西王食品：中通诚资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》[163239]号之反馈意见答复（修订稿）2017-06-26
中通诚资产评估有限公司
关于
《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》
[163239]号之反馈意见答复（修订稿）
中国证券监督管理委员会：
根据贵委员会 2016 年 12 月 15 日下发的中国证券监督管理委员会[163239]
号《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》（以下简称“《反馈意见》”），
本公司对《反馈意见》进行了认真研究和落实，并按照《反馈意见》的要求对所
涉及的事项进行了资料补充和问题答复，现提交贵会，请予审核。
除特别说明，本反馈回复所述的词语或简称与《尽职调查报告》中所定义的
词语或简称具有相同的涵义。
问题三：本次募集资金拟用于偿还收购标的公司 Kerr 的部分借款。根据中通诚
出具的《资产估值报告》，标的公司的收入增长率远高于基期，标的公司主要
品牌产品收入预测增长趋势如下所示：
产品类别 Y2015 Y2016 Y2017 Y2018 Y2019 Y2020 Y2021
营业收入增长率 4.61% 8.05% 7.94% 6.52% 6.19% 6.02% 5.83%
MUSCLETECH 18.45% 16.49% 13.68% 10.24% 9.57% 9.17% 8.43%
SIX STAR 1.28% 0.65% 0.81% 0.63% 0.05% 0.50% 0.48%
HYDROXYCUT -6.02% 0.95% 0.50% 0.85% 1.09% 0.08% 0.94%
PURELY
-15.41% -2.94% 3.47% 5.05% 4.05% 4.06% 4.03%
INSPIRED
ALL OTHER -29.37% -10.80% 3.08% 6.18% 6.14% 5.00% 5.05%
请保荐机构及评估机构结合标的公司报告期三年的收入、利润情况，论证
本次评估中预测的未来收入、利润增长率的合理性及谨慎性。
1
答复：
（一）2013 年至今标的公司营业收入与利润保持快速增长
1、2013 年至今标的公司营业收入持续增长
2012 年以来，标的公司确立了着力发展重点品牌的经营战略，营业收入持
续增长，以美元计量，2013 年到 2016 年营业收入的复合增长率约为 11.05%，净
利润复合增长率约为 27.18%；2014 年、2015 年与 2016 年，标的公司营业收入
较同期分别增长 17.32%、4.61%与 11.60%，净利润较同期分别增长 15.34%、
45.19%与 22.84%1，持续保持较快增速。
报告期内，标的公司营业收入增长情况如下：
单位：百万美元
2013 年
2016 年度 2015 年度 2014 年度
度
品牌类型
同比增长
收入 同比增长率 收入 同比增长率 收入 收入
率
MuscleTech 248.91 19.95% 207.52 18.45% 175.19 22.84% 142.62
Six Star 92.51 -0.04% 92.55 1.28% 91.38 6.84% 85.53
Hydroxycut 76.91 2.41% 75.10 -6.02% 79.91 8.63% 73.56
Purely Inspired 30.65 45.40% 21.08 -15.41% 24.92 143.34% 10.24
All Other 11.12 -30.59% 16.02 -29.37% 22.68 -5.36% 23.96
合计 460.09 11.60% 412.26 4.61% 394.08 17.32% 335.92
注：上表增长率与《尽职调查报告》中差异主要系人民币兑换美元汇率影响。
整体而言，通过近 20 年的发展，标的公司已成长为专注于运动营养和体重
管理健康食品领域的国际化多品牌管理平台，拥有稳定的业绩成长能力和较强的
抗风险能力。2013 年－2016 年，受市场需求稳定增长驱动，并通过持续的渠道
拓展与新品研发，标的公司营业收入保持快速增长；标的公司 MuscleTech、Six
1
根据各方《补充协议（四）》约定，Kerr 承担因本次交易支付给其管理层的特殊奖励 10,134,531 美元，
并自本次交易总对价中扣除；此处净利润未考虑标的公司因本次交易承担的管理层特殊奖励。
2
Star 与 Hydroxycut 三大核心品牌均拥有较长的品牌历史和较强的市场认可度，
