳香港发展有限公司完成进口或购
买金额不低于 2 亿美元的冷冻猪肉、牛肉业务。上市公司全资子公司上海恒阳贸易有
限公司、萝北恒阳食品有限公司与恒阳牛业签署《采购框架协议》，自协议签订之日
起，上述两公司拟从恒阳牛业购买金额约不低于 4 亿人民币的冷冻猪肉、牛肉产品。
上市公司日常经营牛肉业务需要资金支持。
（2）上市公司通过设立海外资产并购平台参与海外牛肉屠宰企业的收购
上市公司通过设立的海外资产并购平台，参与海外牛肉屠宰企业的收购。正在实
施的收购乌拉圭 Lorsinal 公司项目，为一家位于蒙得维地亚市的屠宰、加工牛肉的企
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业，计划于近期进行股权交割。公司还将进一步推动南美地区的并购，提升上市公司
对产业源头资源的控制。
2、本次交易对公司未来业绩的影响
上市公司本次重大资产出售预计于 2017 年年初交割完成，2016 年仍然会确认由
新大洲本田带来的投资收益，对公司 2016 年年度业绩并无影响。2017 年本次重组完
成后，上市公司将会确认因处置新大洲本田 50%股权产生的收益，也不会对该年度公
司业绩造成重大影响。此外，随着上市公司主营业务向牛肉食品产业转型的推进，牛
肉食品产业带来的收益将成为上市公司主要的利润来源。公司预计 2017 年度上市公
司牛业资产产生的收益不会低于新大洲本田于 2016 年度贡献的收益。本次重大资产
出售不会对上市公司未来业绩造成重大影响。
（五）本次交易的合理性
1、新大洲本田与上市公司之间缺乏协同效应
新大洲本田为中外合资企业，由上市公司和日本本田技研工业株式会社共同经营，
其中上市公司持有其 50%股权，日本本田及其全资子公司合计持有新大洲本田 50%股
权，因此新大洲本田为共同控制企业，上市公司没有实际控制权，将其作为长期股权
投资核算，并未纳入合并财务报表。
上市公司无法单方面控制新大洲本田的生产经营活动，也无法充分利用上市公司
的投资、融资平台辅助新大洲本田的进一步发展；上市公司也无法利用新大洲本田经
营成果支持其他产业的发展，且新大洲本田所经营的摩托车业务与上市公司主营业务
的关联度较低，也无法为上市公司的经营带来协同效应。
2、上市公司主营业务转型需要现金支持
在进军牛肉食品行业的过程中，上市公司将收购国外加工厂，加工厂收购牛肉后
屠宰分割出口至国内，随后进行分切或分切后继续进行深加工，最后在国内进行销售。
上述项目的实施，需要大量现金的支持，本次交易完成后，上市公司将收到现金
89,222.115 万元，可以支持后续产业转型。
3、摩托车行业下行，竞争激烈
8
国内摩托车产销量持续下滑，行业竞争激烈，利润率下降，国内涉及摩托车行业
的上市公司如中国嘉陵、建设摩托等纷纷谋求业务转型。在此背景下，上市公司选择
此时将新大洲本田 50%股权出售，能获得较多现金，以支持后续产业转型。
4、上市公司其他业务不适合出售
上市公司的物流业务发展良好，公司食品产业的发展需要物流支持，公司将继续
扩大物流产业的投入，包括拟对恒阳牛业冷链食品物流的整合。游艇及电动车业务规
模较小，但已在公司整合计划之内。目前通过现有资产的整合，这些产业在 2016 年
1-9 月经营状况较往年都有大幅好转，公司将在推进现有整合计划的基础上，有计划
地作出资产处置安排，以实现公司利益的最大化。
煤炭行业预计今年大概率已跌至谷底，此时出售相关资产很可能导致估值过低，
不利于上市公司及股东利益最大化，继续与枣矿集团合作经营是对公司煤炭资产的较
好安排。
综上，上市公司出售新大洲本田 50%股权而非其他主业资产具有合理性，且此次
重大资产出售有利于公司回收现金，支持产业转型，有利于上市公司改善财务状况、
增强持续盈利能力，有利于保护上市公司及中小股东利益。
独立财务顾问核查意见：
经核查，独立财务顾问认为：上市公司正积极推进向牛肉食品行业转型，以改善
公司经营状况，提升公司的收益能力。上市公司通过出售与主营业务关联度较低的资
产获得现金，有利于支持上市公司进行战略转型，有利于上市公司增强持续盈利能力，
有利于保护上市公司及中小股东利益的情况。
1-2．根据《股权转让协议书》，本次交易对价由受让方宁波新大洲股权投资有限
公司（以下简称“宁波新大洲”）分三期向上市公司支付股权转让款的10%、40%和50%，
第一期、第二期股权转让款支付完成后，交易标的股权可过户至宁波新大洲名下。宁
波新大洲的实际控制人赵序宏为上市公司副董事长、原上市公司实际控制人，并直接
持有上市公司1.34%股份。请你公司说明在股权转让款支付完毕前办理股权过户是否
可能形成关联方资金占用，以及公司拟采取的保障措施。请独立财务顾问核查并发表
明确意见。
回复：
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（一）股权转让款支付完毕前办理股权过户不会形成关联方资金占用
公司本次转让的标的资产的对价由交易对方以现金方式按下列期限支付：
第一期：本协议签订并经转让方股东大会批准后 10 日内受让方向转让方支付股
权转让款的 10%，即 8,922.212 万元；
第二期：2017 年 1 月 31 日前，受让方向转让方支付股权转让款的 40%，即
35,688.846 万元；
第三期：2017 年 12 月 31 日前，受让方向转让方支付股权转让款的 50%，即
44,611.057 万元。
根据上述条款，在前两期股权转让款（合计占总价款 50%）支付后，即可进行新
大洲本田股权的交割，未支付部分按照交易条款的约定进行。
上述条款系上市公司与交易对方根据市场化原则协商确定，为市场化商业行为，
第三期支付款项不属于关联方非经营资金占用。
因此，本项安排系交易双方参考 A 股市场有关出售案例并结合实际情况、最终经
过友好协商决定，不存在违背现行法律法规的情形，也不存在关联方非经营资金占用
的情形。
（二）上市公司采取的保障措施
1、《股权转让协议书》中关于“违约责任”的约定条款
（1）“双方在此同意，如果任何一方违反或未适当履行其在本协议中的任何义
务或所做出的任何声明、保证或承诺，造成对方任何损失的，违约一方应当给予对方
充分赔偿以弥补其损失。”
（2）“在受让方按本协议完成支付第一期、第二期股权转让款后，转让方未按
本协议约定办理股权交割手续，每逾期一日应按股权转让款的万分之三计算向受让方
支付违约金，并受让方有权要求转让方继续履行本协议。”
（3）“受让方未按本协议支付全部股权转让款的，每逾期一日按应付未付款额
的万分之三计算向转让方支付违约金，并转让方有权要求受让方继续履行本协议。”
2、宁波新大洲股权质押安排
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为了更加充分地保障上市公司尤其是中小股东的利益，交易双方于 2016 年 12 月
5 日签订了《关于新大洲本田摩托有限公司股权转让的补充协议书》，同时，交易对
方宁波新大洲的股东海南新元投资有限公司及宁波新大洲投资管理合伙企业（有限合
伙）与上市公司签订了《关于宁波新大洲股权投资有限公司的股权质押担保合同》，
约定在新大洲本田 50%股权交割给宁波新大洲的前 5 个工作日内，将各自持有的宁波
新大洲 51.25%股权及 48.75%股权全部质押给上市公司，若交易对方未能按照协议书
约定完成全部对价支付，则上市公司有权将质押的股权自行处置。
独立财务顾问核查意见：
经核查，独立财务顾问认为：在股权转让款支付完毕前办理股权过户，系上市公
司与交易对方根据市场化原则协商确定，为市场化商业行为，本次交易不会导致上市
公司存在关联方非经营资金占用情形。
交易双方签署的《股权转让协议书》约定了明确的“违约责任”，以及相关方签
订的《关于宁波新大洲股权投资有限公司的股权质押担保合同》，约定在新大洲本田
50%股权交割给宁波新大洲的前 5 个工作日内，将各自持有的宁波新大洲 51.25%股权
及 48.75%股权全部质押给上市公司，若交易对方未能按照协议书约定完成全部对价支
付，则上市公司有权将质押的股权自行处置；有利于保障交易对方各期款项的按时支
付，也有利于减少给上市公司带来的对价回收风险。
1-3．根据过渡期间损益安排，交易双方约定的交易标的交割基准日为2016年12
月31日，早于第二期股权转让款支付日2017年1月31日和股权过户日期，即受让方仅
支付股权转让款的10%，便可自2017年1月1日起享有交易标的实现的收益及亏损。请
你公司说明在目前交易标的具备较高盈利能力的情形下，做出上述安排的依据和主要
考虑因素，是否有利于保护上市公司及中小股东利益。请独立董事和独立财务顾问核
查并发表明确意见。
回复：
（一）标的资产交割条件
根据《股权转让协议书》，2017 年 1 月 31 日前，受让方向转让方支付第二期股权
转让款，即 35,688.846 万元，为交易总价的 40%。标的资产交割过户应同时具备以下
全部条件：
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“1、本协议已签订并生效；
2、受让方已将第一期、第二期股权转让款付至本协议约定的转让方银行账户内。
自上述交割条件全部满足后的 5 个工作日内，本协议双方应按有关规定申请股权
转让过户登记，并将过户申请材料递交到工商登记机关办理股权交割过户手续，使目
标股权过户登记至受让方的名下。但由于政策、工商登记机关和受让方提供相关材料
原因延误时间的除外。”
（二）第二期价款支付安排
由于 2017 年 1 月 28 日为我国农历春节，受法定假期安排的影响，宁波新大洲将
会提前支付第二期价款。
根据宁波新大洲 2016 年 12 月 5 日出具的《宁波新大洲股权投资有限公司关于交
易对价支付安排的说明》，宁波新大洲将于 2017 年 1 月 9 日之前向上市公司支付第二
期股权转让价款。
（三）上述安排符合财务核算要求
根据企业会计准则及财务核算的要求，会计核算应当划分会计期间，分期结算账
目和编制财务会计报告，会计期间分为年度、半年度、季度和月度，均按公历起讫日
期确定。
根据《股权转让协议书》，过渡期间，即评估基准日至 2016 年 12 月 31 日标的资
产实现的收益及亏损归转让方所有和承担；上述期间之后标的资产实现的收益及亏损
归受让方所有和承担。此项安排主要出于审计工作的需要。由于第二期股权转让款将
于 2017 年 1 月 9 日前支付完毕，且该款项支付完毕后交易双方将办理交割过户手续。
标的资产交割审计的审计基准日定于 2016 年 12 月 31 日更符合新大洲本田及上市公
司财务核算要求，有利于简化财务工作并能避免农历春节的影响，提高审计工作的效
率和准确性。
独立财务顾问核查意见：
经核查，独立财务顾问认为：交易对方承诺将于 2017 年 1 月 9 日前支付第二期
转让款，主要考虑因素系交易双方根据交易进程及工作习惯自主约定，上述安排具有
合理性，不存在损害上市公司及中小股东利益的情况。
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1-4．请你公司说明本次交易行为涉及的有关报批或备案事项，已向有关主管部门
报批或备案的进展情况和尚需呈报批准或备案的程序，并对可能无法获得批准或备案
的风险作出特别提示。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
经与有关主管部门沟通，由于新大洲本田为中外合资经营企业，本次交易涉及的
新大洲本田股权变更事项须取得上海市商务委员会批准。
上市公司已召开第八届董事会 2016 年第十二次临时会议，审议通过本次重大资
产出售暨关联交易议案及相关事项。此后，须再经过上市公司股东大会审议通过，新
大洲本田方能向上海市商务委员会提出股权变更申请。
上市公司已对可能无法获得批准的情形作出风险提示，明确在取得上海市商务委
员会批准前不得实施本次重组。具体内容如下：
“截至本报告书签署日，本次交易尚需取得公司股东大会的批准，另外，由于新
大洲本田为中外合资经营企业，本次交易涉及的新大洲本田股权变更事项须取得上海
市商务委员会批准。
上述批准为本次交易实施的前提条件，本次交易方案能否取得上述批准，以及批
准的具体时间存在不确定性。本公司提请投资者特别注意本次交易可能无法获得上述
批准的风险。”
独立财务顾问核查意见：
经核查，独立财务顾问认为：本次交易所涉及股权变更事项须经上海市商务委员
会批准，上市公司对可能无法获得批准或备案的风险作出了风险提示。
1-6．请你公司、独立财务顾问、律师、会计师和评估师根据《关于上市公司重大
资产重组前发生业绩“变脸”或本次重组存在拟置出资产情形的相关问题与解答》的
规定，对上市公司承诺履行情况，最近三年规范运作情况、业绩真实性和会计处理合
规性，拟置出资产的评估作价情况等进行专项核查并发表明确意见。
独立财务顾问核查意见：
新大洲及相关承诺方出具的相关承诺不存在不规范承诺、承诺未履行或未履行完
毕的情形。
13
新大洲最近三年不存在违反法律法规违规资金占用及违规对外担保的情况。
除 2015 年 4 月 21 日、2015 年 10 月 16 日以及 2016 年 7 月 19 日三次收到深圳证
券交易所公司部下发的监管函外，最新三年新大洲及其现任董事、监事、高级管理人
员不存在其他被交易所采取监管措施的情形，新大洲及其现任董事、监事、高级管理
人员最近三年不存在曾受到行政处罚、刑事处罚，不存在曾被纪律处分或者被中国证
监会派出机构采取行政监管措施，不存在正被司法机关立案侦查、被中国证监会立案
调查或者被其他有权部门调查的情形。新大洲近三年财务报表在所有重大交易按照企
业会计准则的规定编制，未发现存在虚构交易，虚构利润以及调节会计利润以符合或
规避监管要求的情形；
未发现新大洲近三年关联方交易定价不公允、存在关联方利益输送的情形；
新大洲 2013 年至 2015 年有关会计政策、会计差错、会计估计均已如实披露，符
合企业会计准则的规定，未发现有滥用的情况；
新大洲近三年有关资产的减值准备均按照公司会计政策进行减值测试和计提，公
司各项减值测试和计提符合企业会计准则规定。
本次交易中拟置出资产的定价充分考虑了拟置出资产质量、财务状况和持续盈利
能力等因素，拟置出资产已经具有证券期货相关业务资格的评估机构评估，并以评估
值为本次交易定价基础。相关评估方法、评估假设、评估参数预测合理，符合资产实
际经营情况，且已履行必要的决策程序。
二、关于资产评估
2-1．按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重
大资产重组（2014年修订）》（以下简称“《26号准则》”）及《主板信息披露业务备忘
录第6号—资产评估相关事宜》的相关要求，详细说明收益法评估中关键参数（收入、
收入增长率、成本、营业外收入等）的选择过程和依据，并分析与交易标的最近两年
又一期营业收入、利润、现金流等指标的差异，说明盈利指标总体呈下降趋势是否与