业绩增长可期；Purely Inspired 作为标的公司 2012 年新推出的品牌，拥有较高的
品牌定位与良好的产品延展空间，为标的公司近期重点打造的核心品牌。标的公
司丰富的多品牌管理经验，亦为其将来顺应国际市场需求，适时孵化新品牌奠定
了良好基础（各品牌的具体发展规划请进一步参见“（三）标的公司 Kerr 各主
要产品收入可实现性分析”）。
MuscleTech 是标的公司最核心的品牌，也是收入占比最高的产品，该品牌
于 1996 年首次投入市场，距今已有超过 20 年的历史，保持了持续的市场影响力
与盈利能力。2014 年、2015 年和 2016 年，该品牌的收入分别同比增长 22.84%、
18.45%与 19.95%，持续保持高速增长，主要原因包括：（1）2013 年以来，该产
品在电商渠道和国际渠道实现快速扩张，如 2014 年首次投入中国市场即取得超
过 700 万美元的销售，在包括中国市场在内的国际市场范围内均取得较高的消费
者认同；（2）MuscleTech 新产品（子品牌）的持续创新开发，实现了该品牌下
产品组合的成功扩展；（3）2015 年度 Kerr 将 MuscleTech 品牌下 MuscleTech Pro
系列引入 Walmart 进一步扩充了品牌的销售渠道，销量增长较快。
Six Star 是标的公司运动营养产品的又一主打品牌，是收入占比次高的产品，
该品牌于 2004 年首次投入市场，已持续稳定运营超过 10 年。2014 年度、2015
年度和 2016 年，该品牌的收入分别同比增长 6.84%、1.28%与-0.04%。2016 年以
来 Six Star 的收入增长有所放缓，主要系为进一步强化 Six Star 的市场影响力，
标的公司目前正在调整 Six Star 包装和品牌标识，调整后的包装和品牌标识预计
于 2017 年第三季度在北美发行，并将深入 Six Star 的产品线于关节保健、运动
前营养品和能量产品等领域的拓展。
Hydroxycut 是标的公司体重管理产品的明星品牌，该品牌于 1996 年首次投
入市场，距今已有超过 20 年历史。Hydroxycut 为过去十年北美最畅销的体重管
理产品之一，累计销售量逾 1 亿瓶；根据 AC 尼尔森近期研究数据，Hydroxycut
产品在美国体重管理产品市场 FDMC 及沃尔玛等渠道中销售排名分列第一。2014
年与 2016 年度，该品牌收入实现稳健增长；2015 年度，Hydroxycut 营业收入较
上一年度下降 6.02%，主要原因系一方面，由于部分附属产品（主要包括 HYD
3
Appetite Control，HYD Bar 和 HYD RTD）的结构调整，Hydroxycut 的销量增速
受到了一定影响，另一方面，为应对体重管理产品激烈的行业竞争，标的公司通
过提高销售折扣来扩大销售，单价有所降低；除了上述三个子品牌外，其他
Hydroxycut 子品牌产品 2015 年收入均有所增加。2016 年，随着产品结构调整与
子品牌发展，Hydorxycut 销售恢复增长，营收收入同比增长 2.41%。
Purely Inspired 是标的公司新推出的植物蛋白运动营养品牌，其于 2012 年下
半年引入市场，2013 年便实现了 1,024 万美元的收入，并在 2014 年继续增长，
全年实现收入 2,492 万美元，迅速成为了标的公司第四大核心品牌。2015 年度，
标的公司根据市场实现销售情况，对产品结构进行优化，并通过加大折扣力度清
理了替换产品的库存，整体销售单价下滑，收入有所下降。Purely Inspired 主打
高端体重管理产品路线，产品增长潜力巨大，2015 年产品线调整也有利于为后
期的发展铺平道路，2016 年以来该品牌已逐渐复苏，2016 年销售收入同比增长
45.40%。
2013 年、2014 年、2015 年与 2016 年，标的公司其他产品收入占比较小，
规模亦较小。报告期内，为提高品牌管理效率，标的公司持续推进集中战略资源
于核心品牌的策略，逐渐减少一些盈利能力较差的小品牌的销售，因此其他产品
销售收入有所下降。
2、2013 年至今标的公司盈利能力持续增强
2013 年、2014 年、2015 年与 2016 年，标的公司利润总额与净利润情况如
下：
单位：百万美元
2016 年度 2015 年度 2014 年度 2013 年度
品牌类型
金额 同比增长率 金额 同比增长率 金额 同比增长率 金额
利润总额 91.78 31.00% 70.06 46.65% 47.77 11.75% 42.75
净利润 62.91 22.84% 51.21 45.19% 35.27 15.34% 30.58