现有客户、所处行业地位、行业发展趋势、行业竞争及经营情况等相匹配，同时结合
交易标的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等指标，说明收益
法评估结果是否合理。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
14
回复：
一、收益法评估中关键参数（收入、收入增长率、成本、营业外收入等）的选择
过程和依据，并分析与交易标的最近两年又一期营业收入、利润、现金流等指标的差
异，说明盈利指标总体呈下降趋势是否与现有客户、所处行业地位、行业发展趋势、
行业竞争及经营情况等相匹配
（一）收益法评估中关键参数（收入、收入增长率、成本、营业外收入等）的选
择过程和依据
本次收益法评估中的收入、收入增长率、成本、毛利率、营业外收入的确定过程
如下：
1、收入及收入增长率
近年来，随着我国经济及国民收入的快速增长，汽车消费迅速增加，摩托车已不
再是主要的交通工具，另一方面电动车等产品也对摩托车消费形成冲击，因此中国摩
托车消费市场持续萎缩。根据《2016-2021 年中国摩托车市场营销策略及未来发展趋
势研究报告》，2015 年摩托车产销量分别为 1,883.22 万辆和 1,882.3 万辆，较 2014 年
下降 11.6%和 11.7%。其中，二轮车产销 1,661.73 万辆和 1,660.59 万辆，较 2014 年下
降 12.2%和 12.4%。2015 年摩托车产销量已连续四年下降，创近 10 年来新低。具体
数据如下表所示：
产品品种 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1-10 月 2016 年预测
产量（万辆） 2,289.17 2,126.78 1,883.22 1,369.84 1627.28
-12.66%
产量增长率 - -7.09% -11.45% -13.59%
（同比）
销量（万辆） 2,304.50 2,129.44 1,882.30 1,372.83 1,624.03
-12.68%
销量增长率 - -7.60% -11.61% -13.72%
（同比）
在国内摩托车行业整体下滑的背景下，新大洲本田从 2015 年开始，业绩呈现下
滑趋势。2015 年度，新大洲本田的国内整车销售收入较 2014 年下降约 10.93%，出口
整车收入较 2014 年下降 33.61%，主营业务销售收入合计下滑约 13.89%。具体数据如
下表所示：
单位：万元
15
销量数据 增长率
产品品种
2013 年 2014 年 2015 年 2014 年 2015 年
国内整车 514,874.00 527,003.00 469,212.00 2.36% -10.97%
出口整车 420,325.00 368,137.00 244,422.00 -12.42% -33.61%
KD 577,298.00 720,151.00 633,675.00 24.75% -12.01%
内销 SP 141,380.00 144,961.00 159,152.00 2.53% 9.79%
出口 SP 70,424.00 59,612.00 60,585.00 -15.35% 1.63%
合计 1,724,301.00 1,819,864.00 1,567,046.00 5.54% -13.89%
注：摩托车 KD 件是指摩托车配套部件，如发动机曲轴等；SP 件是指与摩托车售后服务相关部件，如机油等。
新大洲本田目前拥有两个生产基地，一处位于上海市青浦区华新镇嘉松中路 188
号，占地面积 19.2 万平方米，建筑面积 12.1 万平方米，主要进行发动机、整车及零
部件的生产，年产能为整车 60 万辆，发动机 60 万台。另一处位于天津市西青经济开
发区赛达二大道 12 号，占地面积 15.05 万平方米，建筑面积 5.4 万平方米，主要进行
整车、发动机及其零部件的生产，年产能为整车 40 万辆，发动机 40 万台。新大洲本
田摩托有限公司 2015 年 1-12 月整车销售量为 73.19 万辆，远低于其工厂的设计产能，
主要原因为摩托车市场的整体萎缩。其中，二轮摩托车产销 951.93 万辆和 949.95 万
辆，同比下降 14.88%和 15.18%；三轮摩托车产销 133.18 万辆和 132.73 万辆，同比下
降 9.39%和 9.52%。2016 年 1-8 月，全行业摩托车产销率为 99.78%，比上年同期下降
0.32 个百分点。
基于历史销售数据和摩托车行业的大环境以及对未来发展趋势的判断，新大洲本
田管理层预测 2017-2021 年的销售收入下降率约为 14%，2021 年以后产销量趋于稳定。
具体数据如下：
产品品种 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 稳定期
国内整车 403,522.00 347,029.00 298,445.00 256,663.00 220,730.00 189,828.00 189,828.00
出口整车 210,203.00 180,775.00 155,467.00 133,702.00 114,984.00 98,886.00 98,886.00
KD 544,961.00 468,666.00 403,053.00 346,626.00 298,098.00 256,364.00 256,364.00
内销 SP 136,871.00 117,709.00 101,230.00 87,058.00 74,870.00 64,388.00 64,388.00
出口 SP 52,103.00 44,809.00 38,536.00 33,141.00 28,501.00 24,511.00 24,511.00
合计 1,347,660.00 1,158,988.00 996,731.00 857,190.00 737,183.00 633,977.00 633,977.00
增长率 -14.00% -14.00% -14.00% -14.00% -14.00% 0.00%
16
另外，由于新大洲本田 2013 年至 2015 年的销售单价呈逐年下降趋势，且根据摩
托车市场产品供需的变化趋势及原材料市场价格的波动，本次评估预测 2016 年至
2019 年销售单价将比较稳定，而 2019 年以后销售单价略有下降。主营产品平均单价
预测如下表所示：
未来预测数据
产品
序号 单位 2016 年
品种 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 稳定期
8-12 月
国内
1 万元 0.43 0.44 0.44 0.43 0.43 0.43 0.43
整车
出口
2 万元 0.67 0.67 0.67 0.67 0.66 0.66 0.66
整车
3 KD 万元 0.08 0.08 0.08 0.08 0.07 0.07 0.07
内销
4 万元 0.08 0.08 0.08 0.08 0.07 0.07 0.07
SP
出口
5 万元 0.08 0.08 0.08 0.08 0.07 0.07 0.07
SP
综上分析，可以计算出未来新大洲本田的营业收入如下表所示：
单位：万元
未来数据预测
项目 2016 年
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 稳定期
8-12 月
国内
86,344.79 151,939.78 130,666.50 110,935.73 94,100.95 80,926.90 80,926.90
整车
出口
53,571.79 121,450.70 104,184.19 89,525.39 76,374.22 65,681.67 65,681.67
整车
KD 15,058.45 36,656.49 30,894.10 26,037.58 21,944.45 18,494.76 18,494.76
内销
4,053.60 9,206.58 7,759.32 6,539.57 5,511.56 4,645.13 4,645.13
SP
出口
816.07 3,504.73 2,953.81 2,489.47 2,098.11 1,768.30 1,768.30
SP
合计 159,844.69 322,758.27 276,457.93 235,527.75 200,029.29 171,516.76 171,516.76
2、成本及毛利率
根据新大洲本田最近两年一期经审计的财务数据，其生产成本随着摩托车行业技
术的进步和管理的完善呈持续下降趋势，同时毛利率逐年上升，具体数据如下表所示：
单位：万元
年度 2014 年 2015 年 2016 年 1-7 月
收入 538,939.98 440,226.76 214,493.39
17
成本 431,003.09 351,992.72 167,407.27
毛利率 20.03% 20.04% 21.95%
基于新大洲本田历史毛利率情况的分析，同时考虑到新大洲本田 2018 年在江苏
省太仓市新建厂区的投入使用，可以合理预测其生产效率将得到进一步提高，成本将
被进一步压缩，毛利率将继续保持上升趋势，具体数据预测如下表所示：
单位：万元
2016 年
年度 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 稳定期
8-12 月
收入 159,844.69 322,758.27 276,457.93 235,527.75 200,029.29 171,516.76 171,516.76
成本 125,056.17 245,710.99 206,919.57 173,234.42 144,604.35 121,895.34 121,895.34
毛利率 21.76% 23.87% 25.15% 26.45% 27.71% 28.93% 28.93%
3、营业外收入
本次收益法评估中，2016 年产生的营业外收入 332 万元为政府补贴产生的递延收
益。2018 年产生的营业外收入 20,000 万元的原因为新大洲本田计划于 2018 年在江苏
省太仓市新区新建一个厂区进行摩托车的生产、销售与研发活动，现位于上海市青浦
区华新镇嘉松中路 188 号新大洲本田公司厂区及生活区将整体搬迁至太仓市新建厂区，
上海原厂区预计将进行处置，处置固定资产的净收益将列入营业外收入。基于评估基
准日时点的预测，上海厂区将处置资产包括土地、厂房和构筑物，基准日账面价值分
别为 12,623.82 万元、405.70 万元及 5,371.61 万元，预计 2018 年底的账面净值为 16,600
万元，估测处置收益约为 20,000 万元。
（二）新大洲本田最近两年及一期的营业收入、利润、现金流等指标与预测参数
的差异
根据新大洲本田经审计的财务数据，新大洲本田近两年一期的营业收入及营业收
入增长率如下表所示：
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1-7 月
营业收入（万元） 538,939.98 440,226.76 214,493.39
收入增长率 -2.11% -18.32% -16.47%
本次评估预测期的营业收入和营业收入增长率如下表所示：
2016 年 8-12
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
月
18
营业收入（万
159,844.69 322,758.27 276,457.93 235,527.75 200,029.29 171,516.76
元）
收入增长率 -14.97% -15.87% -14.35% -14.81% -15.07% -14.25%
对比以上表格数据，预测期营业收入及平均营业收入增长率与新大洲本田近两年
一期的营业收入增长率基本一致，营业收入呈现逐年下降趋势。
根据新大洲本田经审计的财务数据，新大洲本田的近两年一期的营业利润如下表
所示：
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1-7 月
营业利润（万元） 21,230.11 24,147.60 7,100.19
利润率 3.94% 5.49% 3.31%
本次评估预测期的营业利润如下表所示：
2016 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
8-12 月
营业利润（万元） 4,220.82 15,465.44 13,860.95 14,584.04 12,064.06 11,173.89
利润率 2.64% 4.79% 5.01% 6.23% 6.03% 6.51%
对比以上表格分析，预测期平均利润率为 5.20%，高于新大洲本田的近两年一期
的平均利润率。
根据新大洲本田经审计的最近两年一期的财务数据，经营性净现金流如下表所示：
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1-7 月
经营性净现金流（万元） 61,793.31 20,281.42 6,582.03
本次预测的经营性净现金流如下表所示：
2016 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
8-12 月
经营性净现金流（万元） 9,428.85 26,033.23 42,538.00 26,008.23 25,466.56 24,798.93
对比以上表格分析，预测期 2018 年净现金流波动较大的主要原因为当年预测固
定资产处置产生收益 20,000.00 万元，如扣除这项因素的影响，2018 年经营性净现金
流为 22,538.00 万元。未来五年预测期的平均经营性净现金流为 28,968.99 万元高于最
近一年一期的经营性净现金流。
（三）盈利指标总体呈下降趋势是否与现有客户、行业发展趋势、所处行业地位、
行业竞争及经营情况等相匹配。
19
1、现有主要客户情况分析
新大洲本田报告期内对其前十大客户销售情况如下：
单位：万元
项目 2016 年 1-7 月 2015 年度 2014 年度
前十大客户销售合计 174,233.58 328,180.69 386,407.56
占其同期销售收入总
80.66% 74.27% 71.59%
额比例
新大洲本田报告期内对前十大客户的销售额合计占同期销售收入总额的比例很
高，且呈逐年上升趋势，同时，据新大洲本田报告期内的销售数据显示，新大洲本田
对其前十大主要客户的销售额却在逐年下降。
基于上述情况，同时考虑到摩托车行业逐渐萎缩，行业内竞争愈加激烈，本次评
估过程中预测新大洲本田对其主要客户的销量将呈下降趋势。
因此，新大洲本田盈利预测指标总体呈下降趋势与对现有客户销售情况及未来的