注：根据各方《补充协议（四）》约定，Kerr 承担因本次交易支付给其管理层的特殊奖
励 10,134,531 美元，并自本次交易总对价中扣除；上表中利润总额与净利润未考虑标的公司
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因本次交易承担的管理层特殊奖励。
2014 年、2015 年与 2016 年，标的公司利润总额分别同比增长 11.75%、46.65%
与 31.00%，净利润分别同比增长 15.34%、45.19%与 22.84%，其中 2015 年与 2016
年增长率均高于同期营业收入增长率，盈利能力不断提升，主要系：（1）标的公
司拥有强势的品牌与较强的上下游议价能力，产品保持较高的附加值；（2）营业
收入持续增长的同时，标的公司保持较强的成本管理能力，费用占比稳中有降，
且受原材料供应市场竞争加剧影响，MuscleTech 和 Six Star 产品的主要生产成分
乳清蛋白的价格持续处于低位，毛利率提升。
（二）标的公司整体预测收入、利润增长率的合理性分析
1、Kerr 2013 年至 2016 年收入、利润变动趋势
金额单位：百万美元
年化
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
复合增长率
营业收入 335.92 394.08 412.26 460.09
增长率 17.32% 4.61% 11.60% 11.05%
利润总额 42.75 47.77 70.06 91.78
增长率 11.75% 46.65% 31.00% 29.01%
净利润 30.58 35.27 51.21 62.91
增长率 15.34% 45.19% 22.84% 27.18%
如上表所述， 2013 年至 2016 年，Kerr 营业收入、利润总额与净利润分别
可实现 11.05%、29.01%与 27.18%的复合增长率。
2、Kerr 2016 年至 2021 年预测收入、利润变动趋势合理性分析
金额单位：百万美元
2013-201 预测
2016 年 预测期内
项目 2014 年 2015 年 6 年复合
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 年化增长率
增长率
营业收入 394.08 412.26 460.09 445.46 480.82 512.17 543.88 576.61 610.20
同比增长率 17.32% 4.61% 11.60% 11.05% 8.05% 7.94% 6.52% 6.19% 6.02% 5.83% 6.75%
利润总额 47.77 70.06 91.78 83.36 90.83 97.93 104.23 107.77 110.64
5
同比增长率 11.75% 46.65% 31.00% 29.01% 18.99% 8.96% 7.82% 6.43% 3.40% 2.66% 7.91%
净利润 35.27 51.21 62.91 58.77 65.31 70.41 74.94 77.48 79.55
同比增长率 15.34% 45.19% 22.84% 27.18% 14.76% 11.13% 7.81% 6.43% 3.39% 2.66% 7.62%
预测期内，Kerr 营业收入、利润总额与净利润的年化复合增长率分别为
6.75%、7.91%与 7.62%，均低于 2013－2016 年各指标的复合增长率，其中利润
总额与营业利润增长率低于 2014－2016 年标的公司各年的实际增长率。本次估
值的盈利预测是谨慎的、可实现的。
（三）标的公司 Kerr 各主要产品收入可实现性分析
报告期内各主要产品实际收入情况如下：
金额单位：百万美元
产品名称 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
MUSCLETECH 142.62 175.19 207.52 248.91
SIX STAR 85.53 91.38 92.55 92.51
HYDROXYCUT 73.56 79.91 75.10 76.91
PURELY INSPIRED 10.24 24.92 21.08 30.65
ALL OTHER BRANDS 23.96 22.68 16.02 11.12
合计 335.92 394.08 412.26 460.09
Kerr 各主要产品预测期收入增长率与报告期内实际增长情况对比如下：
单位：%
2015 年 2016 年 预测期增长率
2014 年同
产品名称 同期增 同期增 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年度复合增
期增长率
长率 长率 年 年 年 年 年 年 长率
16.4
MUSCLETECH 22.84 18.45 19.95 13.68 10.24 9.57 9.17 8.43 11.23
9
SIX STAR 6.84 1.28 -0.04 0.65 0.81 0.63 0.05 0.50 0.48 0.52
HYDROXYCUT 8.63 -6.02 2.41 0.95 0.50 0.85 1.09 0.08 0.94 0.73
PURELY
143.34 -15.41 45.40 -2.94 3.47 5.05 4.05 4.06 4.03 2.92
INSPIRED
ALL OTHER -10.8
-5.36 -29.37 -30.59 3.08 6.18 6.14 5.00 5.05 2.25
BRANDS 0
合计 17.32 4.61 11.60 8.05 7.94 6.52 6.19 6.02 5.83 6.75
6
1、Kerr 整体预测营业收入可实现性较强
整体而言，2014 年、2015 年、2016 年 Kerr 营业收入分别较上年同期增长
17.32%、4.61%与 11.60%；2016 年销售收入较 2013 年的复合增长率为 11.05%，
高于预测期内营业收入年度复合增长率，Kerr 整体预测营业收入可实现性较强。
（1）全球运动营养产品和体重管理产品市场持续增长
根据 Roland Berger2016 年 5 月发布的关于运动营养产品及体重管理产品的
行业研究报告，2015 年运动营养产品及体重管理产品市场规模约 240 亿美元。
展望未来，至 2020 年全球运动营养产品及体重管理产品市场预计可保持每年 5%
的增长，其中运动营养产品为最快增长分类，预计年化增长率为 8%，2020 年达
到 155 亿美元的市场规模；而体重管理产品预计将保持每年 4%的增长，2020 年
达到 160 亿美元的规模。全世界范围内，北美运动营养产品和体重管理产品市场
规模最大，占全球市场规模的 46%。中国市场目前相对较小，但具有较强的增长
潜力。
2015 年，北美的运动营养产品及体重管理产品市场约为 111 亿美元，占全
球市场总值的 46%。该市场受益于参与健身活动的人群不断上升及北美地区的肥
胖及超重人口日益普遍（约占总人口的 72%）而进一步扩大。展望未来，北美市
场至 2020 年预期每年可增长 6%，其中运动营养产品市场将每年增长 9%，至 2020
年达到 105 亿美元；体重管理产品市场每年可增长 2%，至 2020 年达到 47 亿美
元。
与北美市场相比，中国市场相对较小，2015 年中国运动营养产品及体重管
理产品市场约为 16 亿美元，但是增长极为迅速。市场的高速增长得益于人们越
来越多的采纳西方运动方式，以及随着生活水准提高肥胖人群也有所增加。
Roland Berger 认为中国运动营养产品及体重管理产品市场将维持快速增长，预计
至 2020 年，运动营养产品每年可增长 15%及体重管理产品每年可增长 10%。
（2）标的公司经营战略旨在提高盈利能力
2012 年标的公司调整战略和业务发展计划，其中，Kerr 战略的最重要的部
分即为专注于核心产品，增加公司的盈利能力，并实现高于行业的增长水平。
7
经过多年的战略调整和实施，标的公司形成了以 MuscleTech、Six Star 及
Hydroxycut 三大产品线为支柱，以 Purely Inspired 为大力发展的产品线这一总体
业务架构。这为标的公司自 2013 年至今，乃至今后保持高速增长、提高盈利能
力打下了良好的基础。未来在保证目前战略和经营情况不变的情况下，标的公司
未来业绩的持续性增长可期。
（3）完善的品牌矩阵，明星产品持续驱动业绩增长
标的公司的主营业务为运动营养产品和体重管理产品的研发和销售。其中，
运动营养产品主要包括 MuscleTech、Six Star、Mission1、Epiq、Strong Girl、True
Grit、fuel:one 等 7 个品牌；体重管理产品主要包含 Hydroxycut、Purely Inspired、
Xenadrine 和 Nature’s Food 等 4 个品牌，Hydroxycut 自 1995 年以来衍生出一系
列品牌，包括：Hydroxycut, Hydroxycut Gummies 和 Hydroxycut Black 等。各品
牌存在差异又有所互补，形成较为完善的品牌矩阵。
根据 AC 尼尔森近期研究数据， MuscleTech、Six Star 两款产品在美国运动