销量趋势相匹配。
2、摩托车行业情况
近年来，随着我国经济及国民收入的快速增长，汽车消费迅速增加，摩托车已不
再是主要的交通工具，另一方面电动车等产品也对摩托车消费形成冲击，因此中国摩
托车行业景气度下滑，竞争激烈。根据《2016-2021 年中国摩托车市场营销策略及未
来发展趋势研究报告》，2015 年我国摩托车产销量分别为 1,883.22 万辆和 1,882.3 万辆，
较 2014 年下降 11.6%和 11.7%。其中，二轮车产销 1,661.73 万辆和 1,660.59 万辆，较
2014 年下降 12.2%和 12.4%。2015 年摩托车产销量已连续四年下降，创近 10 年来新
低。此外，中国大中城市实施的“禁摩”、“限摩”政策，对摩托车整车企业及摩托车
行业的发展都带来了严重的负面影响。近十年我国摩托车产销情况和出口情况见下图。
20
数据来源：中国汽车工业协会摩托车分会
数据来源：中国汽车工业协会摩托车分会
综上所述，新大洲本田盈利预测指标总体呈下降趋势与行业发展趋势相匹配。
3、新大洲本田所处行业地位分析
新大洲本田具备年产 100 万辆摩托车的生产能力，2014 年、2015 年和 2016 年 1-7
月市场占有率分别为 4.26%、3.67%和 2.43%，呈现逐年递减趋势。且随着摩托车行业
的整体萎缩，行业内的竞争进入白热化，本次评估预期新大洲本田未来在摩托车行业
的市场占有率将呈下降趋势。综上所述，新大洲本田盈利预测指标总体呈下降趋势与
新大洲本田所处行业地位及对未来市场占有率趋势预测相匹配。
4、行业竞争格局
随着我国摩托车制造工艺的不断成熟和生产成本的不断下降，摩托车生产制造的
门槛逐渐降低，曾经很长一段时间，“低质、低价”的产品充斥着摩托车市场，“价格
竞争”成为厂家无奈的选择，不采取低价策略，就没有产品销量，没有产品销量，就
无法获得市场占有和资金回笼，摩托车企业陷入一种病态的循环之中。近几年随着摩
21
托车市场的变革和洗牌，电动车行业的冲击，一批无法把握市场风向和抗风险能力较
小的企业已经被淘汰，行业内留存的企业也面临着愈加激烈的竞争。综合分析，评估
人员认为在行业竞争格局愈加激烈的环境下，新大洲本田的未来盈利指标必然受到行
业大格局的影响，总体将呈现下降趋势。
5、新大洲本田经营情况
新大洲本田摩托车主要销售地包括中国、日本、非洲及中南美洲。由于各地区的
摩托车产业链布局不同以及消费者购买力水平差异的影响，新大洲本田摩托车在各地
表现出的竞争优势和劣势各不相同。对中国、非洲及中南美洲市场，新大洲本田摩托
车产品具有品牌优势，品质优良、配件供应及时，并且售后服务有保障，但相较于其
他品牌来说价格过高，面对的消费者群体较小；对日本市场，新大洲本田摩托车具有
价格优势，但品质不够稳定，品牌优势不突出。同时由于摩托车行业整体呈现萎缩的
趋势，报告期内，新大洲本田营业收入整体呈下滑趋势。最近一个会计年度，新大洲
本田营业收入明显下滑，营业收入为 440,226.72 万元，同比下降 18.32%。综合上述分
析，新大洲本田盈利预测指标总体呈下降趋势与新大洲本田的整体经营情况相匹配。
二、结合交易标的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等指
标，收益法评估结果是否合理。
根据 Wind 资讯，涉及摩托车相关业务的国内上市公司主要有六家，分别是：*ST
钱江（000913）、中国嘉陵（600877）、力帆股份（601777）、隆鑫通用（603766）
及建摩 B（200054），其具体主营业务构成如下表所示：
公司名称 股票代码 主营业务
两轮摩托车：77.38%；摩托车配件及加工：7.8%；锂
*ST 钱江 000913 电池、封装、控制器等：5.96%；房地产开发：4.06%；
三轮摩托车：2.53%；其他：2.28%
中国嘉陵 600877 动力及园林机械：57.42%；摩托车及特种车：36.37%
乘用车及配件：61.42%；摩托车及配件：27.28%；其
力帆股份 601777
他：5.73%；内燃机及配件：2.32%
摩托车：47.03%；发动机：32.12%；发电机组：12.32%；
隆鑫通用 603766
微型电动车：6.18%；其他业务：1.66%
零售服务类：7.50%；产品零部件类：8.04%；通机类：
宗申动力 001696
24.00%；发动机类：59.16%；其他：1.29%
车用空调：90.27%；摩托车及配件：0.93%；其他（补
建摩 B 200054
充）：8.80%
由于本次交易中的标的资产为上市公司持有的新大洲本田摩托有限公司 50%股
22
权，其本身为非上市公司，可比上市公司较非上市资产具有较高的股票交易流通性溢
价，所以在采用非上市资产并购市盈率与上市公司市盈率比较估算时综合考虑缺少流
通性溢价的折扣率，具体如下表所示：
非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算
缺少流通折扣率计算表
（2015 年按行业）
非上市公司并购 上市公司
序号 行业名称 缺少流通折扣率
样本数量 PE 平均值 样本数量 PE 平均值
1 采掘业 11 17.44 24 45.99 62.1%
2 传播与文化产业 11 35.40 19 52.83 33.0%
电力、煤气及水的
3 23 19.26 66 38.37 49.8%
生产和供应业
4 电子 36 17.96 60 58.99 69.6%
5 房地产业 32 13.85 62 39.22 64.7%
6 纺织、服装、皮毛 13 25.78 26 48.19 46.5%
7 机械、设备、仪表 116 17.76 217 57.93 69.3%
8 建筑业 11 22.13 51 41.91 47.2%
9 交通运输、仓储业 11 8.14 52 38.50 78.8%
10 金融、保险业 57 18.30 46 16.72 -9.5%
11 金属、非金属 26 26.74 67 54.28 50.7%
12 农林牧渔业 4 13.24 6 64.68 79.5%
13 批发和零售贸易 52 17.89 65 49.87 64.1%
14 社会服务业 81 25.41 42 56.37 54.9%
石油、化学、塑胶、
15 37 20.81 94 51.26 59.4%
塑料
16 食品、饮料 21 18.29 53 52.41 65.1%
17 信息技术业 137 20.74 33 68.67 69.8%
18 医药、生物制品 37 26.46 89 56.81 53.4%
19 造纸、印刷 6 18.76 6 63.71 70.6%
20 合计/平均值 722 20.23 1078 50.35 56.8%
注：上表为评估机构基于 wind 资讯和 CVsource 数据库，结合各行业历史交易案例资料整理而成。
综合上述流通性折扣的研究结果，机械行业的流通折扣率为 69.39%。新大洲本田
主要从事摩托车、电动车及其零部件的研发、生产及销售。根据《国民经济行业分类》，
23
新大洲本田属于 C3751 摩托车整车制造业，与机械行业较为接近，选取流通性折扣率
69.39%作为本次收益法评估值市盈率较上市公司市盈率比较估算时缺少流通性溢价
的折扣率。综合考虑以上因素，以下六家上市公司的相关财务数据和市盈率及市净率
指标如下表所示：
证券 扣非 市盈率 市盈率
证券简称 市值 净资产 市净率
代码 净利润 （扣非） （折价）
600877 中国嘉陵 593,124.37 -9,630.39 -20,359.23 -29.13 -8.94 -61.59
000913 *ST钱江 780,817.31 213,015.24 -15,341.19 -50.90 -15.63 3.67
601777 力帆股份 946,074.94 706,857.57 11,080.05 85.39 26.21 1.34
603766 隆鑫通用 1,818,560.08 627,568.55 60,780.14 29.92 9.19 2.90
001696 宗申动力 890,898.30 395,465.18 36,636.40 24.32 7.47 2.25
200054 建摩B 41,760.00 27,017.37 -25,559.84 -1.63 -0.50 1.55
中位数（剔除负值） - - - 29.92 9.19 2.25
算术平均值（剔除负
- - - 46.54 14.29 2.34
值）
注：市盈率（扣非）=2016 年 12 月 7 日收盘价市值/最近一个会计年度扣非后的净利润；
市盈率（折价）=市盈率（扣非）*（1-缺少流通折扣率）；
市净率=2016 年 12 月 7 日收盘价市值/2016 年 9 月 30 日的净资产。
本次收益法评估值市盈率及市净率指标如下表所示：
市盈率（PE） 市净率
本次交易收益法评估值 9.67 1.17
比较以上表格，在剔除无比较意义的市盈率负值指标且综合考虑缺少流通性折价
因素后，同行业内六家可比上市公司扣非后的市盈率指标的中位数为 9.19，低于本次
交易中拟出售资产的收益法评估值的市盈率指标 9.67。另外，在剔除无比较意义的市
盈率负值指标且综合考虑缺少流通性折价因素后，同行业内六家可比上市公司扣非后
的市盈率指标的平均值 14.29，略高于本次交易中拟出售资产的收益法评估值的市盈
率指标，其主要原因为：在样本数量较少时，算术平均值受不合理的极值影响较大，
造成算术平均值产生一定的偏差。力帆股份的摩托车及配件业务仅占其主营业务的
27.28%,乘用车及配件业务占其主营业务的比例为 61.42%。而近年来，随着我国经济
及国民收入的快速增长，汽车消费迅速增加，摩托车已不再是主要的交通工具，与汽
车行业相比中国摩托车消费市场在持续萎缩，综合分析，力帆股份与本次交易中的标
的资产新大洲本田可比性较低，在剔除力帆股份的市盈率不合理极值指标后，可比上
24
市公司的市盈率平均值为 8.33，低于本次交易中拟出售资产的收益法评估值市盈率指
标 9.67。
另外，通过对比上述表格，在剔除无比较意义的市净率负值指标且综合考虑缺少
流通性折价因素后，同行业内六家可比上市公司扣非后的市净率指标的中位数及平均
值分别为 2.25 和 2.34，略高于本次交易中拟出售资产的收益法评估值的市净率指标，
其主要原因如下：由于本次交易中的标的资产为上市公司持有的新大洲本田摩托有限
公司 50%股权，新大洲对新大洲本田摩托有限公司并无控制权且标的资产为非上市公
司，而同行业可比上市公司较非上市且无法实际控制的资产来说，可比上市公司具有
控制权溢价和壳资源价值，同行业可比上市公司的市净率指标通常远高于非上市且无
法实际控制的资产，所以本次交易中标的资产和同行业上市公司两者之间的市净率指
标可比性较低。综上分析，采用折价后的扣非市盈率指标进行比较更为合理。
综上所述，本次交易中拟出售资产的收益法评估值处于合理水平。
新大洲本田主要从事摩托车、电动车及其零部件的研发、生产及销售。根据《国
民经济行业分类》，新大洲本田属于 C3751 摩托车整车制造业，与汽车制造及零部件
行业较为接近，通过公开信息查询，选取了以下案例，基本信息如下表所示：
评估基本情况
交易案例 评估方 账面价值 股权评估
标的主营业务 交易价格 增值率
法 （万元） 值（万元）
兵装集团收购建摩 B 摩托车、汽车
资产基
（200054）持有的建设 零部件加工、 30.00 29.58 29.58 -1.40%
础法
机电 100%股权 制造、销售
特种车辆、摩
托车、通用动
林海股份（600099）拟
力机械及其零 资产基
收购林海集团 100%股 42,335.57 44,842.51 44,842.51 5.92%
配件的研发、 础法
权
生产与销售业
务
开发、生产、
潍柴动力（000338）收 资产基
销售中型柴油 23,515.47 25,286.02 25,286.02 7.53%
购潍柴中机 100%股权 础法
机及其零部件
长安品牌系列
长安汽车（000625）收 汽车及汽车零
资产基
购合肥长安汽车 100% 部件的设计、 39,904.41 43,998.00 43,998.00 10.26%
础法
股权 制造、产品销
售
汽车零部件的
斯太尔（000760）出售 资产基
设计、开发、 11,966.53 12,260.20 12,260.20 2.45%
湖北车桥 63.28%股权 础法
制造、销售
25
摩托车生产销
本次交易 收益法 76,841.86 89,650.00 89,222.115 16.67%
售
由上表可以看出，本次交易中拟出售资产的收益法评估值增值率均高于以上可比
交易案例的增值率指标，拟出售资产的收益法评估值处于合理水平。
独立财务顾问核查意见：
经核查，独立财务顾问认为：本次收益法评估中关键参数（收入、收入增长率、
成本、营业外收入等）的选择过程合理、依据充分，盈利指标总体呈下降趋势与现有
客户、所处行业地位、行业发展趋势、行业竞争及经营情况等因素相匹配。通过与市
场可比交易案例的交易价格比较可以认为收益法评估结果是合理的，通过与同行业内
可比上市公司剔除不合理值后的市盈率指标比较，拟出售资产的收益法评估值处于合
理水平。
2-2．交易标的采用资产基础法评估结果作为评估结论。请你公司详细阐述本次交
易采用资产基础法而非收益法估值的依据是否充分，并结合交易标的市场可比交易价
格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等指标，详细分析交易定价的公允性。请独
立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）本次交易采用资产基础法而非收益法估值的依据
收益法的基本原理是现值理论，即任意企业的价值等于其预期未来的所有经济收
益流的现值总和。收益法评估中决定企业价值的三大核心因素分别是：未来的经济收
益流量、收益的限期和表现收益风险的折现率，其中最为关键的是对未来经济收益流
量的解析和估算，其预测的精准程度对收益法估值的准确性起着至关重要的作用。本
次交易中，由于标的资产现有的销售模式、未来的经营策略和摩托车行业的产业政策
存在一定的不确定性，例如：新大洲本田计划于 2018 年在江苏省太仓市新区新建一
座厂区进行摩托车的生产、销售与研发活动，现位于上海市青浦区华新镇嘉松中路 188
号新大洲本田公司厂区及生活区将整体搬迁至太仓市新建厂区，但是目前尚未实际实
施，由此产生的成本费用以及搬迁后原上海厂区的处置问题在评估基准日较难精准预
测；新大洲本田的摩托车销售无固定的长期销售合同以及未来摩托车行业政策的走向
对标的资产的经营影响尚不明确。综上分析，标的资产在后续发展中未来经济收益流
26
量的预测具有一定的不确定性，因此使用收益法评估值作为定价依据存在一定的限制
性。