营养产品市场 FDMC 及沃尔玛等渠道中销售排名第一位。MuscleTech 于 1996 年
推出，是标的公司领先的运动营养补充剂品牌，已连续销售超过 20 年。Six Star
创立于 2004 年，为北美地区 FDMC 渠道最有影响力的运动营养品牌之一。
根据 AC 尼尔森近期研究数据，Hydroxycut 及 Purely Inspired 产品在美国体
重管理产品市场 FDMC 及沃尔玛等渠道中销售排名分列第一、第二位。
Hydroxycut 为过去十年北美最畅销的体重管理产品之一，累计销售量逾 1 亿瓶，
于 FDMC 渠道的市场份额达 24%，在体重管理产品中品牌认可度较高。
完善的品牌矩阵与明星产品为标的公司树立了良好形象，持续驱动标的公司
业绩增长。
（4）持续增强的分销渠道为标的公司业绩增长奠定良好基础
Kerr 的主要销售区域为美国、加拿大等北美地区，并覆盖世界其他主要市场，
主要的销售渠道大致可以分为 FDMC、健康食品商店、网络、以及国际销售（覆
盖逾 130 个国家），其产品已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛、沃尔格林、山姆会员
店等国际零售商体系。Kerr 积极拓展其线上销售渠道，2015 年线上销售渠道实
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现超过 50%的速度增长。
A. Kerr 将持续巩固北美地区及国际市场份额
2015 年度，Kerr 将 MuscleTech 品牌下 MuscleTech Pro 系列引入沃尔玛进一
步扩充了品牌的销售渠道。沃尔玛作为国际知名连锁超市品牌，为北美地区运动
营养与体重管理产品最重要的销售渠道之一，同时也拥有较高的准入标准。2014
年度、2015 年度与 2016 年，MuscleTech 产品营业收入分别实现 22.84%、18.45%
与 19.95%的同期增长，并推动 Kerr2016 年整体销售收入同比增长 11.60%。基于
MuscleTech 产品的良好表现，Kerr 目前正在与沃尔玛积极磋商加强其他品牌合
作的计划。
对于其他现有渠道，随着 Kerr 产品市场份额的提升，Kerr 可取得更有效的
展示区域与货架空间，并销售更多的产品品类。
Kerr 的主要品牌在北美、欧洲、东亚、南美等国际主要市场均已完成商标注
册。基于在美国、加拿大等地区的良好合作关系，Kerr 通过合作渠道持续拓展国
际市场，如目前已通过沃尔玛开展墨西哥地区销售，预计将为 Kerr 带来每年不
低于 3,000 万美元的收入.
在稳定现有销售渠道的基础上，Kerr 持续积极拓展新的合作伙伴，例如其目
前正在与北美地区大型连锁品牌 Costco 进行合作谈判，目前 Kerr 已经成功与
Costco 供应商管理人协商并初步确定具有竞争力的合作模式，若 Kerr 的产品可
成功进入 Costco 渠道进行销售，该合作预计会为 Kerr 带来每年不低于 4,400 万
美元的收入。
B. 电商渠道为 Kerr 近年营业收入增长提供有力支持
2013 年、2014 年、2015 年与 2016 年，Kerr 于电商渠道的销售收入持续增
长，具体如下：
单位：百万美元
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
销售收入 26.8 30.0 45.4 56.1
销售占比 7.89% 7.61% 11.01% 12.18%
9
为顺应行业发展趋势，Kerr 目前已与 Amazon、BodyBuilding.com、Muscle &
Strength 和 iHerb 等主要电商平台建立合作，并根据消费者消费习惯变化相应调
整宣传与促销手段，例如将传统的电视广告和印刷转换为互联网推广等形式，节
省当期广告及推广费的同时提高广告效率。根据 Kerr 与合作电商平台估计，新
增电商平台的合作可在未来为 Kerr 带来每年约 5,000 万美元的收入。
C. 中国地区将成为 Kerr 营业收入的重要来源
根据 Roland Berger 研究，2015 年全球运动营养产品及体重管理产品市场规
模约 240 亿美元，中国运动营养产品及体重管理产品市场约为 16 亿美元，仍然
较小，但是增长极为迅速。市场的高速增长得益于人们越来越多的运动与健康需
求，以及随着生活水准提高肥胖人群的增加。Roland Berger 认为中国运动营养产
品及体重管理产品市场将维持快速增长，预计至 2020 年，运动营养产品每年可
增长 15%及体重管理产品每年可增长 10%。
广阔的增长前景为 Kerr 中国地区快速发展提供了良好的外部环境。Kerr 在
中国境内的销售目前主要通过代理商代理，并由代理商在中国市场进行销售。
Kerr 产品自 2013 年进入中国，2014 年、2015 年与 2016 年，Kerr 于中国地区的
销售收入持续增长，具体如下：
单位：百万美元
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
销售收入 - 7.36 10.36 18.80
销售占比 - 1.87% 2.51% 4.10%
中国代理商目前主要通过天猫等在线平台销售 Kerr 产品，在主要依赖在线
渠道且 Kerr 公司并未进行大规模宣传与促销投入的情况下，2015 年与 2016 年
Kerr 公司产品仍然分别实现近 40.76%与 81.47%的增长。
作为中国玉米油的领军品牌，西王食品致力于成为中国健康食品的领导品
牌，近两年着手深度推进渠道建设，在渠道细化管理、电商渠道建设等方面都取
得突破进展，目前终端网店数量超过 10 万家。
本次收购完成后，上市公司将凭借在中国市场已有的渠道、管理经验、品牌
等优势，通过线上线下结合、销售渠道共享、高效宣传与促销等模式，推动标的
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公司中国业务的发展。2016 年 12 月 8 日，公司成立子公司北京奥威特运动营养
科技有限公司，将作为境内运动营养与体重管理产品的重要经营平台。
同时，上市公司将协同 Kerr 依据《保健食品注册与备案管理办法》等规定，
并根据标的公司产品引入中国市场的需要与计划，完成标的公司相关产品的保健
食品注册与备案。2016 年 7 月 1 日起施行的《保健食品注册与备案管理办法》
实行双轨制，即注册制与备案制相结合，原料目录内的保健品注册程序有望简化，
利好整体保健品行业扩容，亦有利于标的公司产品进入中国市场。
如上所述，西王食品收购 Kerr 后，对 Kerr 的产品在中国的推广有较大的促
进及协同效应。
D. Kerr 具备行业领先的产品创新能力，及时顺应市场需求
Kerr 一直引领行业创新，截至目前已经生产出众多具备领先科技的产品。
Kerr 通过大量的科研投入、消费品分析、市场研究、以及与合作伙伴的长期沟通
交流，能够持续开发新型产品，累计已开发逾 800 款产品，维持自身创新能力和
持续竞争力。
目前 Kerr 拥有超过 60 项专利，并获取了业界领先原材料成分的独家许可协
议。Kerr 通过与多伦多大学等一系列一流大学及第三方研究机构建立了合作关
系，旨在共同开发研制新产品，保持标的公司持续的创新能力。
领先的产品创新能力保证 Kerr 可针对市场需求及时开发创新产品，并针对
国际范围内不同市场需求及时调整产品种类，增加了品牌活力与粘性。
2、Kerr 各子品牌产品营业收入预测具备合理性
（1）MuscleTech
MuscleTech 作为标的公司最核心的产品之一，2014 年、2015 年与 2016 年
收入增长保持较高的水平。根据标的公司发展计划，MuscleTech 作为四大核心
品牌，为标的公司未来发展推广的重点。因此，预测期前两年 MuscleTech 预计
仍将保持较高的收入增长率，但是长期预测以谨慎性原则，也参考产品的生命周
期理论，MuscleTech 增长率放缓。预测期内 MuscleTech 营业收入复合增长率为
11
11.23%，远低于 2014 年、2015 年与 2016 年的实际增长率。
标的公司对 MuscleTech 制定明确的发展规划，主要包括：
①保持现有明星品牌的增长势头
标的公司将在 MuscleTech 品牌 20 多年积累的品牌知名度和美誉度的基础
上，不断投入以保持现有明星子品牌的高速增长。这些明星产品中，Nitro-Tech、
Mass-Tech、Cell-Tech 均已经实现了较高的市场占有率和增长速度。
②不断拓宽产品线
通过对新的配方、技术、产品形式和产品包装的开发，标的公司将不断拓宽
MuscleTech 的产品线，比如针对特定的健身人群推出量身定做的产品。
③加强高利润率产品的研发
标的公司通过产品的创新提高整体利润率水平。比如推出双胶囊和胶囊包裹
胶囊形式的产品、新型改善运动表现类及关节支持性产品等，以持续加强
MuscleTech 品牌的盈利能力。
④通过电商渠道进行持续扩张
标的公司将继续与领先的电商平台合作，加大电商平台的广告宣传投入，提
高 MuscleTech 产品在电商平台的销量。
（2）Six Star
Six Star 与 MuscleTech 一样为标的公司重点发展的品牌之一。Six Star 主打