而资产基础法是从资产重置成本的角度出发，对企业所有单项资产和负债，用现
行市场价值代替其历史成本，即以在评估基准日重置被评估企业的全部资产和负债的
现实成本净值作为被评估企业的股权价值，资产基础法的理论基础是成本价值论。此
次交易中，在标的资产未来经济收益流量的预测存在一定不确定性的情况下，资产基
础法的评估结果主要是以评估基准日企业各项资产、负债的更新重置成本为基础确定
的，具有较高的可靠性，且本次评估不存在难以识别和评估的资产或者负债，因此本
次评估适宜采用资产基础法评估。
另外，依据北方亚事出具的北方亚事评报字【2016】第 01-646 号《资产评估报告》，
评估机构采用资产基础法和收益法两种评估方法对新大洲本田的股东全部权益价值
进行评估，得出的评估结果分别为：收益法的评估值为 179,300.00 万元；资产基础法
的评估值为 178,444.23 万元。两种方法的评估结果差异 855.77 万元，差异率 0.48%，
差异较小。
综合上述因素分析，本次交易采用资产基础法估值依据充分。
（二）结合交易标的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等
指标分析交易定价的公允性
依据北方亚事出具的北方亚事评报字【2016】第 01-646 号《资产评估报告》，评
估机构采用资产基础法和收益法两种评估方法对新大洲本田的股东全部权益价值进
行了评估，最终采用资产基础法评估结果作为评估结论。根据资产基础法评估结果，
新大洲本田的净资产评估价值为 178,444.23 万元，评估增值 24,760.50 万元，增值率
为 16.11%。本次交易拟出售资产价格以北方亚事对新大洲本田的评估结果为依据，交
易双方据此协商确定拟出售资产最终的交易价格为 89,222.115 万元。
根据 Wind 资讯，涉及摩托车相关业务的国内上市公司主要有六家，分别是：*ST
钱江（000913）、中国嘉陵（600877）、力帆股份（601777）、隆鑫通用（603766）、
宗申动力及建摩 B，其具体主营业务构成如下表所示：
公司名称 股票代码 主营业务
*ST 钱江 000913 两轮摩托车：77.38%；摩托车配件及加工：7.8%；锂电池、封装、控
27
公司名称 股票代码 主营业务
制器等：5.96%；房地产开发：4.06%；三轮摩托车：2.53%；其他:2.28%
中国嘉陵 600877 动力及园林机械：57.42%；摩托车及特种车：36.37%
乘用车及配件：61.42%；摩托车及配件：27.28%；其他：5.73%；内燃
力帆股份 601777
机及配件：2.32%
摩托车：47.03%；发动机：32.12%；发电机组：12.32%；微型电动车：
隆鑫通用 603766
6.18%；其他业务：1.66%
零售服务类：7.50%；产品零部件类：8.04%；通机类：24.00%；发动
宗申动力 001696
机类：59.16%；其他：1.29%
建摩 B 200054 车用空调：90.27%；摩托车及配件：0.93%；其他（补充）：8.80%
由于本次交易中标的资产为上市公司持有的新大洲本田摩托有限公司 50%股权，
其本身为非上市公司，可比上市公司较非上市资产具有较高的股票交易流通性溢价，
所以在采用非上市资产并购市盈率与上市公司市盈率比较估算时综合考虑缺少流通
性溢价的折扣率，具体如下表所示：
非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算
缺少流通折扣率计算表
（2015 年按行业）
非上市公司并购 上市公司
序号 行业名称 缺少流通折扣率
样本数量 PE 平均值 样本数量 PE 平均值
1 采掘业 11 17.44 24 45.99 62.1%
2 传播与文化产业 11 35.40 19 52.83 33.0%
电力、煤气及水的
3 23 19.26 66 38.37 49.8%
生产和供应业
4 电子 36 17.96 60 58.99 69.6%
5 房地产业 32 13.85 62 39.22 64.7%
6 纺织、服装、皮毛 13 25.78 26 48.19 46.5%
7 机械、设备、仪表 116 17.76 217 57.93 69.3%
8 建筑业 11 22.13 51 41.91 47.2%
9 交通运输、仓储业 11 8.14 52 38.50 78.8%
10 金融、保险业 57 18.30 46 16.72 -9.5%
11 金属、非金属 26 26.74 67 54.28 50.7%
12 农林牧渔业 4 13.24 6 64.68 79.5%
13 批发和零售贸易 52 17.89 65 49.87 64.1%
14 社会服务业 81 25.41 42 56.37 54.9%
28
石油、化学、塑胶、
15 37 20.81 94 51.26 59.4%
塑料
16 食品、饮料 21 18.29 53 52.41 65.1%
17 信息技术业 137 20.74 33 68.67 69.8%
18 医药、生物制品 37 26.46 89 56.81 53.4%
19 造纸、印刷 6 18.76 6 63.71 70.6%
20 合计/平均值 722 20.23 1078 50.35 56.8%
综合上述流通性折扣的研究结果，机械行业的流通折扣率为 69.39%。新大洲本田
主要从事摩托车、电动车及其零部件的研发、生产及销售。根据《国民经济行业分类》，
新大洲本田属于 C3751 摩托车整车制造业，与机械行业较为接近，选取流通性折扣率
69.39%作为本次交易定价的市盈率指标较上市公司市盈率指标比较估算时缺少流通
性溢价的折扣率。综合考虑以上因素，以上六家上市公司的相关财务数据和市盈率及
市净率指标如下表所示：
证券 扣非 市盈率 市盈率
证券简称 市值 净资产 市净率
代码 净利润 （扣非） （折价）
600877 中国嘉陵 593,124.37 -9,630.39 -20,359.23 -29.13 -8.94 -61.59
000913 *ST钱江 780,817.31 213,015.24 -15,341.19 -50.90 -15.63 3.67
601777 力帆股份 946,074.94 706,857.57 11,080.05 85.39 26.21 1.34
603766 隆鑫通用 1,818,560.08 627,568.55 60,780.14 29.92 9.19 2.90
001696 宗申动力 890,898.30 395,465.18 36,636.40 24.32 7.47 2.25
200054 建摩B 41,760.00 27,017.37 -25,559.84 -1.63 -0.50 1.55
中位数（剔除负值） - - - 29.92 9.19 2.25
算术平均值（剔除负
- - - 46.54 14.29 2.34
值）
注：市盈率（扣非）=2016 年 12 月 7 日收盘价市值/最近一个会计年度扣非后的净利润
市盈率（折价）=市盈率（扣非）*（1-缺少流通折扣率）
市净率=2016 年 12 月 7 日收盘价市值/2016 年 9 月 30 日的净资产
本次交易定价的市盈率指标及市净率指标如下表所示：
市盈率（PE） 市净率
本次交易定价 9.63 1.16
比较以上表格，在剔除无比较意义的市盈率负值指标且综合考虑缺少流通性折价
因素后，同行业内六家可比上市公司扣非后的市盈率指标的中位数为 9.19，低于本次