高端蛋白粉路线，为北美地区 FDMC 渠道最有影响力的运动营养品牌之一。考
虑到 Six Star 历史期增长，对 Six Star 未来的预测保持比较谨慎的原则，收入增
长基本持平。
标的公司对 Six Star 亦制定了明确的发展计划，主要包括：
①针对大众市场升级品牌形象
通过消费者调研，标的公司已经研发了 Six Star 新的包装和品牌标识，预计
2017 年第三季度在北美发行，目的是抓住更多蛋白粉的大众消费者。
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②针对新品牌的创新营销和推广计划
新的品牌形象旨在向市场传达 Six Star 在市场同等产品中的所能提供的卓越
的价值，围绕这一品牌形象，标的公司将在不同的传播媒介（印刷、数字、社交
网站、户外）传达统一的清晰的品牌定位，并通过签约世界级的运动员作为形象
大使实现品牌形象的塑造。
③独特的产品创新
标的公司将通过产品创新，拓展 Six Star 的产品线进入关节保健、运动前营
养品和能量产品等领域。
（3）Hydroxycut
Hydroxycut 为过去十年北美最畅销的体重管理产品之一，累计销售量逾 1
亿瓶；根据 AC 尼尔森近期研究数据，其产品在美国体重管理产品市场 FDMC
及沃尔玛等渠道中销售排名分列第一。随着 2015 年附属产品调整进入尾声，2016
年 Hydroxycut 产品较同期增长 2.41%。Kerr 管理层对于未来 Hydroxycut 的收入
预测有着较高的期望，但是本着谨慎性原则，预测期保持了 Hydroxycut 品牌较
低增长率的水平。
标的公司对 Hydroxycut 的未来发展计划主要包括：
①打造高端品牌形象
Hydroxycut 产品的高端产品线近年增长迅速，已占 Hydroxycut 总体销售额
的 50%以上。标的公司将通过电视、杂志评论、专题活动、流行性分析、网络媒
体宣传等方式，继续塑造 Hydroxycut 高端品牌形象，维持其稳定增长。
②加强创新、拓展产品线
帮助消费者减少卡路里消耗量的功能性食品、小食、饮品成为新消费趋势。
标的公司目前已加大在该领域的研究投入，预计 2018 年能向市场推出完整的健
康饮食和体重管理解决方案，满足消费者日异更新的体重管理方面的需求。
（4）Purely Inspired
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Purely Inspired 是标的公司 2012 年新推出的植物蛋白运动营养品牌，2015
年度产品结构调整后，该品牌已逐渐复苏，2016 年收入较 2015 年同期增长
45.40%。Purely Inspired 主打高端体重管理产品路线，产品增长潜力巨大。但考
虑到该产品为新推出产品，管理层认为 Purely Inspired 在 2017 年以后将会有比
较平缓的增长，预测期内营业收入复合增长率为 2.92%。
标的公司对 Purely Inspired 的未来发展计划主要包括：
①保持现有明星品牌的增长势头
通过对原料配方和包装的更新，标的公司将加强其在单一原料产品的领先地
位，例如有机素食蛋白产品，同时加强 Organic Greens, Whey& Greens 等其他核
心品牌的销量。
②持续推进新产品品类延伸
Purely Inspired 将拓展到功能性食品如 RTD 产品、蛋白棒和其他蛋白强化产
品分类，以及更高利润率的品类，如有机维生素、矿物质等补充品。
③瞄准核心细分市场，针对性推出产品和推广计划
Purely Inspired 品牌将持续关注三个核心的市场：体重管理消费者、积极生
活方式消费者、有机食品消费者。通过设计针对这三类消费者的产品和营销方式，
不断提高 Purely Inspired 对这三类人群的吸引力，提高销售额。
（5）其他产品
2013 年、2014 年、2015 年与 2016 年，标的公司其他产品收入占比分别为
7.13%、5.76%、3.89%与 2.42%，占比较小，规模亦较小，且逐年降低，主要系
标的公司持续推进集中战略资源于核心品牌策略的影响。标的公司具备较强的研
发能力，2014 年以来，标的公司成功研发推出超过 150 个子品牌下的逾 400 个
全新产品；未来，随着多品牌管理能力的持续增强，标的公司将通过科研投入和
市场调研，针对国际化的市场需求，推出具备高附加值、满足多样化消费者需求
的新产品，孵化新的核心品牌。考虑到 Kerr 较强的研发实力、强大的分销渠道
及客户关系管理能力，其他产品增长可期，收入增长预测具备合理性。
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（四）本次收购后上市公司制定了有效整合措施，有利于进一步提高标的
公司盈利能力
本次交易完成后，Kerr 成为公司的控股子公司。根据公司目前的规划，未来
Kerr 仍将保持其经营实体存续，并由其原管理核心团队继续管理，积极保持并提
升 Kerr 原有竞争优势，并与公司健康食品的总体发展方向充分融合协作。
上市公司拟将采取以下措施：
1、业务方面整合计划
标的公司为一家北美地区领先的运动营养与体重管理健康食品经营商，具备
完善的销售网络，产品在北美乃至全球均享有声誉；公司致力于成为中国健康食
品的领导品牌，主要产品包括小包装玉米油、散装玉米油等，其中西王健字号玉
米油于 2011 年 4 月取得了国家食品药品监督管理局颁发的国产保健食品批准证
书，为国内首个获得保健食品证书的玉米油产品；同时公司从 2013 年起陆续推
出橄榄油、橄榄玉米油、葵花籽油、花生油和亚麻籽油，部分产品已进入药店等
保健食品销售渠道。
公司珍视标的公司的良好品牌，本次交易完成后，借助国内运动营养与体重
管理健康食品行业快速发展的契机，公司可凭借在中国市场已有的渠道、管理经
验、品牌等优势，推动标的公司中国业务的发展；同时，公司可以充分利用标的
公司在国际市场特别是北美市场的渠道、品牌等优势，快速加强对海外市场尤其
是北美市场的布局，有能力在全球范围内向客户提供健康食品。
2、管理团队与人员的整合
标的公司拥有经验丰富的管理团队和核心技术、销售人才队伍，这也是其在
北美及国际市场树立良好品牌的基础。本次交易完成后，标的公司将在保持自身
经营管理稳定的情况下，加强与上市公司的合作，继续培养拥有出色业务能力、
丰富经验的专业国际化运营团队。
同时，标的公司已与创始人兼行政总裁 Paul Gardiner、首席运营官 Terry
Begley、首席财务官 Norm Vanderee 与营销总监 Brian Cavanaugh 等核心管理层签
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署了《高管雇佣协议》，充分保证本次交易后标的公司核心管理层的稳定性。
3、公司治理的整合
本次交易完成后，上市公司将在保持 Kerr 独立运营、核心团队稳定的基础
上将其纳入上市公司整个经营管理体系。同时，西王食品将参照 A 股上市公司
的治理要求，推动标的公司财务规范、财务核算、合规运营、管理制度等方面与
上市公司标准逐步契合，并通过培训和加强沟通汇报等形式，防范并减少 Kerr
的内控及财务风险，实现上市公司内部资源的统一管理和优化配置。
在标的公司董事会层面，公司将委派董事，并将对多数董事的选聘拥有决定
权；在管理层面，公司也拟在财务、人力资源方面派驻人员，对标的公司的日常
运营进行管理；在上市公司层面，公司拟成立专门的工作小组，在业务、技术、
管理上与标的公司进行对接。
4、企业文化的整合
并购整合过程中，上市公司将秉承以人为本的理念，以开放、信任的态度接
纳 Kerr 员工公司管理团队，通过有效控制和充分授权相结合，力争标的公司经
营管理得以平稳过渡、快速发展。
本次交易完成后，公司将加强与 Kerr 之间的高层战略沟通，中层业务交流。
通过相互之间的学习、交流、培训等使 Kerr 的管理层和核心人员更好地了解、
认同公司的企业文化，尽快融入上市公司体系，营造良好的企业文化氛围，增强
企业的凝聚力。
通过以上几个方面，公司将推进与 Kerr 的有效整合，并最大限度地降低本
次交易的整合风险，从而有利于上市公司与 Kerr 融合共赢，增强上市公司的盈
利能力和市场竞争力。
本次交易后，多方位的有效整合有利于提高标的公司中国业务和其他地区的
业务比重，上市公司与 Kerr 将持续增加研发投入、加强质量控制并注重人力资
源发展，推动上市公司与 Kerr 盈利能力的持续提升。
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经核查，中通诚认为：根据上述对 Kerr 报告期已实现营业收入、利润及各
主要产品收入增长趋势及与预测期的比较分析，本次估值中预测的 Kerr 营业收
入、利润增长率具备合理性和谨慎性。
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（本页无正文，为《中通诚资产评估有限公司关于<中国证监会行政许可项目审
查反馈意见通知书>[163239]号之反馈意见答复（修订稿）》之签章页）
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