交易定价的市盈率指标 9.63。另外，在剔除无比较意义的市盈率负值指标且综合考虑
29
缺少流通性折价因素后，同行业内六家可比上市公司扣非后的市盈率指标的平均值
14.29，略高于本次交易中本次交易定价的市盈率指标，其主要原因为：在样本数量较
少时，算术平均值受不合理的极值影响较大，造成算术平均值产生一定的偏差。力帆
股份的摩托车及配件业务仅占其主营业务的 27.28%,乘用车及配件业务占其主营业务
的比例为 61.42%。而近年来，随着我国经济及国民收入的快速增长，汽车消费迅速增
加，摩托车已不再是主要的交通工具，与汽车行业相比中国摩托车消费市场在持续萎
缩，综合分析，力帆股份与本次交易中的标的资产新大洲本田可比性较低，在剔除力
帆股份的市盈率不合理极值指标后，可比上市公司的市盈率平均值为 8.33，低于本次
交易定价的市盈率指标 9.63。
另外，通过对比上述表格，在剔除无比较意义的市净率负值指标且综合考虑缺少
流通性折价因素后，同行业内六家可比上市公司扣非后的市净率指标的中位数及平均
值分别为 2.25 和 2.34，略高于本次交易定价的市盈率指标 1.16，其主要原因如下：由
于本次交易中的标的资产为上市公司持有的新大洲本田摩托有限公司 50%股权，新大
洲对新大洲本田摩托有限公司并无控制权且标的资产为非上市公司，而同行业可比上
市公司较非上市且无法实际控制的资产来说，可比上市公司具有控制权溢价和壳资源
价值，同行业可比上市公司的市净率指标通常远高于非上市且无法实际控制的资产，
所以本次交易中标的资产和同行业上市公司两者之间的市净率指标可比性较低。综上
分析，采用折价后的扣非市盈率指标进行比较更为合理。
综上所述，本次交易定价的市盈率指标 9.63 高于同行业内可比上市公司市盈率指
标的中位数 9.19 和剔除不合理极值后的市盈率指标的算术平均值 8.33，本次拟出售资
产的评估作价处于合理水平。
新大洲本田主要从事摩托车、电动车及其零部件的研发、生产及销售。根据《国
民经济行业分类》，新大洲本田属于 C3751 摩托车整车制造业，与汽车制造及零部件
行业较为接近，通过公开信息查询，选取了以下重组案例，基本信息如下表所示：
评估基本情况
交易案例 评估方 账面价值 股权评估值
标的主营业务 交易价格 增值率
法 （万元） （万元）
兵装集团收购建摩 B 摩托车、汽车
资产基
（200054）持有的建设 零部件加工、 30.00 29.58 29.58 -1.40%
础法
机电 100%股权 制造、销售
林海股份（600099）拟 特种车辆、摩
资产基
收购林海集团 100%股 托车、通用动 42,335.57 44,842.51 44,842.51 5.92%
础法
权 力机械及其零
30
配件的研发、
生产与销售业
务
开发、生产、
潍柴动力（000338）收 资产基
销售中型柴油 23,515.47 25,286.02 25,286.02 7.53%
购潍柴中机 100%股权 础法
机及其零部件
长安品牌系列
长安汽车（000625）收 汽车及汽车零
资产基
购合肥长安汽车 100% 部件的设计、 39,904.41 43,998.00 43,998.00 10.26%
础法
股权 制造、产品销
售
汽车零部件的
斯太尔（000760）出售 资产基
设计、开发、 11,966.53 12,260.20 12,260.20 2.45%
湖北车桥 63.28%股权 础法
制造、销售
摩托车生产销 资产基
本次交易 76,841.86 89,222.115 89,222.115 16.11%
售 础法
由上表可以看出，本次交易中拟出售资产交易定价的增值率均高于以上可比交易
案例的增值率指标，拟出售资产的交易定价处于合理水平。
独立财务顾问核查意见：
经核查，独立财务顾问认为：本次交易标的采用资产基础法评估结果作为评估结
论依据充分；通过与同行业内可比上市公司剔除不合理值后的市盈率指标比较，本次
拟出售资产的交易定价处于合理水平。
三、交易对方
3-3．请你公司结合交易对方实际出资情况、交易对方主要股东的资金实力、交易
对价支付安排等方面，分析交易对方的实际履约能力，并充分提示相关风险。请独立
财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
（一）交易对方的出资情况及支付安排
此次交易的交易对方为宁波新大洲股权投资有限公司，成立于 2016 年 2 月 25 日，
注册资本为 80,000 万元人民币，目前实缴资本为 0 元人民币，各股东 10%首期出资款
将于 2016 年 12 月 19 日前支付。
为了更加充分地保障上市公司尤其是中小股东的利益，交易对方的股东海南新元
投资有限公司及宁波新大洲投资管理合伙企业（有限合伙）与上市公司补充签订《关
于宁波新大洲股权投资有限公司的股权质押担保合同》，约定在新大洲本田 50%股权
31
交割给宁波新大洲的前 5 个工作日内，将各自持有的宁波新大洲 51.25%股权及 48.75%
股权全部质押给上市公司，若交易对方未能按照协议书约定完成全部对价支付，则上
市公司有权将质押的股权自行处置。
（二）交易对方的控股股东及实际控制人基本情况
宁波新大洲的控股股东为新元投资，系上市公司原控股股东。2016 年 3 月 28 日，
尚衡冠通以每股 7.82 元的价格共计总价 699,746,519.00 元受让新元投资持有的上市公
司 89,481,652 股股份。通过此次出售，新元投资获得了约 7 亿元的现金。
作为上市公司原控股股东，新元投资最近三年内不存在受中国证监会行政处罚或
证券交易所公开谴责的情形。另外，宁波新大洲实际控制人赵序宏为上市公司创始人、
原实际控制人，且目前仍然担任上市公司副董事长，持有上市公司 10,870,375 股股份，
占公司总股本的比例为 1.34%。
此外，宁波新大洲其他股东具有多年从商的经历，也积累了一定的资本实力。
由于 2017 年 1 月 28 日为我国农历春节，受法定假期安排的影响，宁波新大洲将
会提前支付第二期价款。根据宁波新大洲 2016 年 12 月 5 日出具的《宁波新大洲股权
投资有限公司关于交易对价支付安排的说明》，宁波新大洲将于 2017 年 1 月 9 日或之
前向上市公司支付第二期股权转让价款。
综上所述，交易对方具有较强的资金实力，按时完成各期款项支付的履约能力较
强。
（三）相关风险提示
由于交易对方宁波新大洲成立时间较短，虽然交易对方与上市公司签订了《股权
转让协议书》，以及交易对方的股东与上市公司补充签订《关于宁波新大洲股权投资
有限公司的股权质押担保合同》，上述协议对交易结算方式及违约责任进行明确约定，
但若交易对方因自身支付能力或其他因素导致其未能及时按照协议中约定时间支付
对价，则上市公司存在无法及时回收或全额回收对价款项的风险。
独立财务顾问核查意见：
经核查，独立财务顾问认为：交易对方的履约能力较强，上市公司对本次交易对
价回收风险已作出风险提示。
32
（本页无正文，为《新时代证券股份有限公司关于对新大洲控股股份有限公司的重组
问询函的回复之核查意见》之签章页）
财务顾问协办人：
（宗昊） （彭亮） （毛欣）
财务顾问主办人：
（程默） （严建明）
内核负责人： _____________
（邓翚）
投资银行业务负责人：____________
（万勇）
法定代表人（或授权代表）：____________
（周光平）
新时代证券股份有限公司
年 月 日
33
